建筑材料滬深300上證指數(shù)7%1%分析師朱健SAC證書編號：S0160524120002zhujian@SAC證書編號：S0160524120005chenly03@1.《建材行業(yè)策略周報》2025-12-012.《建材行業(yè)策略周報》2025-11-033.《建材行業(yè)策略周報》2025-10-26行業(yè)投資策略報告/2025.12.08供給收縮，新一輪供給側(cè)改革政策聚焦控產(chǎn)能、反內(nèi)卷或有望國內(nèi)價格止跌回暖的基本面邏輯，建議關(guān)注華新建材、海螺水泥。玻璃：行業(yè)景氣底部，成本支撐企業(yè)穿越周期。需求端，受竣工面積影計占比19.2%）的增量難以對沖；供給側(cè)，自2021年9月高隨著虧損的持續(xù)和深化，部分高成本、缺乏競爭力的產(chǎn)能將被迫永久退出市工業(yè)協(xié)會發(fā)布了相關(guān)文件將反內(nèi)卷正式引入玻纖行業(yè)，未來玻纖粗紗價格中Dk）電子布，AI服務(wù)器不斷地升級對低介電子布的要求不斷提升，產(chǎn)品的太效應(yīng)在本輪競爭格局重塑后會更加顯著，涂料、防水等細(xì)分領(lǐng)域格局優(yōu)化有望開啟盈利修復(fù)周期，建議關(guān)注三棵樹、東方雨虹、兔謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)2 51.1玻璃：行業(yè)景氣底部，成本支撐企業(yè)穿越周期 5 81.3水泥：國內(nèi)需求企穩(wěn)是核心，增量看海外 121.3.1國內(nèi)供給側(cè)改革推進，短期價格弱反彈長期 121.3.2非洲水泥需求大、價格高、格局佳、盈利能 16 21 243.1玻璃行業(yè)：旗濱集團 243.2玻纖行業(yè)：中國巨石 253.3水泥行業(yè)：海螺水泥、華新建材 263.4消費建材行業(yè)：三棵樹、東方雨虹、兔寶寶、科順股份 26 26 5 5 6 6圖5：旗濱集團2014-2015年單箱毛利處于底部（元/重量箱） 7 7 7 8 9 9 9 10謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)3圖13：1-10月新開工面積4.91億方同降19.8% 13 13 14 14圖17：2022-2025年9-11月水泥價格漲幅 14 15圖19：非洲GDP和非洲建筑業(yè)名義GDP大多年份增長較快 17 17圖21：中國工程機械對非洲的出口金 17 18 21 21 21圖26：西部水泥海外市場噸毛利和毛利率高于國內(nèi) 21 23 23 24 25 25 25 25 11表2：北美四大CSP資本開支 11 13 15表5：非洲、東南亞、中東人均水泥需求量仍有提升空間 16 18 19謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)4 20 20表10：消費建材各板塊呈現(xiàn)小企業(yè)逐步出清、龍 22 23謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)5此輪周期：需求收縮與供給調(diào)整遲緩，行業(yè)景氣承壓?，F(xiàn)階段，浮法玻璃行業(yè)核心矛盾在于地產(chǎn)主導(dǎo)的需求收縮與供給調(diào)整遲緩。需求端，受竣工面積影響（2022-2024年增速為-15%/16%/-26%/-15%）地產(chǎn)領(lǐng)域（2025年占比難以對沖；供給側(cè)，自2021年9月高點的266條在產(chǎn)產(chǎn)線17.56萬噸為6200萬重量箱，企業(yè)盈利也急劇惡化，根據(jù)卓創(chuàng)數(shù)據(jù)顯示9000800070006000500040003000200020242024202420242023202220212020202020192018201720162016201520142013201220122011201020092009200820072006200620052004200320032002200140%30%20%0%-10%-20%當(dāng)月值當(dāng)月同比增速數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)數(shù)據(jù)、財通證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、財通證券研究所從具體數(shù)據(jù)來看，浮法玻璃價格自2021年的階段性高點131.26元/重箱后見頂持續(xù)回落，2022-2023年分別回落至96.91元/重箱與102.16元/重箱，并于2024年進一步下探至87.50元/重箱。來看，2021年行業(yè)平均庫存為2036萬重箱，2022年受疫情影響短期供需矛盾能收縮力度仍不足以完全扭轉(zhuǎn)供需矛盾，導(dǎo)致庫存持續(xù)處于高位，并對產(chǎn)品價格謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)6企業(yè)盈利層面，以行業(yè)龍頭旗濱集團為例，受玻璃價格影響公司盈利自達到歷史高點后持續(xù)回落，2021年公司扣非后歸母凈利潤為41.52億元，2022年下滑至11.92億元，2023年雖短至2.89億元，而2025Q3季度公司盈利已轉(zhuǎn)負(fù)。在周期下行的背景下，行業(yè)盈利能力普遍承壓，即使龍頭企業(yè)也同樣出現(xiàn)承壓。全國浮法玻璃價格（元/重箱）8000全國浮法玻璃價格（元/重箱）600040009020007005001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201820191月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20182019202020212019202020212022202320242025數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)數(shù)據(jù)、財通證券研究所數(shù)據(jù)來源：復(fù)盤周期：上一輪底部，龍頭亦受損，但盈利仍存。從過去幾年行業(yè)的供需周期看，2014-2016年整個周期的情況與目前的情況較為相似。2014年國內(nèi)經(jīng)濟增惡化領(lǐng)先于宏觀經(jīng)濟回落，地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)出現(xiàn)負(fù)增產(chǎn)能擴張中，供給進一步增長。需求下降，供給增加的情況下，行業(yè)利潤持續(xù)下具體看企業(yè)端，2014-2015年旗濱集團、南玻A和中國玻璃歸母凈利潤規(guī)模分-48.48%/-39.03%、-97.79%/利潤轉(zhuǎn)負(fù)。具體從單箱毛利看，2014-2015年旗濱集團單箱毛利分別為9.4/8.8元/重量箱，而2021年高點毛利為53.9元/重企業(yè)，以及供給的加速配合，行業(yè)景氣有望逐步謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)76050403020020112012201320142015201620172018201920202021202220232024數(shù)據(jù)來源：公司公告、財通證券研究所穿越周期：龍頭成本優(yōu)勢顯著，行業(yè)底部更具抗風(fēng)險能力。行業(yè)下行階段，企業(yè)的成本是最佳的安全墊，且在行業(yè)處于普遍虧損的情況下，具有成本優(yōu)勢的企業(yè)年旗濱集團、南玻A、中國玻璃的噸生產(chǎn)成本以（以4mm的白玻為基準(zhǔn)進行換成本是企業(yè)底部現(xiàn)金流流入的前提，是未來企業(yè)成長的保障。2014-2015年，行業(yè)處于低谷期，但旗濱集團和南玻A利潤率均維持正數(shù)，毛利率保持在20%轉(zhuǎn)急下，行業(yè)利潤率下降為負(fù)數(shù)，2016Q4南玻A凈利率降為3.49%，且兩家受影響較大，凈利潤跌至負(fù)值，但旗濱集團仍保持雙位數(shù)利潤綜合來看，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)完善，成本控制良好，具備差異化優(yōu)勢的龍頭企業(yè)更易在市圖7：各企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流對比（億元）50.0040.0030.0020.0010.0000.000-10.00201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024旗濱集團南玻A中國玻璃數(shù)據(jù)來源：Wind、財通證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告、財通證券研究所謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)8部分高成本、缺乏競爭力的產(chǎn)能將被迫永久退出市場，而能夠穿越此輪周期的企未來，行業(yè)景氣復(fù)蘇，成本優(yōu)勢突出的企業(yè)有消費品（8%)等。近幾年，隨著AI領(lǐng)域?qū)τ诟叨穗娮硬夹枨蟮奶嵘?，玻建筑材?25%消費品,建筑材料,25%數(shù)據(jù)來源：中國巨石年報,財通證券研究所傳統(tǒng)需求掛鉤經(jīng)濟，反內(nèi)卷提供新方向。需求方面，歐文斯科寧通過回溯全球1981-2015年的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)：全球玻纖需求增速約為工業(yè)產(chǎn)值增速的1.6倍。再看中國，過去由于玻纖的下游應(yīng)用領(lǐng)域窄，與宏玻纖行業(yè)通過技術(shù)創(chuàng)新、智能制造等舉措不斷提高產(chǎn)品增強對傳統(tǒng)材料的替代性，滲透到國民經(jīng)濟的各個組供給方面，近幾年行業(yè)產(chǎn)能投放處于高位，2020年-2024年行業(yè)年產(chǎn)量分別為大部分產(chǎn)能集中于傳統(tǒng)行業(yè)，在目前地產(chǎn)和基建需求持續(xù)承壓的情況下，傳統(tǒng)領(lǐng)謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)9價格方面，9月初，中國玻璃纖維工業(yè)協(xié)會發(fā)布了《關(guān)于內(nèi)幾家龍頭均宣布漲價，其中中國巨石對風(fēng)電和熱塑短切產(chǎn)品漲價5-10%，對合股紗和普通直接紗產(chǎn)品漲價100-200元；重慶國際對風(fēng)電直接紗、熱塑短切紗和傳統(tǒng)粗紗漲價5-10%；泰山玻纖對粗紗、氈布制品漲價不高于10%，對短切纖維、風(fēng)電玻板用直接紗產(chǎn)品漲價5-10%。200720082009201020112012數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊，Wind,財通證券研究所7,5007,0006,5006,0005,5005,0004,5004,0003,500201420152016201720182019202020212022202320242025數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)數(shù)據(jù)、財通證券研究所6,5006,0005,5005,0004,5004,000201420152016201720182019202020212022202320242025數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)數(shù)據(jù)、財通證券研究所務(wù)器需求強勁，據(jù)TrendForce數(shù)據(jù)顯示，2024年全球AI服務(wù)器出貨量達198萬臺，占整體服務(wù)器市場比重為12.1%，預(yù)計2025年出貨量達246.11萬臺同謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)10增24.3%。AI服務(wù)器滲透率加速及需求放量將直接拉動PCB需求，根據(jù)2029年全球PCB市場規(guī)模預(yù)計將達946.61億美元，2024—2029年年均復(fù)合增長率預(yù)計為5.2%。低介電電子布作為PCB的核心上游原材料，后續(xù)需求亦將電子布，同時AI服務(wù)器不斷地升級對低介電子布的要求不斷提升，從Low-Dk一代布到Low-Dk二代布，后續(xù)的低膨脹（LowCTE）纖維布，以及最近英偉達服務(wù)器新方案中要用的石英纖維布等，產(chǎn)品的迭代也帶來價格的提升和企業(yè)單位lLow-Dk一代布：以國際復(fù)材生產(chǎn)的Low-Dk一代紗、布為例，作為高頻能有效縮減信號傳輸?shù)难舆t與損耗，在5G通信領(lǐng)域，Low-Dk玻纖布可用于基站天線、高頻高速電路板等核心部件，滿足5G信號傳輸?shù)牡脱舆t、高可靠要求；在AI服務(wù)器領(lǐng)域，Low-Dk產(chǎn)品應(yīng)用于高速計算模塊、數(shù)據(jù)傳lLow-Dk二代布：在LDK一代產(chǎn)品的基礎(chǔ)上實現(xiàn)了介電性能的雙重突破，介電損耗（Df）大幅降低約20%，引領(lǐng)域邁進。主要用于AI服務(wù)器/交換機的主板中；用于高頻高速PCB領(lǐng)域。圖12：預(yù)計2025年全球AI服務(wù)器出貨量達246.11萬臺（單位：萬臺）3002502005002022202320242025E數(shù)據(jù)來源：Trendforce，財通證券研究所謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)11分類應(yīng)用描述分類應(yīng)用描述信號傳輸速度的效果，多用于雷達基站等對信號傳輸要求快且損失少的LowCTE布采用特殊原料和工藝技術(shù)，使玻布具有低熱膨脹性能，達到有效降低板材CTE的效果，主要用LowCTE布高耐CAF布采用先進的處理劑配方和物料控制技術(shù)，使玻布具有高耐CAF性能，達到板材在更加惡劣環(huán)境和安全級別使用的優(yōu)勢.適用于汽車板等對絕緣性有高要求的高安全性或高附加價值產(chǎn)品。采用先進的制程控制和開纖技術(shù)，使玻布具有高尺寸穩(wěn)定性，達到有效降低和控制板材優(yōu)勢，適用于對漲縮要求較高的產(chǎn)品，如手機板等HDI產(chǎn)品。采用特殊表面處理技術(shù)，使玻布具有高含浸特性，達到明顯降低板材白線的效果，多用于填充性非常差的高階樹脂，如軟硬結(jié)合板中的DFP樹脂。采用高效的處理劑配制技術(shù)，使玻布具有高耐熱性能采用特殊開纖技術(shù)，使玻布具有高平整性能，達到改善板材各點承受力不均的特點，適孔要求嚴(yán)格的PCB制程，可以提升鉆孔質(zhì)量，如IC載板。低雜質(zhì)布采用全制程優(yōu)化技術(shù)，使玻布具有低雜質(zhì)含量的特性，達到進一步提升板材用于對絕緣性和外觀有嚴(yán)苛要求的板材，一般為高端超薄HDI板。低雜質(zhì)布數(shù)據(jù)來源：智研咨詢，財通證券研究所新需求：CSP大廠上修AI資本開支，行業(yè)景氣度有望延續(xù)。近期Google將2025全年資本開支從750億美元上調(diào)至850億美元，Meta將2025年全年資本開支上調(diào)至660-720億美元，微軟預(yù)計2025全年資本開支800億美元，1QFY2026資本支出超300億美元；AWS預(yù)計25年全年資本開支1000億美元；另外，國內(nèi)五大CSP廠商資本開支持續(xù)攀升。1Q2025阿里資本開支增長126.7%，騰訊同比增長91%，百度預(yù)計2025年不斷增加資本支出，字節(jié)、華為也有大幅投入，且多用于AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。從廠商資本開支角度來看，CSP有望延續(xù)，進而有望繼續(xù)帶動對上游Low-DK、Low-CET等高端電子布需求。表2：北美四大CSP資本開支單位（億美元）AmazonGoogleQ1資本開支2025E數(shù)據(jù)來源：Wind，思瀚產(chǎn)業(yè)研究院，DIGITIMES，財通證券研究所不同產(chǎn)品競爭格局分化，國產(chǎn)替代進程穩(wěn)步推進。全球電子布生產(chǎn)主要集中在日業(yè)占據(jù)了大約60%的市場份額。2）二代Low-Dk僅日東紡、AGY等少數(shù)企業(yè)能穩(wěn)定量產(chǎn)。3）三代石英布（Q布技術(shù)壁壘極高，全球極少數(shù)企業(yè)實現(xiàn)突破。謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)12特種電子布系列產(chǎn)品開發(fā)正在積極有序推進中，下游相關(guān)認(rèn)證也在加快推進。公司作為全球玻纖行業(yè)龍頭，在研發(fā)體系及成本管控方面具備優(yōu)勢顯著，后續(xù)有望中材科技：公司旗下泰山玻纖為LOWDK布國內(nèi)龍頭，經(jīng)過多年研發(fā)項目建設(shè)總投資14.3億元，建設(shè)期12個月，預(yù)計2026—2027年公司低介電宏和科技：公司特種玻纖布一代、二代低介電電子布以及低膨脹電子布產(chǎn)品已經(jīng)通過客戶驗證并開始批量出貨，在市場需求激增、供需缺口仍在加劇的背景下，公司開啟新擴產(chǎn)項目，計劃投資7.2億元用于高性能玻纖紗產(chǎn)線建設(shè)項目，達產(chǎn)國際復(fù)材：公司是較早研發(fā)、生產(chǎn)低介電玻璃纖維產(chǎn)品的企業(yè)。在低介電電子布方面，目前公司同時擁有坩堝法和池窯法生產(chǎn)工藝,自主研發(fā)的LDK二代產(chǎn)品較一代介電損耗降低約20%,石英布與LOWCTE紗、布等材料精準(zhǔn)滿足5G基站天線、高速電路板及AI服務(wù)器的高頻性能與尺寸穩(wěn)定性需求。1.3.1國內(nèi)供給側(cè)改革推進，短期價格弱反彈長期趨穩(wěn)關(guān)政策聚焦于嚴(yán)控供給、推動落后產(chǎn)能退出、防止低價傾銷這幾個核心展開，以年建筑網(wǎng)，今年水泥行業(yè)整體產(chǎn)能利用率維持在50%左右，若貫徹“2025年底謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)132024-10《水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換本）》嚴(yán)禁備案新增產(chǎn)能的水泥熟料、平板玻璃項目。確有必須制定產(chǎn)能置換方案，實施等量或減量產(chǎn)能置換；取消以水泥回轉(zhuǎn)窯窯玻璃日熔化量為依據(jù)核定產(chǎn)能的規(guī)定，推動備案產(chǎn)能與實際2024-12-2025-07《關(guān)于進一步推動水泥行質(zhì)量發(fā)展工作的意見》推動水泥行業(yè)熟料生產(chǎn)線備案產(chǎn)能與實際產(chǎn)能的統(tǒng)一工作，核查自身產(chǎn)線的備案產(chǎn)能與實際產(chǎn)能差異情況，盡快按《實施辦法》補齊產(chǎn)能2025-07國務(wù)院、工信部國新辦新聞發(fā)布會實施新一輪鋼鐵、有色金屬、石化、建材等十大重點行業(yè)穩(wěn)增長工推動重點行業(yè)著力調(diào)結(jié)構(gòu)、優(yōu)供給、淘汰落后產(chǎn)能，具體工作方案將2025-08發(fā)改委2025-09工信部等六部門《建材行業(yè)穩(wěn)增長工作方嚴(yán)禁新增水泥熟料產(chǎn)能；要求水泥企業(yè)在2025年底前對超出備2025-10工信部原材料工水泥行業(yè)穩(wěn)增長工作座談骨干企業(yè)要發(fā)揮引領(lǐng)帶動作用，嚴(yán)格落實水泥產(chǎn)能策，在2025年底前對超出項目備案的產(chǎn)能制定產(chǎn)能置換方案。加強行業(yè)自律，開展區(qū)域市場供需平衡研究，組織水泥行業(yè)錯峰生產(chǎn)，各地區(qū)平均成本調(diào)研，防范低于成本價傾銷等不正當(dāng)競爭行為數(shù)據(jù)來源：工信部，中國工信新聞網(wǎng)，證券日報，智通財經(jīng)，紅星新聞，財通證券研究所水泥產(chǎn)量持續(xù)下滑，需求較為疲軟。國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，1-10月水泥累計產(chǎn)量為14億噸，同比下降6.7%。前三季度累計產(chǎn)量繼續(xù)創(chuàng)2010年以來同期新國房屋新開工面積4.91億平方米，同比下降19.8%；基礎(chǔ)設(shè)施投資增速持續(xù)放緩，1-10月全國基礎(chǔ)設(shè)施投資（不含電力）同比下降0.1%。圖13：1-10月新開工面積4.91億方同降19.8%中國新開工面積累計值（億方）yoy（右軸）252025205060%40%20%0%-20%-40%2022021-022021-062022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-102025-022025-062025-10數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，財通證券研究所圖14：1-10月全國基礎(chǔ)設(shè)施投0.1%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%2-022-052-022-052-082-113-023-053-083-114-024-054-084-115-025-055-08202202202202202202202202202202202202202202202202202——基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資(不含電力)累計同比數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，財通證券研究所謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)14中國水泥累計產(chǎn)量（億噸）yoy（右軸）252080%252060%40%20%550-20%2020-022020-052020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-08數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，財通證券研究所執(zhí)行力度較低，部分企業(yè)未能嚴(yán)格遵守停窯計劃，供需矛盾加劇，導(dǎo)致全國庫存但幅度較為緩慢，推漲較為乏力，主要系供給端收縮力度不明顯，2025年9-11月水泥價格漲幅2.8%，低于前幾年同期。圖17：2022-2025年9-11月水泥價格漲幅14.0%12.0%10.0%8.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%20222023202420255004504003503009-11月水泥價格變動幅度——2022年2023年2024年2025年9-11月水泥價格變動幅度數(shù)據(jù)來源：數(shù)字水泥網(wǎng)，財通證券研究所數(shù)據(jù)來源：數(shù)字水泥網(wǎng)，財通證券研究所通過加強行業(yè)自律和錯峰生產(chǎn)力度，持續(xù)推進價格緩慢上調(diào)，以海螺水泥/塔牌集團/金隅冀東3Q2025歸母凈利潤分別同比+3%/-2%/-62%，謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)152025Q12025Q1yoy2025Q2yoy2025Q3yoy600585.SH海螺水泥18.1021%25.5740%19.373%600801.SH華新建材2.3432%8.7057%9.00121%000672.SZ上峰水泥0.80448%1.677%2.8120% 000877.SZ天山股份-14.94-5.72-138%-2.59-002233.SZ塔牌集團1.6511%2.70249%1.52-2% 000401.SZ金隅冀東-8.73-7.19146%1.94-62%數(shù)據(jù)來源：Wind，財通證券研究所長期看，供需或?qū)⑵蠓€(wěn)至一個均衡水平，核心建磨底，供給方面，產(chǎn)能呈緩慢下行趨勢，價格有望在較低區(qū)間波動，預(yù)計較難有大幅增長。發(fā)布《2024、2025年度全國碳排放權(quán)交易市場鋼鐵、水泥、鋁冶煉行業(yè)配額總的水泥熟料產(chǎn)線、石膏制硫酸副產(chǎn)硅酸鹽水泥熟料生產(chǎn)線獲得的年度配額與實際配額分配量與其經(jīng)核查的實際碳排放量相等，所有企業(yè)均無配額缺口，無需支付低碳轉(zhuǎn)型加強全國碳市場建設(shè)的意見》提出到2027年，對碳排放總量相對穩(wěn)定圖18：碳市場分配體系分階段發(fā)展，逐步從強度控制轉(zhuǎn)向總數(shù)據(jù)來源：生態(tài)環(huán)境部，財通證券研究所謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)161.3.2非洲水泥需求大、價格高、格局佳、盈利能力強量和城鎮(zhèn)化水平、地區(qū)發(fā)展特征相關(guān)。絕大多數(shù)情況下，人均水泥需求量和城鎮(zhèn)化水平成反比，但部分國家受發(fā)展特征影響，例如沙特人口分布不均衡，對石油產(chǎn)業(yè)依賴較大，因此雖城鎮(zhèn)化率較高，但基建方面仍有提升空間，水泥需求仍將以印尼、越南為代表的東南亞，以坦桑尼亞為代表的非洲，以沙特為代表的中東人均水泥需求量均有提升空間。越南、印尼、坦桑尼亞目前城鎮(zhèn)化率較低，且中國加大與東南亞、非洲合作，助力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，有助于提升人均水泥需求。對于中東而言，基于對單一石油產(chǎn)業(yè)依賴，經(jīng)濟發(fā)展較不均衡，基建方面仍有提升表5：非洲、東南亞、中東人均水泥需求量仍有提升空間GDP（億美元）（億人）人均GDP（美元）城鎮(zhèn)化率（億噸）180058.114.112785.71291.166%233050.03.468501.4339.884%越南25021.02469.01.0937.443%87960.424917.40.51449.085%81432.82891.80.6213.159%基建滯后，但后續(xù)東南亞經(jīng)濟共同體（AEC）推動區(qū)域貿(mào)易，有望加速經(jīng)濟發(fā)展，提升人均水泥需亞705.60.71059.20.2300.2約50%均水泥需求存在提升空間數(shù)據(jù)來源：iFinD，水泥網(wǎng)，ConcreteFinancialInsights，越南建設(shè)部，國際水泥展，印尼工業(yè)部，四川省一帶一路經(jīng)貿(mào)合作促進會，越南人民報網(wǎng)，財通證券研究所注：坦桑尼亞為2023年數(shù)據(jù)，其余國家均為2024年數(shù)據(jù)；美國水泥需求量以水泥出貨量代替非洲在競爭格局、盈利空間、需求潛力方面更具優(yōu)勢：未來撒哈拉以南非洲GDP增速維持4%以上，人口紅利提供較大工業(yè)化潛力。年撒哈拉以南非洲人數(shù)接近13億人，其中約56%為15-64歲人口，且該占比逐年提升，年輕勞動力資源豐富，提供了較大的消費謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)17圖19：非洲GDP和非洲建筑業(yè)名義GDP大多年份40.0%30.0%20.0%10.0%20012003200120032005200720092011201320152017201920212023-10.0%——非洲GDP增速非洲建筑業(yè)名義GDP增速撒哈拉以南非洲地區(qū)國家:年中人口數(shù)（億人）——撒哈拉以南非洲地區(qū)國家:占總?cè)丝诒戎?15-64歲（右軸）14.0012.0010.008.006.004.002.000.00200020022004200020022004200620082010201220142016201820202022202457%56%55%54%53%52%51%50%數(shù)據(jù)來源：iFinD，財通證券研究所數(shù)據(jù)來源：iFinD，財通證券研究所非洲基建需求較大，且主要與中國合作。據(jù)世界銀行，非洲每年同增32%，占總出口額的11.17%。在中非合作論壇的合作框架下，有62%的EPC項目采用的是中國標(biāo)準(zhǔn)，根據(jù)2024年中非合作論壇峰會規(guī)劃，中國將在2025-2027年投入3600億元支持中非十大重點領(lǐng)域合作，包括援建鏈專項資金。中國工程機械出口非洲金額（億美元）中國工程機械出口非洲金額占比（右軸）7060504012%10%9.21%9.19%8.73%59.0311.17%7060504012%10%9.21%9.19%8.73%38.78%38.731.256%31.253017.42017.42002%0%20202021202220232024數(shù)據(jù)來源：Wind，財通證券研究所非洲水泥行業(yè)較為分散，產(chǎn)能CR10為52%。截至2020年底，非洲水泥產(chǎn)能為3.86億噸/年。前十大水泥公司合計產(chǎn)能為2.02億噸/年，占總產(chǎn)能的52%。謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)18地點（萬噸）（萬噸）Dangote尼日利亞48605200非洲最大的水泥生產(chǎn)商，1990年丹格特收購了Benue水泥公司和Obajana水泥公司，并于2007年在Obajana（位于尼日利亞）新建了第一家水泥廠。尼日利亞產(chǎn)能為3230萬噸/年，坦桑尼亞、南非等其他9個國家的產(chǎn)能為1630萬噸/年豪瑞瑞士409027400豪瑞旗下?lián)碛蠥CC、骨料工業(yè)公司、Disensa、Elevate、Geocycle、豪瑞和拉法基等建材品牌。公司在非洲16個國家擁有4090萬噸/年的水泥產(chǎn)能，最大的產(chǎn)能位于摩洛哥、阿爾及利亞、尼日利亞和埃及，如果算上合資企業(yè)其水泥產(chǎn)能則達到6140萬噸/年。2007年豪瑞將其在豪瑞南非公司持有的54%股份中的85%出售給了AfriSamConsortium。2021年1月，公司決定剝離其在位于阿克拉港的水泥粉磨業(yè)務(wù)CBIGhana的35%股權(quán)。華新水泥擬斥資1.5億美元收購拉法基贊比亞公司75%的股份，并斥資1000萬美元收購拉法基馬拉維水泥公司旗下的泛非水泥公司。2024年12月華新水泥又以10億美元收購旗下拉法基非洲83.81%股權(quán)。海德堡水泥德國2630170001999年通過收購Scancem進入非洲市場，目前在埃及、摩洛哥、剛果、坦桑尼亞和多哥擁有水泥廠，在西非其他5國和莫桑比克擁有粉磨廠，年產(chǎn)能達2630萬噸。非洲生產(chǎn)基地主要位于城市中心附近，因此能夠滿足日益增長的水泥需求。公司的投資戰(zhàn)略優(yōu)化后，埃及蘇伊士水泥的多數(shù)股權(quán)最近已從證券交易所退市，摩洛哥水泥的11.3%的股份也已出售。GICA阿爾及利亞20002000集團成立于2009年，由阿爾及利亞國有水泥和建材公司合并而成。除貝沙爾水泥廠外，所有其他工廠都靠近海岸，有利于出口。最大的工廠位于Chlef、Setif和Sigus，每家工廠的熟料產(chǎn)能均為6000t/d，水泥產(chǎn)能超過200萬噸/年。ElArish埃及12501250為埃及武裝部隊所有，公司擁有6條相同的水泥窯生產(chǎn)線，每條產(chǎn)線產(chǎn)能為6000噸/年，是世界上一次性建成的最大的水泥廠，額定產(chǎn)能為1250萬噸/年。CIMAT摩洛哥12001200由摩洛哥房地產(chǎn)先驅(qū)AnasAl-Sefrioui于1988年創(chuàng)立，2007年，阿特拉斯水泥公司（CIMAT）成立，并同時啟動了兩座年產(chǎn)能160萬噸的水泥廠的建設(shè)。非洲水泥公司（CIMAF）成立于2011年，旨在為撒哈拉以南非洲地區(qū)建設(shè)水泥粉磨站。第一座水泥粉磨站建在科特迪瓦，隨后在幾內(nèi)亞、喀麥隆、布基納法索、加蓬、剛果、加納、馬里和毛里塔尼亞陸續(xù)建設(shè)了水泥粉磨站。PPC南非11601160PPC在撒哈拉以南非洲國家南非、埃塞俄比亞、津巴布韋、剛果、盧旺達擁有7家綜合水泥廠和7個粉磨站，水泥產(chǎn)能達1160萬噸/年。過去五年來已投資超過7.5億美元用于提升水泥產(chǎn)能。除水泥廠外，PPC還運營一家石灰廠（年產(chǎn)100萬噸）和兩家礦渣粉磨廠（年產(chǎn)75萬噸）。BUA尼日利亞11001100成立于2008年，2009年收購了尼日利亞北部水泥公司（CCNN）和埃多水泥，目前公司擁有2個水泥廠。2020年兩家工廠的產(chǎn)能利用率均超過60%。此外，還有三條新的水泥生產(chǎn)線正在建設(shè)中。數(shù)據(jù)來源：ZKG，中國水泥網(wǎng)，新浪財經(jīng)，財通證券研究所Dangote豪瑞海德堡水泥GICAElArishAddohoGr.nPPCnBUAIntercementVicatu其他48%7%5%3%3%2%3%3%3%數(shù)據(jù)來源：ZKG，財通證券研究所謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)19續(xù)南非發(fā)展有望提速，我們假設(shè)樂觀情況下未來南非經(jīng)濟對標(biāo)北非，非洲人均水洲整體對水泥的需求量約4.55億噸。供給端，2020年非洲水泥產(chǎn)能為3.86億地區(qū)代表國家（萬人）（kg）洲66622000300.222788.34180183.45643.3585103.7埃塞俄比亞13206.090.9埃及11653.84500386.14692.22800596.73857.1373.3151514.175757500151514.145454300數(shù)據(jù)來源：數(shù)字水泥網(wǎng)，化學(xué)和建筑原料工業(yè)發(fā)展研究所，水泥網(wǎng)，絲路印象，PopulationPyramid，財通證券研究所注：尼日利亞水泥需求量以2023年水泥產(chǎn)量估算，肯尼亞水泥需求量為2024年年化數(shù)據(jù)，埃及為2024年數(shù)據(jù)，阿爾及利亞為IMF預(yù)計的2025年數(shù)據(jù)，摩洛哥水泥需求量為2025年年化數(shù)據(jù)掘非洲持續(xù)增長的基建需求，通過收并購和在非洲投資建設(shè)新水泥廠進入非洲市場，與Dangote、BUA等當(dāng)?shù)厮嗥髽I(yè)競爭。例如華新水泥2019年通過收購軍非洲，合資建廠+收并購+直接投資齊發(fā)力。2019年與莫桑比克SPI集團合資成立Dugongo公司并投建兩條水泥產(chǎn)線；2021年收購NCSC61.9%股權(quán)并在埃塞俄比亞建設(shè)5000t/d、10000t/d熟料水泥產(chǎn)線；2024年烏干達自建的謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)20熟料年產(chǎn)能（萬噸）622021年11月收購/2025年6月技改后正式投產(chǎn)622021年11月收購/預(yù)計2025年內(nèi)投產(chǎn)Simuma工廠93Nacala工廠9330數(shù)據(jù)來源：華新水泥官網(wǎng)，中國水泥網(wǎng)，數(shù)字水泥網(wǎng)，水泥網(wǎng)，新浪財經(jīng)，今日頭條，長江網(wǎng)，財通證券研究所年產(chǎn)能規(guī)模（萬噸）2019年合資投資；2020年12Dugongo第三座水泥工廠-埃塞俄比亞NCSC2021年9月收購2022Q4投產(chǎn)CILU200萬噸熟料201萬噸熟料+100萬噸水泥數(shù)據(jù)來源：公司公告，水泥網(wǎng)，財通證券研究所非洲水泥價格維持高位，供給少、壟斷競爭、高成本支撐高價格。以西部水泥為例，2024年莫桑比克/剛果/埃塞俄比亞NCSC水泥均價（不含稅）分別為值導(dǎo)致以美元結(jié)算的天然氣、石灰石等成本上升，例如20增72%，其中噸能源成本同增89%、噸原材料及折舊等其他成本同增58%。因此非洲水泥價格有望持續(xù)維持高位，且短期難以謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)2114001200140012001000800600400200415020232024■莫桑比克.剛果■埃塞俄比亞NCSC.埃塞俄比亞萊米.陜西.新疆貴州數(shù)據(jù)來源：公司公告，財通證券研究所500噸能源成本（千奈拉）噸原材料、折舊及其他成本（千奈拉）mm噸成本（千奈拉） 噸能源成本yoy噸原材料、折舊及其他成本yoy噸成本yoy2021202220232024100%50%0%數(shù)據(jù)來源：BUA官網(wǎng)，財通證券研究所高價格支撐起高利潤。雖然非洲綜合成本高于國內(nèi)，但是在高價格的支撐下，疊加國內(nèi)企業(yè)持續(xù)進行技術(shù)升級和降本增效，非洲業(yè)務(wù)毛利遠(yuǎn)超國內(nèi)。西部水泥比為83%/17%，毛利占比分別為28%/72%；華新水泥2023-2024年海外噸毛利為195/161元/噸，毛利率分別為42%/33%。2024年西部水泥子公司海外水泥噸毛利（海外水泥噸毛利（元/噸）海外水泥毛利率2502002502005002023202445%40%35%30%25%20%15%10%5%0%3002502005002021202220232024中國噸毛利（元/噸）中國市場毛利率海外噸毛利（元/噸）海外市場毛利率數(shù)據(jù)來源：公司公告，財通證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告，財通證券研究所需求連續(xù)兩年下行，行業(yè)企業(yè)數(shù)量持續(xù)減少，尤其是在白熱化的價格競爭下小企業(yè)虧損加劇、加速出清，龍頭通過主動和被動的方式提升謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)22表10：消費建材各板塊呈現(xiàn)小企業(yè)逐步出清、龍頭集中度提升的趨勢行業(yè)行業(yè)近況供需數(shù)據(jù)行業(yè)行業(yè)近況供需數(shù)據(jù)渠道、資金等綜合方面難以與頭部企業(yè)競爭，經(jīng)營壓力加劇。同時頭部企綜合優(yōu)勢和渠道擴張，不斷搶占下沉市場，中小企業(yè)面臨較大的發(fā)力，部分中小企業(yè)因訂單下滑、貨款難收、資金短缺等原因陸續(xù)退出市場渠道優(yōu)化不斷開拓市場，市占率加速提升，行業(yè)競爭格局更加清2024年防水總產(chǎn)量為25.38億平方米，同比下降16.8%2025年涂料行業(yè)延續(xù)嚴(yán)峻，工程需求疲軟導(dǎo)致整個行業(yè)總產(chǎn)量出現(xiàn)下滑，零售市場表現(xiàn)相對穩(wěn)健。由于不同企業(yè)的業(yè)務(wù)、渠道、客戶結(jié)構(gòu)不一樣，各涂料間的收入出現(xiàn)了較大的差異，企業(yè)分化加劇，例如三入的逆勢增長，以及馬上住、美麗鄉(xiāng)村、藝術(shù)涂料等高毛利業(yè)務(wù)拉動前2024年中國涂料總產(chǎn)量3534萬噸同降1.60%，其中建筑涂料產(chǎn)量同降約10%。2025年上半年我國涂料總產(chǎn)量1677.4萬噸同降4.31%，系工程建筑涂料市場需求2025年管材下游需求持續(xù)疲軟，管材行業(yè)的價格戰(zhàn)趨于白熱化，行業(yè)迎來層次的洗牌期，具有品牌、規(guī)模、渠道、研發(fā)與技術(shù)優(yōu)勢的企業(yè)在競爭中仍管材領(lǐng)先地位，偉星新材等龍頭企業(yè)從年初就明確提出通過提升產(chǎn)品力與服強核心競爭力，避免價格的無序競爭與無效內(nèi)卷，堅持高質(zhì)量發(fā)展。從不同材質(zhì)和應(yīng)用場景的管材市場表現(xiàn)存差異，例如PE管在市政給排水、燃?xì)廨斔偷阮I(lǐng)域需求穩(wěn)健、PVC及PPR管和地產(chǎn)關(guān)聯(lián)度較高面臨較大競爭2024年全國人造板企業(yè)8600余家同降14.9%，產(chǎn)能3.62億立方米同增8.4%；其中膠合板企業(yè)數(shù)量同降18.7%，刨花板企業(yè)數(shù)量同降5.8%但產(chǎn)能同增21.7%，總體呈現(xiàn)產(chǎn)能增長、企業(yè)數(shù)量下降、企業(yè)平均生產(chǎn)能力持續(xù)增長的趨勢2024年全國人造板企業(yè)8600余家同降14.9%，產(chǎn)能3.62億立方米同增8.4%；其中膠合板企業(yè)數(shù)量同降18.7%，刨花板企業(yè)數(shù)量同降5.8%但產(chǎn)能同增21.7%，總體呈現(xiàn)產(chǎn)能增長、企業(yè)數(shù)量下降、企業(yè)平均生產(chǎn)能力持續(xù)增長的趨勢數(shù)據(jù)來源：三棵樹、科順股份、兔寶寶、偉星新材公告，中國涂料工業(yè)協(xié)會，我的鋼鐵網(wǎng)，共研網(wǎng)，涂界，國家林業(yè)和草原局，財通證券研究所龍頭企業(yè)經(jīng)營思路改變，從提量到提質(zhì)。近幾年，在下游需求不足的情況下，消費建材龍頭公司逐步從追求規(guī)模提升變?yōu)楦邧|方雨虹民建占比從2021年的12%提升至1H2025的35%，瓷磚膠、膩子粉等品類橫向擴充疊加“半日達”服務(wù)效果顯著，同時渠道網(wǎng)絡(luò)從一二線城市延伸27%，存量市場空間廣闊，馬上住針對二手翻新及舊改，提供包工包料服務(wù)，同時美麗鄉(xiāng)村提前布局農(nóng)村自建房藍(lán)海，創(chuàng)新的商業(yè)模式使得公司謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)23aa民建收入（億元）——占比（右軸）90809080706050403020035%30%25%20%15%10%5%0%20212022202320242025H1aa家裝漆收入（億元）——占比（右軸）353025205020212022202320242025H130%25%20%15%10%5%0%數(shù)據(jù)來源：東方雨虹公告，財通證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，財通證券研究所發(fā)現(xiàn)降價對提量的效果在邊際遞減，主動提出避免無效內(nèi)卷的想法；另一方面系擾亂價格體系的小企業(yè)出清顯著。我們認(rèn)為，本次建材提價不僅是建材龍頭企業(yè)盈利邊際改善的起點，也顯示出當(dāng)前行業(yè)觸底回TUB全線產(chǎn)品2%-3%3%3%2%1%-5%3月21日2%-5%東方雨虹3月31日部分區(qū)域C0瓷磚膠部分區(qū)域C0、C2瓷磚膠1%-5%3%-13%3%-13%4%-9%1%-5%1%-5%3%-13%4%-9%4%-9%1%-5%卷材3%-7%3%-7%泰山系列石膏板非泰山系列石膏板(含OEM貼牌)泰山系列石膏板非泰山系列石膏板(含OEM貼牌)數(shù)據(jù)來源：中外涂料網(wǎng)，慧聰防水網(wǎng)，涂界，中華建設(shè)網(wǎng)，慧正資訊，涂贏天下，三棵樹、泰山石膏公告，中建研石膏產(chǎn)業(yè)分會，財通證券研究所謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)24聚焦提升經(jīng)營質(zhì)量和盈利能力，其中最核心的就是落實一系列具體的降本舉措。理，更注重人效，部分進行冗余人員優(yōu)化。2025年一-三季度大多消費建材企業(yè)期間費用率有所壓降。3.0%2.0%1.0%0.0%東方雨虹三棵樹兔寶寶北新建材偉星新材堅朗五金-1.0%-2.0%-3.0%-4.0%1Q20252Q20253Q2025數(shù)據(jù)來源：Wind，財通證券研究所注：圖中數(shù)據(jù)表示期間費用率同比變化能行業(yè)居先。隨著深加工戰(zhàn)略的推行，公司加速向節(jié)能建筑玻璃、光子玻璃、藥用玻璃等領(lǐng)域拓展，除浮法玻璃外其他業(yè)務(wù)占比從2019年的8.35