證券研究報(bào)告拐點(diǎn)顯現(xiàn)、板塊次第筑底、積極布局食品飲料2026年投資策略發(fā)布時(shí)間：2025-11-28一二三四CPI/餐飲（社零）改善，消費(fèi)有望逐漸回暖速凍/餐供行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨緩現(xiàn)拐點(diǎn)，聚焦產(chǎn)品與渠道突破休閑零食需求弱復(fù)蘇下行業(yè)分化與戰(zhàn)略調(diào)整初見成效，量販零食渠道仍長(zhǎng)虹奢侈品消費(fèi)企穩(wěn)復(fù)蘇，關(guān)注高端消費(fèi)標(biāo)的圣貝拉目錄白酒壓力加速釋放、預(yù)計(jì)明年逐季改善，龍頭進(jìn)入價(jià)值區(qū)間銀發(fā)經(jīng)濟(jì)蘊(yùn)藏巨大潛力，功能食品需求增長(zhǎng)五六七八原奶周期有望迎來(lái)拐點(diǎn)，深加工空間廣闊創(chuàng)新引領(lǐng)、悅己/情緒消費(fèi)，持續(xù)看好寵物經(jīng)濟(jì)、茶飲咖啡風(fēng)險(xiǎn)提示2一、10月CPI略高于預(yù)期，改善趨勢(shì)有望延續(xù)至明年上半年?

10月通脹數(shù)據(jù)延續(xù)好轉(zhuǎn)，幅度略高于預(yù)期，CPI同比0.2%,環(huán)比0.2%。其中10月CPI食品環(huán)比0.3%，同比-2.9%（前值-4.4%）。?

24年11月-25年6月，CPI同比數(shù)據(jù)分別為-0.6%、0%、0.7%、-0.2%、-0.4%、0.1%、-0.2%、-0.1%，其中CPI食品同比數(shù)據(jù)分別為1%、-0.5%、0.4%、-3.3%、-1.4%、-0.2%、-0.4%、-0.3%，整體呈現(xiàn)低基數(shù)。我們預(yù)計(jì)CPI的回升趨勢(shì)有望一直延續(xù)到明年上半年。圖表1：CPI（單位%）圖表2：

CPI：食品（單位%）CPI:環(huán)比CPI:當(dāng)月同比CPI:食品:環(huán)比CPI:食品:當(dāng)月同比2.52.08.06.01.54.01.02.00.50.00.0-2.0-4.0-6.0-8.0-0.5-1.0-1.5資料：

iFind，

中郵證券研究所3一、社零整體繼續(xù)降速，餐飲及必選消費(fèi)增速環(huán)比改善?

2025年10月社會(huì)消費(fèi)品零售總額46291億元，同比增長(zhǎng)2.93%。1-10月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額412169億元，同比增長(zhǎng)4.3%。餐飲消費(fèi)：10月單月餐飲收入5199億元，同比增長(zhǎng)3.8%；1-10月累計(jì)餐飲收入46188億元，增長(zhǎng)3.3%。糧油食品：10月單月2068億元，同比9.1%，1-10月累計(jì)19727億元，同比10.3%。飲料類：10月單月282億元，同比7.1%，1-10月累計(jì)2774億元，同比0.8%。煙酒類：10月單月511億元，同比4.1%，1-10月累計(jì)5301億元，同比4.0%。?

受國(guó)慶中秋雙節(jié)帶動(dòng)，餐飲及糧油食品、飲料等必選消費(fèi)增速環(huán)比大幅改善。圖表3：社會(huì)消費(fèi)品零售總額圖表4：餐飲收入餐飲收入（億元）餐飲收入yoy（%）餐飲收入CAGR(%)社會(huì)消費(fèi)品零售總額（億元）社會(huì)消費(fèi)品零售總額yoy（%）社會(huì)消費(fèi)品零售總額CAGR(%)12,00010,0008,0006,0004,0002,000035%30%25%20%15%10%5%90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000012%10%8%6%4%2%0%0%資料：

iFind，中郵證券研究所4二、速凍/餐供行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨緩現(xiàn)拐點(diǎn)，聚焦產(chǎn)品與渠道突破?

行業(yè)正走出價(jià)格戰(zhàn)泥潭，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)重心全面轉(zhuǎn)向產(chǎn)品創(chuàng)新與渠道精耕，以迎合消費(fèi)趨勢(shì)變化?

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)出現(xiàn)拐點(diǎn)，價(jià)格戰(zhàn)不再邊際惡化，競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)向理性與價(jià)值。速凍公司均觀察到行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)已至相對(duì)高點(diǎn)，安井在近期經(jīng)銷商大會(huì)首提“降價(jià)失靈”，傳統(tǒng)大單品降價(jià)難以帶動(dòng)銷量增長(zhǎng)；千味央廚強(qiáng)調(diào)低價(jià)策略不可持續(xù)，三全同樣認(rèn)為競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境可能不會(huì)再惡化、行業(yè)進(jìn)入洗牌階段。競(jìng)爭(zhēng)重心轉(zhuǎn)移，從“以價(jià)換量”轉(zhuǎn)向產(chǎn)品力、渠道力、服務(wù)力的比拼，企業(yè)更注重品質(zhì)穩(wěn)定、產(chǎn)品創(chuàng)新與終端服務(wù)，行業(yè)進(jìn)入“硬實(shí)力洗牌期”。安井提出從“降本增效”轉(zhuǎn)向“提質(zhì)增效”，把控宣傳和促銷人員費(fèi)用，Q3銷售和管理費(fèi)用率下降0.83pcts；千味主動(dòng)收縮用于價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)費(fèi)用及進(jìn)行渠道梳理和調(diào)整，Q3銷售費(fèi)用率下滑0.17pcts，并引導(dǎo)經(jīng)銷商服務(wù)終端；三全通過(guò)“總對(duì)總”直營(yíng)管理提升服務(wù)效率，Q3銷售費(fèi)用率下降1.64pcts。競(jìng)爭(zhēng)核心已從份額搶奪，轉(zhuǎn)向運(yùn)營(yíng)質(zhì)量與盈利能力的提升。?

渠道角度來(lái)看，傳統(tǒng)渠道企穩(wěn)，定制化渠道快速發(fā)展、終端服務(wù)能力著重體現(xiàn)。傳統(tǒng)渠道承壓但企穩(wěn)，今年以來(lái)安井、千味、三全的經(jīng)銷渠道均出現(xiàn)下滑或增長(zhǎng)乏力，但三季度均呈現(xiàn)修復(fù)態(tài)勢(shì)，安井、千味經(jīng)銷渠道降幅均較上半年收窄至小個(gè)位數(shù)，三全實(shí)現(xiàn)個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。?

產(chǎn)品思路聚焦大單品、結(jié)構(gòu)優(yōu)化、品類跨界。1）高毛利大單品是核心抓手。安井的鎖鮮裝（增長(zhǎng)與毛利率韌性十足）、烤腸系列（從b端到c端、盈利改善）；三全高端水餃“山河湖海田好餃”系列（目標(biāo)是通過(guò)高端產(chǎn)品矩陣樹立“中國(guó)好餃子”品牌認(rèn)知）；千味油條+產(chǎn)品延伸、烘焙類。2）品類跨界與延伸。安井通過(guò)并購(gòu)鼎味泰切入冷凍烘焙；千味烘焙類產(chǎn)品進(jìn)入盒馬烘焙、奈雪、奧樂奇、沃爾瑪?shù)戎睜I(yíng)客戶渠道；三全開始測(cè)試商超烘焙區(qū)產(chǎn)品。另外肉制品（烤腸、丸類）

成為安井、三全的重點(diǎn)拓展品類。?

精準(zhǔn)控費(fèi)、效率提升、長(zhǎng)期看利潤(rùn)率改善。銷售費(fèi)用將不再盲目投入市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，隨著價(jià)格戰(zhàn)趨于理性化，頭部企業(yè)費(fèi)用投向更聚焦，向高潛力渠道（新零售、特通）、新品推廣、終端服務(wù)傾斜，減少流通批發(fā)等無(wú)效投入。組織考核更精準(zhǔn)。?

展望明年：改善與修復(fù)是主線。隨著價(jià)格戰(zhàn)影響減弱，企業(yè)費(fèi)用投放將更趨理性，投向更聚焦于高潛力渠道和新品推廣。疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來(lái)的毛利率修復(fù)，預(yù)計(jì)板塊盈利能力有望穩(wěn)步回升。推薦安井食品、千味央廚，前者龍頭地位穩(wěn)固，多渠道驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)；后者結(jié)構(gòu)改善明確，新5零售與大客戶雙輪驅(qū)動(dòng)。2.1安井食品：傳統(tǒng)品/渠道改善企穩(wěn)、新品新渠道大步開拓圖表5：安井食品單季度品類增速表現(xiàn)?

核心單品表現(xiàn)突出、開發(fā)高毛利新品提質(zhì)增效：前三季度火山石烤腸（B端）高速增長(zhǎng)，并推出C端“肉多多烤腸”（高毛利產(chǎn)品），推動(dòng)烤腸系列扭虧為盈。傳統(tǒng)爆品小酥肉、蝦滑增長(zhǎng)仍然保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。高端系列鎖鮮裝大基數(shù)下仍保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，體現(xiàn)其穿越周期的產(chǎn)品力。2）傳統(tǒng)經(jīng)銷渠道改善、提升C端定制渠道開發(fā)：三季度經(jīng)銷商降速明顯放緩，四季度有望扭轉(zhuǎn)下降趨勢(shì)，通過(guò)新品、新推廣手段賦能經(jīng)銷商。而商超定制、新零售、特通渠道持續(xù)發(fā)力，眾多頭部客戶陸續(xù)突破，提升公司C端品牌形象。3）打造冷凍烘焙第三曲線：鼎味泰于7月并表，后續(xù)計(jì)劃在連云港建設(shè)年產(chǎn)值2-3億的烘焙車間，廈門工廠10月底投產(chǎn)山姆定制產(chǎn)品，未來(lái)通過(guò)自建+外延并購(gòu)擴(kuò)張產(chǎn)能。產(chǎn)品（億元）25Q18.3625Q215.825Q3產(chǎn)品菜肴制品12.27

龍蝦尾、蛋餃、清水蝦、調(diào)味蝦、小酥肉、蝦滑YOY-12.46%

26.10%

8.68%20.09

17.5

19.06-2.38%

-1.41%

6.36%6.58

5.83

4.843.13%

-10.72%

-9.19%0.94

0.87

1.1速凍調(diào)制食品火山石烤腸、魚子福袋、撒尿肉丸，鎖鮮裝燒賣、手抓餅、發(fā)糕、蒸煎餃YOY速凍面米制品YOY農(nóng)副產(chǎn)品YOY-4.08%

-5.43%

41.03%0.32烘焙食品（鼎味泰并表）圖表6：安井食品單季度渠道增速表現(xiàn)渠道（億元）25Q129.09-3.94%25Q225Q3表現(xiàn)經(jīng)銷31.34

29.6051.61%

-0.59%前五大客戶營(yíng)收均增長(zhǎng)YOY咖啡連鎖品牌、鹵味連鎖、連鎖餐飲品牌、酒店特通YOY2.273.283.17?

近期在高端會(huì)員制商超山姆上新的黑虎蝦蝦滑球，是其產(chǎn)品升級(jí)和大B渠道定制化發(fā)展的重要標(biāo)志。近期全國(guó)入冬、進(jìn)入傳統(tǒng)火鍋消費(fèi)旺季，公司10月以來(lái)實(shí)現(xiàn)收入較好增長(zhǎng)，這款新品有望借助旺季和特定渠道，為公司增長(zhǎng)注入新動(dòng)力，是公司"全面擁抱商超定制化"策略的具體落地，能更精準(zhǔn)地觸達(dá)目標(biāo)消費(fèi)人群。-6.50%

19.27%

68.62%與沃爾瑪、大潤(rùn)發(fā)、胖東來(lái)、永輝、山姆等商超渠道合作/開發(fā)定制化產(chǎn)品商超2.721.512.2YOY新零售（及電商25H1起）YOY-6.46%0.897.09%

28.65%3.92

2.696盒馬、京東自營(yíng)、小象超市均快速增長(zhǎng)-0.67%

35.77%

37.55%資料：

iFind，中郵證券研究所62.2千味央廚：直營(yíng)企穩(wěn)回升，經(jīng)銷顯著改善，盈利拐點(diǎn)向上?

大B增長(zhǎng)向好；小B下滑收縮、經(jīng)銷渠道盈利拐點(diǎn)向上。大B直營(yíng)我們預(yù)計(jì)三圖表7：千味央廚單季度品類增速表現(xiàn)季度實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，其中海底撈、盒馬、沃爾瑪及火鍋類客戶有穩(wěn)定增長(zhǎng)，其烘焙類產(chǎn)品進(jìn)入盒馬烘焙、奈雪、奧樂奇、沃爾瑪?shù)戎睜I(yíng)客戶渠道，華萊士、百勝單季度因新品提案空擋期受影響，Q4將會(huì)陸續(xù)上新。小B端單Q3預(yù)計(jì)下滑幅度顯著收窄，公司前期經(jīng)銷渠道策略已有成效：1）對(duì)經(jīng)銷商進(jìn)行引導(dǎo)服務(wù)終端，穩(wěn)定核心二批。2）客戶結(jié)構(gòu)調(diào)整，減少對(duì)體量不大、以流通性批發(fā)為主客戶的資源投入；新增以直接服務(wù)終端渠道（團(tuán)餐、商超熟食、線上供應(yīng)鏈平臺(tái)、經(jīng)銷商自營(yíng)線上等）為主的客戶。在公司資源投入結(jié)構(gòu)性調(diào)整后、經(jīng)銷渠道盈利能力顯著改善；預(yù)計(jì)在Q4持續(xù)拉動(dòng)公司利潤(rùn)表現(xiàn)向好。產(chǎn)品策略主食油條夾結(jié)構(gòu)改善，蒸餃品類持續(xù)提升市場(chǎng)占有率和規(guī)模。通過(guò)與大客戶深度合作，從密集上新過(guò)渡到打造大單品，釋放采購(gòu)和生產(chǎn)資源，提高產(chǎn)品效率，從而提升毛利空間和利潤(rùn)貢獻(xiàn)。烘焙甜品小食四季度將推出基于芝麻球、地瓜丸升級(jí)的新品，在外觀造型、餡料上有新呈現(xiàn)，將在直營(yíng)客戶和經(jīng)銷渠道推出。冷凍調(diào)理

通過(guò)持續(xù)增長(zhǎng)放量，綁定原料端和工藝端更適合公司要求的渠道，逐步優(yōu)化?

展望Q4：預(yù)期收入端和利潤(rùn)端均環(huán)比三季度繼續(xù)向好、凈利率同環(huán)比均有提升。2026年將延續(xù)2025年下半年的趨勢(shì)，費(fèi)用投放政策若有效將延續(xù)且保持穩(wěn)定（收縮惡性價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)和無(wú)效流通批發(fā)費(fèi)用投入，投向終端服務(wù)），并通過(guò)提升人效和供應(yīng)鏈端內(nèi)部效率挖潛帶來(lái)盈利空間。同時(shí)，公司計(jì)劃于2026年年中落地東南亞工廠，主要輻射東南亞市場(chǎng)（可能歐洲），承接?xùn)|南亞大單品，以核心產(chǎn)品和大單品為主，依托清真認(rèn)證拓展當(dāng)?shù)谺端大客戶和零售圖表8：千味央廚單季度渠道增速表現(xiàn)渠道25Q3趨勢(shì)策略海底撈、盒馬、沃爾瑪及其他火鍋類、中餐客戶（老鄉(xiāng)雞）表現(xiàn)穩(wěn)定或增長(zhǎng)。華萊士、百勝因處于提案確認(rèn)產(chǎn)品的空檔期，預(yù)計(jì)四季度（為春節(jié)選品確認(rèn)）將有產(chǎn)品上新。引導(dǎo)經(jīng)銷商以服務(wù)終端為主，穩(wěn)定核心二批，積極直營(yíng)終端。直營(yíng)較好增長(zhǎng)經(jīng)銷降幅收窄利潤(rùn)端拐點(diǎn)預(yù)期：經(jīng)銷渠道利潤(rùn)改善主要來(lái)自產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整和客戶結(jié)構(gòu)調(diào)整（資源投入有效增長(zhǎng)渠道，減少惡性價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)投入）渠道，進(jìn)一步打開海外市場(chǎng)空間。7資料：

iFind，中郵證券研究所2.3千禾味業(yè)：健康醬油龍頭，經(jīng)營(yíng)有望迎來(lái)改善?

3月份輿情事件逐漸降溫，同時(shí)新規(guī)《GB7718-2025食品安全國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)預(yù)包裝食品標(biāo)簽通則》發(fā)布，禁止企業(yè)使用“零添加”標(biāo)識(shí)，醬油企業(yè)轉(zhuǎn)向“配料干凈”“清潔標(biāo)簽”等宣傳方式，行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)定義更加清晰，逐步規(guī)范化，在消費(fèi)者健康化需求推動(dòng)下配料干凈醬油市場(chǎng)仍有望實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。公司緊跟健康飲食趨勢(shì)，持續(xù)強(qiáng)化產(chǎn)品研發(fā)，推出多款高端高品質(zhì)產(chǎn)品，如千禾松茸生抽、千禾松露生抽、千禾有機(jī)生抽、千禾醇香醋、千禾擠擠瓶蠔油、千禾零添加減鹽醬油等，滿足消費(fèi)者對(duì)健康、美味、營(yíng)養(yǎng)的需求，產(chǎn)品矩陣更加豐富完善。?

線下渠道，公司在鞏固現(xiàn)有市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上，不畏壓力加速向核心區(qū)域滲透，按計(jì)劃達(dá)成新網(wǎng)點(diǎn)開發(fā)目標(biāo)，提升單點(diǎn)產(chǎn)出效益，山姆/盒馬等新型商超崛起也有望貢獻(xiàn)增量。線上渠道，公司積極突破傳統(tǒng)電商局限，主動(dòng)布局內(nèi)容電商與社交營(yíng)銷陣地，加強(qiáng)達(dá)人合作與內(nèi)容創(chuàng)新。圖表9：新規(guī)后禁止使用“零添加”8資料：中華人民共和國(guó)國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)，中郵證券研究所2.4百勝中國(guó)：開店積極&同店增長(zhǎng)預(yù)期，OP

margin持續(xù)提升?

門店規(guī)模：目標(biāo)從2024年的基礎(chǔ)上，于2026年達(dá)2萬(wàn)家，2028年超2.5萬(wàn)家，2030年突破3萬(wàn)家。肯德基目標(biāo)在2028年門店1.7萬(wàn)+家，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)突破100億人民幣；必勝客目標(biāo)在2028年門店總數(shù)超6000家，并在2029年實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)較2024年翻番，即“五年再造一個(gè)必勝客”，每年經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)復(fù)合增速在15%。?

肯悅咖啡目前超過(guò)1800家門店，采用現(xiàn)萃制作；氣泡咖啡、焦糖厚蛋撻大單品形成；目標(biāo)2029年前成長(zhǎng)為5000家以上門店的品牌，將探索供應(yīng)鏈模型和加盟化方式。KPRO切入健康輕食賽道，今年超預(yù)期開店，目標(biāo)成長(zhǎng)為千店規(guī)模。?

面對(duì)不同層級(jí)市場(chǎng)，通過(guò)高度精準(zhǔn)的店型與價(jià)格帶組合，驅(qū)動(dòng)新一輪的滲透與加密。在高線城市，策略核心在于“加密與提效”，通過(guò)必勝客WOW、微型店等小型化、外賣側(cè)重的店型，以投資額下降近50%的輕型模型進(jìn)一步深耕市場(chǎng)，并以肯德基“三合一”綜合店（集成KCOFFEE、KPRO）模式最大化單點(diǎn)產(chǎn)能與客群覆蓋。價(jià)格帶上，則通過(guò)推出19元檔位的必勝客WOW套餐、肯德基高性價(jià)比產(chǎn)品，向下延伸以觸達(dá)更廣泛的性價(jià)比人群與一人食場(chǎng)景。在低線城市，核心轉(zhuǎn)為開拓與覆蓋度提升，依托投資僅50-70萬(wàn)元的肯德基“小鎮(zhèn)店”

及必勝客WOW、雙品牌“雙子星”

模型，系統(tǒng)性進(jìn)入龐大的空白市場(chǎng)；價(jià)格帶直接錨定當(dāng)?shù)叵M(fèi)力，主打30元左右的客單價(jià)，以“天天低價(jià)”的價(jià)值主張迅速建立競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張。?

多品牌協(xié)同效應(yīng)顯著，資源整合深化規(guī)模優(yōu)勢(shì)。公司通過(guò)品牌組合與模式創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)了資源的高效復(fù)用與市場(chǎng)的精準(zhǔn)覆蓋。肯德基作為基石品牌，依托超過(guò)12000家門店的網(wǎng)絡(luò)，為肯悅咖啡與KPRO提供現(xiàn)成的場(chǎng)地資源與會(huì)員流量，形成“肩并肩”開店模式，顯著降低了新業(yè)務(wù)拓展的邊際成本。其中天安店改造為“三合一”綜合店后，店效獲得提升，驗(yàn)證了多品牌集成運(yùn)營(yíng)的可行性。同時(shí)，必勝客通過(guò)推出WOW模式快速滲透低線城市及特定商圈，與肯德基已有的市場(chǎng)布局形成互補(bǔ)，共同搶占未被覆蓋的城市機(jī)會(huì)點(diǎn)。?

股東回報(bào)：承諾自2027年起，將約100%的自由現(xiàn)金流回饋股東，并指引2026-2028年每股自由現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)復(fù)合增長(zhǎng)。92.5早餐連鎖

巴比食品新店型已驗(yàn)證，戰(zhàn)略規(guī)劃清晰?

巴比食品同店改善（外賣補(bǔ)貼、新店型驅(qū)動(dòng)）+

外延擴(kuò)張（新店開設(shè)與區(qū)域并購(gòu)）+

團(tuán)餐業(yè)務(wù)

，成長(zhǎng)路徑清晰。?

門店模型升級(jí)：積極探索"手工小籠包堂食店"等專門店模式，通過(guò)增加堂食面積和特色現(xiàn)制產(chǎn)品，通過(guò)高品質(zhì)出餐產(chǎn)品和大眾消費(fèi)價(jià)格帶打造品牌質(zhì)價(jià)比。門店改造：

在愿意配合的加盟商中優(yōu)中選優(yōu)，基于現(xiàn)有門店進(jìn)行改造，或在門店周邊有位置時(shí)擴(kuò)大店鋪；小籠包堂食店有多種店型測(cè)試，有35平方帶座位的小店型及純外賣模式店型、或更大面積堂食門店。產(chǎn)品升級(jí)換代：

新店型在傳統(tǒng)包點(diǎn)的基礎(chǔ)上，引入了手工小籠包、手工牛肉煎包、肉醬拌面、現(xiàn)磨五谷雜糧等更具餐桌屬性的新品，重點(diǎn)新品老面小籠包消費(fèi)者反饋積極，通過(guò)分時(shí)菜單（早餐菜單和午晚餐菜單）做全時(shí)段生意。目前公司全力推進(jìn)小籠包堂食新模式門店落地，已在上海、江蘇、浙江區(qū)域打造了七家標(biāo)桿門店，并計(jì)劃以點(diǎn)帶面加速新模式門店擴(kuò)張。小籠包外帶屬性強(qiáng)，多數(shù)門店引入后營(yíng)業(yè)額顯著增長(zhǎng)。?

單店水平：?jiǎn)蔚昊卣厔?shì)向上，同店經(jīng)營(yíng)逐步改善。公司持續(xù)推進(jìn)門店升級(jí)改造、外賣運(yùn)營(yíng)賦能、強(qiáng)化營(yíng)銷及加強(qiáng)培訓(xùn)扶持等舉措，單店收入回升向好態(tài)勢(shì)持續(xù)鞏固，9月外賣補(bǔ)貼效應(yīng)邊際減弱后我們預(yù)計(jì)同店仍預(yù)期良好。?

早餐連鎖品牌集中度提升：早餐行業(yè)需求并未好轉(zhuǎn)，巴比憑借自身供應(yīng)鏈、產(chǎn)品、品牌優(yōu)勢(shì)逆勢(shì)成長(zhǎng)，在普遍面臨較大經(jīng)營(yíng)壓力的早餐門店（夫妻老婆經(jīng)營(yíng)為主）中獨(dú)樹一幟，未來(lái)在品牌收購(gòu)、門頭翻牌中更具優(yōu)勢(shì)，品牌市占率將持續(xù)提升。?

團(tuán)餐業(yè)務(wù)：今年以來(lái)保持雙位數(shù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，始終是公司戰(zhàn)略重點(diǎn)業(yè)務(wù)之一，公司將持續(xù)聚焦產(chǎn)品體系優(yōu)化，分渠道布局深耕，隨著下游客戶需求的穩(wěn)步回升，團(tuán)餐業(yè)務(wù)將有更好發(fā)展。102.5早餐連鎖

巴比食品新店型已驗(yàn)證，戰(zhàn)略規(guī)劃清晰?外賣大戰(zhàn)開始及白熱化

(2月

-7月)巴比同店變化情況小幅下滑0%小幅增長(zhǎng)?

2月：京東以“0傭金+百億補(bǔ)貼”高調(diào)入場(chǎng)，點(diǎn)燃戰(zhàn)火。?

3月-4月：美團(tuán)被動(dòng)迎戰(zhàn)，跟進(jìn)補(bǔ)貼。淘寶閃購(gòu)（整合餓了么）投入500億補(bǔ)貼加入戰(zhàn)場(chǎng)，補(bǔ)貼力度陡增。4月同店回正?

5月：市場(chǎng)監(jiān)管總局等五部門進(jìn)行首次約談，要求停止“二選一”、低價(jià)傾銷等行為。平臺(tái)補(bǔ)貼力度短暫受挫，但隨后以“促銷活動(dòng)”等名義變相延續(xù)。5-6月7-8月持續(xù)恢復(fù)增長(zhǎng)?

7月：補(bǔ)貼大戰(zhàn)達(dá)到白熱化，平臺(tái)推出“0元購(gòu)”等極端優(yōu)惠，補(bǔ)貼力度升至全年頂峰。美團(tuán)日訂單峰值突破1億。同店帶動(dòng)幅度最大補(bǔ)貼力度回落?監(jiān)管強(qiáng)力介入與轉(zhuǎn)向

(7月

-10月及以后)?

7月18日：市場(chǎng)監(jiān)管總局二次約談平臺(tái)，直接叫?！?元購(gòu)”，并明確劃定“禁止低于成本價(jià)傾銷”的紅線，為新規(guī)鋪路。?

8月：平臺(tái)補(bǔ)貼力度開始顯著回落。各平臺(tái)策略轉(zhuǎn)向，例如美團(tuán)啟動(dòng)中小商戶發(fā)展扶持計(jì)劃，發(fā)放“助力金”重點(diǎn)支持優(yōu)質(zhì)商戶，從單純補(bǔ)貼用戶轉(zhuǎn)向扶持商家和生態(tài)建設(shè)。9月?

10月：《反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)法》修訂案正式生效，明確禁止平臺(tái)將超70%的補(bǔ)貼成本轉(zhuǎn)嫁給商家。這標(biāo)志著無(wú)節(jié)制“燒錢”模式的終結(jié)，行業(yè)進(jìn)入監(jiān)管下的理性競(jìng)爭(zhēng)階段，整體補(bǔ)貼力度維持在較低水平。11三、

休閑零食：需求弱復(fù)蘇下行業(yè)分化與戰(zhàn)略調(diào)整初見成效，量販零食業(yè)態(tài)仍長(zhǎng)虹?

零食板塊增長(zhǎng)分化，品牌類企業(yè)和渠道類企業(yè)的核心驅(qū)動(dòng)力各不相同?

消費(fèi)環(huán)境整體疲軟，零食企業(yè)在前三季度經(jīng)歷了從盲目尋找突破口、進(jìn)行粗放市場(chǎng)投入，到逐步清晰戰(zhàn)略方向、進(jìn)行精準(zhǔn)調(diào)整的過(guò)程。1）較早確立清晰戰(zhàn)略的公司表現(xiàn)穩(wěn)?。豪琨}津鋪?zhàn)?，憑借魔芋大單品“大魔王”的精準(zhǔn)卡位和全渠道運(yùn)營(yíng)，持續(xù)獲得超額增長(zhǎng)；有友食品在其核心的鳳爪品類上深耕、切入山姆及量販渠道，獲得了新渠道紅利，同時(shí)Q3公司在傳統(tǒng)渠道迅速調(diào)整SKU及經(jīng)銷商，推動(dòng)其傳統(tǒng)渠道在旺季有亮眼增長(zhǎng)。2）戰(zhàn)略調(diào)整初見成效的公司迎來(lái)改善拐點(diǎn)：勁仔食品通過(guò)回歸聚焦魚制品核心、發(fā)力零食渠道大包裝，Q3收入實(shí)現(xiàn)回正；甘源食品憑借翡翠豆等新品在零食量販渠道的放量，帶動(dòng)單季度營(yíng)收增長(zhǎng)；洽洽食品在傳統(tǒng)瓜子承壓背景下，通過(guò)“全堅(jiān)果”禮盒及風(fēng)味新品尋求突破，三季度堅(jiān)果業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)。多數(shù)企業(yè)傳統(tǒng)流通渠道有筑底企穩(wěn)之態(tài)，有友食品在傳統(tǒng)渠道主動(dòng)推新、調(diào)整經(jīng)銷商結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)終端店面的產(chǎn)品陳列帶動(dòng)單點(diǎn)售力提升，預(yù)計(jì)三季度實(shí)現(xiàn)較好增長(zhǎng)，勁仔通過(guò)小魚單品在傳統(tǒng)渠道實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。?

零食量販渠道仍是增長(zhǎng)主引擎，下游開店動(dòng)力強(qiáng)勁、利潤(rùn)率超預(yù)期提升。渠道終端的高增長(zhǎng)印證了渠道紅利仍在持續(xù)，作為零食量販渠道的頭部運(yùn)營(yíng)商之一，萬(wàn)辰集團(tuán)三季度開店提速、同時(shí)利潤(rùn)率創(chuàng)新高，下游持續(xù)的開店速度為上游品牌商提供了廣闊的鋪貨空間，是推動(dòng)甘源、鹽津、勁仔等制造型零食企業(yè)放量和收入增長(zhǎng)的關(guān)鍵外力。?

會(huì)員店與即時(shí)零售成為高勢(shì)能增量渠道。山姆渠道仍是重要渠道突破口，鹽津鋪?zhàn)?0月上新溏心鵪鶉蛋、洽洽上新琥珀核桃仁、甘源凍干果仁，以及有友食品今年以來(lái)持續(xù)在山姆渠道進(jìn)行新品推出，首款爆品脫骨鴨掌月銷穩(wěn)定。即時(shí)零售（小象超市、京東到家等）

被廣泛布局，雖當(dāng)前體量不大，但被視為品牌滲透與渠道互補(bǔ)的重要一環(huán)。?

產(chǎn)品思路以大單品驅(qū)動(dòng)與品類創(chuàng)新為主旋律。1）魔芋品類成為現(xiàn)象級(jí)賽道，鹽津引領(lǐng)行業(yè)爆發(fā)。鹽津的“大魔王”麻醬素毛肚已成為公司增長(zhǎng)引擎，憑借先發(fā)口味優(yōu)勢(shì)與全渠道鋪設(shè)高速增長(zhǎng)，推動(dòng)公司以往最薄弱的定量流通渠道快速發(fā)展、補(bǔ)齊短板。除衛(wèi)龍、鹽津外，勁仔、洽洽也紛紛切入魔芋賽道，推出金湯爆肚等產(chǎn)品。2）核心大單品持續(xù)迭代，仍是增長(zhǎng)壓艙石。勁仔的小魚干通過(guò)資源聚焦預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)；洽洽的“全堅(jiān)果”系列禮盒在中秋期間表現(xiàn)亮眼；甘源的“老三樣”基本盤穩(wěn)固，翡翠豆、蠶豆新品成功接力。12三、

休閑零食：需求弱復(fù)蘇下行業(yè)分化與戰(zhàn)略調(diào)整初見成效，量販零食業(yè)態(tài)仍長(zhǎng)虹?

零食板塊增長(zhǎng)分化，品牌類企業(yè)和渠道類企業(yè)的核心驅(qū)動(dòng)力各不相同?

魔芋品類空間展望：魔芋“低熱量、高膳食纖維”的健康屬性精準(zhǔn)契合了當(dāng)代消費(fèi)者對(duì)健康零食的追求，引發(fā)魔芋零食大爆發(fā)，除了傳統(tǒng)的辣味，新口味的成功破圈為行業(yè)增長(zhǎng)提供了強(qiáng)勁動(dòng)力。例如，麻醬口味作為北方風(fēng)味代表，自推出以來(lái)增速迅猛。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2025年我國(guó)魔芋產(chǎn)業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模將突破300億元，其中魔芋零食市場(chǎng)約為百億規(guī)模，預(yù)計(jì)在市場(chǎng)不斷擴(kuò)容下，魔芋零食市場(chǎng)有望有2-3倍成長(zhǎng)空間。?

費(fèi)用投入精準(zhǔn)化投放與效率提升，行業(yè)雖共同面臨成本壓力，但利潤(rùn)率表現(xiàn)均有不同程度改善。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化對(duì)沖成本壓力，毛利率環(huán)比改善成為共性趨勢(shì)，盡管部分原材料（如棕櫚油、堅(jiān)果、魔芋）成本仍處高位，但多數(shù)公司通過(guò)成功推廣高毛利新品實(shí)現(xiàn)了毛利率的環(huán)比修復(fù)。甘源食品Q3綜合毛利率同比提升0.35個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比大幅提升4.36個(gè)百分點(diǎn)，主因毛利率更高的蠶豆和翡翠豆產(chǎn)品銷售增長(zhǎng)；鹽津鋪?zhàn)観3毛利率同比轉(zhuǎn)正，核心驅(qū)動(dòng)力在于高毛利的魔芋、深海零食等產(chǎn)品收入占比顯著提升，同時(shí)主動(dòng)梳理了低效SKU。費(fèi)用管控見效與規(guī)模效應(yīng)釋放，盈利能力觸底回升。在毛利率改善的同時(shí)，企業(yè)主動(dòng)優(yōu)化費(fèi)用投放并享受收入規(guī)?；厣龓?lái)的杠桿效應(yīng)，共同推動(dòng)了凈利率的拐點(diǎn)。鹽津鋪?zhàn)油ㄟ^(guò)梳理低效產(chǎn)品及節(jié)約相關(guān)銷售費(fèi)用，實(shí)現(xiàn)了毛利率與凈利率的同步提升。勁仔食品在Q3銷售體量提升后，費(fèi)用規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，凈利率降幅逐漸收窄。甘源食品Q3凈利率環(huán)比提升近9個(gè)百分點(diǎn)，且明確25年是費(fèi)用集中投放期，明年起費(fèi)用率高企問(wèn)題將得到緩解，逐漸回到合理利潤(rùn)水平。?

展望明年：1）品牌類企業(yè)：增長(zhǎng)抓手在于品類創(chuàng)新與渠道深耕。鹽津鋪?zhàn)樱汉诵脑谟谙硎苣в笃奉惖谋l(fā)紅利，并通過(guò)渠道下沉持續(xù)放量。有友食品：鳳爪類基本盤隨推新增長(zhǎng)，山姆、量販渠道高增長(zhǎng)。衛(wèi)龍：辣條預(yù)期平穩(wěn)，魔芋在行業(yè)性推動(dòng)下仍有增長(zhǎng)空間。2）渠道類企業(yè)：核心在于規(guī)模效應(yīng)與運(yùn)營(yíng)效率。繼續(xù)看好萬(wàn)辰集團(tuán)其核心邏輯在于下游零食量販渠道的單店企穩(wěn)，以及隨著規(guī)模擴(kuò)大，運(yùn)營(yíng)效率提升帶來(lái)的利潤(rùn)率提升。3）看改善：勁仔食品（回歸小魚、魔芋發(fā)力、利潤(rùn)率改善）、甘源食品（傳統(tǒng)流通、海外潛在改善預(yù)期，利潤(rùn)率看提升）。133.1萬(wàn)辰集團(tuán)：同店逐季改善，明年維持積極開店?

同店表現(xiàn)：今年以來(lái)同店數(shù)據(jù)逐季改善，我們預(yù)計(jì)Q4同店降幅進(jìn)一步收窄，得益于客流量持續(xù)提升，老店保持平穩(wěn)。當(dāng)前開店節(jié)奏由公司主動(dòng)控制，若不計(jì)首期進(jìn)貨成本，加盟商回本周期約為兩年。今年開店補(bǔ)貼力度減少，行業(yè)兩強(qiáng)格局穩(wěn)定。?

品類拓展（零食+N模式）：新開店逐漸更名為好想來(lái)“零食樂園”，加品類方向清晰：高線城市測(cè)試潮玩IP、短保、冷凍冷藏食品等品類；低線城市根據(jù)當(dāng)?shù)匦枨笤黾用酌婕Z油等品類。以產(chǎn)品思維打造自有品牌，注重極致差異化或極致性價(jià)比，目前聚焦礦泉水、無(wú)糖茶等大單品，短期不設(shè)自有品牌占比目標(biāo)。?

供應(yīng)鏈角度通過(guò)大規(guī)模訂單量提升上游生產(chǎn)效率、或于成本低位統(tǒng)一下單，而非單純壓低供應(yīng)商價(jià)格，實(shí)現(xiàn)與上游的共贏。?

2026年預(yù)期展望：明年開店節(jié)奏相較今年將略提速（若25Q4開店超預(yù)期則26年預(yù)期新開店數(shù)持平）。毛利提升并非通過(guò)強(qiáng)制增加自有品占比實(shí)現(xiàn)，而是通過(guò)貨架優(yōu)化、供應(yīng)商定制、自有品等多種方式靈活調(diào)整。市場(chǎng)費(fèi)用、供應(yīng)鏈搭建導(dǎo)致費(fèi)用支出剛性，公司持續(xù)通過(guò)精準(zhǔn)投放、數(shù)字化精進(jìn)優(yōu)化費(fèi)用率。143.2鹽津鋪?zhàn)樱耗в笃奉惓掷m(xù)看增長(zhǎng)，費(fèi)用管控成效顯著?

收入端穩(wěn)增長(zhǎng)、魔芋等核心品類增長(zhǎng)迅猛。魔芋：今年以來(lái)實(shí)現(xiàn)同比高速增長(zhǎng)，是Q3收入增長(zhǎng)的主要?jiǎng)幽?，未?lái)三年依然是公司重點(diǎn)布局方向，從品類滲透率和規(guī)?？从芯薮筇嵘臻g。豆干：獲得比較穩(wěn)健的增長(zhǎng)。具備下一個(gè)大單品的潛質(zhì)，目前在部分渠道通過(guò)魔芋勢(shì)能帶動(dòng)銷售，展現(xiàn)一定勢(shì)能。鵪鶉蛋：十月份上線山姆新品溏心鵪鶉蛋，目前來(lái)看月銷表現(xiàn)穩(wěn)健，目前已具備市占率第一的行業(yè)地位。?

魔芋帶動(dòng)流通渠道快速增長(zhǎng)，量販等高效率渠道均有較好表現(xiàn)。定量流通：連續(xù)多個(gè)季度維持高增速，主要得益于大單品品牌勢(shì)能的持續(xù)放量。零食量販：因下游開店穩(wěn)健增長(zhǎng)，獲得強(qiáng)勁增長(zhǎng)，目前合作順暢良好，判斷其仍有巨大成長(zhǎng)空間，除新開店外，存在增加SKU及大單品單店增加而帶來(lái)的銷售增長(zhǎng)。電商：今年七月份完成觸底，目前穩(wěn)步回升，月銷已企穩(wěn)，預(yù)計(jì)會(huì)逐步實(shí)現(xiàn)環(huán)比收入提升。即時(shí)零售、會(huì)員高端渠道：有較好表現(xiàn)，收入占比逐步提升，是品牌力滲透和渠道滲透的重要售點(diǎn)。海外渠道：目前推進(jìn)以渠道建設(shè)和消費(fèi)者教育為主，尚未全力推進(jìn)。會(huì)員超市：重視與山姆等會(huì)員超市合作，已與山姆有兩款產(chǎn)品合作，期待更多合作。?

Q3凈利率改善亮眼，主要得益于高毛利產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的提升（如魔芋、深海零食等），電商費(fèi)用率改善（通過(guò)梳理貼牌產(chǎn)品節(jié)約單均效產(chǎn)品銷售費(fèi)用）起到輔助作用。隨著魔芋原材料價(jià)格波動(dòng)及供給增加，預(yù)計(jì)魔芋品類在明年及后年會(huì)有一定成本紅利，整體毛利率明年仍有提升空間。153.3衛(wèi)龍美味：持續(xù)看好魔芋品類增長(zhǎng)，辣條預(yù)期?

明年持續(xù)看好魔芋品類增長(zhǎng)，辣條經(jīng)調(diào)整后預(yù)期。魔芋品類空間大于辣條，將持續(xù)作為增長(zhǎng)核心，計(jì)劃在口味創(chuàng)新（如麻醬、東南亞酸辣、火鍋口味等）和形態(tài)創(chuàng)新上發(fā)力，新口味先通過(guò)電商（抖音、貨架電商）測(cè)試后推廣。辣條品類SKU短期調(diào)整后影響收入表現(xiàn)，未來(lái)聚焦大單品（大面筋、小面筋、親嘴燒等），通過(guò)口味迭代和渠道深耕維持增長(zhǎng)。蔬菜、海帶為重點(diǎn)創(chuàng)新品類，明年將加大創(chuàng)新投入。臭豆腐品類（還原長(zhǎng)沙夜市爆汁口感），優(yōu)先在線上試銷。?

從渠道角度上看，零食量販渠道有望保持快速增長(zhǎng)，優(yōu)化中腰部及以下量販品牌渠道的SKU覆蓋面。傳統(tǒng)流通渠道面臨流量下滑壓力，通過(guò)與經(jīng)銷商合力（賦能經(jīng)銷商、優(yōu)化經(jīng)銷商質(zhì)量，淘汰表現(xiàn)差的經(jīng)銷商）幫助渠道恢復(fù)；重點(diǎn)優(yōu)化終端門店陳列、貨架位置、價(jià)格管理、促銷政策等基礎(chǔ)工作。KA/CVS渠道因基數(shù)低有較好增速。山姆渠道近期魔芋牛肝菌產(chǎn)品因輿情壓力下架，后續(xù)考慮在其他高端/定制化渠道進(jìn)行銷售，該渠道仍計(jì)劃有產(chǎn)品合作。?

利潤(rùn)角度來(lái)看公司今年雖受成本壓力影響，但利潤(rùn)率維持穩(wěn)定，展望明年魔芋成本有望趨勢(shì)向下，同時(shí)公司不斷進(jìn)行供應(yīng)鏈升級(jí)精進(jìn)，凈利率仍有較好預(yù)期。163.4有友食品：

傳統(tǒng)渠道增長(zhǎng)超預(yù)期，凈利率提升顯著?

公司單Q3收入、利潤(rùn)增長(zhǎng)均有超預(yù)期。直營(yíng)渠道占比提升&成本壓力影響毛利、但費(fèi)率下降帶動(dòng)Q3凈利率有較好提升。?

中秋旺季公司在高基數(shù)下在各渠道均實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。Q3公司在傳統(tǒng)渠道主動(dòng)推新（如雞腳筋、升級(jí)款虎皮鳳爪等口味延伸）、調(diào)整經(jīng)銷商結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)終端店面的產(chǎn)品陳列帶動(dòng)單點(diǎn)售力提升，雖定位中長(zhǎng)期的調(diào)整動(dòng)作、但我們估計(jì)其效果在慢慢體現(xiàn)、我們預(yù)計(jì)單季度傳統(tǒng)渠道實(shí)現(xiàn)不錯(cuò)增長(zhǎng)、超出此前預(yù)期。會(huì)員制商超渠道仍有較大增量貢獻(xiàn)，脫骨鴨掌月銷穩(wěn)定、酸湯系列產(chǎn)品也表現(xiàn)不俗，零食量販延續(xù)高增，公司持續(xù)擴(kuò)大網(wǎng)點(diǎn)覆蓋率，電商隨著去年下半年基數(shù)起來(lái)維持穩(wěn)健增長(zhǎng)。?

利潤(rùn)率的結(jié)構(gòu)性變化，凈利率提升顯著。由于毛利率較低的會(huì)員制、零食量販渠道銷售占比快速提升，公司的綜合毛利率同比有所下降。但新渠道低費(fèi)用率、疊加公司整體的規(guī)模效應(yīng)，其凈利率反而實(shí)現(xiàn)了同比提升。?

展望Q4，由于春節(jié)較晚影響12月傳統(tǒng)經(jīng)銷備貨節(jié)奏、銷售更多體現(xiàn)在明年Q1。2026年增長(zhǎng)值得期待，在傳統(tǒng)渠道保持穩(wěn)定的預(yù)期下、不斷與山姆渠道深入合作推新，電商和量販渠道維持穩(wěn)定增長(zhǎng)，同時(shí)利潤(rùn)端在原材料成本下降紅利下或有更好表現(xiàn)。17四、奢侈品消費(fèi)企穩(wěn)復(fù)蘇，關(guān)注高端消費(fèi)標(biāo)的圣貝拉?

奢侈品行業(yè)在三季度呈現(xiàn)出一致的改善趨勢(shì)，幾大巨頭業(yè)績(jī)集體向好，其中中國(guó)區(qū)銷售表現(xiàn)改善顯著。LVMH三季度營(yíng)收同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，從上半年的-3%提升至1%，標(biāo)志著今年首次恢復(fù)增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)改善主要來(lái)自中國(guó)大陸本土市場(chǎng)轉(zhuǎn)為正增長(zhǎng),且實(shí)現(xiàn)中到高個(gè)位數(shù)的增長(zhǎng)。開云集團(tuán)雖然營(yíng)收仍同比下降5%，但相比第二季度15%的降幅已顯著收窄，顯示出積極的連續(xù)性改善，中國(guó)市場(chǎng)消費(fèi)趨勢(shì)明顯改善,近期推出專為中國(guó)消費(fèi)者定制的產(chǎn)品取得了成功。愛馬仕和普拉達(dá)同樣表現(xiàn)穩(wěn)健。愛馬仕三季度營(yíng)收同比增長(zhǎng)9.6%，增速環(huán)比略提速，大中華區(qū)營(yíng)收增長(zhǎng)強(qiáng)勁；普拉達(dá)營(yíng)收同比增長(zhǎng)8%，與上一季度基本持平。這種跨越多個(gè)集團(tuán)的趨同改善，向市場(chǎng)傳遞出高端消費(fèi)行業(yè)可能迎來(lái)拐點(diǎn)的積極信號(hào)。?

財(cái)富效應(yīng)、政策利好以及品牌策略調(diào)整共同驅(qū)動(dòng)中國(guó)高端消費(fèi)市場(chǎng)顯現(xiàn)出積極的改善信號(hào)。1）財(cái)富效應(yīng)開始發(fā)揮作用，近期資本市場(chǎng)回暖與黃金等大宗商品價(jià)格上行，共同增強(qiáng)了高凈值人群的消費(fèi)信心。當(dāng)整體社會(huì)消費(fèi)品零售增長(zhǎng)略顯疲態(tài)之際，高端消費(fèi)市場(chǎng)會(huì)率先展現(xiàn)出回暖跡象，表明富裕階層的消費(fèi)能力正在快速恢復(fù)。2）政策環(huán)境持續(xù)優(yōu)化，為高端消費(fèi)市場(chǎng)創(chuàng)造了有利條件。近期出臺(tái)的多項(xiàng)措施正在釋放積極信號(hào)，包括“十五五”規(guī)劃中關(guān)于放寬服務(wù)消費(fèi)領(lǐng)域市場(chǎng)準(zhǔn)入的指引，以及免稅政策的系列優(yōu)化。值得注意的是，市區(qū)免稅政策的落地和2025年10月推出的免稅店新政，創(chuàng)新性地推出了便利化購(gòu)物模式，這種突破顯著改善了消費(fèi)體驗(yàn)，成功將部分海外消費(fèi)需求引導(dǎo)回國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。3）品牌戰(zhàn)略加速轉(zhuǎn)型，國(guó)際奢侈品牌更加注重深耕本土市場(chǎng)。為更好地把握中國(guó)市場(chǎng)的獨(dú)特機(jī)遇，各大品牌正在積極推進(jìn)產(chǎn)品與服務(wù)的本土化進(jìn)程。18四、奢侈品消費(fèi)企穩(wěn)復(fù)蘇，關(guān)注高端消費(fèi)標(biāo)的圣貝拉?

高凈值人群消費(fèi)信心恢復(fù)、高端消費(fèi)已率先回暖、關(guān)注標(biāo)的圣貝拉?

目標(biāo)群體同樣為高凈值客戶，今年以來(lái)業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼，折射出高端服務(wù)型消費(fèi)的韌性與潛力。

2025年上半年，圣貝拉集團(tuán)收入及集團(tuán)受托管理的月子中心實(shí)現(xiàn)收入合計(jì)不低于5.2億元人民幣，同比增長(zhǎng)不低于35%。更值得注意的是，集團(tuán)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)不低于3.2億元人民幣，徹底扭轉(zhuǎn)去年同期由公允價(jià)值變動(dòng)帶來(lái)的虧損態(tài)勢(shì)。截至2025年6月30日，圣貝拉門店網(wǎng)絡(luò)已擴(kuò)展至全球113家，較2024年同期新增36家。會(huì)員人數(shù)增加16200人，同比增長(zhǎng)105.8%，顯示出強(qiáng)勁的市場(chǎng)擴(kuò)張能力。?

全生命周期生態(tài)布局：當(dāng)同行仍困于單點(diǎn)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，圣貝拉已建立起覆蓋全生命周期的服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。旗下品牌包括圣貝拉、艾嶼、小貝拉、STB產(chǎn)后研修所、予家、廣禾堂、S-bra等，形成了“服務(wù)+產(chǎn)品”的生態(tài)閉環(huán)。?

高端定位與精準(zhǔn)客群觸達(dá)：圣貝拉月子中心多選址于杭州柏悅、北京王府半島等高端酒店。?

輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式：圣貝拉一直推行“輕資產(chǎn)”模式，得益于靈活租賃、門店資本支出低等優(yōu)勢(shì)，公司在加速拓展門店規(guī)模的同時(shí)，營(yíng)銷和管理費(fèi)用率均出現(xiàn)不同程度的下降。19五、白酒：主動(dòng)釋放報(bào)表端壓力、輕裝上陣，行業(yè)加速筑底?

白酒板塊主動(dòng)釋放報(bào)表端壓力。根據(jù)申萬(wàn)分類，白酒板塊25Q1-Q3年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入3192.28億元，同比-5.76%，整體實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1226.68億元，同比-6.85%。白酒板塊25Q3整體實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入784.80億元，同比-18.38%，整體實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)280.86億元，同比-22.00%。除了茅臺(tái)、汾酒外，其他酒企收入利潤(rùn)均出現(xiàn)了不同程度的大幅下滑，行業(yè)整體進(jìn)入到去庫(kù)存、報(bào)表紓壓的階段，有望加速筑底。圖表10：白酒行業(yè)25Q1-Q3整體營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)50004000300020001000050%40%30%20%10%0%-1000-2000-10%-20%20122013201420152016201720182019202020212022202320242025Q1-Q3營(yíng)業(yè)收入（億元）歸母凈利潤(rùn)（億元）營(yíng)業(yè)收入增速歸母凈利潤(rùn)增速20資料：

iFind，中郵證券研究所五、白酒：高端酒進(jìn)入價(jià)值區(qū)間，次高端、蘇皖白酒繼續(xù)出清?

高端酒：茅臺(tái)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，五糧液老窖主動(dòng)紓壓。貴州茅臺(tái)前三季度茅臺(tái)酒/系列酒收入分別同比+9.28%/-7.78%；五糧液前三季度估計(jì)普五下滑，五糧春、尖莊表現(xiàn)相對(duì)更優(yōu)，29度新品貢獻(xiàn)一定增量；瀘州老窖前三季度估計(jì)國(guó)窖整體下滑，其中低度表現(xiàn)優(yōu)于高度，60版特曲小幅下滑，老字號(hào)特曲保持雙位數(shù)增長(zhǎng)，窖齡降幅收窄。高端酒從分紅率和分紅的絕對(duì)金額來(lái)看，均有較為穩(wěn)定的投資回報(bào)。25年茅臺(tái)分紅率不低于75%，五糧液不低于70%且不低于200億，老窖不低于70%且不低于85億。按最新估值、單看當(dāng)下分紅，截至11月26日茅/五/瀘的股息率分別為3.73%/4.36%/4.28%，相較無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率仍具有較高吸引力。?

次高端酒：汾酒經(jīng)營(yíng)具有韌性，水井/舍得環(huán)比加速下滑，酒鬼企穩(wěn)。汾酒三季度經(jīng)營(yíng)具有韌性，收入端，業(yè)績(jī)?cè)鏊俾谑杖?，現(xiàn)金流表現(xiàn)承壓，預(yù)收款

；酒鬼收入企穩(wěn)，凈利率開始修復(fù)，或與公司去年報(bào)表端加速出清有關(guān)。同時(shí)酒鬼與胖東來(lái)聯(lián)手打造的聯(lián)名產(chǎn)品“酒鬼自由愛”在第三季度上市，得到了消費(fèi)者的廣泛認(rèn)可，也帶來(lái)了新的增長(zhǎng)動(dòng)力。近期次高端股價(jià)表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)，估計(jì)主因悲觀預(yù)期前期已經(jīng)交易的較為充分。建議關(guān)注舍得和酒鬼在收入端的恢復(fù)和利潤(rùn)端的彈性。?

蘇皖白酒：收入利潤(rùn)環(huán)比均加速下滑，報(bào)表端繼續(xù)出清。今世緣25年前三季度特A+/特A/A/B/C、D/其他產(chǎn)品營(yíng)收同比-15.97%/0.32%/-18.04%/-13.26%/-30.59%/-8.95%；古井估計(jì)前三季度古20下滑，古5、古8表現(xiàn)相對(duì)更優(yōu)，老瓷貢/老玻貢需求具有韌性；迎駕25年前三季度中高檔白酒/普通白酒營(yíng)收同比-21.78%/-22.78%。四季度白酒銷售進(jìn)入淡季，預(yù)計(jì)酒企以消化渠道庫(kù)存為主，適當(dāng)釋放壓力，明年隨著外部需求企穩(wěn)，預(yù)計(jì)逐季向好。洋河25年現(xiàn)金分紅總額不低于人民幣70億元，截至11月26日公司股息率為7.03%。21五、白酒：此次行業(yè)出清節(jié)奏快于2013-2015年1）上一輪調(diào)整周期中，2013-2015年白酒企業(yè)業(yè)績(jī)開始大幅度且加速下滑，從業(yè)績(jī)下滑的順序來(lái)看，首先是次高端，其次是蘇皖白酒，最后是高端酒。2013-2015年白酒板塊股價(jià)顯著跑輸大盤。此次壓力出清的共識(shí)達(dá)成要更迅速、一致，因此行業(yè)出清節(jié)奏要比上一輪更快。2）上一輪周期中，14年年初茅臺(tái)股價(jià)觸底以來(lái)，批價(jià)繼續(xù)下探至2015年春節(jié)前破819出廠價(jià)、此后弱回升，供給端茅臺(tái)酒銷量2015年顯著下降，庫(kù)存加速去化、經(jīng)銷商的現(xiàn)金流/資產(chǎn)負(fù)債表改善恢復(fù)信心，隨著動(dòng)銷逐漸改善，供給和需求逐漸達(dá)到新的平衡。2016年開始需求在經(jīng)濟(jì)回暖/新的消費(fèi)群體挖掘后重新回到較好正增長(zhǎng)。2015年至2016年上半年茅臺(tái)批價(jià)基本企穩(wěn)，2016年下半年開始直至2018年初茅臺(tái)批價(jià)開始一路上行，2019年略微調(diào)整后，2020至2021年茅臺(tái)批價(jià)進(jìn)一步加速上行。圖表11：2013-2015年白酒板塊股價(jià)顯著跑輸大盤圖表12：茅臺(tái)一批價(jià)（人民幣元）250%200%150%100%50%450040003500300025002000150010005000%-50%0-100%2012-07-132013-07-132014-07-132015-07-132016-07-132017-07-13白酒累計(jì)漲跌幅萬(wàn)得全A累計(jì)漲跌幅一批價(jià)（箱）22資料：

iFind，今日酒價(jià)，中郵證券研究所五、白酒：從今年季度動(dòng)銷表現(xiàn)推演后續(xù)節(jié)奏?

本輪調(diào)整特征：春節(jié)動(dòng)銷略超預(yù)期，2-4季度需求逐季疲軟。分場(chǎng)景看政務(wù)承壓、商務(wù)需求理性、宴席韌性較強(qiáng)、大眾消費(fèi)平穩(wěn)。?

渠道反饋：1）貴州茅臺(tái)：春節(jié)動(dòng)銷基本持平，五一動(dòng)銷持平，9月動(dòng)銷同比下滑10%+，中秋國(guó)慶雙節(jié)期間動(dòng)銷持平，三季度+中秋國(guó)慶整體來(lái)看，動(dòng)銷同比下滑10%左右。2）五糧液：春節(jié)動(dòng)銷低個(gè)位數(shù)下滑，3-4月動(dòng)銷同比下滑20%，五一動(dòng)銷下滑，

9月動(dòng)銷下滑幅度20%-30%，中秋國(guó)慶雙節(jié)期間動(dòng)銷下滑5%，三季度+中秋國(guó)慶整體來(lái)看動(dòng)銷同比下滑15-20%。3）瀘州老窖：春節(jié)動(dòng)銷同比下滑10%，5月下旬開始動(dòng)銷同比下滑30-40%，一直持續(xù)到8月份，8月下旬開始環(huán)比改善，下滑幅度縮窄到20-30%，9月同比下滑10-20%，中秋國(guó)慶雙節(jié)期間動(dòng)銷有正增長(zhǎng)，節(jié)后10月又回落到10%-20%的同比下滑。4）山西汾酒：春節(jié)動(dòng)銷基本持平，五一動(dòng)銷持平，7-9月優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)動(dòng)銷同比持平或略增長(zhǎng)，三季度+中秋國(guó)慶全國(guó)動(dòng)銷整體看估計(jì)下滑10%+。5）古井：春節(jié)動(dòng)銷持平至小幅下滑，5-8月份古20動(dòng)銷下滑超50%，8月古井整體銷量同比下滑20%+，中秋國(guó)慶雙節(jié)期間動(dòng)銷基本持平，9月份+中秋國(guó)慶整體動(dòng)銷同比下滑接近20%。6）今世緣：春節(jié)動(dòng)銷持平或小幅增長(zhǎng)，6-7月動(dòng)銷同比下滑30%+，中秋國(guó)慶雙節(jié)期間動(dòng)銷下滑5%-10%，

9月+中秋國(guó)慶來(lái)看整體動(dòng)銷下滑12%-15%

。7）迎駕：春節(jié)動(dòng)銷小幅增長(zhǎng)，節(jié)后動(dòng)銷同比下滑20%+，

9月份+中秋國(guó)慶整體來(lái)看動(dòng)銷下滑15%-20%。?

酒企25年四季度和2026年一季度仍面臨高基數(shù)的壓力，我們判斷企業(yè)將繼續(xù)理性尊重市場(chǎng)情況、客觀審慎，因此渠道在過(guò)完26年春節(jié)后的壓力、以及往后逐季看有望較往年改善，預(yù)計(jì)26年二季度開始由于禁酒令導(dǎo)致的低基數(shù)下、動(dòng)銷同比缺口或有改善。經(jīng)過(guò)4個(gè)季度釋放，預(yù)計(jì)26年三季度酒企報(bào)表端將會(huì)改善。預(yù)計(jì)26年行業(yè)整體需求仍然承壓，基礎(chǔ)質(zhì)地較好、任務(wù)調(diào)減較大的酒企、股價(jià)將先期一步有正反饋。23六、功能營(yíng)養(yǎng)：銀發(fā)經(jīng)濟(jì)蘊(yùn)藏巨大潛力，功能食品需求增長(zhǎng)?

功能營(yíng)養(yǎng)：2025年前三季度銀發(fā)家庭快消品銷售額同比增長(zhǎng)6.3%，增速高于快消品銷售額的1.5%和全國(guó)GDP的5.2%。預(yù)計(jì)2035年我國(guó)60歲及以上人口達(dá)到4億人，銀發(fā)經(jīng)濟(jì)將占GDP的10%以上。預(yù)計(jì)2030年成人營(yíng)養(yǎng)品的整體規(guī)模將超過(guò)3000億元，市場(chǎng)空間非常廣闊。圖表13：銀發(fā)家庭快消品銷售額增速在不斷提升圖表14：預(yù)計(jì)2035年60歲及以上人口達(dá)到4億人銀發(fā)家庭快消品銷售額增速60歲及以上人口（億人）7%6%5%4%3%2%1%0%4.546.30%43.532.522.122.20%1.510.5020142035預(yù)計(jì)2014YTD25Q3資料：

伊利股份，中郵證券研究所24六、功能營(yíng)養(yǎng)：中國(guó)消費(fèi)者對(duì)健康屬性、功能食品需求增長(zhǎng)?

功能營(yíng)養(yǎng)：消費(fèi)者最關(guān)注的健康問(wèn)題包括超重、睡眠不足、脫發(fā)、高膽固醇等。功能營(yíng)養(yǎng)和專業(yè)營(yíng)養(yǎng)產(chǎn)品專注于解決控三高、助睡眠、體重管理等健康問(wèn)題，滿足消費(fèi)者多樣化健康訴求。?

伊利股份：2025年公司基礎(chǔ)營(yíng)養(yǎng)/功能營(yíng)養(yǎng)/專業(yè)營(yíng)養(yǎng)收入占比分別為71.6%/28.1%/0.3%，預(yù)計(jì)至2030年占比為45%/40%/15%，目前基礎(chǔ)營(yíng)養(yǎng)需求人群規(guī)模2.2億，功能營(yíng)養(yǎng)3.8億，專業(yè)營(yíng)養(yǎng)3.3億。圖表15：消費(fèi)者最關(guān)注的健康問(wèn)題圖表16：多樣化健康訴求50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%基礎(chǔ)營(yíng)養(yǎng)：補(bǔ)鈣功能營(yíng)養(yǎng)：控三高、助消化、心腦血管健康專業(yè)營(yíng)養(yǎng)：體重管理、助睡眠、增強(qiáng)免疫力、緩解體力疲勞、美容、抗衰老0%超重睡眠不足脫發(fā)高膽固醇糖分?jǐn)z入過(guò)量資料：

伊利股份，中郵證券研究所256.1西麥?zhǔn)称罚撼杀靖纳漆尫爬麧?rùn)彈性，大健康戰(zhàn)略打開成長(zhǎng)空間?

國(guó)內(nèi)燕麥行業(yè)龍頭，2024年市占率達(dá)26%，遠(yuǎn)超第二名桂格。核心原料澳麥2025年采購(gòu)價(jià)降幅達(dá)雙位數(shù)、疊加結(jié)構(gòu)提升、推動(dòng)2025年前三季度毛利率升至

44.2%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)25.8%。渠道端線上線下協(xié)同發(fā)力，抖音等興趣電商保持高速增長(zhǎng)，量販零食、社區(qū)私域等新興渠道收入高增，山姆等高端會(huì)員店新品持續(xù)貢獻(xiàn)增量。多渠道發(fā)力疊加成本下降，短期增長(zhǎng)及盈利確定性強(qiáng)。?

公司高毛利的復(fù)合燕麥?zhǔn)杖胝急葟?020年25%升至2024年45%，持續(xù)拉動(dòng)盈利提升。同時(shí)積極布局大健康領(lǐng)域，推出燕麥肽蛋白粉等產(chǎn)品，2025

年還上市了藥食同源粉類新品。加之行業(yè)受益于健康消費(fèi)與銀發(fā)經(jīng)濟(jì)政策紅利，且公司規(guī)劃開拓國(guó)際化業(yè)務(wù)，疊加宿遷、張北工廠投產(chǎn)強(qiáng)化規(guī)模效應(yīng)，未來(lái)有望從燕麥制造商升級(jí)為健康食品提供商，進(jìn)一步鞏固龍頭地位并打開估值空間。圖表17：公司疫情后收入加速增長(zhǎng)圖表18：公司大健康新品201816141210825%20%15%10%5%64200%20202021202220232024YoY2025Q1-Q3營(yíng)業(yè)收入（億元）26資料：公司公告，歐睿，淘寶，中郵證券研究所6.2民生健康：維礦穩(wěn)健、益生菌帶來(lái)增量，治療型用藥步入收獲期?

渠道根基扎實(shí)穩(wěn)固，傳統(tǒng)維礦業(yè)務(wù)穩(wěn)步前行，益生菌賽道增長(zhǎng)邏輯清晰。公司的大單品21金維他多維元素片表現(xiàn)一向穩(wěn)健，夯實(shí)基本盤。為更好地適應(yīng)不同市場(chǎng)與不同消費(fèi)人群的需求，公司進(jìn)一步延展其產(chǎn)品矩陣，推出維生素C、維生素B等基礎(chǔ)維生素產(chǎn)品，以及維鈣系列產(chǎn)品，同時(shí)針對(duì)不同性別和年齡段消費(fèi)者，推出一階、二階、三階的男款和女款多維產(chǎn)品。24年公司收購(gòu)中科嘉億，益生菌業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)原料自供，同時(shí)推動(dòng)公司益生菌藍(lán)帽子產(chǎn)品重新上市、以及新款功能性食品的上市，2025年益生菌業(yè)務(wù)有望貢獻(xiàn)增量。據(jù)國(guó)際益生菌協(xié)會(huì)(IPA)分析認(rèn)為，中國(guó)已經(jīng)成為全球第二大益生菌消費(fèi)市場(chǎng)，到2028年市場(chǎng)規(guī)模有望接近2000億元。圖表19：專業(yè)戒煙藥民生樂速克?

治療型用藥產(chǎn)品多點(diǎn)開花，有望持續(xù)貢獻(xiàn)新增量。公司的戒煙藥伐尼克蘭及生發(fā)產(chǎn)品米諾地爾已獲批，25Q3正式上市。伐尼克蘭無(wú)尼古丁，機(jī)制獨(dú)特且獲多國(guó)指南推薦，適配人群廣還配數(shù)字化服務(wù)。米諾地爾雙規(guī)格覆蓋需求，契合脫發(fā)市場(chǎng)高增長(zhǎng)趨勢(shì)，成長(zhǎng)潛力足。同時(shí)，公司推出專業(yè)醫(yī)美品牌

“肌素然”，以功效護(hù)膚的精準(zhǔn)定位、稀缺核心成分與技術(shù)壁壘結(jié)合創(chuàng)新的渠道模式，積極探索醫(yī)美與藥店融合的創(chuàng)新經(jīng)

營(yíng)新模式。資料：

京東健康，中郵證券研究所276.3仙樂健康：整體提速，穩(wěn)健增長(zhǎng)?

公司2025年三季度營(yíng)收和利潤(rùn)的同比增速均顯著提升。25Q3公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收12.50億元，同比增長(zhǎng)18.11%；歸母凈利潤(rùn)0.99億元，同比增長(zhǎng)16.20%。公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)策略調(diào)整成效顯現(xiàn)，第三季度綜合毛利率達(dá)到30.76%，同比提升1.12個(gè)百分點(diǎn)。這主要得益于高毛利的自研產(chǎn)品占比提升以及供應(yīng)鏈效率的持續(xù)優(yōu)化。?

全球市場(chǎng)多極驅(qū)動(dòng)，全面開花。1）中國(guó)區(qū)：新消費(fèi)驅(qū)動(dòng)，強(qiáng)勢(shì)反彈。第三季度，中國(guó)區(qū)收入實(shí)現(xiàn)了20%以上的同比增長(zhǎng)，訂單量增速更是達(dá)到25%以上。其中，擁抱新消費(fèi)趨勢(shì)的渠道表現(xiàn)極為突出，MCN和私域渠道的營(yíng)收同比增速均超過(guò)60%。目前，新消費(fèi)客戶收入已國(guó)區(qū)業(yè)務(wù)的半壁江山，同時(shí)，通過(guò)與大客戶共創(chuàng)產(chǎn)品，戰(zhàn)略KA客戶營(yíng)收也增長(zhǎng)了近30%。2）歐洲區(qū)：新客開拓，高速領(lǐng)跑歐洲市場(chǎng)第三季度營(yíng)收同比增長(zhǎng)35%以上，增速在全球主要市場(chǎng)中一馬當(dāng)先。主要得益于成功開拓了英國(guó)知名健康食品零售商和新銳線上健康公司等新客戶，并完成了多個(gè)新SKU的交付。3）美洲與其他市場(chǎng)：穩(wěn)健增長(zhǎng)，未來(lái)可期。美洲出口業(yè)務(wù)在前三季度保持了20%以上的同比增長(zhǎng)。公司在亞太等新興市場(chǎng)積極布局，泰國(guó)產(chǎn)業(yè)園已于2025年9月奠基，規(guī)劃年產(chǎn)能高達(dá)24億粒營(yíng)養(yǎng)軟糖，預(yù)計(jì)2027年投產(chǎn)，將成為公司進(jìn)軍東南亞市場(chǎng)的重要支點(diǎn)。?

基于第三季度的優(yōu)異表現(xiàn)和當(dāng)前的戰(zhàn)略布局，仙樂健康未來(lái)的增長(zhǎng)前景值得期待。中國(guó)區(qū)新消費(fèi)客戶的拓展以及美洲市場(chǎng)對(duì)軟糖等品類的開拓將繼續(xù)提供動(dòng)力。全球化布局深化：“國(guó)內(nèi)新消費(fèi)

+海外多元增長(zhǎng)”的雙循環(huán)格局正在不斷鞏固和深化。隨著泰國(guó)工廠的建成以及歐洲、拉美等市場(chǎng)的持續(xù)開拓，公司的全球供應(yīng)鏈體系和市場(chǎng)覆蓋面將進(jìn)一步完善，為長(zhǎng)期發(fā)展打開空間。28七、乳制品：原奶價(jià)格基本觸底企穩(wěn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)有望趨緩?

當(dāng)前生鮮乳價(jià)格已處于底部區(qū)域，行業(yè)產(chǎn)能繼續(xù)去化，當(dāng)前奶牛存欄已從2023年的640萬(wàn)頭降至600萬(wàn)頭以下。2025年雙節(jié)期間行業(yè)供需基本達(dá)到平衡，預(yù)計(jì)2026年有望迎來(lái)拐點(diǎn)，奶價(jià)實(shí)現(xiàn)溫和回升。隨著原奶成本趨穩(wěn)，此前液態(tài)奶市場(chǎng)以價(jià)換量的內(nèi)卷格局有望逐步緩解，疊加消費(fèi)需求緩慢回暖，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)有望從價(jià)格戰(zhàn)轉(zhuǎn)向品質(zhì)與差異化競(jìng)爭(zhēng)，為乳企盈利修復(fù)和行業(yè)健康發(fā)展創(chuàng)造有利條件。圖表20：原奶價(jià)格基本觸底企穩(wěn)29資料：

iFind，中郵證券研究所七、乳制品：深加工空間廣闊，伊利有望引領(lǐng)行業(yè)轉(zhuǎn)型?

深加工：健康化、功能化的需求升級(jí)助推“喝”

奶制品到“吃”

奶制品轉(zhuǎn)型，中國(guó)/日本/法國(guó)的液態(tài)奶占乳制品消費(fèi)的比例分別為49.0%/30.9%/13.3%，中國(guó)乳制品消費(fèi)以液態(tài)奶為主；此外國(guó)內(nèi)深加工市場(chǎng)本土品牌占比僅為4%，空間巨大。?

伊利股份：公司規(guī)劃未來(lái)五年深加工業(yè)務(wù)達(dá)到百億規(guī)模，營(yíng)收占比10-20%，凈利率5-10%。圖表21：中國(guó)乳制品消費(fèi)以液態(tài)奶為主圖表22：國(guó)內(nèi)深加工市場(chǎng)本土品牌占比僅為4%4%2.3%19%25%28.9%49%8%21%10%19.8%13%希爾瑪

格蘭比亞

奶普利樂

恒天然

阿拉

其他國(guó)外品牌

本土品牌液態(tài)奶酸奶與風(fēng)味產(chǎn)品奶粉黃油+奶酪資料：

伊利股份，中郵證券研究所307.1伊利股份：主業(yè)保持領(lǐng)先、功能營(yíng)養(yǎng)+深加工引領(lǐng)成長(zhǎng)，高分紅保證股東回報(bào)??未來(lái)五年伊利將緊扣產(chǎn)業(yè)鏈上下游價(jià)值重塑與多元化探索，順應(yīng)消費(fèi)者需求及渠道變化趨勢(shì)，力求公司增速快于行業(yè)及國(guó)家GDP增長(zhǎng)。面對(duì)復(fù)雜宏觀與消費(fèi)環(huán)境挑戰(zhàn)，伊利通過(guò)橫向拓展與縱向升級(jí)實(shí)現(xiàn)成長(zhǎng)：橫向?qū)⑼卣箻I(yè)務(wù)邊界、孵化新業(yè)務(wù)，明確國(guó)際市場(chǎng)優(yōu)先布局規(guī)劃，加快新西蘭泰國(guó)印尼產(chǎn)業(yè)布局；縱向?qū)l(fā)力深加工與功能營(yíng)養(yǎng)品業(yè)務(wù)，搶抓功能營(yíng)養(yǎng)、深加工千億市場(chǎng)機(jī)會(huì)，替代進(jìn)口并開拓國(guó)際市場(chǎng)。同時(shí)，現(xiàn)有主業(yè)將持續(xù)鞏固領(lǐng)先地位。我們預(yù)計(jì)26年公司常溫液奶將迎來(lái)拐點(diǎn)，有望領(lǐng)先行業(yè)率先實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。本輪行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇是成本窗口和渠道變革共同作用的結(jié)果，在原奶價(jià)格企穩(wěn)的情況下，預(yù)計(jì)小企業(yè)優(yōu)勢(shì)將越來(lái)越小。嬰配粉行業(yè)26年已經(jīng)止跌回穩(wěn)，生育補(bǔ)貼政策+行業(yè)監(jiān)管力度趨嚴(yán)，預(yù)計(jì)行業(yè)集中度有望提升。下一個(gè)五年，公司目標(biāo)僅金領(lǐng)冠單品牌將實(shí)現(xiàn)行業(yè)份額第一，澳優(yōu)份額繼續(xù)提升，公司整體嬰配粉市場(chǎng)份額進(jìn)一步提升。公司目標(biāo)未來(lái)五年凈利率繼續(xù)提升。25-27年公司承諾每年現(xiàn)金分紅比例不低于75%，且絕對(duì)金額不低于24年，鎖定股息率。圖表23：伊利股份盈利預(yù)測(cè)31資料：公司公告，中郵證券研究所，截至11月21日7.2妙可藍(lán)多：產(chǎn)品矩陣全面升級(jí)，B端+C端雙輪驅(qū)動(dòng)?

妙可藍(lán)多錨定雙輪驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略，大力開創(chuàng)面向C端和B端的多元化系列產(chǎn)品。從兒童零食到成人休閑，從家庭餐桌到餐飲工業(yè)，滿足多元化的消費(fèi)需求。24年簽約王一博為全新品牌代言人，同時(shí)發(fā)布手撕奶酪、鱈魚奶酪、一口奶酪等眾多面向成人消費(fèi)群體的奶酪時(shí)尚休食；在西餐、烘焙、茶飲咖啡、工業(yè)及中餐五大渠道中全面突破，與肯德基、必勝客等連鎖餐飲建立深度合作。合并蒙牛奶酪后，公司有望借力蒙牛常溫渠道優(yōu)勢(shì)持續(xù)渠道下沉，中長(zhǎng)期網(wǎng)點(diǎn)開拓空間廣闊。?

25年前三季度奶酪收入33.02億元，同比17.42%，其中單Q3收入11.66億元，同比22.44%。預(yù)計(jì)三季度餐飲工業(yè)系列表現(xiàn)更優(yōu)，家庭餐桌系列也有亮點(diǎn)，是推動(dòng)奶酪業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?。圖表24：乳制品營(yíng)養(yǎng)金字塔圖表25：

2024年主要國(guó)家奶酪人均消費(fèi)量（kg/人/年）1816141210816.912.811.25.965.142.61.820.20法國(guó)德國(guó)美國(guó)俄羅斯韓國(guó)日本中國(guó)全球平均32資料：兄弟伊蘭，歐睿，中郵證券研究所7.3、立高食品：稀奶油持續(xù)高增，新渠道與新品共驅(qū)發(fā)展?

立高食品：1）產(chǎn)品端：烘焙原料：目前稀奶油銷售以360為主。更高端的稀奶油產(chǎn)品（36%奶油）已在重點(diǎn)樣本客戶逐步擴(kuò)大測(cè)試、完成產(chǎn)品上市，獲得代表性客戶認(rèn)可，公司對(duì)其產(chǎn)品力和市場(chǎng)影響力有較強(qiáng)信心。冷凍烘焙食品：去年底上市的無(wú)花果奶酪、芋泥麻薯、奶油小方等商超產(chǎn)品仍持續(xù)銷售；四季度預(yù)計(jì)有2-3款新品在不同階段上市，部分已在核心商超客戶熱食餐吧上新。2）渠道端：核心商超：除最大商超客戶外，與其他商超（如河南知名商超連鎖）合作緊密，研發(fā)儲(chǔ)備及新品數(shù)量增加，核心商超客戶展店計(jì)劃樂觀，未來(lái)增長(zhǎng)持續(xù)性有保障。餐飲、茶飲及新零售渠道：公司有意識(shí)將銷售團(tuán)隊(duì)向該渠道傾斜，其人效高于傳統(tǒng)餅房渠道，營(yíng)銷資源持續(xù)傾斜，是增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)力。傳統(tǒng)餅房：在客流分流背景下該渠道市場(chǎng)有所收縮，為主，其中冷凍烘焙部分降幅并未再持續(xù)擴(kuò)大，已處于底部狀態(tài)。圖表26：山姆會(huì)員店發(fā)展歷程19961996-20102016-2023202420252026E年銷售額突破1000億元計(jì)劃每年在華新增8-10家門店本土化缺失階段首店落戶深圳開啟倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店模式數(shù)字化轉(zhuǎn)型、布局線上板塊年銷售額突破1200億元遭遇水土不服計(jì)劃全年新增10家、年底63家超50家門店，新增6家年均新增4家門店資料：

DONEWS，foodaily，界面新聞，33商業(yè)觀察家，中郵證券研究所八、創(chuàng)新引領(lǐng)、悅己/情緒消費(fèi)，持續(xù)看好寵物經(jīng)濟(jì)、茶飲咖啡?

寵物行業(yè)乘風(fēng)破浪，揚(yáng)帆遠(yuǎn)航圖表27：2025年雙十一寵物品牌銷售情況?

縱觀2024與2025年的618及雙十一大促，中國(guó)寵物食品市場(chǎng)的頭部集中化趨勢(shì)日益明朗（即外資對(duì)應(yīng)的高端市場(chǎng)、國(guó)內(nèi)自主品牌對(duì)應(yīng)的中低端市場(chǎng)均在頭部集中）。市場(chǎng)集中度提升，尾部品牌加速出清。無(wú)論是天貓還是京東，寵物食品品類的銷售愈發(fā)向頭部品牌集中。許多在2024年榜單中還能見到身影的中小品牌，在2025年的TOP榜單中已難覓蹤跡。這標(biāo)志著流量紅利見頂后，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入“存量博弈”的深水區(qū)，資源、品牌力和產(chǎn)品力不足的中小長(zhǎng)尾品牌正在被快速擠壓和淘汰。品牌所屬公司2025年雙11銷售表現(xiàn)銷售額突破6.88億元，同比增長(zhǎng)35%。其中霸弗1.48億、+79%，奶弗2900萬(wàn)、+384%。乖寶寵物麥富迪（乖寶自有品牌整體銷售額近11億，同比+44%）弗列加特領(lǐng)先銷售額突破3.35億元，同比增長(zhǎng)51%。銷售額破億元，同比增長(zhǎng)100%。抖音全周期銷售額同比增長(zhǎng)140%、京東全周期銷售額同比增長(zhǎng)160%、拼多多全周期銷售額同比增長(zhǎng)170%。中寵股份（整體從預(yù)售及付尾款情況看預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)30-40%增長(zhǎng)）在京東平臺(tái)的零食類目中穩(wěn)定上榜，并保持較高增速。預(yù)計(jì)30%-40%增速。頑皮ZEAL爵宴藍(lán)氏?

國(guó)內(nèi)寵物食品行業(yè)分化加?。?）頭部企業(yè)：戰(zhàn)略性投入不減，以份額為先。乖寶銷售費(fèi)用同比暴增48.6%，主要用于支持自有品牌增長(zhǎng)、提高直銷渠道占比及新品推廣。中寵前三季度的銷售費(fèi)用也同比增長(zhǎng)了38.62%。這明確顯示了頭部公司為了搶占市場(chǎng)心智和渠道，正主動(dòng)加大投入。2）中腰部品牌：投入退坡，生存艱難。由于資金儲(chǔ)備不足、供應(yīng)鏈單一，一批中小代理企業(yè)可能將迎來(lái)閉店潮。寵物食品品牌

“嘟之谷”在2025年2月資金鏈斷裂，28年老牌寵物企業(yè)蘇州錦蘇寵物用品申請(qǐng)破產(chǎn)。在京東平臺(tái)作為進(jìn)口高端品牌表現(xiàn)亮眼，于零食類目中穩(wěn)定上榜。預(yù)計(jì)30%以上增速。全渠道GMV突破5500萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)超30%；在京東狗零食類目排名第2。佩蒂股份全渠道銷售額超2.8億元，抖音平臺(tái)，雙十一當(dāng)天藍(lán)氏直播間銷售同比增長(zhǎng)124%。線上銷售額破2億，同比增長(zhǎng)超120%，其中天貓平臺(tái)增長(zhǎng)120%、京東平臺(tái)增長(zhǎng)60%、拼多多平臺(tái)增長(zhǎng)50%、抖音平臺(tái)增長(zhǎng)40%高爺家X許翠花資料：寵業(yè)家，中郵證券研究所34八、

創(chuàng)新引領(lǐng)、悅己/情緒消費(fèi)，持續(xù)看好寵物經(jīng)濟(jì)、茶飲咖啡?

寵物行業(yè)乘風(fēng)破浪，揚(yáng)帆遠(yuǎn)航圖表29：2024年美國(guó)/泰國(guó)/日本/中國(guó)寵物食品品牌市占率對(duì)比?

橫向?qū)Ρ戎袊?guó)與歐美、日本寵物食品行業(yè)市占率，我國(guó)競(jìng)爭(zhēng)格局顯著較發(fā)達(dá)國(guó)家更為分散，僅瑪氏市占率超過(guò)10%，CR10僅為34.3%，盡管同比自身集中度在快速提升，但對(duì)比來(lái)看，美國(guó)/泰國(guó)/日本CR10分別為74.8%/60%/85%，我國(guó)集中度尚低，且除了全球市占率超前的雀巢和瑪氏外，也出現(xiàn)有超過(guò)10%市占率的本土品牌，如日本inaba、unicharm2024年品牌市占率分別達(dá)到15.7%、12.6%，泰國(guó)卜蜂集團(tuán)市占率18%、僅次于瑪氏。中國(guó)國(guó)產(chǎn)品牌市占率有較大提升空間，至少會(huì)有1-2個(gè)自主品牌遠(yuǎn)期市占率可提升至10%。2024年泰國(guó)寵物食品公司市占率2024年美國(guó)寵物食品公司市占率其他

NestléMarsInc22%其他40%25%SAInabaPetFood1%27%Agrolimen1%CharoenPokphand18%MarsInc19%See-AllAquariums1%BetagroAgro

PostHoldings5%Inc…Colgate-Nestlé4%Unicord4%JMSmuckerCo,GeneTrhael…MillsInc…Palmolive

PetProtectColgate-PalmoliveCo…1%Food2%I-Tail2%圖表28：2019-2024年我國(guó)頭部品牌市占率仍持續(xù)提升2024年日本寵物食品公司市占率2024年中國(guó)寵物食品公司市占率MarsInc11%麥富迪市占率%皇家市占率%頑皮市占率%冠能市占率%GambolPetGroup其他15%

MarsInc21%6%NestléSA76543210NipponPetFood3%5%YantaiChinaPetFoods3%InabaPetFood…JIApetcare2%DoggyManHA5%其他66%PetShanghaiNestléLineCorpEnovaPetProducts2%UnicharmCorpSA6%Colgate-Palmolive…Agrolimen1%NetEaseInc4%2%13%20192020202120222023202435資料：

歐睿，中郵證券研究所資料：

歐睿，中郵證券研究所八、創(chuàng)新引領(lǐng)、悅己/情緒消費(fèi)，持續(xù)看好寵物經(jīng)濟(jì)、茶飲咖啡?

中國(guó)現(xiàn)制飲品市場(chǎng)歷經(jīng)跑馬圈地式快速增長(zhǎng)后，在質(zhì)價(jià)比消費(fèi)需求帶動(dòng)下行業(yè)集中化趨勢(shì)明顯。?

現(xiàn)制茶飲、咖啡市場(chǎng)均形成一超多強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)格局，頭部品牌強(qiáng)勢(shì)擴(kuò)張。蜜雪冰城近年來(lái)維持高速開店，現(xiàn)存門店已突破4萬(wàn)家，古茗、茶百道和滬上阿姨也保持著較好開店規(guī)模、市占率不斷提升。與此同時(shí)，高端品牌轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎，喜茶與奈雪的茶等高端品牌擴(kuò)張策略明顯趨于保守。截至2025年第三季度，瑞幸全球門店總數(shù)已突破28800家，其商業(yè)模式融合了高頻產(chǎn)品創(chuàng)新、深度供應(yīng)鏈管控和全域渠道觸達(dá)，構(gòu)建了顯著的規(guī)模優(yōu)勢(shì)。?

咖啡茶飲龍頭中報(bào)表現(xiàn)超預(yù)期，注重門店提質(zhì)增效，外賣補(bǔ)貼短期增厚單店收入。蜜雪冰城上半年開店數(shù)量超預(yù)期，Q2外賣大戰(zhàn)刺激國(guó)內(nèi)門店日均訂單量、預(yù)計(jì)蜜雪Q2平均單店有較好提升，瑞幸咖啡2025年第二季度的業(yè)績(jī)延續(xù)了高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，星巴克中國(guó)區(qū)在2025年第二季度也表現(xiàn)亮眼，中國(guó)市場(chǎng)同店銷售額同比增長(zhǎng)2%?？春眯袠I(yè)內(nèi)卷下蜜雪集團(tuán)、瑞幸咖啡龍頭集中度持續(xù)提升、利潤(rùn)率兌現(xiàn)提升。圖表30：我國(guó)連鎖街邊店市場(chǎng)規(guī)模及增速（億元）圖表31：我國(guó)現(xiàn)制咖啡市場(chǎng)規(guī)模及增速（億元）圖表32：我國(guó)頭部連鎖品牌市占率（%）連鎖街邊店（streetstalls/kiosks類目）1,400.0045%20202024126540%35%30%25%20%15%10%5%蜜雪集團(tuán)古茗茶百道3.62.71.00.82.42.00.414.86.66.43.62.01.40