證券研究報告天然氣行業(yè)2026年年度策略供給寬松促需求放量，降本+順價盈利能力修復(fù)；關(guān)注雙綜業(yè)務(wù)潛力日期：2025年12月12日供給寬松促需求放量，降本+順價落地盈利能力修復(fù)?

2025年國內(nèi)供需復(fù)盤：需求偏弱，國內(nèi)自給率提升暖冬、關(guān)稅、反內(nèi)卷政策影響下，我國2025年天然氣消費量微增。據(jù)中國石化經(jīng)濟技術(shù)研究院預(yù)測，2025年實際消費量4302億立方米，同比增長2.4%。供給側(cè)海外偏緊疊加對美LNG施加關(guān)稅，國內(nèi)自給率提升。2025M1-10自給率提升3pct至60%。2025M1-10，產(chǎn)量同比+6.5%至2171億方，進口量同比-6.3%至1444億方，其中進口管道氣同比+7.5%，進口LNG同比-16.3%；自給率60%，同比提升3pct。進口量下降源于對美LNG施加關(guān)稅、國內(nèi)氣價不振國際市場存在轉(zhuǎn)口套利空間。對美LNG加征25%關(guān)稅導(dǎo)致2025M1-11美氣回國平均價差從0.47元/方降至-0.09元/方，削弱美氣回國動力。?

LNG釋放流動性，促天然氣經(jīng)濟性提升，需求放量LNG供給轉(zhuǎn)向?qū)捤桑型档蛧鴥?nèi)用氣成本。根據(jù)IEA預(yù)測數(shù)據(jù)，全球天然氣需求2024-2030年維持年均1.5%的復(fù)合增速，至2030年全球預(yù)計累計新增LNG供給3075億方，LNG

貿(mào)易能力增長6成；全球LNG需求增長無法完全消化新增LNG供應(yīng)，可能導(dǎo)致約650億方的供應(yīng)過剩，供需格局轉(zhuǎn)向?qū)捤?。我們預(yù)計各區(qū)域氣價向中間收斂，歐洲&東亞氣價回落、美國氣價提升，國內(nèi)用氣成本下行。考慮清潔價值天然氣經(jīng)濟性提升，推動1.7倍需求空間釋放。對標同樣依賴天然氣進口的東亞國家（日、韓），我國天然氣滲透率仍有進一步提升空間。考慮政策目標下2030年天然氣能源結(jié)構(gòu)占比提至15.0%，國內(nèi)1.7倍氣量空間釋放。2025M1-11氣煤比（國內(nèi)LNG出廠價與動力煤的單位熱值價格比）均值2.63、氣油比（國內(nèi)LNG出廠價與布倫特單位熱值價格比）均值0.98；天然氣已經(jīng)比油具備經(jīng)濟性。同等熱值下天然氣碳排放僅為煤炭的33%，為石油的63%；考慮清潔價值，分別按照中國碳價100元/噸、歐洲碳價500元/噸計算，天然氣的用能成本分別為煤/油的1.95/0.95、1.08/0.88，天然氣利用經(jīng)濟性進一步提升。?

降本趨勢+順價機制持續(xù)落地，盈利能力修復(fù)降本促順價；龍頭城燃普遍未達政策規(guī)定的7%收益率，配氣費存在提升空間，估算合理值在0.6元/方以上，價差存10%+提升空間。2022~2025年11月，全國共有195個（占比67%）地級及以上城市進行了居民用氣的順價，提價幅度為0.22元/方。25H1龍頭城燃價差普遍同比修復(fù)1分/方。參考ROA7%的標準，合理價差為0.6元/方+，價差存10%+提升空間。2025E-2030E全球累計新增LNG液化能力（已FID項目）

單位：十億方2019-2025E五大龍頭公司城燃價差（元/方）2022-2025M11居民調(diào)價情況1953500.650.600.550.500.450.400.350.30307.50.250.220.190.160.130.1020018016014012010080285.1300250200150100500.550.54

0.54232.6160.20.470.2288.633.1604002025E2026E2027E2028E2029E2030E提價幅度（元/方）美國阿曼馬來西亞加拿大阿聯(lián)酋塞內(nèi)加爾卡塔爾墨西哥剛果共和國合計港華智慧能源昆侖能源新奧能源華潤燃氣中國燃氣尼日利亞印度尼西亞澳大利亞莫桑比克加蓬調(diào)價城市個數(shù)（個，右軸）2阿根廷剔除加氣站出租影響，昆侖能源2024年價差0.485元/方。資料

：IEA，IEEFA，BP，各公司公告，各地政府網(wǎng)站，東吳證券研究所接駁結(jié)構(gòu)性影響減弱，雙綜業(yè)務(wù)成為新增長點?

接駁結(jié)構(gòu)性影響減弱，雙綜業(yè)務(wù)成為新增長點我們預(yù)計2025年接駁利潤占比進一步下降0-5pct，地產(chǎn)周期對利潤影響持續(xù)回落。2024龍頭城燃公司接駁量下滑明顯，新增居民戶數(shù)下滑幅度在5%~20%區(qū)間，2024接駁利潤占比普遍下滑到15%~25%（與23年相比降低5~10pct）

。根據(jù)各龍頭公司對于25年接駁戶數(shù)的預(yù)測，2025年接駁量將普遍下滑20%左右，利潤占比進一步下降0-5pct至10-20%。燃氣銷售衍生業(yè)務(wù)（綜合能源管理和入戶設(shè)備/商品銷售）低基數(shù)下高速發(fā)展，2025我們預(yù)計實現(xiàn)個位數(shù)增長，成為新增長點。?

投資建議：供給寬松，燃氣公司成本優(yōu)化；價格機制繼續(xù)理順、需求放量。需關(guān)注對美LNG加征關(guān)稅（中美日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會談聯(lián)合聲明指出，中國5月14日前修改稅委會公告2025年第4號規(guī)定的對美國商品加征的從價關(guān)稅，修改后關(guān)稅稅率從140%降至25%）后，新奧股份等具有美國氣源的公司是否能通過轉(zhuǎn)售等方式消除關(guān)稅影響。1）城燃降本促量、順價持續(xù)推進。重點推薦：【新奧能源】（25股息率4.4%）2024年不可測利潤充分消化，私有化方案定價彰顯估值回歸空間；【華潤燃氣】【昆侖能源】（25股息率4.7%）【中國燃氣】（25股息率6.2%）【藍天燃氣】（25股息率6.3%）；建議關(guān)注：【深圳燃氣】【佛燃能源】（25股息率3.6%）【港華智慧能源】。2）海外氣源釋放，關(guān)注具備優(yōu)質(zhì)長協(xié)資源、靈活調(diào)度、成本優(yōu)勢長期凸顯的企業(yè)。重點推薦：【九豐能源】（25股息率3.2%）【新奧股份】（25股息率5.2%）；建議關(guān)注：【深圳燃氣】【佛燃能源】3）美氣進口不確定性提升，能源自主可控重要性突顯。建議關(guān)注具備氣源生產(chǎn)能力的【新天然氣】【藍焰控股】。（估值日期2025/12/12）?風(fēng)險提示：經(jīng)濟增速不及預(yù)期、極端天氣、國際局勢變化、安全經(jīng)營表：盈利預(yù)測表（估值日期2025/12/12）歸母凈利潤（億元、億港元）/yoyPE2024年分紅能力評估分紅比例/金額預(yù)測預(yù)測依據(jù)股息率預(yù)測股價市值股價&市值貨幣單位歸母凈利潤貨幣單位股票代碼/簡稱企業(yè)性質(zhì)24-26兩年CAGR資本開支/

自由現(xiàn)金流/歸總資產(chǎn)（元/股、港元/股）

（億元、億港元）20242025E2026E2024

2025E

2026E

分紅比例分紅提升空間股息率4.6%2025E

2026E2025E2026E5.0%4.9%6.2%母凈利潤59.604.9%59.8760.611.7%70.9063.414.6%74.164.6%31.826.9%39.730135.HK昆侖能源新奧能源中國燃氣中央國有企業(yè)民營企業(yè)7.4173.257.99642829435港元港元港元3%11%-1%人民幣人民幣港元9.7712.5713.399.6110.6114.639.1910.1513.6844.8%52.0%85.3%63%7%4%108%45%47%27.2046%

2025年承諾核心利潤分紅比例提升至45%2024年核心利潤分紅比例44%，假設(shè)每4.7%4.4%6.2%2688.HK4.1%6.3%7%59%50%-12.2%

18.4%年提升3-4pct至50%32.522.1%40.8829.76-8.5%37.280384.HK公眾企業(yè)80%4%166%27.20

東吳假設(shè)保證每股0.5港元的分紅21.98

公司指引2025年分紅金額不下滑1193.HK華潤燃氣

中央國有企業(yè)23.043.987.9753314657港元港元-1%4%港元港元13.049.1014.308.7013.428.4553.8%41.2%12%-134%-55%4.1%4.8%3%7%3%65%-93%72%21.98/4.1%/4.1%/-21.7%

-8.8%6.6%17.292.9%16.062.0%16.804.6%1083.HK

港華智慧能源外資企業(yè)民營企業(yè)/無明確指引公司承諾2023-2025年分紅比例不低于3.64

70%，鑒于公司中報超分東吳假設(shè)分紅金額比例不低于120%5.033.013.03605368.SH藍天燃氣人民幣-22%人民幣11.3118.9218.80126.9%11.3%3.616.3%6.4%-17.0%

-40.2%16.84

15.5728.9%

-7.5%44.93

51.47-36.6%

14.6%0.7%18.0115.7%55.227.3%9.22605090.SH600803.SH002911.SZ九豐能源新奧股份佛燃能源民營企業(yè)民營企業(yè)37.8621.8512民幣人民幣人民幣3%11%4%人民幣人民幣人民幣15.6315.0618.4916.9113.1518.0914.6212.2517.1246.3%70.9%73.0%-88%24%48%3.2%4.7%4.0%18%6%-41%95%8.5035.3165%10.00

2024-2027年分紅金額承諾50%

25年每股分紅1.14元，26不低于50%65%

25-27分紅比例65%3.2%5.2%3.6%3.8%4.1%3.8%8.531.0%8.722.2%地方國有企業(yè)3%121%5.7%14.571.2%14.44-0.9%16.03601139.SH深圳燃氣地方國有企業(yè)6.53188人民幣5%人民幣12.8913.0111.7231.6%-30%2.5%7%2%//無明確指引//11.0%3注：昆侖能源、新奧能源、華潤燃氣、中國燃氣、藍天燃氣、新奧股份、九豐能源、佛燃能源盈利預(yù)測來自東吳證券研究所，其他公司盈利預(yù)測來自Wind一致預(yù)期。匯率按照1港元=0.91元人民幣數(shù)據(jù)

：Wind，各公司公告，東吳證券研究所目錄目

錄1.2025年國內(nèi)供需復(fù)盤：需求偏弱，國內(nèi)自給率提升??需求側(cè)受多重因素影響，消費量微增供給側(cè)海外偏緊疊加對美LNG施加關(guān)稅，國內(nèi)自給率提升2.LNG釋放流動性，促天然氣經(jīng)濟性提升，需求放量、順價推進?

LNG供給轉(zhuǎn)向?qū)捤?，有望降低國?nèi)用氣成本??考慮清潔價值天然氣經(jīng)濟性提升，推動1.7倍需求空間釋放降本趨勢+順價機制持續(xù)落地，盈利能力修復(fù)3.接駁結(jié)構(gòu)性影響減弱，雙綜業(yè)務(wù)成為城燃公司新增長點?

2024接駁承壓、利潤占比進一步下滑，2025年接駁結(jié)構(gòu)性影響減弱?燃氣銷售衍生業(yè)務(wù)低基數(shù)下高速發(fā)展，成為新增長點4.投資建議與風(fēng)險提示2025年國內(nèi)供需復(fù)盤：需求側(cè)受多重因素影響，消費量微增?

暖冬、關(guān)稅、反內(nèi)卷政策影響下，我國2025年天然氣消費量微增。2025M1-10，我國天然氣表觀消費量同比+0.7%至3541億方，增長偏弱。1）2024年冬季偏暖，影響了2025M1-3采暖用氣需求；2）25M2起關(guān)稅擾動下，部分工廠選擇停產(chǎn)/搶出口進而影響氣量；3）25M7起局部制造業(yè)開展“反內(nèi)卷”行動，光伏、鋼鐵等行業(yè)減產(chǎn)影響氣量。?

據(jù)中國石化經(jīng)濟技術(shù)研究院預(yù)測，2025年實際消費量4302億立方米，同比增長2.4%。其中城市燃氣、燃氣發(fā)電、工業(yè)燃料用氣分別同比+2.4%/+12.3%/持平，占比34%/17%/41%。2025年新增燃氣發(fā)電裝機容量約3000萬千瓦（截至2024年底1.44億千瓦），帶動發(fā)電用氣增長。圖：2021-2025M1-10我國天然氣消費量圖：單月天然氣消費量及同比12.8%12.1%27.8%3,541800700600500400300200100014%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%360035003400330032003100300029002800270026003,51430%25%20%15%10%5%9.7%7.3%3,1883.6%3.8%3.0%10.2%2.3%3,0141.2%0.7%0.9%2,969-1.5%1.0%346

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3487031.2%373-1.7%0.7%358

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343-4.1%7.4%0%-5%2021M1-102022M1-102023M1-102024M1-102025M1-10消費量（億方）yoy單月消費量（億方）單月消費量同比圖：2024-2025E分領(lǐng)域天然氣消費量圖：2025E天然氣消費結(jié)構(gòu)20001800160014001200100080014%12%10%8%化工1767

176712.30%8%14501416城市燃氣34%6%4%7502.40%6682%6000.00%0%工業(yè)燃料41%350

335400-2%-4%-6%200-4.37%0城市燃氣2024（億方）燃氣發(fā)電工業(yè)燃料2025E（億方）化工燃氣發(fā)電17%5yoy數(shù)據(jù)：Wind，中國石化經(jīng)濟技術(shù)研究院，東吳證券研究所2025年國內(nèi)供需復(fù)盤：供給側(cè)海外偏緊疊加對美LNG施加關(guān)稅，國內(nèi)自給率提升?

2025M1-10自給率提升3pct至60%。2025M1-10，產(chǎn)量同比+6.5%至2171億方，進口量同比-6.3%至1444億方，其中進口管道氣同比+7.5%，進口LNG同比-16.3%；自給率60%，同比提升3pct。?

進口量下降源于對美LNG施加關(guān)稅、國內(nèi)氣價不振國際市場存在轉(zhuǎn)口套利空間。2025M1-10，我國LNG進口同比減少1043萬噸，其中澳大利亞進口同比-474噸（-21.8%）、美國進口-356萬噸（-93.2%）是主要下降，下降原因為：1）對美LNG施加關(guān)稅，美國資源進口量大幅下降；2）2025年國內(nèi)市場供需寬松、國際市場供需偏緊，國內(nèi)外價格倒掛，存在國際轉(zhuǎn)售套利空間。圖：2021-2025M1-10我國天然氣產(chǎn)量圖：2021-2025M1-10我國天然氣進口量250020001500100050012%10%8%1000900800700600500400300200100030%20%10%0%2,1716.5%9.8%1,6842,03923.2%22.1%1,8966.2%14.2%13.2%1,7856.0%7.5%11.5%5.3%10.6%7.5%6%4%-10%-20%-30%-16.3%2%-22.3%916

484711

536793

5642023M1-10管道氣進口量（億方）897

644751

6922025M1-1000%2021M1-102022M1-102023M1-102024M1-102025M1-102021M1-102022M1-102024M1-10產(chǎn)量（億方）yoyLNG進口量（億方）LNG進口量yoy管道氣進口量yoy圖：2024-2025國內(nèi)外LNG價格對比圖：2024-2025我國LNG進口（萬噸）7000600050004000300020001000030002000100007000600050004000300020001000038226-1000-2000-30002,1711,6972024M1-10阿爾及利亞特立尼達和多巴哥巴布亞新幾內(nèi)亞2025M1-10新加坡美國阿曼赤道幾內(nèi)亞文萊印尼秘魯阿聯(lián)酋馬來西亞加拿大尼日利亞俄羅斯6中國LNG出廠價格（元/噸）出廠-到岸價差（元/噸，右軸）中國LNG到岸價（元/噸）數(shù)據(jù)：Wind，鋼聯(lián)，東吳證券研究所2025年國內(nèi)供需復(fù)盤：供給側(cè)海外偏緊疊加對美LNG施加關(guān)稅，國內(nèi)自給率提升?

2025年2月起，我國對美進口LNG關(guān)稅稅率頻繁變動，從最高140%回落至當前25%。自2025/2/10日起，我國對原產(chǎn)于美國的液化天然氣加征15%關(guān)稅；2025年4月發(fā)布稅委會公告2025年第4/5/6號宣布對原產(chǎn)于美國的所有進口商品，在現(xiàn)行適用關(guān)稅稅率基礎(chǔ)上加征34%/84%/125%，關(guān)稅稅率最高達到140%。2025/5/12商務(wù)部發(fā)布中美日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會談聯(lián)合聲明指出修改稅委會公告2025年第4號規(guī)定，其中，24%的關(guān)稅在初始的90天內(nèi)暫停實施、10%關(guān)稅保留，并取消第5、6號對這些商品的加征關(guān)稅，關(guān)稅稅率回落至25%。8/12、11/10提出維持現(xiàn)有關(guān)稅90天、一年。?

對美LNG加征25%關(guān)稅導(dǎo)致2025M1-11美氣回國平均價差從0.47元/方降至-0.09元/方，削弱美氣回國動力。圖：2025年燃氣關(guān)稅變動匯總發(fā)布時間文件/會議稅委會公告2025年第1號

自2025/2/10日起，對原產(chǎn)于美國的液化天然氣加征15%關(guān)稅。自2025/4/1012時01分起，對原產(chǎn)于美國的所有進口商品，在現(xiàn)行適用關(guān)稅稅率基礎(chǔ)上加征34%關(guān)稅。具體內(nèi)容2025/2/42025/4/4稅委會公告2025年第4號2025/4/9稅委會公告2025年第5號

自2025/4/1012時01分起，調(diào)整4號文的加征關(guān)稅稅率，由34%提高至84%。稅委會公告2025年第6號

自2025/4/12起，調(diào)整5號文加征關(guān)稅稅率，由84%提高至125%。中國5月14日前修改稅委會公告2025年第4號規(guī)定的對美國商品加征的從價關(guān)稅，其中，24%的2025/4/112025/5/12中美日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會談關(guān)稅在初始的90天內(nèi)暫停實施，同時保留對這些商品加征剩余10%的關(guān)稅，并取消根據(jù)稅委會公告2025年第5號和第6號對這些商品的加征關(guān)稅。4.0圖：對美LNG加征25%關(guān)稅導(dǎo)致2025M1-11美氣回國平均價差從0.47元/方降至-0.09元/方1.03.53.02.52.01.51.00.50.00.80.60.40.20.0(0.2)(0.4)(0.6)2025/12025/22025/32025/42025/52025/62025/7美氣回國價差（元/方，25%關(guān)稅，右軸）美氣到國內(nèi)終端成本價（元/方，考慮25%關(guān)稅）2025/82025/92025/102025/11美氣回國價差（元/方，0%關(guān)稅，右軸）美氣到國內(nèi)終端成本價（元/方，考慮0%關(guān)稅）國內(nèi)LNG出廠價（元/方）注：美國LNG到岸價格=1.15*HH+船運費，1.15*HH+2.5為美國資源離岸價格、包括生產(chǎn)商合理利潤以及液化費用，船運費為從美國運回國內(nèi)的運輸費（根據(jù)Fearnleys數(shù)據(jù)，2022-2024年16萬方的LNG運輸船平均租金為10萬美元/日，按照美國至亞洲的船運（往返）周期60天、一噸LNG=52.6百萬英熱來計算，運費為1.62美元/百萬英熱）；美元兌人民幣匯率7.2；到岸價格超過0.99元/方的部分可以退增值稅；接收站處理費采用2022年底完工的24個接收站處理費平均值（不包含管輸費）0.26元/方；管輸費按照國家管網(wǎng)集團的加權(quán)價格標準0.024元/方/百公里，距離按照沿海地區(qū)300公里測算。7數(shù)據(jù)：國務(wù)院，NYMEX，F(xiàn)earnleys，東吳證券研究所目錄目

錄1.2025年國內(nèi)供需復(fù)盤：需求偏弱，國內(nèi)自給率提升??需求側(cè)受多重因素影響，消費量微增供給側(cè)海外偏緊疊加對美LNG施加關(guān)稅，國內(nèi)自給率提升2.LNG釋放流動性，促天然氣經(jīng)濟性提升，需求放量、順價推進?

LNG供給轉(zhuǎn)向?qū)捤?，有望降低國?nèi)用氣成本??考慮清潔價值天然氣經(jīng)濟性提升，推動1.7倍需求空間釋放降本趨勢+順價機制持續(xù)落地，盈利能力修復(fù)3.接駁結(jié)構(gòu)性影響減弱，雙綜業(yè)務(wù)成為城燃公司新增長點?

2024接駁承壓、利潤占比進一步下滑，2025年接駁結(jié)構(gòu)性影響減弱?燃氣銷售衍生業(yè)務(wù)低基數(shù)下高速發(fā)展，成為新增長點4.投資建議與風(fēng)險提示LNG供給轉(zhuǎn)向?qū)捤?，有望降低國?nèi)用氣成本全球LNG

貿(mào)易能力至2030年增長6成，增量主要源于美國、卡塔爾?

2025-2030年IEA預(yù)計全球累計新增LNG供給3075億方，占到2024年全球消費量的7.4%，占到2024年全球天然氣貿(mào)易量的35%，占到全球液化天然氣（LNG）貿(mào)易量的66%。?

美國和卡塔爾是LNG供應(yīng)的主要，分別占全球2025-2030年投入運行的新增天然氣液化能力的49%、21%。LNG供應(yīng)的擴大有利于全球天然氣市場再平衡、增強供應(yīng)流動性。圖：2025E-2030E全球累計新增LNG液化能力（已FID項目）

單位：十億方圖：2000-2024年全球天然氣消費量、貿(mào)易量

單位：十億方35012001000800600400200045004000350030002500200015001000500307.5285.14,128885300250200150100504,0239584,0068844,0158543,870877232.6509427420160.246038888.644845746646533.1417002025E2026E2027E2028E2029E2030E20202021202220232024美國阿曼阿聯(lián)酋塞內(nèi)加爾卡塔爾墨西哥剛果共和國合計尼日利亞莫桑比克加蓬全球管道天然氣貿(mào)易量全球天然氣貿(mào)易量全球液化天然氣貿(mào)易量馬來西亞加拿大印度尼西亞澳大利亞全球天然氣消費量（右軸）阿根廷9注：數(shù)據(jù)IEA，統(tǒng)計截至2025年10月22日。產(chǎn)能按每個液化單元預(yù)計啟動日期及預(yù)計年度增產(chǎn)計劃按比例計算。FID=最終投資決策。數(shù)據(jù)：IEA，BP，東吳證券研究所LNG供給轉(zhuǎn)向?qū)捤?，有望降低國?nèi)用氣成本全球天然氣需求到2030年維持年均1.5%的復(fù)合增速，增量主要源于亞太地區(qū)?

根據(jù)IEA預(yù)測，在基礎(chǔ)情形下，到2030年全球天然氣需求增長約9%，主要由亞洲和中東推動。全球天然氣需求在2024年至2030年間將增加3840億立方米，年均復(fù)合增速1.5%。?

亞太地區(qū)成為全球天然氣需求增長的主要驅(qū)動力，占2024-2030年總增長的50%；其中，得益于充足的供應(yīng)、較低的LNG現(xiàn)貨價格以及擴建的進口基礎(chǔ)設(shè)施，中國有望貢獻全球需求增長的1/4。?

中東、歐亞和北美也在此期間實現(xiàn)顯著的需求增長；非洲和拉丁美洲的需求將溫和增長；歐洲天然氣需求將下降8%，抵消上述部分地區(qū)的需求增長。?

從行業(yè)來看，工業(yè)、能源、電力是需求增長的主要。?

工業(yè)和能源（含煉油）行業(yè)合計將貢獻全球天然氣需求增長的45%；?

電力行業(yè)約占凈增長的33%以上，其中，亞太地區(qū)占電力行業(yè)需求增長的1/2以上，中東地區(qū)電力需求也將增長，主要得益于沙特阿拉伯主導(dǎo)的大規(guī)模石油轉(zhuǎn)天然氣轉(zhuǎn)換計劃；?

亞洲、歐亞和中東地區(qū)推動的住宅和商業(yè)部門天然氣需求增長接近13%。圖：2025E-2030E全球天然氣分區(qū)域、分部門需求預(yù)測

單位：十億方10數(shù)據(jù)：IEA，東吳證券研究所LNG供給轉(zhuǎn)向?qū)捤?，有望降低國?nèi)用氣成本全球LNG需求增長無法完全消化新增LNG供應(yīng)，供需格局轉(zhuǎn)向?qū)捤?

根據(jù)IEA預(yù)測推算，2024-2030年期間，全球天然氣總供給增加約4490億方，全球液化天然氣（LNG）需求增長預(yù)計無法完全消化所有新增LNG供應(yīng)，這可能導(dǎo)致約650億立方米的供應(yīng)過剩（若歐洲TTF與亞洲JKM價格開始逐步向美國LNG供應(yīng)的短期邊際成本靠攏，可能刺激額外的天然氣需求，有望消化LNG

供應(yīng)過剩）。?

LNG產(chǎn)能擴張導(dǎo)致到2030年全球液化天然氣供應(yīng)比2024年凈增2500億立方米。其中，累計新增LNG供給3075億方，同時考慮現(xiàn)有LNG項目產(chǎn)量的下降。?

管道天然氣貿(mào)易將在2024年至2030年間下降近550億立方米，主要原因是對歐洲的管道天然氣供應(yīng)減少。圖：2025E-2030E主要管道天然氣貿(mào)易及全球液化天然氣潛在供應(yīng)的年度變化

單位：十億方圖：2024-2030E全球天然氣供需變動預(yù)測

單位：十億方新增LNG供給307.5

現(xiàn)有LNG產(chǎn)量下降57.5過剩的LNG供應(yīng)65本地消納的傳統(tǒng)氣源新增254管道貿(mào)易下降55供給增加449需求增加38411數(shù)據(jù)：IEA，東吳證券研究所LNG供給轉(zhuǎn)向?qū)捤?，有望降低國?nèi)用氣成本全球LNG供需格局轉(zhuǎn)向?qū)捤?，我們預(yù)計各區(qū)域氣價向中間收斂，歐洲&東亞氣價回落、美國氣價提升?

據(jù)中國石化經(jīng)濟技術(shù)研究院預(yù)測，2026年東亞JKM現(xiàn)貨均價在9.5~11.5美元/百萬英熱單位（同比-2.5美元/百萬英熱單位），歐洲TTF均價在8.5~10.5美元/百萬英熱單位（同比-2美元/百萬英熱單位），美國HH均價在3.4~3.9美元/百萬英熱單位（同比+0.1美元/百萬英熱單位）。?

隨著以美國為主的低氣價新建LNG項目陸續(xù)投產(chǎn)，市場由緊平衡逐步轉(zhuǎn)向?qū)捤?，我們預(yù)計帶動2026年歐洲、東亞氣價明顯回調(diào)；?

而美國憑借出口能力提升強化其市場地位，其國內(nèi)供需趨緊推升美國天然氣市場價格。圖：歐洲TTF、東亞JKM、美國HH氣價指數(shù)12000141210811.59.5100008000600040002000010.58.563.93.4420.10-2-4-2.0-2.5東亞JKM歐洲TTF美國HH2026E價格下限（美元/百萬英熱）2026E同比變化（美元/百萬英熱）2026E價格上限（美元/百萬英熱）JKM現(xiàn)貨價（元/噸）荷蘭TTF天然氣期貨收盤價（元/噸）美國HH天然氣期貨收盤價（元/噸）12數(shù)據(jù)：ICE，Platts，NYMEX，中國石化經(jīng)濟技術(shù)研究院，東吳證券研究所考慮清潔價值天然氣經(jīng)濟性提升，推動1.7倍需求空間釋放考慮清潔價值，國內(nèi)天然氣經(jīng)濟性提升，推動需求增加?

考慮清潔價值，天然氣經(jīng)濟性顯著提升。2025M1-11氣煤比（國內(nèi)LNG出廠價與動力煤的單位熱值價格比）均值2.63、氣油比（國內(nèi)LNG出廠價與布倫特單位熱值價格比）均值0.98；天然氣已經(jīng)比油具備經(jīng)濟性，降價62%可與煤經(jīng)濟性相當；隨供給寬松，氣價回落有望催生需求長期增長。同等熱值下天然氣碳排放僅為煤炭的33%，為石油的63%；考慮清潔價值，分別按照中國碳價100元/噸、歐洲碳價500元/噸計算，天然氣的用能成本分別為煤/油的1.95/0.95、1.08/0.88，天然氣利用經(jīng)濟性進一步提升。圖：不同能源單位熱值價格比4.03.53.02.52.01.51.00.50.0氣價(元/5500kcal)油價(元/5500kcal)煤價(元/5500kcal)圖：不同能源經(jīng)濟性對比總成本（元/GJ）清潔成本（元/GJ）能源成本按照歐洲碳價500元/噸

（元/GJ）

按照中國碳價100元/噸

按照歐洲碳價500元/噸能源名稱二氧化碳排放（千克/GJ）41.64按照中國碳價100元/噸一氧化碳氮氧化物二氧化硫顆粒物水銀天然氣石油煤83.0587.3542.4899.70113.8892.5578.8880.7229.974.166.6312.5220.8233.1762.580.00930.01670.04780.671.241.440.0119.4510.960.0250.03914.64066.33125.160.00320.007213注：5500

kcal

=0.023GJ，能源價格使用2025M1-11均值，天然氣4373元/噸、石油68.9美元/桶、煤炭689.2元/噸（5500kcal）。中國碳價CEA100元/噸、歐洲碳價500元/噸。數(shù)據(jù)

：Wind，東吳證券研究所考慮清潔價值天然氣經(jīng)濟性提升，推動1.7倍需求空間釋放考慮政策目標下2030年天然氣能源結(jié)構(gòu)占比提至15.0%，國內(nèi)1.7倍氣量空間釋放?

至2030年，我國天然氣消費量政策空間1.7倍。2016年12月，國家、能源局發(fā)布的《能源生產(chǎn)和消費革命戰(zhàn)略（2016—2030）》中提到，2030

年天然氣占能源消費總量達到15%左右。2023年12月，國務(wù)院印發(fā)《空氣質(zhì)量持續(xù)改善行動計劃》提到持續(xù)增加天然氣生產(chǎn)供應(yīng)，新增天然氣優(yōu)先保障居民生活和清潔取暖需求，積極穩(wěn)妥推進以氣代煤；進一步強調(diào)天然氣在能源結(jié)構(gòu)中的地位，政策利好下天然氣具有良好的發(fā)展前景。根據(jù)《碳達峰碳中和愿景下中國能源需求預(yù)測與轉(zhuǎn)型發(fā)展趨勢》的預(yù)測，我國一次能源消費量2030年前后達峰，峰值約為60.1×108t標準煤；2030年天然氣能源結(jié)構(gòu)占比為15.0%。按照1億噸標準煤對應(yīng)799億方天然氣進行換算，2030年天然氣消費量為7203億方，與2024年4200億方的消費量相比，1.7倍空間釋放；2024-2030年天然氣消費量復(fù)合增速為9%，行業(yè)持續(xù)增長。對標同樣依賴天然氣進口的東亞國家（日、韓），我國天然氣滲透率仍有進一步提升空間。圖：2024年我國能源消費結(jié)構(gòu)圖：天然氣在一次能源中的占比45%40%35%30%25%20%15%10%5%一次電力及其他能源,

19.7%23.4%19.0%天然氣,

8.8%煤炭,53.7%17.6%8.9%石油,17.8%0%20142015201620172018201920202021202220232024全球中國德國日本韓國英國美國歐盟14數(shù)據(jù)：EI，國家統(tǒng)計局，東吳證券研究所考慮清潔價值天然氣經(jīng)濟性提升，推動1.7倍需求空間釋放2026年國內(nèi)城燃&工業(yè)領(lǐng)域有望實現(xiàn)中低單位數(shù)增長、發(fā)電用氣有望實現(xiàn)中高單位數(shù)增長下游以工商業(yè)為主，具備順周期屬性。展望2026年，城燃&工業(yè)領(lǐng)域有望實現(xiàn)中低單位數(shù)增長、發(fā)電用氣有望實現(xiàn)中高單位數(shù)增長。1）國內(nèi)經(jīng)濟將保持穩(wěn)定增長態(tài)勢，推升用氣需求；2）國際氣價下降，天然氣經(jīng)濟性持續(xù)恢復(fù)。據(jù)中國石化經(jīng)濟技術(shù)研究院預(yù)測推算，2025年天然氣下游結(jié)構(gòu)中城市燃氣占34%、工業(yè)燃料用氣占41%、發(fā)電用氣占17%、化工用氣占8%。?城市燃氣用氣量隨城鎮(zhèn)化率提升，2014-2024年城鎮(zhèn)用氣復(fù)增9%。2024年我國城鎮(zhèn)化率65.5%，與發(fā)達國家相比仍存20pct提升空間，我們預(yù)計城市燃氣用氣量將隨城鎮(zhèn)化率提升而穩(wěn)步增加。據(jù)中國石化經(jīng)濟技術(shù)研究院預(yù)測，2026年城市燃氣用氣1500億立方米，增長3.4%。?工業(yè)燃料用氣量隨天然氣能源滲透率提升而增加，2014-2024年工業(yè)用氣復(fù)增10%。2023年我國工業(yè)天然氣滲透率不及7%，與發(fā)達國家相比仍存20pct提升空間。在節(jié)能趨勢下，主要工業(yè)行業(yè)規(guī)模持續(xù)擴大的同時，將加速綠色轉(zhuǎn)型和落后產(chǎn)能淘汰，企業(yè)利潤改善疊加氣價下降有利于工業(yè)企業(yè)擴大用氣。與房地產(chǎn)、傳統(tǒng)基建強相關(guān)的行業(yè)用氣需求可能恢復(fù)較慢，與出口美國產(chǎn)品相關(guān)的行業(yè)需求或仍處于疲弱態(tài)勢。據(jù)中國石化經(jīng)濟技術(shù)研究院預(yù)測，2026年工業(yè)用氣需求1828億立方米，增長3.5%。圖：2025E各領(lǐng)域消費量占比圖：2010-2024年城鎮(zhèn)化率及我國城燃用氣量圖：2010-2024年工業(yè)用氣及天然氣滲透率16001400120010008006004002000100%200040%35%30%25%20%15%10%5%90%

180080%

160070%

140060%

1200化工8%城市燃氣34%1000800600400200050%40%30%20%10%0%工業(yè)燃料41%0%燃氣發(fā)電17%2010

2012

2014

2016

2018

2020

2022

2024城燃用氣（億方）城市化率:中國(%)城市化率:日本(%)城市化率:美國(%)城市化率:韓國(%)中國工業(yè)用氣量（億方）美國工業(yè)天然氣滲透率（%）中國工業(yè)天然氣滲透率（%）15數(shù)據(jù)：中國石化經(jīng)濟技術(shù)研究院，wind，東吳證券研究所考慮清潔價值天然氣經(jīng)濟性提升，推動1.7倍需求空間釋放2026年國內(nèi)城燃&工業(yè)領(lǐng)域有望實現(xiàn)中低單位數(shù)增長、發(fā)電用氣有望實現(xiàn)中高單位數(shù)增長下游以工商業(yè)為主，具備順周期屬性。展望2026年，城燃&工業(yè)領(lǐng)域有望實現(xiàn)中低單位數(shù)增長、發(fā)電用氣有望實現(xiàn)中高單位數(shù)增長。1）國內(nèi)經(jīng)濟將保持穩(wěn)定增長態(tài)勢，推升用氣需求；2）國際氣價下降，天然氣經(jīng)濟性持續(xù)恢復(fù)。據(jù)中國石化經(jīng)濟技術(shù)研究院預(yù)測推算，

2025年天然氣下游結(jié)構(gòu)中城市燃氣占34%、工業(yè)燃料用氣占41%、發(fā)電用氣占17%、化工用氣占8%。?發(fā)電用氣需求增量主要來自新增燃氣機組投產(chǎn)。氣電裝機平穩(wěn)增長，

2014-2024年天然氣發(fā)電量復(fù)增9.2%。

據(jù)中國石化經(jīng)濟技術(shù)研究院預(yù)測，2026年我國燃氣發(fā)電總裝機有望接近1.9億千瓦，但發(fā)電利用小時受新能源發(fā)電快速發(fā)展、新型儲能技術(shù)發(fā)展、廣東容量電價政策調(diào)整等因素影響而降為2200~2300小時區(qū)間；2026年發(fā)電用氣需求820億立方米，增長9.3%。圖：1999-2024年世界&美國&我國氣電發(fā)電量占比45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%全球燃氣發(fā)電量占比美國燃氣發(fā)電量占比中國燃氣發(fā)電量占比16數(shù)據(jù)：中國石化經(jīng)濟技術(shù)研究院

，wind，東吳證券研究所降本趨勢+順價機制持續(xù)落地，盈利能力修復(fù)國內(nèi)工商業(yè)、居民用氣價格交叉補貼待解決?

美國作為全球最大的天然氣消費國和生產(chǎn)國，天然氣自給率高，市場機制建設(shè)最為完善，從價格承受能力以及氣量占比來看，居民用氣較少，理應(yīng)售價更高。美國的氣價順序為民用>商業(yè)>工業(yè)；按規(guī)模效應(yīng)，2024年美國居民氣均價為工業(yè)氣均價的4.5倍。?

我國民用價偏低，交叉補貼問題待解決。居民用氣占到我國整體消費量的20%以下，但用氣價格卻顯著低于用氣占比71%的工業(yè)用氣。出于民生保障考慮，當前民用氣價偏低，交叉補貼問題待解決，本次民用氣順價政策對于交叉補貼的消除有推動作用。圖：

美國天然氣2024年消費結(jié)構(gòu)&分類別氣價（元/方）圖：中國天然氣2022年消費結(jié)構(gòu)&分類別氣價（元/方）中國天然氣消費量:其他

中國天然氣消費量:居民美國:天然氣消費量:居民4%16%美國:天然氣消費量:電力中國天然氣消費量:交通運輸、美國:天然氣消費量:商業(yè)倉儲和郵政業(yè)9%中國天然氣消費量:工業(yè)美國:天然氣消費量:車用美國:天然氣消費量:工業(yè)71%4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.076543210民用天然氣價（元/立方米）工業(yè)天然氣價（元/立方米）美國天然氣:民用價美國天然氣:商業(yè)價美國天然氣:工業(yè)價17數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所降本趨勢+順價機制持續(xù)落地，盈利能力修復(fù)居民順價逐步落地，城燃公司價差修復(fù)圖：2022-2025M11居民調(diào)價情況1950.250.220.190.160.130.1020018016014012010080?

順價政策逐步落地，2022~2025年11月，全國共有195個（占比67%）地級及以上城市進行了居民用氣的順價，提價幅度為0.22元/方。我國始終在推動天然氣市場的改革，2007-2016年處于探索階段；2017年起非居民用氣的上下游聯(lián)動機制加速落地，居民用氣的價格聯(lián)動較為克制；2023年起，我國加大力度推動居民端上下游聯(lián)動機制的落地，聯(lián)動機制更加完善。0.226040提價幅度（元/方）調(diào)價城市個數(shù)（個，右軸）圖：上下游聯(lián)動機制三階段圖：地級市及以上城市居民天然氣價最近一次調(diào)整時間&幅度（數(shù)據(jù)截至2025年11月底）8070605040302010074730.300.250.260.230.21

0.200.190.180.150.100.050.00-0.0531281920140.03-0.012020調(diào)價城市數(shù)量（個）201920212022202320242025M1-11調(diào)價幅度（元/方，右軸）18數(shù)據(jù)：各地政府網(wǎng)站，東吳證券研究所降本趨勢+順價機制持續(xù)落地，盈利能力修復(fù)居民順價逐步落地，城燃公司價差修復(fù)?

聯(lián)動機制的改進主要體現(xiàn)在聯(lián)動范圍擴大、聯(lián)動周期縮短、聯(lián)動公式掛鉤價格由門站價改為綜合采購價、聯(lián)動程序簡化等方面。2023年6月，湖北省發(fā)布了完整的天然氣價格聯(lián)動政策文件《北省為例，通過對比新舊政策發(fā)現(xiàn)新政策主要調(diào)整了以下四點：.聯(lián)動范圍：2023年新機制將居民用氣新增納入聯(lián)動范圍關(guān)于建立健全天然氣上下游價格聯(lián)動機制的通知》，我們以湖.聯(lián)動周期：非居民用氣按照季度/月度聯(lián)動（舊政策一年調(diào)三次，分別在旺季、淡季和平季）；居民用氣聯(lián)動周期原則上不超過一年.聯(lián)動公式：聯(lián)動掛鉤價格從門站價變?yōu)椴少弮r，仍然允許追溯調(diào)整.聯(lián)動程序：簡化聽證程序，依據(jù)已經(jīng)生效實施的聯(lián)動機制制定具體價格水平時，可以不再開展定價聽證，價格主管部門可直接調(diào)整銷售價格湖北省新舊聯(lián)動政策對比2023年新聯(lián)動機制舊聯(lián)動機制各地終端銷售價格與燃氣企業(yè)采購價格(含運輸費用)

實行聯(lián)動。采購價格按照同一區(qū)域內(nèi)燃氣企業(yè)采購的全部氣源加權(quán)平均價格確定，包括管道、液化、壓縮天然氣等。當合同外氣源采購價格對本地區(qū)終端銷售價格影響較大時，可按照用戶自愿委托的原則，對合同外購

天然氣門站價格由國務(wù)院價格主管部門管理，居民、非居民用天然氣門站價格逐步并軌。氣量實行代購代銷價格政策，其購銷價差不得高于配氣價格。國家放開居民用天然氣銷售價格前，非居民用天然氣銷售價格先行與門站價格實行聯(lián)動。聯(lián)動范圍聯(lián)動周期非居民用氣終端銷售價格原則上按季度或月度聯(lián)動；居民用氣終端銷售價格聯(lián)動周期原則上不超過一年，用氣淡旺季價差較大的可按半年或區(qū)分淡旺季聯(lián)動。天然氣銷售價格由經(jīng)營銷售業(yè)務(wù)的企業(yè)按旺季、淡季和平季三個浮動周期的門站價格變動情況調(diào)整，原則上一個浮動周期一價。價格聯(lián)動調(diào)整額度＝（本期加權(quán)平均采購價格-上期加權(quán)平均采購價格）／（1—供銷差率）±

上期應(yīng)調(diào)未調(diào)金額及偏差金額【首次建立聯(lián)動機制時】終端銷售價格＝加權(quán)平均采購價格＋配氣價格【聯(lián)動機制建成后】終端銷售價格＝上期終端銷售價格＋價格聯(lián)動調(diào)整額度供銷差率：原則上按照新建管網(wǎng)4.5％；運行3年（含）以上的管網(wǎng)3.5％確定。價格聯(lián)動額

=

[計算期平均單位門站價格（含稅）-

基期平均單位門站價格（含稅）]

／（1-管網(wǎng)輸配氣損耗率）實施聯(lián)動后的銷售價格

=基期價格

+價格聯(lián)動額聯(lián)動公式聯(lián)動方式管網(wǎng)輸配氣損耗率：原則上省內(nèi)短途管道不得高于0.5%、配氣管網(wǎng)不得高于3%確定。終端銷售價格根據(jù)采購價格變動相應(yīng)調(diào)整，不設(shè)置聯(lián)動啟動條件。各地可結(jié)合實際確定終端銷售價格與上期實際采購價格或當期預(yù)測采購價格進行聯(lián)動。同時建立偏差校核機制，對預(yù)測采購價格與實際采購價格的差異部分，納入后期聯(lián)動統(tǒng)籌考慮。武漢市：當上游非居民用氣源購進價格(綜合加權(quán)平均采購價格)變動達到或超過每立方米0.1元時，啟動聯(lián)動機制。旺季上浮銷售價格時，經(jīng)營企業(yè)應(yīng)考慮用戶承受能力、淡旺季平衡以及當?shù)卣畠r格調(diào)控要求等因素，適當居民用氣終端銷售價格原則上單次上調(diào)不超過每立方米0.5元，未調(diào)金額納入下一聯(lián)動周期統(tǒng)籌考慮。

降低聯(lián)動額度。淡季和平季銷售價格下浮幅度不限。居民氣價歷史積累矛盾較大的，應(yīng)明確調(diào)整目標，分周期逐步調(diào)整到位。居民用氣價格下調(diào)及非居民用氣價格調(diào)整幅度不限。配氣價格調(diào)整時，終端銷售價格相應(yīng)調(diào)整，不受

價格變動低于0.1元/方時不作調(diào)整，納入下次調(diào)整累加或沖抵。聯(lián)動機制限制；國家和省對天然氣價格調(diào)整另有政策規(guī)定的，不受聯(lián)動機制限制。對應(yīng)調(diào)未調(diào)產(chǎn)生的差額，可在之后的淡季、平季或者未來年度逐步消化。武漢市：當上游非居民用氣源購進聯(lián)動幅度限制聯(lián)動程序放開居民用天然氣銷售價格之前，各地可對配氣成本按合理比例在居民用氣和非居民用氣間分配。分配的具體辦法由市、州價格主管部門制定。天然氣上下游價格聯(lián)動由各地按照價格管理權(quán)限實施。建立或調(diào)整居民天然氣價格聯(lián)動機制應(yīng)嚴格履行聽證程序，依據(jù)已經(jīng)生效實施的聯(lián)動機制制定具體價

公告。格水平時，可以不再開展定價聽證。

居民生活用天然氣應(yīng)當建立階梯價格制度并按規(guī)定進行聽證。最終天然氣銷售價格需召開價格聽證會后確定。各地可綜合考慮當?shù)貧庠刺攸c、用戶結(jié)構(gòu)和市場狀況，合理優(yōu)化實施聯(lián)動的工作流程，報經(jīng)當?shù)厝嗣?/p>

制定或調(diào)整省內(nèi)短途管道運輸價格、配氣價格，由價格主管部門動態(tài)實施，也可由經(jīng)營企業(yè)向價格主管部門實行銷售價格與門站價格聯(lián)動后，天然氣銷售價格由經(jīng)營企業(yè)按照本辦法相關(guān)規(guī)定調(diào)整，并提前15日向社會政府同意后，可在規(guī)定調(diào)整金額或幅度內(nèi)，由價格主管部門按機制直接調(diào)整銷售價格。提出申請。19數(shù)據(jù)：湖北省，湖北日報，東吳證券研究所降本趨勢+順價機制持續(xù)落地，盈利能力修復(fù)居民順價逐步落地，城燃公司價差修復(fù)?

地方政府出臺并實施上下游價格聯(lián)動政策需要幾個月時間，因此價差修復(fù)主要集中在下半財年，2023年龍頭城燃公司價差修復(fù)至0.5-0.52元/方，2024年價差進一步提升至0.53-0.54元/方，2025年將進一步提升，25H1龍頭城燃價差普遍同比修復(fù)1分/方。圖：2019-2025E五大龍頭公司城燃價差（元/方）0.650.600.550.540.550.540.470.500.450.400.350.30港華智慧能源華潤燃氣昆侖能源中國燃氣新奧能源20注：2025E年價差參考公司指引，剔除加氣站出租影響，昆侖能源2024年價差0.485元/方。數(shù)據(jù)

：各公司公告，東吳證券研究所降本趨勢+順價機制持續(xù)落地，盈利能力修復(fù)龍頭城燃普遍未達政策規(guī)定的7%收益率，配氣費存在提升空間，估算合理值在0.6元/方以上，價差存10%+提升空間?

2017年國家發(fā)展改革委印發(fā)《關(guān)于加強配氣價格監(jiān)管的指導(dǎo)意見》的通知，核定城鎮(zhèn)燃氣配氣價格時，按照全投資稅后內(nèi)部收益率不超過

7%來計算。從五大龍頭的ROA數(shù)據(jù)來看，僅新奧能源和中國燃氣達到過該標準，且2022年行業(yè)價差走弱，ROA普遍回落至7%以下。因此我們判斷在收益率標準的指導(dǎo)下，各城燃公司的價差將有所提升，對應(yīng)ROA進一步提升。圖：合理配氣費隨采購成本變動0.680.670.660.650.640.630.620.61?

我們參考某上市公司城燃項目收購方案進行估算，認為城燃項目的合理配氣費超過0.6元/方，且隨著采購價格的增加而增加。2.00

2.10

2.20

2.30

2.40

2.50

2.60

2.70

2.80

2.90

3.00采購成本（元/方）圖：配氣費核定方式圖：剔除接駁后與ROA7%的差距更大圖：龍頭城燃ROA普遍未達7%準許成本的核定原則上根據(jù)政府制定價格成本監(jiān)審辦法等有關(guān)規(guī)定執(zhí)行。準許成本準許收益7%6%5%4%3%2%1%0%6.59%10%?供銷差率（含損耗）原則上不超過

5%，三年內(nèi)降低至不超過

4%5.69%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%7準許總收入有效資產(chǎn)×準許收益率3.41%??準許收益率：稅后全投資收益率，按不超過7%確定；有效資產(chǎn)：由固定資產(chǎn)凈值、無形資產(chǎn)凈值和營運資本組成校核周。2.14%2.06%配期氣價格原則上不超過3稅費企業(yè)使用與配氣業(yè)務(wù)相關(guān)的資產(chǎn)和人力從事工程安裝施工、燃氣銷售等其他業(yè)務(wù)活動的收支凈額年2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024其他業(yè)務(wù)收支凈額中國燃氣港華智慧能源昆侖能源華潤燃氣新奧能源配送氣量應(yīng)對最低配送氣量作出限制性規(guī)定，避免因過度超前建設(shè)等原因造成配氣價格過高2024年ROA（剔除接駁）21注：2021年昆侖能源出售管道資產(chǎn)，利潤大幅增加，上圖已剔除該因素影響。漏損率假設(shè)為4%。ROA計算方式為凈利潤/總資產(chǎn)。數(shù)據(jù)

，wind，公司公告，東吳證券研究所：目錄目

錄1.2025年國內(nèi)供需復(fù)盤：需求偏弱，國內(nèi)自給率提升??需求側(cè)受多重因素影響，消費量微增供給側(cè)海外偏緊疊加對美LNG施加關(guān)稅，國內(nèi)自給率提升2.LNG釋放流動性，促天然氣經(jīng)濟性提升，需求放量、順價推進?

LNG供給轉(zhuǎn)向?qū)捤?，有望降低國?nèi)用氣成本??考慮清潔價值天然氣經(jīng)濟性提升，推動1.7倍需求空間釋放降本趨勢+順價機制持續(xù)落地，盈利能力修復(fù)3.接駁結(jié)構(gòu)性影響減弱，雙綜業(yè)務(wù)成為城燃公司新增長點?

2024接駁承壓、利潤占比進一步下滑，2025年接駁結(jié)構(gòu)性影響減弱?燃氣銷售衍生業(yè)務(wù)低基數(shù)下高速發(fā)展，成為新增長點4.投資建議與風(fēng)險提示接駁承壓，2024年接駁量下降5-20%，2025年結(jié)構(gòu)性影響減弱受地產(chǎn)周期影響，全國竣工面積2024M1-12累計同比下滑27.7%

，2025M1-10累計同比下滑16.9%

；2024龍頭城燃公司接駁量下滑明顯，新增居民戶數(shù)下滑幅度在5%~20%區(qū)間，

2024接駁利潤占比普遍下滑到15%~25%（與23年相比降低5~10pct）。根據(jù)各龍頭公司對于全年接駁戶數(shù)的預(yù)測，2025全年接駁量將普遍下滑20%左右，利潤占比進一步下降0-5pct。圖：龍頭城燃2025H1居民接駁量&同比、2025E居民接駁量指引同比圖：五大龍頭城燃接駁利潤占比45%39.8%39.7%40%35%30%25%20%15%10%5%90807060504030201000%30.9%83-1.5%23.2%18.9%19.4%16.3%19.3%14.1%-5%696811.9%11.9%10.0%9.2%7.7%-10%-15%-20%-25%-30%-10.6%-21.0%-10.7%0%港華智慧能源華潤燃氣中國燃氣2024新奧能源2025E昆侖能源（估算）39202333圖：全國竣工面積2024M1-12累計同比下滑27.7%

，2025M1-10累計同比下滑16.9%-19.4%-23.0%-21.5%-25.2%5040302010-25.4%華潤燃氣港華智慧能源昆侖能源中國燃氣新奧能源02005-02

2007-02

2009-02

2011-02

2013-02

2015-02

2017-02

2019-02

2021-02

2023-02

2025-02-10-20-30-402025H1（萬戶）2025H1yoy（%，右軸）2025接駁戶數(shù)指引yoy（%，右軸）注：華潤燃氣、昆侖能源、中國燃氣2025接駁量指引為范圍值，圖中按照中值計算。數(shù)據(jù)

：各公司公告，東吳證券研究所中國:房屋竣工面積:累計同比23燃氣銷售衍生業(yè)務(wù)低基數(shù)下高速發(fā)展，成為新增長點燃氣銷售衍生出兩大業(yè)務(wù)，分別為綜合能源管理和入戶設(shè)備/商品銷售。綜合能源管理在上市公司報表內(nèi)名稱為綜合能源/泛能/再生能源業(yè)務(wù)，2024年增速較高，新奧能源該業(yè)務(wù)毛利增速達16.4%，華潤燃氣該業(yè)務(wù)毛利增速達33.3%，港華智慧能源受去年同期低基數(shù)影響（剛剛扭虧為盈）該業(yè)務(wù)經(jīng)營利潤高增，為去年同期的3倍。2025年華潤燃氣、港華智慧能源原指引收入/經(jīng)營數(shù)據(jù)繼續(xù)保持雙位數(shù)增長，半年度情況基本符合預(yù)期。入戶設(shè)備/商品銷售在上市公司報表內(nèi)名稱為綜合服務(wù)/智家業(yè)務(wù)/增值服務(wù)，該業(yè)務(wù)以龐大的燃氣用戶群體為基礎(chǔ)，開展多樣化的商品銷售，領(lǐng)域可涉及廚電燃熱。25H1新奧能源該業(yè)務(wù)毛利增速4.9%、中國燃氣分部利潤增速1.3%、華潤燃氣該業(yè)務(wù)分類業(yè)績增速2.1%，增速較弱，主要受用戶消費收緊及老舊改、煤改氣紅利消減影響。2025年華潤燃氣原指引收入保持20%~30%增長；實際增速不及預(yù)期，2025H1分類業(yè)績下滑22.6%，公司下調(diào)指引至收入中低單位數(shù)增長。圖：綜合能源業(yè)務(wù)情況綜合能源/泛能業(yè)務(wù)/再生能源業(yè)務(wù)華潤燃氣-綜合能源業(yè)務(wù)毛利（億港元）20221.2020232.7020243.6022.22.552025H1

2025H1同比

2025年原指引2025年新指引1.5910.901.710.6%2.1%4.5%收入增速20~30%收入雙位數(shù)增長新奧能源-泛能業(yè)務(wù)毛利（億元）15.5619.07港華智慧能源-再生能源經(jīng)營利潤（億港元）光伏發(fā)電量增加40%光伏發(fā)電量增加40%圖：入戶設(shè)備/商品銷售業(yè)務(wù)情況綜合服務(wù)/智家業(yè)務(wù)/增值業(yè)務(wù)華潤燃氣-綜合服務(wù)業(yè)務(wù)分類業(yè)績（億港元）新奧能源-智家業(yè)務(wù)202211.5420.7814.96202313.7325.1715.82202414.0129.7117.52025H1

2025H1同比

2025年指引2025年新指引5.90-22.6%4.9%收入增速20~30%收入中低單位數(shù)增長毛利（億元）14.7010.15中國燃氣-增值業(yè)務(wù)分部溢利（億港元）1.3%毛利或稅前利潤+10%

毛利或稅前利潤+10%24數(shù)據(jù)：各公司公告，東吳證券研究所目錄目

錄1.2025年國內(nèi)供需復(fù)盤：需求偏弱，國內(nèi)自給率提升??需求側(cè)受多重因素影響，消費量微增供給側(cè)海外偏緊疊加對美LNG施加關(guān)稅，國內(nèi)自給率提升2.LNG釋放流動性，促天然氣經(jīng)濟性提升，需求放量、順價推進?

LNG供給轉(zhuǎn)向?qū)捤?，有望降低國?nèi)用氣成本??考慮清潔價值天然氣經(jīng)濟性提升，推動1.7倍需求空間釋放降本趨勢+順價機制持續(xù)落地，盈利能力修復(fù)3.接駁結(jié)構(gòu)性影響減弱，雙綜業(yè)務(wù)成為城燃公司新增長點?

2024接駁承壓、利潤占比進一步下滑，2025年接駁結(jié)構(gòu)性影響減弱?燃氣銷售衍生業(yè)務(wù)低基數(shù)下高速發(fā)展，成為新增長點4.投資建議與風(fēng)險提示龍頭城燃氣量穩(wěn)增、價差修復(fù)；接駁結(jié)構(gòu)性影響減弱，雙綜業(yè)務(wù)成為新增長點圖：新奧能源毛利結(jié)構(gòu)圖：昆侖能源稅前利潤結(jié)構(gòu)圖：港華智慧能源分類業(yè)績結(jié)構(gòu)100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%10.6%12.3%13.2%9.9%3.1%1.8%2.4%0.9%100%80%60%40%20%0%11.0%4.2%17.6%5.8%5%22.2%21.7%22.8%14%5%7.3%2.9%8%7%15%3%15%4%1.5%9.7%2.5%22.7%27.3%29.0%29.0%13.3%7.6%27.7%16.6%16.5%16.9%12.7%17.4%18.7%33.0%26.5%0.7%14.1%0.5%12.7%40%20%31.6%40%29%56%19.3%50.3%201952.6%202048.5%47.9%68.7%202266.1%64.9%69.0%66.4%43.9%202140.9%202242.2%202346.4%202448%49%202354%202445%41%-5%-0.2%2025H12024H120222024H12025H1202320242024H12025H1-20%-20%-20%智家業(yè)務(wù)泛能業(yè)務(wù)天然氣批發(fā)工程安裝天然氣零售天然氣銷售LPG銷售LNG加工與儲運勘探與生產(chǎn)公司總部銷售管道燃氣及能源燃氣接駁延伸業(yè)務(wù)再生能源圖：華潤燃氣分類業(yè)績結(jié)構(gòu)圖：中國燃氣分部利潤結(jié)構(gòu)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%0%12%0%13%0%0.5%10.5%0.6%0.51%0.54%10.59%0.6%10.1%7%6.56%6%6%0.6%0.8%0.7%9%7%0.4%0.8%11.1%11.41%01.61%18%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%16%23%15.18%24.36%26%27%16.86%30%23.2%40.2%41.3%30.9%44.5%43.4%37.7%57%33%17%58%48%25%20%23%45%19%46%69.81%2024H172.28%2025H163.2%202456.2%202352.8%52.4%202146.6%201847.8%201948.8%47.15%2023/2450%42%44%30%31%27%202020222018/192019/202020/212021/222022/232024/252024930

20250930加氣站設(shè)計及建筑服務(wù)綜合服務(wù)燃氣接駁銷售及分銷氣體燃料及相關(guān)產(chǎn)品其他增值服務(wù)液化石油氣工程設(shè)計、施工與安裝管道燃氣銷售26數(shù)據(jù)：Wind，公司公告，東吳證券研究所龍頭城燃氣量穩(wěn)增、價差修復(fù)；接駁結(jié)構(gòu)性影響減弱，雙綜業(yè)務(wù)成為新增長點?

天然氣銷售：我們預(yù)計2026年龍頭公司天然氣零售量實現(xiàn)中低個位數(shù)增長，

價差大多同比增加0.01元/方；帶動總利潤中低個位數(shù)增速。?

接駁：根據(jù)各龍頭公司對于全年接駁戶數(shù)的預(yù)測，2025全年接駁量將普遍下滑20%左右，利潤占比進一步下降0-5pct至10%-20%，對2026總利潤下滑影響保持在中低個位數(shù)。?

綜合服務(wù)/增值業(yè)務(wù)：我們預(yù)計2026年各家公司該業(yè)務(wù)整體保持單位數(shù)增速，帶動總利潤低個位數(shù)增速。?

綜合能源：我們預(yù)計2026年各家公司該業(yè)務(wù)整體保持單位數(shù)增速，帶動總利潤低個位數(shù)增速。圖：龍頭城燃利潤歸因歸母凈利潤金額

同比天然氣零售對總利

氣量利潤同比

利潤占比

潤影響

（億方）

同比變動

（元/方）

同比變動

利潤額安裝業(yè)務(wù)對總利潤

居民接駁戶數(shù)綜合服務(wù)/增值業(yè)務(wù)綜合能源對總利潤利潤同比

利潤占比

影響公司\業(yè)務(wù)價差對總利潤利潤額利潤同比

利潤占比

影響（萬戶）同比變動

利潤額利潤同比

利潤占比

影響利潤額昆侖能源（億元）稅前持續(xù)經(jīng)營利潤，右同未做單獨披露，合并在天然氣零售里未做單獨披露未做單獨披露2024A2025H12025E2026E59.60

4.9%31.61

-4.4%60.61

1.7%63.41

4.6%82.02-1.4%

64.9%

-0.9%

332.78.1%2.2%3.1%7.0%0.4700.4400.4400.440(0.03)(0.01)(0.03)0.0082.23-4.25%-10.64%-14.9%-14.3%44.77

-10.5%

66.4%

-7.3%

166.738.9870///82.8087.650.9%

64.6%

0.6%5.9%

65.4%

3.8%343.0366.960新奧能源（億元）毛利額，右同59.87

-12.2%

134.05

-6.5%

46.4%

-2.7%

262.024.29

-5.6%

64.57

-0.1%

47.9%

-0.1%

129.570.90

18.4%

138.34

3.2%

48.6%

1.5%2024A2025H12025E2026E4.2%1.9%3.6%6.0%0.5400.5400.5500.5600.040.000.010.0118.958.20-31.6%

14.1%-0.5%

12.7%-13.4%

11.9%-15.5%

9.6%-6.1%-0.1%-1.9%-1.8%16269-12.8%-10.7%-19.6%-15.4%29.7114.7031.2032.1318.0%

22.2%3.2%22.2010.9023.0723.5316.4%

16.6%2.2%0.3%0.6%0.3%4.9%5.0%3.0%22.8%22.5%22.3%1.1%1.1%0.7%2.1%3.9%2.0%16.9%16.7%16.3%271.5287.616.4213.8713011074.16

4.6%144.10

4.2%

51.4%

2.0%華潤燃氣（億港元）分類業(yè)績，右同以凈值即毛利形式體現(xiàn)在其他收入里2024A40.88

-21.7%

79.758.6%

63.2%

4.8%399.12.9%-0.7%0.6%5.0%0.5300.5500.5400.5500.020.010.010.0129.278.44-27.6%

23.2%-24.9%

15.2%-22.3%

18.9%-13.3%

15.9%-8.5%-4.2%-5.2%-2.5%27983-15.7%-19.4%-23.0%-16.3%14.015.892.1%11.1%0.2%3.601.593.754.2633.3%0.6%2.9%2.9%3.1%3.4%0.7%0.0%0.1%0.4%2025H12025E2026E24.03

-30.5%

40.20

-13.6%

72.3%

-9.5%

207.6-22.6%

10.6%

-2.6