EVA視角下企業(yè)并購動因與績效評價研究——以上海電氣并購贏合科技為例摘要在“雙碳”政策引領下，新能源產(chǎn)業(yè)受到了國家的高度重視與政策傾斜，我國新能源裝備產(chǎn)業(yè)鏈完整且競爭力強，近年海外電氣設備的需求對國內(nèi)電氣設備行業(yè)形成利好。為了加強科技創(chuàng)新引領，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局，國企改革以管資本和混改為主線，通過并購重組等方式推動國有資本向關鍵領域集中。本文依據(jù)并購績效的相關理論，以上海電氣并購贏合科技的案例作為研究對象，從上海電氣并購動因出發(fā)，選取2017-2024年的相關財務數(shù)據(jù)，基于經(jīng)濟增加值法對并購前后上海電氣財務指標變化情況進行分析評估，最后針對上海電氣在并購過程中遇到的財務風險等問題，從財務、戰(zhàn)略、技術、制度四個方面提出并購績效的優(yōu)化建議。本文研究旨在為上海電氣、電氣行業(yè)公司和其他國企提供結合經(jīng)濟增加值法的并購財務績效評價方案，為企業(yè)達成并購目標，更好地實現(xiàn)協(xié)同效應提供參考。關鍵詞：并購動因；并購績效；經(jīng)濟增加值；協(xié)同效應

ResearchontheMotivationsandPerformanceEvaluationofEnterpriseMergersandAcquisitionsfromthePerspectiveofEVAAbstractUndertheguidanceofthe"dualcarbon"policy,thenewenergyindustryhasreceivedhighattentionandpolicysupportfromthestate.China'snewenergyequipmentindustrychainiscompleteandcompetitive.Inrecentyears,thedemandforelectricalequipmentoverseashasbeenbeneficialtothedomesticelectricalequipmentindustry.Tostrengthentheleadingroleofscientificandtechnologicalinnovation,optimizetheindustriallayout,andpromotetheconcentrationofstate-ownedcapitalinkeyareasthroughM&Aandothermeans,thestate-ownedenterprisereformhastakenthemanagementofcapitalandmixed-ownershipreformasthemainlines.BasedontherelevanttheoriesofM&Aperformance,thispapertakesthecaseofShanghaiElectric'sacquisitionofYingheTechnologyastheresearchobject.StartingfromthemotivesofShanghaiElectric'sacquisition,itselectstherelevantfinancialdatafrom2017to2024andanalyzesthechangesinShanghaiElectric'sfinancialindicatorsbeforeandaftertheacquisitionbasedontheEVAmethod.Finally,inviewofthefinancialrisksandotherproblemsencounteredbyShanghaiElectricintheacquisitionprocess,itputsforwardoptimizationsuggestionsforM&Aperformancefromfouraspects:finance,strategy,technology,andsystem.ThepurposeofthisstudyistoprovideaM&AfinancialperformanceevaluationplancombinedwiththeEVAmethodforShanghaiElectric,electricalequipmentcompanies,andotherstate-ownedenterprises,andtoprovideareferenceforenterprisestoachievetheM&Agoalsandbetterrealizethesynergyeffect.Keywords:M&Amotives;M&Aperformance;Economicvalue-added;Synergyeffect目錄TOC\o"1-5"\h\z\u第1章緒論 第1章緒論1.1研究背景近年來，國企始終圍繞“增強活力、優(yōu)化布局、提質增效”三大核心目標進行改革。2019年召開的中共中央十九屆四中全會總結了國企改革“從0到1”過程中的各種經(jīng)驗和問題，同時明確了新時期國企改革“從1到N”的兩條主線：管資本和混改。2020年啟動的《國企改革三年行動方案》和2023年接續(xù)實施的《國有企業(yè)改革深化提升行動》，進一步明確國有企業(yè)要服務于國家戰(zhàn)略與現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系構建，深化體制機制改革，提升市場化運營與治理能力。改革還要求國企成為原創(chuàng)技術策源地和現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)鏈“鏈長”。為了加強科技創(chuàng)新引領，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局，近年國企改革以電力、石油等領域為試點，引入社會資本，通過并購重組等方式推動國有資本向能源、高端制造、物流等關鍵領域集中。電氣行業(yè)是國民經(jīng)濟的重要支柱產(chǎn)業(yè)之一，目前電氣行業(yè)面臨著高端電力設備技術門檻高、研發(fā)投入大、降本提質壓力大、國家政策對環(huán)保要求提高等問題。為了應對這些挑戰(zhàn)，行業(yè)內(nèi)的領先企業(yè)積極開展并購活動，以此獲取先進技術、擴大市場份額、加強資源整合和優(yōu)勢互補。同時，并購也帶來了資源整合、管理沖突等方面的挑戰(zhàn)。部分企業(yè)出現(xiàn)因整合協(xié)同不足導致資源錯配，或受政策波動影響估值穩(wěn)定性等問題。為了完成“管資產(chǎn)”到“管資本”的轉變，國資監(jiān)管強化資本回報導向，要求國有企業(yè)完善EVA經(jīng)濟增加值考核體系，將資本成本納入績效評價，倒逼企業(yè)聚焦價值創(chuàng)造。這有助于國企更加科學地進行并購決策和整合評估，提高并購的成功率和績效。1.2研究意義本文結合資源協(xié)同理論、公司治理理論，分析上海電氣并購贏合科技的動因和模式。根據(jù)并購目標的實現(xiàn)情況，為企業(yè)并購后的管理整合提供建議和啟示。電氣行業(yè)關系到國計民生的各個領域，在當前新能源蓬勃發(fā)展的背景下，電氣行業(yè)的并購活動十分活躍，很多企業(yè)希望通過并購獲得人才、市場以及技術相關資源。上海電氣作為電氣設備行業(yè)的龍頭企業(yè)，研究其并購績效變化有利于把握電氣行業(yè)的發(fā)展動態(tài)，為行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)理性擴張和價值提升提供借鑒。此外，企業(yè)投資者等外部人員可以通過案例分析了解上海電氣的經(jīng)營情況和財務狀況,正確識別企業(yè)的風險和價值,做出合理決策。通過分析上海電氣并購贏合科技的案例，能為混合所有制改革背景下研究國企績效變化提供新的案例參考?；贓VA的績效評價方案符合國資委推動國企經(jīng)營績效考核的改革要求，可以更好地幫助管理者理解并優(yōu)化資本結構，提高資本使用效率，降低資本成本，進而實現(xiàn)國有資產(chǎn)的保值增值。通過分析EVA指標的動態(tài)變化，也有助于企業(yè)管理者發(fā)現(xiàn)不利于企業(yè)發(fā)展的問題,根據(jù)問題制定相應的解決對策,從而促進公司長遠健康發(fā)展。1.3相關文獻綜述1.3.1國內(nèi)文獻綜述企業(yè)的并購動因源于企業(yè)的內(nèi)在因素和所面對的外在環(huán)境，劉宇華（2017）從市場效益和政府干預兩方面對國有控股企業(yè)并購的動因原理進行梳理分析，指出效率理論是企業(yè)并購動因的根基。我國國有上市公司的并購績效不甚理想，在剖析國企并購動因中需關注國有企業(yè)的兩大核心問題：一是所有權與經(jīng)營權不分、專業(yè)化分工程度低導致的監(jiān)督過度的問題；二是所有者缺位和長委托代理鏈條下的激勵扭曲（鄭志剛，2019）。研究并購動因理論的文獻主要從獲取預期超額收益（楊威等，2021），實現(xiàn)經(jīng)營或財務協(xié)同效應（黃福廣等，2020）、規(guī)模效應、獲取技術（蔣志雄等，2022）、提升管理效率（張先治等，2020）等角度解釋并購的獲利機制。向誠等（2021）從管理者的過度自信等非理性因素出發(fā)，實證研究得出管理者的偏度偏好對A股上市公司的并購績效具有較強邊際解釋能力的結論，認為進一步探討和驗證其作用機理，是本領域未來研究值得關注的議題。在創(chuàng)新戰(zhàn)略的大背景下，并購成為促進創(chuàng)新的重要手段。佟巖等（2020）將創(chuàng)新作為并購的重要動因之一，從資源基礎理論和投入產(chǎn)出關系出發(fā)，得出具有創(chuàng)新動因的并購活動對主并方自身后續(xù)的創(chuàng)新產(chǎn)出的影響更為顯著的結論。王靖宇等（2021）通過準自然實驗的方法，檢驗了業(yè)績考核制度與央企全要素生產(chǎn)率的關系，發(fā)現(xiàn)業(yè)績考核制度的調整可通過提高央企信息透明度及企業(yè)創(chuàng)新水平兩條路徑作用，推動企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升。王近仁等（2024）實驗檢驗證明，資本結構調整可以通過限制債務融資與加強管理層監(jiān)管等路徑深度影響企業(yè)并購行為，影響效應在金融發(fā)展水平較高地區(qū)、內(nèi)部控制質量較差以及非國有企業(yè)中表現(xiàn)更加明顯。許曉芳等（2020）在實證檢驗產(chǎn)權性質對企業(yè)過度負債與去杠桿之間的關系的調節(jié)作用時，發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)主動實施資本結構優(yōu)化調整的內(nèi)在意愿也比非國有企業(yè)更弱。經(jīng)濟增加值（EVA）的本土化應用是我國國有企業(yè)成功轉型的一大助力，2010年引入EVA考核后的央企非效率投資水平顯著降低（王治等，2015），歐佩玉和孫俊勤（2018）研究說明非效率投資水平顯著降低不僅受實施EVA的政策層面影響（白俊和連立帥，2014），也是EVA數(shù)值與央企非效率投資水平確有內(nèi)在聯(lián)系的結果。范家瑛等（2023）的研究顯示，EVA考核制度能降低高科技中央企業(yè)的非相關多元化水平，使企業(yè)更聚焦于主業(yè)，并提升高科技中央企業(yè)績效。李昕潼和池國華（2017）的研究中指出EVA考核能夠有效地降低投資者與管理者之間的信息不對稱程度，以便通過調整資本結構幫助降低企業(yè)的權益資本成本，并證明經(jīng)濟增加值考核與行業(yè)競爭在降低企業(yè)權益資本方面存在一定的協(xié)同效應，且認為國資委在進行類別劃分時應避免“一刀切”地將資本成本統(tǒng)一設置為5.5％，而是應該充分考慮行業(yè)因素，合理地設置資本成本率，使經(jīng)濟增加值考核的效用效果充分發(fā)揮，以達到實施初衷。陳柳卉和邢天才（2018）總結了國內(nèi)外現(xiàn)有的企業(yè)并購績效，以EVA為主要分析方法，分別計算出37個樣本公司的EVA值并分析其變化規(guī)律，發(fā)現(xiàn)EVA考核下的大多數(shù)上市公司在并購后第三年，績效才有明顯提升。梁上坤等（2019）發(fā)現(xiàn)EVA考核實施后中央企業(yè)上市公司的成本粘性趨于下降，因為EVA關注企業(yè)的資本使用效率，能促使企業(yè)更加謹慎地管理現(xiàn)金等流動資產(chǎn)，對提升現(xiàn)金持有效率具有積極作用。陳利軍和李延喜（2022）的進一步研究說明，企業(yè)在進行EVA評價的過程中應重點關注企業(yè)的資本成本，通過內(nèi)部控制來降低企業(yè)的資本成本，進而提升EVA績效評價水平。趙世君和王妍妍（2023）從委托代理的視角系統(tǒng)分析央企EVA考核，認為采用EVA對企業(yè)負責人進行經(jīng)營業(yè)績考核，起到了抑制企業(yè)自由現(xiàn)金流引起的過度投資的調節(jié)作用。1.3.2國外文獻綜述早在1980年代，并購研究就順應惡意收購導致的合并浪潮而興起，1990年代和2000年代也類似地被視為企業(yè)整合的時代（Cumming，2023）?；诖砝碚?，最早的研究中顯示企業(yè)高管在決策過程中存在謀求私利的動機（JensenandMeckling，1976），并購活動的傳統(tǒng)動因是追求經(jīng)營協(xié)同、緩解代理問題、實現(xiàn)多元化等（NielsenandMelicher，1973）。StrongandMeyer（1990）發(fā)現(xiàn)企業(yè)自由現(xiàn)金流越充足，產(chǎn)生代理成本問題的可能性越大，越容易導致過度投資行為。Ellis（2009）的研究中指出并購后整合始于并購交易的結束，但通常需要數(shù)年時間才能完成。Heimeriksetal.（2012）認為并購后整合是并購績效的決定性因素，通過有效的整合可以避免協(xié)調失敗，從而在在雙方之間產(chǎn)生較強的協(xié)同效應。大量研究亦表明，市場經(jīng)營環(huán)境、競爭程度和技術等因素會顯著影響業(yè)績指標評價的功效（Baker，2000）。Stewart（1990）將EVA引入商業(yè)實踐，三十多年來，許多學者發(fā)表了關于EVA指標的新研究，涉及多個市場、部門和地區(qū)，并且總體上延續(xù)了EVA研究的主流。Rogerson（1997）指出，EVA作為業(yè)績評價指標能夠激勵公司經(jīng)理人做出盡可能提高公司價值的有效的投資決策。Lee（2021）研究中EVA是了解公司價值的合理可靠指標，與股票回報高度相關，并且優(yōu)于其他基于會計的績效指標，有助于降低金融風險，讓管理者更有動力實現(xiàn)更好的財務結果并增加股東財富創(chuàng)造。但Cumming（2023）認為有必要分析EVA是否可以被視為普遍指標，他進一步研究證明了EVA在不穩(wěn)定市場中使用的必要性。不同意見如KyriazisandAnastassis（2010）分析認為與會計利潤相比，EVA公式僅增加了邊際信息內(nèi)容，凈收入和營業(yè)收入比EVA更有價值。1.3.3文獻述評通過閱讀國內(nèi)外文獻可以得知，EVA在很早就被廣泛應用于上市公司并購績效評價，相較而言國外采用EVA研究并購績效的時間更早，國內(nèi)起步更晚。具體來看，國內(nèi)大部分學者認為EVA分析法對企業(yè)績效評價具有重要意義，有助于解決所有權和經(jīng)營權相分離形成的委托代理問題，是提高管理者投資決策科學性的一個重要方法。我國國有企業(yè)中所有者缺位和內(nèi)部人控制問題長期得不到很好的解決，不僅與我國特殊的產(chǎn)權制度環(huán)境密切相關，也是企業(yè)投資決策失當和效率低下的原因之一。EVA與企業(yè)投資績效具有很強的相關性，利用EVA進行并購績效考核，有助于企業(yè)減少非效率投資，制定更加符合企業(yè)實際的戰(zhàn)略。EVA考核具有較好的治理效應，能改善企業(yè)多元化的經(jīng)營環(huán)境、適當緩解企業(yè)代理沖突，使企業(yè)抑制過度投資的能力得到了增強，并且抑制效果在企業(yè)多元化經(jīng)營背景下尤為明顯。通過梳理文獻我們發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)外關于并購和EVA績效的研究中，大部分學者集中于實證檢驗的方法對于企業(yè)并購績效進行探究，主要從較多企業(yè)并購案例的整合方面開展研究，研究的指標較為普遍，多集中于財務績效指標的評價，總體而言大部分學者從較大的集合范圍研究了不同地區(qū)并購事件，集中于相對宏觀的層次對并購的績效進行了研究與探索。以我國國內(nèi)企業(yè)并購為例，并購整合對企業(yè)全要素生產(chǎn)率具有提升作用，通過并購整合產(chǎn)業(yè)鏈，在并購雙方之間產(chǎn)生較強的協(xié)同效應，對企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出具有正向效應。EVA也存在一些缺點，比如績效指標權重的確定上存在主觀性和局限性，并且覆蓋績效因素不是非常全面。從并購方的角度出發(fā)，EVA法下的并購在短期內(nèi)并不一定會帶來企業(yè)績效的增加。EVA法評價并購績效時應進行項目調整，并且對國內(nèi)企業(yè)EVA績效進行調整時應該以國資委推行的中國化的EVA計算調整項和應用設計為基準。1.4研究方法(1)案例研究法本文選取上海電氣并購贏合科技為研究對象，通過分析雙方行業(yè)發(fā)展背景，和并購前后上海電氣內(nèi)部和外部環(huán)境，對并購歷程及其動因進行梳理?；趥鹘y(tǒng)財務指標、和EVA指標評價共同分析并購績效，旨在更全面細致地發(fā)現(xiàn)此次并購中可能存在的問題，并總結經(jīng)驗為其他企業(yè)提供參考。(2)比較分析法在探究企業(yè)并購績效的過程中，根據(jù)對比并購方和同行業(yè)強勢公司以及行業(yè)平均水平在并購前后的財務指標的變化，結合并購動因，分析評價并購行為帶來的績效影響以及并購目標是否實現(xiàn)。(3)經(jīng)濟增加值法本文采取經(jīng)濟增加值法對上海電氣8年的財務數(shù)據(jù)進行處理分析，計算得出EVA值，并以此綜合分析企業(yè)的績效變化。1.5研究內(nèi)容本文旨在分析上海電氣實施并購行為的動因和績效變化情況，通過此案例研究，評價本次并購是否達成企業(yè)實現(xiàn)并購目標，并據(jù)此總結并購過程中可能存在的問題，并提出針對性的建議。本文分為五個部分：第一部分：緒論。本章首先介紹選題背景與研究意義，其次梳理國內(nèi)外關于企業(yè)并購動因、并購績效的相關研究情況，然后介紹本文所采用的研究方法，并概括本文研究內(nèi)容和思路。第二部分：相關概念與理論基礎。先闡述并購概念和類型以及并購績效的相關概念，然后對委托代理理論、協(xié)同效應理論和市場勢力理論進行總結和歸納，作為后續(xù)研究的概念和理論基礎。第三部分：并購案例介紹。闡述并購雙方的行業(yè)現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢。介紹上海電氣和贏合科技的企業(yè)概況、并購過程和并購后續(xù)事項，最后總結歸納上海電氣實施并購的動因。第四部分：基于EVA的并購績效分析。本章先構建EVA績效分析體系，計算出EVA值、運用經(jīng)濟增加值法分析并購前后相關數(shù)據(jù)的變化。又采用財務指標法，通過上海電氣和行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)、行業(yè)均值數(shù)據(jù)的比較，分經(jīng)營管理財務協(xié)同效應三部分對財務績效進行綜合分析。第五部分：研究結論與建議。對上海電氣并購行為和績效進行評價和總結，評價此次并購是否實現(xiàn)了并購目的。最后結合行業(yè)特點總結經(jīng)驗和建議，期望對其他企業(yè)提供并購的借鑒與參考。

第2章相關概念與理論基礎2.1相關概念2.1.1并購概念和類型并購是企業(yè)通過產(chǎn)權交易實現(xiàn)資源整合的重要戰(zhàn)略手段。根據(jù)并購主體間的產(chǎn)業(yè)關聯(lián)性，可將其劃分為橫向并購、縱向并購和混合并購三種類型。橫向并購指處于同一產(chǎn)業(yè)、生產(chǎn)同質產(chǎn)品或服務的企業(yè)間的并購行為，其主要目的是強化核心業(yè)務競爭力。橫向并購的好處是提升市場集中度，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，減少行業(yè)內(nèi)競爭者數(shù)量，增強議價能力，通過資源共享提升整體效率。縱向并購指產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)間的并購，涵蓋前向整合與后向整合。前向整合有利于企業(yè)保障關鍵資源供應穩(wěn)定性，后向整合則能夠增強企業(yè)對銷售渠道的控制權?？v向并購有助于推動產(chǎn)供銷的有序進行，能提高供應鏈的效率，降低市場交易的不確定性和交易成本?；旌喜①徶缚缧袠I(yè)、無顯著產(chǎn)業(yè)關聯(lián)的企業(yè)間并購，可分為產(chǎn)品擴張型與純混合型。主要是為了突破增長天花，通過跨行業(yè)資源重組實現(xiàn)多元化擴張；或分散風險，降低單一行業(yè)周期性波動對企業(yè)的沖擊，也存在稀釋核心能力、并購信息不對稱導致估值偏差的風險。2.1.2并購績效并購績效是指是指企業(yè)并購行為完成后，在各領域實現(xiàn)價值創(chuàng)造，形成預期經(jīng)濟效果的情況。并購完成后，需要評估并購目標是否實現(xiàn)，并購是否達到符合預期的協(xié)同效應，是否符合公司發(fā)展戰(zhàn)略，是否促進了資源的有效配置，從而評價判斷并購的成敗。影響企業(yè)并購績效目標最終實現(xiàn)的因素有很多，基于不同的理論觀點，衍生出了不同的并購績效評價方法，包括財務指標評價、戰(zhàn)略價值評價法和綜合評價方法等。并購績效評價能夠更好地幫助企業(yè)監(jiān)控并購活動，了解并購行為的實際效果，為今后的戰(zhàn)略規(guī)劃和并購決策提供有價值的參考信息。2.2.3經(jīng)濟增加值經(jīng)濟增加值是衡量企業(yè)真實經(jīng)濟利潤的核心指標，由美國思騰思特公司SternStewart于20世紀90年代提出。其理論根植于現(xiàn)代財務經(jīng)濟學中的資本成本理論與剩余收益模型，旨在修正傳統(tǒng)會計利潤的局限性，揭示企業(yè)為股東創(chuàng)造的價值是否覆蓋其資本投入的機會成本。從本質上看，EVA通過扣除企業(yè)所有資本成本（包括債務與權益資本），量化企業(yè)實際創(chuàng)造的超額經(jīng)濟價值，EVA的核心邏輯在于企業(yè)價值增長僅發(fā)生于稅后凈營業(yè)利潤超過資本成本時。當EVA>0，表明企業(yè)創(chuàng)造了超額價值；EVA=0，表明僅滿足投資者最低回報要求；EVA<0，則意味著價值減少。2.2理論基礎2.2.1委托代理理論20世紀30年代，依據(jù)不對稱的博弈理論，美國經(jīng)濟學家Berle和Means提出了一種基于企業(yè)產(chǎn)權與經(jīng)營權相分離的委托代理的概念。沖突的兩個方面是公司的所有者和管理層。為了最大化公司的價值，公司的所有者期望管理人員能夠以較少的代價為公司創(chuàng)造更高的價值，然而管理層受到不對稱以及股東的監(jiān)督不力的影響，可能會損害股東的利益。在此情況下，提出了“公司業(yè)績評價”概念，它可以幫助公司所有者監(jiān)控經(jīng)理人的各項行動，并評估他們對公司的發(fā)展所做出的貢獻以及忠誠度。通過建立直觀、量化的績效評價系統(tǒng)，能夠有效地解決委托代理沖突，并在一定程度上解決信息不對稱問題。2.2.2協(xié)同效應理論20世紀60年代美國戰(zhàn)略管理學家IgorAnsof將協(xié)同的理念引入企業(yè)管理領域，分析了基于協(xié)同理念的戰(zhàn)略可以把企業(yè)多元化的業(yè)務有機聯(lián)系起來，從而使企業(yè)可以更有效地利用現(xiàn)有的資源和優(yōu)勢開拓新的發(fā)展空間。協(xié)同效應主要表現(xiàn)為通過資源共享來降低成本、分散市場風險以及實現(xiàn)規(guī)模效益，從而帶來整體業(yè)績的增長和附加價值的創(chuàng)造，即產(chǎn)生“1+1>2”的效應。企業(yè)并購可以使企業(yè)實現(xiàn)經(jīng)營、管理及財務等方面的協(xié)同效應。經(jīng)營協(xié)同效應認為合并后的企業(yè)可以通過規(guī)模擴大，實現(xiàn)成本節(jié)約和效率提升；財務協(xié)同效應合并后的企業(yè)可以整合資金和資本流動，通過資金的共享和優(yōu)化配置，提高資本回報率和投資效益；管理協(xié)同效應則認為合并后的企業(yè)可以整合管理流程、決策機制和組織結構，減少沖突和重疊，提高效率和靈活性。2.2.3市場勢力理論市場勢力理論由Comanor于1967年提出，核心觀點是增大公司規(guī)模會增大市場勢力。該理論認為并購活動的主要動因是借并購減少競爭對手數(shù)量，從而加強自身在市場中的掌控力度，搶占市場銷售份額、使企業(yè)獲得某種形式的壟斷或寡占利潤，并增加長期的獲利機會。提升企業(yè)戰(zhàn)略性、持久性的盈利能力，并提升企業(yè)核心競爭力。公司通過并購控制產(chǎn)業(yè)鏈上下游的關鍵企業(yè)，可以樹立行業(yè)壁壘，限制其他企業(yè)進入行業(yè)，達到獲取壟斷地位的目的。

第3章上海電氣并購贏合科技案例概況3.1案例選取原因3.1.1典型并購在國資國企改革聯(lián)動資本市場改革背景下，上海國資國企的資本市場影響力和示范效應顯著提升。上海電氣為世界級國資實業(yè)公司，現(xiàn)代化程度高，并購決策走在我國國資企業(yè)前列；贏合科技為鋰電裝備行業(yè)龍頭企業(yè)之一，處于戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)中最受關注的“新能源”賽道，作為案例研究具有代表性。因為并購雙方都屬于上市公司，所以雙方數(shù)據(jù)披露都較為完整，容易獲取到各項所需數(shù)據(jù)，能增強評價結果的準確性和可靠性。并購所采取的“老股轉讓+新股增發(fā)”的方式也具有創(chuàng)新意義。并購后，贏合科技市值從2019年的約百億元躍升至2025年的近300億元，成為上海電氣市值管理的重要抓手，贏合科技在鋰電裝備領域的競爭力也大幅提升。上海電氣并購贏合科技后的市值管理與資本運作不僅推動了國有資本增值，也符合上海國資國企改革的整體方向，被視作國企混改的成功案例。3.1.2行業(yè)發(fā)展勢頭強電氣設備行業(yè)作為現(xiàn)代工業(yè)和能源基礎設施的核心組成部分，在現(xiàn)代社會經(jīng)濟發(fā)展中扮演著重要角色。近年來，電氣設備行業(yè)在全球范圍內(nèi)呈現(xiàn)出穩(wěn)健增長的態(tài)勢。隨著全球能源結構的轉型和可持續(xù)發(fā)展理念的深入人心，電力設備商們也著力布局新興市場，逐步涉足風電、光伏發(fā)電等新能源領域，推動了綠色低碳的發(fā)展。在電力需求穩(wěn)步增長以及清潔能源占比提升的背景下，電氣設備制造業(yè)的市場規(guī)模持續(xù)擴大。全球電網(wǎng)投資的長期增長也為電氣設備行業(yè)提供了廣闊的市場空間。根據(jù)國際能源署（IEA）的預測，全球電網(wǎng)投資將在2030年超過6000億美元，并在未來十年內(nèi)持續(xù)增長。這一趨勢表明，電氣設備行業(yè)在未來十年內(nèi)將面臨巨大的市場需求，在美國、歐洲等發(fā)達經(jīng)濟體，由于其電網(wǎng)基礎設施老化和新能源建設的需求，國內(nèi)電力相關企業(yè)有望在新能源發(fā)電、智能電網(wǎng)和電網(wǎng)升級改造等領域進一步擴大海外市場份額。3.2案例介紹3.2.1公司簡介上海電氣集團股份有限公司（簡稱“上海電氣”）成立于2004年，是一家大型綜合性裝備制造集團，主導產(chǎn)業(yè)聚焦能源裝備、工業(yè)裝備、集成服務三大領域，致力于為客戶提供綠色、環(huán)保、智能、互聯(lián)于一體的技術集成和系統(tǒng)解決方案。產(chǎn)品包括火力發(fā)電機、核電機組、風力發(fā)電設備、輸配電設備、環(huán)保設備等。作為中國工業(yè)的領導品牌，入選2017年《全球制造500強》、《財富》中國500強、2017年品牌價值602.78億元，位列行業(yè)前二。公司于2005年和2008年分別在香港和上海上市，是含H股的A股藍籌企業(yè)，員工總數(shù)超3.1萬人。上海電氣始終堅持“服務國家戰(zhàn)略、發(fā)展新質生產(chǎn)力、實現(xiàn)高質量發(fā)展”的戰(zhàn)略方向，在國家關鍵技術領域，上海電氣承擔了多個國家關鍵“卡脖子”項目，近年來獲得國家、上海市及其他省市級科學技術獎94項，創(chuàng)造了多個世界、國內(nèi)以及行業(yè)第一，榮獲中國工業(yè)大獎，位列中國機械行業(yè)榜首。贏合科技是一家專注于鋰電池專用生產(chǎn)設備的研發(fā)、設計、制造、銷售與服務的企業(yè)，其所在的鋰電池設備制造業(yè)屬于新能源行業(yè)，是新能源產(chǎn)業(yè)鏈中的關鍵環(huán)節(jié)，存在較高的進入壁壘。鋰電池設備制造業(yè)涉及多個技術領域，包括機械設計、電氣控制、自動化技術等，需要企業(yè)具備強大的技術研發(fā)能力和創(chuàng)新能力。贏合科技通過多年的技術積累和研發(fā)投入，已經(jīng)成功在產(chǎn)品的多個方面實現(xiàn)技術引領，構筑了堅實的技術基礎。鋰電池設備制造業(yè)的客戶主要是鋰電池制造商，這些客戶對設備的性能、穩(wěn)定性和可靠性要求高。贏合科技憑借優(yōu)質的產(chǎn)品和服務，已經(jīng)贏得了包括寧德時代、比亞迪、LG新能源等國內(nèi)外一流客戶的認可，形成了穩(wěn)定的客戶關系和市場份額。贏合科技憑借技術優(yōu)勢這個核心競爭力，在市場中占據(jù)重要地位，有望繼續(xù)保持穩(wěn)健發(fā)展。但由于鋰電池設備制造業(yè)的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售需要大量的資金投入，贏合科技需要充足的資金實力支持其持續(xù)進行技術研發(fā)和市場拓展。3.2.2并購過程上海電氣對贏合科技的并購是一個分階段推進的戰(zhàn)略布局，涉及股權轉讓、定向增發(fā)、控制權鞏固及后續(xù)資源整合等多個環(huán)節(jié)。以下是并購過程及后續(xù)。表3-SEQ表格\*ARABIC1上海電氣并購贏合科技過程時間事件股權變動金額關鍵點2019年11月上海電氣首次通過股權轉讓成為贏合科技控股股東上海電氣收購贏合科技9.73%股份（3658.99萬股）9.59億元轉讓價26.21元/股，較市價折價約3%；上海電氣成為控股股東，上海市國資委為實控人，原股東放棄部分表決權并改組董事會。2020年2月上海電氣二次收購贏合科技股權鞏固控制權上海電氣再購7.3%股份（2744萬股）11.48億元轉讓價41.85元/股，折價約10%；上海電氣累計持股達17.03%，董事會維持原管理層經(jīng)營權。2020年8月贏合科技通過定向增發(fā)計劃向上海電氣募資上海電氣持股比例升至28.39%（認購8837.83萬股）19.99億元三次交易總投入超42億元，原股東持股降至約19%。2023年12月上海電氣將贏合科技股權無償劃轉至全資子公司上海電氣自動化28.39%股份劃轉至自動化集團（1.8億股）0劃轉1.84億股至上海電氣自動化集團，實際控制人仍為上海市國資委。資料來源：新浪財經(jīng)網(wǎng)3.2.3業(yè)績承諾2019年11月，上海電氣與贏合科技原控股股東王維東、許小菊簽署了《股份轉讓協(xié)議》、《業(yè)績承諾協(xié)議》王維東、許小菊同時簽署了《放棄全部表決權的承諾函》，公司成為贏合科技控股股東，王維東、許小菊向公司作出贏合科技的業(yè)績承諾，承諾在2020年至2022年共三年期間累計實現(xiàn)凈利潤人民幣10.34億元。2020年，贏合科技實現(xiàn)凈利潤數(shù)低于承諾凈利潤數(shù)的80%，王維東、許小菊按照《業(yè)績補償協(xié)議》的約定，向公司補償現(xiàn)金人民幣0.59億元。2023年6月30日，公司五屆八十一次董事會審議通過《關于調整深圳市贏合科技股份有限公司業(yè)績承諾的議案》，同意公司與王維東、許小菊簽署《業(yè)績承諾協(xié)議之補充協(xié)議》，調整贏合科技的業(yè)績承諾為在2020年至2023年共四年期間累計實現(xiàn)凈利潤人民幣13.79億元。2023年利潤應當不低于4.59億（扣非），2023年，贏合科技實現(xiàn)扣非凈利潤5.36億元，完成了調整后的業(yè)績承諾。贏合科技業(yè)績完成情況如下：表3-SEQ表格\*ARABIC2贏合科技業(yè)績承諾實現(xiàn)情況項目2020年2021年2022年原業(yè)績承諾累計數(shù)2023年承諾凈利潤（人民幣億元）2.753.304.2910.344.59實現(xiàn)凈利潤（人民幣億元）1.612.884.719.205.36實現(xiàn)率58.55%87.27%109.79%88.97%116.78%資料來源：新浪財經(jīng)網(wǎng)3.3并購動因上海電氣并購贏合科技的核心動因在于通過多元化布局新能源賽道、整合技術與市場資源、響應國企改革政策，構建“裝備制造+新能源+智能化”的產(chǎn)業(yè)生態(tài)。上海電氣希望借此機會在“新質生產(chǎn)力”競爭中占據(jù)先機，從傳統(tǒng)制造向高端智能轉型。3.3.1發(fā)展多元化戰(zhàn)略，實現(xiàn)市場擴張。上海電氣作為綜合性裝備制造集團，傳統(tǒng)業(yè)務集中于能源裝備、工業(yè)裝備等領域。通過并購贏合科技，有助于上海電氣快速切入鋰電設備制造這一高增長賽道，彌補新能源產(chǎn)業(yè)鏈短板搶占新能源風口。在“雙碳”目標驅動下，新能源汽車及儲能市場爆發(fā)式增長，上海電氣通過并購贏合科技，直接獲取鋰電設備核心技術，強化其在新能源裝備制造領域的競爭力，為后續(xù)布局氫能、光伏等新興領域奠定基礎。贏合科技自上市以來，業(yè)績穩(wěn)步增長，擁有穩(wěn)定的客戶群體和廣闊的市場前景。上海電氣通過收購贏合科技，能夠更好的擴張市場，借助贏合科技的成長潛力，實現(xiàn)自身業(yè)務的持續(xù)增長。3.3.2整合優(yōu)勢資源，發(fā)揮協(xié)同效應。贏合科技作為國內(nèi)少數(shù)能提供鋰電池整線解決方案的企業(yè)，其涂布機、卷繞機等核心設備技術填補國內(nèi)空白，與上海電氣的儲能、動力電池布局形成協(xié)同。贏合科技在鋰電池專用設備領域的領先地位與上海電氣的智能制造戰(zhàn)略高度契合，雙方合作能夠形成優(yōu)勢互補，共同推動新能源裝備制造業(yè)的發(fā)展上海電氣通過資源整合，能推動其鋰電設備領域的技術能力升級。贏合科技在鋰電設備領域擁有510余項專利，具備整線集成能力；上海電氣則在自動化、智能制造系統(tǒng)解決方案上有深厚積累。雙方技術融合后，可共同開發(fā)高端智能裝備，提升研發(fā)能力，加速技術迭代。3.3.3順應國家政策，抓住發(fā)展機遇。近年來，我國政府持續(xù)推動國有企業(yè)混合所有制改革，鼓勵國有資本與民營資本深度融合，以優(yōu)化資源配置、提升企業(yè)經(jīng)營效率。通過引入民營資本，上海電氣能夠進一步優(yōu)化企業(yè)治理結構，激發(fā)企業(yè)活力，提升市場競爭力。同時，與贏合科技的合作也將為上海電氣帶來新的發(fā)展機遇，推動其在智能制造領域的不斷創(chuàng)新和突破。此外，國家“雙碳”戰(zhàn)略的推進促使新能源裝備行業(yè)迎來新一輪增長機遇。上海電氣通過并購贏合科技，可以進一步完善其在新能源產(chǎn)業(yè)鏈的布局，符合國家能源結構調整和綠色低碳發(fā)展的政策導向。

第4章基于EVA的并購財務績效分析4.1以EVA為核心的績效分析體系對上海電氣2017-2024年NOPAT、TC和WACC進行相應會計調整及計算，最終得到相應的EVA數(shù)值。4.1.1稅后凈營業(yè)利潤稅后凈營業(yè)利潤=營業(yè)利潤-所得稅費用+[利息支出+資產(chǎn)減值損失調整額+資本化費用調整額]*（1-企業(yè)所得稅稅率）+遞延所得稅負債增加額-遞延所得稅資產(chǎn)增加額表4-1NOPAT計算表年份20172018201920202021202220232024營業(yè)利潤53.7960.4569.2860.63-108.38-20.2433.5537.02加：利息費用6.5711.5317.8821.8212.2318.5118.645.54加：資本化費用調整額0.830.850.89-0.14-0.65-0.77-0.88-0.96加：資產(chǎn)減值損失變動額-5.4414.3426.36-0.5934.08-23.801.30-0.76減：稅收調整額0.496.6811.285.2711.41-1.524.761.99加：遞延所得稅負債增加額0.252.912.72-0.47-0.790.61-2.221.00減：遞延所得稅資產(chǎn)增加額10.858.199.707.9715.10-3.455.683.89減：所得稅費用5.226.7712.7910.80-0.503.3811.4010.44nopat39.4468.4483.3657.21-89.52-24.128.5525.52資料來源：國泰安數(shù)據(jù)庫從NOPAT變化看，前期2017-2020年盈利額較高，反映了企業(yè)經(jīng)營良好，市場競爭能力強、業(yè)務擴張快。2017-2024年，稅后凈營業(yè)利潤波動大，2017年為39.44億元，2021年大幅虧損至-89.52億，原因是上海電氣對子公司通訊公司應收賬款計提了92.22億元減值損失，下屬企業(yè)對持有的恒大相關資產(chǎn)計提了20.23億元減值準備，以上兩項事件對2021年上海電氣合并報表的歸母凈利潤的影響分別是損失83.54億元和7.61億元，合計91.15億元。上海電氣2023年和2024年轉虧為盈，但其稅后凈營業(yè)利潤仍與2017-2020年有巨大差距。4.1.2調整后資本總額資本總額=資產(chǎn)總額+資產(chǎn)減值準備+資本化費用+遞延所得稅負債-遞延所得稅資產(chǎn)-在建工程-無息負債表SEQ表格\*ARABIC3-2資本總額計算表項目20172018201920202021202220232024加：資產(chǎn)總額1993.462185.222805.243154.033008.022880.212832.673025.05資本化費用調整額0.420.741.201.261.32資產(chǎn)減值損失28.9314.59-11.76-11.18-45.25-21.45-22.75-21.99遞延所得稅負債3.386.299.018.547.768.366.157.14減：無息負債1082.441102.051356.941592.891499.111464.531500.661688.45在建工程25.5618.4673.2495.7450.2434.2819.3437.78遞延所得稅資產(chǎn)39.8348.0157.7165.6980.7877.3383.0186.90調整后TC878.361038.321315.751398.221341.541292.181214.321198.39資料來源：國泰安數(shù)據(jù)庫上海電氣調整后的資產(chǎn)總額呈先升后降的趨勢，尤其并購當年2019年同比上漲了26.72%，到2020年上漲到最高點1398.22億元后，資產(chǎn)總額開始緩慢下滑。電氣制造業(yè)本身是重資產(chǎn)的高技術產(chǎn)業(yè)，上海電氣并購贏合科技后通過資產(chǎn)和資源整合，資產(chǎn)總額有所提升，雖然資產(chǎn)總額2022年-2024年在下降，但是贏合科技資產(chǎn)總額從并購當年56.79億元大幅上漲至2024年的147.61億元，對上海電氣維持資產(chǎn)總額有所助益。4.1.3加權平均資本成本率加權平均資本成本率=債務資本成本×負債占資本總額的比率+權益資本成本×股權比率(1)債務資本成本計算債務資本成本率=1年期銀行短期貸款利率(%)×（1-所得稅稅率）表4-3債務資本成本計算表指標20172018201920202021202220232014短期貸款利率4.35%4.35%4.35%4.35%4.35%4.35%4.35%4.35%所得稅稅率25%25%25%25%25%25%25%25%債務資本成本率（稅后）3.26%3.26%3.26%3.26%3.26%3.26%3.26%3.26%資料來源：國泰安數(shù)據(jù)庫(2)股權資本成本計算表4-4股權資本成本計算表指標20172018201920202021202220232024Rf1.501.501.501.501.501.651.451.10Rm6.906.606.102.308.103.005.405.00BETA值0.910.621.171.030.570.980.841.22R6.413.455.214.753.314.704.904.42資料來源：國泰安數(shù)據(jù)庫以資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）計算股權資本成本，公式為RS=Rf+（RM-Rf）×β，其中Rf為無風險利率，RM為市場報酬率，β為市場風險系數(shù)。其中，Rf選用1年期銀行定期存款利率(%)，RM參考國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率，β值參考滬深市場股票250交易日流通市值加權。表4-5債務資本成本和股權資本成本占比表項目20172018201920202021202220232024總資產(chǎn)1993.462185.222805.243154.033008.022880.212832.673025.05債務總額1286.241448.851889.342085.532026.581938.272063.402251.25權益總額707.22736.37915.891068.49981.44941.94769.27773.80債務資本成本占比64.5266.3067.3566.1267.3767.3072.8474.42權益資本成本占比35.4833.7032.6533.8832.6332.7027.1625.58資料來源：國泰安數(shù)據(jù)庫上海電氣債務資本成本占比逐年上升，債權資本成本提高，一定程度上說明公司在資本結構中更依賴于負債融資來支持其業(yè)務擴張或維持運營，也意味著其財務風險逐步增加，債務負擔的可持續(xù)性需高度關注。表4-6加權平均資本成本計算表項目20172018201920202021202220232024債務資本成本占比64.5266.3067.3566.1267.3767.3072.8474.42債務資本成本率（稅后）3.263.263.263.263.263.263.263.26權益資本成本占比35.4833.7032.6533.8832.6332.7027.1625.58權益資本成本率6.413.455.214.753.314.704.904.42加權平均資本成本率4.383.323.903.773.283.733.713.56資料來源：國泰安數(shù)據(jù)庫本次并購對上海電氣所有者權益和負債均產(chǎn)生了顯著影響，并反映在加權平均資本成本的數(shù)值上。上海電氣權益資本成本的不穩(wěn)定與近幾年全球經(jīng)濟動態(tài)和疫情息息相關，總體來看權益資本成本和加權平均資本成本率有所降低。加權平均資本成本率逐年下降主要是由于其權益資本比例的逐步縮小。2019年和2020年，上海電氣的加權平均資本成本率呈現(xiàn)出上升趨勢，這表明上海電氣兩次收購贏合科技股權對其融資狀況產(chǎn)生了明顯影響，加權平均資本成本率處于八年間的較高水平，反映出并購后上海電氣資本結構不夠合理。而資本成本的增加，也意味著財務風險程度提高，償債壓力加大。4.1.4EVA值表4-7經(jīng)濟增加值計算表項目20172018201920202021202220232024稅后凈營業(yè)利潤39.4468.4483.3657.21-89.52-24.128.5525.52調整后資本總額878.361038.321315.751398.221341.541292.181214.321198.39加權平均資本成本率(%)4.383.323.903.773.283.733.713.56經(jīng)濟增加值0.9733.9732.054.50-133.52-72.30-16.50-17.14資料來源：根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫中上海電氣財務數(shù)據(jù)計算得出上海電氣2017年—2024年EVA值波動幅度很大，從2017年的0.97億元上漲到2019年的32.05億元，EVA值增加了32倍，而并購完成后EVA值開始大幅下降，2021年EVA值降至-133.52億元。2023年-2024年受市場因素影響企業(yè)保持盈利，EVA值大幅回升，但仍為負數(shù)。說明上海電氣通過股權劃轉至自動化集團的舉措，進一步優(yōu)化了資源配置，對上海電氣的績效提升影響較為顯著。4.2經(jīng)營協(xié)同效應分析4.2.1盈利能力表4-8基于NOPAT盈利能力指標表項目20172018201920202021202220232024nopat39.4468.4483.3657.21-89.52-24.128.5525.52營業(yè)收入795.441011.581266.481365.401306.811169.861142.181154.56稅后凈營業(yè)利潤率4.96%6.77%6.58%4.19%-6.85%-2.06%2.50%2.21%資料來源：根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫中上海電氣財務數(shù)據(jù)計算得出從上海電氣并購贏合科技前后2017-2024年共8年的盈利能力指標來看，上海電氣的稅后凈營業(yè)利潤率波動很大。稅后凈營業(yè)利潤率從2017年的4.96%波動下降，4年之間先升后降，到2020年降為4.19%，2021年又迅速降至-6.85%，隨后的2022-2024年波動上升到2.21%；ROE從2017年的2.67%一直下降到1.77%，又在2021年迅速降為-9.99%，而后三年上升至0.92%。兩者相較于2017年，分別下降了2.75%和1.75%。2017年營收為795.44億元，上海電氣營業(yè)收入體量大，受火電市場政策調整影響，營收在2018-2020年短暫增長。由于傳統(tǒng)業(yè)務需求下滑，上海電氣營收受行業(yè)不確定性和訂單不足的影響增大，2023年營收同比下降2.4%，回落至1147.97億元，2024年回升至1161.86億元。上海電氣三大核心業(yè)務板塊的表現(xiàn)乏力，除能源裝備外的工業(yè)裝備及集成服務兩大板塊的營收均出現(xiàn)下降。。贏合科技所屬經(jīng)營分部為能源裝備，贏合科技并入上海電氣后，上海電氣的能源裝備占營收比例有所提升，說明贏合科技對營收增長起到了一定的積極作用。表4-9盈利能力指標補充表指標企業(yè)名稱201920202021202220232024凈資產(chǎn)收益率(ROE)上海電氣7.04%5.31%-9.99%-2.41%2.52%3.49%東方電氣4.42%5.86%7.04%8.14%9.13%7.79%總資產(chǎn)收益率(ROA)上海電氣2.33%1.77%-3.32%-0.79%0.75%0.92%東方電氣1.53%2.04%2.42%2.76%3.08%2.50%毛利率(GM)上海電氣18.46%16.55%14.69%15.80%18.47%18.13%東方電氣21.52%20.35%17.29%16.49%17.31%14.17%資料來源：理杏仁網(wǎng)站圖4-SEQ圖表\*ARABIC1上海電氣與東方電氣盈利能力指標對比圖資料來源：理杏仁網(wǎng)站將上海電氣與同屬于申萬三級綜合電力設備商的東方電氣進行對比分析可以看出，上海電氣的盈利能力指標波動更大，且總體比東方電氣低。上海電氣總資產(chǎn)收益率和毛利率的波動較為平緩。ROE從2017年的2.67%一直下降到1.77%，又在2021年迅速降為-9.99%，而后三年上升至0.92%。總資產(chǎn)收益率和毛利率2017年-2021年持續(xù)下降，并購發(fā)生后兩年達到最低值，2022-2024年有所回升，其中2024年上海電氣毛利率接近2017年毛利率的八成，回升幅度和數(shù)值均大于東方電氣；而總資產(chǎn)收益率僅達到2017年的34.45%，并始終低于東方電氣?？梢钥闯?017年為上海電氣八年來盈利能力水平的巔峰時期，2021年受應收賬款爆雷影響，上海電氣的盈利能力指標均為八年來最低，并購完成后稅后凈營業(yè)利潤率和ROE雖有所上升，但仍然沒有回到2021年前的水平。4.2.2成長能力本次成長能力評價選取營業(yè)收入增長率、營業(yè)利潤增長率和總資產(chǎn)增長率3項指標，通過分析指標在并購前后的變化趨勢，對企業(yè)未來生產(chǎn)經(jīng)營和資產(chǎn)擴張能力進行預測。表4-10成長能力指標表年份總資產(chǎn)增長率營業(yè)收入增長率營業(yè)利潤增長率公司上海電氣東方電氣上海電氣東方電氣上海電氣東方電氣201713.50%-6.83%0.59%-7.38%14.47%131.08%20189.62%15.72%27.17%-3.57%12.37%99.71%201928.37%-1.87%25.20%6.89%14.60%30.96%202012.43%9.12%7.81%14.04%-12.48%33.17%2021-4.63%5.43%-4.29%29.02%-278.76%23.05%2022-4.25%11.79%-10.48%15.88%81.32%24.93%2023-1.65%5.07%-2.37%9.94%265.73%19.75%20246.79%17.26%1.08%15.15%10.33%-2.24%資料來源：理杏仁網(wǎng)站圖4-SEQ圖表\*ARABIC2上海電氣與東方電氣總資產(chǎn)增長率對比圖資料來源：理杏仁網(wǎng)站上海電氣的總資產(chǎn)增長率在2019-2020年并購贏合科技期間均處于較高水平，隨后一路下滑至為負數(shù)，2024年重回正數(shù)，增長率為6.79%，呈上升趨勢?？傮w來看，東方電氣2017-2019年總資產(chǎn)增長率波動幅度大，不夠平穩(wěn)，且在2020年前總資產(chǎn)增長率不及上海電氣。從2021年起每年總資產(chǎn)增長率均超過上海電氣，并始終保持正數(shù)。主要是因為上海電氣2017-2020年發(fā)展勢頭強，2019-2020年通過并購迅速獲取贏合科技的產(chǎn)線、廠房等固定資產(chǎn)及鋰電核心技術等無形資產(chǎn)，使得總資產(chǎn)賬面價值余額明顯增加。而后幾年經(jīng)營狀況落后，上海電氣一方面頻頻通過資產(chǎn)出售尋求資金回籠，另一方面又進行大額收購，試圖通過資產(chǎn)處置和戰(zhàn)略投資扭轉業(yè)績困局，這期間資產(chǎn)管理狀況不佳，總資產(chǎn)出現(xiàn)負增長。2024年總資產(chǎn)增加，主要原因是新接訂單的增長，同時贏合科技的業(yè)績增長也助力了總資產(chǎn)的增長。圖4-SEQ圖表\*ARABIC3上海電氣與東方電氣營業(yè)收入和利潤增長率對比圖資料來源：理杏仁網(wǎng)站可以看出，上海電氣2017年—2020年間，營業(yè)收入在不斷增長且漲幅大幅波動，尤其是2018-2019年營業(yè)收入增長迅猛，但從2021年開始突然降低至-4.29%，且營業(yè)收入負增長持續(xù)三年，直至2024年受到市場環(huán)境影響，增長率回升為1.08%，4年時間仍未成功回到之前的水平。2019-2020年上海電氣營收和利潤增長率出現(xiàn)負值，其營收和利潤大幅降低的勢頭與東方電氣營業(yè)收入和營業(yè)利潤逆勢增長形成鮮明對比。上海電氣給出的解釋是受到旗下子公司應收賬款爆雷，新能源政策退坡和疫情的綜合影響。2020-2022年贏合科技未完成業(yè)績承諾，雖然在2021和2022年營業(yè)收入和歸母凈利潤均創(chuàng)歷史新高，但不及預期，對上海電氣營業(yè)收入和利潤的增長貢獻有限。值得注意的是2020年贏合科技發(fā)生業(yè)績預告變臉，對口罩機業(yè)務退貨進行了大額期后調整，調減營業(yè)收入17414.82萬元，凈利潤8049.58萬元。上海電氣2022-2023年營業(yè)收入和營業(yè)利潤增長率的提升與新能源景氣度持續(xù)，新接訂單大幅提升有關。結合東方電氣情況來看，面對2024年電氣設備行業(yè)的發(fā)展機遇，上海電氣在營業(yè)收入方面表現(xiàn)不及東方電氣。根據(jù)以上分析，上海電氣并購贏合科技前期由于超額獎勵機制，對贏合科技營收增長起到了一定的激勵作用，這一時期上海電氣的經(jīng)營因應收賬款爆雷事件受挫，因此經(jīng)營協(xié)同效果不佳。2023年上海電氣為優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局，將贏合科技股份劃轉至電氣自動化集團，積極助力其開拓新客戶和增量市場，近兩年發(fā)展情況有所改善，但在轉型升級過程中仍需加強整合。4.3管理協(xié)同效應分析4.3.1營運能力營運能力是衡量企業(yè)日常經(jīng)營管理效率的重要指標，綜合體現(xiàn)了企業(yè)應收賬款周轉情況、資產(chǎn)利用效率及管理能力。電氣設備行業(yè)屬于重資產(chǎn)企業(yè)，電力、電氣設備產(chǎn)品材料成本占比高，上游主要原材料為大宗商品，商業(yè)信用空間有限，企業(yè)的短期資金壓力和存貨跌價風險較大。行業(yè)下游客戶主要為大型電力集團、兩大電網(wǎng)等，客戶信譽良好但議價能力強，容易形成大額的應收賬款且賬齡偏長。此外電氣設備企業(yè)存貨對營運資金占用也較明顯。下面采用存貨周轉率、應收賬款周轉率、總資產(chǎn)周轉率分析上海電氣的營運能力。表4-11營運能力指標表營運能力指標總資產(chǎn)周轉率應收賬款周轉率存貨周轉率年份上海電氣行業(yè)均值上海電氣行業(yè)均值上海電氣行業(yè)均值20170.420.552.893.062.075.2220180.480.524.333.102.574.8820190.510.555.264.503.765.0720200.460.514.395.364.004.6720210.430.513.957.423.554.9920220.400.513.266.703.092.4820230.400.512.905.532.942.6320240.400.472.965.742.822.77資料來源：新浪財經(jīng)網(wǎng)上海電氣的總資產(chǎn)周轉率近八年均低于行業(yè)均值，2017-2019年呈上升的趨勢，從2020年起開始下降，從2019年的0.51下降到2022年的0.40，隨后兩年基本無變化，始終處于低谷狀態(tài)。盡管行業(yè)總資產(chǎn)周轉率也是從2020年開始下降，但其下降幅度小于上海電氣，2020-2023年間基本無變化，狀態(tài)更為穩(wěn)定?？傎Y產(chǎn)周轉率一直處于下降狀態(tài)，意味著上海電氣對資產(chǎn)的管理和營運能力逐步下降，結合上文中提到的上海電氣資產(chǎn)處置和戰(zhàn)略投資的情況來看，上海電氣的總資產(chǎn)周轉率的改善效果不明顯，其內(nèi)部資產(chǎn)管理水平需要進一步提高。圖4-SEQ圖表\*ARABIC4上海電氣與行業(yè)平均營運能力指標對比圖資料來源：新浪財經(jīng)網(wǎng)上海電氣應收賬款周轉率2017-2019年間高于行業(yè)均值，具有優(yōu)勢，但并購后始終呈下降趨勢，應收賬款周轉能力趨弱。尤其是自2021年應收賬款爆雷以來，應收賬款周轉率持續(xù)走低，大幅偏離行業(yè)均值，在行業(yè)中處于弱勢地位。即使近年來市場向好，應收賬款周轉率略微改善，也仍與行業(yè)存在較大差距。電力、電氣設備制造行業(yè)中各上市公司的應收賬款占總資產(chǎn)的比重都較高，對營運資金占用較明顯。上海電氣應收賬款回款的風險偏高，不利于資金的周轉，需吸取教訓，加強對應收賬款的管理。上海電氣2017-2024年存貨周轉率呈先升后降的趨勢，2019-2020年連續(xù)收購贏合科技股份，上海電氣和贏合科技的存貨周轉率都在攀升，可能是由于并購有效利用了贏合科技的鋰電設備優(yōu)勢以及新能源市場優(yōu)勢，促進了能源裝備訂單的增長，加快了存貨的周轉速度。后續(xù)行業(yè)存貨周轉率整體呈下降趨勢，可能是由于鋰電設備行業(yè)競爭加劇，訂單減少導致的。2022-2024年上海電氣的存貨周轉率與行業(yè)均值相近，但上海電氣上海電氣備貨增加，存貨周轉率呈下降趨勢，與行業(yè)上升趨勢不一致，需關注存貨管理，避免積壓與跌價風險。4.3.2費用管控能力費用管控能力對企業(yè)至關重要，良好的費用管控可以實現(xiàn)降本增效，避免資源浪費。并購后的費用管控能力是衡量整合成功與否的重要方面，直接關系到協(xié)同效應的釋放，體現(xiàn)的是長期競爭力。表4-12費用管控能力指標表指標成本費用利潤率期間費用率年份上海電氣行業(yè)均值上海電氣行業(yè)均值20177.0212.4518.1414.520186.0111.117.6215.4220194.9910.43-0.3916.9120204.1110.295.7816.112021-8.2410.543.5514.582022-2.0711.397.9714.820232.5110.49.2612.6820242.549.890.6813.21資料來源：新浪財經(jīng)網(wǎng)圖4-SEQ圖表\*ARABIC5上海電氣與行業(yè)平均費用管控能力指標對比圖資料來源：新浪財經(jīng)網(wǎng)上海電氣期間費用率和成本費用利潤率波動幅度較大，總體呈下降趨勢。成本費用利潤率比行業(yè)均值低，說明公司能以更低的成本費用支出獲取更高的利潤，并購后上海電氣保留贏合科技原有管理團隊，通過業(yè)績承諾、超額業(yè)績獎勵等方式激發(fā)管理層活力，有助于更好地進行成本控制，賺取更多利潤。具體分析期間費用率的情況，其中管理費用與財務費用的下降態(tài)勢較為明顯。經(jīng)過數(shù)字化流程改造和精細化管理，上海電氣的管理費用較為平穩(wěn)，保持在80億元左右。財務費用則從2020年開始逐步減少，尤其是2024年同比大幅下降48.7%至5.54億元，這主要得益于債務結構優(yōu)化及有息負債規(guī)模的降低?。在上海電氣研發(fā)投入逆勢增長的同時，銷售費用、管理費用增速總體低于營收，說明并購后上海電氣加大了成本優(yōu)化力度，費用管控能力表現(xiàn)較好。4.4財務協(xié)同效應分析4.4.1償債能力償債能力評價企業(yè)以資產(chǎn)償還長期債務與短期債務的能力。尤其并購行為耗費大量資金，減少資產(chǎn)并增加債務，償債能力具有高度不確定性，風險大隱患高。本次評價償債能力選取流動比率、速動比率、資產(chǎn)負債率三項指標。表4-13償債能力指標表償債能力指標資產(chǎn)負債率（%）流動比率速動比率年份上海電氣行業(yè)均值上海電氣行業(yè)均值上海電氣行業(yè)均值201764.5240.451.302.959.012.40201866.3041.341.272.718.342.19201967.3543.971.212.287.831.85202066.198.222.06202167.3746.631.67202267.3098.451.58202372.8445.981.142.317.631.82202474.4247.251.072.307.181.80資料來源：新浪財經(jīng)網(wǎng)流動比率衡量企業(yè)流動資產(chǎn)變現(xiàn)償還短期債務的能力，流動比率越高，企業(yè)償還短期債務的能力越強。速動比率衡量企業(yè)在沒有存貨的情況下，能夠短期迅速變現(xiàn)償還短期債務的能力。資產(chǎn)負債率表示企業(yè)有多少資產(chǎn)來保障負債。資產(chǎn)負債率越低表示企業(yè)償債越有保障，也較容易獲得新的借款，一般用來評價長期償債能力。上海電氣資產(chǎn)負債率高于行業(yè)均值，流動比率低于行業(yè)均值。借此可初步判斷上海電氣的償債能力低于行業(yè)平均水平，存在較大的財務壓力。圖4-SEQ圖表\*ARABIC6上海電氣與行業(yè)平均資產(chǎn)負債率對比圖資料來源：新浪財經(jīng)網(wǎng)上海電氣的資產(chǎn)負債率在2017-2024年中維持在65%-75%之間，2019年企業(yè)并購未對資產(chǎn)負債率產(chǎn)生較大影響，上海電氣的資產(chǎn)負債率基本比行業(yè)高25%左右，同時也超過制造業(yè)60%的健康線。公司負債總額占資產(chǎn)總額的比例過高，債務規(guī)模處于高位，這意味著公司在債務管理方面存在不足，不僅長期償債能力一般，而且財務狀況不夠穩(wěn)健，財務結構需要優(yōu)化。并購完成后的2020-2022年間，上海電氣資產(chǎn)負債率與行業(yè)均值差距有所縮小，資產(chǎn)負債率也較為平穩(wěn)，說明上海電氣進行了一定的債務管理，但2023-2024年資產(chǎn)負債率連創(chuàng)新高，意味著償債能力并未得到有效提升。企業(yè)資產(chǎn)主要由負債構成，可能會導致現(xiàn)金流不足，難以及時償還債務，從而導致資金流斷裂，還會提高企業(yè)融資成本。圖4-SEQ圖表\*ARABIC7上海電氣與行業(yè)平均流動比率與速動比率對比圖資料來源：新浪財經(jīng)網(wǎng)上海電氣2017-2024年的流動比率和速動比率整體呈下降趨勢，分別從2017年的9.01和1.30下降到2024年的7.18和1.07，并購后三年有小幅度提升，2023年又快速回落。流動比率下降意味著流動資產(chǎn)減少、短期債務增加。從財務報表可知，上海電氣2019-2020年短期借款金額大幅提高，由2018年的85.86億元上升到2019和2020年的167.34億元和156.27億元。上海電氣并購贏合科技所支付的41.08億元均為現(xiàn)金支付，具有不俗的籌資能力以及現(xiàn)金儲備能力。2019-2021年流動比率和速動比率有所提高，意味著并購行為對短期償債能力產(chǎn)生的負面影響較小，并購后資金流動性也基本穩(wěn)定。與行業(yè)均值相比，上海電氣速動比率整體較高，過高的速動比率可能意味著公司沒有充分利用其資產(chǎn)，長期來看上海電氣的短期償債能力仍較弱。其原因主要在于公司持續(xù)加大研發(fā)投入，但應收賬款回款的節(jié)奏未能跟上，加上經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金的能力有限，進而增加了對外部融資的依賴，導致短期償債壓力有所增加。

第5章研究結論與建議5.1研究結論本文以上海電氣并購贏合科技事件為案例研究對象，介紹了上海電氣并購贏合科技的整體過程，并結合企業(yè)內(nèi)外運用層次分析法對公司財務績效變化進行分析?？傮w來說，從財務指標評價結果來看，四大能力指標表現(xiàn)不佳，但發(fā)展勢頭向好。并購贏合科技后上海電氣遭遇經(jīng)營困境，但贏合科技的表現(xiàn)亮眼。以2023年上海電氣無償劃轉贏合科技股權至電氣自動化集團為節(jié)點，上海電氣通過加強資源整合，更好地實現(xiàn)了協(xié)同效應，推動了國有資本布局優(yōu)化和結構調整，有助于培育新的發(fā)展增長極。然而除了費用管控能力有提升以外，上海電氣的四大能力指標情況并未回升到并購前水平。通過前文分析可知，上海電氣EVA值和其他財務指標均呈先下降后上升的趨勢，表明此次并購的資源整合能力仍有待提高。具體來看并購后eva值出現(xiàn)了大幅降低，近年來有所改善，盈利能力和成長能力水平改善效果則并不明顯，經(jīng)營協(xié)同效應也未能充分發(fā)揮。上海電氣在管理協(xié)同效應方面也存在不足，管理協(xié)同效應的實現(xiàn)主要表現(xiàn)為通過并購加強成本控制、提高企業(yè)的運行效率和充分利用過剩的管理資源等方面。雖然上海電氣費用管控能力有提升，但營運能力落后于行業(yè)水平，內(nèi)部資產(chǎn)管理、成本控制水平需要進一步提高。公司的資產(chǎn)負債率過高，說明其采取長期舉債經(jīng)營模式，長期債務存在風險，償債壓力大，并購后的短期績效也不佳，財務風險明顯暴露?？偟膩砜矗①徍蟮慕?jīng)營管理財務協(xié)同效應均未能充分發(fā)揮，整體績效表現(xiàn)不佳。從并購動因的角度來看，上海電氣并購目標也尚未完全實現(xiàn)。上海電氣通過并購贏合科技，迅速進入鋰電設備產(chǎn)業(yè)，拓展了其新能源市場的業(yè)務范圍，實現(xiàn)了多元化經(jīng)營。通過并購獲取贏合科技鋰電裝備創(chuàng)新產(chǎn)品與技術，整合相關資源，將外部的交易成本轉化為內(nèi)部的管理費用，有助于促進產(chǎn)業(yè)鏈上下游創(chuàng)新合作、共同發(fā)力。當前新能源行業(yè)處于結構性調整與技術突破并行的關鍵階段，在此基礎上，上海電氣不斷加大研發(fā)投入，試圖抓住發(fā)展機遇，但在盈利能力和成長能力方面表現(xiàn)不及東方電氣，市場擴張表現(xiàn)稍顯落后，且未能為企業(yè)發(fā)展創(chuàng)造更高的收益，企業(yè)核心競爭力仍需提升。5.2啟示與建議5.2.1明確并購目標，防范財務風險信息不對稱現(xiàn)象廣泛出現(xiàn)在并購雙方的估值過程中，并購方全面、準確地了解標的公司的信息，才能夠進行合理的估值。在并購的過程中，贏合科技的市值與股價均出現(xiàn)較為顯著的波動，為上海電氣的估值帶來一定的困難。如果贏合科技企業(yè)價值被高估，意味著上海電氣需要付出更高的成本。盡管高估值表明上海電氣對未來收益有較高的預期，但這可能導致上海電氣投資回收期過長，從而產(chǎn)生一定的財務風險。并購前應當明確清晰地知曉當前該行業(yè)的發(fā)展周期以及企業(yè)自身所處發(fā)展階段和業(yè)務領域競爭力、市場規(guī)模等信息，有效消除信息不對稱風險。在選擇并購目標時，應秉持著與其公司長期發(fā)展戰(zhàn)略目標高度契合的原則，通過深入挖掘市場需求、技術競爭力水平與行業(yè)現(xiàn)狀，謹慎選擇并購標的，合理地估計公司的成本和收益，選擇適當?shù)牟①徶Ц斗绞剑拍軌蚪档拖鄳呢攧诊L險。5.2.2加強資源整合，制定協(xié)同戰(zhàn)略并購后的資源整合是并購環(huán)節(jié)中的重中之重，對于企業(yè)并購后能否實現(xiàn)協(xié)同效應以及戰(zhàn)略目標具有關鍵作用。對于上海電氣來說，并購后整合關鍵在于調整產(chǎn)業(yè)結構，整合雙方核心的技術資源，以此提升核心競爭力。并購雙方在財務制度、管理制度、企業(yè)人文等多方面均存在差異。如果并購后兩家企業(yè)的差異不能通過并購整合很好地消除，內(nèi)部資源就無法得到優(yōu)化配置，則不能達成其并購目標。因此，并購方需要根據(jù)企業(yè)的長期規(guī)劃目標，制定出一個適合雙方發(fā)展的科學合理的企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略。為了使并購雙方更好地融合，上海電氣通過股權整合和重新調整贏合科技的戰(zhàn)略布局，2023年將贏合科技并入自動化集團的舉措，與贏合科技的業(yè)務方向契合，為其提供了更廣闊的市場及技術升級的可能性。找準并購雙方的定位，有助于延伸產(chǎn)業(yè)鏈，形成協(xié)同并進的業(yè)務版圖。企業(yè)并購后可調整整體戰(zhàn)略，根據(jù)集團下屬子公司的不同情況制定專門的發(fā)展戰(zhàn)略，對企業(yè)文化、戰(zhàn)略、業(yè)務等方面進行整合，使各公司發(fā)展方向更明確，實現(xiàn)并購雙方在經(jīng)營、管理和財務等多方面的協(xié)同效應，最終在市場中獲取更強的競爭優(yōu)勢。5.2.3緊抓政策機遇，重視創(chuàng)新發(fā)展企業(yè)緊抓時代政策，順應國家政策導向，不僅可以搶占先機，還有可能獲得國家利好政策的支持。政策推動和平價上網(wǎng)是電氣設備行業(yè)實現(xiàn)高質量發(fā)展的兩大推動力，科技賦能將助推行業(yè)實現(xiàn)轉型升級和產(chǎn)品技術的持續(xù)提升。在相關配套政策實施，疊加新能源并網(wǎng)、發(fā)電側新能源消納市場需求提升等背景下，預計我國儲能鋰電池市場將進一步擴大，龍頭企業(yè)的國際競爭地位也有望進一步提高。企業(yè)創(chuàng)新是應對政策變化、提升競爭力的核心路徑。面對市場競爭的加劇和行業(yè)、公司內(nèi)部的突發(fā)事件，創(chuàng)新也是企業(yè)化解危機、走出困境的重要手段。上海電氣為突破財務困境做出了許多努力，也取得了一定成效。上海電氣順應根據(jù)政策，通過收購贏合科技，整合鋰電設備與機器人技術，持續(xù)加大研發(fā)力度，在新能源領域實現(xiàn)前瞻性整體布局，有望更好地實現(xiàn)業(yè)績的回升和市值的提升。市場環(huán)境和技術的不斷變化給企業(yè)帶來了諸多挑戰(zhàn)，創(chuàng)新能夠幫助企業(yè)及時適應這些變化，減少因環(huán)境變化帶來的經(jīng)營風險。未來，隨著新能源全面入市和全球化競爭加劇，企業(yè)需持續(xù)強化創(chuàng)新投入，以技術迭代與模式創(chuàng)新引領行業(yè)變革，同時深度融入國家戰(zhàn)略，把握政策紅利。5.2.4強化制度建設，承擔國企責任贏合科技作為私營企業(yè)，以追求利潤為主要目的，其管理制度、財務制度、企業(yè)文化等均與上海電氣有較大差異。上海電氣響應國資委健全投資者回報和激勵約束機制的號召，對贏合科技制定管理層激勵與懲罰制度，激發(fā)管理層活力，其做法值得其他公司借鑒。然而上海電氣缺乏對于日常管理層制約管理層行為的權力制約；2021年1月15日，贏合科技原控人王維東因涉嫌操縱證券、期貨市場罪被公安機關采取刑事拘留，當天贏合科技股價跌停；2020年2月2日，贏合科技時任董事于建忠未按時披露減持計劃收到深交所監(jiān)管函。2021年6月15日，因贏合科技前后兩次披露的2020年凈利潤差異較大且未及時披露修正公告，深交所向贏合科技發(fā)出監(jiān)管函；上海電氣并購贏合科技后所面臨的各種問題，反映出國有企業(yè)強化制度建設，提升并購后治理水平的需要。一要持續(xù)完善子公司治理結構，通過規(guī)范和加強子公司董監(jiān)事履職管理，進一步增強對子公司內(nèi)部重大決策的管控；二要持續(xù)完善公司制度體系，規(guī)范對子公司重要業(yè)務的管理，積極構建高效、順暢的信息披露制度和流通機制；三要建立健全經(jīng)濟運行分析機制，通過定期跟蹤監(jiān)測子公司重大事項，及時發(fā)現(xiàn)問題并落實整改；四要加強內(nèi)部審計監(jiān)督，對重點企業(yè)、重要業(yè)務、高風險領域開展內(nèi)控評價和專項審計。

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