證券研究報(bào)告|

2025年11月21日2026年度債券投資策略低息高波，等待破局投資策略·

固定收益目錄l

2025年市場回顧l

2025年債市在交易什么？ü

2024年預(yù)期的落空ü

宏觀敘事的變化l

2026年宏觀展望：走出通縮l

2026年投資策略：低息高波，等待破局ü

期限利差回歸中性ü

短端配置，長端博弈l

2026年風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)一、市場回顧：2025年走勢圖一、市場回顧：2025年債市偏熊?

類似于2012年ü

2010年以來，全年1年期國債平均下行3BP，10年期國債下行13BP，中位數(shù)變動(dòng)-15BP和-9BP；ü

截至11月17日，2025年以來各期限國債收益率上行15-35BP，和2016年、2012年變動(dòng)幅度類似，屬于偏熊年份；ü

各品種細(xì)分來看，1年和30年國債上行幅度更多，10年國開債與國債利差小幅走闊，信用利差普遍收窄；圖1：2010年以來歷年主要期限國債收益率變動(dòng)圖2：2010年以來歷年主要信用利差變動(dòng)資料：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理；注：2025年為截至2025年11月17日數(shù)據(jù)資料：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理；注：2025年為截至2025年11月18日數(shù)據(jù)二、2025年債市在交易什么？?

（1）期待的落空：2024年期待之“適度寬松”的貨幣政策ü

2024年二季度開始：1年國債利率和R007大幅脫節(jié)；ü

2024年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議：2025年“適度寬松”的貨幣政策；ü

2025至今：7天逆回購利率下調(diào)10BP至1.4%（2023年累計(jì)20BP、2024年累計(jì)30BP）；ü

2025年1月國債買賣暫停，10月才恢復(fù)；圖3：7天逆回購利率及變動(dòng)圖4：7天逆回購利率、R007和1年期國債利率走勢資料：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理；注：2025年為截至2025年11月17日數(shù)據(jù)資料：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理；注：2025年為截至2025年11月17日數(shù)據(jù)二、2025年債市在交易什么？?

（1）期待的落空：2024年期待之悲觀的宏觀經(jīng)濟(jì)ü

二階導(dǎo)企穩(wěn)及改善：GDP增速、居民消費(fèi)、房地產(chǎn)業(yè)；ü

經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)：2025年上半年GDP增速5.3%；圖5：GDP走勢圖6：GDP：房地產(chǎn)行業(yè)同比資料：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理二、2025年債市在交易什么？?

（2）宏觀敘事的變化：反內(nèi)卷（通脹）ü

5月31日，中汽協(xié)發(fā)布《關(guān)于維護(hù)公平競爭秩序、促進(jìn)行業(yè)健康發(fā)展的倡議》；ü

事件（車圈）——6月11日，比亞迪壓縮至60天賬期；ü

6月29日，人民日?qǐng)?bào)《在破除“內(nèi)卷式”競爭中實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展》；ü

7月1日，主持召開中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第六次會(huì)議。會(huì)議強(qiáng)調(diào)，縱深推進(jìn)全國統(tǒng)一大市場建設(shè)，要聚焦重點(diǎn)難點(diǎn)，依法依規(guī)治理企業(yè)低價(jià)無序競爭，引導(dǎo)企業(yè)提升產(chǎn)品品質(zhì)，推動(dòng)落后產(chǎn)能有序退出。圖7：碳酸鋰品種加權(quán)圖8：電力設(shè)備（申萬一級(jí)）股價(jià)走勢資料：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理；注：2025年為截至2025年11月17日數(shù)據(jù)資料：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理；注：2025年為截至2025年11月17日數(shù)據(jù)二、2025年債市在交易什么？?

（2）宏觀敘事的變化：股市氣勢如虹（增長）ü

A股從2024年924政策后大幅走高：第一段是924的脈沖；第二段是今年7月以來的突破前高；ü

日間+日內(nèi)：存在一定的股債蹺蹺板效應(yīng)；圖9：A股走勢（WIND全A）圖10：股債并非總是蹺蹺板資料：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理；數(shù)據(jù)為截至2025年11月17日資料：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理；數(shù)據(jù)為截至2025年11月17日三、2026年宏觀展望：政策重心轉(zhuǎn)向“反內(nèi)卷”?

“反內(nèi)卷”是未來時(shí)期中一個(gè)非常重要的政策安排，堪比新質(zhì)生產(chǎn)力的重要性ü

我們認(rèn)為，“反內(nèi)卷”作為“十五五”時(shí)期的重點(diǎn)工作，是形成“生產(chǎn)+通脹+匯率”復(fù)合增長模式的關(guān)鍵保障。按我國政府行為慣例，以2025年7月中財(cái)委會(huì)議為起點(diǎn)，明年需要見到實(shí)效，其中最具標(biāo)志性的莫過于PPI增速回正；ü

“新三樣”（即光伏、儲(chǔ)能、新能源車）為代表的新動(dòng)能，成為本輪“內(nèi)卷式”競爭的“重災(zāi)區(qū)”；圖11：2035年中等發(fā)達(dá)國家目標(biāo)圖12：“低效產(chǎn)能”四象限圖資料：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理三、2026年宏觀展望：政策重心轉(zhuǎn)向“反內(nèi)卷”?

“反內(nèi)卷”政策已在重點(diǎn)行業(yè)取得階段性成果ü

部分原材料價(jià)格企穩(wěn)。光伏組件價(jià)格基本企穩(wěn)在成本線附近，龍頭擴(kuò)產(chǎn)放緩，價(jià)格戰(zhàn)明顯降溫；風(fēng)電招標(biāo)價(jià)重回1400元/千瓦以上，結(jié)束連續(xù)三年下行；ü

PPI連續(xù)三個(gè)月企穩(wěn)。PPI環(huán)比連續(xù)三個(gè)月結(jié)束負(fù)增長，10月PPI環(huán)比上漲0.1%，年內(nèi)首次轉(zhuǎn)正；ü

預(yù)計(jì)明年重點(diǎn)領(lǐng)域行政式調(diào)控思路將延續(xù)并進(jìn)一步深化，以示范治理形成外溢效應(yīng)，確立有序競爭的政策邊界，穩(wěn)定市場預(yù)期，重塑產(chǎn)業(yè)運(yùn)行底層邏輯；圖13：“反內(nèi)卷”以來多晶硅價(jià)格抬升圖14：PPI環(huán)比走勢資料：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理三、2026年宏觀展望：政策重心轉(zhuǎn)向“反內(nèi)卷”?

從當(dāng)前階段理解，長期路徑匹配長期目標(biāo)，短期路徑匹配短期目標(biāo)ü

短期目標(biāo)清晰：提升重點(diǎn)行業(yè)利潤率；ü

長期目標(biāo)清晰：建立全國統(tǒng)一大市場；ü

長期實(shí)施路徑清晰：兼并重組、改革；ü

短期實(shí)施路徑：通過準(zhǔn)行政性手段，對(duì)部分錯(cuò)配嚴(yán)重的行業(yè)進(jìn)行“示范式”干預(yù)，以期短期內(nèi)取得實(shí)效？？圖15：AS-AD模型限價(jià)政策圖16：AS-AD模型限量政策資料：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理三、2026年宏觀展望：政策重心轉(zhuǎn)向“反內(nèi)卷”?

“反內(nèi)卷”短期靠政策ü

在產(chǎn)能利用率在底部區(qū)域，供給曲線的再度調(diào)整，對(duì)于價(jià)格敏感度會(huì)增強(qiáng)；ü

密切關(guān)注重點(diǎn)行業(yè)的政策措施推出情況；ü

上述重點(diǎn)行業(yè)在我國PPI中的權(quán)重占比超過30%；圖17：美日德法韓和我國的22個(gè)產(chǎn)能周期對(duì)比圖18：“反內(nèi)卷”重點(diǎn)行業(yè)權(quán)重占比資料：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理三、2026年宏觀展望：政策重心轉(zhuǎn)向“反內(nèi)卷”?

“反內(nèi)卷”長期靠改革——國際經(jīng)驗(yàn)ü

美國：刺激托底+社會(huì)改革，轉(zhuǎn)向消費(fèi)支撐；ü

日本：產(chǎn)業(yè)迭代+內(nèi)需擴(kuò)張，轉(zhuǎn)向內(nèi)生增長；ü

我國的選擇（預(yù)期）：要素市場化改革+地方政府激勵(lì)機(jī)制改革；圖19：美國新政前后國民收入分配格局的變化圖20：日本50-80年代主要產(chǎn)業(yè)政策資料：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理三、2026年宏觀展望：2026年中PPI轉(zhuǎn)正?

反內(nèi)卷走出通縮ü

基準(zhǔn)情形下，假設(shè)明年上半年P(guān)PI延續(xù)今年8月以來環(huán)比不低于0的情況，到明年年中PPI同比將脫離負(fù)增長區(qū)間；ü

樂觀情形下，若明年一季度PPI環(huán)比均值0.1%，即開年環(huán)比均值持續(xù)略高于0，則PPI同比回正有望提前至上半年實(shí)現(xiàn)；圖21：PPI環(huán)比預(yù)測圖22：我國PPI明年可能轉(zhuǎn)正資料：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理三、2026年宏觀展望：反內(nèi)卷的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)?

去產(chǎn)能——短期經(jīng)濟(jì)低迷ü

2025年7月，固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比罕見轉(zhuǎn)負(fù)；其中，基建和制造業(yè)投資下滑速度快于房地產(chǎn)；圖23：固定資產(chǎn)投資增速斷崖式下跌圖24：電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)固定資產(chǎn)投資增速下滑較大資料：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理二、2026年宏觀展望：財(cái)政繼續(xù)托底，但增速下滑?

積極財(cái)政政策——中央加杠桿ü

在“十五五”開局之年，積極財(cái)政將發(fā)揮主導(dǎo)性作用；ü

赤字規(guī)模方面，預(yù)計(jì)廣義赤字將繼續(xù)超過12萬億元；ü

在“投資于人”的指引下，明年將加快從“基建財(cái)政”向“民生財(cái)政”轉(zhuǎn)型，成為“反內(nèi)卷”助力；圖25：廣義赤字預(yù)測圖26：政府債務(wù)與杠桿率快速上行資料：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理三、2026年宏觀展望：貨幣更加重視“調(diào)結(jié)構(gòu)”?

貨幣政策總量刺激空間相對(duì)克制ü

2026年央行降息幅度可能位于10-20BP區(qū)間的下段，降準(zhǔn)必要性同樣下降，更多通過買斷式/國債買賣/MLF綜合滿足中長期流動(dòng)性需求；ü

“反內(nèi)卷”對(duì)貨幣政策的要求，本質(zhì)上也是結(jié)構(gòu)性的；ü

“穩(wěn)匯率”的核心目的在于通過本幣穩(wěn)定的保值升值預(yù)期，加強(qiáng)人民幣在國際交易和國際儲(chǔ)備中的占比，進(jìn)而形成“強(qiáng)大的貨幣”；圖27：近年降息對(duì)消費(fèi)的支撐顯著弱化圖28：弱勢美元逐漸成為市場共識(shí)資料：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理三、2026年宏觀展望：貨幣更加重視“調(diào)結(jié)構(gòu)”?

我國貨幣政策的“被動(dòng)約束”ü

“保息差”：隨著金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)讓利幅度擴(kuò)大，銀行平均息差水平顯著壓縮，已顯著低于1.8%左右的合意水平；ü

考慮到大行1-5年期存款空間已極為有限，因此事實(shí)上央行政策利率實(shí)際下限也將遠(yuǎn)小于理論中的“零利率下限”，可能位于1%附近；圖29：大行活期存款僅存5BP空間圖30：活期存款占據(jù)銀行負(fù)債端“半壁江山”資料：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理四、2026年債券投資策略：現(xiàn)實(shí)走向何方？?

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)是下跌中繼還是轉(zhuǎn)折時(shí)分ü

長期來看，利率方向和名義增長率方向正相關(guān)；ü

長期利率的拆解：通脹、增長、期限溢價(jià)；圖31：名義利率和名義增長率方向正相關(guān)圖32：長期利率的拆分資料：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理四、2026年債券投資策略：低息高波?

2025年——預(yù)期和現(xiàn)實(shí)不斷博弈ü

2025——轉(zhuǎn)折之年：決定長期利率升降的主要因子是期限溢價(jià)；ü

從當(dāng)前期限溢價(jià)的水平來看，已經(jīng)合理：1、政策預(yù)期修正完畢（前述，回補(bǔ)了“12.09適度寬松缺口”）；2、經(jīng)濟(jì)預(yù)期合理于實(shí)際經(jīng)濟(jì)狀況：經(jīng)濟(jì)偏弱，利差水平在30-40BP；ü

當(dāng)前債市定價(jià)：收益率絕對(duì)水平偏低——賠率低，低息高波；圖33：從當(dāng)前期限溢價(jià)的水平來看，長期利率調(diào)整已經(jīng)合理圖34：債市“牛熊”周期劃分資料：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理四、2026年債券投資策略：熊陡?

期限溢價(jià)回歸中性ü

總的來看，2026年反內(nèi)卷帶動(dòng)PPI同比回升，實(shí)際GDP相對(duì)平穩(wěn)，名義增長率觸底回升概率更大；ü

歷史統(tǒng)計(jì)來看，當(dāng)短期利率平穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)預(yù)期樂觀時(shí)，10年期國債和7天回購利率均值保持在100-110BP，經(jīng)濟(jì)預(yù)期中性時(shí)，兩者保持在60-70BP，經(jīng)濟(jì)預(yù)期悲觀時(shí)，兩者保持在30-40BP；ü

2026：走出通縮，期限溢價(jià)回歸歷史中性水平，10年期國債2%中樞；圖35：2026年主要指標(biāo)預(yù)測圖36：CPI和PPI同比走勢預(yù)測資料：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理四、2026年債券投資策略：短端配置，長端交易?

長端彈性大+流動(dòng)性兼?zhèn)洙?/p>

30-10利差：由長期經(jīng)濟(jì)預(yù)期和流動(dòng)性溢價(jià)共同決定；ü

30年國債流動(dòng)性溢價(jià)依然存在優(yōu)勢；圖37：30-10利差和超長債成交量走勢圖38：各期限國債收益率走勢資料：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理四、2026年債券投資策略：信用債利差低位震蕩?

信用利差由流動(dòng)性溢價(jià)主導(dǎo)ü

主要品種信用利差回到近兩年偏低位置，靠近2024年初水平；ü

二永和超長信用債信用利差絕對(duì)水平相對(duì)更高，二差仍有壓縮空間；ü

總體信用利差壓縮空間較小，2026年低位震蕩概率更大；圖39：5年信用債信用利差走勢圖40：超長信用債信用利差走勢資料：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理四、2026年債券投資策略：基金久期仍在高位?

中長期純債、短債、利率債基和信用債基均類似：ü

截至11月14日，純債型公募基金久期中位數(shù)下降至2.53年，處在近三年以來95.8%分位；品種來看，中長期債基久期2.81年，短期債基0.95年，利率債基3.96年，信用債基1.97年；ü

分歧度來看，10月以來純債型公募基金久期分歧度見頂小幅回落；圖41：9月下旬以來純債基金久期總體下降圖42：純債基金久期分歧度10月以來見頂小幅回落資料：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：