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｜2026年輕紡新消費(fèi)年度策略：立足優(yōu)質(zhì)供給，強(qiáng)則不敗2

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6核心觀點(diǎn)立足消費(fèi)預(yù)期重大分歧此刻，我們堅(jiān)定看好立足于優(yōu)質(zhì)供給的消費(fèi)賽道新機(jī)遇：1）“新消費(fèi)升級(jí)”不止于2025。新消費(fèi)的本質(zhì)是供給驅(qū)動(dòng)的一輪“新消費(fèi)升級(jí)”。不同于16-20年的上一輪消費(fèi)升級(jí)，背后是投資、金融驅(qū)動(dòng)的提價(jià)邏輯，本輪新消費(fèi)升級(jí)的內(nèi)核是優(yōu)質(zhì)供給。存量時(shí)代，優(yōu)質(zhì)供給不單是制造的降本和“內(nèi)卷”，而是創(chuàng)新和用戶思維：從發(fā)現(xiàn)新需求入手，實(shí)現(xiàn)和消費(fèi)者的雙向奔赴。除了IP潮玩、寵物等已被市場(chǎng)認(rèn)知的成功范式，我們還看到：科技睡眠、人體工學(xué)椅、戶外運(yùn)動(dòng)（港股運(yùn)動(dòng)）、IP文具等品類的蓬勃?jiǎng)蓊^。立足2026年，我們會(huì)看到更多優(yōu)質(zhì)供給和需求的擬合，供給驅(qū)動(dòng)的新消費(fèi)升級(jí)不會(huì)止步于2025。2）從“反內(nèi)卷”到“向外卷”，優(yōu)質(zhì)消費(fèi)供給出海，大量底部機(jī)遇涌現(xiàn)。中國消費(fèi)制造能力，經(jīng)歷過長期激烈競(jìng)爭(zhēng)，效率、創(chuàng)新、柔性能力已領(lǐng)先全球。隨著前期國際外部因素的洗滌，中國制造頭部企業(yè)已經(jīng)提前踏上了全球供應(yīng)鏈布局之路。立足2025年末，我們看到了更多優(yōu)質(zhì)消費(fèi)供給出海擴(kuò)容機(jī)會(huì)。無紡布：中國市場(chǎng)“內(nèi)卷”出來的個(gè)護(hù)供應(yīng)鏈產(chǎn)品，遠(yuǎn)強(qiáng)于歐美市場(chǎng)，隨著跨境電商鯰魚效應(yīng)驅(qū)動(dòng)海外品牌巨頭思變，中國供應(yīng)鏈迎來海外3x擴(kuò)容新機(jī)遇；以匠心家居為代表的家居出口鏈公司，通過差異化創(chuàng)新體現(xiàn)強(qiáng)勁Alpha。此外，更多底部、估值10x附近的低關(guān)注度消費(fèi)制造變化顯著：金屬包裝國內(nèi)格局優(yōu)化，東南亞機(jī)會(huì)凸顯，奧瑞金、昇興股份等值得關(guān)注；紡織制造、寵物代工的全球供應(yīng)鏈布局深化，頭部集中效應(yīng)更加明顯；隨著中美關(guān)系的重新定義，美國開啟降息周期，2026年我們將看到更加從容的外需機(jī)遇。辦公椅恒林、永藝海外布局加速，8月起美國訂單修復(fù)顯著，26年預(yù)計(jì)降息提振外需，Q1值得重點(diǎn)把握。3）AI+消費(fèi)：關(guān)注AI應(yīng)用對(duì)消費(fèi)品的賦能升級(jí)發(fā)掘AI在消費(fèi)領(lǐng)域最大增益的方向：2025年，AI智能眼鏡進(jìn)入現(xiàn)實(shí)時(shí)代，阿里夸克AI眼鏡S1成功首秀，首次展示了顯示AI眼鏡時(shí)代，鏡片環(huán)節(jié)高單機(jī)價(jià)值量潛力。展望2026年，AI智能眼鏡新品密集發(fā)布，催化充分，康耐特光學(xué)的機(jī)會(huì)值得持續(xù)把握。此外，隨著AI眼鏡進(jìn)入量產(chǎn)落地期，渠道端也有望迎來單價(jià)提升和格局優(yōu)化，建議關(guān)注博士。此外，3D打印也是未來AI消費(fèi)領(lǐng)域的核心方向，值得積極關(guān)注。4）購買力K型分化：把握符號(hào)消費(fèi)、高端體驗(yàn)需求的韌性。我們認(rèn)為只要社會(huì)中個(gè)體對(duì)“地位”的競(jìng)爭(zhēng)不消失，符號(hào)消費(fèi)的需求永遠(yuǎn)存在。而奢侈品消費(fèi)逐漸從“衣食住”向“行”滲透，奢侈服務(wù)消費(fèi)的產(chǎn)業(yè)認(rèn)知逐漸凸顯。同時(shí)，隨著全球購買力的K型分化，符號(hào)越稀缺，增長越強(qiáng)韌。奢侈品消費(fèi)Q3已現(xiàn)回暖，建議把握體驗(yàn)消費(fèi)+稀缺性極強(qiáng)的私人飛機(jī)龍頭公司西銳，符號(hào)稀缺性最強(qiáng)的愛馬仕等機(jī)會(huì)。風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)、宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、關(guān)稅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、下游需求不確定性風(fēng)險(xiǎn)、研報(bào)使用信息更新不及時(shí)風(fēng)險(xiǎn)、測(cè)算與實(shí)際偏差風(fēng)險(xiǎn)、第三方數(shù)據(jù)失真風(fēng)險(xiǎn)2錄立足優(yōu)質(zhì)供給，新消費(fèi)不止于1NT

2025S研專

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信從時(shí)代的分水嶺看新老消費(fèi)的溫差：新消費(fèi)升級(jí)vs傳統(tǒng)消費(fèi)升級(jí)我們處在歷史的斷裂帶，“新消費(fèi)”及“老消費(fèi)”的溫差，來自增長驅(qū)動(dòng)的分化：2015-2020年的“老”消費(fèi)升級(jí)，驅(qū)動(dòng)背后是投資和金融，企業(yè)增長不靠“量”靠“價(jià)”?

2015-2020年的消費(fèi)升級(jí)中，供給面和政策面沒有太大變化，核心的變化是投資和地產(chǎn)拉動(dòng)了消費(fèi)者的購買力。?

供給面：傳統(tǒng)消費(fèi)賽道創(chuàng)新很少，渠道紅利也逐漸走向尾聲。核心標(biāo)桿板塊的增長的驅(qū)動(dòng)不靠量，靠提價(jià)；定制家具為代表的地產(chǎn)鏈后周期企業(yè)，迎來量價(jià)提升的甜蜜期。?

政策面：幾乎是消費(fèi)刺激政策的空窗期。?

需求面：消費(fèi)者感覺金融財(cái)富增值，財(cái)富效應(yīng)帶來購買行為；城鎮(zhèn)化快速推進(jìn)，進(jìn)入城市的曾經(jīng)“小鎮(zhèn)青年”也想要“高大上”，購買代表城市人的品牌符號(hào)獲得身份認(rèn)同，愿意支付高溢價(jià)；?

資本涌入消費(fèi)賽道：一級(jí)市場(chǎng)新消費(fèi)投融資火爆，消費(fèi)創(chuàng)業(yè)公司逐漸成型（為本輪“新消費(fèi)升級(jí)”奠定基礎(chǔ)）。中國房屋新開工面積&商品房銷售面積（2015-2020，萬平方米）中國城鎮(zhèn)化率（2015-2020，%）中國CPI&PPI同比（2015-2020，%）中國房屋銷售價(jià)格指數(shù)（2015-2020月度，%）房屋新開工面積

商品房銷售面積新建商品住宅（70個(gè)大中城市）當(dāng)月同比%66.0064.0062.0060.0058.0056.0054.00CPI同比

PPI同比63.89250,000.00200,000.00150,000.00100,000.0050,000.000.0015.0010.005.0062.716.3%61.5060.243.5%2.9%2.4%58.842.0%2.1%1.4%1.6%57.330.002015-0120152016-1.4%201720182019-0.3%2020-1.8%2016-042017-072018-102020-01-5.00201520162017201820192020201520162017201820192020-5.2%-10.00數(shù)據(jù)：Wind、中泰證券研究所4從時(shí)代的分水嶺看新老消費(fèi)的溫差：新消費(fèi)升級(jí)vs傳統(tǒng)消費(fèi)升級(jí)2020以后，中國消費(fèi)是否就進(jìn)入了“共享、縮量”的“第四消費(fèi)時(shí)代”？表觀中國的消費(fèi)率停止增長，且遠(yuǎn)低于世界可比經(jīng)濟(jì)體水平，但如果換算成量的口徑，會(huì)發(fā)現(xiàn)消費(fèi)量在一些品類已經(jīng)超越日本，并且在20年以來依然持續(xù)增長。2023年人均消費(fèi)金額與消費(fèi)率2023年各國人均GDP與消費(fèi)（購買力平價(jià)）????食品消費(fèi)：20年以來持續(xù)增長，中國人均卡路里（3453千卡/日）和蛋白質(zhì)供應(yīng)量（128.5克/日）已超過德、法、日等國，接近美國水平；鞋服：鞋子人均購買量在2018年之后超越日本，2021年以來持續(xù)穩(wěn)中有升；家電與住房：家電、汽車等耐用品擁有量與相似發(fā)展階段國家持平，和日本依然有較大差距，住房人均面積接近發(fā)達(dá)國家服務(wù)消費(fèi)：基礎(chǔ)教育、醫(yī)療服務(wù)的實(shí)際效用與發(fā)達(dá)國家基本持平，旅游消費(fèi)存在差距結(jié)論：由于制造能力帶來的價(jià)格優(yōu)勢(shì)，中國過去4年的消費(fèi)率被持續(xù)扭曲了：中國消費(fèi)者用一半的費(fèi)用實(shí)現(xiàn)了幾乎同等與墨西哥的消費(fèi)，其中卡路里、蛋白質(zhì)人均消費(fèi)已經(jīng)超越發(fā)達(dá)國家水平，2020-2024年，中國大多數(shù)品類的人均消費(fèi)量其實(shí)在持續(xù)增長，只是價(jià)格撐不住了?！暗谒南M(fèi)時(shí)代”的敘事，是試圖以“量”去解釋“價(jià)”的概念錯(cuò)配。人均蛋白質(zhì)供應(yīng)量（克/天）人均鞋子購買量（雙/年）人均手機(jī)消費(fèi)量（部/千人）人均洗衣機(jī)購買量（臺(tái)/千人）人均空調(diào)購買量（臺(tái)/千人）數(shù)據(jù)：世界銀行、OurWorldinData、FAO、TheWorldFootwearYearbook2023、Euromonitor、、CF40研究院、中泰證券研究所5從時(shí)代的分水嶺看新老消費(fèi)的溫差：新消費(fèi)升級(jí)vs傳統(tǒng)消費(fèi)升級(jí)通縮時(shí)代，收入預(yù)期下降、價(jià)格下行，消費(fèi)量增價(jià)跌。2021-2025年：以價(jià)換量??????消費(fèi)者收入預(yù)期下降、資產(chǎn)價(jià)格下降。消費(fèi)行業(yè)產(chǎn)能過剩，企業(yè)進(jìn)入價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)。量增價(jià)跌，名義增長和量增出現(xiàn)分化；地產(chǎn)基建相關(guān)的消費(fèi)板塊趨勢(shì)見頂,掉頭向下，e.g.家居、建材。量增價(jià)跌對(duì)資本回報(bào)不利。大部分消費(fèi)公司失去提價(jià)邏輯后，A股進(jìn)入“第四消費(fèi)時(shí)代”的極端敘事；中國供應(yīng)鏈的“過剩產(chǎn)能”開始探索C端更短鏈路出海：跨境電商Shein、Temu；流量洗牌：抖音及社交電商崛起；低單值高粘度細(xì)分單品出現(xiàn)了一些高增機(jī)會(huì)：如牙膏、衛(wèi)生巾、嬰童驅(qū)蚊護(hù)理；企業(yè)層面：以降本增效+價(jià)格內(nèi)卷應(yīng)對(duì)；展望2025年-未來：新消費(fèi)升級(jí)的時(shí)代?

本輪新消費(fèi)升級(jí)的邏輯不是投資和提價(jià)，而是基于優(yōu)質(zhì)供給的創(chuàng)新。背后是中國全球領(lǐng)先的消費(fèi)代工供應(yīng)鏈，品牌營銷人才的沉淀，疊加制造業(yè)互聯(lián)網(wǎng)所積累的“設(shè)計(jì)師紅利”、“工程師紅利”。1）從“質(zhì)”到溢價(jià)。中國企業(yè)嘗試用操盤高端品牌的方式制造溢價(jià)：亞馬芬體育、乖寶寵物；2）從“新需求”到溢價(jià)：在經(jīng)濟(jì)增長結(jié)構(gòu)巨大調(diào)整期，消費(fèi)者的需求也在發(fā)生變化。發(fā)現(xiàn)未被發(fā)現(xiàn)的細(xì)分需求，以新的產(chǎn)品形態(tài)去滿足:泡泡瑪特、老鋪黃金、毛戈平；3）從“價(jià)”到份額。通過供應(yīng)鏈的極致效率，做到別人不賺錢但我能賺錢的高動(dòng)銷價(jià)格帶：蜜雪冰城、名創(chuàng)優(yōu)品；傳統(tǒng)消費(fèi)公司思變：1）從供給思維到重用戶思維，把握新需求；2）基于新需求去重新組織供給模式；3）把握新的流量入口溢價(jià)制造上游資源品牌、營銷資料：中泰證券研究所6新老消費(fèi)共通的第一性原理：品牌/IP提供了個(gè)體在民主社會(huì)的自我定位符號(hào)，符號(hào)是一種社交貨幣消費(fèi)Consume，法語原意為“成為”，體現(xiàn)“消費(fèi)”和“自我認(rèn)知”的映射關(guān)系??在階級(jí)社會(huì)，人們通過俱來的階級(jí)認(rèn)知實(shí)現(xiàn)自我定位，每個(gè)人遵從符合其階級(jí)的生活方式。進(jìn)入民主社會(huì)，每個(gè)人的生活方式不再取決于天然階級(jí)，而取決于他的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，人們通過“衣食住行”不同門檻的消費(fèi)構(gòu)建現(xiàn)代社會(huì)定位坐標(biāo)系。每個(gè)人都有權(quán)利通過消費(fèi)實(shí)現(xiàn)個(gè)人地位的提升。?隨著工業(yè)化大生產(chǎn)的推廣，曾經(jīng)稀缺的消費(fèi)品門檻不斷降低,曾經(jīng)代表身份的“衣食住行”消費(fèi)，因普及而逐漸喪失定位功能。一個(gè)新的坐標(biāo)系：品牌價(jià)值坐標(biāo)系開始出現(xiàn)。商品在使用價(jià)值、交換價(jià)值以外,“符號(hào)價(jià)值”開始彰顯，消費(fèi)者通過消費(fèi)“符號(hào)”，實(shí)現(xiàn)社會(huì)中的自我定位，或者偽裝成渴望的階級(jí)。

為什么社交是“情緒價(jià)值”投資的關(guān)鍵？個(gè)體的“情緒價(jià)值”是分散的，但是社交讓群體的情緒價(jià)值需求形成交集共振，形成更大的集體消費(fèi)行為，帶來市場(chǎng)規(guī)模和符號(hào)的集中效應(yīng)。從“小眾”到“出圈”。

案例：從老消費(fèi)的“愛馬仕”到新消費(fèi)的“泡泡瑪特”:泡泡瑪特新一輪增長的關(guān)鍵變量是搪膠毛絨打開了“社交符號(hào)”屬性。：千島APP，RebagClairReport2020，中泰證券研究所7新老消費(fèi)消費(fèi)共通的第一性原理：質(zhì)價(jià)比=

消費(fèi)效用/價(jià)格

好東西，便宜賣，放之四海而皆準(zhǔn)?

當(dāng)你能喝到5塊的現(xiàn)制茶飲，你是否還愿意喝6塊的罐裝茶飲？?

當(dāng)你1.2萬可以買到審美共鳴的高保值黃金項(xiàng)鏈，是否還愿意花3-4萬買梵克雅寶的高溢價(jià)K金項(xiàng)鏈？

案例：從上一個(gè)時(shí)代的服裝“新消費(fèi)”ZARA到“新新消費(fèi)”Shein，看競(jìng)爭(zhēng)的勝負(fù)手。?

ZARA所遵從的性價(jià)比公式是：性價(jià)比=時(shí)尚/價(jià)格，而非質(zhì)量/價(jià)格。ZARA滿足時(shí)尚需求，而時(shí)尚多變的屬性使得衣服耐穿程度并非重點(diǎn)。在2010年左右的ZARA，是商場(chǎng)里的服裝“價(jià)格屠夫”，是潮流高端女裝的“半價(jià)平替”?

為什么ZARA能半價(jià)平替？ZARA空前程度降低了時(shí)尚服裝的交易成本，并且讓利給顧客。用小單快反的模式“保鮮”，降低了庫存風(fēng)險(xiǎn)、提周轉(zhuǎn)，降低“費(fèi)比”，就能承擔(dān)更低的“毛利率”并且更賺錢。中國有更成熟的服裝供應(yīng)鏈，更好的電商基礎(chǔ)，中國能不能有自己的ZARA？?

Shein，通過電商和中國充裕的小工廠柔性能力，實(shí)現(xiàn)比ZARA全鏈路交易成本更低的時(shí)尚供給，因此能做到ZARA的進(jìn)一步半價(jià)平替。

案例：優(yōu)衣庫：從“平替”到“被平替”優(yōu)衣庫定義的性價(jià)比公式為：性價(jià)比=質(zhì)量/價(jià)格。優(yōu)衣庫因?yàn)閷Ｗ⒋髥纹坊究睿圃於艘?guī)模效應(yīng)的釋放，優(yōu)衣庫可以把主銷價(jià)格點(diǎn)定在市場(chǎng)最低價(jià)格。所謂“市場(chǎng)最低價(jià)格”是指：比大多數(shù)同類商品不賺錢的引流款還要低，因此大多數(shù)顧客不用猶豫就可以購買，實(shí)現(xiàn)最大的銷量。而在此價(jià)格上，優(yōu)衣庫可以憑借制造端規(guī)模效應(yīng)持續(xù)盈利。但由于過去5年中國供應(yīng)鏈的成本下降，優(yōu)衣庫并沒有降價(jià)，導(dǎo)致優(yōu)衣庫在中國出現(xiàn)了更多

“平替”

。：《優(yōu)衣庫和ZARA的經(jīng)營學(xué)》，GPLP，中泰證券研究所82025新消費(fèi)標(biāo)桿-IP潮玩復(fù)盤與展望?

復(fù)盤2025：行業(yè)分化加劇，全球化與IP運(yùn)營能力成勝負(fù)手。IP文創(chuàng)潮玩板塊在“情緒消費(fèi)”與“消費(fèi)理性主義”并存的宏觀背景下，展現(xiàn)出強(qiáng)勁增長韌性。核心競(jìng)爭(zhēng)力體現(xiàn)在全球市場(chǎng)的本地化運(yùn)營能力、IP矩陣的廣度與深度、以及超越單一產(chǎn)品的生態(tài)構(gòu)建能力上。泡泡瑪特作為全球爆款與生態(tài)構(gòu)建的引領(lǐng)者表現(xiàn)最為突出，其成功源于LABUBU這一全球性爆款I(lǐng)P推動(dòng)和卓有成效的全球化戰(zhàn)略。晨光股份作為傳統(tǒng)文具龍頭，總體韌性較強(qiáng)已有改善，卡位核心渠道資源及消費(fèi)者心智，仍處于情緒增量轉(zhuǎn)型初期。布魯可產(chǎn)品及IP矩陣持續(xù)豐富，單一IP依賴度降低，但由于產(chǎn)品系列發(fā)布節(jié)奏影響業(yè)績稍低于預(yù)期。?

展望2026：優(yōu)質(zhì)供給創(chuàng)造需求，情緒消費(fèi)高景氣延續(xù)。對(duì)于IP文創(chuàng)潮玩板塊，我們認(rèn)為：1）當(dāng)下需求增量的稀缺性，潮玩的優(yōu)質(zhì)供給創(chuàng)造增量需求；2）乘方式擴(kuò)張的稀缺性：“情緒消費(fèi)”最甜的機(jī)會(huì)來自“社交”，社交帶來群體需求共振×IP集中化×超級(jí)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)=潮玩的乘方式增長商業(yè)模式；3）有業(yè)績，由于打開新需求及進(jìn)入新市場(chǎng)，頭部公司增長勢(shì)頭強(qiáng)勁，且估值和增速尚不匹配。建議關(guān)注:【泡泡瑪特】已具備可復(fù)制孵化IP能力和平臺(tái)價(jià)值，全球化網(wǎng)絡(luò)（供應(yīng)鏈+本地化孵化）將推動(dòng)IP多元化，釋放長期增長潛力；【布魯可】Q4新品數(shù)量與質(zhì)量環(huán)比進(jìn)一步提升，建議把握Q4新品催化機(jī)會(huì)，中期關(guān)注成人向、女性向拓圈進(jìn)展；【晨光股份】蟄伏龍頭煥新，IP轉(zhuǎn)型加速+校邊渠道替代品沖擊趨緩+渠道庫存低位；【創(chuàng)源股份】積極進(jìn)軍國內(nèi)ip市場(chǎng)，IP產(chǎn)品持續(xù)落地。同時(shí)關(guān)注【實(shí)豐文化】、【廣博股份】、【華立科技】。9復(fù)盤2025：分化加劇，全球化與IP運(yùn)營能力成勝負(fù)手?

2025年，IP文創(chuàng)潮玩板塊在“情緒消費(fèi)”與“消費(fèi)理性主義”并存的宏觀背景下，展現(xiàn)出強(qiáng)勁的增長韌性，但內(nèi)部分化極為顯著。板塊發(fā)展的核心邏輯從“規(guī)模擴(kuò)張”全面轉(zhuǎn)向“價(jià)值深化”，企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力體現(xiàn)在全球市場(chǎng)的本地化運(yùn)營能力、IP矩陣的廣度與深度、以及超越單一產(chǎn)品的生態(tài)構(gòu)建能力上。中國泛娛樂玩具市場(chǎng)規(guī)模（分品類，億元）卡牌積木人偶毛絨玩具其他同比增速（總體）25002000150010005000.521211930.450.443%187816451722412670.350.3142015221612101331917170.250.2101811416660522%4999714319%32040317%69071063816%4030.150.114%498541275215412418

7%324726813%4885412945050356561231193111871241577%1342171222174460.050203953754103373%263299162281783512502019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年(E)2026年(E)2027年(E)2028年(E)2029年(E)數(shù)據(jù)：中國玩協(xié)桌游和卡牌專業(yè)委員會(huì)、灼識(shí)咨詢、中泰證券研究所10復(fù)盤2025：分化加劇，全球化與IP運(yùn)營能力成勝負(fù)手?

市場(chǎng)增長與結(jié)構(gòu)變化：行業(yè)整體規(guī)模持續(xù)攀升，根據(jù)行業(yè)預(yù)測(cè)，中國泛娛樂玩具市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)在2026年達(dá)到1420億元，2025年作為沖刺這一目標(biāo)的關(guān)鍵一年，預(yù)計(jì)同比增長19%。增長動(dòng)力已從早期的盲盒熱潮，轉(zhuǎn)向了手辦、毛絨玩具、拼搭積木、卡牌等多元品類的共同驅(qū)動(dòng)。消費(fèi)群體持續(xù)拓寬，成年消費(fèi)者（Kidult）成為主力，其消費(fèi)行為呈現(xiàn)出為“情感價(jià)值”和“圈層認(rèn)同”付費(fèi)的鮮明特征。中國泛娛樂玩具市場(chǎng)規(guī)模（分品類，億元）卡牌積木人偶毛絨玩具其他同比增速（總體）25002000150010005000.521211930.450.443%187816451722412670.350.3142015221612101331917170.250.2101811416660522%4999714319%32040317%69071063816%4030.150.114%498541275215412418

7%324726813%4885412945050356561231193111871241577%1342171222174460.050203953754103373%263299162281783512502019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年(E)2026年(E)2027年(E)2028年(E)2029年(E)數(shù)據(jù)：中國玩協(xié)桌游和卡牌專業(yè)委員會(huì)、灼識(shí)咨詢、中泰證券研究所11復(fù)盤2025：分化加劇，全球化與IP運(yùn)營能力成勝負(fù)手總體行業(yè)呈現(xiàn)以下特征：?

全球化進(jìn)程顯著加速：頭部企業(yè)不再滿足于跨境電商等淺層出海，而是通過設(shè)立海外直營店、參與國際大型活動(dòng)、進(jìn)行本土化營銷等方式，深度開拓國際市場(chǎng)。泡泡瑪特等公司在歐美主流市場(chǎng)設(shè)立的旗艦店引發(fā)了廣泛關(guān)注，標(biāo)志著中國潮玩品牌進(jìn)入全球化深耕階段。?

IP競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入矩陣化時(shí)代：市場(chǎng)證明，依賴單一爆款I(lǐng)P的風(fēng)險(xiǎn)極高。成功的企業(yè)均致力于構(gòu)建并運(yùn)營一個(gè)健康、多元的IP組合。一方面，持續(xù)投入孵化原創(chuàng)IP；另一方面，通過授權(quán)合作引入外部知名IP，以覆蓋更廣泛的用戶群體，并抵御單一IP生命周期波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。?

商業(yè)模式從探索走向深入：行業(yè)探索不再局限于產(chǎn)品本身。圍繞核心IP，頭部公司正積極拓展至主題展覽、線下樂園、影視內(nèi)容、跨界聯(lián)名等更廣闊的生態(tài)領(lǐng)域，旨在提升IP的生命周期和用戶黏性，開辟新的增長曲線。3家核心公司營收（億元）3家核心公司歸母凈利潤（億元）泡泡瑪特晨光股份布魯可泡泡瑪特yoy晨光yoy布魯可yoy泡泡瑪特50.0晨光股份布魯可泡泡瑪特晨光yoy布魯可yoyyoy300.0250.0200.0150.0100.050.0250.0%200.0%150.0%100.0%50.0%500.0%400.0%300.0%200.0%100.0%0.0%40.030.020.010.00.00.0%-100.0%-200.0%2022202320242025H10.0-50.0%2022202320242025H1-10.0數(shù)據(jù)：公司財(cái)報(bào)、中泰證券研究所12復(fù)盤2025【泡泡瑪特】：全球爆款與生態(tài)構(gòu)建的引領(lǐng)者?

全球爆款與生態(tài)構(gòu)建的引領(lǐng)者。泡泡瑪特是2025年IP文創(chuàng)潮玩板塊中表現(xiàn)最為突出的公司，其成功源于LABUBU這一全球性爆款I(lǐng)P的推動(dòng)和卓有成效的全球化戰(zhàn)略。?

旗艦IP的全球性成功：LABUBU（屬于THEMONSTERS系列）在2025年實(shí)現(xiàn)了從熱門IP到全球現(xiàn)象級(jí)文化的跨越。其獨(dú)特的“丑萌”設(shè)計(jì)引發(fā)了全球收藏和社交熱潮，相關(guān)產(chǎn)品屢屢售罄，并在二手市場(chǎng)產(chǎn)生顯著溢價(jià)。這一成功不僅貢獻(xiàn)了巨額收入，更極大地提升了公司品牌的全球知名度。?

全球化戰(zhàn)略進(jìn)入收獲期：公司在北美、歐洲、日韓等關(guān)鍵市場(chǎng)加速線下門店布局，如美國門店數(shù)量實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張。這些門店不僅是銷售渠道，更是品牌展示和用戶體驗(yàn)中心，有效提升了本地消費(fèi)者認(rèn)知。?

IP矩陣與生態(tài)建設(shè)：在LABUBU之外，SKULLPANDA、DIMOO等IP也保持了強(qiáng)勁勢(shì)頭，IP矩陣的健康度提升。同時(shí)，公司通過舉辦十周年全球巡展、與蘋果CEO庫克等意見領(lǐng)袖互動(dòng)、規(guī)劃主題樂園（PopLand）等方式，持續(xù)強(qiáng)化IP的情感連接和生態(tài)價(jià)值。泡泡瑪特業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)（分區(qū)域占比，25H1）泡泡瑪特業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)（分品類占比）歐澳及其他3.44%分品類2024H158%2024H250%2025H137%美洲16.32%盲盒手辦MEGA13%13%7%亞太20.55%中國大陸59.69%10%28%44%毛絨19%8%11%其他IP衍生品數(shù)據(jù)：公司財(cái)報(bào)、中泰證券研究所13復(fù)盤2025【泡泡瑪特】：全球爆款與生態(tài)構(gòu)建的引領(lǐng)者?

雖然北美市場(chǎng)今年存在短期問題，如供應(yīng)鏈磨合、產(chǎn)能分配（IP間、產(chǎn)品間）、渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整（預(yù)售&現(xiàn)貨節(jié)奏平衡，回歸聚焦線驗(yàn)&連帶率），但需看到2點(diǎn)：?以上源于北美市場(chǎng)的需求快速爆發(fā)錯(cuò)配；?公司依然保持克制+主動(dòng)放緩北美節(jié)奏，讓用戶通過逛的方式，更加了解每個(gè)ip及其背后，增強(qiáng)體驗(yàn)感、包裹感才是本質(zhì)。跟風(fēng)型需求雖然會(huì)帶來短期業(yè)績，但從今年戰(zhàn)略重點(diǎn)及業(yè)務(wù)動(dòng)作來看，更看重留存會(huì)員的長期價(jià)值，堅(jiān)持長期經(jīng)營。這種為了平滑成長曲線的主動(dòng)收斂可能存在階段性的資金利用空間（業(yè)績真空期、高頻數(shù)據(jù)分歧、流動(dòng)性預(yù)期波動(dòng)）。泡泡瑪特分品類同比增速分品類2024H130%2024H255%2025H195%盲盒手辦MEGA142%994%77%148%1363%454%72%1276%79%毛絨其他IP衍生品泡泡瑪特分區(qū)域同比增速全球市場(chǎng)（除中國大陸）2024H1478%154%2024H2676%204%2025H12025Q3東南亞東亞、中國港澳臺(tái)地區(qū)258%1142%729%440%170%-175%1265%-1270%735%-740%365%-370%亞太美洲歐澳及其他總體389%7%176%643%513%389%數(shù)據(jù)：公司財(cái)報(bào)、中泰證券研究所14復(fù)盤2025【晨光股份】：文具巨頭的IP文具轉(zhuǎn)型探索期?

傳統(tǒng)主業(yè)跌幅收窄，科力普Q3單季收入增速超預(yù)期：1）傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)：25H1營收39.0億元（同比-7.2%），25Q2營收18.5億元（同比-9.3%）；25Q3營收25.4億元（同比-3.6%），跌幅收窄。主因公司積極開發(fā)強(qiáng)功能、情緒價(jià)值類新品，外延營銷方式和IP賦能多元化，內(nèi)部組織架構(gòu)同步調(diào)整，已看到好的方向變化。公司將IP化重要度提升，從功能型產(chǎn)品向“功能+情緒”產(chǎn)品轉(zhuǎn)型，積極布局IP板塊；?

2）科力普：25H1營收61.3億元（同比+0.15%），毛利率6.9%（同比-0.2pcts），凈利率2.0%（同比-0.15pcts），25Q2營收33.4億元（同比+5.2%），單季同比轉(zhuǎn)正（Q1為同比-5.3%）;25Q3營收35.6億元（同比+17.3%）收入增速恢復(fù)超預(yù)期，主因新增中標(biāo)（含續(xù)簽）多家大型央國企、政府、金融客戶等項(xiàng)目;?

3）生活館（含九木雜物社）：25H1總體營收7.8億元，同比+7.0%，25Q2營收3.8億元（同比+5.9%）；其中九木25H1營收7.6億元（同比+9.5%），25Q2營收3.7億元（同比+7.7%）；25Q3生活館營收4.1億元（同比+6.6%）經(jīng)營態(tài)勢(shì)穩(wěn)健。今年聚焦組織結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)品定位優(yōu)化（文具文創(chuàng)、IP衍生品及暢銷品類提升）及加速處理長尾產(chǎn)品，看好明年表現(xiàn)。晨光股份分業(yè)務(wù)銷售表現(xiàn)（億元）分業(yè)務(wù)總收入24H124Q360.6325H125H1同比-2.2%25Q365.225Q3同比7.5%110.51108.09傳統(tǒng)主業(yè)（含線上）42.026.3639.0-7.2%25.4-3.6%科力普生活館61.27.2830.383.8961.297.790.15%7.0%35.64.117.3%6.6%數(shù)據(jù)：公司財(cái)報(bào)、中泰證券研究所15復(fù)盤2025【布魯可】：新品開發(fā)加速，業(yè)績稍低于預(yù)期?

25H1收入增長稍低于預(yù)期，新品開發(fā)加速下盈利能力稍有承壓。25H1總營業(yè)收入13.38億元，同比增長27.89%；調(diào)整后凈利率3.2億元，同比增長9.64%。毛利率同比-4.5pcts、環(huán)比-3.9pcts至48.4%；調(diào)整后凈利率同比-4.0pcts、環(huán)比-0.5pcts至23.9%。25H1收入增長稍低于預(yù)期主要受奧特曼產(chǎn)品系列發(fā)布時(shí)間間隔差異影響，盈利能力承壓判斷主要受新品加速下前期開發(fā)投入增加影響。?

產(chǎn)品及IP矩陣持續(xù)豐富，單一IP依賴度降低。25H1商業(yè)化IP達(dá)到19個(gè)，新推出273個(gè)SKU（占總收入的53%），前四大IP收入占比為83.1%（24H1前三大IP收入占比為92.3%）。IP和產(chǎn)品矩陣的豐富降低了對(duì)單一IP和產(chǎn)品系列的依賴度，同時(shí)為后續(xù)更多元化的渠道建設(shè)（例如專賣店）提供基礎(chǔ)。?

客群有效拓寬，16+產(chǎn)品收入占比提升明顯。一方面，公司通過9.9產(chǎn)品進(jìn)行拉新，9.9元星辰版產(chǎn)品銷量占比達(dá)43.9%、收入占比16.1%；另一方面，16+產(chǎn)品收入占比從去年同期的10.4%提升至14.8%，客群范圍及覆蓋年齡段均有明顯拓寬。?

海外渠道空間廣闊。25H1海外渠道收入1.11億元，低基數(shù)下同比接近9倍增長，在英國、印尼、馬來西亞、新加坡成立新公司以進(jìn)一步拓展海外市場(chǎng)。圖表：布魯可半年度營業(yè)收入及增速圖表：布魯可半年度凈利潤（調(diào)整后）及增速圖表：布魯可半年度毛利率及凈利率1,4001,2001,000800250%200%150%100%50%400400%300%200%100%0%60%50%40%30%20%10%0%52.9%27.9%52.3%24.5%49.2%48.4%23.9%43.9%300200100060014.8%23H2400200-3.6%23H100%23H123H224H124H225H124H124H225H123H123H224H124H225H1-100-100%-10%營業(yè)收入（百萬元）YoY（右）經(jīng)調(diào)整后凈利潤（百萬元）YoY毛利率凈利率16數(shù)據(jù)：wind，中泰證券研究所IP文創(chuàng)潮玩板塊2026年核心投資邏輯全球化能力的深度與廣度出海已成為必選項(xiàng)，但下一階段的競(jìng)爭(zhēng)在于本地化運(yùn)營的深度。需關(guān)注各公司在主要海外市場(chǎng)的單店?duì)I收質(zhì)量、品牌營銷活動(dòng)的本地化程度、以及供應(yīng)鏈的屬地布局效率。能夠真正理解并融入當(dāng)?shù)匚幕?、?shí)現(xiàn)品牌心智占領(lǐng)的公司，將享有更高的估值天花板。IP矩陣的健康度與生命力重點(diǎn)關(guān)注公司是否具備可持續(xù)的IP孵化機(jī)制。這不僅包括推出新IP的能力，更包括對(duì)現(xiàn)有IP內(nèi)容的持續(xù)充實(shí)（如通過動(dòng)畫、漫畫、電影等形式）和運(yùn)營，以延長其生命周期。一個(gè)由多個(gè)5-10%占比的IP構(gòu)成的“橄欖型”矩陣，遠(yuǎn)比依賴單一超級(jí)IP的“金字塔型”矩陣更具抗風(fēng)險(xiǎn)能力。盈利模式的質(zhì)量與可持續(xù)性高比例的DTC（直接面向消費(fèi)者）銷售、較低的營銷費(fèi)用率（得益于IP自帶流量）、以及良好的庫存周轉(zhuǎn)水平，共同構(gòu)成了優(yōu)質(zhì)的盈利模式。這種結(jié)構(gòu)性的盈利優(yōu)勢(shì)是評(píng)估公司長期價(jià)值的核心。數(shù)據(jù)：公司財(cái)報(bào)、中泰證券研究所17展望2026【泡泡瑪特】：看好全球化空間與IP生態(tài)打造的兌現(xiàn)?

泡泡瑪特構(gòu)建的商業(yè)模式和IP創(chuàng)造&運(yùn)營是其核心競(jìng)爭(zhēng)力，高質(zhì)量門店運(yùn)營和潮流產(chǎn)品高復(fù)購粘性為重點(diǎn)。公司既需要維持IP熱度的平衡，也需要精準(zhǔn)維持在一個(gè)能夠有稀缺感但又沒有太過分消耗IP的七分飽狀態(tài)，長期來看IP的價(jià)值會(huì)隨著時(shí)間積累而逐步上升。?

我們長期看好公司商業(yè)模式壁壘及持續(xù)性。我們認(rèn)為泡泡可以通過運(yùn)營實(shí)現(xiàn)IP長周期價(jià)值（單個(gè)IP曲線能通過運(yùn)營改善、平滑周期波動(dòng)），持續(xù)推薦。泡泡瑪特各IP銷售表現(xiàn)（百萬元）分IP銷售表現(xiàn)（不含非獨(dú)家IP）2024H12024H283392025H113753泡泡瑪特品牌產(chǎn)品藝術(shù)家IP43833688743312229自有IPMollyDimoo7823785751311532734135711051221SkullpandaBunnySweetBeanHirono24595481129728332389HACIPUPU星星人其他自有IPBOBO&COCOYuki9861832Zsiga123349514122816Crybaby12184814其他獨(dú)家IPPUCKYTheMonsters(Labubu)6272414數(shù)據(jù)：公司財(cái)報(bào)、中泰證券研究所18展望2026【晨光股份】：存量補(bǔ)庫+情緒品類增量兌現(xiàn)帶動(dòng)觸底反轉(zhuǎn)?

過去IP增量（情緒品類）的堵點(diǎn)逐步解除：我們認(rèn)為未來IP中心將縮短IP產(chǎn)品開發(fā)周期，更直接賦能總部賽道，IP規(guī)劃&引進(jìn)相比過去更適配總部體系（產(chǎn)品、渠道及面向人群）。此前新貨盤較難下沉到終端大面積推廣，核心點(diǎn)有二，1）老架構(gòu)下的IP產(chǎn)品規(guī)劃&開發(fā)未形成渠道端共識(shí)；2）未形成共識(shí)前提下，缺少指標(biāo)推動(dòng)。這些堵點(diǎn)已開始解除，關(guān)注加速跡象。公司作為文具龍頭，雖短期業(yè)績承壓，但已有明顯變化，轉(zhuǎn)型增量等待后續(xù)逐步釋放，我們看好公司傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)與新業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動(dòng)，實(shí)現(xiàn)長期穩(wěn)健發(fā)展，預(yù)計(jì)公司25-27年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤14.53、16.63、19.26億元，EPS為1.58、1.81、2.09元，維持“買入”評(píng)級(jí)。增量：產(chǎn)品人群定位維度泛娛樂玩具主要人群消費(fèi)力卡牌主要人群中高產(chǎn)雜物社中產(chǎn)精品文創(chuàng)兒童美術(shù)大眾賽道大眾小學(xué)生（6-11）初高中生（12-17）大學(xué)生（18-21）年輕白領(lǐng)（22-29）年輕家長（30-40）數(shù)據(jù)

：公司財(cái)報(bào)、中泰證券研究所年齡19展望2026【布魯可】：期待產(chǎn)品擴(kuò)容及客群拓寬?

作為國內(nèi)最大、全球領(lǐng)先的拼搭角色類玩具企業(yè)，布魯可已建立初步IP矩陣，核心

IP為奧特曼、變形金剛、英雄無限和假面，且近年加大自有

IP培育，建立起從

IP設(shè)計(jì)→動(dòng)畫→商業(yè)化→消費(fèi)者互動(dòng)的全流程體系，并持續(xù)拓展授權(quán)

IP池，如玩具總動(dòng)員、哥斯拉、迪士尼公主系列等，以拓展更多女性及青少年消費(fèi)者群體。?

投資建議：短期看，公司產(chǎn)品節(jié)奏進(jìn)一步加速，并推出全新品類積木車，收入端提速可期；中期看，16+年齡段及女性群體潛力充裕，建議持續(xù)關(guān)注客群拓展進(jìn)展。布魯可產(chǎn)品組合數(shù)據(jù)：公司招股書、公司財(cái)報(bào)、中泰證券研究所20科技睡眠引領(lǐng)品類重塑，家紡品牌煥新機(jī)遇復(fù)盤亞朵：從“場(chǎng)景驅(qū)動(dòng)”到“心智驅(qū)動(dòng)”的成功轉(zhuǎn)型第一階段：泛家居零售業(yè)務(wù)初嘗試，依托線下場(chǎng)景轉(zhuǎn)化亞朵自2016年開始拓展場(chǎng)景零售業(yè)務(wù)，初期依靠獨(dú)特的線下酒店場(chǎng)景“體驗(yàn)式消費(fèi)”為零售業(yè)務(wù)賦能。顧客在亞朵酒店親身體驗(yàn)深睡枕等產(chǎn)品后，通過掃描房間內(nèi)的二維碼或登錄亞朵的線上商城即可便捷購買同款。2021年7月亞朵場(chǎng)景零售品牌升級(jí)為“AtourMarket亞朵百貨”，打造多個(gè)睡眠場(chǎng)景品牌，覆蓋睡眠（亞朵星球）、香氛個(gè)護(hù)和出行領(lǐng)域。2020、2021年亞朵零售GMV分別突破1億、2億元，2022年6月末亞朵零售共有1967個(gè)SKU，品類豐富繁多。第二階段：聚焦深睡打造細(xì)分品類冠軍，線上占比進(jìn)一步提升2023年亞朵星球戰(zhàn)略聚焦，從泛睡眠品類聚焦到以記憶枕為核心的深睡系列產(chǎn)品。2024年亞朵零售GMV近26億元，零售收入近22億元，GMV近3年CAGR為125%。后期亞朵零售主要依靠精準(zhǔn)品牌定位和強(qiáng)大產(chǎn)品力來驅(qū)動(dòng)線上增長，其中24年線上渠道占比達(dá)90%+，深睡記憶綿枕PRO系列年銷量超過380萬件，在枕頭品類亞朵星球持續(xù)保持了行業(yè)領(lǐng)先地位。25年以來單季度仍保持同比50%以上高速增長，25年618GMV達(dá)5.78億元，較2024年增長86%，增長動(dòng)能強(qiáng)勁。亞朵星球年度營收情況yoy（%，右軸）亞朵星球年度GMV情況收入（億元）GMV（億元）yoy（%，右軸）252015105300%250%200%150%100%50%30252015105300%250%200%150%100%50%283%21.9825.90252%9.7211.4126%127%3.242.5432%1.922.2842%00%00%2021202220232024202120222023202421數(shù)據(jù)：Wind、環(huán)球旅訊、艾瑞網(wǎng)、亞朵公開電話會(huì)、亞朵官網(wǎng)、亞朵公司公告、中泰證券研究所科技睡眠引領(lǐng)品類重塑，家紡品牌煥新機(jī)遇復(fù)盤亞朵：從“場(chǎng)景驅(qū)動(dòng)”到“心智驅(qū)動(dòng)”的成功轉(zhuǎn)型亞朵星球季度營收情況收入（億元）yoy（%，右軸）12108300%250%200%150%100%50%9.678.467.656.945.3764.84.124.1642.352.121.13200%23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3亞朵星球季度GMV情況24Q425Q125Q225Q3GMV（億元）yoy（%，右軸）12108300%278%250%200%150%100%50%157%6107%484%85%76%71%200%23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q322數(shù)據(jù)：Wind、亞朵官網(wǎng)、亞朵公司公告、中泰證券研究所科技睡眠引領(lǐng)品類重塑，家紡品牌煥新機(jī)遇復(fù)盤亞朵：如何憑借大單品戰(zhàn)略重構(gòu)家紡格局亞朵大單品表現(xiàn)：深睡枕PRO于2023年3月推出，迅速成為爆品，銷量從2023年的120萬只躍升至2024年的超380萬只，并持續(xù)穩(wěn)居線上平臺(tái)銷量第一。深睡控溫被系列于2023年推出，2024年深睡夏涼被推出后僅21天GMV破千萬，并快速成功登頂京東與抖音平臺(tái)被子單品銷量榜首，2024年深睡夏涼被和深睡控溫被PRO系列全年銷量超77萬條。亞朵大單品策略在家紡行業(yè)的成功，與化妝品行業(yè)（如SK-II的神仙水、雅詩蘭黛的小棕瓶）的路徑有相似之處。其底層經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯在于對(duì)供需兩端成本的系統(tǒng)性優(yōu)化。亞朵利用成本效率沖擊傳統(tǒng)家紡市場(chǎng)格局的同時(shí)，也完成了深刻的市場(chǎng)教育。這也為具備供應(yīng)鏈與品牌底蘊(yùn)的龍頭企業(yè)，帶來了從同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)中突圍、實(shí)現(xiàn)格局重構(gòu)的新機(jī)遇。需求端：降低消費(fèi)者的決策成本

需求喚醒與目標(biāo)簡化：亞朵通過“深睡”場(chǎng)景教育，成功喚醒消費(fèi)者對(duì)優(yōu)質(zhì)睡眠的需求，并將其需求聚焦于核心單品。在信息冗余的市場(chǎng)中，大單品直接提供了經(jīng)過驗(yàn)證的優(yōu)選方案，幫助消費(fèi)者跳過復(fù)雜比較，快速?zèng)Q策。

信任轉(zhuǎn)化路徑：亞朵在酒店場(chǎng)景中建立的“好睡眠”認(rèn)知，高效遷移至家紡產(chǎn)品。消費(fèi)者的決策邏輯被簡化為亞朵的睡眠體驗(yàn)好→亞朵的枕頭/床品值得信賴，極大降低了決策風(fēng)險(xiǎn)與時(shí)間成本。供給端：降低品牌的運(yùn)營成本

資源聚焦：企業(yè)將研發(fā)、營銷與供應(yīng)鏈資源集中投入于核心單品，更易實(shí)現(xiàn)單點(diǎn)突破，建立“品類標(biāo)桿”的品牌認(rèn)知。所有營銷活動(dòng)圍繞核心產(chǎn)品展開，顯著提升品牌投入的轉(zhuǎn)化效率。今年以來可以看到羅萊水星在營銷投入的效果逐步顯現(xiàn)，利潤端逐季改善。

規(guī)模效應(yīng)：較少的SKU有效攤薄了采購、生產(chǎn)及庫存管理等方面的單位成本，構(gòu)筑起持續(xù)的成本競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。亞朵星球毛利率從2023年的47.2%穩(wěn)健提升至2025前三季度53%左右。與龍頭公司相比，2024年亞朵星球毛利率50.7%，盈利水平接近家紡龍頭羅萊生活（線上渠道毛利率53.32%），優(yōu)于同樣高性價(jià)比定位的水星家紡（線上渠道毛利率42.96%）。23數(shù)據(jù)：艾媒咨詢數(shù)據(jù)、亞朵公開電話會(huì)、中國經(jīng)濟(jì)新聞網(wǎng)、亞朵公司公告、羅萊生活公司公告、中泰證券研究所科技睡眠引領(lǐng)品類重塑，家紡品牌煥新機(jī)遇復(fù)盤亞朵：如何完成“深睡”符號(hào)化構(gòu)建？策略維度亞朵的實(shí)踐羅萊/水星的具體案例酒店作為“深睡體驗(yàn)室”：通過“一鍵深睡”模式、

羅萊：在太倉阿爾卑斯冰雪世界舉辦

-6℃“超柔低飽和度“深睡藍(lán)”色彩體系、木質(zhì)香氛等，構(gòu)建多

巨人被窩”發(fā)布會(huì)；在深圳等地開設(shè)“羅萊安感官放松環(huán)境。睡實(shí)驗(yàn)室”快閃店。1.

科學(xué)設(shè)計(jì)與場(chǎng)景體驗(yàn)(目標(biāo)：將概念轉(zhuǎn)化為可感知的體驗(yàn))產(chǎn)品作為“科學(xué)載體”：與香港理工大學(xué)等機(jī)構(gòu)合作，水星：“用水星，穩(wěn)躺贏”水星睡眠科技互動(dòng)體提出“動(dòng)態(tài)穩(wěn)壓系數(shù)”（枕頭）和“動(dòng)態(tài)控溫系數(shù)”

驗(yàn)展；與茶百道“讓TA伴你好眠”聯(lián)名；與人（被子）等科學(xué)標(biāo)準(zhǔn)。氣潮玩IPRumBaby肉寶聯(lián)名。選購簡化：“深睡”前綴（如深睡枕、深睡房）形成統(tǒng)一、易理解的產(chǎn)品語言，降低選擇成本。羅萊/水星：均推出了各自的“深睡”、“助眠”系列產(chǎn)品線。在營銷中強(qiáng)調(diào)抗菌、恒溫等科技面料和功能。水星家紡已跟進(jìn)推出可機(jī)洗的“整被”，羅萊生活推出防滲水無痕安睡床笠。2.簡化選購與使用流程(目標(biāo)：降低用戶獲得優(yōu)質(zhì)睡眠的門檻)使用簡化：推出免被套、可機(jī)洗的“整被”。其深睡控溫被采用一體化設(shè)計(jì)，取消了傳統(tǒng)花邊、刺繡，讓日常護(hù)理變得非常便捷。羅萊：引用《中國睡眠大數(shù)據(jù)報(bào)告》，將產(chǎn)品與社會(huì)睡眠痛點(diǎn)關(guān)聯(lián)，塑造關(guān)懷形象。在抖音、小紅書等平臺(tái)與明星、達(dá)人合作，貼近年輕用戶。敘事視角創(chuàng)新：新春TVC以一只深睡枕的視角觀察家庭團(tuán)聚的溫馨故事，將產(chǎn)品特性融入情感敘事。品牌活動(dòng)情感化：跨年Campaign提出“愿你不慌也不忙，來日且方長”，與用戶進(jìn)行情緒對(duì)話，塑造“人文與治愈”的品牌人格。3.內(nèi)容上去賣貨化，構(gòu)建情感共鳴(目標(biāo)：塑造有溫度的品牌人格)水星：廣告片和視覺設(shè)計(jì)向更具溫度感、生活化的風(fēng)格靠攏。如：《守護(hù)城市的溫度》公益微紀(jì)錄片。24數(shù)據(jù)：正觀新聞、中國網(wǎng)、網(wǎng)易新聞、中國發(fā)展網(wǎng)、中國紡織報(bào)、金投網(wǎng)、中泰證券研究所科技睡眠引領(lǐng)品類重塑，家紡品牌煥新機(jī)遇家紡行業(yè)龍頭公司憑借科技睡眠大單品策略表現(xiàn)亮眼。水星家紡25Q3營收提速、同比增長20.19%，2025年上半年推出人體工學(xué)枕、雪糕被科技單品直接驅(qū)動(dòng)收入提速，并推動(dòng)單季度毛利率同比提升4.2pct至44.74%，下半年亦重磅推出三款大單品，促進(jìn)銷售。羅萊生活同樣受益于此，25Q3營收同比增長9.90%，毛利率同比提升3.8pct至48.05%。大單品戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)水星家紡、羅萊生活單季度歸母凈利潤大幅提升43.18%/50.14%。富安娜仍處于主動(dòng)調(diào)整渠道與去庫存階段，25Q3營收同比下滑7.58%，降幅逐季收窄。家紡品牌單季度收入增速與利潤增速家紡公司單季度毛利率及凈利率情況數(shù)據(jù)：Wind、中泰證券研究所25科技睡眠家紡產(chǎn)品測(cè)算：當(dāng)前滲透率低，具備5-6倍遠(yuǎn)期空間深睡枕：國內(nèi)14億人口剔除掉嬰幼兒等特殊需求有12億客群基數(shù)，按平均每2年更換一次估算，年潛在需求約6億個(gè)。當(dāng)前深睡枕市場(chǎng)滲透率約5%，對(duì)應(yīng)年需求量3000萬個(gè)，以每只150元均價(jià)估算當(dāng)前市場(chǎng)規(guī)模45億元。未來若滲透率提升至25%，年需求量可達(dá)1.5億個(gè)，遠(yuǎn)期市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到225億元，約有5倍成長空間?？販乇唬簢鴥?nèi)14億人口剔除掉嬰幼兒等特殊需求有12億客群基數(shù)，按平均每3年更換一次估算，年潛在需求約1.8億個(gè)。按當(dāng)前控溫被市場(chǎng)滲透率約3%，對(duì)應(yīng)年需求量500萬條，以每條400元均價(jià)估算當(dāng)前市場(chǎng)規(guī)模22億元。未來若滲透率提升至25%，由于控溫被產(chǎn)品仍在升級(jí)迭代過程中，單價(jià)有望小幅提升至500元，年需求量可達(dá)0.27億條，遠(yuǎn)期市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到135億元，約有6倍成長空間。深睡家紡產(chǎn)品潛在空間測(cè)算26數(shù)據(jù)：國家統(tǒng)計(jì)局、數(shù)據(jù)中心、網(wǎng)易新聞、亞朵公開電話會(huì)、紡織網(wǎng)、亞朵星球官方APP、亞朵星球公司公告、中泰證券研究所家紡板塊配置正當(dāng)時(shí)，需求邊際改善確定性增強(qiáng)各公司積極推進(jìn)大單品策略，有助于科技睡眠滲透率加速提升。水星家紡：公司大單品戰(zhàn)略的持續(xù)順利推進(jìn)，25Q3營收增長提速至20.2%。2025年上半年推出人體工學(xué)枕、雪糕被，預(yù)計(jì)兩款單品年銷售額可達(dá)億元級(jí)別，下半年推出三款秋冬科技單品：閃睡被、泡芙鵝絨被、膠原蛋白蠶絲被持續(xù)放量。未來將打造大單品系列群，促進(jìn)全品類銷售。羅萊生活：25Q3營收增長進(jìn)一步提速至9.9%，主要得益于前期營銷投入帶動(dòng)品牌認(rèn)知提升以及床笠/枕頭等大單品的成功打造，計(jì)劃將床笠打造成10億級(jí)爆品。富安娜也計(jì)劃在2026年初上市記憶枕、床笠等爆品，覆蓋更多消費(fèi)客群。品牌大單品詳情產(chǎn)品對(duì)比品牌大單品代表產(chǎn)品深睡枕PRO系列深睡控溫被系列人體工學(xué)枕銷售情況2024年售出超380萬只，24全年銷售額約在14億元2024年售出超77萬條，24全年銷售額約在5億元25H1售出27萬只，GMV約5000萬，預(yù)計(jì)25全年銷售額1億25H1售出30多萬條，GMV約7000萬，預(yù)計(jì)25全年銷售額1億25前三季度累計(jì)銷售5.2萬條，預(yù)計(jì)25全年銷售額2億25前三季度累計(jì)銷售53.8萬只，預(yù)計(jì)25全年銷售額0.5億元亞朵星球水星家紡羅萊生活雪糕被安睡無痕床笠零壓深睡枕投資建議：家紡需求邊際改善的確定性在增強(qiáng)，核心催化來自“科技睡眠滲透提升+國補(bǔ)持續(xù)+婚慶等場(chǎng)景需求回暖”，疊加龍頭高分紅屬性，板塊估值處于可配置區(qū)間。公司層面建議重點(diǎn)關(guān)注大單品策略成效顯著+電商效率驅(qū)動(dòng)更具增長潛力的【水星家紡】，折扣與渠道結(jié)構(gòu)改善、自有產(chǎn)能釋放+海外家具業(yè)務(wù)修復(fù)帶來利潤彈性的【羅萊生活】、高分紅防御+去庫落地預(yù)期改善的【富安娜】。27數(shù)據(jù)：公司公告、淘寶官旗、亞朵星球官方APP、中泰證券研究所，水星、羅萊數(shù)據(jù)根據(jù)渠道整體銷售情況及單價(jià)估算運(yùn)動(dòng)戶外增長新階段：市場(chǎng)擴(kuò)容、消費(fèi)深化、品牌競(jìng)合市場(chǎng)規(guī)模整體保持強(qiáng)勁增長勢(shì)頭。2025年中國運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模為5989億元，預(yù)計(jì)2030年將達(dá)到8963億元，隨著健康意識(shí)提升和運(yùn)動(dòng)生活方式流行，消費(fèi)者對(duì)運(yùn)動(dòng)鞋服的需求持續(xù)增長；2025年中國露營經(jīng)濟(jì)核心市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到2483.2億元。共同拉動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈需求，推動(dòng)市場(chǎng)向?qū)I(yè)化、場(chǎng)景化縱深發(fā)展，顯著拓寬產(chǎn)業(yè)邊界。消費(fèi)行為來看，戶外運(yùn)動(dòng)已成日常習(xí)慣。2025年中國消費(fèi)者戶外運(yùn)動(dòng)頻次數(shù)據(jù)顯示，每月參與2-3次的群體占比高達(dá)48.33%，每月參與1次的消費(fèi)者占比30.62%，顯示出戶外運(yùn)動(dòng)已深度融入大眾日常生活。品牌加速入局：2025年海外戶外品牌入華動(dòng)作尤為密集，大眾運(yùn)動(dòng)品牌同樣在重新布局戶外線。李寧正在加速推進(jìn)戶外業(yè)務(wù)，不久前在北京開設(shè)首個(gè)戶外獨(dú)立店，李寧戶外自2024年年初正式成為獨(dú)立品類；安踏收購狼爪，劃于大眾專業(yè)戶外板塊；耐克則進(jìn)一步強(qiáng)化ACG的獨(dú)立運(yùn)營，其中ACG在中國重點(diǎn)投入的越野跑鞋品類，第一家獨(dú)立門店已在北京三里屯太古里南區(qū)豎起圍擋。25年海外戶外品牌入華動(dòng)作密集中國運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模及預(yù)測(cè)品牌國籍瑞典入華布局核心動(dòng)作被李寧家族資本收購后，年初正式登陸天貓，線下門店籌備中。Hagl?fs(火柴棍)與本土零售巨頭滔搏達(dá)成合作，重返中國市場(chǎng)。Norr?na(老人頭)66°North挪威冰島瑞典挪威已與多家中國本土零售商進(jìn)行洽談，尋求合作進(jìn)入。作為中國市場(chǎng)“老面孔”，持續(xù)加大投入。Fj?llr?ven(北極狐)HELLYHANSEN(海麗漢森)啟用王一博為品牌代言人，顯著提升大眾消費(fèi)聲量。數(shù)據(jù)：艾媒咨詢《2025年中國運(yùn)動(dòng)戶外市場(chǎng)消費(fèi)行為調(diào)查數(shù)據(jù)》，36Kr，中泰證券研究所28戶外新需求，國產(chǎn)品牌持續(xù)升級(jí)2025年11月，工業(yè)和信息化部等六部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于增強(qiáng)消費(fèi)品供需適配性進(jìn)一步促進(jìn)消費(fèi)的實(shí)施方案》，需求擴(kuò)容（大力發(fā)展休閑和運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品，支持戶外經(jīng)濟(jì)、冰雪經(jīng)濟(jì)）+場(chǎng)景創(chuàng)新（方案提出建設(shè)定制服裝體驗(yàn)中心）+國產(chǎn)品牌認(rèn)可度提升（支持國潮、時(shí)尚潮品），三重利好頭部國產(chǎn)運(yùn)動(dòng)品牌。具體細(xì)則來看，在需求端，通過鼓勵(lì)發(fā)展賽事、戶外、冰雪經(jīng)濟(jì)及建設(shè)相關(guān)設(shè)施，直接刺激了市場(chǎng)對(duì)運(yùn)動(dòng)裝備和服飾的消費(fèi)需求，官方推廣目錄有助于提升優(yōu)質(zhì)品牌的信譽(yù)度和市占率。在供給端，支持建設(shè)特色產(chǎn)業(yè)園、推廣柔性制造模式，有助于品牌降本增效并快速響應(yīng)個(gè)性化、智能化消費(fèi)趨勢(shì)。在發(fā)展環(huán)境端，推動(dòng)“體育+”融合、培育新場(chǎng)景和支持“國潮出?！保瑸槠放铺峁┝藙?chuàng)新空間和走向國際的跳板。以上共同為運(yùn)動(dòng)戶外品牌創(chuàng)造了市場(chǎng)增長、產(chǎn)業(yè)升級(jí)和品牌高端化的重大機(jī)遇。政策原文要點(diǎn)梳理大力發(fā)展休閑和運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品：面向賽事經(jīng)濟(jì)、戶外經(jīng)濟(jì)、冰雪經(jīng)濟(jì)等新需求，加強(qiáng)多功能智能化體育健身器材、冰雪和戶外運(yùn)動(dòng)裝備等優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品供給，發(fā)布體育優(yōu)品推廣目錄。支持建設(shè)相關(guān)設(shè)施與產(chǎn)業(yè)園：聚焦山地、水上、冰雪、汽摩、航空等運(yùn)動(dòng)熱點(diǎn)，支持有條件的地方建設(shè)航空飛行營地、特色運(yùn)動(dòng)裝備器材產(chǎn)業(yè)園。支持建設(shè)智慧體育場(chǎng)館與公園：支持各地因地制宜建設(shè)智慧體育場(chǎng)館、智能體育公園等。拓展多元興趣消費(fèi)供給：有序擴(kuò)大低空旅游、航空運(yùn)動(dòng)、私人飛行等低空消費(fèi)供給；拓展汽車改裝、房車露營、汽車賽事等汽車后市場(chǎng)消費(fèi)推動(dòng)“體育+”融合與培育新場(chǎng)景：促進(jìn)體育與文旅、教育、健康等產(chǎn)業(yè)深度融合；積極培育首發(fā)平臺(tái)載體，建設(shè)首發(fā)中心，推動(dòng)“國潮出海”推廣高效響應(yīng)制造新模式：積極推廣柔性化與定制化模式，建立“用戶需求—智能設(shè)計(jì)—柔性生產(chǎn)”全鏈條數(shù)字化體系數(shù)據(jù)：國務(wù)院部門文件，中泰證券研究所29運(yùn)動(dòng)港股：流水表現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化，看好龍頭品牌穩(wěn)健發(fā)展運(yùn)動(dòng)港股：2025Q3受暖秋影響以及消費(fèi)疲弱等影響，運(yùn)動(dòng)品牌終端銷售節(jié)奏有所放緩。大眾運(yùn)動(dòng)賽道競(jìng)爭(zhēng)加劇，品牌表現(xiàn)有所分化。從品類來看，跑步/戶外維持高景氣，籃球/時(shí)尚休閑承壓是共性；渠道端表現(xiàn)來看整體線上優(yōu)于線下。安踏體育：主品牌流水同比低單位數(shù)增長，F(xiàn)ILA流水同比低單位數(shù)增長，其他品牌流水實(shí)現(xiàn)45-50%

的高增長，多品牌矩陣有效對(duì)沖市場(chǎng)壓力。李寧：全渠道流水中單位數(shù)下滑，庫銷比在5-6個(gè)月，期待年底折扣庫存有所改善。特步國際：主品牌流水低單位數(shù)同比增長，子品牌索康尼表現(xiàn)亮眼，同比增長20%+。361度：主品牌線下/電商流水分別同比增長10%/20%，超品店增至93家，持續(xù)放量。運(yùn)動(dòng)港股各品牌零售流水趨勢(shì)（24Q3-25Q3）公司品牌安踏主品牌FILA24Q325Q125Q225Q3安踏體育中單位數(shù)正增長低單位數(shù)負(fù)增長45%-50%正增長中單位數(shù)增長高單位數(shù)正增長高單位數(shù)正增長65%-70%正增長低單位數(shù)增長低單位數(shù)正增長中單位數(shù)正增長50%-55%正增長低單位數(shù)增長低單位數(shù)正增長低單位數(shù)正增長45%-50%正增長中單位數(shù)下降其他品牌李寧李寧特步國際特步主品牌索康尼中單位數(shù)同比增長超過50%同比增長約10%正增長中單位數(shù)同比增長超過40%同比增長約10%-15%正增長低單位數(shù)同比增長超過20%同比增長約10%正增長低單位數(shù)同比增長超過20%同比增長約10%正增長361度361度主品牌30數(shù)據(jù)：Wind、公司公告、中泰證券研究所運(yùn)動(dòng)港股：流水表現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化，看好龍頭品牌穩(wěn)健發(fā)展?

安踏體育：25Q3主品牌表現(xiàn)略低于預(yù)期受到電商團(tuán)隊(duì)整合以及天氣影響，折扣與庫存維持健康水平，線下約7.1折、線上略深；庫銷比略高于5個(gè)月，F(xiàn)ILA約6個(gè)月主要系雙十一備貨；其他品牌高增，估計(jì)其中迪桑特25Q3增長30%，可隆增長達(dá)70%，MAIAACTIVE增長約45%。新收購的狼爪品牌目前處于整合調(diào)整期，公司正推動(dòng)其組織架構(gòu)與戰(zhàn)略重構(gòu)。?

李寧：25Q3線下壓力較大、電商保持增長，10月銷售延續(xù)Q3趨勢(shì)，折扣加深。Q3品牌整體渠道折扣同比加深低單位數(shù)，庫銷比約5-6個(gè)月，仍處于健康水平，預(yù)計(jì)年底全渠道庫銷比控制在4-5個(gè)月的健康區(qū)間。未來品牌將重點(diǎn)圍繞中國奧委會(huì)（COC）合作深化“奧運(yùn)+科技”主題，并持續(xù)投入籃球、跑步、運(yùn)動(dòng)生活及戶外等核心品類。?

特步國際：主品牌25Q3整體零售折扣率維持在7-7.5折，與Q2基本持平；庫存周轉(zhuǎn)水平為4-4.5個(gè)月，處于健康水平。渠道側(cè)推進(jìn)DTC與奧萊升級(jí)，有望增強(qiáng)運(yùn)營質(zhì)量與單店效率。子品牌索康尼堅(jiān)持“高端跑步”定位，Q2起主動(dòng)調(diào)整電商策略、優(yōu)化線上價(jià)格帶結(jié)構(gòu)，Q4將抓住旺季銷售節(jié)點(diǎn)加速增長。?

361度：25Q3整體折扣率接近7折，庫銷比平穩(wěn)，維持在4.5到5個(gè)月，線下與電商雙增，25Q3季度末有93家超品店，其中大裝80家，童裝13家，預(yù)計(jì)年底不少于100家，持續(xù)放量帶動(dòng)客流與坪效。8月品牌跟美團(tuán)官宣合作閃購和團(tuán)購業(yè)務(wù)，構(gòu)建線上引流和線下核銷的完整閉環(huán)。此外公司也在努力探索海外產(chǎn)品銷售渠道，滿足跨境電商客戶的需求。

展望全年表現(xiàn)，雙11品牌競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，品牌將平衡好折扣與庫存之間的動(dòng)態(tài)平衡，我們預(yù)計(jì)運(yùn)動(dòng)龍頭仍將保持穩(wěn)健發(fā)展。各公司指引：安踏預(yù)計(jì)下調(diào)主品牌全年流水至低單位數(shù)增長，F(xiàn)ILA維持中單位數(shù)、其他品牌40%+增長；李寧營收預(yù)計(jì)維持平穩(wěn)，特步主品牌營收預(yù)計(jì)維持正增長、索康尼30%+增長；361度營收預(yù)計(jì)維持雙位數(shù)增長。31數(shù)據(jù)：Wind、公司公告、中泰證券研究所運(yùn)動(dòng)港股：流水表現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化，看好龍頭品牌穩(wěn)健發(fā)展此外，羽絨服龍頭波司登正積極將戶外系列打造為品牌的重要增長引擎，推出防曬服、三合一沖鋒衣、輕戶外功能服等四季化產(chǎn)品，通過發(fā)揮其在功能服飾領(lǐng)域的核心優(yōu)勢(shì)，來應(yīng)對(duì)主營羽絨服業(yè)務(wù)的季節(jié)性挑戰(zhàn)，并抓住戶外運(yùn)動(dòng)熱潮帶來的市場(chǎng)機(jī)遇。此前，波司登與機(jī)能教父設(shè)計(jì)師ErrolsonHugh等合作推出VERTEX高端系列，并在核心商圈拓展5家概念店，進(jìn)一步提升品牌形象，拓展市場(chǎng)、吸引更多年輕、高消費(fèi)力的客群。波司登戶外VERTEX概念店

投資建議：需求擴(kuò)容+場(chǎng)景創(chuàng)新+國產(chǎn)品牌認(rèn)可度提升三重利好疊加，看好頭部國產(chǎn)運(yùn)動(dòng)品牌市場(chǎng)份額持續(xù)提升。【安踏體育】短期主品牌增速放緩不改公司長期增長韌性，成熟的多品牌矩陣運(yùn)營對(duì)沖大眾賽道壓力?！纠顚帯縌3表現(xiàn)較弱，折扣與費(fèi)用投放下利潤端持續(xù)承壓，但圍繞“奧運(yùn)+科技”長期心智建設(shè)有望在周期切換時(shí)兌現(xiàn)彈性?！咎夭絿H】主品牌跑步專業(yè)化優(yōu)勢(shì)突出，索康尼表現(xiàn)亮眼，電商調(diào)整中長期利好經(jīng)營質(zhì)量?！?61度】主品牌與童裝線下雙輪驅(qū)動(dòng)，超品店放量、線上高增長，高性價(jià)比順應(yīng)消費(fèi)趨勢(shì)?！静ㄋ镜恰恐髌放茟敉庀盗械诙鲩L曲線逐步清晰，與機(jī)能教父設(shè)計(jì)師ErrolsonHugh等合作推出VERTEX等高端系列，強(qiáng)化品牌科技與戶外屬性。32數(shù)據(jù)：Wind、金山網(wǎng)、搜狐新聞、公司公告、中泰證券研究所人體工學(xué)椅:承載健康生活追求，加速滲透人體工學(xué)椅需求隨著對(duì)健康生活方式的追求而持續(xù)增長。長期久坐及其引發(fā)的頸椎、腰椎問題已經(jīng)成為職場(chǎng)最大健康隱患，后疫情時(shí)代隨著人們對(duì)于健康生活的重視程度提升，人體工學(xué)椅的認(rèn)知度不斷提升。2024年全球人體工學(xué)椅市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)超過800億元，預(yù)計(jì)2025年我國人體工學(xué)椅市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到220億元，呈現(xiàn)穩(wěn)健增長態(tài)勢(shì)。國產(chǎn)品牌拉低價(jià)格帶促進(jìn)滲透，行業(yè)格局重塑。人體工學(xué)椅最初由海外品牌完成市場(chǎng)導(dǎo)入，但海外頭部品牌定價(jià)較高難以滲透，國產(chǎn)品牌將人體工學(xué)椅價(jià)格帶從【中千-萬元】級(jí)別拉低至【數(shù)百-小千】級(jí)別，覆蓋主流消費(fèi)群體，實(shí)現(xiàn)加速滲透過程。在行業(yè)格局層面，永藝、黑白調(diào)等國產(chǎn)品牌也在這一進(jìn)程中獲得更高的消費(fèi)者認(rèn)知度，逐步成為主導(dǎo)品牌。投資建議：人體工學(xué)椅賽道仍處于滲透早期階段，國產(chǎn)品牌為主要受益玩家，建議關(guān)注：美國出口拐點(diǎn)已現(xiàn)、內(nèi)銷自主品牌快速成長的【永藝股份】，以及代工出口業(yè)務(wù)修復(fù)、跨境電商盈利向上的【恒林股份】。33數(shù)據(jù)：2025職場(chǎng)久坐健康白皮書，中泰證券研究所錄2從“反內(nèi)卷”到“向外卷”，優(yōu)質(zhì)消費(fèi)供給出海NTS研專

業(yè)

｜

領(lǐng)

先

｜

深

度

｜

誠

信個(gè)護(hù)優(yōu)質(zhì)供給出海?

優(yōu)質(zhì)消費(fèi)供給出海：無紡布出海紅利期開啟，看好新興市場(chǎng)品牌成長?

復(fù)盤2025：區(qū)域市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，海外吸收性衛(wèi)品開啟升級(jí)迭代，供應(yīng)鏈需求反轉(zhuǎn)。中國跨境品牌充當(dāng)“鲇魚”角色，通過產(chǎn)品創(chuàng)新&內(nèi)容電商撬動(dòng)衛(wèi)品巨頭海外核心市場(chǎng)格局重塑，引發(fā)全球巨頭加速海外產(chǎn)品升級(jí)。本輪升級(jí)落腳于從紡粘無紡布切換為熱風(fēng)無紡布，國內(nèi)上游供應(yīng)鏈公司需求反轉(zhuǎn)。從業(yè)績上看，2025年無紡布企業(yè)營收增速上臺(tái)階、底部反轉(zhuǎn)，出海加速。?

展望2026：上游優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈公司步入制造出海的窗口紅利期，品牌端新興市場(chǎng)需求&格局更優(yōu)。供應(yīng)鏈：基于跨境品牌沖擊下的海外一次性衛(wèi)品產(chǎn)業(yè)升級(jí)趨勢(shì)+巨頭示范效應(yīng)+海外產(chǎn)能&屬地化供應(yīng)壁壘，看好上游無紡布供應(yīng)鏈標(biāo)的困境反轉(zhuǎn)與盈利彈性釋放。品牌：非洲&拉美市場(chǎng)成長性加持，品牌出海區(qū)域和品類擴(kuò)張空間廣闊。建議積極關(guān)注【樂舒適】【延江股份】【潔雅股份】。35復(fù)盤2025：個(gè)護(hù)區(qū)域市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，海外開啟產(chǎn)品升級(jí)?

復(fù)盤2025，國內(nèi)個(gè)護(hù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，海外在跨境品牌沖擊下，全球巨頭向內(nèi)聚焦改革提效、向外開啟產(chǎn)品升級(jí)，由此撬動(dòng)國內(nèi)上游供應(yīng)鏈需求反轉(zhuǎn)。?

寶潔：市場(chǎng)：北美市場(chǎng)FY25貢獻(xiàn)整體52%收入，是核心收入和利潤貢獻(xiàn)地。?

產(chǎn)品：產(chǎn)品策略直接影響區(qū)域市場(chǎng)表現(xiàn)，大中華區(qū)&北美競(jìng)爭(zhēng)加劇。1）嬰兒護(hù)理產(chǎn)品：FY25整體下滑后FY26Q1實(shí)現(xiàn)正增，大中華區(qū)產(chǎn)品策略成功，北美業(yè)務(wù)依舊承壓。FY26Q1寶潔嬰兒護(hù)理業(yè)務(wù)整體收入低單增長，其中在大中華區(qū)實(shí)現(xiàn)20%增長，驗(yàn)證其產(chǎn)品力；而在核心市場(chǎng)北美受市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)影響，收入出現(xiàn)低單下滑。2）女性護(hù)理產(chǎn)品：FY26Q1收入整體下滑低單位數(shù)，核心受到大中華區(qū)和IMEA地區(qū)銷量下滑影響。寶潔業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)（分區(qū)域，F(xiàn)Y25）寶潔業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)（億美元，分品類，F(xiàn)Y26Q1）北美歐洲亞太拉丁美洲分品類收入收入占比

利潤利潤占比YOYYOY大中華區(qū)印度中東非洲織物及家庭護(hù)77.931%35%23%19%15%8%15.7911.058.79-3%33%理嬰兒及女性護(hù)理51.7141.4232.2018.171%6%2%5%4%5%-3%9%23%19%15%10%美護(hù)健康護(hù)理理容7.184.63數(shù)據(jù)：公司財(cái)報(bào)、中泰證券研究所36復(fù)盤2025：個(gè)護(hù)區(qū)域市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，海外開啟產(chǎn)品升級(jí)?

金佰利：轉(zhuǎn)型調(diào)整，營收轉(zhuǎn)正。2025年6月金佰利宣布向Suzano轉(zhuǎn)讓國際家庭護(hù)理業(yè)務(wù)（IFP），Suzano預(yù)計(jì)以17億美元獲得51%的合資公司股權(quán)，金佰利持續(xù)聚焦核心業(yè)務(wù)與盈利提升。?

產(chǎn)品：嬰兒、女性護(hù)理業(yè)務(wù)下滑,北美市場(chǎng)形成拖累。25Q1-3，金佰利嬰兒/女性護(hù)理產(chǎn)品分別營收50.9、12.9億美元，同比-4.1%、-2.4%。?

市場(chǎng)：國際市場(chǎng)Q3實(shí)現(xiàn)正增，北美市場(chǎng)下滑收窄。1）北美：25Q1-3收入下滑2.2%，Q3單季度下滑0.8%。營業(yè)利潤Q3單季度下滑0.2%。2）國際個(gè)護(hù)市場(chǎng)：25Q1-3收入下滑2.5%，Q3單季度增長1.9%；營業(yè)利潤Q3單季度增長6.5%。金佰利品類收入拆分（億美元）金佰利分區(qū)域收入及利潤拆分（億美元）分品類25Q1-350.9YOY-4.1%3.4%25Q316.8510.364.744.9YOY-2.7%4.8%-6.9%5.2%-1.4%54.5%0.1%收入25Q1-3YOY25Q3YOY嬰兒護(hù)理家庭護(hù)理專業(yè)護(hù)理成人護(hù)理女性護(hù)理北美市場(chǎng)NA81.12-2.2%27.14-0.8%30.6國際個(gè)護(hù)IPC營業(yè)利潤42.5525Q1-319.73-2.5%YOY14.3625Q36.41.9%YOY13.8514.5812.860.88-17.0%5.3%-2.4%37.5%-2.6%4.310.3441.5北美市場(chǎng)NA-1.0%-0.2%其他合計(jì)國際個(gè)護(hù)IPC5.97-9.7%2.146.5%123.67數(shù)據(jù)：公司財(cái)報(bào)、中泰證券研究所37復(fù)盤2025：產(chǎn)業(yè)邊際變化-跨境品牌沖擊下老牌龍頭加速產(chǎn)品迭代?

從財(cái)報(bào)之外看產(chǎn)業(yè)變化：中國跨境品牌充當(dāng)“鲇魚”，產(chǎn)品創(chuàng)新&內(nèi)容電商撬動(dòng)成熟市場(chǎng)格局重塑。對(duì)標(biāo)國內(nèi)吸收性衛(wèi)品市場(chǎng)，基于品牌心智、線下渠道壁壘和客戶粘性，紙尿褲&衛(wèi)生巾在過去是易守難攻的消費(fèi)品賽道，格局穩(wěn)固。2022年后，產(chǎn)品創(chuàng)新&內(nèi)容電商崛起，成為撬動(dòng)上述品類國內(nèi)格局變化的核心支點(diǎn)。海外，伴隨tiktok及跨境電商崛起，吸收性衛(wèi)品市場(chǎng)同樣面臨相似時(shí)刻。2021年來，通過產(chǎn)品端高克重?zé)犸L(fēng)無紡布加持+利于社媒傳播的產(chǎn)品顏值設(shè)計(jì)+“spa-levelpamper”概念口號(hào)，以MillieMoon為代表的中國供應(yīng)鏈品牌“平價(jià)高質(zhì)”，打開北美市場(chǎng)。?

復(fù)盤北美市場(chǎng)，寶潔紙尿褲市場(chǎng)份額持續(xù)下行，近三年沖擊尤為明顯。究其原因，2022年前為本土品牌競(jìng)爭(zhēng)（TOP5份額集中），2022年后核心為跨境新興品牌沖擊（雙龍頭與TOP5份額均下行）。紙尿褲北美市場(chǎng)前五大公司份額（%）公司2015201620172018201920202021202220232024Procter&GambleCo,TheKimberly-ClarkCorpHonestCo,The44.143.442.241.141.241.541.140.84039.23636.11.535.71.835.22.235.12.436.72.436.82.53635.72.6361.22.42.5WalgreensBootsAllianceInc0.90.80.80.80.80.80.80.80.80.8SCJohnson&SonIncUnileverGroupTOP5--0.30.40.30.40.30.60.30.60.30.6820.30.50.30.40.30.30.30.282.282.280.979.980.181.780.479.478.8數(shù)據(jù)：歐睿、中泰證券研究所38復(fù)盤2025：產(chǎn)業(yè)邊際變化-跨境品牌沖擊下老牌龍頭加速產(chǎn)品迭代?

龍頭應(yīng)對(duì)策略：加速產(chǎn)品迭代。1）借力中國制造，成品“小單快反”式跨境銷售。2025年中，寶潔通過在北美市場(chǎng)推出中國供應(yīng)鏈跨境品牌BumBum（主打“云感柔軟”），應(yīng)對(duì)同類產(chǎn)品和價(jià)格沖擊。大中華區(qū)外，全球一次性衛(wèi)品市場(chǎng)迎來新一輪產(chǎn)品迭代。原本主要使用紡粘無紡布作為紙尿褲面層材料的海外市場(chǎng)，熱風(fēng)無紡布作為替代品的態(tài)勢(shì)正在形成當(dāng)中。2）全球生產(chǎn)基地供應(yīng)鏈升級(jí)，鞏固基本盤。以寶潔為例，全球自有99個(gè)生產(chǎn)基地，通過原材料供應(yīng)商配套+自有工廠形式屬地化生產(chǎn)。從紡粘轉(zhuǎn)為熱風(fēng)無紡布供應(yīng)，兼顧自產(chǎn)效率與產(chǎn)品升級(jí)。BUMBUM產(chǎn)品主打柔軟性寶潔&金佰利全球產(chǎn)能概況生產(chǎn)基地地域分布品類分配數(shù)量美國24個(gè)，其他32

36個(gè)工廠生產(chǎn)嬰兒女性個(gè)國家設(shè)有75個(gè)

&家庭護(hù)理用品寶潔99北美28個(gè)，其他29

31個(gè)工廠生產(chǎn)國際個(gè)護(hù)個(gè)國家設(shè)有51個(gè)

業(yè)務(wù)產(chǎn)品金佰利79數(shù)據(jù)：亞馬遜官網(wǎng)、公司財(cái)報(bào)、中泰證券研究所39展望2026：上游-無紡布出海紅利窗口開啟海外吸收性衛(wèi)品無紡布需求測(cè)算?

熱風(fēng)無紡布核心受益，實(shí)現(xiàn)需求反轉(zhuǎn)。本輪海外衛(wèi)品升級(jí)核心落腳于從紡粘無紡布（歐美成熟配套）切換為熱風(fēng)無紡布，對(duì)應(yīng)供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)需求反轉(zhuǎn)，供應(yīng)商迎來市場(chǎng)擴(kuò)容和份額提升機(jī)會(huì)。指標(biāo)紙尿褲&衛(wèi)生巾全球零售規(guī)模

A公式億美元861.5496.8364.7203.357.2假設(shè)依據(jù)數(shù)據(jù)

：歐睿紙尿褲衛(wèi)生巾中國零售市場(chǎng)海外零售市場(chǎng)B紙尿褲衛(wèi)生巾146.1658.2439.6218.6C=A-B?

我們測(cè)算海外無紡布替代市場(chǎng)空間為71.6億美元，約501億元（按人民幣兌美匯率7：1），是國內(nèi)市場(chǎng)的3X以上。紙尿褲衛(wèi)生巾渠道毛利率N125%494330164參考沃爾瑪FY2025毛利率25%參考寶潔FY2025毛利率51%海外出廠規(guī)模D=C/（1-N1）紙尿褲衛(wèi)生巾品牌毛利率海外營業(yè)成本N250%24716582E=D/（1-N2）紙尿褲衛(wèi)生巾無紡布占營業(yè)成本比重N329%71.647.823.8占比參考百亞&豪悅招股書2019年數(shù)據(jù)23.5%-36%,取中間值無紡布市場(chǎng)規(guī)模（海外）紙尿褲衛(wèi)生巾F=E*N3數(shù)據(jù)：歐睿、wind、公司公告、中泰證券研究所測(cè)算40展望2026：上游-無紡布出海紅利期開啟?

無紡布企業(yè)收入走出底部，增速上臺(tái)階，2026年利潤彈性逐步釋放。?

25Q3延江/潔雅/諾邦收入增長均優(yōu)于去年同期表現(xiàn)，海外訂單放量初步驗(yàn)證。從利潤端看，海外市場(chǎng)空間打開同時(shí)，盈利水平亦好于國內(nèi)，但利潤彈性釋放節(jié)奏有所差異。2025年部分企業(yè)盈利仍受關(guān)稅波動(dòng)及資產(chǎn)減值壓制，2026年輕裝上陣，逐步兌現(xiàn)彈性。3家無紡布公司營收（左，億元）、歸母凈利潤（中，億元）及凈利率表現(xiàn)延江股份潔雅股份諾邦股份延江股份潔雅股份諾邦股份延江股份潔雅股份諾邦股份25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%延江yoy潔雅yoy諾邦yoy延江yoy潔雅yoy諾邦yoy25201510560%1.51.00.50.0150%40%20%0%100%50%0%-20%-40%-50%-100%00.0%20222023202425Q1-3202220232024

25Q1-320222023202425Q1-3數(shù)據(jù)：wind、中泰證券研究所41展望2026：上游-無紡布出海紅利期開啟?

海外產(chǎn)能建設(shè)提速。?

延江是國內(nèi)無紡布頭部企業(yè)中全球產(chǎn)能布局最全面的公司之一，本輪海外產(chǎn)品升級(jí)趨勢(shì)中埃及訂單迅速起量。此外，諾邦、潔雅分別于馬來西亞、美國建設(shè)海外產(chǎn)能，市場(chǎng)空間打開。在全球一次性衛(wèi)材面層材料大升級(jí)趨勢(shì)下，從“內(nèi)卷”走向“外卷”，無紡布制造出海提速?；冢嚎缇称放茮_擊下的海外一次性衛(wèi)品產(chǎn)業(yè)升級(jí)趨勢(shì)+巨頭示范效應(yīng)+海外產(chǎn)能&屬地化供應(yīng)壁壘，我們看好上游無紡布供應(yīng)鏈標(biāo)的困境反轉(zhuǎn)。無紡布頭部公司海外產(chǎn)能規(guī)劃公司海外產(chǎn)能延江股份北京大源諾邦股份潔雅股份金春股份埃及，美國，印度越南（2025年8月設(shè)立子公司，計(jì)劃建設(shè)無紡布生產(chǎn)項(xiàng)目，投資不超3億元）馬來西亞，2025年中投產(chǎn)美國，2026年投產(chǎn)，投資6.16億元建設(shè)150億片濕巾項(xiàng)目無產(chǎn)能數(shù)據(jù)：公司公告、中泰證券研究所42展望2026：上游-無紡布出海紅利期開啟?

2026年，我們看好無紡布訂單轉(zhuǎn)移與海外產(chǎn)能釋放下的龍頭彈性。?

延江股份：困境反轉(zhuǎn)的中高端無紡布龍頭，海外產(chǎn)能布局領(lǐng)先，2026年彈性可期。1）