證券研究報(bào)告化學(xué)原料2025年07月31日振華股份(603067.SH)深度報(bào)告：海外兩機(jī)爆發(fā)，鉻鹽有望重估——系列深度之二評(píng)級(jí)：買入(維持)最近一年走勢(shì)市場(chǎng)數(shù)據(jù)2025/07/3014.41當(dāng)前價(jià)格（元）52周價(jià)格區(qū)間（元）總市值（百萬(wàn)）流通市值（百萬(wàn)）總股本（萬(wàn)股）流通股本（萬(wàn)股）日均成交額（百萬(wàn)）近一月?lián)Q手（%）振華股份滬深300109%9.98-24.4610,242.0610,242.0671,076.0371,076.03238.3983%56%29%2%2.04相關(guān)報(bào)告-25%2024/07/31

2024/09/30

2024/11/30

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2025/05/31《振華股份（603067）及鉻鹽行業(yè)點(diǎn)評(píng)之八：公司參與新疆沈宏破產(chǎn)重整，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有望進(jìn)一步提升（買入）*化學(xué)原料*李永磊，董伯駿，陳云》——2025-05-20相對(duì)滬深300表現(xiàn)表現(xiàn)1M3M12M《振華股份（603067）及鉻鹽行業(yè)點(diǎn)評(píng)之七：ATI公司商用噴氣飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)材料需求高增，鉻鹽產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值重估在即（買入）*化學(xué)原料*李永磊，董伯駿，陳云》——2025-05-18振華股份滬深300-5.4%3.5%-8.9%8.1%80.6%21.0%《振華股份（603067）2024年報(bào)及2025一季報(bào)點(diǎn)評(píng)：金屬鉻放量顯著，鉻鹽景氣大周期將至（買入）*化學(xué)原料*李永磊，董伯駿，陳云》——2025-04-282核心提要：鉻鹽迎來(lái)新時(shí)代本篇報(bào)告解決了以下核心問題：1、鉻鹽行業(yè)供需缺口詳細(xì)測(cè)算；2、“兩機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈”對(duì)鉻鹽需求拉動(dòng)詳細(xì)測(cè)算；3、鉻鹽行業(yè)有望重估的關(guān)鍵性數(shù)據(jù)支撐（供給端：產(chǎn)能一手?jǐn)?shù)據(jù)；需求端：穿透至終端的全產(chǎn)業(yè)鏈測(cè)算）u

鉻鹽迎來(lái)新時(shí)代：海外兩機(jī)+軍工需求爆發(fā)，大幅拉動(dòng)金屬鉻需求。隨著海外兩機(jī)及軍工領(lǐng)域?qū)饘巽t需求的快速增長(zhǎng)，重鉻酸鈉作為上游較關(guān)鍵、較緊缺的原料，其供應(yīng)或?qū)⒅苯佑绊懞Ｍ飧叨酥圃飚a(chǎn)能釋放，而公司在重鉻酸鈉產(chǎn)品的產(chǎn)能擴(kuò)張壁壘與技術(shù)優(yōu)勢(shì)有望占據(jù)重要地位，鉻鹽大周期將至，公司有望受益。鉻鹽的景氣度有望沿金屬鉻-氧化鉻綠-重鉻酸鈉（鉻酸鈉）這條產(chǎn)業(yè)鏈依次上升，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，建議重點(diǎn)關(guān)注氧化鉻綠和重鉻酸鈉的景氣情況。u

供需測(cè)算：我們預(yù)測(cè)，2024-2028年，全球鉻鹽需求有望從93萬(wàn)噸增長(zhǎng)至131萬(wàn)噸，增長(zhǎng)38萬(wàn)噸，產(chǎn)能從107萬(wàn)噸/年增長(zhǎng)至118萬(wàn)噸/年，增長(zhǎng)11萬(wàn)噸，當(dāng)前鉻鹽開工率接近滿產(chǎn)水平，2028年鉻鹽有望出現(xiàn)約25萬(wàn)噸的缺口。u

供給端：全球鉻鹽難以擴(kuò)張。六價(jià)鉻是劇毒物質(zhì)，且極易溶于水，易由土壤遷移至地下水，受到國(guó)家政策的嚴(yán)格限制，2013年起全國(guó)原則上不再新增六價(jià)鉻生產(chǎn)企業(yè)。海外基本形成一個(gè)大洲或地區(qū)一個(gè)廠的六價(jià)鉻產(chǎn)能布局，環(huán)保管控嚴(yán)格，產(chǎn)業(yè)配套能力弱，擴(kuò)產(chǎn)意愿不強(qiáng)。2025年4月，歐盟擬擴(kuò)大六價(jià)鉻限制范圍，歐洲化學(xué)品管理局對(duì)特定六價(jià)鉻化合物展開全面風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，對(duì)六價(jià)鉻生產(chǎn)活動(dòng)提出嚴(yán)格限制。u

需求端：鉻鹽行業(yè)需求迸發(fā)，迎來(lái)重構(gòu)。由于AI數(shù)據(jù)中心電力需求、新能源調(diào)峰需求、二氧化碳減排需求等增長(zhǎng)帶來(lái)海外燃?xì)廨啓C(jī)（天然氣發(fā)電機(jī)）訂單量的大幅增長(zhǎng)，而商用飛機(jī)短缺、商用飛機(jī)維修需求、軍工需求提升等帶來(lái)飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)訂單量的大幅提升，訂單的大幅增加將帶來(lái)交付量增長(zhǎng)，當(dāng)前兩機(jī)主要組裝企業(yè)已開足馬力進(jìn)行交付，海外高溫合金及零部件企業(yè)也加碼擴(kuò)能，我們也觀察到，海外兩機(jī)企業(yè)也加速引入中國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈，打破供給瓶頸，根據(jù)燃?xì)廨啓C(jī)龍頭GE

Vernova的預(yù)測(cè)，該公司的燃?xì)廨啓C(jī)有望在2026年下半年達(dá)到20GW的交付水平，較2024年增長(zhǎng)68%，而上游高溫合金和鉻鹽的需求我們認(rèn)為有望提前1年左右的時(shí)間得到體現(xiàn)。我們預(yù)測(cè)，隨著AI數(shù)據(jù)中心的需求高增、節(jié)能減排要求提升、全球軍備需求增長(zhǎng)、商業(yè)航空航天需求高增，兩機(jī)訂單仍有望維持高增，同時(shí)，在各方努力下，交付量也會(huì)快速提升。鉻鹽行業(yè)是兩機(jī)上游的關(guān)鍵行業(yè)，需求端的高增和供給端的剛性有望大幅提升行業(yè)的景氣。3核心提要：鉻鹽迎來(lái)新時(shí)代u

需求端：金屬鉻廣泛應(yīng)用于燃?xì)廨啓C(jī)、飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)、武器、火箭等產(chǎn)品的耐高溫和耐磨部件，有望迎來(lái)爆發(fā)1.

燃?xì)廨啓C(jī)訂單爆發(fā)。AI需求高增長(zhǎng)、新能源調(diào)峰需求、電網(wǎng)更新需求拉動(dòng)燃?xì)廨啓C(jī)的需求。GEVernova公司2024年燃?xì)廨啓C(jī)新簽訂單20GW，同比+113%。我們預(yù)計(jì)2025年全年預(yù)計(jì)交付16.4GW，GEV公司預(yù)計(jì)2026年下半年實(shí)現(xiàn)20GW的年化出貨，預(yù)計(jì)2025年底在手訂單和預(yù)訂協(xié)議總量將至少達(dá)到60GW，2028年訂單接近排滿；西門子能源2025年1-3月燃?xì)夥?wù)板塊新簽訂單同比+104%，三菱重工2024財(cái)年燃?xì)廨啓C(jī)新簽訂單同比+17%，較2021財(cái)年低點(diǎn)+131%。我們預(yù)計(jì)2024-2028年全球燃?xì)廨啓C(jī)交付量由40GW增長(zhǎng)至91.4GW，疊加維修需求，對(duì)應(yīng)金屬鉻需求量將由2.3萬(wàn)噸增長(zhǎng)至4.97萬(wàn)噸，翻倍增長(zhǎng)。2.

商用飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)訂單大幅提升。近年來(lái)，由于供應(yīng)鏈紊亂，全球商用飛機(jī)發(fā)生短缺，2024年全球商用機(jī)隊(duì)平均機(jī)齡達(dá)到了歷史新高的14.8年；GE航空航天公司（含CFM公司）在全球飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)市場(chǎng)的占有率為69%，2024年商用發(fā)動(dòng)機(jī)設(shè)備在手訂單（RPO）為115億美金，同比+76%，較2022年低點(diǎn)+138%。我們預(yù)計(jì)2024-2028年商用航空市場(chǎng)金屬鉻需求量將從0.98萬(wàn)噸增長(zhǎng)至1.94萬(wàn)噸，接近翻倍增長(zhǎng)。3.

軍工、航天需求有望高增。據(jù)2025年6月25日北約峰會(huì)中聯(lián)合宣言，北約成員國(guó)承諾在2035年前把年度國(guó)防開支占GDP的比例從目前的2%提高至5%；據(jù)萊茵金屬預(yù)測(cè)，2024-2026年，萊茵金屬可獲得的軍工裝備份額有望從230億歐元增長(zhǎng)至600-1050億歐元；軍用航空方面，未來(lái)

5-10年內(nèi)基于存量發(fā)動(dòng)機(jī)數(shù)量的增加，有望迎來(lái)后續(xù)的換發(fā)和維修高峰期；航天方面，商業(yè)火箭需求高增。4.

全球兩機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈全力保交付。主機(jī)廠端，西門子能源計(jì)劃擴(kuò)張30%的燃?xì)廨啓C(jī)產(chǎn)能，三菱動(dòng)力計(jì)劃擴(kuò)大燃?xì)廨啓C(jī)產(chǎn)能30%；海外供應(yīng)鏈端，高溫合金企業(yè)ATI公司預(yù)計(jì)2025年資本支出同比+13%，達(dá)到過去10年的歷史新高；Acerinox集團(tuán)收購(gòu)海恩斯國(guó)際布局高溫合金業(yè)務(wù)，計(jì)劃四年內(nèi)在美國(guó)投資2億美元，2024年資本支出達(dá)到10年歷史新高；中國(guó)供應(yīng)鏈方面，應(yīng)流股份2025Q1與賽峰集團(tuán)、西門子能源簽署供貨協(xié)議，“兩機(jī)”在手訂單超12億元，2024年燃?xì)廨啓C(jī)接單同比增幅103%；航亞科技自2016年開始向賽峰批量供應(yīng)壓氣機(jī)葉片，供應(yīng)份額一再提高，與賽峰的合作持續(xù)擴(kuò)展，新導(dǎo)入的葉片項(xiàng)目研發(fā)進(jìn)展順利。u

出口端：鉻鹽出口高增長(zhǎng)，海外下游需求迸發(fā)。2025年1-6月，我國(guó)其他鉻氧化物及氫氧化物出口數(shù)量大幅增長(zhǎng)，同比+64%，主要是由歐洲拉動(dòng)。我們認(rèn)為該科目下，出口大幅增長(zhǎng)的主要產(chǎn)品是氧化鉻綠，恰恰反映了海外金屬鉻廠商對(duì)于氧化鉻綠原材料需求量的增長(zhǎng)。u

盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：預(yù)計(jì)公司2025/2026/2027年?duì)I業(yè)收入分別為45.70、53.88、61.81億元，歸母凈利潤(rùn)分別為7.66、10.05、13.34億元，對(duì)應(yīng)PE分別為13.4、10.2、7.7倍，考慮到公司有望優(yōu)先受益于鉻鹽景氣大周期，維持“買入”評(píng)級(jí)。u

風(fēng)險(xiǎn)提示：鉻鐵礦價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；下游行業(yè)周期性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)監(jiān)管政策變化導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)；環(huán)保政策變化導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)；安全生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；統(tǒng)計(jì)及測(cè)算偏差風(fēng)險(xiǎn)。4鉻鹽、金屬鉻全球供需測(cè)算圖表：全球鉻鹽供需測(cè)算鉻鹽全球供需（折重鉻酸鈉）：產(chǎn)能（重鉻酸鈉產(chǎn)能,萬(wàn)噸）產(chǎn)量（重鉻酸鈉產(chǎn)量,萬(wàn)噸）開工率（%）20241072025E1082026E1132027E1182028E118CAGR(2024-2028)2.5%3.1%93.988%92.726.710.025.012.012.07.096.990%100.831.910.427.012.512.07.0101.490%109.637.610.829.213.112.07.0105.990%119.544.111.231.513.712.07.0105.990%130.851.811.734.014.312.07.0需求量（重鉻酸鈉,萬(wàn)噸）9.0%18.1%3.9%8%4.4%0%冶金-金屬鉻皮革-堿式硫酸鉻電鍍-鉻酸酐耐火材料-耐火級(jí)鉻綠顏料-顏料級(jí)鉻綠鉻黃+VK3（商品重鉻酸鈉）0%需求量增速（萬(wàn)噸）供給-需求缺口（萬(wàn)噸）8.8%-3.868.8%-8.209.0%-13.579.4%-24.831.22資料：各公司公告，各公司官網(wǎng)，亞洲金屬網(wǎng)公眾號(hào)，新疆生態(tài)環(huán)境廳，白銀市經(jīng)濟(jì)合作局，張掖市人民政府，陸良縣人民政府，秣寶網(wǎng)公眾號(hào)，第16屆阿斯塔納采礦與冶金大會(huì)官網(wǎng)，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，中國(guó)生態(tài)環(huán)境部，cognitivemarketresearch，precedenceresearch，QYR（恒州博智），雙樂股份招股說明書，國(guó)海證券研究所預(yù)測(cè)圖表：全球金屬鉻供需測(cè)算金屬鉻全球供需：金屬鉻-產(chǎn)能（萬(wàn)噸）開工率（%）金屬鉻-產(chǎn)量（萬(wàn)噸）金屬鉻-需求量（萬(wàn)噸）20249.679%7.67.60.982.31.31.11.10.42025E10.0591%9.19.11.22.91.61.31.32026E11.891%10.710.71.43.51.91.51.52027E12.3103%12.612.61.64.22.31.71.72028E12.8116%14.814.81.95.02.82.02.0CAGR(2024-2028)7.3%18.1%18.1%19%22%20%15%15%15%5%商用航空商用燃?xì)廨啓C(jī)軍工銅基特種合金特種焊接鉻靶材0.40.40.50.40.60.40.70.5其他0.4需求量增速（萬(wàn)噸）19.5%18.0%17.4%17.5%資料：Wind，公司公告，亞洲金屬網(wǎng)公眾號(hào)，各公司官網(wǎng)，冶金英才網(wǎng)，錦州市工商業(yè)聯(lián)合會(huì)公眾號(hào)，太和區(qū)發(fā)布公眾號(hào)，全球鐵合金網(wǎng)絡(luò)市熱點(diǎn)公眾號(hào)，錦州市生態(tài)環(huán)境局，青海省政府官網(wǎng)，極客飛機(jī)網(wǎng)GeekPlane微信公眾號(hào)，航天資產(chǎn)公眾號(hào)，《航空發(fā)動(dòng)機(jī)葉片材料及抗疲勞磨削技術(shù)現(xiàn)狀》黃云等（2021），IATA，波音公司官網(wǎng)，newayaerotech公司官網(wǎng)，空客公司公告，Bloomberg，aviationfinance，GEAerospace公司公告，avitrader，西門子能源官網(wǎng)，燃?xì)廨啓C(jī)聚焦微信公眾號(hào)，GEVernova公司公告，萊茵金屬公司公告，斯瑞新材招股說明書，國(guó)海證券研究所預(yù)測(cè)5分業(yè)務(wù)盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)?

預(yù)計(jì)公司2025/2026/2027年?duì)I業(yè)收入分別為45.70、53.88、61.81億元，歸母凈利潤(rùn)分別為7.66、10.05、13.34億元，對(duì)應(yīng)PE分別為13.4、10.2、7.7倍，考慮到公司有望優(yōu)先受益于鉻鹽景氣大周期，維持“買入”評(píng)級(jí)。圖表：分業(yè)務(wù)盈利預(yù)測(cè)預(yù)測(cè)指標(biāo)2024A4067102025E4570122026E5388182027E618115營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）增長(zhǎng)率(%)歸母凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）增長(zhǎng)率(%)攤薄每股收益（元）ROE(%)47328766621005311334330.67151.08211.41221.8824P/E13.442.041.589.0513.382.752.249.3610.192.261.907.027.681.831.665.01P/BP/SEV/EBITDA資料：Wind資訊、國(guó)海證券研究所資料：Wind，公司公告，國(guó)海證券研究所6鉻鹽價(jià)格價(jià)差圖表：鉻鹽價(jià)格（截至2025年7月29日）圖表：氧化鉻綠價(jià)差（截至2025年7月29日）氧化鉻綠價(jià)差（氧化鉻綠-2.1*（1.3*鉻礦+1*純堿+0.3*硫酸）氧化鉻綠硫酸（右軸）純堿（右軸）鉻鐵礦-即期價(jià)格（右軸）金屬鉻氧化鉻綠鉻鐵礦-即期價(jià)格（右軸）重鉻酸鹽（振華）（右軸）元/噸90000元/噸14000元/噸35000元/噸800007000060000500004000030000200001000001200010000800060004000200004200370032002700220017001200700300002500020000150001000050000200資料

：Wind，百川盈孚，國(guó)海證券研究所

（注：重鉻酸鹽價(jià)格為公司季度披露均價(jià)，更新至2025年3月31日）資料

：Wind，百川盈孚，國(guó)海證券研究所（注：為計(jì)算真實(shí)價(jià)差，氧化鉻綠價(jià)差計(jì)算中，鉻鐵礦取三個(gè)月前價(jià)格；部分極端值未顯示）7金屬鉻價(jià)差圖表：金屬鉻價(jià)差（截至2025年7月29日）金屬鉻價(jià)差：金屬鉻-1.7*（2.73鉻礦+2.1純堿+0.63硫酸）-0.8鋁粉金屬鉻鋁粉(-200目,-300目,滬產(chǎn))鉻鐵礦-即期價(jià)格（右軸）元/噸85000750006500055000450003500025000150005000元/噸350030002500200015001000500(5000)0資料

：Wind，百川盈孚，國(guó)海證券研究所（注：為計(jì)算真實(shí)價(jià)差，金屬鉻價(jià)差計(jì)算中，鉻鐵礦取三個(gè)月前價(jià)格）8目錄q

供給端：供給剛性，格局良好q

需求端：海外兩機(jī)需求迸發(fā)ü

AI帶動(dòng)燃?xì)廨啓C(jī)爆發(fā)ü

飛機(jī)短缺帶動(dòng)發(fā)動(dòng)機(jī)高增ü

歐洲軍工和商業(yè)航天快速增長(zhǎng)ü

產(chǎn)業(yè)鏈全力保交付ü

柴油機(jī)和人形機(jī)器人拉動(dòng)電鍍需求ü

傳統(tǒng)領(lǐng)域需求穩(wěn)定q

鉻鹽出口高增長(zhǎng)q

盈利預(yù)測(cè)與風(fēng)險(xiǎn)提示9公司鉻化學(xué)品產(chǎn)業(yè)鏈全覆蓋?

秉承“鉻化學(xué)品全產(chǎn)業(yè)鏈一體化經(jīng)營(yíng)”戰(zhàn)略，公司鉻化學(xué)品產(chǎn)業(yè)鏈已實(shí)現(xiàn)“礦-鹽-金屬”的端到端全序列覆蓋。圖表：公司主營(yíng)產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈資料：公司公告，公司招股說明書，國(guó)海證券研究所10全球鉻鹽產(chǎn)能或較難擴(kuò)張???2013年起，全國(guó)原則上不再新增六價(jià)鉻生產(chǎn)企業(yè)。六價(jià)鉻是劇毒物質(zhì)，且極易溶于水，易由土壤遷移至地下水，受到國(guó)家政策的嚴(yán)格限制。2013年發(fā)布的《鉻鹽行業(yè)環(huán)境準(zhǔn)入條件（試行）》中規(guī)定：“控制鉻鹽生產(chǎn)廠點(diǎn)總數(shù)，全國(guó)范圍內(nèi)原則上不再新增生產(chǎn)企業(yè)布點(diǎn)”。海外基本形成一個(gè)大洲或地區(qū)一個(gè)廠的六價(jià)鉻產(chǎn)能布局，擴(kuò)產(chǎn)意愿不強(qiáng)。六價(jià)鉻本身是?；?，經(jīng)營(yíng)、運(yùn)輸、治理具有一定范圍要求。國(guó)外主流廠商設(shè)備自動(dòng)化程度高，但從環(huán)保治理的整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同來(lái)看，中國(guó)企業(yè)已經(jīng)領(lǐng)先。國(guó)外產(chǎn)業(yè)配套能力弱，未來(lái)鉻化工全球的產(chǎn)能增量主要集中在中國(guó)。2025年4月，歐盟擬擴(kuò)大六價(jià)鉻限制范圍。應(yīng)歐盟委員會(huì)要求，歐洲化學(xué)品管理局（ECHA）對(duì)特定六價(jià)鉻化合物展開全面風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。此次提案對(duì)六價(jià)鉻相關(guān)化合物的生產(chǎn)活動(dòng)提出了嚴(yán)格限制，僅對(duì)滿足工人接觸和環(huán)境排放特定限制的特定行業(yè)給予豁免。圖表：我國(guó)鉻鹽行業(yè)相關(guān)政策梳理時(shí)間部門政策文件主要內(nèi)容力爭(zhēng)2006年，實(shí)現(xiàn)鉻鹽生產(chǎn)企業(yè)當(dāng)年生產(chǎn)的鉻渣全部得到無(wú)害化處置；在2008年底前，實(shí)現(xiàn)環(huán)境敏感區(qū)域鉻渣無(wú)害化處置；在2010年底前，所有堆存鉻渣實(shí)現(xiàn)無(wú)害化處置，徹底消除鉻渣對(duì)環(huán)境的威脅。2005年、環(huán)?？偩帧躲t渣污染綜合整治方案》在中華人民共和國(guó)境內(nèi)新建、改建或者擴(kuò)建鉻化合物生產(chǎn)裝置，應(yīng)當(dāng)依法取得《鉻化合物生產(chǎn)建設(shè)許可證書》；鉻化合物生產(chǎn)建設(shè)應(yīng)當(dāng)遵循統(tǒng)籌規(guī)劃、合理布局的原則。2011年2011年《鉻化合物生產(chǎn)建設(shè)許可管理辦法》《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄（2011年本）》將“有鈣焙燒化合物生產(chǎn)裝置”列入淘汰類項(xiàng)目；將“少鈣焙燒工藝重鉻酸鈉生產(chǎn)裝置”列入限制類項(xiàng)目。制定淘汰落后產(chǎn)能時(shí)間表，確保在2013年底前淘汰有鈣焙燒工藝；利用中央財(cái)政清潔生產(chǎn)專項(xiàng)資金重點(diǎn)支持企業(yè)實(shí)施燒結(jié)工段清潔生產(chǎn)技術(shù)改造；對(duì)率先實(shí)施鉻鐵堿溶氧化制鉻酸鈉、氣動(dòng)流化塔式連續(xù)液相氧化法等關(guān)鍵技術(shù)產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用的示范項(xiàng)目，中央財(cái)政清潔生產(chǎn)專項(xiàng)資金將給予資金補(bǔ)助。2012年工信部、財(cái)政部《鉻鹽行業(yè)清潔生產(chǎn)實(shí)施計(jì)劃》2013年2013年2019年2020年《鉻鹽行業(yè)環(huán)境準(zhǔn)入條件（試行）》《關(guān)于加強(qiáng)鉻化合物行業(yè)管理的指導(dǎo)意見》《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄（2019年本）》控制鉻鹽生產(chǎn)廠點(diǎn)總數(shù)，全國(guó)范圍內(nèi)原則上不在新增生產(chǎn)企業(yè)。嚴(yán)格環(huán)保準(zhǔn)入，嚴(yán)格布局準(zhǔn)入，推動(dòng)鉻企業(yè)兼并重組，鼓勵(lì)有條件的企業(yè)利用資本、技術(shù)優(yōu)勢(shì)開展兼并重組，提高產(chǎn)業(yè)集中度，促進(jìn)規(guī)?；?、集約化經(jīng)營(yíng)。將“鉻鹽清潔生產(chǎn)新工藝的開發(fā)和應(yīng)用”列入鼓勵(lì)類項(xiàng)目。《工業(yè)和信息化部關(guān)于加強(qiáng)鉻化合物生產(chǎn)建設(shè)

省級(jí)工業(yè)和信息化部門不再實(shí)施鉻化合物生產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目審批。新建、擴(kuò)建鉻化合物生產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目應(yīng)嚴(yán)格執(zhí)行鉻化合物生產(chǎn)項(xiàng)目事中事后監(jiān)管的通知》

的相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策。工信部2023年《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄（2024年本）》鼓勵(lì)類：鉻鹽清潔生產(chǎn)新工藝的開發(fā)和應(yīng)用；限制類：少鈣焙燒工藝重鉻酸鈉；淘汰類：有鈣焙燒鉻化合物生產(chǎn)裝置資料：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，公司公告，發(fā)展改革委官網(wǎng)，工業(yè)和信息化部官網(wǎng)，國(guó)海證券研究所11公司鉻鹽產(chǎn)能約占全球24%?

公司實(shí)現(xiàn)鉻鹽全產(chǎn)業(yè)鏈銷售，產(chǎn)能約占全球24%。鉻鹽環(huán)保治理壁壘高，產(chǎn)能經(jīng)過多年整合，逐步形成了某一區(qū)域僅存一家主導(dǎo)性鉻鹽企業(yè)的市場(chǎng)格局。截至2025年7月，全球鉻鹽（折重鉻酸鈉）產(chǎn)能約107.7萬(wàn)噸。我國(guó)鉻鹽競(jìng)爭(zhēng)格局良好，產(chǎn)能高于5萬(wàn)噸的僅振華股份、四川銀河兩家。2025年2月21日，法院裁定受理對(duì)新疆沈宏集團(tuán)等7家公司進(jìn)行實(shí)質(zhì)合并破產(chǎn)重整。新疆沈宏破產(chǎn)重整后，鉻鹽行業(yè)格局集中度有望進(jìn)一步提升。圖表：全球鉻鹽產(chǎn)能情況（截至2025年7月）鉻鹽產(chǎn)能（折重鉻酸鈉）地區(qū)中國(guó)企業(yè)主營(yíng)產(chǎn)品在建產(chǎn)能

氧化鉻綠產(chǎn)能（萬(wàn)噸）金屬鉻產(chǎn)能備注產(chǎn)能（萬(wàn)噸）

產(chǎn)能占全球比例振華股份四川銀河鉻鹽全產(chǎn)業(yè)鏈鉻鹽全產(chǎn)業(yè)鏈261224%11%10√√√√重鉻酸鈉產(chǎn)能根據(jù)其金屬鉻產(chǎn)能折算中信錦州金屬鉻44%√√√√新疆沈宏甘肅白銀昌元重鉻酸鈉、氧化鉻綠、金屬鉻等重鉻酸鈉、高錳酸鉀等525%2%甘肅錦世化工重鉻酸鈉、氧化鉻綠、鉻酸酐、鉻鐵合金、氫氧化鋁、硫化堿維生素K3、重鉻酸鈉、重鉻酸鉀、芒硝硫化堿、鹽酸性硫酸鉻1.2521%√云南陸良和平科技我國(guó)產(chǎn)能小計(jì)2%5249%哈薩克斯坦Aktyubinsk重鉻酸鈉、硫酸鉻、鉻酸酐、氧化鉻綠等堿式硫酸鉻1312%6%√重鉻酸鈉產(chǎn)能根據(jù)12.9萬(wàn)噸堿式硫酸鉻產(chǎn)能折算土耳其金山集團(tuán)(SisecamGroup)6.5美國(guó)印度海明斯（鉻業(yè)務(wù)屬于Yildirim集團(tuán)）重鉻酸鈉、鉻酸、氧化鉻、硫酸鉻11810%7%√VishnuChemicals重鉻酸鈉、堿性硫酸鉻，鉻酸，氧化鉻綠，硫酸鈉，重鉻酸鉀√（顏料級(jí)）第一烏拉爾鉻鹽廠（CHROMPIK）；新特羅伊茨克鉻鹽廠俄羅斯南非各類鉻化合物產(chǎn)品、金屬鉻等鉻酸酐、鉻鞣劑109%√√兄弟科技CISA海外產(chǎn)能小計(jì)合計(jì)76%51%100%55.45107.7資料：各公司公告，各公司官網(wǎng)，亞洲金屬網(wǎng)公眾號(hào)，新疆斯塔納采礦與冶金大會(huì)官網(wǎng)，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，中國(guó)生態(tài)環(huán)境部，國(guó)海證券研究所生態(tài)環(huán)境廳，白銀市經(jīng)濟(jì)合作局，張掖市人民政府，陸良縣人民政府，秣寶網(wǎng)公眾號(hào)，第16屆阿12公司金屬鉻產(chǎn)量提升顯著?

公司金屬鉻產(chǎn)量提升。2024年公司金屬鉻產(chǎn)品在匹配自建產(chǎn)能后，全年實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量約7650噸（不含其副產(chǎn)物鉻剛玉），產(chǎn)銷基本平衡；2025年一季度，公司金屬鉻產(chǎn)品交付量超過0.25萬(wàn)噸。2025年隨著產(chǎn)能爬坡，公司金屬鉻產(chǎn)銷量有望再度提升。圖表：全球金屬鉻產(chǎn)能（截至2025年7月）地區(qū)企業(yè)產(chǎn)能（萬(wàn)噸）產(chǎn)能占全球比例在建產(chǎn)能（萬(wàn)噸）備注振華股份四川銀河1.2112%10%10%8%鉻合金添加劑口徑中信錦州沈宏集團(tuán)錦州集信錦州特冶遼寧10.80.50.70.40.40.455%7%0.7遼寧4%中國(guó)錦州宏大科絡(luò)新材遼寧一森4%4%0.512023年12月環(huán)評(píng)批復(fù)2024年3月開工，新建1萬(wàn)噸金屬鉻和1萬(wàn)噸氧化鉻綠，振華股份持股10.3%青海青海博鴻其他0.46.851.414%我國(guó)產(chǎn)能小計(jì)68%14%10%英國(guó)法國(guó)AMG公司登萊秀集團(tuán)第一烏拉爾鉻鹽廠（CHROMPIK）；新特羅伊茨克鉻鹽廠俄羅斯0.88%海外產(chǎn)能小計(jì)合計(jì)3.232%10.05100%資料

：Wind，公司公告，亞洲金屬網(wǎng)公眾號(hào)，各公司官網(wǎng)，冶金英才網(wǎng)，錦州市工商業(yè)聯(lián)合會(huì)公眾號(hào)，太和區(qū)發(fā)布公眾號(hào)，全球鐵合金網(wǎng)絡(luò)市熱點(diǎn)公眾號(hào)，錦州市生態(tài)環(huán)境局，青海省政府官網(wǎng)，國(guó)海證券研究所13目錄q

供給端：供給剛性，格局良好q

需求端：海外兩機(jī)需求迸發(fā)ü

AI帶動(dòng)燃?xì)廨啓C(jī)爆發(fā)ü

飛機(jī)短缺帶動(dòng)發(fā)動(dòng)機(jī)高增ü

歐洲軍工和商業(yè)航天快速增長(zhǎng)ü

產(chǎn)業(yè)鏈全力保交付ü

柴油機(jī)和人形機(jī)器人拉動(dòng)電鍍需求ü

傳統(tǒng)領(lǐng)域需求穩(wěn)定q

鉻鹽出口高增長(zhǎng)q

盈利預(yù)測(cè)與風(fēng)險(xiǎn)提示14鉻鹽行業(yè)需求結(jié)構(gòu)迎來(lái)重構(gòu)圖表：鉻鹽產(chǎn)業(yè)鏈圖譜鉻酸酐電鍍五金衛(wèi)浴汽車、電子、機(jī)械、航空航天軍工洛克希德馬丁雷神技術(shù)（RTX）諾斯羅普-格魯曼萊茵金屬冶金級(jí)氧化鉻綠金屬鉻BAESystems鉻鐵礦高溫合金鍛件、鑄件耐火級(jí)氧化鉻綠耐火材料通用動(dòng)力（GENERALDYNAMICS）ATIPCCHOWMETATI航空航天航空發(fā)動(dòng)機(jī)制造大飛機(jī)北京利爾濮耐股份魯陽(yáng)節(jié)能中鐵裝配中鋼洛耐瑞泰科技卡朋特科技Acerinox鋼研高納撫順特鋼圖南股份隆達(dá)股份西部超導(dǎo)航材股份上大股份空客集團(tuán)波音中國(guó)商飛硫酸純堿應(yīng)流股份萬(wàn)澤股份航亞科技鋼研高納圖南股份中航重機(jī)三角防務(wù)航宇科技派克新材GEAerospaceCFM重鉻酸鈉Rolls-Royce普惠（RTX）航發(fā)動(dòng)力軍用飛機(jī)航發(fā)科技顏料級(jí)氧化鉻綠堿式硫酸鉻顏料、涂料油墨皮革航空發(fā)動(dòng)機(jī)維修焊接STANDARDAEROVSE火箭發(fā)動(dòng)機(jī)雷神技術(shù)（RTX）GEAerospaceRolls-Royce?？坪娇眨℉EICO）銅基、鋁基特種合金鉻黃顏料電網(wǎng)系統(tǒng)博威合金斯瑞新材原材料雙樂股份電力燃?xì)廨啓C(jī)AI數(shù)據(jù)中心公司主要產(chǎn)品下游應(yīng)用領(lǐng)域主要企業(yè)維生素K3飼料添加劑GEVernova西門子能源三菱重工上海電氣東方電氣航發(fā)動(dòng)力機(jī)械、冶金、汽車工業(yè)發(fā)電靶材其他資料：Wind，各公司公告，各公司官網(wǎng)，各公司招股說明書，precedenceresearch，《民用航空發(fā)動(dòng)機(jī)市場(chǎng)發(fā)展道路展望》15楊溢（2021），國(guó)海證券研究所目錄q

供給端：供給剛性，格局良好q

需求端：海外兩機(jī)需求迸發(fā)ü

AI帶動(dòng)燃?xì)廨啓C(jī)爆發(fā)ü

飛機(jī)短缺帶動(dòng)發(fā)動(dòng)機(jī)高增ü

歐洲軍工和商業(yè)航天快速增長(zhǎng)ü

產(chǎn)業(yè)鏈全力保交付ü

柴油機(jī)和人形機(jī)器人拉動(dòng)電鍍需求ü

傳統(tǒng)領(lǐng)域需求穩(wěn)定q

鉻鹽出口高增長(zhǎng)q

盈利預(yù)測(cè)與風(fēng)險(xiǎn)提示16燃?xì)廨啓C(jī)由三大部分組成：壓氣機(jī)、燃燒室、渦輪??燃?xì)廨啓C(jī)主要由壓氣機(jī)、燃燒室、渦輪三大部分組成。從外觀看，整個(gè)外殼是個(gè)大氣缸，在前端是空氣進(jìn)入口；在中部有燃料入口，在后端是排氣口（燃?xì)獬隹冢?。按照燃燒室溫度目前分為E級(jí)，F(xiàn)級(jí)和目前最先進(jìn)的H級(jí)。其中，E級(jí)重型燃?xì)廨啓C(jī)透平進(jìn)口約1200℃，F(xiàn)級(jí)透平進(jìn)口溫度約為1400℃，目前最先進(jìn)的H級(jí)透平進(jìn)口溫度達(dá)到1430℃-1600℃。溫度越高，技術(shù)等級(jí)越高。??按照輸出功率來(lái)劃分，燃?xì)廨啓C(jī)可分為微型、

輕型和重型三類。其中微型和輕型燃?xì)廨啓C(jī)可由航空發(fā)動(dòng)機(jī)改制而成，功率通常在

50MW

以內(nèi)，可用于工業(yè)發(fā)電、

船舶動(dòng)力、管道增壓、機(jī)車、分布式發(fā)電及熱電聯(lián)供等場(chǎng)景；重型燃?xì)廨啓C(jī)功率在

50MW以上，主要用作陸地

上固定的發(fā)電機(jī)組，如城市電網(wǎng)。相較微型、

輕型兩類燃?xì)廨啓C(jī)，重型燃?xì)廨啓C(jī)是一種能源高效轉(zhuǎn)換、潔凈利用、多領(lǐng)域應(yīng)用的核心裝備，是工業(yè)強(qiáng)國(guó)的一個(gè)重要標(biāo)志。因其較高的設(shè)計(jì)、制造、試驗(yàn)難度和較大的經(jīng)濟(jì)、科技和軍事價(jià)值，是世界各國(guó)競(jìng)相發(fā)展的重大裝備。圖表：燃?xì)廨啓C(jī)由壓氣機(jī)（藍(lán)）、燃燒室（紅）、渦輪（黃）三大部分組成壓氣機(jī)燃燒室

渦輪（透平）空氣入口主軸燃?xì)獬隹谫Y料：CMES華機(jī)展公眾號(hào)，國(guó)海證券研究所17燃?xì)廨啓C(jī)燃燒室：火焰筒、過渡段為核心部件?

燃燒室的組件主要由燃料噴嘴和燃燒端蓋組件、燃料噴嘴外缸、過渡段、導(dǎo)流襯套、火焰筒、聯(lián)焰管和后缸等組件構(gòu)成。各組件均可以單獨(dú)拆卸。圖表：環(huán)管型燃燒室結(jié)構(gòu)圖圖表：燃燒室部件主要材料及重量百分比主要化學(xué)成分重量百分比（%）部件公司機(jī)組型號(hào)材料備注CrCSi

Mn

Ni

MoVCu

Co

Ti外殼GE9FA9ESA/516-55鋼0.3

0.22

0.6

1.7

0.3

0.08

0.02

0.30.02HastelloyX6FA、7FA、HastelloyX/HS-188GE9FA燃燒室火焰筒重量百分比參考HastelloyX22

0.1

≤1

≤1

4791.5

≤0.15HastelloyX/GTD-2227/9H西門子GESGT5-4000F9EHastelloyXNimonic263IN6176FA、7FA、0.04-0.08燃燒室過渡段9FA19-215.6-6.119-

1.9-

重量百分比參考≤0.4

≤0.6≤0.221

2.4Nimonic2637/9H西門子SGT5-4000F資料：佛山啟航信工業(yè)設(shè)備公司官網(wǎng)，azom材料官網(wǎng)，《重型燃?xì)廨啓C(jī)熱端部件材料發(fā)展現(xiàn)狀及趨資料：分布式能源公眾號(hào)勢(shì)》楊功顯等（2019），海恩斯國(guó)際公司官網(wǎng)，特殊金屬公司官網(wǎng)，國(guó)海證券研究所18燃?xì)廨啓C(jī)渦輪：均使用高溫合金，需要較高耐久性與抗腐蝕性?

重型燃?xì)廨啓C(jī)熱端部件主要包括渦輪葉片、燃燒室和渦輪盤。熱端部件材料均選用高溫合金。?

與航空發(fā)動(dòng)機(jī)渦輪葉片相比，燃?xì)廨啓C(jī)渦輪葉片的材料對(duì)耐久性、抗腐蝕性要求更高。GE公司、西門子公司、三菱重工都各自開發(fā)出了材料牌號(hào)，并形成了自己的渦輪轉(zhuǎn)子/靜子葉片材料體系。圖表：渦輪主要材料匯總主要化學(xué)成分重量百分比（%）廠家機(jī)組型號(hào)靜子葉片轉(zhuǎn)子葉片牌號(hào)ReneN5GTD222GTD444(DS)GTD111IN738Cr7Al6.21W5MnNiMoReTa6.51Co7.5198TiReneN5（第1級(jí)）DSGTD222（第2級(jí)）Rene108（第3級(jí)）GTD222（第4級(jí)）ReneN5（第1級(jí)）DSGTD111（第2級(jí)）DSGTD444（第3、4級(jí)）1.53.022.59.713.51622.53.5GE7H/9H4.23.33.41.961.51.531.74.72.71.71.43.82.629.58.5194.753.4IN738LC（第1、2、3級(jí)）IN792（第4級(jí)）6148西門子V84/94.2IN939IN939223.7資料：《重型燃?xì)廨啓C(jī)熱端部件材料發(fā)展現(xiàn)狀及趨勢(shì)》楊功顯等（2019），thermofisher官網(wǎng)，polymet公司官網(wǎng)，tms官網(wǎng)，《RejuvenationHeat

TreatmentofNickelBaseSuperalloyGradeGTD111

afterLongtermServiceviaTaguchi

MethodforOptimization》S.Toocharoen等（2021），nickelinstitute官網(wǎng)，國(guó)海證券研究所19含鉻中高壓電接觸材料用于中高壓開關(guān)?

中高壓電接觸材料及制品包括銅鉻觸頭和銅鎢觸頭，主要應(yīng)用于各種中高壓開關(guān)中。銅鉻（CuCr）材料和銅鎢（CuW）材料可廣泛應(yīng)用于真空斷路器、六氟化硫斷路器、油浸式斷路器、氣體絕緣金屬封閉開關(guān)設(shè)備、接地開關(guān)、負(fù)荷開關(guān)、重合器、高壓接觸器等電氣設(shè)備，覆蓋電源工程、輸配電網(wǎng)絡(luò)、軌道交通等領(lǐng)域。其中，以斯瑞新材制品為例，銅鉻觸頭中鉻含量約25%-52%。圖表：以斯瑞新材制品為例，銅鉻材料鉻含量約25%-52%圖表：中高壓電接觸材料及下游應(yīng)用資料：斯瑞新材招股說明書資料：斯瑞新材招股說明書，國(guó)海證券研究所20燃?xì)廨啓C(jī)金屬鉻整體需求預(yù)測(cè)圖表：西門子SGT5-9000HL重型燃?xì)廨啓C(jī)金屬鉻消耗量約為213噸?單臺(tái)西門子H級(jí)燃?xì)廨啓C(jī)金屬鉻用量約213噸。以西門子H級(jí)燃?xì)廨啓C(jī)（功率593MW）為例計(jì)算，其重量為497噸。由于燃?xì)廨啓C(jī)的結(jié)構(gòu)和原理與先進(jìn)航空發(fā)動(dòng)機(jī)相似，假設(shè)高溫合金在燃?xì)廨啓C(jī)中的重量占比低于航空發(fā)動(dòng)機(jī)的50%（考慮燃?xì)廨啓C(jī)外殼占有一定重量），按照高溫合金重量占比30%，高溫合金含有20%金屬鉻、成材率20%、零部件合格率70%計(jì)算，每臺(tái)該型號(hào)燃?xì)廨啓C(jī)對(duì)應(yīng)金屬鉻需求量約為213噸。我們預(yù)計(jì)2024-2027年，全球燃?xì)廨啓C(jī)交付量CAGR為23%。據(jù)GE

Vernova公司公告，我們預(yù)計(jì)2025-2027年GEV燃?xì)廨啓C(jī)交付量分別為16.4GW、20GW、24GW，同比+38%、22%、20%。我們預(yù)計(jì)至2028年，燃?xì)廨啓C(jī)交付量將增至91.4GW，對(duì)應(yīng)金屬鉻需求量由2024年的2.26萬(wàn)噸增長(zhǎng)至4.97萬(wàn)噸。燃?xì)廨啓C(jī)西門子SGT5-9000HL設(shè)備型號(hào)單臺(tái)重量（噸）高溫合金重量占比49730%20%70%106520%213高溫合金成材率零部件合格率??單臺(tái)設(shè)備高溫合金需求量（噸）高溫合金中金屬鉻含量單臺(tái)設(shè)備金屬鉻需求量（噸）資料：西門子能源官網(wǎng)，航天資產(chǎn)公眾號(hào)，燃?xì)廨啓C(jī)聚焦微信公眾號(hào)，《航空發(fā)動(dòng)機(jī)葉圖表：預(yù)計(jì)至2028年，燃?xì)廨啓C(jī)交付量將增至91.4GW，對(duì)應(yīng)金屬鉻需求量4.97萬(wàn)噸2021-CAGR指標(biāo)序號(hào)指標(biāo)名稱2023（均

2024

2025E

2026E

2027E

2028E

（24年核心假設(shè)值）-28年）2025年上半年公司交付8.2GW，據(jù)此預(yù)計(jì)2025年交付16.4GW，且2026年下半年實(shí)現(xiàn)20GW的年化出貨量。假設(shè)2027-2028年保持20%左右增速三菱動(dòng)力執(zhí)行副總裁TakaoTsukui表示2021年至2023年平均每年售出的燃?xì)廨啓C(jī)產(chǎn)能為40GW。全球增速參考GEV公司交付增速，2025年增速保守考慮，給予30%C×1000/593MW(按照西門子SGT5-9000HL重型燃?xì)廨啓C(jī)的功率593MW折算)ABCGEVernova交付量（GW/年）YOY-GEVernova交付量全球交付量（GW/年）11.94016.438%52.020.022%63.424.020%76.126.020%91.422%406723%DEFYOY-全球交付量30%8822%10720%12820%154燃?xì)廨啓C(jī)需求預(yù)測(cè)全球交付量-折算重型燃?xì)廨啓C(jī)數(shù)量（臺(tái)/年）全球燃?xì)廨啓C(jī)總裝機(jī)容量（GW）6723%4%據(jù)燃?xì)廨啓C(jī)聚焦公眾號(hào)，截至2025年4月，全球燃?xì)獍l(fā)電總裝機(jī)容量為1900GW；2025-2028根據(jù)全球交付量預(yù)測(cè)。1900320419523292201533992092352721833681F×1000/593MW(按照西門子SGT5-9000HL重型燃?xì)廨啓C(jī)的功率593MW折算)G總裝機(jī)容量-折算重型燃?xì)廨啓C(jī)數(shù)量（臺(tái)）4%假設(shè)每年大修比例為10%（由于航發(fā)維修頻率高，因此該比例假設(shè)低于航空發(fā)動(dòng)機(jī)）,且未來(lái)隨存量機(jī)齡增長(zhǎng)，該比例逐漸提升。H每年需大修燃?xì)廨啓C(jī)比例10%12%14%16%18%I金屬鉻需求量-設(shè)備制造（噸）金屬鉻需求量-設(shè)備維修（噸）143688190186781009622787121622734414424328131693623%20%E×213噸JG×H×213噸×12%（參考航空發(fā)動(dòng)機(jī)葉片報(bào)廢率12%）金屬鉻需求預(yù)測(cè)I+J合計(jì)（噸）22557

28774

34949

41769

49750

22%資料：GEVernova公司公告，燃?xì)廨啓C(jī)聚焦公眾號(hào)，西門子能源官網(wǎng)，IATA，avitrader，國(guó)海證券研究所21GE

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升?燃?xì)廨啓C(jī)訂單、交付量翻倍增長(zhǎng)。訂單方面，2024年GEV燃?xì)廨啓C(jī)新簽訂單同比+113%。公司2026、2027年產(chǎn)能基本售罄，正在接近填滿2028年產(chǎn)能檔期。?

GEV預(yù)留訂單1/3與數(shù)據(jù)中心建設(shè)相關(guān)，2025年交付量有望持續(xù)提升。截至2025Q1，預(yù)留訂單21GW中約1/3與數(shù)據(jù)中心建設(shè)相關(guān)，于2025年下半年陸續(xù)轉(zhuǎn)為正式訂單。公司2025Q1業(yè)績(jī)說明會(huì)預(yù)計(jì)全年出貨將超過13GW；2025Q2，GEV燃?xì)廨啓C(jī)交付5.2GW，同比+246.67%，年化看2025年全年出貨有望超過公司預(yù)期（全年出貨將超過13GW）。?在手訂單不斷增長(zhǎng)。截至2025Q2，公司合同+預(yù)留訂單合計(jì)54GW，環(huán)比+4GW，公司預(yù)計(jì)2025年底在手訂單和預(yù)訂協(xié)議總量將至少達(dá)到60GW。?

GE

Vernova產(chǎn)能不斷擴(kuò)張。公司正在持續(xù)努力提升燃?xì)獍l(fā)電部門的生產(chǎn)能力。公司收購(gòu)Woodward燃?xì)廨啓C(jī)部件業(yè)務(wù)，使能夠以有限的資本支出重新調(diào)配生產(chǎn)任務(wù)，優(yōu)化

Greenville工廠的布局，同時(shí)提升燃?xì)獍l(fā)電供應(yīng)鏈的生產(chǎn)效率。公司將實(shí)現(xiàn)2026年下半年達(dá)到20GW年化產(chǎn)能目標(biāo)，同時(shí)希望建立4-5年的在手訂單儲(chǔ)備，預(yù)計(jì)到2025年底至少達(dá)到60吉瓦，這大致相當(dāng)于三年訂單儲(chǔ)備量。當(dāng)在手訂單從2025年底預(yù)期的60GW增長(zhǎng)至80-100GW區(qū)間，公司將真正啟動(dòng)增量產(chǎn)能建設(shè)。圖表：GEVernova燃?xì)廨啓C(jī)訂單及交付量圖表：GEVernova燃?xì)廨啓C(jī)交付量預(yù)測(cè)20229.83020239.5412024

2025Q1

2025Q2

2024Q1

2024Q2GEVernova燃?xì)廨啓C(jī)交付量YOY按功率（GW）20.2687.12995.12027475.21834.91618342.31074.1141GW3550%40%30%20%10%0%重型燃?xì)廨啓C(jī)（臺(tái)）航改型燃?xì)廨啓C(jī)（臺(tái)）小計(jì)（臺(tái)）燃?xì)廨啓C(jī)新簽訂單燃?xì)廨啓C(jī)交付量62524430252015105929311211.948383.0127151.58按功率（GW）11.15313.858重型燃?xì)廨啓C(jī)（臺(tái)）航改型燃?xì)廨啓C(jī)（臺(tái)）小計(jì)（臺(tái)）483327710113.657.470.9917519211715設(shè)備（十億美元）服務(wù)（十億美元）小計(jì)（十億美元）合同訂單（GW）13.659.373.012.560.973.413.9

16.1

14.4

11.062.4

62.9

58.4

58.576.3

79.1

72.8

69.529.0

29.0Power板塊在手訂單金額（RPO）-10%0-20%燃?xì)廨啓C(jī)在手訂單預(yù)留訂單（GW）小計(jì)（GW）21.0

25.02022202320242025E2026E2027E2028E50.0

54.0資料

：GEVernova公司公告，國(guó)海證券研究所（注：Power板塊包含燃?xì)?、核電、水電、蒸汽設(shè)備，燃?xì)廨啓C(jī)在手訂單數(shù)據(jù)來(lái)自公司季度業(yè)績(jī)說明會(huì)紀(jì)要。）資料

：GEVernova公司公告，國(guó)海證券研究所預(yù)測(cè)（核心假設(shè)：2025年根據(jù)Q1、Q2交付量均值預(yù)測(cè)；由于公司產(chǎn)能擴(kuò)張，同時(shí)參考2025-2026年增速，2027-2028年給予30%增速）22GE

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強(qiáng)

勁??受益于歐美電網(wǎng)投資增加，變壓器、開關(guān)設(shè)備及高壓直流系統(tǒng)需求增長(zhǎng)，

GEV電氣化板塊訂單增速顯著。截至2025年Q2，GEV電氣化板塊在手訂單為275.3億美元，同比+33%。據(jù)GEV2024年Q4電話會(huì)紀(jì)要，客戶正在對(duì)變壓器、開關(guān)齒輪和高壓直流系統(tǒng)等關(guān)鍵電網(wǎng)組件進(jìn)行現(xiàn)代化改造和投資，歐洲和北美市場(chǎng)訂單量和在手訂單都有顯著增長(zhǎng)。歐洲是GEV最大的電網(wǎng)市場(chǎng)，北美市場(chǎng)的訂單增長(zhǎng)速度明顯加快，2024年北美市場(chǎng)是GEV增長(zhǎng)最快的市場(chǎng)。?

GEV指引電氣化板塊2025年銷售收入同比+約20%，主要由電網(wǎng)解決方案驅(qū)動(dòng)，其中高壓直流、開關(guān)設(shè)備和變壓器表現(xiàn)強(qiáng)勁。圖表：GEVernova電氣化板塊銷售收入與在手訂單圖表：GEV指引電氣化板塊2025年銷售收入同比+約20%2022

2023

2024

2025Q12025Q22024Q12024Q23133

3955

4957

1275

1570

1109

1142百萬(wàn)美元10000GEVernova電氣化板塊銷售收入YOY電網(wǎng)解決方案電力轉(zhuǎn)換30%25%20%15%10%5%90008000700060005000400030002000100008432968041027

1194按應(yīng)用381224411220336206426223太陽(yáng)能及儲(chǔ)能解決方案522874482917銷售收入（百萬(wàn)美元）電氣化軟件設(shè)備3470

4532

5534

1391

1673

1230

12861606

1846

2015

487

528

421

504按設(shè)備服務(wù)服務(wù)合計(jì)5076

6378

7550

1880

2201

1651

17916384

13233

20005

21996

23950

14849

175402587

3109

3448

3466

3580

3221

31398971

16342

23453

25462

27530

18070

20679設(shè)備在手訂單金額（RPO）（百萬(wàn)美元）服務(wù)0%2022202320242025E合計(jì)資料：GEVernova公司公告，國(guó)海證券研究所資料：GEVernova公司公告，國(guó)海證券研究所23西

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30%圖表：西門子能源在手訂單未來(lái)收入轉(zhuǎn)化情況??西門子能源業(yè)務(wù)包含燃?xì)夥?wù)（燃?xì)廨啓C(jī)、蒸汽輪機(jī)、發(fā)電機(jī)）、電網(wǎng)技術(shù)（輸電系統(tǒng)、高壓變電站、空氣開關(guān)）等。燃?xì)夥?wù)板塊在手訂單及預(yù)留訂單充分，計(jì)劃擴(kuò)張燃?xì)廨啓C(jī)產(chǎn)能。截至2025年3月底，燃?xì)廨啓C(jī)在手訂單29GW；另有約21GW預(yù)留協(xié)議，合計(jì)50GW。公司預(yù)計(jì)在2025-2026財(cái)年將預(yù)留協(xié)議轉(zhuǎn)化為正式訂單。同時(shí)，西門子能源計(jì)劃擴(kuò)張30%燃?xì)廨啓C(jī)產(chǎn)能。電網(wǎng)技術(shù)板塊在手訂單創(chuàng)新高，多地區(qū)需求強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)。截至2025年3月底，電網(wǎng)技術(shù)板塊在手訂單量380億歐元，創(chuàng)下歷史新高，主要得益于多個(gè)地區(qū)需求強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)，特別是歐洲大訂單量的增加。??碳排放對(duì)于燃?xì)廨啓C(jī)的需求量增加。西門子能源在沙特阿拉伯獲得兩筆總價(jià)值約16億美元的大額訂單。沙特正推進(jìn)“油轉(zhuǎn)氣”能源轉(zhuǎn)型，這兩座發(fā)電廠將替代燃油電廠，最高可減少60%的碳排放。資料

：西門子能源公司公告(注：GS：燃?xì)夥?wù)；GT：電網(wǎng)技術(shù)；TI：工業(yè)轉(zhuǎn)型部門；SG：西門子歌美颯，西門子能源財(cái)年周期為每年10月1日至次年9月30日。）圖表：西門子能源燃?xì)夥?wù)與電網(wǎng)技術(shù)板塊收入與訂單情況2021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12021/12/31

2022/3/31

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2022/12/31

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2024/3/31

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2024/9/30

2024/12/31

2025/3/31銷售收入(百萬(wàn)歐元）新簽訂單(百萬(wàn)歐元）在手訂單(百萬(wàn)歐元）訂單出貨比2037295222823635237626122805261525583751410001.4715936309187003.9628424470421001.5717432913198001.6727192177413000.8018234294222002.3627942498410000.8920212283230001.1326704096420001.5320828236280003.9626443443430001.3021953738300001.7027395269450001.9222993532310001.5427423557450001.3027045395330002.0028235009490001.7724805117360002.0631637038520002.2328615209380001.82燃?xì)夥?wù)板塊（燃?xì)廨啓C(jī)、蒸汽輪機(jī)、發(fā)電機(jī)等）1.45132319101.59138520151.10158826600.9319893831銷售收入(百萬(wàn)歐元）新簽訂單(百萬(wàn)歐元）在手訂單(百萬(wàn)歐元）訂單出貨比電網(wǎng)技術(shù)板塊（輸電系統(tǒng)、高壓變電站、空氣開關(guān)等）1.441.451.681.93資料：Bloomberg，國(guó)海證券研究所（西門子能源財(cái)年周期為每年10月1日至次年9月30日。）24西

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得益于能源市場(chǎng)轉(zhuǎn)型及電力需求，2025Q1西門子能源燃?xì)夥?wù)板塊訂單&出貨均破2022年以來(lái)新高，新簽訂單翻倍增長(zhǎng)

。?

2025年1-3月，公司燃?xì)夥?wù)板塊新簽訂單70.38億歐元，同比+104.41%；訂單/出貨比2.23，突破2022年以來(lái)新高；銷售收入31.63億歐元，同比+19.63%。?

2025年1-3月，公司電網(wǎng)技術(shù)板塊新簽訂單52.09億歐元，同比+39.35%。圖表：西門子能源燃?xì)夥?wù)板塊新簽訂單：2025Q1同比+104%圖表：西門子能源電網(wǎng)技術(shù)板塊新簽訂單：2025Q1同比+39%燃?xì)夥?wù)板塊新簽訂單(百萬(wàn)歐元）同比電網(wǎng)技術(shù)板塊新簽訂單(百萬(wàn)歐元）同比8,000160%140%120%100%80%9,000250%200%150%100%50%8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000060%40%20%0%0%-50%-100%-20%-40%2021Q4

2022Q1

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：Bloomberg，國(guó)海證券研究所資料

：Bloomberg，國(guó)海證券研究所25三

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擴(kuò)

產(chǎn)

30%??2024財(cái)年，公司燃?xì)廨啓C(jī)業(yè)務(wù)（設(shè)備+服務(wù)）新增訂單14744億日元，相較2022財(cái)年8346億日元增長(zhǎng)77%，2024財(cái)年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7907億日元，其中，25臺(tái)大型燃?xì)廨啓C(jī)訂單創(chuàng)歷史新高，累積在手訂單達(dá)到48臺(tái)。三菱動(dòng)力計(jì)劃擴(kuò)大全球燃?xì)廨啓C(jī)產(chǎn)能30%，在佐治亞州薩凡納工廠新增50萬(wàn)平方英尺生產(chǎn)基地。預(yù)計(jì)2025財(cái)年新簽訂單及收入繼續(xù)維持高位水平。據(jù)三菱重工公司公告，北美數(shù)據(jù)中心和半導(dǎo)體工廠需要大量電力，對(duì)更高效率燃?xì)廨啓C(jī)的替換需求正在上升。圖表：三菱重工能源系統(tǒng)板塊2025年訂單與收入指引圖表：三菱重工聯(lián)合循環(huán)燃?xì)廨啓C(jī)（GTCC）板塊收入與訂單情況聯(lián)合循環(huán)燃?xì)廨啓C(jī)板塊收入（十億日元）2021財(cái)年

2022財(cái)年

2023財(cái)年

2024財(cái)年616.8638.426736.4834.616735.61259.317790.71474.425金額（十億日元）數(shù)量（臺(tái)）大型燃?xì)廨啓C(jī)（臺(tái)）中小型燃?xì)廨啓C(jī)（臺(tái)）數(shù)量新簽訂單161617251000058433648在手訂單（臺(tái)）大型燃?xì)廨啓C(jī)（臺(tái)）中小型燃?xì)廨啓C(jī)（臺(tái)）4643364812000資料

：Bloomberg，國(guó)海證券研究所（注：三菱重工財(cái)年周期為每年4月1日至次年3月31日。）資料

：三菱重工公司公告，國(guó)海證券研究所（注：三菱重工財(cái)年周期為每年4月1日至次年3月31日。）26AI數(shù)據(jù)中心帶動(dòng)全球用電量提升，天然氣發(fā)電具有顯著優(yōu)勢(shì)?預(yù)計(jì)未來(lái)幾年，美、中、歐仍將是數(shù)據(jù)中心電力需求最大的地區(qū)。據(jù)IEA，中國(guó)和美國(guó)是數(shù)據(jù)中心電力消耗增長(zhǎng)最重要的地區(qū)，占到

2030年全球增長(zhǎng)的近

80%。與2024年的水平相比，預(yù)計(jì)2030年美國(guó)數(shù)據(jù)中心電力消耗將增長(zhǎng)130%，中國(guó)增長(zhǎng)170%，歐洲增長(zhǎng)70%，日本增長(zhǎng)80%。?天然氣發(fā)電在美國(guó)數(shù)據(jù)中心運(yùn)營(yíng)中具有顯著優(yōu)勢(shì)，將成為美國(guó)數(shù)據(jù)中心最大新增電力。天然氣發(fā)電在美國(guó)具有燃料成本低、可靠性高、能夠在高負(fù)荷系數(shù)下運(yùn)行的特點(diǎn)，使天然氣發(fā)電成為美國(guó)數(shù)據(jù)中心最大的電力，占比超過40%。由于未來(lái)五年需求增長(zhǎng)尤為迅猛，天然氣將成為最大的新增電力，到2030年前將增加超過130TWh的年發(fā)電量。美國(guó)各公用事業(yè)公司正在修訂綜合資源計(jì)劃，計(jì)劃在全國(guó)范圍內(nèi)新建多座天然氣電廠，其中部分將專門支持?jǐn)?shù)據(jù)中心負(fù)荷增長(zhǎng)。此外，一些數(shù)據(jù)中心運(yùn)營(yíng)商正與公用事業(yè)公司和能源企業(yè)合作擴(kuò)建天然氣發(fā)電容量，部分設(shè)施將直接與數(shù)據(jù)中心并址建設(shè)。圖表：各地區(qū)數(shù)據(jù)中心電力消耗量，2020-2030，IEA預(yù)測(cè)圖表：美國(guó)數(shù)據(jù)中心發(fā)電能源結(jié)構(gòu)，2020-2035，IEA預(yù)測(cè)資料：IEA資料：IEA27燃?xì)廨啓C(jī)發(fā)電建設(shè)周期短，需求激增致燃?xì)廨啓C(jī)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)趨緊?燃?xì)廨啓C(jī)發(fā)電是符合數(shù)據(jù)中心建設(shè)周期要求，且為可調(diào)度發(fā)電的主要方式。隨著數(shù)據(jù)中心預(yù)計(jì)在未來(lái)幾年快速增長(zhǎng)，建設(shè)和確保穩(wěn)定高效電力的戰(zhàn)略變得至關(guān)重要。目前能在短期內(nèi)（理想情況下1-2年）開發(fā)并符合數(shù)據(jù)中心典型建設(shè)周期的可靠電力

是燃?xì)廨啓C(jī)與光伏發(fā)電。風(fēng)力渦輪機(jī)也可作為可行選項(xiàng)，但冗長(zhǎng)的審批流程通常使其建設(shè)周期延長(zhǎng)至五年左右，與傳統(tǒng)地?zé)犴?xiàng)目相當(dāng)或更長(zhǎng)。其他可調(diào)度技術(shù)（如大型核反應(yīng)堆或水電站）通常需要近十年或更長(zhǎng)時(shí)間才能建成。三大燃?xì)廨啓C(jī)制造商在手訂單持續(xù)增加。GE

Vernova、西門子能源和三菱動(dòng)力為當(dāng)前全球在建天然氣電廠提供了約三分之二的燃?xì)廨啓C(jī)，且在手訂單持續(xù)增加。需求激增意味著包括勞動(dòng)力和其他物資在內(nèi)的供應(yīng)鏈其他環(huán)節(jié)也逐步趨于緊張。???供需趨緊使燃?xì)廨啓C(jī)產(chǎn)業(yè)鏈具備定價(jià)權(quán)。據(jù)IEA，高需求和供應(yīng)受限增強(qiáng)了燃?xì)廨啓C(jī)制造商的定價(jià)權(quán)，一些開發(fā)商選擇支付溢價(jià)以獲取燃?xì)廨啓C(jī)優(yōu)先交付。據(jù)GEVernova公司公告，2025年上半年燃?xì)廨啓C(jī)訂單結(jié)構(gòu)以簡(jiǎn)單循環(huán)、調(diào)峰應(yīng)用為主，反映了新能源調(diào)峰對(duì)于燃?xì)廨啓C(jī)的需求。圖表：燃?xì)廨啓C(jī)近年需求量（按GW計(jì)）資料：三菱重工公司公告28目錄q

供給端：供給剛性，格局良好q

需求端：海外兩機(jī)需求迸發(fā)ü

AI帶動(dòng)燃?xì)廨啓C(jī)爆發(fā)ü

飛機(jī)短缺帶動(dòng)發(fā)動(dòng)機(jī)高增ü

歐洲軍工和商業(yè)航天快速增長(zhǎng)ü

產(chǎn)業(yè)鏈全力保交付ü

柴油機(jī)和人形機(jī)器人拉動(dòng)電鍍需求ü

傳統(tǒng)領(lǐng)域需求穩(wěn)定q

鉻鹽出口高增長(zhǎng)q

盈利預(yù)測(cè)與風(fēng)險(xiǎn)提示29航空發(fā)動(dòng)機(jī)目前為高溫合金主要應(yīng)用領(lǐng)域?

高溫合金最初的研制主要為了滿足新型航空發(fā)動(dòng)機(jī)的需求，但由于其良好的耐高溫，耐腐蝕等性能，逐漸被應(yīng)用到電力、船艦、汽車、冶金、玻璃制造、原子能等工業(yè)領(lǐng)域。目前高溫合金下游主要的應(yīng)用領(lǐng)域?yàn)楹娇蘸教煊冒l(fā)動(dòng)機(jī)。?

據(jù)《航空動(dòng)力》，2021年，全球商用渦扇發(fā)動(dòng)機(jī)市場(chǎng)中，GE公司占據(jù)26%的份額；CFM國(guó)際公司（GE與法國(guó)賽峰合資公司）占約

43%。圖表：高溫合金、高性能合金在航空發(fā)動(dòng)機(jī)的應(yīng)用圖表：全球飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)制造商市場(chǎng)份額其他2%普惠公司9%羅羅公司10%CFM國(guó)際公司43%國(guó)際航空發(fā)動(dòng)機(jī)公司10%GE公司26%資料：上大股份招股說明書資料：《民用航空發(fā)動(dòng)機(jī)市場(chǎng)發(fā)展道路展望》

楊溢（2021），國(guó)海證券研究所30商用航空發(fā)動(dòng)機(jī)金屬鉻需求量測(cè)算圖表：?jiǎn)闻_(tái)Leap-1A發(fā)動(dòng)機(jī)金屬鉻需求量約2.25噸?按Leap-1A發(fā)動(dòng)機(jī)重量為3153kg、高溫合金在先進(jìn)航空發(fā)動(dòng)機(jī)中的用量占總重量的50%、高溫合金成材率20%、零部件合格率70%、高溫合金中含有20%金屬鉻計(jì)算，單臺(tái)Leap-1A發(fā)動(dòng)機(jī)金屬鉻需求量為2.25噸。航空發(fā)動(dòng)機(jī)CFMLEAP-1A3.15設(shè)備型號(hào)單臺(tái)重量（噸）高溫合金重量占比50%20%70%高溫合金成材率零部件合格率?預(yù)計(jì)2024-2028年商用航空市場(chǎng)金屬鉻需求量將由0.98萬(wàn)噸增長(zhǎng)至1.94萬(wàn)噸，CAGR19%。單臺(tái)設(shè)備高溫合金需求量（噸）高溫合金中金屬鉻含量單臺(tái)設(shè)備金屬鉻需求量（噸）11.2620%2.25資料：極客飛機(jī)網(wǎng)GeekPlane微信公眾號(hào)，航天資產(chǎn)公眾號(hào)，《航空發(fā)動(dòng)機(jī)葉片材料及抗疲勞磨削技術(shù)現(xiàn)狀》黃云等（2021），newayaerotech公圖表：預(yù)計(jì)2024-2028年商用航空市場(chǎng)金屬鉻需求量由0.98萬(wàn)噸增長(zhǎng)至1.94萬(wàn)噸指標(biāo)序號(hào)指標(biāo)名稱20242025E2026E2027E2028ECAGR（2024-2028）核心假設(shè)A飛機(jī)交付量（架）1266154518842299280522%空客目標(biāo)2025年交付820架，同比+7%;根據(jù)波音2025年1-6月交付量同比+60%。綜合兩家公司增速，保守預(yù)計(jì)全球2025年飛機(jī)交付量為22%增速。由于在手訂單多，2026-2028同樣給予約22%增速BC飛機(jī)交付量YOY-8%22%22%22%22%全球商用飛機(jī)機(jī)隊(duì)數(shù)量（架）27150279922885929754306763.1%波音預(yù)計(jì)未來(lái)全球飛機(jī)機(jī)隊(duì)數(shù)量以每年3.1%增速增長(zhǎng)商用航空飛機(jī)需求預(yù)測(cè)據(jù)IATA，截至2023年7月，全球約40%的機(jī)隊(duì)機(jī)齡高于11.6年的平均機(jī)齡。據(jù)IATA機(jī)齡分布圖，亞洲+北美超過10年機(jī)齡的飛機(jī)數(shù)量將顯著增加，因此假定2024年需大修商用飛機(jī)比例約占飛機(jī)機(jī)隊(duì)數(shù)量的40%，且未來(lái)該比例逐漸提升。D每年需大修飛機(jī)比例40%42%45%47%50%A×2×(1+10%)（假設(shè)均按雙發(fā)飛機(jī)計(jì)算（1臺(tái)飛機(jī)兩臺(tái)發(fā)動(dòng)機(jī)），且每10臺(tái)發(fā)動(dòng)機(jī)需要1臺(tái)備用發(fā)動(dòng)機(jī)。）E發(fā)動(dòng)機(jī)交付量（臺(tái)）2785339841455057617022%商用飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)需求預(yù)測(cè)金屬鉻需求量預(yù)測(cè)F每年需大修飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)數(shù)量（臺(tái)）1086069001175684181298710270139841252915338152869%C×DE×2.25噸×(1+10%)（據(jù)GE公司公告，LEAP發(fā)動(dòng)機(jī)備件比例為低雙位數(shù)，因此額外考慮金屬鉻需求量10%）G金屬鉻需求量（噸）-發(fā)動(dòng)機(jī)制造22%F×2.25噸×12%（據(jù)avitrader官網(wǎng)，典型的中等老化商用發(fā)動(dòng)機(jī)中大約12%的葉片被歸類為不可修復(fù)）H金屬鉻需求量（噸）-發(fā)動(dòng)機(jī)維修293531773510377941459%G+H合計(jì)（噸）9835

11595

13780

16309

1943119%資料：IATA，波音公司官網(wǎng)、空客公司公告，Bloomberg，aviationfinance，GEAerospace公司公告，avitrader，國(guó)海證券研究所2

0

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GE航空航天公司與旗下CFM國(guó)際公司全球市場(chǎng)份額約占69%。GE航空航天公司主要客戶包括波音、空客等飛機(jī)制造商、航空公司及第三方MRO廠商，其中CFM國(guó)際公司（與法國(guó)賽峰集團(tuán)對(duì)等持股的合資企業(yè)）生產(chǎn)的發(fā)動(dòng)機(jī)占據(jù)重要地位。?

公司設(shè)計(jì)、研發(fā)、制造并維護(hù)商用飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)。其服務(wù)板塊內(nèi)容包括發(fā)動(dòng)機(jī)維護(hù)、修理與大修（MRO）及零部件銷售。2024年，GE航空航天公司商用發(fā)動(dòng)機(jī)與服務(wù)貢獻(xiàn)公司總營(yíng)收約71%，其中服務(wù)收入占比74%。圖表：GE商用飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)銷量（含CFM公司Leap發(fā)動(dòng)機(jī)）圖表：GE航空航天公司售后服務(wù)營(yíng)收占主導(dǎo)商用發(fā)動(dòng)機(jī)銷量（臺(tái)）YOY-右軸設(shè)備營(yíng)收（百萬(wàn)美元）服務(wù)營(yíng)收（百萬(wàn)美元）YOY-合計(jì)3000250020001500100050030%40000350003000025000200001500010000500030%20%20%10%10%0%0%-10%-20%-30%-40%-50%-10%-20%-30%-40%002014

2015

2016

2017

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2022

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20242015201620172018201920202021202220232024資料：GE航空航天公司公告，國(guó)海證券研究所資料：GE航空航天公司公告，國(guó)海證券研究所32GE航空航天在手訂單持續(xù)增加，交付有望提速?

截至2025Q2，GEAerospace商用發(fā)動(dòng)機(jī)設(shè)備在手訂單金額123.8億美元，在手訂單充足。?

原材料投入改善，預(yù)計(jì)交付提速。2025Q2公司重點(diǎn)供應(yīng)商站點(diǎn)原材料投入量環(huán)比+10%，運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定性持續(xù)改善。公司正在努力縮短生產(chǎn)周期與維修周轉(zhuǎn)時(shí)間。?

GE航空航天公司發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)能不斷擴(kuò)張。公司正在擴(kuò)大產(chǎn)能，預(yù)計(jì)到2030年LEAP發(fā)動(dòng)機(jī)的在役數(shù)量將增長(zhǎng)約三倍，GEnx發(fā)動(dòng)機(jī)增長(zhǎng)約兩倍，同時(shí)預(yù)計(jì)到2030年前將實(shí)現(xiàn)內(nèi)外維修產(chǎn)能約40%的提升。圖表：GE航空航天公司營(yíng)收和在手訂單情況20225125340513688458448188930115902573816636322023616940001768649616508973913102867292075556202471062025Q11858105051181274116491165714210371914442025Q21931123360591329123841200514284871595512024Q11706100943901303114621104614218269444892024Q2142710714705132911462110461421826944402商用發(fā)動(dòng)機(jī)國(guó)防設(shè)備營(yíng)收服務(wù)營(yíng)收4208營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)美元）商用發(fā)動(dòng)機(jī)國(guó)防197755270商用發(fā)動(dòng)機(jī)國(guó)防11462110461421826944設(shè)備在手訂單服務(wù)在手訂單在手訂單（RPO）（百萬(wàn)美元）商用發(fā)動(dòng)機(jī)國(guó)防商用發(fā)動(dòng)機(jī)軍用發(fā)動(dòng)機(jī)1911交付量(臺(tái)）49013116012587資料

：GE航空航天公司公告，國(guó)海證券研究所33全球商用飛機(jī)平均機(jī)齡創(chuàng)新高，飛機(jī)大修周期將至????據(jù)IATA，截至2024年，全球商用飛機(jī)平均機(jī)齡已達(dá)14.8年，創(chuàng)歷史新高。其中維修成本因發(fā)動(dòng)機(jī)相關(guān)停飛事件和全球機(jī)隊(duì)老齡化而攀升。由于無(wú)法獲得替代飛機(jī)，現(xiàn)有機(jī)型服役期被迫延長(zhǎng)。據(jù)《渦扇發(fā)動(dòng)機(jī)性能退化預(yù)測(cè)與維修策略研究》姜娜（2020），發(fā)動(dòng)機(jī)維修可以分為小修、中修及大修。其中，對(duì)如葉片、進(jìn)氣道、燃燒筒等重要性的零部件進(jìn)行更換，維修行為的等級(jí)為大修；對(duì)相應(yīng)關(guān)鍵性零部件進(jìn)行維護(hù)的等級(jí)為中修；對(duì)非關(guān)鍵性部件進(jìn)行更換或維護(hù)隸屬于小修。據(jù)Simpleflying，現(xiàn)代窄體發(fā)動(dòng)機(jī)第一次大修在運(yùn)營(yíng)的第七年開始，寬體發(fā)動(dòng)機(jī)第一次大修訪問將在運(yùn)營(yíng)的第五年開始。據(jù)IATA，當(dāng)前亞洲與北美地區(qū)有大量飛機(jī)處于5-10年的機(jī)齡，如右圖所示。飛機(jī)大修周期將至。據(jù)波音官網(wǎng)，截至2024年，全球共有27150架商用飛機(jī)機(jī)隊(duì)。商用飛機(jī)存量規(guī)模顯著。圖表：全球在役機(jī)隊(duì)機(jī)齡分布（按運(yùn)營(yíng)商地區(qū)與市場(chǎng)等級(jí)劃分）（截至2023年7月）圖表：全球商用機(jī)隊(duì)平均機(jī)齡（年）資料：IATA（注：估算方法為按飛機(jī)數(shù)量加權(quán)的算術(shù)平均數(shù)。截至2023年7月，全球約40%的機(jī)隊(duì)機(jī)齡高于11.6年的平均機(jī)齡。全球機(jī)隊(duì)的中位機(jī)齡（代表機(jī)齡分布的中間值）約為10年。）資料：IATA34波音：商業(yè)飛機(jī)新簽訂單大幅提升，交付恢復(fù)顯著?

2024年交付延遲，2025年上半年交付同比恢復(fù)顯著。由于2024年737-9型飛機(jī)事故，波音降低了737生產(chǎn)速率并推遲了原定增產(chǎn)計(jì)劃，減少了本廠及供應(yīng)商環(huán)節(jié)的流轉(zhuǎn)工序。2025年1-6月，波音公司商飛交付280架，同比+60%。?

2025年1-6月，波音公司商飛新簽訂單668架，同比+328%。?

在手訂單充足。截至2025年6月30日，波音公司商用飛機(jī)在手訂單共6590架。圖表：2025年1-6月波音公司交付量同比+60%圖表：2025年1-6月波音公司新簽訂單同比+328%波音新簽總訂單（架）YOY（右軸）波音交付量（架）YOY（右軸）2