l掘金創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈，配置性?xún)r(jià)比高。全行業(yè)來(lái)看，2025年前三季度營(yíng)收同比-藥及產(chǎn)業(yè)鏈表現(xiàn)優(yōu)異，其余均承壓?；鸪謧}(cāng)方面，l何以解憂(yōu)？唯有創(chuàng)新。一方面，行業(yè)需求穩(wěn)定擴(kuò)容，支齡化加深，需求確定擴(kuò)容；在支付端，醫(yī)?；鹂刭M(fèi)效果顯現(xiàn)，收入同比增速重新超過(guò)支出，結(jié)存率回升；同時(shí)首個(gè)創(chuàng)新藥商保目錄已經(jīng)發(fā)布，有望帶來(lái)增量。更重要的是，投融資與出海共振，創(chuàng)新加速前行。全鏈條支持政策接場(chǎng)投融資回暖，此外受益于License-out交易量明“IO2.0+ADC”已經(jīng)在醞釀；2）GLP-1：多系統(tǒng)獲益印證巨大潛力，開(kāi)發(fā)趨勢(shì)從重或多靶點(diǎn)聯(lián)用等，相關(guān)管線(xiàn)有望達(dá)成大額出海交易；3）以小核酸和體內(nèi)CAR-T為代表的新興技術(shù)正在快速涌現(xiàn)。小核酸藥物正迎來(lái)適應(yīng)癥拓展和肝外遞送系統(tǒng)的突創(chuàng)新藥：三生制藥、信達(dá)生物、奧賽康、康方生物、科倫博泰、再鼎醫(yī)藥、映恩生物、邁威生物、石藥集團(tuán)、樂(lè)普生物、復(fù)宏漢霖、恒瑞醫(yī)藥、翰森制藥、百濟(jì)神州、益方生物、信立泰、海思科、悅康藥業(yè)、榮昌生物、維立志博-B、澤璟制藥-U、匯宇制藥-W、百利天恒、京新藥業(yè)等；2）CXO&上游產(chǎn)業(yè)鏈：藥明康德、康龍化成、藥明生物、藥明合聯(lián)、益諾思、昭衍新藥、美迪西、百普賽斯、皓元醫(yī)藥、百奧賽圖、奧浦邁、藥康生物、納微科技、賽分科技、邁瑞醫(yī)療、樂(lè)普醫(yī)療、美好醫(yī)療、英科醫(yī)療；4）生物制品：特寶生物、我武生l院內(nèi)診療秩序出現(xiàn)重要不利干擾的風(fēng)險(xiǎn)；創(chuàng)新藥新技術(shù)、新靶點(diǎn)、新產(chǎn)品關(guān)鍵臨床看好（維持）看好（維持）國(guó)家/地區(qū)行業(yè)行業(yè)伍云飛執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0860524020001wuyunfei1@傅肖依執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0860524080006fuxiaoyi@zhangkun2@.趙博宇執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0860524020003zhaoboyu@.陸佳晶執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0860525080001胡俊濤執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0860124030026袁潤(rùn)璞執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0860124100008yuanrunpu@.首次引入商保目錄，為創(chuàng)新藥物保駕護(hù)航：2025年醫(yī)保談判點(diǎn)評(píng)ESMO會(huì)議：中國(guó)源頭創(chuàng)新唱響國(guó)際舞臺(tái)：——2025ESMO部分重點(diǎn)研究梳理創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)，堅(jiān)守創(chuàng)新藥及產(chǎn)業(yè)鏈：——醫(yī)藥生物2025年中報(bào)綜述2025-11-052025-10-242025-09-02有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。2目錄 5 5 6 7 7 92.2.2管線(xiàn)處于高位，國(guó)產(chǎn)新藥快速上市 203.3.1從降糖到多適應(yīng)癥，GLP-1價(jià)值重估203.3.2口服小分子減重優(yōu)異，BD機(jī)會(huì)涌現(xiàn) 23 264.2創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈：受益產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，景氣上行 274.2.1CXO：全球穩(wěn)定疊加國(guó)內(nèi)拐點(diǎn)4.2.2生命科學(xué)上游：需求復(fù)蘇，高速成長(zhǎng) 28 28 3 6 7 7 7 8 8 8 8 9 9 9 9 22 25 25 25 28 28 5表2：創(chuàng)新藥及產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績(jī)（扣非凈利潤(rùn)） 5 6表4：ADC是過(guò)去十年全球醫(yī)藥交易的 有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。4 20 21 23 23 24 24 25 27有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。5一、醫(yī)藥行業(yè)：堅(jiān)守創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈2025年以來(lái)，創(chuàng)新藥出海成為醫(yī)藥行業(yè)主旋律，真正源頭創(chuàng)新品種的涌現(xiàn)帶來(lái)了結(jié)構(gòu)性變業(yè)分化加劇。與此同時(shí)，政策端趨于長(zhǎng)期穩(wěn)定，院內(nèi)剛性需求不斷蓄積，結(jié)合歷史估值水平和機(jī)比-2.2%和-9.6%，依然承壓。行業(yè)整體業(yè)績(jī)壓力較大，主要原因在于：藥品和耗材集采執(zhí)行帶來(lái)扣非凈利潤(rùn)增速數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，東方證券研究所注：個(gè)股篩選標(biāo)準(zhǔn)為醫(yī)療保?。ㄩL(zhǎng)江）指數(shù)中的個(gè)股?？鄯莾衾麧?rùn)表現(xiàn)出色，分別實(shí)現(xiàn)同比31.0%和），總體來(lái)看：1）創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績(jī)表現(xiàn)出色：創(chuàng)新藥盈利顯著改善，CXO風(fēng)險(xiǎn)因素逐步消除；2）數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。6全市場(chǎng)基金持倉(cāng)提升，較歷史高點(diǎn)有較大上行空間。公募基金產(chǎn)品重倉(cāng)股中的醫(yī)藥持倉(cāng)占比自24Q4下降到歷史低點(diǎn)（8.7%）后，截至25Q3金）重倉(cāng)股中的醫(yī)藥持倉(cāng)為6.6%，與醫(yī)藥總市值占比（6.4%）相當(dāng)。從歷史數(shù)據(jù)看，當(dāng)前醫(yī)藥公募基金重倉(cāng)中醫(yī)藥股占比醫(yī)藥股在A股總市值占比非藥基金（全基）重倉(cāng)中醫(yī)藥股占比數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，東方證券研究所醫(yī)藥基金重配創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈（化學(xué)制藥+CXO）。24年下醫(yī)藥基金小幅下調(diào)其他板塊持倉(cāng)（器械、中藥和醫(yī)數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，東方證券研究所注：統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)自CJSC醫(yī)療，即長(zhǎng)江醫(yī)療指數(shù)所包含的醫(yī)藥行業(yè)基金（事后分類(lèi)），共454只。有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。7綜上所述，我們認(rèn)為：創(chuàng)新藥及其產(chǎn)業(yè)鏈邏輯確定，疊加出海打開(kāi)成長(zhǎng)天花板；與此同時(shí)，行業(yè)政策框架區(qū)域穩(wěn)定，整體需求不斷蓄積。在全市場(chǎng)低倉(cāng)位和歷史估值底部的背景下，隨著創(chuàng)新的二、何以解憂(yōu)？唯有創(chuàng)新需求端：診療人次穩(wěn)增，老齡化加深帶來(lái)長(zhǎng)期需求。一方面，診療人次延續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)：從總診療月出院人次同比（醫(yī)療機(jī)構(gòu)）月出院人次同比（醫(yī)療機(jī)構(gòu)）月出院人次同比（醫(yī)院）00數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD，東方證券研究所注：縱坐標(biāo)為同比絕對(duì)值數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD，東方證券研究所注：縱坐標(biāo)為同比絕對(duì)值注：縱坐標(biāo)為同比絕對(duì)值+2%占總?cè)丝诒壤?6%（同比+0.3pct人口老齡測(cè)數(shù)據(jù)，至2050年我國(guó)65歲及以上人口將達(dá)3.965歲及以上人口（千萬(wàn)人）占總?cè)丝诒壤鏊?2015201620172018數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。8從基金結(jié)存情況看，2025年1-9月結(jié)存率顯著回升。簡(jiǎn)總收入（百億元）總支出（百億元）——YoY（總收入）——YoY（總支出）000注：2025年數(shù)據(jù)不包括職工基本醫(yī)保個(gè)人賬戶(hù)收支數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家醫(yī)療保障局，東方證券研究所注：2025年數(shù)據(jù)不包括職工基本醫(yī)保個(gè)人賬戶(hù)收支數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家醫(yī)療保障局，東方證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家醫(yī)療保障局，東方證券研究所醫(yī)保首年銷(xiāo)售額較納入前一年實(shí)現(xiàn)了約5倍增長(zhǎng)。根據(jù)藥智院端數(shù)達(dá)雷妥尤單抗（2022）恩美曲妥珠單抗（2023）60888855000注：括號(hào)內(nèi)標(biāo)注為首次納入醫(yī)保執(zhí)行年份，縱坐標(biāo)為該年院端銷(xiāo)售額相對(duì)進(jìn)入醫(yī)保前1年院端銷(xiāo)售額的增加倍數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家醫(yī)療保障局，新康界，東方證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：藥智數(shù)據(jù)，東方證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家醫(yī)療保障局，新康界，東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。9商保：首個(gè)創(chuàng)新藥品目錄發(fā)布，帶來(lái)支付增量。近年來(lái)，我國(guó)商業(yè)健康險(xiǎn)收收入（百億元）賠付支出（百億元）——YoY（收入）YoY（賠付支出）0數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家金融監(jiān)督管理總局，中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)，中國(guó)健康保險(xiǎn)發(fā)展報(bào)告（2024），東方證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)健康保險(xiǎn)發(fā)展報(bào)告（2024），東方證券研究所健康保險(xiǎn)創(chuàng)新藥品目錄主要納入超出保基本定位、暫時(shí)無(wú)法納入基本目錄，但創(chuàng)新程度高、臨床價(jià)值大、患者獲益顯著的創(chuàng)新藥。該目錄發(fā)布是商保發(fā)展的重大事件，國(guó)內(nèi)醫(yī)藥支付端有望迎來(lái)2.2融資與出海共振，創(chuàng)新加速前行），港交所上交所主板深交所主板科創(chuàng)板u創(chuàng)業(yè)板u北交所0數(shù)據(jù)來(lái)源：醫(yī)藥魔方，東方證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：醫(yī)藥魔方，東方證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：醫(yī)藥魔方，東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。一級(jí)市場(chǎng)投融資明顯回暖。根據(jù)醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)起逐年回落，今年前三季度融資事件數(shù)仍同比下降，但整體金額出現(xiàn)顯著回暖。從平均金額看，融資事件融資金額（億元）YoY（事件）——YoY（金額）-數(shù)據(jù)來(lái)源：醫(yī)藥魔方，東方證券研究所（億元）20212022202數(shù)據(jù)來(lái)源：醫(yī)藥魔方，東方證券研究所License-out量?jī)r(jià)齊升，再創(chuàng)新高。從相關(guān)交易數(shù)量和金額來(lái)看，Lice數(shù)據(jù)來(lái)源：醫(yī)藥魔方，東方證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：醫(yī)藥魔方，東方證券研究所億美元）有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。0交易數(shù)量YoY（數(shù)量）0交易總金額YoY（金額）數(shù)據(jù)來(lái)源：醫(yī)藥魔方，東方證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：醫(yī)藥魔方，東方證券研究所IND和新開(kāi)臨床均穩(wěn)步上行。根據(jù)Insight數(shù)據(jù)庫(kù)，2-注：創(chuàng)新藥包括1&5.1類(lèi)化藥及1類(lèi)生物制品，下同。按受理號(hào)計(jì)算，數(shù)據(jù)截至2025年11月19日，2025年同比增速基于去年同期數(shù)量計(jì)算數(shù)據(jù)來(lái)源：Insight，東方證券研究所-注：I/II期計(jì)入II期，II/III期計(jì)入III期，數(shù)據(jù)截至2025年11月19日數(shù)據(jù)來(lái)源：Insight，東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。0注：按品種計(jì)算，截至2025年11月19日數(shù)據(jù)來(lái)源：Insight，東方證券研究所國(guó)產(chǎn)生物藥進(jìn)口生物藥進(jìn)口化藥0注：2024年及之前數(shù)據(jù)來(lái)自醫(yī)藥魔方，2025年數(shù)據(jù)來(lái)自Insight，數(shù)據(jù)截至2025年11月19日 數(shù)據(jù)來(lái)源：醫(yī)藥魔方，Insight，東方證券研究所三、生物科技日新月異，國(guó)內(nèi)漸上層樓3.1從全球BD和商業(yè)化看技術(shù)迭代前沿技術(shù)不斷革新，交易熱點(diǎn)隨之更迭。復(fù)盤(pán)過(guò)去十年全球重要制劑為主（如PARP等）；自2019年后ADC賽道崛起，第一三共與默沙東的ADC交易以220國(guó)內(nèi)企業(yè)以ADC率先突圍。在過(guò)去十年的重磅交易中，國(guó)內(nèi)公司主要是科倫博泰與百利天恒憑借企業(yè)一方面通過(guò)“me-better”思路（如優(yōu)化毒素殺傷效率、提升抗體靶向性等）快速加入全球競(jìng)爭(zhēng)；另一方面，積極開(kāi)發(fā)FIC分子，不斷向ADC藍(lán)海領(lǐng)域進(jìn)階。產(chǎn)期片/ArrowheadsiRNA平臺(tái)5有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。8康數(shù)據(jù)來(lái)源：醫(yī)藥魔方，Wind，東方證券研究所注：交易總額和首付款的單位均為億美元，*臨床階段指授權(quán)當(dāng)時(shí)管線(xiàn)所在的臨床階段，**表示已失敗/終止的交易中國(guó)雙抗成為全球焦點(diǎn)，BD交易額屢創(chuàng)新高這兩點(diǎn)變化共同表明，中國(guó)創(chuàng)新藥的全球化價(jià)值正在被快速挖掘。表5：25年以來(lái)國(guó)內(nèi)創(chuàng)新資產(chǎn)BD不斷，其中多個(gè)PD-/5抗AI+機(jī)器人/Vor/有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。數(shù)據(jù)來(lái)源：醫(yī)藥魔方，啟德醫(yī)藥，Wind，MonteRosaTherapeutics，舶望制藥，先正達(dá)生物，摩熵醫(yī)藥數(shù)據(jù)庫(kù)，信達(dá)生物，東方證券研究所注：交易總額和首付款的單位均為億美元全球藥王易主，慢病呈現(xiàn)新格局：全球藥王。2025年前三季度，司美格魯肽銷(xiāo)售額達(dá)260.9億美2）自免藥物呈現(xiàn)新老交替格局。新一代自免產(chǎn)品處于高速成長(zhǎng)階段，尤其是度普利尤單加新一代藥物沖擊，25年前三季度銷(xiāo)售25Q1-名變化售額（%）)2142帕博利珠單抗（Keytruda）1354利生奇珠單抗（Skyrizi）85/輝瑞369768/RNaseH毒Vertex9納武利尤單抗（Opdivo）達(dá)格列凈（Farxiga/Forxiga）康奧瑞珠單抗（Ocrevus）/拜耳奧希替尼（Tagrisso）康有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。司庫(kù)奇尤單抗（Cosentyx）烏司奴單抗（Stelara）苗（PrevnarFamily）苗維得利珠單抗（Entyvio）Integrinα4β7數(shù)據(jù)來(lái)源：丁香園insight數(shù)據(jù)庫(kù)，藥渡，醫(yī)藥魔方，藥融圈，GBIHealth，百濟(jì)神州，東方證券研究所注：銷(xiāo)售額單位為億美元；本統(tǒng)計(jì)不包括勃林格殷格翰的恩格列凈，主要系其非上市公司，未披露25Q3財(cái)報(bào)及銷(xiāo)售數(shù)據(jù)；烏司奴單抗銷(xiāo)量大幅下滑主要系其專(zhuān)利到期3.2國(guó)產(chǎn)藥物引領(lǐng)IO和ADC升級(jí)在PD-(L)1即將面臨專(zhuān)利到期的背景下康方生物的AK112（依沃西單抗）作為研發(fā)進(jìn)度（國(guó)內(nèi)和全球）、1L膽道癌、1L胰腺癌、1發(fā)優(yōu)勢(shì)與多瘤種策略，構(gòu)筑堅(jiān)實(shí)的市場(chǎng)壁壘。療療AK112-311AK112-309AK112-310療AK112-312有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。AK117-302K藥AK112-308療療數(shù)據(jù)來(lái)源：康方生物官網(wǎng)，SUMMIT官網(wǎng)，，東方證券研究所注：NSCLC為非小細(xì)胞肺癌、LS-SCLC為局限期小細(xì)胞肺癌，CRC為結(jié)直腸癌，BTC指膽道癌，PC指胰腺癌，HNSCC為頭頸鱗癌，AK117為康方自研CD47單抗，替雷利珠為百濟(jì)自研PD-1單抗，NA指暫無(wú)臨床數(shù)據(jù)讀出除AK112外，其他國(guó)產(chǎn)雙抗在跨國(guó)藥企的助力下正加速走向全球。其中，三生制藥的SSGJMNC圍繞最具商業(yè)價(jià)值的適應(yīng)癥“優(yōu)先占位”。首先，非小細(xì)胞肺癌成為兵家必爭(zhēng)之地，除Summit外，輝瑞、BMS和武田均已宣布開(kāi)展多個(gè)全球三期臨床；此外，結(jié)直腸癌亦受到重視，從MNC的布局思路可以看到，國(guó)產(chǎn)雙抗已成為內(nèi)全球大藥企爭(zhēng)相配置的核心資產(chǎn)，有可能成為領(lǐng)域（NCT06396065）（NCT06767514）（NCT05899608）期期有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。期（NCT07221357）期（NCT07221149）數(shù)據(jù)來(lái)源：，東方證券研究所注：NA或無(wú)NCT編號(hào)指已披露研發(fā)計(jì)劃但尚未提交至網(wǎng)站PD-1全球進(jìn)展順利，隨著數(shù)據(jù)陸續(xù)讀出，有望改寫(xiě)臨床治療方案。中國(guó)原創(chuàng)“IO+ADC”大幅提升尿路上皮癌療效。EV-302用驚艷的生存期數(shù)據(jù)改變了化療方案榮昌HER2ADC與君實(shí)PD-1組合則展現(xiàn)HER2陽(yáng)性1L局部晚期或轉(zhuǎn)移性尿路上皮癌（la/mUC）1L局部晚期或轉(zhuǎn)移性尿路上皮癌（la/mUC）Nectin-4ADC聯(lián)合K藥，對(duì)照吉西他濱與順鉑或（n=243）ADC+PD-1n=442）化療（n=444）有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。數(shù)據(jù)來(lái)源：2025ESMO，東方證券研究所首先，阿斯利康和吉利德均率先布局NSCLC和TNBC聯(lián)用I藥+化療的1LNSCLC關(guān)鍵三期數(shù)據(jù)即將K藥（NCT05215340）（NCT05687266）（NCT05555732）（NCT06357533）型（NCT06564844）K藥（NCT05382286）K藥（NCT05633654）（NCT06112379）（NCT06103864）（NCT05629585）數(shù)據(jù)來(lái)源：UmabsDB，，東方證券研究所注：K藥指帕博利珠單抗（PD-1），I藥指度伐利尤單抗（PD-L1），Rilvegostomig為PD-1/TIGIT雙抗，以上均為全球Ⅲ期臨床試驗(yàn)ESMO公布了SKB264聯(lián)合K藥治療1LTNBC以及早期TNBC或HR+/HER2-的輔助治療的三期同時(shí)，默沙東快速啟動(dòng)其他全球三期臨床，婦科腫瘤為其重點(diǎn)布局領(lǐng)域，有望成為繼非小細(xì)胞肺我們認(rèn)為，以SKB264為代表的國(guó)產(chǎn)藥物已在全球舞臺(tái)上彰顯巨大臨床價(jià)值，有望重新書(shū)寫(xiě)“IO+ADC”治療格局。有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。SKB264+K藥＋化療PD-(L)1和含鉑化療經(jīng)治SKB264±貝伐珠數(shù)據(jù)來(lái)源：科倫博泰官網(wǎng)，默沙東官網(wǎng)，，東方證券研究所注：K藥指帕博利珠單抗（PD-1），貝伐珠指貝伐珠單抗（VEGF）），2）輝瑞快速開(kāi)啟SSGJ-707與αvβ6ADC聯(lián)用探索。根據(jù)最新規(guī)劃，SSGJ-707+αvβ6ADC首個(gè)開(kāi)發(fā)適應(yīng)癥為非小細(xì)胞肺癌。后續(xù)，輝瑞表12：“IO2.0+ADC”揚(yáng)帆起IO（靶點(diǎn)）ADC（靶點(diǎn)）A）melanoma,ADC）A）(αvβ6ADC）月月有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。ADC）月月月月月（CLDN18.2ADC）康方生物/AK112期ADC）數(shù)據(jù)來(lái)源：BioNTech，輝瑞官網(wǎng)，醫(yī)藥魔方，Insight數(shù)據(jù)庫(kù)，三生制藥公眾號(hào)，，東方證券研究所3.3GLP-1：賽道火熱，從單純追求降幅到追求質(zhì)量3.3.1從降糖到多適應(yīng)癥，GLP-1價(jià)值重估GLP-1正以多適應(yīng)癥突破天花板。憑借獨(dú)特的“降糖-護(hù)心-益腎-減重”多重獲益，2025ADA（美國(guó)糖尿病協(xié)會(huì)）指南首次將GLP-1RA與SGLT2i列入合并ASCVD（動(dòng)脈粥樣硬化性心血管無(wú)獨(dú)有偶，2025美國(guó)肥胖周會(huì)議（ObesityWeek）指出肥胖是嚴(yán)重慢性病，可導(dǎo)致游離脂肪酸堆積、炎癥因子釋放等連鎖反應(yīng)，是糖尿病、高血壓、脂肪肝等許多并發(fā)癥的從適應(yīng)癥看，GLP-1類(lèi)藥物已覆蓋降糖減重展心衰、外周動(dòng)脈疾病、膝骨關(guān)節(jié)炎等領(lǐng)域。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，GLP-1具備心、肝、腎和血管等多器官獲批（2017.12）司美格魯肽-Wegovy（減重）肥胖或超重且≥1種相關(guān)合并癥（如高血壓、2型糖尿病或血脂異獲批（2021.6）獲批（2024.3）獲批（2024.3）獲批（2025.8）獲批（2019.9）有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。獲批（2025.10）獲批（2022.5）替爾泊肽-ZEPBOUND（減重）病、阻塞性睡眠呼吸暫停綜合癥或心血管疾?。┇@批（2024.12）2型糖尿病、高血壓、阻塞性睡眠呼吸暫停Retatrutide（GLP-1/GIP/G痛、阻塞性睡眠呼吸暫停綜合癥、膝骨關(guān)節(jié)炎、數(shù)據(jù)來(lái)源：FDA，禮來(lái)官網(wǎng)，諾和諾德官網(wǎng)，東方證券研究所在研口服小分子基于輝瑞或禮來(lái)架構(gòu)，國(guó)產(chǎn)管線(xiàn)數(shù)量進(jìn)度均居前。目前，GLP-1然而，輝瑞的Lotiglipron于2023年6月因患月因藥物性肝損傷終止開(kāi)發(fā)。國(guó)內(nèi)在研的輝瑞架構(gòu)口服小分子暫未表現(xiàn)出肝臟毒性，安全性或更/AstraZeneca業(yè)/Hercules20%既往病史肝功能異常和轉(zhuǎn)氨酶升高的受試者，各組未觀察到轉(zhuǎn)氨酶升高的趨勢(shì)，且相比安慰劑組，MDR-001治療組的轉(zhuǎn)氨酶有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。XW014數(shù)據(jù)來(lái)源：藥化雜談公眾號(hào)，NEJM，EASD2024，ADA2025，公司官網(wǎng)，東方證券研究所對(duì)比禮來(lái)架構(gòu)藥物，ASC30早期減重效果優(yōu)異。從減重效果看，禮來(lái)架構(gòu)分子在同用藥時(shí)數(shù)據(jù)來(lái)源：NEJM，EASD2024，ObesityWeek2024，ADA2025，公司公告，東方證券研究所注：虛線(xiàn)圓為II期數(shù)據(jù)，空心圓為I期數(shù)據(jù)，三角形為禮來(lái)架構(gòu)分子，圓形為輝瑞架構(gòu)分子。紫色虛線(xiàn)為Orforglipron減重曲線(xiàn)（45mg，NCT05051579，II期）；HDM1002數(shù)據(jù)未經(jīng)安慰劑校正。有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。在于顯著提升肌肉保留率（減脂保?。⑽改c道耐受性更優(yōu)，并通過(guò)增強(qiáng)飽腹感（而非誘導(dǎo)食物厭惡）實(shí)現(xiàn)更符合生理機(jī)制的體重控制，堪稱(chēng)GLP-1單/多靶點(diǎn)的“完美搭檔”。ACVR2和MSTN等新靶點(diǎn)在減脂不減肌上展現(xiàn)潛力。全球進(jìn)度最快的是Bimagrumab、Trevogrumab和Apitegromab等，國(guó)最高開(kāi)發(fā)階段（肥胖）Apitegromab加拿大：II期（2023.09）VeruTHR-β美國(guó)：I期（2025.04）數(shù)據(jù)來(lái)源：藥智數(shù)據(jù)，ClinicalT，藥物臨床試驗(yàn)登記與信息公示平臺(tái)，東方證券研究所月劑型）、口服GLP-1項(xiàng)目(Ⅰ期充分驗(yàn)證我們聯(lián)用迭代，通過(guò)增加患者依從性和可負(fù)擔(dān)性突破天花板。3.4新興技術(shù)：小核酸拓展慢病，體內(nèi)CAR-T風(fēng)口已至小核酸交易頻發(fā)，國(guó)產(chǎn)力量崛起。近半年來(lái)，諾華圍繞小核酸藥物展開(kāi)一隨著這兩大方向上的突破，國(guó)產(chǎn)小核酸藥物正迎來(lái)黃金發(fā)AvidityAOC9月2日Arrowhead有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。數(shù)據(jù)來(lái)源：動(dòng)脈網(wǎng)，醫(yī)藥魔方，東方證券研究所注：AOC指抗體偶聯(lián)寡核苷酸“減脂保肌”小核酸可能重塑減重市場(chǎng)。小核酸藥物可以有效解決GLP-1停藥后體重快肌肉顯著流失、給藥間隔較短導(dǎo)致患者依從性差等難題。近期，線(xiàn)處于臨床前階段。我們認(rèn)為，INHIBE作為前沿靶點(diǎn)，其競(jìng)爭(zhēng)核心是比拼試全球研發(fā)進(jìn)展全球研發(fā)進(jìn)展VIAL-INHBEVialAlnylam數(shù)據(jù)來(lái)源：動(dòng)脈網(wǎng)，醫(yī)藥魔方，東方證券研究所多種技術(shù)嘗試肝外遞送，抗體偶聯(lián)小核酸受到高度關(guān)注。目前，抗體偶聯(lián)小核酸（AOC）、脂肪元現(xiàn)金收購(gòu)AOC全球領(lǐng)航者Avidity，創(chuàng)下年內(nèi)小核酸最大并購(gòu)案，表明MNC對(duì)AOC這一肝外綜合來(lái)看，無(wú)論是INHIBE等前沿靶點(diǎn)，線(xiàn)均非成熟靶點(diǎn)/技術(shù)的fast-follow，而是以飽和式研發(fā)走向源頭創(chuàng)新，表明國(guó)內(nèi)小核酸藥物正在有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。WO2023005753A1數(shù)據(jù)來(lái)源：醫(yī)藥魔方，動(dòng)脈網(wǎng)，東方證券研究所體內(nèi)CAR-T：從復(fù)雜體外制備到簡(jiǎn)單體內(nèi)編程，成本劇降。25年前三季度，強(qiáng)生/治療價(jià)值。然而，傳統(tǒng)CAR-T因其高昂價(jià)格使其普及之路充滿(mǎn)挑戰(zhàn)。區(qū)別于傳統(tǒng)CAR-T，體內(nèi)CAR-T通過(guò)病毒或非病數(shù)據(jù)來(lái)源：生物制品圈，東方證券研究所臨床數(shù)據(jù)驗(yàn)證潛力，年內(nèi)多項(xiàng)融資合作。早期臨床數(shù)據(jù)正逐步打消（億美元）數(shù)據(jù)來(lái)源：醫(yī)麥客，東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。數(shù)據(jù)來(lái)源：CapstanTherapeutics，醫(yī)藥魔方，東方證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：EsoBiotec，醫(yī)藥魔方，東方證券研究所四、擁抱出海，恪守創(chuàng)新中國(guó)創(chuàng)新藥全球競(jìng)爭(zhēng)力逐步凸顯，我們認(rèn)為2025年的BD浪潮僅是中國(guó)創(chuàng)新藥的出重要數(shù)據(jù)讀出&全球臨床啟動(dòng)：康方生物（AK112）、三生制藥（SSGJ-707）、信達(dá)生物潛在BD：奧賽康（ASKG915）、重要數(shù)據(jù)讀出&全球臨床啟動(dòng)：百利天恒（BL-B01D1）、科倫博泰（SKB-264）、再鼎醫(yī)藥3）其他腫瘤管線(xiàn)：恒瑞醫(yī)藥、翰森制藥、百濟(jì)神州（BTKCDAC）、中國(guó)生物制藥（庫(kù)莫西有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。在2018-2021年爆發(fā)的需求中已經(jīng)建立起全球競(jìng)爭(zhēng)力。生命科學(xué)上受益于全球藥物研發(fā)，以及單抗藥、新冠藥及部分小2018-2021年業(yè)績(jī)爆發(fā)式增長(zhǎng)。我們認(rèn)為，隨著多肽、雙抗和ADC等新分子的研發(fā)熱潮及商業(yè)化，周期，2025H1訂單端已有所體現(xiàn)。龍頭企業(yè)產(chǎn)能充足，海外客戶(hù)及需求穩(wěn)定的MNC客戶(hù)占比與此同時(shí)，今年以來(lái)的創(chuàng)新藥BD熱潮有望加速驅(qū)動(dòng)國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)，中國(guó)創(chuàng)新藥“多快好省”的優(yōu)勢(shì)未來(lái)持續(xù)凸顯，利好國(guó)內(nèi)CRO企業(yè)，相關(guān)標(biāo)的：益諾思、美迪西、昭衍新藥、普蕊斯、小分子/一體化2025H1公司新簽訂單金額同比增長(zhǎng)超過(guò)10%。其中實(shí)驗(yàn)室服務(wù)新簽2025H1在手訂單10.88億美元，同比增長(zhǎng)122025H1小分子制劑業(yè)務(wù)新簽訂單約6398w，基因治療業(yè)務(wù)新簽-2025H1公司新簽訂單金額約為人民幣10.22025H1境外新簽訂單金額同比增長(zhǎng)約40%2025H1公司新簽訂單金額為5.32億元，同比上漲7.39%;在手訂單有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，東方證券研究所4.2.2生命科學(xué)上游：需求復(fù)蘇，高成長(zhǎng)。2022-2024年需求遇冷，國(guó)2025年以來(lái)，創(chuàng)新藥BD熱潮帶來(lái)國(guó)內(nèi)需求復(fù)蘇，海外維持高增皓元醫(yī)藥、百奧賽圖、奧浦邁、藥康生物、納微科技、賽分科技、昊帆生物等。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東方證券研究所國(guó)內(nèi)海外——國(guó)內(nèi)yoy——海外yoy數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東方證券研究所2023年起，由于新冠需求退潮，集采/反腐/DRG等政策深化，醫(yī)療器械內(nèi)政策逐步趨于緩和，醫(yī)保局連開(kāi)多場(chǎng)座談會(huì)以支持創(chuàng)新藥械，多數(shù)產(chǎn)品已納入集采，設(shè)備更新展望2026年，我們認(rèn)為，隨著政策邊際向好，集采出清，企望迎來(lái)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)，建議關(guān)注“內(nèi)需恢復(fù)、產(chǎn)品創(chuàng)新、出海加速”三大核心主線(xiàn)，以及腦機(jī)接口等新興科技機(jī)會(huì)，相關(guān)標(biāo)的如：邁瑞醫(yī)療、樂(lè)普醫(yī)療、美好醫(yī)療、英科醫(yī)療。4.4生物制品：聚焦大品種放量和創(chuàng)新出海2025年，生物制品行業(yè)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性景氣態(tài)勢(shì)，長(zhǎng)效干擾素、變態(tài)反應(yīng)原制品等子行業(yè)展現(xiàn)以特寶生物為例，隨著公司派格賓慢乙肝持續(xù)清除新適應(yīng)癥的獲批，以及長(zhǎng)效生長(zhǎng)激素進(jìn)入醫(yī)保，業(yè)績(jī)確定性進(jìn)一步增強(qiáng)。此外，三代胰島素出海不斷取得突破，甘李藥業(yè)取得巴西市場(chǎng)大訂單， 有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。武生物；2）具備國(guó)際化能力，三代胰島素出海有望迎來(lái)新突破的公司，相關(guān)標(biāo)的如：甘李藥業(yè)、通化東寶等；3）管線(xiàn)具備差異化特色，臨床有望迎來(lái)進(jìn)展的創(chuàng)新型公司，相關(guān)標(biāo)的如：歐林生五、投資建議倫博泰生物-B(06990，未評(píng)級(jí))、再鼎醫(yī)藥(09688，未評(píng)級(jí))、映恩生物-B(09606，未評(píng)級(jí))、邁威生物-U(688062，增持)、石藥集團(tuán)(01093，未評(píng)級(jí))、樂(lè)普生物-B(02157，未評(píng)級(jí))、復(fù)宏漢霖(02696，未評(píng)級(jí))、恒瑞醫(yī)藥(600276，買(mǎi)入)、翰森制藥(03692，未評(píng)級(jí))、百濟(jì)神州-U(688235，未評(píng)級(jí))、諾誠(chéng)健華-U(688428，未評(píng)級(jí))、康諾亞-B(02162，未評(píng)級(jí))、三生國(guó)健(688336，未評(píng)級(jí))、益方生物-U(688382，買(mǎi)入)、信立泰(002294，增持)、海思科(00265未評(píng)級(jí))、維立志博-B(09887，未評(píng)級(jí))、澤璟制藥-U(688266，未評(píng)級(jí))、匯宇制藥-W(688553， 未評(píng)級(jí))、百利天恒(688506，未評(píng)級(jí))、中國(guó)生物制藥(01177，未評(píng)級(jí))、京新藥業(yè)(002020，買(mǎi)2）CXO&上游產(chǎn)業(yè)鏈：藥明康德(603259，買(mǎi)入)、康龍化成(300759，增持)、藥明生物(02269，未評(píng)級(jí))、藥明合聯(lián)(02268，買(mǎi)入)、泰格醫(yī)藥(300347，未評(píng)級(jí))、益諾思(688710，買(mǎi)入)、昭衍新藥(603127，未評(píng)級(jí))、美迪西(688202，未評(píng)級(jí))、百普賽斯(301080，買(mǎi)入)、皓元醫(yī)藥(688131，未評(píng)級(jí))、百奧賽圖(688796，未評(píng)級(jí))、奧浦邁(688293，未評(píng)級(jí))、藥康生物(688046，未評(píng)級(jí))、納微科技(688690，未評(píng)級(jí))、賽分科技(688758，增持)、昊帆生物(3013933）醫(yī)療器械：邁瑞醫(yī)療(300760，買(mǎi)入)、樂(lè)普醫(yī)療(300003，買(mǎi)入)、美好醫(yī)療(301363，買(mǎi)入)、4）生物制品：特寶生物(688278，買(mǎi)入)、我武生物(300357，未評(píng)級(jí))、甘李藥業(yè)(603087，買(mǎi)入)、通化東寶(600867，買(mǎi)入)、歐林生物(6883六、風(fēng)險(xiǎn)提示l如果院內(nèi)診療秩序出現(xiàn)重要不利干擾，將會(huì)影響科室器械采購(gòu)和院內(nèi)藥/械銷(xiāo)售，進(jìn)而帶來(lái)相l(xiāng)如果創(chuàng)新藥新技術(shù)、新靶點(diǎn)、新產(chǎn)品關(guān)鍵臨床失敗，將會(huì)對(duì)相關(guān)公司的管線(xiàn)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面沖l如果全球生物醫(yī)藥行業(yè)投融資持續(xù)處于低谷，可能導(dǎo)致在研管線(xiàn)規(guī)?？s小，CXO和上游也會(huì)有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。信息披露發(fā)布對(duì)具體股票作出明確估值和投資評(píng)級(jí)的證券研究報(bào)告時(shí)，公司持有該股票達(dá)到相關(guān)上市公司截止本報(bào)告發(fā)布之日，資產(chǎn)管理、私募業(yè)務(wù)合計(jì)持有悅康藥業(yè)(688658，買(mǎi)入)股票達(dá)到相關(guān)上市有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最