wangbin3@0.2醫(yī)藥生物滬深30005-7--0.2認為中國醫(yī)藥企業(yè)在全球醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈中的重要性將持續(xù)提升。2025年行業(yè)未來業(yè)績增量的重要來源。期(博弈潛在的交易)”轉向“兌現(xiàn)（臨床數(shù)據(jù)讀出、臨床研究進展及國外化兌現(xiàn)等事件，有望成為相關公司股價的潛在重要催化。利條件，隨著下游需求持續(xù)改善，我們認為CDMO/CRO企業(yè)的經(jīng)營效的份額有望得到提升，成為中國醫(yī)藥行業(yè)國際化征程新的亮點。 1 1 3 62.1中國源頭創(chuàng)新能力提升，MNC補充管線需求持續(xù)性強，對外授權交易熱度有望延續(xù) 62.2第一三共復盤：對外授權交易完成后，臨床數(shù)據(jù)讀出、商業(yè)化兌現(xiàn)成為股價核心驅動因素 82.3已實現(xiàn)對外授權的國產(chǎn)創(chuàng)新藥自202 13 164.1骨科高值耗材：海外市場持續(xù)拓展，龍頭企業(yè)迎來“第二增長曲線” 4.2一次性手套：出口結構大幅優(yōu)化，需求恢復背景下價格中樞有望步入上行通道 4.3醫(yī)療設備：海外市場持續(xù)突破，國內(nèi)業(yè)務有望持續(xù)復蘇 204.4制藥設備：海外收入占比持續(xù)提升，業(yè)績有望迎來反轉 214.5美國家用呼吸機市場渠道去庫存完成，行業(yè)長期增長空間充足 23 245.1血制品：處于景氣度下行周期，關注 24 26 29 1 1 2 2 3 3 3 3 4 4 4 4 5 5 5 6 6 7 7 7 7圖22近年來第一三共（4568.T） 9 9 9 圖35主要CDMO/CRO公司 20 20 20 20 21 22 22 22 22 23 23 23 24 24 24 24 25 25 25 25 26 26 26 27 27 27 28 28 6 28 29請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明股市場中，與恒生指數(shù)和恒生醫(yī)療保健指數(shù)相比，恒生創(chuàng)新藥指數(shù)均取得了超額收益，現(xiàn)一定幅度回調(diào)。 0請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明 恒生創(chuàng)新藥恒生指數(shù)恒生醫(yī)療保健療研發(fā)外包）受益于供給端和需求端的積極變化，2025年以來市場2025Q1-Q3，A股醫(yī)藥行業(yè)各細分領域中，大部分請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明其收入結構持續(xù)優(yōu)化，預計創(chuàng)新藥收入占比各細分領域中景氣度較高，產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢清晰明確的方向。5圖56圖6202020212022202320242025H1港股代表性大型制藥企業(yè)合計收入（單位：億元，左軸）yoy（單位：右軸）202020212022202320242025H1 港股代表性大型制藥企業(yè)合計利潤（單位：億元，左軸）yoy（右軸）7006005004003002000120%100%80%60%40%20%0%20202021202220232024港股代表性biotech和biopharma合計收入（單位：億元，左軸）yoy（右軸）0-100-200-300-400-500202020212022202320港股代表性biopharma和biotech合計利潤（單位：億元）請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明內(nèi)，我們認為醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)需方向有所承壓。2025年國家醫(yī)保局首次制定商保創(chuàng)新藥目錄，本次參與商保創(chuàng)新藥目錄價格協(xié)商9圖9圖25000200001500010000500006000500060005000200004000150003000100002000500005000002000150010005000-500-10000202020212022職工基本醫(yī)療保險參保人員中在職退休比202020212022職工基本醫(yī)療保險參保人員中在職退休比職工基本醫(yī)療保險參保人數(shù)（單位：萬人）居民基本醫(yī)療保險參保人數(shù)（單位：萬人）請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明商品零售額：中西藥品類累計同比增速（單位：我們對近年來醫(yī)藥行業(yè)上市公司境內(nèi)外收入情況進行分析。2019年至30002500200015001000500014%12%10%8%6%4%2%0%2500020000150001000030002500200015001000500014%12%10%8%6%4%2%0%250002000015000100005000-10%-2%0-4%-20%0-4%202420192020202120222023201920202021202220232202420192020202120222023A股及北交所醫(yī)藥行業(yè)上市公司合計境外收入（單位：億元，左軸）yoy（右軸）A股及北交所醫(yī)藥行業(yè)上市公司合計境內(nèi)收入（單位：億元，左軸）yoy(右軸）我們認為，中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)在鞏固原有優(yōu)勢領域基礎上，逐步在創(chuàng)新藥、醫(yī)療設備、請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明利和科技創(chuàng)新能力，我們認為中國醫(yī)藥企業(yè)在全球醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈中的重要性將持續(xù)提升。2019年2024年收入收入根據(jù)醫(yī)藥魔方的統(tǒng)計，2025年前3季度中國創(chuàng)新藥交易總金額累計為937億美元，交易首付款為50億美元，交易數(shù)量為230項，均已經(jīng)超過2024年全年看，2021年以來中國創(chuàng)新藥交易中，license-ou02021202220232002021202220232024請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明們認為其有充足的資金實力在未來持續(xù)進行并購及授權引進。根據(jù)p的權益，特別是中早期研發(fā)管線權益。0當年面臨專利到期風險藥品的銷售額（單位：十億美元，左軸）占藥品總體銷售額的比例（右軸）0全球在研藥物數(shù)量（左軸）中國在研藥物數(shù)量（左軸）占比（右軸）0020202021202220232020202120222023202合計在手現(xiàn)金及等價物（單位：億美元）合計收入（單位：億美元，左軸）——yoy（右軸）請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明2.2第一三共復盤：對外授權交易完成后，臨床數(shù)據(jù)德曲妥珠單抗用于治療先前接受過兩種或更多基于抗HER2據(jù)和治療HER2陽性突變轉移性非小細胞肺癌患者臨床II期（DESTINY-究數(shù)據(jù)。2021年1月，美國FDA批準德曲妥珠單抗用于治療先前接受過曲妥珠單抗方案的局部晚期或轉移性HER2陽性胃或胃食管交界處腺癌的成年患者。的改善。2022年8月，美國FDA相繼批準德曲妥珠單抗用于治療HER2低表達轉移性乳腺癌和HER2陽性突變非小細胞肺癌。移性實體瘤患者。2025年1月，美國FDA批準德曲妥珠單抗于經(jīng)一種或多種內(nèi)分泌療法治療后進展的HER2低或HER2超低轉移性乳腺癌患者。而定。第一三共和阿斯利康將在全球范圍內(nèi)共同開發(fā)和商業(yè)化DS-106TROPION-Lung01詳細臨床數(shù)據(jù)，在整體試驗人群中，未顯示OSifinatamabderuxtecan(I-DXd)和raludotatug開發(fā)和商業(yè)化合作達成協(xié)議。兩家公司將在全球范圍內(nèi)共同開發(fā)這些AD請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明元，總共約220億美元。圖圖0350300250200500歸屬于上市公司股東的凈利潤（單位：十億日元，左軸）——yoy(右軸）100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明250%800200%600150%100%50%100%50%0%2000FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024FY2025E德曲妥珠單抗各類其他收入（包括首付款、里程碑付款等，單位：十億日元，左軸）德曲妥珠單抗銷售收入（單位：十億日元，左軸）yoy（單位：右軸）0pe(ttm)通過對第一三共的復盤，我們得出以下結論1）在與阿斯的交易后，2019至2024年初，第一三共股價持續(xù)上漲主究結果不及預期，2023年起對股價形成了較為顯著的德曲妥珠單抗收入增速放緩和TROPION-Lung01臨床研究詳細數(shù)據(jù)不及預期，此外第一三共整體業(yè)績增速也有所放緩，導致股價和估值均出現(xiàn)了顯著下跌。的創(chuàng)新藥如康方生物/summit的依沃部晚期或轉移性非小細胞肺癌，臨床方案為PF-0化療vspembrolizumab+2029年2月初步完成2）治療轉移性結直腸癌，臨床方IBI363（PD-1/IL-2計劃啟動二線治療I-O/化療耐藥的請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明期研究已經(jīng)在中國和日本進行，計劃在美國/歐洲啟動單臂康方生物summit2022年HARMONi-3(1LNSCLC)：鱗狀NSCLC亞組預計于2026年上半年完成入組，2026年下半年達到PFS分析的預定事HRS9531/KAI-9531（G——4729/KAI-4729處于臨床前階段。諾和諾德2025年3月UBT251(GLP-1/GIP/GCG)HS-20089/GSK5733584(B7-HS-20093/GSK5764227(B7-與resmetirom聯(lián)合用于治療MASH適應癥，計劃于請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明DB-1312/BG-C9074(B7——遞增數(shù)據(jù)。2025Q4啟動西妥昔單抗聯(lián)用劑量遞增球大型制藥企業(yè)現(xiàn)有管線匹配度高的創(chuàng)新藥仍有對外授權機遇。PD-1/VEGF/CTLA-4ASKB589ASKG915NRG-1/HER3EGFRADC藥板塊關注點，應當從“預期(博弈潛在的交易)”轉向“兌現(xiàn)（臨床數(shù)據(jù)讀出、臨床研MNC背書的行業(yè)龍頭，相關公司包括恒瑞醫(yī)藥、三生制藥和信達生物2）創(chuàng)請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明圖圖02019202020212022biotech融資（IPO+FO+PIPE+VC)（單位：十億美元，左軸）許可授權交易首付款（單位：十億美元，左軸）00對外許可授權交易總金額（單位：十億美元，右軸）201920202021202220232024資料來源：藥明康德，首創(chuàng)證券87654321美國:聯(lián)邦基金目標利率（單位：%）請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明02020152016201720182019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E藥物發(fā)現(xiàn)CRO市場規(guī)模（單位：十億美元）臨床前CRO（單位：十億美元）臨床CRO（單位：十億美元）020152020152016201720182019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E肽類CDMO市場規(guī)模（單位：十億美元）寡核苷酸CDMO市場規(guī)模（單位：十億美元）其他小分子CDMO/CMO市場規(guī)模（單位：十億美元）資料來源：藥明康德，首創(chuàng)證券資產(chǎn)周轉率和單季度收入基本呈現(xiàn)上行態(tài)勢，2022-2024年由冠小分子藥物CDMO訂單執(zhí)行周期結束，部分公司固定要CDMO/CRO企業(yè)單季度收入恢復增長，也處于上升通道。我們認為隨著下游需求持續(xù)改善，CDMO/CR圖圖876543210201920202021202220232024藥明康德康龍化成博騰股份凱萊英九州藥業(yè)藥石科技皓元醫(yī)藥2020Q12020Q22020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3藥明康德u康龍化成u博騰股份u凱萊英九州藥業(yè)藥石科技皓元醫(yī)藥請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明202020212022202320康龍化成藥石科技博騰股份皓元醫(yī)藥凱萊英藥明康德康龍化成藥石科技博騰股份皓元醫(yī)藥凱萊英九州藥業(yè)52020202120222023藥明康德康龍化成博騰股份凱萊英九州藥業(yè)藥石科技皓元醫(yī)藥我們統(tǒng)計了科研試劑/服務行業(yè)上市公司海外收入占比及業(yè)績情況，海外收入占比較高，產(chǎn)品需求受益于藥物研發(fā)活躍度提升（包括重組蛋白、模式動物和分子砌塊等）表4科研試劑/服務行業(yè)公司近年來海外收入占比情況請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明4.1骨科高值耗材：海外市場持續(xù)拓展，龍頭企業(yè)迎來“第二增長曲線”100009000800070006000500040003000200010000202001202001202004202007202010202101202104202107202110202201202204202207202210202301202304202307202310202401202404202407202410202501202504202507北京地區(qū)人工關節(jié)當月出口金額（單位：萬元）4000035000300002500020000150001000050000202001202001202004202007202010202101202104202107202110202201202204202207202210202301202304202307202310202401202404202407202410202501202504202507全國人工關節(jié)當月出口金額（單位：萬元）會議，加大國際市場開拓力度。近年來公司海外收入保持快速增長態(tài)勢。推廣，同時有助于加強公司品牌知名度和美譽，有助于自有品牌產(chǎn)品海外市場的拓展。請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明美、東南亞等新興市場，在成熟市場還是新興市場，均實現(xiàn)了大02018201920202021202220220212022202320240201820192020202120222023請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明4.2一次性手套：出口結構大幅優(yōu)化，需求恢復背降，供需關系失衡，2022-2023年行業(yè)進入去庫存、去產(chǎn)能階段。2024圖圖60%50%40%30%20%10%0%對美國出口量比例800075007000650060005500500045004000——丁腈膠乳價格（元/噸，含稅價）100000009000000800000070000006000000500000040000003000000200000010000000202201202202202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212202301202302202303202304202305202306202307202308202309202310202311202312202401202402202403202404202405202406202407202408202409202410202411202412202501202502202503202504202505202506202507202508202509硫化橡膠制醫(yī)療、外科、牙科或獸醫(yī)用分指手套、連指手套及露指手套均價（單位：美元/千只，根據(jù)賀特佳的預計，2025年全球一次性手套需求將達到3700億支，主要是由于全請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明中紅醫(yī)療通過自主建設和并購等方式，在東南亞進行40003500300025002000150010005000100%90%80%16%14%14%15%90%80%15%17%16%16%70%60%50%22%32%33%60%50%40%30%20%47%20%37%37%35%10%201920202019202020212022202320242025E全球一次性手套需求量（單位：億支）2022202320242025Eu馬來西亞中國泰國.其他2008060402002019202020212022202320242025H1藍帆醫(yī)療/健康防護手套業(yè)務收入（單位：億元）中紅醫(yī)療防護手套業(yè)務收入（單位：億元）英科醫(yī)療醫(yī)療防護類業(yè)務收入（單位：億元）90%70%50%30%10%-10%2019202020212022202320242025H1藍帆醫(yī)療健康防護手套業(yè)務毛利率中紅醫(yī)療防護手套業(yè)務毛利率英科醫(yī)療醫(yī)療防護類業(yè)務毛利率請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明9000800070006000500040003000200010000賀特佳營業(yè)收入（單位：百萬林吉特）370032002700220017001200700200-30050%40%30%20%10%0%-10%-20%凈利潤（單位：百萬林吉特，左軸）凈利率（右軸）和內(nèi)窺鏡銷售額同比增速分別為63.53%和30.64醫(yī)療設備行業(yè)代表性公司近年來各季度合計扣非利潤0醫(yī)療設備行業(yè)代表性公司近年來各季度合計收入（單位：億元，左yoy（右軸）0醫(yī)療設備行業(yè)代表性公司近年來各季度合計扣非利潤（單位：億元，左軸）——yoy（右軸）請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明由于醫(yī)療設備銷售涉及醫(yī)院招標、經(jīng)銷商發(fā)貨/回款/庫存調(diào)整、廠家收入確認等多為隨著時間推移，終端需求改善將逐步體現(xiàn)至上市公司業(yè)績端。預像設備、內(nèi)窺鏡、手術機器人和生命支持設備等國內(nèi)業(yè)務有望延續(xù)復蘇態(tài)勢。70%25070%60%20050%40%30%20%5010%00%0201920202021202220232024醫(yī)療設備行業(yè)代表性公司近年來各季度合計境外收入情況（單位：億元，左軸）yoy（右軸）境外收入占比（右軸）富龍和楚天科技，其國內(nèi)業(yè)務收入和毛利率自2023年起開始承壓。請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明業(yè)提供整體一站式解決方案，未來有望在全球制藥設備市場中占據(jù)重要地位。42東富龍境外收入（單位：億元，左軸）東富龍境外收入比例（右軸）2540%2535%2030%25%20%15%10%5%0%楚天科技境外收入（單位：億元，左軸）楚天科技境外收入比例（右軸）50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%圖圖50454035302520東富龍境內(nèi)收入（單位：億元）楚天科技境內(nèi)業(yè)務收入（單位：億元）75655545352520182019202020212022202320242025H1東富龍境外業(yè)務毛利率（單位：%）楚天科技境外業(yè)務毛利率（單位：%）東富龍境內(nèi)業(yè)務毛利率（單位：%）楚天科技境內(nèi)業(yè)務毛利率（單位：%）請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明705030-10-302004/22004/92005/42005/112006/62007/12007/82008/32008/102009/52009/122010/72004/22004/92005/42005/112006/62007/12007/82008/32008/102009/52009/122010/72012/42012/112013/62014/12014/82015/32015/102016/52016/122017/72018/22018/92019/42019/112020/62021/12021/82022/32022/102023/52023/122024/72025/22025/9——醫(yī)藥制造業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額累計同比增速（單位：%）圖2000150010005000東富龍收入（單位：百萬元，左軸）楚天科技收入（單位：百萬元，左軸）東富龍扣非利潤（單位：百萬元，右軸）楚天科技扣非利潤（單位：百萬元，右軸）50300502004030030-10020-200-300-400東富龍合同負債/預收款項（單位：億元）楚天科技合同負債/預售款項（單位：億元）森松國際合同負債（單位：億元）根據(jù)全球家用呼吸機龍頭瑞思邁披露的財務數(shù)據(jù)和投資者關系資料，按區(qū)域拆分，請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明60504030200FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024FY2025收入（單位：億美元）凈加，高毛利率的呼吸面罩等耗材收入占比將穩(wěn)步提升，帶動整體利潤率改善。8007006005004003002000境外業(yè)務收入（單位：百萬元，左軸）境外業(yè)務收入占比（右軸）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201720182019202020212022202320242025H1其他耗材家用呼吸機請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明我們認為血制品行業(yè)景氣度進入下行周期的主要原因是1）院內(nèi)市場受DRGs醫(yī)保支付制度改革影響，白蛋白等用量較大的產(chǎn)品使用受限2）白蛋白、靜丙等品種供7060504030200合計收入（單位：億元，左軸）——yoy（右軸）15%10%5%0%-5%-10%86420合計扣非利潤（單位：億元，左軸）——yoy（右軸）2.02.00.20.055%50%45%40%35%天壇生物各季度毛利率——天壇生物——上海萊士——派林生物請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明020182019202020212購買商品、接受勞務支付的現(xiàn)金合計額（單位：億元，左軸）——yoy(右軸）我們主要認為由于1）疫情后感冒發(fā)燒類、呼吸上市公司業(yè)績呈現(xiàn)出邊際下滑趨勢4）中藥材價格上漲對成本端形成一定壓力。況020%15%10%5%0%-5%-10%-15%處方中成藥和OTC中成藥代表性上市公司合計單季度收入（單位：億元，左軸）——yoy(右軸）200%85150%65100%4550%255-155-15-50%處方中成