01020304233/通常所說的“銀行”一般指商業(yè)銀行，是金融監(jiān)督管理總局管轄的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的一部分，后者還包括政策性銀行及信托公司、金融租賃、消費(fèi)金融、汽車金融等非銀機(jī)構(gòu)。2025Q2末商業(yè)銀行總資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)394萬億元，其中貸款總額接近230萬億元，占總資產(chǎn)的58.4%。商業(yè)銀行又可劃分為國有大型商業(yè)銀行（6家）、股份制商業(yè)銀行（12家）、城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行、民營銀行和外資銀行六大類，其中國有行、股份行可在全國范圍內(nèi)經(jīng)營，城商行省外分支機(jī)構(gòu)新設(shè)在2011年后被暫停，農(nóng)商行更多深耕本地。行業(yè)集中度較高，近十年國有行市占率先降后升、股份行份額收縮、城農(nóng)商行份額穩(wěn)步提升。45040035030025020015010050-

圖：2014-2023年商業(yè)銀行資產(chǎn)及貸款規(guī)模平均保持兩位數(shù)增長，2024年起逐步放緩總資產(chǎn)(萬億元) 總貸款(萬億元) 貸款同比增速 資產(chǎn)同比增速18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 25Q2

圖：2025Q2末四類主要商業(yè)銀行資產(chǎn)份額占比農(nóng)村金融機(jī)構(gòu),15.1%城商行,15.8%國有行,50.1%股份行,19.1%4數(shù)據(jù)：金監(jiān)總局、國泰證券研究資產(chǎn)端：商業(yè)銀行分發(fā)信用，借錢給實(shí)體（企業(yè)+居民）、政府及同業(yè)，形成廣義貨幣的主要組成部分，并運(yùn)營貨幣形成的資產(chǎn)。負(fù)債端：商業(yè)銀行從廣義貨幣池子中組織負(fù)債，形成一個(gè)個(gè)賬戶，并為放出貨幣形成的賬戶提供服務(wù)。存款準(zhǔn)備金借短錢給同業(yè)，調(diào)劑流動性借錢給居民與企業(yè)政府、政金、金融債為主，包括一級與二級市場投資，借中長錢給國家和同業(yè)，兼顧交易與資產(chǎn)創(chuàng)設(shè)職能，非標(biāo)盛行時(shí)也是貸款的通道。

總量上銀行體系通過實(shí)體資產(chǎn)投放創(chuàng)造存款貨幣總盤子，單一銀行通過競爭切分總盤子份額，既是主要的負(fù)債組織形式，也是客戶賬戶服務(wù)抓手向央行和同業(yè)借錢，調(diào)劑流動性或補(bǔ)充負(fù)債通過利潤積累或融資滿足對放貸款的“本錢”要求，也包括優(yōu)先股、永續(xù)債等形式注：以某銀行過往某年報(bào)表為例，占比數(shù)據(jù)為分項(xiàng)占資產(chǎn)/負(fù)債/權(quán)益的比例。5銀行通過組織資產(chǎn)和負(fù)債，賺取流動性溢價(jià)和信用利差，主要體現(xiàn)為利息凈收入和凈其他非息收入；中收泛指銀行為客戶提供的、不體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表科目上的服務(wù)，反映銀行對客戶綜合金融需求的開發(fā)程度。規(guī)模利潤中收其他非息營業(yè)費(fèi)用資產(chǎn)減值凈息差找到多少借款人基于賬戶提供服務(wù)投資資產(chǎn)價(jià)差收益員工薪酬和業(yè)務(wù)費(fèi)用為（投資、融資、資金（自營+代客）主，服務(wù)客戶的支出管理等）銀行選錯(cuò)借款人的成本資產(chǎn)收益率（借款人愿意付出多少利息）-負(fù)債成本率（銀行組織負(fù)債賬戶的效率）*杠桿注：以某銀行過往某年報(bào)表為例。6凈息差主要與資產(chǎn)負(fù)債定價(jià)及結(jié)構(gòu)相關(guān)，受存量重定價(jià)影響，其變動滯后于市場利率。凈息差=（利息收入-利息支出）/生息資產(chǎn)平均余額1）凈息差的影響因素可以從價(jià)格和結(jié)構(gòu)兩方面分析：①價(jià)格：某類資產(chǎn)的收益率較高，或某類負(fù)債的收益率較低，都有助于提高凈息差。一般與不同銀行的資產(chǎn)端定價(jià)能力，及負(fù)債端獲取能力相關(guān)；②結(jié)構(gòu)：高定價(jià)資產(chǎn)的占比提高，或低定價(jià)負(fù)債占比提高，同樣有助于提高凈息差。2）凈息差變動與市場利率同向，但節(jié)奏上滯后于市場利率。銀行資產(chǎn)定價(jià)對市場利率的彈性大于負(fù)債，故息差與市場利率變動同向；又因?yàn)槊科趦H新投放資產(chǎn)按市場利率定價(jià)，存量重定價(jià)分批實(shí)現(xiàn)，故時(shí)間節(jié)奏上息差變化滯后于市場利率（負(fù)債端同理）。圖：凈息差變動滯后于市場利率變動9.0%一般貸款加權(quán)平均利率個(gè)人住房貸款利率商業(yè)銀行凈息差_右軸2.9%8.0%2.7%7.0%2.5%6.0%2.3%2.1%5.0%1.9%4.0%1.7%3.0%1.5%2.0%1.3%7數(shù)據(jù)：wind、國泰證券研究信用成本取決于銀行資產(chǎn)質(zhì)量，基本與不良生成率同步。廣義的信用成本=當(dāng)期計(jì)提信用減值損失/平均總資產(chǎn)，可以簡單理解為是資產(chǎn)收益率中針對風(fēng)險(xiǎn)的溢價(jià)。其中“減值損失”常被稱作“撥備計(jì)提”，是利潤表中成本項(xiàng)里波動最大的部分，被用于覆蓋核銷不良資產(chǎn)，因此其水平高低取決于銀行資產(chǎn)質(zhì)量的優(yōu)劣。一般而言，風(fēng)險(xiǎn)偏好低、風(fēng)險(xiǎn)管理水平突出的銀行，信用成本也相對較低。信用成本基本與不良生成率同向變動，因?yàn)椴涣忌稍黾訒r(shí)，需要更多財(cái)務(wù)資源進(jìn)行核銷處置，信用成本隨之抬升。圖：信用成本取決于銀行資產(chǎn)質(zhì)量1.4%信用成本 不良生成率1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024-0.2%8數(shù)據(jù)：wind、國泰證券研究信用成本取決于銀行資產(chǎn)質(zhì)量，評價(jià)后者有一系列指標(biāo)，核心關(guān)注點(diǎn)在于兩方面：（1）存在風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)規(guī)模。通常用不良率和不良貸款余額衡量，但貸款五級分類有一定主觀判斷成分，故還會結(jié)合更客觀的逾期率輔助評價(jià)；（2）當(dāng)前撥備覆蓋風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的水平。通常用撥備覆蓋率衡量，既能反映當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的安全墊厚度，也能一定程度體現(xiàn)銀行“藏起來”的利潤，進(jìn)而衡量銀行的盈利質(zhì)量。

表：銀行資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)體系資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)計(jì)算公式信用成本狹義=當(dāng)期計(jì)提的貸款減值損失/期間平均貸款總額廣義=當(dāng)期計(jì)提的資產(chǎn)減值損失/期間平均資產(chǎn)總額正常類關(guān)注類關(guān)注貸款率=關(guān)注類貸款/貸款總額貸款五級分類次級類可疑類不良貸款率=不良貸款/貸款總額=（次級類貸款+可疑類貸款+損失類貸款）/貸款總額損失類不良生成率=（期末賬面不良余額-期初賬面不良余額+期間核銷轉(zhuǎn)出）/期間平均貸款總額逾期貸款率=逾期貸款/貸款總額逾期90天以內(nèi)貸款率=逾期90天以內(nèi)貸款/貸款總額逾期90天以上貸款率=逾期90天以上貸款/貸款總額不良偏離度=逾期90天以上貸款/不良貸款撥備覆蓋率=貸款減值準(zhǔn)備/不良貸款數(shù)據(jù)：國泰證券研究總結(jié)9銀行的盈利水平，一般用凈利潤增速或ROE來衡量。近年來，銀行業(yè)盈利水平整體處于下行通道中，ROA和權(quán)益乘數(shù)共同拖累了ROE水平：ROA下降主因利率下行帶動息差收窄。經(jīng)濟(jì)增速下臺階疊加利率市場化改革持續(xù)推進(jìn)，資產(chǎn)端收益率震蕩下行，而負(fù)債端存款競爭激烈導(dǎo)致成本率相對剛性，銀行息差被動收窄；權(quán)益乘數(shù)下行更多源于資本要求及同業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)。銀行天生是高杠桿運(yùn)營行業(yè)，限制杠桿倍率必然沖擊盈利能力。2013年出臺的《商業(yè)銀行資本管理辦法》，及2016年起收緊的同業(yè)監(jiān)管，均約束了銀行加杠桿、擴(kuò)規(guī)模的水平；信用成本的周期波動，也會階段性影響ROA水平，例如2016-2018年間，資產(chǎn)質(zhì)量改善（兼具息差企穩(wěn)的因素）使ROA暫時(shí)企穩(wěn)。此外，不同銀行的信用成本表現(xiàn)明顯分化。圖：銀行利潤增速持續(xù)低于ROE水平圖：銀行業(yè)ROE與權(quán)益乘數(shù)走勢35%歸母凈利潤增速ROE1.3%ROA權(quán)益乘數(shù)(右軸)2030%1.2%25%1.1%1820%1.0%1615%0.9%10%0.8%145%0.7%0%0.6%1220102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420102011201220132014201520162017201820192020202120222023202410數(shù)據(jù)：wind、國泰證券研究受宏觀經(jīng)濟(jì)周期和政策調(diào)控影響大，在以間接融資為主的金融體系下，銀行作為整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的債權(quán)人，經(jīng)營狀況主要受宏觀經(jīng)濟(jì)、監(jiān)管政策的驅(qū)動，行業(yè)分析需要聯(lián)同宏觀環(huán)境。例如行業(yè)規(guī)模增速基本與M2增速同步，后者是貨幣政策重要的工具目標(biāo)之一，當(dāng)宏觀調(diào)控影響M2時(shí)，也會同步影響銀行資產(chǎn)增速，進(jìn)而影響銀行收入。高杠桿經(jīng)營，2025Q2末商業(yè)銀行平均杠桿率達(dá)12.92，但銀行風(fēng)險(xiǎn)更多取決于貸款客戶的償債能力和短期流動性管理水平，與資產(chǎn)負(fù)債率相關(guān)度不高。三表中側(cè)重資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表，現(xiàn)金流量表通常不需要分析，而資產(chǎn)負(fù)債表中負(fù)債和資產(chǎn)同等重要。11商業(yè)性質(zhì)：商業(yè)銀行是在強(qiáng)監(jiān)管下，以期限利差、信用利差為主要盈利的債項(xiàng)生意。運(yùn)行模式：營收端具有順周期屬性，利潤端通過撥備削峰填谷呈現(xiàn)弱周期性。圖：銀行板塊與其他行業(yè)營收及歸母凈利潤同比增速走勢對比25%營業(yè)收入同比增速-銀行(申萬）營業(yè)收入同比增速-全部A股(非金融)45%歸母凈利潤同比增速-銀行(申萬）歸母凈利潤同比增速-全部A股(非金融)20%30%15%10%15%5%0%0%-5%-15%20152016201720182019202020212022202320242025Q120152016201720182019202020212022202320242025Q112數(shù)據(jù)：wind、國泰證券研究1313/銀行板塊相對可持續(xù)的上漲行情往往在兩種背景下出現(xiàn)：一是經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇階段，二是貨幣政策由緊轉(zhuǎn)松的拐點(diǎn)。前者由周期推動，后者由預(yù)期推動。2005-2021年銀行板塊上漲行情驅(qū)動因素復(fù)盤（至少連續(xù)三個(gè)月既有絕對收益又有相對收益）區(qū)間行情主要驅(qū)動因素宏觀經(jīng)濟(jì)景氣向貨幣政策轉(zhuǎn)松監(jiān)管銀行基本面板塊上或預(yù)期企穩(wěn)或流動性充裕邊際放松（預(yù)期）改善估值低2005.4-2006.2宏觀經(jīng)濟(jì)高增長，銀行剝離不良提估值1232006.8-2006.12經(jīng)濟(jì)延續(xù)高景氣，信貸投放超預(yù)期催化1232007.6-2007.10牛市后期低估值板塊補(bǔ)漲1232008.12-2009.1四萬億救市，信貸規(guī)模高增加持經(jīng)濟(jì)預(yù)期好轉(zhuǎn)12342009.5-2009.6小盤股估值虛高后，投資風(fēng)格切換至藍(lán)籌1232011.1-2011.4貨幣政策轉(zhuǎn)向帶動風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，藍(lán)籌股配置價(jià)值凸顯1232011.10-2012.1匯金增持引燃行情，政策利好紛杳而至1232012.10-2013.1經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期強(qiáng)化，板塊估值首次破凈提供買點(diǎn)12342013.8-2013.10經(jīng)濟(jì)延續(xù)弱復(fù)蘇態(tài)勢，央行態(tài)度短暫緩和12342014.10-2014.12無風(fēng)險(xiǎn)利率下行、增量資金進(jìn)場推升銀行股牛市1232017.5-2017.7經(jīng)濟(jì)韌性超預(yù)期和監(jiān)管節(jié)奏邊際放緩的雙輪驅(qū)動12342017.11-2018.1四輪驅(qū)動下的脈沖行情12342018.7-2018.10去杠桿節(jié)奏緩和，貨幣政策由緊轉(zhuǎn)松12342019.9-2019.10前期高漲幅行業(yè)尋求落袋為安，買入經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)正向期權(quán)12342020.10-2021.3宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇，銀行業(yè)績彈性修復(fù)123414數(shù)據(jù)：國泰證券研究總結(jié)2022年至今銀行(中信)指數(shù)年漲跌幅分別為-6%、-2%、44%、12%，跑贏萬得全A指數(shù)13pct、5pct、33pct、8pct。2021年以前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于快速發(fā)展期，銀行板塊有超額收益的區(qū)間，或者是經(jīng)濟(jì)預(yù)期企穩(wěn)的前期，或者避險(xiǎn)屬性主導(dǎo)、銀行經(jīng)營相對穩(wěn)健且風(fēng)險(xiǎn)后置。2022年后宏觀經(jīng)濟(jì)從成長期向高質(zhì)量發(fā)展過渡，經(jīng)濟(jì)增速放緩、資本開支下降、投資回報(bào)均值下移。高估值板塊率先殺跌，銀行股受益于低估值、低波動、穩(wěn)健回報(bào)及指數(shù)權(quán)重股，相對收益突出。圖：2021年至今銀行(中信)指數(shù)相對萬得全A指數(shù)的相對收益50%銀行(中信)對萬得全A的相對收益萬得全A紅利指數(shù)滬深300銀行(中信)40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 2025-01 2025-0415數(shù)據(jù)：wind、國泰證券研究根據(jù)DDM模型，股票價(jià)值既可由分子端驅(qū)動，也可由分母端驅(qū)動，前者本質(zhì)源自基本面改善，后者本質(zhì)源自對個(gè)股的風(fēng)險(xiǎn)偏好改善或市場流動性因素銀行ROE=ROA*權(quán)益乘數(shù)≈凈息差-信用成本+（非息收入-業(yè)務(wù)管理-所得稅）/平均總資產(chǎn)*權(quán)益乘數(shù)：無風(fēng)險(xiǎn)利率↓（不同屬性資金的無風(fēng)險(xiǎn)利率不同，但當(dāng)前都在下行通道）圖：10Y國債及AAA企業(yè)債到期收益率(%)4.510Y國債到期收益率10Y_AAA企業(yè)債到期收益率4.03.53.02.52.01.52021-01 2022-01 2023-01 2024-01 2025-01

圖：國有行存款掛牌利率期限曲線 圖：全國銀行理財(cái)固收類產(chǎn)品各月份區(qū)間投資收益(%)3.0%2023-09-012023-06-082.5%2022-09-152023-12-222024-07-252024-10-182.0%2025-05-201.5%1.25%1.30%1.0%0.85%0.95%1.05%0.5%0.65%0.0%0.05%0d1m2m3m6m9m1y2y3y5y16數(shù)據(jù)：wind、農(nóng)業(yè)銀行官網(wǎng)、普益標(biāo)準(zhǔn)、國泰證券研究當(dāng)前銀行板塊估值修復(fù)至2021Q3水平，對應(yīng)本輪房地產(chǎn)和地方政府融資平臺信用風(fēng)險(xiǎn)擾動前。以資管新規(guī)為代表，表外非標(biāo)圖：銀行(中信)指數(shù)及對應(yīng)估值走勢1.3融資收緊，部分實(shí)體短期流動性承壓、風(fēng)險(xiǎn)上升；PB_LF銀行(中信)_右軸1.2監(jiān)管引導(dǎo)銀行強(qiáng)化不良認(rèn)定，表內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)逐步顯性化央行宣布改革完善LPR形成機(jī)制，銀行貸款資產(chǎn)端：LPR連續(xù)下調(diào)、兩次存量按揭利率調(diào)整、自律1.1利率打開下行通道機(jī)制約束貸款利率下限……1.0負(fù)債端：2022年9月起存款掛牌利率開始下調(diào)，規(guī)范協(xié)定存款、通知存款和同業(yè)存款定價(jià)，叫停手工補(bǔ)息……市場對銀行凈息差處于下行通道已有充分認(rèn)知，對估值0.9影響趨于鈍化，同時(shí)隨著息差絕對水平走低、監(jiān)管政策環(huán)境邊際友好。0.8引導(dǎo)金融讓利實(shí)體0.720.70.6擔(dān)憂疫情對社會信房地產(chǎn)市場進(jìn)入下行周房地產(chǎn)和地方融資平臺0.5期，房企違約輿情不斷并用風(fēng)險(xiǎn)的沖擊引發(fā)對地方財(cái)政的擔(dān)憂信用風(fēng)險(xiǎn)大幅緩釋0.490.42017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-07

13,00012,00011,00010,0009,0008,0007,0006,0005,00017數(shù)據(jù)：wind、國泰證券研究我們預(yù)計(jì)本輪降息對行業(yè)息差影響呈中性，后續(xù)息差下行斜率趨緩、2025年降幅有望小于2024年銀行凈息差自2019年起開啟新一輪下行，在2023H1、2024H1降幅尤為陡峭；其中，2023H1受到資負(fù)兩端擠壓，2024H更多受資產(chǎn)端拖累。25Q1貨幣政策報(bào)告新增“平衡好支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)與保持銀行體系自身健康性的關(guān)系”，并在“推動社會綜合融資成本下降”前置“降低銀行負(fù)債成本”，表明治理層對銀行息差保持合理水平的重視度提升。圖：上市銀行平均凈息差走勢

表：上市銀行2025Q1凈息差平均同比-10bp、環(huán)比-2bp2.7%凈息差存款成本率貸款收益率(右軸)5.2%2.5%5.0%2.3%2.17%4.8%2.12%2.09%2.1%1.98%1.99%2.02%1.99%4.6%1.94%1.9%4.4%1.75%1.75%1.7%1.63%1.61%4.2%1.5%4.0%2019H 2019A 2020H 2020A 2021H 2021A 2022H 2022A 2023H 2023A 2024H 2024A

凈息差2025Q1同比環(huán)比交行1.23%-4bp-1bp農(nóng)行1.34%-10bp0bp工行1.33%-15bp-6bp中行1.29%-15bp-8bp建行1.41%-16bp-7bp郵儲1.71%-21bp-10bp國有行1.39%-14bp-5bp民生1.41%3bp5bp中信1.65%-5bp-6bp華夏1.57%-5bp1bp浦發(fā)1.25%-6bp0bp興業(yè)1.80%-7bp4bp浙商1.76%-8bp32bp招行1.91%-11bp-4bp光大1.30%-14bp-12bp平安1.83%-18bp14bp股份行1.61%-8bp4bp西安1.47%31bp5bp重慶1.43%13bp33bp江蘇1.60%4bp12bp南京1.18%4bp7bp上海1.05%1bp10bp青島1.77%0bp9bp

凈息差2025Q1同比環(huán)比齊魯1.38%-8bp-6bp廈門0.93%-9bp-10bp杭州1.22%-10bp0bp寧波1.80%-10bp-9bp成都1.50%-15bp-9bp蘭州1.46%-14bp9bp蘇州1.34%-18bp5bp北京1.19%-18bp-14bp長沙1.75%-20bp-28bp貴陽1.54%-23bp-5bp鄭州1.59%-27bp-24bp城商行1.42%-7bp-1bp青農(nóng)1.64%-2bp3bp渝農(nóng)1.61%-3bp0bp無錫1.39%-5bp-1bp蘇農(nóng)1.33%-11bp1bp瑞豐1.46%-14bp2bp滬農(nóng)1.28%-17bp-6bp江陰1.51%-19bp-31bp常熟2.61%-22bp2bp港行1.43%-32bp-22bp紫金1.23%-30bp2bp農(nóng)商行1.55%-16bp-5bp18數(shù)據(jù)：wind、國泰證券研究上市銀行資產(chǎn)質(zhì)量整體保持穩(wěn)健，零售信貸不良生成承壓但風(fēng)險(xiǎn)可控。2024年末上市銀行不良率、關(guān)注率、逾期率分別為1.26%、1.74%、1.40%，在認(rèn)定從嚴(yán)的基礎(chǔ)上已降至歷史較低水平。零售貸款不良率自2021年起反彈，但對公不良貸款出清程度較之前顯著提升，釋放的財(cái)務(wù)資源足以應(yīng)對零售風(fēng)險(xiǎn)暴露階段性高位。長期看，宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)有望帶動居民還款意愿和能