證

券

研

究

報

告布局周期，掘金成長2026年農(nóng)林牧漁行業(yè)投資策略2025.11.18內(nèi)容提要：布局周期，掘金成長?

布局周期：生豬養(yǎng)殖下行周期漸入尾聲，2026年有望迎來向上拐點；肉雞養(yǎng)殖供給矛盾弱化，關(guān)注需求端邊際改善預(yù)期；肉牛供給收縮的周期將在2026年到來，并有望延續(xù)至2027年???生豬養(yǎng)殖：2025年周期持續(xù)向下，25Q4進入新一輪虧損周期，預(yù)計2026H1迎來本輪豬周期的價格底部區(qū)域。參考2021年和2023年行業(yè)周期底部的演繹節(jié)奏，板塊左側(cè)投資有望提前開啟。肉雞：2025年白羽肉雞繼續(xù)承壓，黃羽肉雞陷入虧損重啟產(chǎn)能去化；展望2026年，預(yù)計肉雞養(yǎng)殖供給端波動繼續(xù)收斂，關(guān)注經(jīng)濟復蘇帶來的需求改善，有望拉動行業(yè)盈利底部回升。牧業(yè)：2023-2024年行業(yè)的深度虧損驅(qū)動肉牛產(chǎn)能發(fā)生確定性去化，但由于較長的生產(chǎn)傳導周期，2025年前三季度肉牛供給還處在慣性增長之中。肉牛供給的收縮有望從2026年開啟，并將延續(xù)2026-2027年兩年時間。?

掘金成長：寵物經(jīng)濟仍是核心成長賽道，關(guān)注細分領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)性投資機會?寵物食品：2025年行業(yè)景氣依舊，行業(yè)洗牌加劇，頭部企業(yè)份額持續(xù)提升；但出口業(yè)務(wù)的波動拖累了上市企業(yè)報表端利潤表現(xiàn)。展望2026年，頭部企業(yè)市占率提升的邏輯將得到延續(xù)，關(guān)注盈利能力的提升與季度業(yè)績增速的拐點。??云南基質(zhì)藍莓：2024-2025年藍莓種植利潤兌現(xiàn)順利，26-27年仍有量增預(yù)期，同時品牌化之路尚在初期，空間遼闊。冬蟲夏草人工種植：天然蟲草產(chǎn)量下滑，人工蟲草種植技術(shù)逐步成熟，較早布局的上市企業(yè)進入業(yè)績釋放期。??重點關(guān)注上市公司：牧原股份、溫氏股份、德康農(nóng)牧、天康生物、圣農(nóng)發(fā)展、立華股份、乖寶寵物、中寵股份、佩蒂股份、諾普信、眾興菌業(yè)。風險提示：生豬產(chǎn)能去化不及預(yù)期，雞肉消費持續(xù)低迷；寵物食品市場景氣不及預(yù)期，競爭加??；藍莓、蟲草等產(chǎn)品銷售價格大幅下滑。

證券研究報告2主要內(nèi)容1.

2025年農(nóng)林牧漁板塊回顧2.

布局周期：畜禽養(yǎng)殖周期的困境反轉(zhuǎn)3.

掘金成長：寵物食品業(yè)績拐點可期4.

投資分析意見31.1

2025年農(nóng)林牧漁板塊絕對收益16%，相對收益-10%?

2025年1-10月農(nóng)林牧漁板塊絕對收益為16.4%，位居申萬31個子行業(yè)中第15名（2024年為第30名，2023年為第22名）。?

2025年1-10月農(nóng)林牧漁板塊相對Wind全A相對收益率為-10.0%。圖：2025年1-10月申萬農(nóng)林牧漁絕對收益16.4%80%70%60%50%40%30%16.43%20%10%0%-10%圖：2025年1-10月農(nóng)林牧漁行業(yè)有7個月份取得正收益圖：

2025年1-10月申萬農(nóng)林牧漁相對收益為-10.0%12%10%8%35%30%25%20%15%10%5%6%4%2%0%0%-2%-4%-6%-5%-10%-15%農(nóng)林牧漁養(yǎng)殖業(yè)種植業(yè)申萬農(nóng)林牧漁Wind全A相對收益

證券研究報告資料：Wind，申萬宏源研究41.2

2025年主要農(nóng)產(chǎn)品價格繼續(xù)下降表：2025年主要農(nóng)產(chǎn)品價格及同比變動情況分類數(shù)據(jù)小麥單位元/千克元/噸20242583.92372.93265.723.22025年1-10月2433.62311.13182.220.6同比-7%分類數(shù)據(jù)青腳麻雞草魚單位20245.22025年1-10月4.6同比-14%9%黃羽雞元/斤糧食價格玉米-4%元/千克元/千克元/千克15.919.814.69.817.3豆粕元/噸-4%鯽魚20.74%豬肉元/千克元/千克元/千克元/千克元/千克元/千克元/頭-11%-2%鯉魚14.60%羊肉60.959.8普水白鰱活魚

元/千克花鰱活魚

元/千克9.92%主要農(nóng)產(chǎn)品價格牛肉63.962.3-4%17.440.642.616.9-4%1%雞蛋9.68.1-14%-2%大帶魚元/千克40.9白條雞生豬17.617.3大黃花魚

元/千克日本鰻魚-2p

元/千克42.0-2%16.814.1-11%32%3%98.2119.262.785.294.064.579.5-11%-20%3%仔豬373.031.6530.532.5日本鰻魚-3p

元/千克美洲鰻魚-2p

元/千克美洲鰻魚-3p

元/千克二元母豬元/千克元/頭豬特水養(yǎng)殖利潤：自繁自170.0124.7125.13.436.9-63%-170%2%養(yǎng)養(yǎng)殖利潤：外購仔豬元/頭-85.2126.92.782.7-4%出欄均重千克白羽雞苗元/羽-16%-7%生豬飼料

元/千克肉雞飼料

元/千克蛋雞飼料

元/千克3.13.52.95.22.73.22.75.1-16%-10%-10%-3%白羽肉雞元/千克元/羽7.67.1飼料白羽雞雞苗養(yǎng)殖利潤毛雞養(yǎng)殖利潤0.70.0-105%-42%元/羽-1.7-1.0食用菌金針菇元/千克

證券研究報告

資料：Ifind，中國鰻魚網(wǎng)，食用菌商務(wù)網(wǎng)，新牧網(wǎng)，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，涌益咨詢，申萬宏源研究51.3

2025年前三季度農(nóng)林牧漁與各二級子行業(yè)業(yè)績表現(xiàn)表：所有一級行業(yè)+農(nóng)林牧漁二、三級行業(yè)2025年前三季度歸母凈利潤同比增速及超額收益表現(xiàn)行業(yè)有色金屬通信年初至今超額收益↓51.7%37.7%23.9%20.9%13.5%12.2%10.9%3.3%歸母凈利潤yoy42.5%9.1%行業(yè)年初至今超額收益↓-10.8%-11.1%-13.1%-15.1%-15.2%-16.1%-16.5%-16.6%-18.2%-18.3%-18.8%-19.0%-19.1%-20.3%-22.6%-22.7%-22.9%-29.7%歸母凈利潤yoy21.6%-17.0%-8.7%飼料輕工制造紡織服飾房地產(chǎn)電子37.4%23.5%4470.2%96.4%16.9%37.1%10.6%38.2%763.2%9.2%電力設(shè)備綜合-202.4%0.4%社會服務(wù)建筑裝飾家用電器非銀金融銀行動物保?、驒C械設(shè)備傳媒-10.1%9.8%39.1%1.5%基礎(chǔ)化工計算機鋼鐵1.9%0.9%美容護理公用事業(yè)漁業(yè)-12.2%8.5%0.5%汽車-0.4%-3.1%-3.2%-4.0%-4.8%-7.8%-7.8%-8.5%-986.9%56.1%醫(yī)藥生物農(nóng)產(chǎn)品加工建筑材料環(huán)保-0.8%種植業(yè)52.9%28.6%-6.9%商貿(mào)零售交通運輸石油石化煤炭-34.7%-3.0%-11.1%-30.2%-4.5%農(nóng)林牧漁15.5%14.0%7.5%食品飲料養(yǎng)殖業(yè)

證券研究報告資料：Wind，申萬宏源研究61.4

申萬行業(yè)分類各子行業(yè)歷年漲跌幅排名表：申萬行業(yè)分類各子行業(yè)歷年漲跌幅排名表：申萬行業(yè)分類農(nóng)業(yè)二級子行業(yè)歷年表現(xiàn)20162017201820192020社會服務(wù)

電力設(shè)備銀行

食品飲料

電力設(shè)備

有色金屬食品飲料

家用電器

食品飲料

煤炭20212022煤炭綜合2023通信傳媒計算機電子2024銀行非銀金融通信家用電器

電力設(shè)備電子汽車25.1-10有色金屬通信123食品飲料

食品飲料

社會服務(wù)

電子煤炭建筑材料建筑裝飾

非銀金融

農(nóng)林牧漁

建筑材料家用電器

有色金屬

美容護理

計算機

美容護理石油石化銀行有色金屬家用電器鋼鐵社會服務(wù)電子45678910基礎(chǔ)化工

交通運輸鋼鐵201620172018養(yǎng)殖業(yè)飼料2019飼料2020農(nóng)產(chǎn)品加工種植業(yè)飼料美容護理

石油石化綜合機械設(shè)備傳媒養(yǎng)殖業(yè)飼料電子銀行煤炭計算機

非銀金融

醫(yī)藥生物

公用事業(yè)

商貿(mào)零售

煤炭石油石化

農(nóng)林牧漁非銀金融

醫(yī)藥生物汽車電子環(huán)保銀行家用電器

商貿(mào)零售農(nóng)產(chǎn)品加工

動物保健Ⅱ養(yǎng)殖業(yè)石油石化

建筑裝飾

機械設(shè)備

交通運輸

基礎(chǔ)化工種植業(yè)飼料養(yǎng)殖業(yè)農(nóng)產(chǎn)品加工

農(nóng)產(chǎn)品加工動物保?、?/p>

動物保?、蚍N植業(yè)基礎(chǔ)化工

交通運輸

醫(yī)藥生物

社會服務(wù)

基礎(chǔ)化工鋼鐵

建筑材料

房地產(chǎn)

有色金屬

建筑裝飾

農(nóng)林牧漁

紡織服飾汽車房地產(chǎn)汽車公用事業(yè)計算機鋼鐵汽車漁業(yè)11

農(nóng)林牧漁

醫(yī)藥生物

建筑裝飾

美容護理

家用電器電子石油石化

公用事業(yè)

石油石化12汽車房地產(chǎn)汽車環(huán)保鋼鐵綜合機械設(shè)備

機械設(shè)備

紡織服飾

非銀金融

建筑裝飾

醫(yī)藥生物綜合

食品飲料

建筑裝飾

機械設(shè)備

建筑材料動物保健Ⅱ漁業(yè)種植業(yè)漁業(yè)種植業(yè)漁業(yè)農(nóng)產(chǎn)品加工

動物保?、?3

美容護理141516

醫(yī)藥生物

基礎(chǔ)化工17

商貿(mào)零售

社會服務(wù)18

紡織服飾

美容護理

家用電器

房地產(chǎn)19

輕工制造

石油石化

基礎(chǔ)化工

傳媒2021

非銀金融

公用事業(yè)22

通信

電力設(shè)備

紡織服飾

交通運輸23

機械設(shè)備

機械設(shè)備24

電力設(shè)備

計算機

電力設(shè)備

石油石化

交通運輸

商貿(mào)零售25

公用事業(yè)

農(nóng)林牧漁

機械設(shè)備

煤炭26

房地產(chǎn)

輕工制造

輕工制造

商貿(mào)零售27公用事業(yè)

電力設(shè)備

建筑材料交通運輸

有色金屬

農(nóng)林牧漁

輕工制造建筑材料

基礎(chǔ)化工

輕工制造漁業(yè)2024種植業(yè)養(yǎng)殖業(yè)25.1-10電子綜合通信公用事業(yè)計算機煤炭環(huán)保農(nóng)林牧漁通信環(huán)保20212022漁業(yè)2023機械設(shè)備銀行綜合建筑材料

基礎(chǔ)化工

醫(yī)藥生物綜合通信計算機

紡織服飾

輕工制造

輕工制造

有色金屬

輕工制造漁業(yè)動物保?、驖O業(yè)動物保健Ⅱ傳媒煤炭通信汽車銀行鋼鐵電力設(shè)備

紡織服飾養(yǎng)殖業(yè)種植業(yè)動物保?、蝠B(yǎng)殖業(yè)飼料農(nóng)產(chǎn)品加工

農(nóng)產(chǎn)品加工交通運輸

有色金屬傳媒環(huán)保鋼鐵房地產(chǎn)環(huán)保建筑裝飾

商貿(mào)零售

通信石油石化

計算機醫(yī)藥生物

有色金屬社會服務(wù)建筑裝飾家用電器養(yǎng)殖業(yè)農(nóng)產(chǎn)品加工種植業(yè)飼料飼料養(yǎng)殖業(yè)養(yǎng)殖業(yè)飼料煤炭

輕工制造

非銀金融

美容護理

機械設(shè)備鋼鐵

傳媒汽車綜合種植業(yè)縱軸放年份，2014年-2024年1-11月家用電器

農(nóng)林牧漁

房地產(chǎn)汽車公用事業(yè)銀行非銀金融

基礎(chǔ)化工

基礎(chǔ)化工

非銀金融農(nóng)產(chǎn)品加工

農(nóng)產(chǎn)品加工漁業(yè)漁業(yè)環(huán)保鋼鐵食品飲料

社會服務(wù)交通運輸

紡織服飾

美容護理社會服務(wù)

建筑材料

公用事業(yè)銀行商貿(mào)零售

農(nóng)林牧漁飼料動物保健Ⅱ動物保健Ⅱ種植業(yè)環(huán)保銀行醫(yī)藥生物商貿(mào)零售綜合

紡織服飾食品飲料

電力設(shè)備

建筑材料

輕工制造

商貿(mào)零售28

社會服務(wù)29

交通運輸30

計算機傳媒

公用事業(yè)

紡織服飾

社會服務(wù)有色金屬

環(huán)保

建筑裝飾

房地產(chǎn)電子

鋼鐵

通信環(huán)保

建筑裝飾

房地產(chǎn)

家用電器計算機傳媒電力設(shè)備

食品飲料

交通運輸房地產(chǎn)

美容護理

石油石化綜合傳媒紡織服飾非銀金融

建筑材料

商貿(mào)零售

農(nóng)林牧漁煤炭31傳媒電子美容護理

醫(yī)藥生物

食品飲料

證券研究報告資料：Wind，申萬宏源研究7主要內(nèi)容1.

2025年農(nóng)林牧漁板塊回顧2.

布局周期：畜禽養(yǎng)殖周期的困境反轉(zhuǎn)3.

掘金成長：寵物食品業(yè)績拐點可期4.

投資分析意見8布局周期：磨底延續(xù)，拐點將至1.

生豬養(yǎng)殖：困境已至，下行周期漸入尾聲，左側(cè)布局拐點。自2024Q3本輪豬周期見頂回落后，2025年震蕩下行全年，于25Q4開始陷入虧損。產(chǎn)能周期自25Q3見頂回落，在“反內(nèi)卷”政策與養(yǎng)殖虧損的雙重驅(qū)動之下，能繁母豬開始調(diào)減。向后展望，由于24-25年持續(xù)提升的生產(chǎn)效率與較為平穩(wěn)的疫病情況，仔豬供給水平逐步放量將至少延續(xù)至25Q4，2026年上半年肥豬供給壓力仍大，或迎來本輪豬周期的底部區(qū)域。參考前三輪豬周期的交易節(jié)奏，豬價旺季不旺、冬季去化加速有望成為引發(fā)板塊第一輪左側(cè)投資的催化劑。2.肉雞養(yǎng)殖：供需邊際改善值得期待，關(guān)注經(jīng)濟復蘇對雞肉消費的拉動白羽肉雞：供給矛盾弱化，磨底4-5年后，關(guān)注需求邊際改善。過去三年，隨著國產(chǎn)種雞品種的穩(wěn)步推進，疊加25年來法國引種量的補足，白雞供給端預(yù)期逐步趨于平穩(wěn)，源頭產(chǎn)能供給難以出現(xiàn)大幅下滑。同時筑底的盈利水平并不支持行業(yè)繼續(xù)維持較快擴張。供給側(cè)矛盾逐步弱化，團餐和餐飲的消費需求改善將成為引領(lǐng)白雞景氣走出底部的核心變量。黃羽肉雞：需求企穩(wěn)，產(chǎn)能去化周期重啟。在經(jīng)歷了2021-2023持續(xù)三年的產(chǎn)能去化后，黃雞2024年迎來盈利復蘇周期，產(chǎn)能開始回升。2025年伴隨豬周期回落，黃雞養(yǎng)殖再次陷入虧損，產(chǎn)能重新開始去化。與此同時，在行業(yè)競爭格局逐步穩(wěn)定后，龍頭企業(yè)集中度提升，開始重視消費者習慣的培養(yǎng)，加強品種推廣（2025年，由溫氏、立華、德康、湘佳牽頭舉辦了國雞文化節(jié)），消費量結(jié)束連續(xù)五年下滑后逐步企穩(wěn)。中期來看，看好行業(yè)盈利中樞回升。3.牧業(yè)：供給收縮周期將至，看好肉牛價格26-27年趨勢上行2024年肉牛是虧損最為嚴重的肉類品種，多方數(shù)據(jù)均反映行業(yè)經(jīng)歷了較為深度的產(chǎn)能去化。但由于較長的生長周期，2025年尚未傳導至供給收縮的環(huán)節(jié)（截至Q3產(chǎn)量仍小幅增長創(chuàng)歷史新高）。25年牛肉價格的底部小幅回升更多來自于進口端波動（上半年進口量下滑，進口價格明顯上漲）以及養(yǎng)戶信心恢復后的惜售。供給側(cè)拐點將于2026年到來，并至少延續(xù)2年左右。

證券研究報告91.1

生豬養(yǎng)殖：2025豬價震蕩下行貫穿全年，養(yǎng)殖盈利轉(zhuǎn)負?

2025年生豬供給小幅增長：2025Q1-3生豬出欄5.30億頭，同比+1.85%。處于近五年同期次高水平（僅低于深度虧損的2023年）。圖：2025Q1-3生豬出欄量同比增加1.85%560005400052000500004800046000440004200040000萬頭5372352992?

全年豬價震蕩下行：本輪豬周期自2024Q3見頂后開始下行，2025年全年豬價震蕩向下。豬價自年初的15-16元/kg跌至四季度11-12元左右。520305203049193?

盈利周期結(jié)束，養(yǎng)殖重陷虧損：本輪盈利周期自2024年5月開始，于2025年8月結(jié)束，持續(xù)時間達16個月；9月伊始養(yǎng)殖盈利轉(zhuǎn)負，虧損周期再啟。2021Q1-32022Q1-32023Q1-32024Q1-32025Q1-3圖：2025年豬價呈現(xiàn)震蕩下跌趨勢圖：本輪盈利周期時長達16個月（2024年5月-2025年8月）1月300503281-31-78486658304-232月3523672093月33324574月346151-1075月403130-786月597897月670808月620869月5781181628910月

11月

12月22201816141210元/公斤2011201220132014201520162017201820192020202120222023202420254409432092361184130-3235156528610317481408813419134-7-155

-241

-301

-107-65155780160-36358676187-35599-128

-152-5368839258454758238139423678262205344470214162289513218112539536214-76578426779254-176

-279

-318

-140171

321

337

4381005

1623

2485

2615

22932477

2748

2587

2269

1754

2027

2575

2591

2345

1694

1638

20722294

1632

1323-249

-438

-524

-446

-200

-116-264

-322

-238

-337

-327

-321

-313762258-275

-175

-291

-559

-480824250048523728-35485-71099853246-154

-233

-247-246

-110

-146-3631673532540510258937314221143166374269-168-89

證券研究報告資料：國家統(tǒng)計局，涌益咨詢，Wind，申萬宏源研究

101.2

生豬養(yǎng)殖：產(chǎn)能開始調(diào)減，但當前供給端壓力仍大?

能繁母豬存欄開始回落，產(chǎn)能去化再啟：本輪能繁母豬產(chǎn)能自2024年4月起開始恢復，2025年上半年維持窄幅波動。2025年7月起開始緩慢去化，截至9月去化幅度約0.2%。?

生豬供給仍處在慣性釋放中：據(jù)涌益數(shù)據(jù)，25Q1/Q2仔豬出生量環(huán)比分別增長1.6%/3.8%，Q3仍維持高位（環(huán)比-0.2%）。據(jù)畜牧業(yè)協(xié)會，25Q1-Q3新生仔豬數(shù)逐季環(huán)比增長1.5%/2.4%/2.4%。從前期平穩(wěn)的能繁母豬存欄推算，25Q4仔豬供應(yīng)依然充裕，預(yù)計25Q4-26Q2生豬供給仍將面臨較大壓力。圖：仔豬出生量延續(xù)環(huán)比增長趨勢圖：2025Q3伊始能繁母豬產(chǎn)能有所回落4%3%3.14%2.91%2%1%0%-1%-2%-3%-4%萬頭31029027025023021030%20%10%0%-10%-20%仔豬出生量同比(右軸)

證券研究報告資料：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，畜牧業(yè)協(xié)會豬業(yè)分會，涌益咨詢，申萬宏源研究111.3

生豬養(yǎng)殖：2026H1豬價或進一步下行，虧損加劇?

預(yù)計未來2-3個季度豬價仍將筑底，春節(jié)后消費淡季或出現(xiàn)本輪周期低點：參考能繁母豬產(chǎn)能波動節(jié)奏（影響10個月以后生豬供給），預(yù)計26H1生豬供應(yīng)仍將逐步釋放。Q2為傳統(tǒng)消費淡季，豬價震蕩探底是大概率事件，或出現(xiàn)本輪周期豬價低點。?

行業(yè)虧損或進一步加劇，加速產(chǎn)能去化節(jié)奏：截至11月行業(yè)自繁自養(yǎng)生豬頭均虧損在100元/頭左右，對于成本優(yōu)秀的主體尚未虧損現(xiàn)金流（豬價高于其現(xiàn)金成本），未來2-3個季度或虧損或進一步加深。?

關(guān)注政策引導降重、二次育肥等對于豬價節(jié)奏的影響：出欄體重的快速下降或二次育肥的集中進場，均將對短期豬價產(chǎn)生明顯托底作用。圖：2026年豬價預(yù)測走勢圖：自繁自養(yǎng)養(yǎng)殖或延續(xù)虧損

證券研究報告資料：國家統(tǒng)計局，Wind，申萬宏源研究121.4

生豬養(yǎng)殖：周期更替，拐點將至表：歷輪“豬周期”

復盤??后“非瘟”時期，豬價共經(jīng)歷2輪周期：產(chǎn)能平期間豬價最大漲幅開始時間結(jié)束時間

上行時間

下行時間

產(chǎn)能調(diào)減引發(fā)因素

產(chǎn)能調(diào)減幅度均去化幅度達8.8%，對應(yīng)10個月后豬價平均漲幅89%。第一輪

2002年6月

2006年6月第二輪

2006年7月

2010年6月第三輪

2010年7月

2014年4月第四輪

2014年5月

2018年5月第五輪

2018年6月

2021年8月第六輪

2021年9月

2024年3月2722162521135212530231617-季節(jié)性價格波動藍耳病-68%163%91%-前“非瘟”時期仔豬腹瀉5.4%29.1%45.7%8.5%9.2%目前正處在第七輪豬周期的下行階段，下行或漸近尾聲：本輪豬周期自24年4月開啟，24年9月起進入下行階段，至今已下行14個月（過去六輪周期，平均下行時長約22個月）。環(huán)保拆遷78%非洲豬瘟“周期”非洲豬瘟247%132%46%二次育肥后“非瘟”時期第七輪

2024年4月至今養(yǎng)殖盈利、政策等圖：

“豬周期”豬價與產(chǎn)能波動復盤

證券研究報告資料：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，申萬宏源研究

131.5

生豬養(yǎng)殖：產(chǎn)能去化有望提速，春節(jié)前或是關(guān)鍵節(jié)點??多重因素共振，產(chǎn)能去化有望加速：板塊進入左側(cè)投資階段，產(chǎn)能去化節(jié)奏為股價主要驅(qū)動因素。核心關(guān)注指標：①養(yǎng)殖盈利—仔豬、肥豬共同陷入虧損；②冬季疫病發(fā)生情況；③規(guī)模企業(yè)主動產(chǎn)能調(diào)減。圖：肥豬、仔豬養(yǎng)殖均陷入虧損圖：商品豬/淘汰母豬價格比值創(chuàng)近期新高圖：90kg以下小體重豬出欄占比圖：牧原帶頭調(diào)減能繁母豬

證券研究報告資料：涌益咨詢，Wind，公司公告，申萬宏源研究141.6

生豬養(yǎng)殖：周期底部、估值低位，左側(cè)布局正當時圖：主要生豬養(yǎng)殖上市公司歷史頭均市值與當前估值水平一覽???行業(yè)虧損、產(chǎn)能見頂通常意味著板塊底部向上趨勢的逐步22-24年均

25Q3完全成本

PB估值分元/頭2022202320242025E值（元/kg)位數(shù)確立：產(chǎn)能止增回落通常為豬周期即將見底的信號。761834725775474553713877540334313546369928292131766318904696223031923197211414336965134722611362257530702281905590613.6巨星農(nóng)牧新五豐32%304441713880343824809576217915.012.411.712.814.112.512.725%32%15%23%20%28%37%周期底部，估值低位：多數(shù)豬企估值水平仍處于2022年至溫氏股份牧原股份天康生物唐人神今低位。產(chǎn)能加速調(diào)減或是驅(qū)動行情的“催化劑”。優(yōu)質(zhì)豬企盈利中樞和穩(wěn)定性均將有望提升，迎來估值重塑。神農(nóng)集團

14099新希望

329949881530圖：生豬養(yǎng)殖板塊歷史投資節(jié)奏復盤2023.11-2024.052024.06-2025.012025.02-2025.092018.01-2020.092020.10-2021.082021.09-2022.072022.08-2023.1011000100009000800070006000500040003000200020.00%下跌幅度：41.4%下跌時長：14個月2022年12月產(chǎn)能見頂，股價于2023年10月開始見底回升下跌幅度：25.5%下跌時長：7個月15.00%10.00%5.00%產(chǎn)能于2025年8月見頂回落，股價于2025年1月隨頭部企業(yè)業(yè)績與分紅兌現(xiàn)、政策調(diào)控產(chǎn)能預(yù)期開始見底回升時間差：-7個月時間差：10個月下跌幅度：34.1%下跌時長：10個月2021年7月產(chǎn)能見頂，股價于2022年8月開始見底回升時間差：1個月0.00%-5.00%能繁母豬存欄環(huán)比(右軸)生豬養(yǎng)殖指數(shù)

證券研究報告資料：公司公告，Wind，申萬宏源研究152.2.1

白羽肉雞：引種趨于穩(wěn)定，供給側(cè)矛盾弱化??祖代更新量有所下滑，預(yù)計全年保持在120萬套左右：2024年全年，祖代種雞更新150.1萬套，其中，進口占比45%，國內(nèi)自繁占比55%；2025年Q1-3，全國祖代種雞更新80.3萬套，同比-22%，隨著自法國引種的逐步穩(wěn)定，預(yù)計全年更新量仍能維持在120萬套左右，種源供應(yīng)有所下滑，但考慮到本已過剩的產(chǎn)能與生產(chǎn)性能，實際幅度有限。祖代環(huán)節(jié)國產(chǎn)化率繼續(xù)穩(wěn)步提升，源頭供給趨于穩(wěn)定：2025年前三季度，祖代種雞更新量中，國內(nèi)自繁占比提升至59%。父母代環(huán)節(jié)縮量開啟，供給頂峰已過：據(jù)Mysteel農(nóng)產(chǎn)品數(shù)據(jù)，2025年1-10月全國父母代雞苗銷售6632.7萬套，同比+14.6%，其中10月父母代雞苗銷售640萬套，環(huán)比-8.7%（連續(xù)第二個月下滑），預(yù)計24年引種高位對應(yīng)的父母代種雞供給頂峰已過，進口品種父母代供給逐步下滑。圖：2023-2025年全國祖代種雞更新量（萬套）2023年

2024年

2025年圖：全國白羽肉雞父母代雛雞銷售情況800700600500400300200萬套引種時間單月8.67.6累計8.6單月11.19.8累計11.120.9單月1.04.4累計1.01月2月3月4月5月6月7月8月9月16.229.740.750.660.069.089.899.2106.8116.1128.05.413.511.19.89.49.120.79.47.69.311.916.517.510.06.110.811.99.023.112.411.937.454.965.071.081.993.8102.8125.9138.2150.19.414.925.540.645.054.466.780.310.615.24.39.412.313.710月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20252021202420202023201920222018

證券研究報告資料：畜牧業(yè)協(xié)會禽業(yè)分會，鋼聯(lián)農(nóng)產(chǎn)品，申萬宏源研究

162.2.2

白羽肉雞：需求邊際企穩(wěn)，供給過剩繼續(xù)壓制行業(yè)景氣圖：2025年預(yù)計白羽肉雞屠宰量再創(chuàng)歷史新高???2025年白雞表觀消費量小幅回升：據(jù)Mysteel農(nóng)產(chǎn)品測算，2025年前三季度，國內(nèi)白雞表觀消費量1100.9萬噸，同比+2.6%（Q3同比-14.8%）（2024年同比-4%）。100908070605040302010040%35%30%25%20%15%10%5%68.6供給再創(chuàng)新高，繼續(xù)壓制行業(yè)景氣：參考農(nóng)業(yè)農(nóng)業(yè)部肉雞生產(chǎn)信息監(jiān)測數(shù)據(jù)，2025年1-9月行業(yè)累計白羽肉雞屠宰量68.6億只，同比+6.9%，雞肉1-9月產(chǎn)量同比+9.2%。6.9%0%-5%-10%供需共同壓制，終端價格再創(chuàng)新低：2025年以來毛雞、雞肉價格持續(xù)走弱，創(chuàng)五年新低。白羽肉雞屠宰量（億羽）同比(右軸）圖：2018-2025年，白羽肉雞雞肉月度表觀消費量圖：2020-2025年，白羽肉毛雞與雞肉分割品價格走噸1514131211109元/kg70875063051月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月20252021202420202023201920222018雞肉分割品銷售均價肉毛雞銷售均價注：表觀消費量=月屠宰設(shè)計產(chǎn)能*開工率*出欄均重*平均出成率-平均庫存天數(shù)*日屠宰產(chǎn)能*開工率*出欄均重*平均出成率-月度出口量+月度進口量

證券研究報告資料：鋼聯(lián)農(nóng)產(chǎn)品，Wind，申萬宏源研究172.2.3

白羽肉雞：供給壓力邊際回落，關(guān)注需求側(cè)改善情況??行業(yè)盈利持續(xù)磨底：由于23-24年充裕的祖代種雞更新量以及持續(xù)弱勢的下游盈利，25年白雞上游盈利（主要為商品代雞苗）大幅回落，養(yǎng)殖與屠宰環(huán)節(jié)盈利繼續(xù)筑底。從頭部企業(yè)的單羽盈利水平來看，已連續(xù)第五年低于1元/羽。供給側(cè)邏輯弱化，收縮預(yù)期有限：逐步平穩(wěn)的引種預(yù)期疊加穩(wěn)步推進的國產(chǎn)品種，保障了當前白羽肉雞的源頭供應(yīng)能力；與此同時，由于持續(xù)優(yōu)化的養(yǎng)殖性能疊加周期底部的飼料價格，較之生豬與黃雞，行業(yè)實際虧損幅度有限（農(nóng)業(yè)農(nóng)村部監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，1-9月毛雞養(yǎng)殖環(huán)節(jié)養(yǎng)殖戶虧損比例為19.9%），因此由虧損驅(qū)動的產(chǎn)能去化也并不明顯。?周期拐點更依賴于需求端催化，關(guān)注頭部企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈延伸帶來的價值增量：在沒有新增黑天鵝事件發(fā)生的背景下，白雞供給端難以預(yù)見明顯的下行，26年繼續(xù)創(chuàng)下新高是大概率事件，但2020-2022年期間超過10%的量增也難以復現(xiàn)。參考2023H1行業(yè)的回暖邏輯，需求端（主要為團餐和餐飲渠道）的改善將是影響雞肉價格的核心變量，白雞仍是受順周期邏輯拉動最為順暢的肉類品種。圖：23-25年白羽肉雞產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)盈利情況圖：圣農(nóng)發(fā)展養(yǎng)殖屠宰業(yè)務(wù)單羽盈利情況9.08.07.55.0元/羽元/羽7.06.02.55.04.00.03.02.0(2.5)(5.0)(7.5)1.00.0(1.0)(2.0)屠宰盈利肉毛雞盈利商品代雞苗盈利

證券研究報告資料：畜牧業(yè)協(xié)會禽業(yè)分會，和訊，Wind，公司公告，申萬宏源研究

182.2.4

黃羽肉雞：25年景氣大幅回落，產(chǎn)能去化周期再啟?

產(chǎn)品價格大幅回落：參考立華股份公告，2025前三季度肉雞累計銷售均價11.05元/kg，同比-16.4%，其中25Q3均價為11.5元/kg，同比-13.2%。圖：立華股份月度肉雞銷售均價20.0018.0016.0014.0012.0010.008.00元/kg?

盈利走低，行業(yè)陷入虧損：黃雞主要品種青腳麻雞1-10月虧損4個月，龍頭企業(yè)前三季度陷入虧損。?

產(chǎn)能去化再次開啟：參考畜牧業(yè)協(xié)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)，黃羽肉雞父母代在產(chǎn)種雞存欄自25年6月起回落，截至10月下旬，累計下滑約3.6%（1402萬頭至1351萬套）。圖：青腳麻雞養(yǎng)殖盈利情況波動（元/羽）圖：黃羽肉雞全國父母代在產(chǎn)種雞存欄情況2025

2024

2023

2022

2021

2020

2019

20181月

1.21

1.66

(1.60)

5.999.56

(4.96)

8.58

5.482月

0.26

3.77

(0.96)

5.08

11.79

(7.71)

5.42

9.213月

0.94

1.42

1.454月

(0.86)

0.77

1.520.440.827.774.614.85

5.370.71

10.23

9.34

4.105月

(1.22)

1.45

(0.40)

1.89

(1.07)

(1.76)

3.01

2.666月

(1.93)

2.97

(1.07)

4.40

(2.48)

(2.48)

7.07

0.617月

(1.41)

1.52

1.349.78

(1.88)

5.40

10.48

3.068月

1.85

1.24

5.30

10.40

1.966.71

16.29

7.403.52

18.45

8.200.55

16.19

8.612.52

15.39

8.499月

5.56

0.24

2.5710月

1.65

0.22

(0.68)

5.818.954.841.1511月12月0.63

1.47

(0.05)

3.200.19

2.39

(2.13)

6.648.906.82

7.28

證券研究報告資料：畜牧業(yè)協(xié)會禽業(yè)分會，鋼聯(lián)農(nóng)產(chǎn)品，申萬宏源研究

192.2.5

黃羽肉雞：龍頭企業(yè)引導品種推廣，消費量有望企穩(wěn)?

黃羽肉雞消費量止跌企穩(wěn)：參考現(xiàn)代畜牧網(wǎng)測算，2025年1-9月，全國黃羽肉雞出欄量同比+5.9%，若全年維持該增幅，則黃雞出欄量回升至35.3億羽左右，結(jié)束連續(xù)五年的下滑（消費量自高點萎縮近四分之一）。?

消費場景拓展，頭部企業(yè)加大品種端推廣與消費者教育：在消費需求持續(xù)受到白羽肉雞、817肉雜雞沖擊之后，黃雞逐步探尋出新階段之下的發(fā)展思路，頭部企業(yè)開始重視品種端的推廣工作。2024年11月21日，溫氏股份、立華股份、德康集團、湘佳股份和力源集團五家企業(yè)共同發(fā)起成立“中華土雞美食文化推廣中心”；2025年9月27日，由五家企業(yè)聯(lián)合主辦的首屆“中華土雞節(jié)”活動在北京居庸關(guān)長城開啟。頭部企業(yè)的聯(lián)合推廣，旨在加強消費者對中華土雞（黃羽肉雞）文化的理解，拓展市場空間。圖：全國黃羽肉雞出欄量圖：首屆“927中華土雞節(jié)”—長城夜宴暨中華土雞產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量論壇504540353025201510520%15%10%5%45.644.340.438.639.139.637.336.937.536.535.635.333.30%-5%-10%-15%0全國黃羽肉雞出欄量（億羽）同比（右軸）

證券研究報告資料：畜牧業(yè)協(xié)會禽業(yè)分會，現(xiàn)代畜牧網(wǎng)，鋼聯(lián)農(nóng)產(chǎn)品，申萬宏源研究202.2.6

黃羽肉雞：格局趨于穩(wěn)定，看好盈利中樞回升圖：黃羽肉雞行業(yè)集中度快速提升??頭部企業(yè)份額持續(xù)提升：2020年以來，伴隨黃雞養(yǎng)殖盈利的波動加劇、傳統(tǒng)銷售渠道的萎縮，散戶大量退出，行業(yè)集中度快速上行。至今黃羽肉雞已成為國內(nèi)主要養(yǎng)殖業(yè)中行業(yè)集中度最高的子行業(yè)（預(yù)計2025年溫氏、立華、德康、湘佳四家上市公司合計市占率接近60%）。1510580%60%40%20%0%億羽供給波動預(yù)計收斂，看好需求邊際回升帶動盈利中樞趨穩(wěn)：0行業(yè)集中度加速提升同時渠道端發(fā)生明顯變化后，頭部企業(yè)的穩(wěn)步擴張成為行業(yè)的主要增量，競爭格局趨于穩(wěn)定，行業(yè)盈利中樞溫氏股份出欄量德康農(nóng)牧出欄量4家企業(yè)合計占比（右軸）立華股份出欄量湘佳股份出欄量有望回歸至1.5-2元/羽左右水平。圖：全國主要黃羽肉雞父母代種雞場商品代雞苗銷售量（自用+外銷）圖：黃羽肉雞歷年單羽盈利水平874500

萬只4000元/羽7.264.85350043.2300032.12.021.41.4250010.60.3-0.7-0.32000013579

11

13

15

17

19

21

23

25

27

29

31

33

35

37

39

41

43

45

47

49

51-1-22021

2022

2023

2024

2025

證券研究報告資料：畜牧業(yè)協(xié)會禽業(yè)分會，鋼聯(lián)農(nóng)產(chǎn)品，申萬宏源研究

212.3.1

肉牛：國內(nèi)產(chǎn)量延續(xù)增長，產(chǎn)品價格底部抬升?供給維持慣性釋放，國內(nèi)肉牛出欄再創(chuàng)新高：盡管2023-2024年肉牛價格一路下行，行業(yè)深度虧損，但產(chǎn)能收縮傳導至供給端仍在時滯之中，據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2025Q1-3全國肉牛出欄量3564萬頭，同比+2.0%；牛肉產(chǎn)量550萬噸，同比+3.3%（增長約17.6萬噸）（單Q3產(chǎn)量為208萬噸，同比+2%），創(chuàng)同期歷史新高。??牛肉進口量上半年同比下滑，Q3明顯回升，進口牛肉價格明顯上漲：2025年Q1-3中國牛肉進口量約213萬噸，同比+1.4%（其中25H1進口量為130萬噸，同比-9.1%）。前三季度巴西進口牛腩均價為39.6元/kg，同比+15.7%。受上半年進口下滑與盈利轉(zhuǎn)好的預(yù)期拉動（養(yǎng)戶開始惜售），產(chǎn)品價格底部回升：參考國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，在連續(xù)下跌25個月后，2025年3月起活牛和牛肉價格震蕩回升，截至9月，集貿(mào)市場牛肉（去骨統(tǒng)肉）均價為70.5元/kg，較2月上漲9.5%，活牛（中等）銷售均價28.3元/kg，較2月上漲10.3%。圖：中國牛肉歷年進口量圖：中國集貿(mào)市場牛肉與活牛價格走勢圖：全國肉牛出欄量2025年Q1-3再創(chuàng)歷史新高60005000400030002000100005.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%-4.0%3530252015105萬噸1009080706050403020元/kg萬頭87.3370.5228.3264.3925.6837.5101月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月11月12月20252021202420202023201920222018:

(

)集貿(mào)市場價格

牛肉

去骨統(tǒng)肉中國:出欄量:牛同比（右軸）集貿(mào)市場價格:活牛(中等)

證券研究報告資料：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，國家統(tǒng)計局，申萬宏源研究222.3.2

供給收縮周期逐步到來，看好26-27年景氣向上???生長規(guī)律決定了肉牛較長的產(chǎn)能周期：從能繁母牛配種到商品牛的出欄，大約需要28個月的時間，母牛年產(chǎn)約1胎，1胎產(chǎn)仔數(shù)通常在1頭。因此從能繁母牛補欄或者淘汰，到影響牛肉供應(yīng)量，理論上需要2.5年左右的時間。產(chǎn)能收縮逐步傳導至供給端：本輪牛肉價格下跌25個月，犢牛虧損20個月（23年8月至25年3月），24年產(chǎn)能持續(xù)去化（24Q1淘汰母牛價格加速下跌）。供給下滑有望自2026年開啟，延續(xù)至2028年：即使從2025年5月恢復盈利后開始補欄，供給釋放也至少要到2027年末。圖：中國肉牛繁育、生長周期示意圖圖：中國肉牛存欄量波動情況圖：中國肉牛養(yǎng)殖盈利波動情況圖：中國反芻飼料產(chǎn)量歷年情況110001050010000950090008500800075006%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%6000

元

頭/200015001000500025.0%20.0%15.0%10.0%5.0%萬噸1449.44000200000.0%-5.0%-10.0%-15.0%-2000肉牛：自繁自養(yǎng)型：盈利犢牛（肉牛）：養(yǎng)殖盈利肉牛存欄量（萬頭）同比（右軸）反芻料產(chǎn)量同比（右軸）

證券研究報告資料：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，國家統(tǒng)計局，申萬宏源研究23主要內(nèi)容1.

2025年農(nóng)林牧漁板塊回顧2.

布局周期：畜禽養(yǎng)殖周期的困境反轉(zhuǎn)3.

掘金成長：寵物食品業(yè)績拐點可期4.

投資分析意見24掘金成長：關(guān)注寵物食品、特色經(jīng)濟品種種植?

掘金成長：寵物經(jīng)濟仍是核心成長賽道，關(guān)注細分領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)性投資機會1.

寵物食品：行業(yè)景氣依舊，市占率加速提升，出口邊際趨于穩(wěn)后預(yù)計2026年將迎來季度業(yè)績增速拐點。?

行業(yè)景氣依舊，出口承壓拖累上市公司業(yè)績表現(xiàn)。25年1-10月寵物食品天貓、京東、抖音線上合計GMV為255.4億元，同比+12%（2024年全年增速為13%），行業(yè)消費升級的趨勢依然明確。25Q1-Q3中國對美寵物食品出口量下滑27%，上市企業(yè)單Q3業(yè)績均負增長。?

格局優(yōu)化還是競爭加??？25年1-10月Top10品牌線上GMV增速為30%，11-20名為11%，21-50名為1%（其中16個品牌負增長）。TOP5品牌中有5個增速高于30%，行業(yè)集中度顯著提升，頭部企業(yè)卡位站愈發(fā)激勵。?

行業(yè)整合增加：中小企業(yè)尋求出路。2025年行業(yè)并購整合事件增加，增長乏力的中型品牌在一級市場估值明顯下降。2.

云南基質(zhì)藍莓：2025年藍莓種植利潤兌現(xiàn)順利，26-27年仍有量增預(yù)期，品牌化之路尚在初期，空間遼闊。諾普信通過旗下全資子公司光筑集團2020年起在云南省投資建園，23年初開始實現(xiàn)藍莓穩(wěn)定量產(chǎn)，24/25產(chǎn)季實現(xiàn)銷售額超20億元，已成為中國藍莓產(chǎn)量第一的企業(yè)。其品牌力與頭部品牌仍有較大差距（同一時期同渠道產(chǎn)品價差能達到40%以上）。公司將25/26產(chǎn)季定義為“品牌元年”，開始加大品牌營銷推廣。3.

冬蟲夏草人工種植：人工蟲草種植技術(shù)逐漸成熟，市場份額處在加速提升的階段，較早布局的上市企業(yè)進入業(yè)績釋放期。國內(nèi)冬蟲夏草消費需求穩(wěn)定，年產(chǎn)值在200億元以上。野生冬蟲夏草僅生長于海拔3800-5200米的青藏高原草甸，產(chǎn)量逐步萎縮。目前全人工培育技術(shù)已實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化，2023年10月起，以眾興菌業(yè)為首的食用菌行業(yè)上市企業(yè)，陸續(xù)開始對冬蟲夏草種植領(lǐng)域開啟投資布局，在24-25年持續(xù)加碼，2025H1較早投產(chǎn)的項目已進入業(yè)績釋放期。

證券研究報告253.1.1

寵物食品：行業(yè)景氣猶在，消費升級得以延續(xù)圖：中國寵物食品線上GMV及增速??行業(yè)景氣依舊：據(jù)久謙咨詢，25年1-10月寵物食品行業(yè)天貓、京東、抖音線上合計GMV為255.4億元，同比+12%（2024年為13%），在整體消費承壓的背景下，寵物食品依然延續(xù)了較強的增長韌性。30025020015041%45%40%35%30%25%20%15%10%5%33%24%17%245.712%13%278.8255.4消費升級趨勢延續(xù)：以貓主糧為代表劃分品牌價格帶，

100210.62022158.62021128.320202025年以來，中高端、高端價格帶增速仍明顯領(lǐng)先于50行業(yè)，且伴隨國產(chǎn)品牌價格帶進一步上拓，超高端價格帶增速回升，低端價格帶出現(xiàn)負增長。00%2023202425.1-10天貓、京東、抖音合計GMV（億元）yoy（右軸）表：分價格帶貓糧品牌增速表：分價格帶貓糧品牌GMV占比變化貓糧品牌增速

2019

2020

2021

2022

2023

202425.1-1045%價格帶201920202021202220232024

25.1-10＞100元/kg150%

71%

153%

41%

3%43%

37%

105%

79%

28%69%

87%

120%

89%

20%174%

48%

35%

40%

27%24%23%17%19%13%17%＞100元/kg

19.7%

21.6%

26.4%

22.3%

19.1%

19.6%

23.2%60-100元/kg

41.8%

36.7%

36.3%

38.8%

41.3%

42.0%

40.1%30-60元/kg

20.5%

24.6%

26.1%

29.6%

29.7%

28.7%

28.9%60-100元/kg30-60元/kg＜30元/kg16%23%-2%寵物食品線上增速

79%

41%

24%

33%

17%貓糧線上增速

120%

65%

35%

40%

19%12%＜30元/kg

18.0%

17.1%

11.2%

9.3%9.9%9.7%7.8%17%注：樣本為線上GMV

Top50品牌

證券研究報告資料：久謙咨詢，申萬宏源研究263.1.2

寵物食品：出口業(yè)務(wù)拖累明顯，26年將邊際改善圖：中國寵物食品對美出口金額?受加關(guān)稅影響，高基數(shù)下，中國寵物食品對美出口額大幅下滑：據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2025年1-9月中國寵物食品出口總額為75.9億元，同比-2.9%，出口量為26.09萬噸，同比+7.5%。其中，對美出口額為10.4億元，同比-25.6%，出口量為2.0萬噸，同比-26.6%。出口業(yè)務(wù)拖累明顯，疊加業(yè)績高基數(shù)，25年寵物食品公司季度業(yè)績增速呈下降趨勢。25Q3乖寶寵物、中寵股份、佩蒂股份歸母凈利潤增速分別為-17%、-7%、-39%。6543210億元?關(guān)稅政策趨于穩(wěn)定，26年出口業(yè)務(wù)增速將邊際改善：目前中國寵物食品對美出口關(guān)稅約為45%，部分東南亞國家出口至美國的關(guān)稅約為25%-26%。Q1Q22023Q32024Q420222025圖：寵物食品公司分季度歸母凈利潤yoy表：美國對中國、部分東南亞國家寵物食品關(guān)稅政策生效時間2018年起關(guān)稅類型稅率適用范圍120%100%80%60%40%20%0%600%500%400%300%200%100%0%301條款關(guān)稅

25%中國商品

(含寵物食品)2025.4.5-

至今2025.5.14-

至今基準關(guān)稅對等關(guān)稅10%10%所有進口商品

(含寵物食品)中國商品

(原

125%降至

10%)中國寵物食品

(301+基準

+對等)2025.5.14-

至今

綜合稅率約45%生效時間國家基礎(chǔ)稅率+對等關(guān)稅5%+20%總稅率24Q324Q425Q125Q225Q32025.7.31-

至今2025.7.31-

至今2025.7.31-

至今2025.7.31-

至今越南馬來西亞泰國26%25%25%25%-20%-40%-100%-200%5%+19%5%+19%中寵股份乖寶寵物佩蒂股份（右軸）路斯股份柬埔寨5%+19%注：部分越南出口至美國的寵物食品/用品享受零關(guān)稅政策資料

：海關(guān)總署，中國政府網(wǎng)，wind，申萬宏源研究

證券研究報告273.1.3

寵物食品：格局優(yōu)化還是競爭加??？表：寵物食品品牌線上GMV同比增速??頭部集中化趨勢明顯，行業(yè)集中度加速提升：25年1-10月中國寵物食品線上CR5、CR10、CR20分別為28.1%、38.0%、51.5%，同比+3.6pct、+4.7pct、+3.2pct。品牌202249%63%202314%22%2024

25.1-1012皇家22%15%130%60%119%9%38%21%110%33%61%-11%40%22%26%-3%30%9%麥富迪3弗列加特1162%

182%23-25年線上Top10品牌GMV增速逐年加快，大幅高于行業(yè)平均：25年1-10月Top10品牌合計線上GMV增速為30%，11-20名為11%，4藍氏385%430%153%151%37%-5%80%88%38%92%-13%1%5鮮朗21-50名為1%（其中有16個品牌負增長），行業(yè)平均為12%。6網(wǎng)易嚴選7誠實一口74%-1%6%表：寵物食品品牌線上市占率8渴望品牌皇家20215.2%4.9%0.0%0.4%0.2%1.7%0.6%3.6%3.6%2.6%1.2%1.8%1.8%2.9%2.1%0.3%0.0%0.1%1.3%0.4%20225.9%6.0%0.4%1.3%0.9%3.3%1.1%3.7%2.6%2.8%1.8%2.4%1.5%2.3%1.5%0.3%0.0%1.1%1.5%1.0%20235.7%6.3%1.0%2.1%1.4%3.9%1.7%2.8%2.2%2.5%1.9%1.8%1.7%1.8%1.4%0.5%0.2%1.4%1.1%1.6%20246.2%6.4%2.0%2.9%2.7%3.7%2.6%2.4%2.1%2.3%2.0%1.8%1.8%1.7%1.4%0.8%0.7%1.2%1.0%1.5%25.1-107.5%6.9%3.6%3.5%3.5%3.0%3.0%2.6%2.3%2.0%2.0%1.8%1.6%1.4%1.3%1.1%1.1%1.1%1.1%1.0%9愛肯拿12345678910伯納天純44%62%93%73%14%5%6%2%麥富迪弗列加特藍氏前10名合計GMV增速24%21%-9%28%-9%8%28%20%11%20%7%11121314151617181920天然百利鮮朗衛(wèi)仕10%4%網(wǎng)易嚴選誠實一口渴望冠能凱銳思-9%2%愛肯拿10

伯納天純11

天然百利瘋狂小狗-5%14%72%375%3%領(lǐng)先46%118%581%45%-15%92%16%10%17%87%104%-4%30%-18%11%1%121314衛(wèi)仕冠能凱銳思金故喵梵思1146%51%頑皮醇粹-1%4%15

瘋狂小狗1617181920領(lǐng)先金故喵梵思頑皮238%49%11-20名合計GMV增速21-50名合計GMV增速行業(yè)18%1%51%醇粹33%13%12%

證券研究報告

注：標紅為25年市占率提升的品牌資料：久謙咨詢，申萬宏源研究283.1.4

寵物食品：行業(yè)整合增加，中小品牌尋求出路?行業(yè)并購增加，頭部公司通過收購完善產(chǎn)業(yè)鏈布局：對標海外，收并購為寵物巨頭成長起來的必經(jīng)之路，2025年中國寵物行業(yè)收并購事件增加，行業(yè)依舊景氣，但競爭格局尚未優(yōu)化。激烈競爭下，部分中小品牌面臨資金及運營壓力，頭部公司通過收并購完善自身產(chǎn)業(yè)鏈布局。表：寵物行業(yè)部分重點并購事件時間收購公司收購標的并購金額描述2021年中寵股份

杭州領(lǐng)先寵物尤妮佳

江蘇吉家寵物//增持股權(quán)至

90%，標的旗下有

“toptrees

領(lǐng)先”

品牌，主營主糧及零食交易后尤妮佳持股

41.85%，創(chuàng)始人崔佳持股

45.34%，雙方共同控制，江蘇吉家旗下?lián)碛?/p>

"瘋狂小狗"、"藍氏"

等品牌2022年以2350萬元收購樂寵健康100%股權(quán)。樂寵健康主營寵物非藥字號保健品，與普萊柯旗下寵物疫苗、藥品業(yè)務(wù)形成渠道協(xié)同，助力其拓展寵物醫(yī)療服務(wù)場景。2023年

普萊柯生物

樂寵健康2350

萬元1.0096

億元（股權(quán)

豫園股份持有標的

89.17%股權(quán)?！坝恤~”

成立于

2017

年，主打年輕化中高端寵糧，核心產(chǎn)品轉(zhuǎn)讓

7096

萬元

+

增“七種魚貓糧”

強調(diào)配方科學與原料溯源，線上渠道表現(xiàn)突出。此次收購為豫園股份補齊寵物食品有魚有品（深圳）生物技術(shù)有限公司2023年11

月

豫園股份資3000萬元）研發(fā)生產(chǎn)能力，完善

“代理

+SAAS+自有品牌”

的寵物業(yè)務(wù)矩陣。全資收購，標的主營寵物處方糧電商業(yè)務(wù)（代理皇家、冠能等），收購后推出自有品牌

“匹卡噗”“哈樂威”，加速國內(nèi)布局2023年源飛寵物

杭州肥圓網(wǎng)絡(luò)科技未披露近

10

億元（寵物行業(yè)

2024

年最大規(guī)模融資）交易后安宏資本持股

29.33%、博裕資本持股

16.14%，與創(chuàng)始人共同控制標的，此次并購是安宏資2024年8月

安宏資本

山東帥克寵物2025年3月

天元寵物

廣州淘通科技2025年7月

吉寵控股

遼寧鮮寵本布局中國寵物食品代工賽道的核心舉措6.88

億元（收購以發(fā)行股份（2.49

億）+現(xiàn)金（4.39

億）方式收購，標的為寵物品牌線上運營商（天元第二大客89.7145%

股權(quán)）

戶），交易完成后強化線上渠道，構(gòu)建

“線上

+

線下”

全渠道布局收購

60%股權(quán)，配遼寧鮮寵專注高端烘焙糧

ODM代工，吉寵控股通過收購強化供應(yīng)鏈自主權(quán)，1.8億元用于智能化工廠擴建，與漯河、武夷山基地形成

“海陸原料互補”

布局，支撐旗下

“鮮朗”

品牌高端化戰(zhàn)略。套1.8

億元產(chǎn)線升級資金杭州高爺家有好多貓寵物食品有限責任公司2025年10月

依依股份/擬以發(fā)行股份

+現(xiàn)金方式全資收購，標的主營中高端貓糧

/貓砂2025年10

月

依依股份

瑞派寵物醫(yī)院投資基金7020

萬元（參股）

投資寵物醫(yī)療領(lǐng)域，完善

“用品

+

食品

+

醫(yī)療”

全產(chǎn)業(yè)鏈布局

證券研究報告資料：公司公告，寵業(yè)家，金鼎資本，申萬宏源研究293.2.1

早春基質(zhì)藍莓：產(chǎn)量、利潤穩(wěn)步兌現(xiàn)?

云南基質(zhì)藍莓獨享冬春季節(jié)供應(yīng)窗口，產(chǎn)量快速增長：由于低緯度高海拔的地理特性，云南是全球最優(yōu)質(zhì)的藍莓主產(chǎn)區(qū)之一，疊加國人對鮮食藍莓消費需求的快速增長，過去3-5年種植面積與產(chǎn)量均處于蓬勃發(fā)展之中。2020-2024年云南藍莓產(chǎn)量從不足5萬噸增長到20萬噸。但由于需求端的持續(xù)增量，整體依然維持了較好的價格與產(chǎn)業(yè)盈利。?

上市企業(yè)把握產(chǎn)業(yè)紅利，堅定布局后產(chǎn)量、業(yè)績順利兌現(xiàn)：諾普信通過旗下全資子公司光筑集團2020年起在云南省投資建園，23年初開始實現(xiàn)藍莓穩(wěn)定量產(chǎn)，迄今已在云南投資超過40億元，共建設(shè)66家農(nóng)場，總面積超5萬畝。24/25產(chǎn)季實現(xiàn)銷售額超20億元，已成為中國藍莓產(chǎn)量第一的企業(yè)。業(yè)績逐步釋放：伴隨藍莓產(chǎn)量的持續(xù)提升（從22/23產(chǎn)季約6000噸左右，25/26產(chǎn)季預(yù)計將超過5萬噸），利潤順利釋放，2024年凈利潤增長148%，創(chuàng)歷史新高。圖：云南省藍莓種植面積與產(chǎn)量變動情況圖：諾普信歷年藍莓產(chǎn)量圖：諾普信歷年凈利潤表現(xiàn)30252015105120%108250%200%150%100%50%6000050000400003000020000100000噸100%80%60%40%20%0%20640%102-50%-100%-150%-200%-250%6.34.5302.11.40-20%-2-42018

2019

2020

2021

2022

2023

2024種植面積(萬畝)面積yoy(右軸)產(chǎn)量(萬噸)22/2323/2424/25E25/26E歸母凈利潤（億元）yoy（右軸）產(chǎn)量yoy(右軸)

證券研究報告資料：云南省農(nóng)業(yè)農(nóng)村廳，公司公告，申萬宏源研究303.2.2

早春基質(zhì)藍莓：品牌化之路開啟??藍莓作為高價水果，具有相對較大的品牌化空間，當前國內(nèi)C端具有品牌力

圖：2024年線上渠道主要藍莓品牌市占率的產(chǎn)品相對較少：藍莓作為相對高價水果，早年消費者教育主要由外資品牌完成，在國內(nèi)已有一定的品牌力，怡顆莓作為主要電商品牌市占率第一其他18%的藍莓品牌，市占率接近50%。佳沃12%怡顆莓48%國產(chǎn)企業(yè)品牌化之路尚遠，營銷推廣逐步開啟：盡管諾普信在24/25產(chǎn)季藍莓產(chǎn)量已位居全國第一，但品牌力與頭部品牌仍有較大差距（同一時期同渠道產(chǎn)品價差能達到40%以上，見左下圖，云南藍莓和怡顆莓）。公司將25/26產(chǎn)季定義為“品牌元年”，開始加大品牌營銷推廣。京鮮生22%圖：統(tǒng)一渠道中，不同品牌的相同規(guī)格云南藍莓產(chǎn)品仍有較大價格差異圖：愛莓莊（諾普信旗下藍莓主品牌）在機場開啟品牌投放云南藍莓單價：82元/盒怡顆莓單價：119.9元/盒

證券研究報告資料：公司公告，實地走訪，小紅書，鯨參謀，申萬宏源研究313.3.1

冬蟲夏草：人工蟲草培育技術(shù)逐漸成熟，優(yōu)勢明顯圖：冬蟲夏草價格??中國是冬蟲夏草的主要產(chǎn)區(qū)，產(chǎn)量占全球的

90%

以上。青海是全國蟲草主產(chǎn)區(qū)，產(chǎn)量約占全國的60%。據(jù)第四屆全國蟲草大會，2017-2022年青海省蟲草產(chǎn)量

30

萬元/kg在100-150萬噸左右波動，年產(chǎn)值約為180億元-200億元。全國蟲草總產(chǎn)量約

2520為160-250萬噸（按占比60%測算）。15105天然蟲草產(chǎn)量萎縮，人工蟲草培育技術(shù)逐漸成熟。野生冬蟲夏草僅生長于海拔3800-5200米的青藏高原草甸，對環(huán)境要求苛刻，生長周期長，在全球氣候變暖背景下，野生蟲草適生分布區(qū)將逐漸縮小，產(chǎn)量逐步萎縮。人工培育冬蟲夏草的方式分為全人工培育和半人工培育，目前全人工培育技術(shù)已實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化。人工蟲草菌絲體的蟲草素、蟲草酸、蟲草多糖等主要活性成分含量可以達到甚至超過天然蟲草，批次穩(wěn)定性更好，且無重金屬超標風險。0中國:單價:菌藻類:冬蟲夏草(2000條)中國

單價

菌藻類

冬蟲夏草

條):::(4000圖：冬蟲夏草示意圖圖：青海省冬蟲夏草產(chǎn)量表：人工蟲草與野生蟲草對比類別產(chǎn)地野生冬蟲夏草高寒草甸柔韌人工冬蟲夏草室內(nèi)16014012010080144.5126112.8114.6108.9103質(zhì)地脆氣味濃郁幾乎無味60主要成分生長周期培育成本環(huán)境污染重金屬污染無顯著差別404-6年1-2年5-10元/條保護生態(tài)環(huán)境無污染2015-75元/條破壞性很大砷含量超標0201720182019202020212022青海省蟲草產(chǎn)量（萬噸）

證券研究報告資料：第四屆全國蟲草大會，申萬宏源研究323.3.2

冬蟲夏草：上市公司積極布局，進入業(yè)績釋放期?

上市公司積極布局。2023年10月起，以眾興菌業(yè)為首的食用菌行業(yè)上市企業(yè)，陸續(xù)開始對冬蟲夏草種植領(lǐng)域開啟投資布局，在24-25年持續(xù)加碼，至今已公告4個子公司或聯(lián)營公司主營/改造冬蟲夏草生產(chǎn)，累計計劃投資額預(yù)計超過10億元。2025年8月，雪榕生物公告成立子公司成都雪草，從事冬蟲夏草工廠化的研發(fā)、種植與銷售。?

先行投資項目已進入業(yè)績釋放期。2025年上半年，眾興菌業(yè)聯(lián)營企業(yè)天水金興生物（持股比例51%）公告實現(xiàn)營業(yè)收入5114萬元，凈利潤2738萬元，凈利率高達53.5%。冬蟲夏草人工種植在上市公司布局之下的盈利能力得以印證。表：食用菌上市公司對冬蟲夏草種植培育的投資布局對外投資設(shè)立全資

持股

注冊資本時間投資額投資方向或合資子公司