目錄1、 空間透支后的下探乏力與觸底回升——2025年債市運(yùn)行主線邏輯 72、 通脹將成為影響明年全球資本市場(chǎng)的最核心變量 15增長(zhǎng)與就業(yè)的矛盾——通脹或是美國(guó)經(jīng)濟(jì)核心變量 15明年美國(guó)通脹怎么看？ 18三種情境下的資產(chǎn)配置路徑 253、 十五五開(kāi)局之年的資本市場(chǎng)及政策路徑演繹 283.1 十五五規(guī)劃下五年發(fā)展新藍(lán)圖 28五年規(guī)劃下的政策視角：貨幣政策維持寬松，財(cái)政政策繼續(xù)加力 28貨幣政策：繼續(xù)維持中性偏松，但降息空間收窄 28財(cái)政政策：保持積極，力度可能只強(qiáng)不弱 30五年規(guī)劃開(kāi)局之年基本面復(fù)盤(pán)—平穩(wěn)運(yùn)行中的結(jié)構(gòu)變遷 322026年權(quán)益牛市未盡，關(guān)注市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好階段性擾動(dòng) 35五年規(guī)劃開(kāi)局之年權(quán)益市場(chǎng)并未普漲，但存在結(jié)構(gòu)性行情 352026年科技板塊或繼續(xù)引領(lǐng)權(quán)益市場(chǎng)行情 382026年通脹水平：PPI同比回正可期，CPI同比溫和回升 40反內(nèi)卷支撐下PPI同比大概率轉(zhuǎn)正，但上行空間受限 40CPI同比溫和回升，其中食品項(xiàng)或仍是最大拖累 484、 公募負(fù)債端擔(dān)憂與債市機(jī)構(gòu)行為變化 515、 想象空間受限，把握確定性票息和久期擺布的交易性機(jī)會(huì) 61圖表目錄圖表1：年初至3月17日債券收益率整體震蕩上行，回吐去年四季度漲幅的近半水平 7圖表2：3月中下旬至4月初收益率波動(dòng)下行，隨后債市在貿(mào)易戰(zhàn)和資金預(yù)期等多空交織下窄幅震蕩 8圖表3：三季度債市在多重利空下明顯回調(diào)，但9月底以來(lái)貿(mào)易摩擦加劇及央行買(mǎi)債預(yù)期形成利好 9圖表4：從債券絕對(duì)收益率和相對(duì)利差視角觀察的債市五部曲 10圖表5：2025年下半年國(guó)債10-1、30-10利差均趨勢(shì)走闊，10月中下旬利多因素支撐下期限有所收窄10圖表6：或因利率債震蕩回調(diào)且波動(dòng)加大，信用利差多數(shù)呈現(xiàn)被動(dòng)收窄態(tài)勢(shì) 圖表7：2025年7月以來(lái)股債蹺蹺板效應(yīng)較為明顯 12圖表8：通信、電子等板塊爆發(fā)對(duì)債市形成壓制 12圖表9：年初以來(lái)股債商品指數(shù)漲跌幅 13圖表10：8月以來(lái)黃金白銀價(jià)格加速震蕩上行 13圖表11：2025Q1人民幣匯率指數(shù)明顯下行 14圖表12：同期歐元、英鎊相對(duì)美元均有所升值 14圖表13：年初至今韓國(guó)綜合指數(shù)和中國(guó)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)累計(jì)漲幅居前 14圖表14：就業(yè)替代通脹成為核心矛盾 15圖表15：美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較為強(qiáng)勁，個(gè)人消費(fèi)支出亦有所反彈 16圖表16：二季度起美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)超預(yù)期走弱 16圖表17：美國(guó)消費(fèi)復(fù)蘇但是就業(yè)趨弱 17圖表18：美國(guó)實(shí)際稅率升至8%左右，但仍然遠(yuǎn)低于大部分協(xié)議稅率 17圖表19：市場(chǎng)定價(jià)明年仍有三次降息（數(shù)據(jù)截至2025年月4日） 18圖表20：明年利率可能回歸中性利率以下 18圖表21：美國(guó)通脹尚有最后一公里 19圖表22：美國(guó)CPI分項(xiàng)權(quán)重 19圖表23：核心服務(wù)項(xiàng)相當(dāng)頑固，對(duì)貨幣政策敏感度較低 20圖表24：住所是核心服務(wù)CPI支撐項(xiàng) 20圖表25：OER是美國(guó)住所CPI的主導(dǎo)因素 21圖表26：業(yè)主等價(jià)租金CPI或繼續(xù)回落 21圖表27：核心服務(wù)CPI或保持平穩(wěn) 21圖表28：職位空缺分布情況 22圖表29：建筑業(yè)受移民沖擊最大 22圖表30：搶出口下，庫(kù)存規(guī)模抬升 22圖表31：庫(kù)銷(xiāo)比小幅回落 22圖表32：預(yù)計(jì)明年一季度補(bǔ)庫(kù)將消耗完畢 23圖表33：外國(guó)出口商降價(jià)承擔(dān)關(guān)稅 24圖表34：目前美國(guó)消費(fèi)者僅承擔(dān)20%關(guān)稅 24圖表35：關(guān)稅顯著推高通脹 24圖表36：目前市場(chǎng)通脹預(yù)期相對(duì)穩(wěn)定 24圖表37：溫和降息下對(duì)美債利好較大 25圖表38：溫和降息下黃金持續(xù)走強(qiáng) 25圖表39：緊縮交易股債雙殺 26圖表40：緊縮交易下美元走強(qiáng)，黃金偏弱 26圖表41：美國(guó)當(dāng)下與1970年代有一定相似之處，需警惕陷入長(zhǎng)期滯脹的風(fēng)險(xiǎn) 27圖表42：滯脹交易下美股回報(bào)幾乎為零，美債收益率持續(xù)攀升，股債雙殺顯著 27圖表43：滯脹交易下美元暴跌，黃金暴漲 27圖表44：2011年前三季度加息升準(zhǔn)抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱 30圖表45：2016年3月央行下調(diào)存款準(zhǔn)備金率50bp 30圖表46：16年4月起央行通過(guò)MLF\SLF投放資金 30圖表47：2021年7月和12月共降準(zhǔn)100bp 30圖表48：2010年以來(lái)赤字率及新增赤字規(guī)模變化 31圖表49：國(guó)開(kāi)行對(duì)制造業(yè)的貸款余額增速明顯抬升 31圖表50：從近期財(cái)政部及發(fā)改委表態(tài)來(lái)看，2026年財(cái)政政策或?qū)⒗^續(xù)加力 32圖表51：五年規(guī)劃開(kāi)局之年GDP增速多保持平穩(wěn) 34圖表52：社零同比多穩(wěn)中有升 34圖表53：基建投資增速大多震蕩下行 34圖表54：制造業(yè)投資表現(xiàn)相對(duì)分化 34圖表55：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比多有回升 34圖表56：CPI同比增速多呈現(xiàn)上行態(tài)勢(shì) 34圖表57：PPI同比亦有不同程度回升 35圖表5“年規(guī)劃”開(kāi)局之年權(quán)益市場(chǎng)似乎并無(wú)普漲規(guī)律 36圖表59：但開(kāi)局之年《綱要》全文發(fā)布后一個(gè)月內(nèi)權(quán)益市場(chǎng)多呈現(xiàn)上漲行情 36圖表60：從近期財(cái)政部及發(fā)改委表態(tài)來(lái)看，2026年財(cái)政政策或?qū)⒗^續(xù)加力 37圖表6《要》出臺(tái)后一個(gè)月區(qū)間內(nèi)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)指數(shù)漲跌幅，% 37圖表6《要》全文發(fā)布后一個(gè)月內(nèi)債券市場(chǎng)多呈現(xiàn)走跌行情 38圖表63：兩融余額占滬深流通市值比重與年初相當(dāng) 38圖表64：兩融交易額與滬深流通市值不及2015年 38圖表65：險(xiǎn)資權(quán)益類(lèi)投資比重持續(xù)增加 39圖表66：匯金系ETF規(guī)模高位震蕩 39圖表67：陸股通成交金額在股票成交金額中的占比上升，但絕對(duì)值并不算高 39圖表68：參考牛市輪動(dòng)規(guī)律來(lái)看，成長(zhǎng)板塊先行，周期股有所補(bǔ)漲 40圖表69：商品房銷(xiāo)售增速對(duì)PPI同比具有領(lǐng)先關(guān)系 41圖表70：M2-M1剪刀差及信貸脈沖支撐PPI%上行 41圖表71：煤炭、原油以及黑色冶煉行業(yè)對(duì)PPI同比貢獻(xiàn)度較高 41圖表7“內(nèi)卷”以來(lái)焦煤、焦炭?jī)r(jià)格明顯回升 42圖表73：動(dòng)力煤價(jià)格亦震蕩上行 42圖表74：北方港口煤炭庫(kù)存量處于季節(jié)性中低位水平 43圖表75：7月以來(lái)原煤產(chǎn)量同比轉(zhuǎn)為負(fù)增 43圖表76：動(dòng)力煤進(jìn)口數(shù)量同比處于深度負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間 43圖表77：全社會(huì)用電量處于季節(jié)性高位 43圖表78：日均鐵水產(chǎn)量高于去年同期水平 43圖表79：OPEC產(chǎn)油國(guó)原油產(chǎn)量波動(dòng)上行 44圖表80：10月中上旬美國(guó)商業(yè)原油庫(kù)存量小幅回補(bǔ) 44圖表81：美國(guó)煉油廠開(kāi)工率震蕩下行 45圖表82：主要經(jīng)濟(jì)體PMI數(shù)據(jù)多處于榮枯線下 45圖表83：2025-2030年全球原油供給預(yù)測(cè)同比變化 45圖表84：2025年原油價(jià)格在年初走高后震蕩回落 46圖表85：全球主要機(jī)構(gòu)布倫特原油價(jià)格預(yù)測(cè)，美元/桶 46圖表86：7月以來(lái)盈利鋼廠比例大幅上升后回落 47圖表87：反內(nèi)卷以來(lái)高爐開(kāi)工率并沒(méi)有明顯降低 47圖表88：開(kāi)工率數(shù)據(jù)較2016和2021年明顯偏高 47圖表89：建材表觀需求仍然處于季節(jié)性低位 47圖表90：9月以來(lái)螺紋鋼和鐵礦石價(jià)格出現(xiàn)分化 47圖表91：2026年P(guān)PI同比跌幅或?qū)⒗^續(xù)收窄，二季度轉(zhuǎn)正可期 48圖表92：從能繁母豬存欄量同比推測(cè)，豬價(jià)可能至少要跌到2026年一季度 49圖表93：從生豬期貨合約LH2603價(jià)格處于低位來(lái)看，2026Q1豬價(jià)或仍然偏弱 49圖表94：9月核心CPI同比在19個(gè)月后重回1% 50圖表95：國(guó)補(bǔ)政策對(duì)消費(fèi)的支撐作用有所退坡 50圖表96：2026年CPI同比預(yù)測(cè)值呈現(xiàn)“N型”走勢(shì)，在0-0.3%之間波動(dòng) 50圖表97：公募基金的改革方向逐漸明晰 52圖表98：公募基金費(fèi)率改革三階段 53圖表99：較多主動(dòng)純債基持有1月以上便可免贖回費(fèi) 54圖表100：銀行純債基金委外規(guī)模已有收縮跡象 54圖表101：銀行或通過(guò)OCI賬戶增加債券直投規(guī)模 54圖表102：理財(cái)子今年已經(jīng)開(kāi)始增持混債基 55圖表103：含權(quán)類(lèi)理財(cái)新發(fā)規(guī)模比重有所抬升 55圖表104：2025年以來(lái)主動(dòng)長(zhǎng)期純債基金甚至未跑贏貨基 55圖表105：2025年保險(xiǎn)保費(fèi)收入穩(wěn)步修復(fù) 56圖表106：保險(xiǎn)股票投資比重持續(xù)上升 56圖表107：利率中樞下行至低位以后，保險(xiǎn)更多地是以配置思路逐步介入 56圖表108：主動(dòng)純債基金持有人以機(jī)構(gòu)投資者為主 57圖表109：債券ETF快速擴(kuò)容 57圖表110：商業(yè)銀行主要持倉(cāng)地方債、國(guó)債等利率債 58圖表保險(xiǎn)持倉(cāng)結(jié)構(gòu)更集中于地方債 58圖表112：而主動(dòng)純債基關(guān)注政金債、金融債與中票等 58圖表113：2024年二級(jí)現(xiàn)券交易情況 59圖表114：2025年1-10月二級(jí)現(xiàn)券交易情況 60圖表115：債券ETF市場(chǎng)結(jié)構(gòu) 60圖表116：制造業(yè)占固投的比重不斷上升 61圖表117：新動(dòng)能行業(yè)發(fā)展勢(shì)頭較穩(wěn)健 61圖表118：政府債對(duì)于社融的拉動(dòng)作用有所增強(qiáng) 61圖表119：2025年大概率可以完成全年預(yù)定GDP目標(biāo) 61圖表120：資金利率中樞已經(jīng)接近政策利率中樞 62圖表121：近年來(lái)平均每年降息20BP左右 62圖表122：當(dāng)前結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具余額距離高峰期仍有較充足的空間 62圖表123：從資金利率的視角來(lái)看，10Y國(guó)債定價(jià)基本回歸中性 63圖表124：歷次五年規(guī)劃開(kāi)局之年，大盤(pán)并不始終上漲 63圖表125：但與規(guī)劃關(guān)聯(lián)度較高的板塊漲幅較明顯 64圖表126：核心CPI、PPI已經(jīng)有見(jiàn)底跡象 65圖表127：當(dāng)前債券資產(chǎn)呈現(xiàn)出低利率高波動(dòng)的特征 66圖表128：信用債的套息空間有所修復(fù) 66圖表129：全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)不斷抬升 67圖表130：跨境貿(mào)易人民幣業(yè)務(wù)結(jié)算規(guī)模高于季節(jié)性 67圖表131：中國(guó)央行連續(xù)10個(gè)月增持黃金儲(chǔ)備資產(chǎn) 68圖表132：95%受訪央行認(rèn)為全球央行仍將增持黃金 68圖表133：歐盟七年周期預(yù)算占國(guó)民總收入的比例 68圖表134：主要?dú)W洲國(guó)家銅消費(fèi)量占左右 68圖表135：TC、TR費(fèi)用持續(xù)處于負(fù)值狀態(tài) 69圖表136：全球銅庫(kù)存量持續(xù)下行 69圖表137：2024年美國(guó)機(jī)構(gòu)發(fā)布AI模型數(shù)高于中國(guó) 70圖表138：模型技術(shù)性能方面兩國(guó)仍有差距，但已相當(dāng)接近 70圖表139：引導(dǎo)中長(zhǎng)期資金入市相關(guān)公告及政策梳理 711、空間透支后的下探乏力與觸底回升——2025年債市運(yùn)行主線邏輯2025年債市未能延續(xù)2024年波瀾壯闊的單邊牛市行情，切換為高波動(dòng)、寬震蕩格局，國(guó)債收益率整體波動(dòng)上行。截至11月3日，1Y、10Y、30Y國(guó)債到期收益率分別為1.39%、1.79%、2.14%，相較去年末分別上行30.49bp、11.92bp、22.55bp。整體來(lái)看，2025年的債市行情主要可以分五部曲：年初—3月17日：資金預(yù)期糾偏與長(zhǎng)債抱團(tuán)瓦解?？缒旰筚Y金面寬松、權(quán)益市場(chǎng)大跌形成蹺蹺板效應(yīng)，疊加機(jī)構(gòu)配債力量較強(qiáng)，債市行情加速演繹，年初迎來(lái)開(kāi)門(mén)紅?？紤]到去年末債市已經(jīng)開(kāi)始加速搶跑，央行對(duì)于防范長(zhǎng)債利率過(guò)快下行以及資金沉淀空轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注度明顯提升，疊加海外因素?cái)_動(dòng)不斷，央行釋放強(qiáng)烈的穩(wěn)匯率和控利率信號(hào)。上述因素導(dǎo)致資金面大幅收緊，利率債調(diào)整由短端到長(zhǎng)端，甚至出現(xiàn)機(jī)構(gòu)恐慌下的集中贖回現(xiàn)象。春節(jié)后科技板塊引領(lǐng)權(quán)益市場(chǎng)上漲，基本面數(shù)據(jù)亦有小幅回暖，均對(duì)債市形成一定利空。不過(guò)在10Y國(guó)債收益率向上觸及1.9%點(diǎn)位附近時(shí)，央行進(jìn)行流動(dòng)性投放防范過(guò)度回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，形成上有頂支撐。截至3月17日，1Y、10Y、30Y國(guó)債到期收益率相較去年末分別上行50.36bp、22.05bp、20.29bp，回吐去年四季度漲幅的近半水平。圖表1：年初至3月17日債券收益率整體震蕩上行，回吐去年四季度漲幅的近半水平1/2滬指失守3300點(diǎn)，創(chuàng)去年11月

中債國(guó)債到期收益率:10年，% 中債國(guó)債到期收益率:30年，%3/7市場(chǎng)繼續(xù)品味昨日潘行長(zhǎng)發(fā)2.1

29日以來(lái)新低。

1/23國(guó)新辦發(fā)布會(huì)五部委介紹大力推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市工作措施具體情況，權(quán)益市場(chǎng)沖高產(chǎn)生一定股債

2/14央行2024Q4貨幣政策執(zhí)行報(bào)告對(duì)穩(wěn)匯率的措辭更加堅(jiān)決，一級(jí)市場(chǎng)1Y和50Y國(guó)債均發(fā)飛，對(duì)債市影

言，午間國(guó)債發(fā)飛，疊加江蘇指導(dǎo)機(jī)構(gòu)防范利率債風(fēng)險(xiǎn)傳聞?dòng)绊?，收益率迎?lái)大幅上行調(diào)整。性暫停在 ，現(xiàn)券收

3/6A股漲勢(shì)較好疊加銀行自營(yíng)兌現(xiàn)賬戶浮盈傳聞利空債市，下午三部2.01.6

后人身險(xiǎn)長(zhǎng)端形成節(jié)參數(shù)從1.5上調(diào)至1.75，搶出口支撐下12月出口數(shù)據(jù)高于預(yù)期。

1/24央行平價(jià)縮量續(xù)作MLF力繼續(xù)緩解，對(duì)債市形成一定支撐。無(wú)需急于調(diào)整性進(jìn)一步增聞發(fā)布會(huì)步降低銀停國(guó)債買(mǎi)題。聞發(fā)布會(huì)步降低銀停國(guó)債買(mǎi)題。

貨幣政策傳導(dǎo)的市場(chǎng)行為加強(qiáng)規(guī)范，收益率上行。3/53/17資金基本面數(shù)。3/53/17資金基本面數(shù)。換3/4人大41/141/1示今成本

面持續(xù)收緊、經(jīng)濟(jì)據(jù)上行，提振消費(fèi)售，長(zhǎng)債有所崩盤(pán)。工作報(bào)告》各項(xiàng)關(guān)鍵指1.5

1/3發(fā)改委發(fā)布會(huì)提及增加超長(zhǎng)債發(fā)行量，疊加央行約談金融機(jī)構(gòu)提示風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)券收益率震蕩調(diào)整。

行整體負(fù)債入等熱點(diǎn)問(wèn)

利率，且央行貨幣政策委威爾重申的不確定12主席鮑威爾重申的不確定12主席鮑2/告調(diào)1/13央行、將跨境融資蹺蹺公告階段買(mǎi)入國(guó)債急調(diào)，午或下調(diào)對(duì)1/10央行公開(kāi)市場(chǎng)益率大幅預(yù)定利率員表示2

標(biāo)基本符合市場(chǎng)預(yù)期，貨政方面要實(shí)施適度寬松的貨幣政策，并再次提出適時(shí)降準(zhǔn)降息。01/0101/0501/0901/1301/1701/2101/2501/2902/0202/0602/1002/1402/1802/2202/2603/0203/0603/1003/143月18日—4月7日：外部沖擊助力下的資金轉(zhuǎn)松。3月中下旬稅期走款階段，央行進(jìn)行流動(dòng)性大額凈投放，且破慣例提前公告MLF操作并進(jìn)行機(jī)制改革，市場(chǎng)多頭反應(yīng)強(qiáng)烈。進(jìn)入4月后銀行間流動(dòng)性緊張局面快速緩解，疊加美國(guó)對(duì)等關(guān)稅落地大幅超預(yù)期的沖擊下，避險(xiǎn)情緒、寬貨幣預(yù)期均明顯升溫，債券收益率快速下行。從這一階段的債券收益率水平來(lái)看，1Y、10Y、30Y國(guó)債到期收益率分別下行14.5bp、25.67bp、28.99bp，其中10Y國(guó)債收益率迅速回落至1.63%，但并未對(duì)年初1.60%附近的收益率水平形成有效突破。48日—79日：貿(mào)易戰(zhàn)與資金預(yù)期反復(fù)博弈下的債市震蕩。4月初債市快速定價(jià)關(guān)稅沖擊后進(jìn)入窄幅震蕩，5710bp+50bp5126國(guó)債收益率基本圍繞1.62%-1.73%471.28bp。圖表2：3月中下旬至4月初收益率波動(dòng)下行，隨后債市在貿(mào)易戰(zhàn)和資金預(yù)期等多空交織下窄幅震蕩3/20央行凈投放量級(jí)升至3/20央行凈投放量級(jí)升至兩千億元以上，疊加A股表的蹺蹺板效應(yīng)債市上漲。中債國(guó)債到期收益率:10年，%中債國(guó)債到期收益率:30年，%6/18陸家嘴金融論壇召開(kāi)，央行公6/4中證報(bào)發(fā)文提及“國(guó)債買(mǎi)賣(mài)操作有望適時(shí)重啟”；特朗普發(fā)文表示“中美很難談成”。布8項(xiàng)重磅金融政下午降準(zhǔn)小作文及央行首次提4/25政治局會(huì)議財(cái)政政策較為有公告MLF操作并進(jìn)行機(jī)制改限，貨幣寬松預(yù)期仍不明晰，收益革，市場(chǎng)多頭反應(yīng)強(qiáng)烈。 率快速下行后再度回升。6/13中東局勢(shì)惡化情緒》刊文提及央行買(mǎi)賣(mài)的可能性。10bp，六大國(guó)調(diào)存款利率。數(shù)據(jù)出爐，弱勢(shì)續(xù)。證綜指突破續(xù)對(duì)債市行壓制。宣超量元MLF。場(chǎng)做多情緒濃對(duì)華加征125%關(guān)部分國(guó)家關(guān)稅暫中方對(duì)美關(guān)稅采制措施，債市走好出盡行情。7DOMO降低低存款準(zhǔn)備金50bp。1中美磋商結(jié)果落地，貿(mào)判僅達(dá)原則共識(shí)且無(wú)實(shí)質(zhì)進(jìn)展，利空因素有限。7/3美國(guó)逐步松綁對(duì)華芯片軟件出口限制并計(jì)劃恢復(fù)乙烷等商品出口，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升。民日?qǐng)?bào)發(fā)文稱(chēng)“降準(zhǔn)降息隨時(shí)可以出臺(tái)”反應(yīng)強(qiáng)烈，疊加A股跌破3100點(diǎn)，收益率大幅下行。Q1貨政報(bào)告：階段性暫停國(guó)債作，視市場(chǎng)供求狀況擇機(jī)恢復(fù)。5/9出利6/1易談5/810bp厚。4/9美國(guó)緩90人市場(chǎng)預(yù)加征對(duì)美國(guó)4/7開(kāi)盤(pán)億50003央行5/2超公布4/3日內(nèi)上點(diǎn)，繼情形成7/93500有社融有行官LPR下調(diào)宣下5/20二季上證報(bào)啟國(guó)債4/2《策。3/24前提前支撐現(xiàn)一般2.003/1803/2203/1803/2203/2603/3004/0304/0704/1104/1504/1904/2304/2705/0105/0505/0905/1305/1705/2105/2505/2906/0206/0606/1006/1406/1806/2206/2606/3007/0407/087月10日—9月24日：多重利空沖擊下債市明顯回調(diào)。7月反內(nèi)卷邏輯帶動(dòng)權(quán)益商品價(jià)格明顯上漲，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著提升對(duì)債市情緒形成壓制。8月權(quán)益市場(chǎng)通信及算力主線行情再起，股債蹺蹺板效應(yīng)進(jìn)一步顯現(xiàn)，且增值稅政策調(diào)整等利空因素?cái)_動(dòng)，債市悲觀情緒蔓延。期間盡管基本面數(shù)據(jù)表現(xiàn)平平，7月信貸甚至罕見(jiàn)轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)，但市場(chǎng)對(duì)此定價(jià)有限，冷現(xiàn)實(shí)不敵熱預(yù)期。9月權(quán)益熱度邊際降溫，但公募基金贖回新規(guī)及公募購(gòu)債免稅取消傳言不斷形成擾動(dòng)，市場(chǎng)對(duì)于潛在贖回壓力的擔(dān)憂情緒逐步發(fā)酵，債市整體氛圍依舊偏空。這一階段1Y、10Y、30Y國(guó)債到期收益率分別上行1.73bp、24.06bp、37.55bp，其中10Y國(guó)債收益率最高回調(diào)至1.90%附近。925日—至今：貿(mào)易沖突風(fēng)波再起疊加國(guó)債買(mǎi)賣(mài)預(yù)期發(fā)酵助力利率見(jiàn)頂回月底央行宣布將恢復(fù)國(guó)債買(mǎi)賣(mài)PMI10Y收益率下行8.96bp1.80%后保持震蕩格局。中14盤(pán)中A股突破3700點(diǎn)關(guān)口，增中14盤(pán)中A股突破3700點(diǎn)關(guān)口，增值稅加征政策落地后，3Y國(guó)債首發(fā)邊際利率稍高于市場(chǎng)預(yù)期。到期收益率:10年，%8/182025Q2貨政報(bào)告政策余量表漲抽水債國(guó)債到期收益率局會(huì)議召開(kāi)研究制定“十五五”規(guī)利率調(diào)降傳聞助推尾盤(pán)財(cái)政部公告對(duì)新發(fā)債券利 8/27首只增值稅新規(guī)落地后發(fā)行復(fù)征增值稅，市場(chǎng)反應(yīng)較大。 長(zhǎng)債進(jìn)入交易階段，拉高整體率?！胺磧?nèi)卷”注重市場(chǎng)化和法對(duì)地產(chǎn)相關(guān)著墨亦不多，工期貨主力合約跌幅擴(kuò)大。9/9能源汽車(chē)、光伏“反內(nèi)卷”小作文。午后中方官宣中紅。7/24大宗商品、權(quán)益表現(xiàn)繼續(xù)強(qiáng)勢(shì)，疊加中午30Y特別國(guó)債發(fā)飛，債市承壓。8月CPI同比下降0.4%，PPI和倍數(shù)均難言樂(lè)觀，疊加午后權(quán)益 降2.9%，整體符合預(yù)期，但站上新高，蹺蹺板效應(yīng)顯著。 債市情緒大幅宣泄。天，A 9/22金融發(fā)布會(huì)潘行續(xù)走強(qiáng)，隨后雙貼息政策出 短期政策調(diào)臺(tái)，現(xiàn)券收益率震蕩上行。意見(jiàn)稿引發(fā)市場(chǎng)對(duì)弱，滬指跌破3800點(diǎn)關(guān)口美均釋放貿(mào)易，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)…1市場(chǎng)主要交易周末雅江水電的萬(wàn)億投資的消息，此外反內(nèi)卷情緒形成壓制。或受周末寧德旗下鋰礦停響，“反內(nèi)卷”邏輯有化，債市情緒承壓。周五晚間加征100%大幅回落至于季節(jié)性水平。月制造顯低.3110.0%1049特朗普揚(yáng)關(guān)…10/118/117/21.2周末中和信號(hào)10/20。基9/3權(quán)益整。9/8及9/10比下期8/12和新價(jià)格8/2210/23政治局7/30大。勢(shì)擴(kuò)，A股漲劃的益8/19/29%10/27:30年，98/2.12.007/1007/1407/1007/1407/1807/2207/2607/3008/0308/0708/1108/1508/1908/2308/2708/3109/0409/0809/1209/1609/2009/2409/2810/0210/0610/1010/1410/1810/2210/2610/3011/03國(guó)債期限利差均有所走闊，利率曲線呈現(xiàn)熊陡態(tài)勢(shì)。10月中旬中美貿(mào)易PMI一定利好空間，利率債期限利差有所收窄。3素影響下波動(dòng)加大，信用利差多數(shù)呈現(xiàn)被動(dòng)收窄態(tài)勢(shì)。圖表4：從債券絕對(duì)收益率和相對(duì)利差視角觀察的債市五部曲

1Y國(guó)債，% 10Y國(guó)債，% 30Y國(guó)債，%24/1024/1124/1225/0125/0225/0325/0425/0525/0625/0725/0825/0925/1025/119510Y國(guó)債-OMO，bp30Y國(guó)債-OMO，bp8575655545352515524/1024/1124/1225/0125/0225/0325/0425/0525/0625/0725/0825/0925/1025/11圖表5：2025年下半年國(guó)債10-1、30-10利差均趨勢(shì)走闊，10月中下旬利多因素支撐下期限有所收窄0.9

國(guó)債10-1，bp，右軸 1Y國(guó)債10Y國(guó)債，%

1009080706050403024/1024/1124/1024/1124/1225/0125/0225/0325/0425/0525/0625/0725/0825/0925/1025/11

2.12.01.61.5

國(guó)債30-10，bp，右軸 10Y國(guó)債，%30Y國(guó)債，% 504540353025201524/1024/1124/1024/1124/1225/0125/0225/0325/0425/0525/0625/0725/0825/0925/1025/11圖表6：或因利率債震蕩回調(diào)且波動(dòng)加大，信用利差多數(shù)呈現(xiàn)被動(dòng)收窄態(tài)勢(shì)3YAA+中票-3Y國(guó)開(kāi)，bp25%分位數(shù)中位數(shù)3YAA+中票-3Y國(guó)開(kāi)，bp25%分位數(shù)中位數(shù)75%分位數(shù) 25%分位數(shù)75%數(shù)60 75%數(shù)5040302010

10080604020事后來(lái)看，年內(nèi)債市主要受到三條主線的影響：資金面預(yù)期與現(xiàn)實(shí)的反復(fù)修正2025Q1資金寬松預(yù)期糾偏與流動(dòng)性收緊引發(fā)債市回調(diào)。年初市場(chǎng)延續(xù)2024年末貨幣寬松預(yù)期，機(jī)構(gòu)加速搶跑配債。但1月初公布的2024Q4貨政例會(huì)通稿重新提及防范資金空轉(zhuǎn)，且在穩(wěn)匯率訴求下，央行投放整體謹(jǐn)慎且暫停國(guó)債買(mǎi)賣(mài)操作。同時(shí)非銀同業(yè)存款自律新規(guī)影響開(kāi)始顯現(xiàn)，大行面臨非銀存款流失壓力，資金融出規(guī)模持續(xù)下滑，資金利率高位運(yùn)行。春節(jié)后資金面亦并未如期大幅轉(zhuǎn)松，伴隨著市場(chǎng)對(duì)適度寬松預(yù)期的逐步修正，年初至3月中旬債市出現(xiàn)較為明顯的回調(diào)。5月寬貨幣落地但市場(chǎng)預(yù)期后續(xù)寬松空間收窄，對(duì)債市形成利空。5月7日央行宣布雙降舉措，但市場(chǎng)在政策落地后開(kāi)始博弈后續(xù)寬松空間是否收窄。此外中美日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)談判取得超預(yù)期進(jìn)展后，市場(chǎng)預(yù)期央行進(jìn)一步寬貨幣的節(jié)奏放緩，并擔(dān)憂流動(dòng)性寬松環(huán)境退出的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)債市回調(diào)形成一定助推作用。8-10月市場(chǎng)波動(dòng)期債市階段性回暖亦與央行降息和重啟國(guó)債的預(yù)期相關(guān)。8月4日晚中債登旗下《債券》雜志刊文提及國(guó)債買(mǎi)賣(mài)也是為利率上行期儲(chǔ)備的政策工具，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)恢復(fù)國(guó)債買(mǎi)賣(mài)的討論；8月26日《中國(guó)外匯》援引專(zhuān)家稱(chēng)我國(guó)央行繼續(xù)增持國(guó)債具有良好操作空間；9月3日財(cái)政部與央行聯(lián)合工作組召開(kāi)第二次組長(zhǎng)會(huì)議，探討了央行國(guó)債買(mǎi)賣(mài)操作，進(jìn)一步推動(dòng)了市場(chǎng)對(duì)重啟購(gòu)債的預(yù)期；9月15日社科院學(xué)部委員王國(guó)剛表示應(yīng)加大國(guó)債買(mǎi)賣(mài)操作力度等。上述事件影響下，市場(chǎng)對(duì)央行降息和重啟國(guó)債預(yù)期出現(xiàn)階段性升溫，并帶動(dòng)債市日內(nèi)出現(xiàn)一定回暖跡象。10月27日，央行行長(zhǎng)潘功勝在金融街論壇年會(huì)上宣布將恢復(fù)公開(kāi)市場(chǎng)國(guó)債買(mǎi)賣(mài)操作，成為短期債市破局信號(hào)，債券收益率迅速下行。中美博弈和貿(mào)易談判推進(jìn)4月初美國(guó)對(duì)等關(guān)稅超預(yù)期落地，資金避險(xiǎn)情緒驟升助力債市大幅走強(qiáng)。4月2日，美國(guó)宣布多項(xiàng)關(guān)稅政策，對(duì)貿(mào)易伙伴設(shè)立10%最低基準(zhǔn)關(guān)稅，并對(duì)華加征34%個(gè)性化對(duì)等關(guān)稅，同時(shí)計(jì)劃終止從中國(guó)內(nèi)地和中國(guó)香港輸美小額包裹的免稅待遇。零預(yù)警下對(duì)等關(guān)稅范圍和稅率均大超市場(chǎng)預(yù)期，中美貿(mào)易摩擦迅速升級(jí)。4月2日-7日，10Y國(guó)債收益率大幅下行超17bp，30Y國(guó)債收益率下行近20bp。5月中美日內(nèi)瓦會(huì)談關(guān)稅降幅超市場(chǎng)預(yù)期對(duì)債市形成明顯利空。5月12日中美日內(nèi)瓦會(huì)談達(dá)成重要共識(shí)，大幅降低雙邊關(guān)稅水平，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒快速降溫，其中10Y、30Y國(guó)債收益率分別回升5.3bp和6.3bp，逼近4月初對(duì)等關(guān)稅出臺(tái)前水平。10月初美國(guó)對(duì)華加征100%關(guān)稅黑天鵝事件再度催化債市階段性突破震蕩區(qū)間。101020251日起對(duì)中國(guó)商品加征100%10Y、30Y2.5bp5.0bp?？萍家I(lǐng)下的權(quán)益牛市與股債蹺蹺板效應(yīng)20252DS三季度以來(lái)股債蹺蹺板效應(yīng)明顯增強(qiáng)，成為債市出現(xiàn)大幅回調(diào)最主要原因之一。7月反內(nèi)卷呼聲愈發(fā)愈烈，全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)要求促進(jìn)市場(chǎng)高效流通和公平競(jìng)爭(zhēng)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)預(yù)期改善對(duì)權(quán)益、商品市場(chǎng)形成明顯利好。8月后通信、電子等板塊接力上漲，權(quán)益市場(chǎng)賺錢(qián)效應(yīng)明顯提升，股強(qiáng)債弱的環(huán)境中債券市場(chǎng)情緒持續(xù)承壓。圖表7：2025年7月以來(lái)股債蹺蹺板效應(yīng)較為明顯 圖表8：通信、電子等板塊爆發(fā)對(duì)債市形成壓制4,0003,8003,6003,4003,2003,0002,8002,600

上證綜指 10Y國(guó)債，右軸

2.01.624/0124/0324/0124/0324/0524/0724/0924/1125/0125/0325/0525/0725/0925/11

21016011060

各類(lèi)權(quán)益指數(shù)表現(xiàn)（2024年初=100）50電子從年初以來(lái)全球大類(lèi)資產(chǎn)走勢(shì)來(lái)看，主要有以下特點(diǎn)：大宗商品部分，以黃金、銅為代表的有色板塊成為年內(nèi)最亮眼的資產(chǎn)之一。地緣政治緊張局勢(shì)、全球債務(wù)高企背景下各國(guó)央行購(gòu)金需求以及美聯(lián)儲(chǔ)降息帶來(lái)的利好等因素支撐下，黃金價(jià)格不斷刷新歷史記錄，這也為南華貴金屬指數(shù)帶來(lái)超50%的累計(jì)漲幅。此外以銅為代表的有色金屬亦展現(xiàn)出不錯(cuò)的漲勢(shì)，這主要得益于南美礦區(qū)風(fēng)險(xiǎn)的供給擾動(dòng)以及電網(wǎng)投資、AI和新能源產(chǎn)業(yè)帶來(lái)的需求支撐。相比之下，受到房地產(chǎn)、基建拖累的黑色系商品價(jià)格盡管在反內(nèi)卷政策出臺(tái)后出現(xiàn)一定反彈，但與2023年水平仍存在一定差距。美元走弱大背景下，其他主要非美貨幣對(duì)美元有所升值。2024年末受特朗普交易推動(dòng)，美元指數(shù)在1月沖擊110關(guān)口創(chuàng)近20年新高，隨后在美國(guó)政策不確定性增加、經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)滯脹風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂以及美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性存疑等因素影響下震蕩下行。美元指數(shù)快速下行階段，歐元、英鎊、日元等非美貨幣相對(duì)美元均大幅升值。也正是因?yàn)槿绱耍嗣駧艃睹涝獏R率穩(wěn)中有升，但相對(duì)貨幣籃子中其他非美貨幣有所貶值，進(jìn)而導(dǎo)致2025Q1人民幣匯率指數(shù)有所下行。7月以來(lái)美元指數(shù)窄幅震蕩，英鎊、日元等相對(duì)美元有所貶值，而人民幣繼續(xù)展現(xiàn)韌性，匯率繼續(xù)呈現(xiàn)溫和回升態(tài)勢(shì)。全球主要權(quán)益類(lèi)指數(shù)普遍上漲，其中韓國(guó)綜合指數(shù)及中國(guó)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)累計(jì)漲幅居前。一方面，年初DeepSeek橫空出世標(biāo)志著全球科技從美國(guó)主導(dǎo)進(jìn)入多極競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，與AI算力、半導(dǎo)體自控等相關(guān)的亞太資產(chǎn)獲得重估。另一方面，美元趨勢(shì)性走弱使得外資開(kāi)始流向港股、韓股等價(jià)值洼地。此外中國(guó)科創(chuàng)板1+6改革、社?；鸬乳L(zhǎng)期資金入市等政策托底與科技扶持下，科技股在2025Q3大幅上漲。整體來(lái)看，截至11月3日，韓國(guó)綜合指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)累計(jì)漲幅領(lǐng)先，分別達(dá)到75.95%和49.28%。圖表9：年初以來(lái)股債商品指數(shù)漲跌幅 圖表10：8月以來(lái)黃金白銀價(jià)格加速震蕩上行南華能化指數(shù)-12.40南華貴金屬指數(shù)南華金屬指數(shù)南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)南華工業(yè)品指數(shù)-5.60AA-AAAA+AAA-7-10上證科創(chuàng)板50中小板指數(shù)中證1000

年初至今漲跌幅，%3.13 49.670.652.692.432.081.6341.6549.2828.9226.5318.2618.64

12800118001080098008800780068005800480038002800

期貨結(jié)算價(jià)(活躍合約):白銀，元/千克期貨結(jié)算價(jià)(活躍合約):黃金，元/克（右軸）105018/0118/0718/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/0723/0123/0724/0124/0725/0125/07-17 3 23 43注：截至2025年11月3日?qǐng)D表11：2025Q1人民幣匯率指數(shù)明顯下行 圖表12：同期歐元、英鎊相對(duì)美元均有所升值1101081061041021009896949222/0122/0422/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/1024/0124/0424/0724/1025/0125/0425/0725/10

人民幣匯率指數(shù)CFETS BIS SDR

1.11.0

10人民幣兌美元 歐元兌美元英鎊兌美元 200日元兌美美元指數(shù)，右軸

1101081061041021009824/0124/0324/0124/0324/0524/0724/0924/1125/0125/0325/0525/0725/0925/11圖表13：年初至今韓國(guó)綜合指數(shù)和中國(guó)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)累計(jì)漲幅居前全球權(quán)益資產(chǎn)年初至今累計(jì)漲跌幅，%全球權(quán)益資產(chǎn)年初至今累計(jì)漲跌幅，%納斯達(dá)克指數(shù) 倫敦富時(shí)100指數(shù) 上證綜合指數(shù)創(chuàng)業(yè)板指數(shù) 恒生指數(shù) 韓國(guó)綜合指數(shù)法蘭克福DAX指數(shù) 日經(jīng)225指數(shù) 巴黎CAC40指3515-5-2525/01 25/02 25/03 25/04 25/05 25/06 25/07 25/08 25/09 25/102、通脹將成為影響明年全球資本市場(chǎng)的最核心變量2.1. 增長(zhǎng)與就業(yè)的矛盾——通脹或是美國(guó)經(jīng)濟(jì)核心變量2025年初，美聯(lián)儲(chǔ)暫停自2024年9月啟動(dòng)的降息進(jìn)程，主要是出于對(duì)通脹可能反彈以及特朗普新政府政策不確定性的警惕。同年4月，特朗普政府宣布對(duì)等關(guān)稅政策，美聯(lián)儲(chǔ)在后續(xù)表態(tài)中持續(xù)強(qiáng)調(diào)此類(lèi)關(guān)稅可能推升通脹，并指出勞動(dòng)力市場(chǎng)仍保持相對(duì)穩(wěn)定，因此暫緩降息。然而，8月公布的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)不僅大幅下修前值，也顯著低于市場(chǎng)預(yù)期，這促使美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始關(guān)注勞動(dòng)力市場(chǎng)可能出現(xiàn)的下行風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，通脹并未如預(yù)期般急劇上升，其增長(zhǎng)斜率相對(duì)平緩。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的壓力逐漸取代通脹成為主要矛盾的背景下，疊加特朗普政府對(duì)貨幣政策的持續(xù)施壓，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策立場(chǎng)隨之調(diào)整，并于9月正式開(kāi)啟新一輪降息周期。圖表14：就業(yè)替代通脹成為核心矛盾350300250200150100500-50

美國(guó):新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):季調(diào)，千人 美國(guó):核心PCE:同比，%，右軸降息周期美聯(lián)儲(chǔ)放鴿，準(zhǔn)備重啟降息“對(duì)等關(guān)稅”實(shí)施降息周期美聯(lián)儲(chǔ)放鴿，準(zhǔn)備重啟降息“對(duì)等關(guān)稅”實(shí)施3.3.3.就業(yè)市場(chǎng)超預(yù)期衰退，通脹增速較為緩和.2.109876524/0124/0224/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1225/0125/0225/0325/0425/0525/0625/0725/08但是令人困惑的是，當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出一組看似矛盾的現(xiàn)象，一方面，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)展現(xiàn)出超預(yù)期的韌性，而另一方面，就業(yè)市場(chǎng)卻顯露出下行壓力。2025年10月14日，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在美國(guó)商業(yè)經(jīng)濟(jì)協(xié)會(huì)年會(huì)上指出，政府在停擺前公布的數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)增長(zhǎng)軌跡可能比預(yù)期更為穩(wěn)健，但同時(shí)他也提到就業(yè)市場(chǎng)的下行風(fēng)險(xiǎn)似乎有所上升。從數(shù)據(jù)來(lái)看也能得到印證：GDP3.8%1.7%3.8%，進(jìn)一步印證經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能仍強(qiáng)。49ADP3.2向勞動(dòng)力市場(chǎng)可能正在持續(xù)走弱。圖表15：美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較為強(qiáng)勁，個(gè)人消費(fèi)支出亦有所反彈GDP貢獻(xiàn)率:商品和服務(wù)凈出口，%GDP貢獻(xiàn)率:國(guó)內(nèi)私人投資總額，%

GDPnow,% 實(shí)際GDP,%GDP貢獻(xiàn)率:個(gè)人消費(fèi)支出，%GDP貢獻(xiàn)率:政府消費(fèi)支出和投資總額，%8 GDP:不變價(jià):季調(diào):環(huán)比折年率，%6420-2-4-6

6？5？43210-1-2-322/0122/0422/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/1024/0124/0424/0724/1025/0125/0425/07注：GDPnow是亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)推出的一個(gè)實(shí)時(shí)預(yù)測(cè)模型，通過(guò)追蹤最新經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)即時(shí)估算美國(guó)當(dāng)季GDP增速FRED圖表16：二季度起美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)超預(yù)期走弱8006004002000

美國(guó):新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):季調(diào),千人美國(guó):失業(yè)率:季調(diào),%,右軸

6.05.55.04.54.021-0721-1121-0721-1122-0322-0722-1123-0323-0723-1124-0324-0724-1125-0325-07

美國(guó):ADP新增就業(yè)人數(shù):季調(diào)，萬(wàn)人美國(guó):非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù):季調(diào)，萬(wàn)人35302520151050-5-200 3.0GDP70%市場(chǎng)卻顯露疲軟跡象。圖表17：美國(guó)消費(fèi)復(fù)蘇但是就業(yè)趨弱美國(guó):非農(nóng)就業(yè)人數(shù):同比，% 實(shí)際個(gè)人消費(fèi)支出同比，%此前就業(yè)與消費(fèi)同向變動(dòng)概率為63.3%此前就業(yè)與消費(fèi)同向變動(dòng)概率為63.3%消化費(fèi)與151050-5-10197119731971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019202120232025這一看似矛盾的現(xiàn)象，我們認(rèn)為其核心仍在于通脹因素的影響。具體來(lái)看：一方面，關(guān)稅政策帶來(lái)的通脹沖擊尚未完全顯現(xiàn)。當(dāng)前實(shí)際執(zhí)行的稅率并未如協(xié)議稅率那樣高企，且美國(guó)企業(yè)主要通過(guò)壓縮自身利潤(rùn)或削減成本的方式，暫時(shí)吸收了部分關(guān)稅成本，尚未將其大規(guī)模轉(zhuǎn)嫁給終端消費(fèi)者。另一方面，二季度的消費(fèi)反彈可能在一定程度上源于消費(fèi)者出于對(duì)未來(lái)通脹的擔(dān)憂，而將部分計(jì)劃性消費(fèi)提前實(shí)施，形成消費(fèi)前置效應(yīng)，從而階段性支撐了個(gè)人消費(fèi)的韌性表現(xiàn)。圖表18：美國(guó)實(shí)際稅率升至8%左右，但仍然遠(yuǎn)低于大部分協(xié)議稅率實(shí)際稅率“對(duì)等關(guān)稅”實(shí)施“對(duì)等關(guān)稅”實(shí)施8%7%6%5%4%3%2%1%0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025儲(chǔ)的降息節(jié)奏和幅度，進(jìn)而對(duì)各類(lèi)資產(chǎn)走勢(shì)產(chǎn)生直接影響。圖表19：市場(chǎng)定價(jià)明年仍有三次降息（數(shù)據(jù)截至2025年11月4日）CME圖表20：明年利率可能回歸中性利率以下降息預(yù)期，%市場(chǎng)預(yù)期降息終點(diǎn) 點(diǎn)陣圖顯示出來(lái)的降息終點(diǎn)？4.03.53.02.52.01.51.00.50.0Bloomberg2.2. 明年美國(guó)通脹怎么看？新冠疫情以來(lái)，美國(guó)的通脹經(jīng)歷石油危機(jī)之后的最大波動(dòng)：CPI同比增速?gòu)囊咔榍埃?017-2019年）約2.1%的平均水平急速攀升，在2022年6月達(dá)到9%的峰值，隨后開(kāi)始回落。盡管通脹水平已從高位顯著下降，但自2024年下半年以來(lái)，持續(xù)在2.5%-3%的區(qū)間內(nèi)震蕩徘徊，向下逼近美聯(lián)儲(chǔ)2%長(zhǎng)期目標(biāo)的最后一公里阻力顯著，進(jìn)展明顯放緩。圖表21：美國(guó)通脹尚有最后一公里美國(guó):CPI:季調(diào):同比，%中樞的通脹中樞的通脹情前疫疫情新冠油危機(jī)21948195119481951195419571960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023當(dāng)前通脹下行進(jìn)入最后一公里階段的主要挑戰(zhàn)在于，通脹結(jié)構(gòu)已從商品通脹轉(zhuǎn)向核心服務(wù)通脹主導(dǎo)。由于服務(wù)價(jià)格受制于勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張與工資增長(zhǎng)形成的工資—價(jià)格螺旋，具備顯著的滯后性和黏性，回落難度加大：該分項(xiàng)在CPI中占比高達(dá)60%，其通脹率從疫情前的2.8%升至2025年8月的3.6%，對(duì)整體CPI貢獻(xiàn)約0.52022341.3%3.2%CPI0.2%，但其波動(dòng)性較大，易受突發(fā)事件影響。圖表22：美國(guó)CPI分項(xiàng)權(quán)重食品飲料 住所服裝 交通醫(yī)療保健 娛樂(lè)教育與通訊 其他商品與服務(wù)

食品飲料 能源商品核心服務(wù) 核心商品5.73%2.93%5.29%5.73%2.93%5.29%14.53%8.27%16.57%44.20%2.48%19.39%14.53% 3.12%60.71%BLS23：核心服務(wù)項(xiàng)相當(dāng)頑固，對(duì)貨幣政策敏感度較低美國(guó)各分項(xiàng)CPI同比拉動(dòng)，%食品 核心商品 能源 核心服務(wù) CPI加息周期降息周期加息周期降息周期8642019/0619/0919/0619/0919/1220/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/0623/0923/1224/0324/0624/0924/1225/0325/06BLS從核心服務(wù)CPI其占整體CPI權(quán)重約35%，8.2202583.63.3%CPI0.10CPI11%2.7%4.2%CPI貢0.1%的漲幅；其余分項(xiàng)上漲幅度則相對(duì)有限。圖表24：住所是核心服務(wù)CPI支撐項(xiàng)美國(guó)核心服務(wù)分項(xiàng)加權(quán)CPI同比，%住所 醫(yī)療保健服務(wù) 運(yùn)輸服務(wù) 休閑服務(wù) 教育與通訊服務(wù)876543210201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025BLS進(jìn)一步拆分住所（OwerEquivaentOER（tofPrimaryidence（yfomeogigOERCPI26.20%遠(yuǎn)高于其他兩項(xiàng)。OER衡（圖表25：OER是美國(guó)住所CPI的主導(dǎo)因素 圖表26：業(yè)主等價(jià)租金CPI或繼續(xù)回落住房市場(chǎng)指數(shù)（滯后兩年），右軸主等價(jià)？，%比住房市場(chǎng)指數(shù)（滯后兩年），右軸主等價(jià)？，%比I金租住所 業(yè)主等價(jià)租金 80 89 70 78 60 67 56 5045 40 4433 302 21 20 100 100-1200020022004200020022004200620082010201220142016201820202022202419871990199319961999200220052008201120142017202020232026歷史數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)住房市場(chǎng)指數(shù)對(duì)業(yè)主等價(jià)租金具有約兩年的領(lǐng)先性。鑒于該指數(shù)已進(jìn)入下行通道，我們判斷OER的回落趨勢(shì)或?qū)⒊掷m(xù)。圖表27：核心服務(wù)CPI或保持平穩(wěn)CPI:服務(wù)(不包括住所租金):同比,% 職位空缺率:非農(nóng),%98765432119/0119/0419/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/1024/0124/0424/0724/1025/0125/0425/07我們通過(guò)職202444.3%圖表28：職位空缺分布情況 圖表29：建筑業(yè)受移民沖擊最大休閑住宿業(yè)信息業(yè)休閑住宿業(yè)信息業(yè)教育和保健服務(wù)金融活動(dòng)貿(mào)易、運(yùn)輸和公用事業(yè)建筑業(yè)60

移民在各行業(yè)中的占比，%建筑業(yè) 專(zhuān)業(yè)和商業(yè)服貿(mào)易、運(yùn)輸和公用事業(yè) 休閑住宿業(yè)制造業(yè) 教育和保健服務(wù)金融活動(dòng)采礦業(yè)40

12.50%

信息業(yè)28.60%14.60%20

22.90%14.80%020.20%USAfacts

21%

21.40%動(dòng)其逐步降溫。4中那般顯著。當(dāng)前的基本判斷是，關(guān)稅對(duì)通脹的確構(gòu)成上行風(fēng)險(xiǎn)，但其影響的具體幅度、時(shí)間點(diǎn)及持續(xù)性仍存在高度不確定性。這主要源于關(guān)稅成本的傳導(dǎo)與分?jǐn)倷C(jī)制極為復(fù)雜：一方面，企業(yè)前期通過(guò)搶進(jìn)口積累了庫(kù)存，對(duì)初期價(jià)格形成了緩沖；另一方面，各行業(yè)因進(jìn)口依賴(lài)度、定價(jià)能力和供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)不同，受影響的差異顯著，導(dǎo)致成本向消費(fèi)端的轉(zhuǎn)嫁程度和速度不一。加之政策執(zhí)行本身存在時(shí)滯與豁免延期的反復(fù)，進(jìn)一步增加了通脹路徑的不確定性。圖表30：搶出口下，庫(kù)存規(guī)模抬升 圖表31：庫(kù)銷(xiāo)比小幅回落美國(guó)庫(kù)存金額，同比，% 美國(guó)庫(kù)銷(xiāo)比，%制造商 零售商 批發(fā)商 批發(fā)商 制造商 零售商302520151050-10-15-20

2.01.0 40.8%7202482023年的去庫(kù)速度進(jìn)行推算，那么本輪補(bǔ)庫(kù)所積累的庫(kù)存預(yù)計(jì)將在2026年第一季度消耗完畢。圖表32：預(yù)計(jì)明年一季度補(bǔ)庫(kù)將消耗完畢2,8002,7002,6002,5002,4002,3002,2002,1002,0001,9001,8001,700

美國(guó):庫(kù)存金額，十億美元周期線性3年去庫(kù)按照周期線性3年去庫(kù)按照15/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/0124/0125/0126/01從關(guān)稅分擔(dān)的視角分析，外國(guó)出口商、美國(guó)進(jìn)口商與美國(guó)消費(fèi)者之間的成本分?jǐn)偙壤怯绊懨绹?guó)CPI走勢(shì)的關(guān)鍵。我們以特朗普政府實(shí)施的對(duì)等關(guān)稅為觀察窗口，嘗試對(duì)三方分擔(dān)比例進(jìn)行估算。我們以核心CPI漲幅除以實(shí)際關(guān)稅稅率提升幅度作為消費(fèi)者分擔(dān)比例的近似值，當(dāng)前階段，得到美國(guó)消費(fèi)者所承擔(dān)的關(guān)稅成本比例約為20%，且這一比例大概率存在高估，因?yàn)楹诵腃PI的上漲還包含內(nèi)生性經(jīng)濟(jì)因素的貢獻(xiàn)。進(jìn)一步從進(jìn)口價(jià)格變動(dòng)來(lái)看，在對(duì)等關(guān)稅實(shí)施后，美國(guó)進(jìn)口價(jià)格指數(shù)上漲0.73%，而同期美元指數(shù)下跌約3.04%，這意味著外國(guó)出口商通過(guò)降價(jià)（約2.3%）承擔(dān)了約40%的關(guān)稅成本。其余部分（約40%）則由美國(guó)進(jìn)口商消化。圖表33：外國(guó)出口商降價(jià)承擔(dān)關(guān)稅 圖表34：目前美國(guó)消費(fèi)者僅承擔(dān)20%關(guān)稅11511010510095908580752011201220112012201320142015201620172018201920202021202220232024

美元指數(shù)進(jìn)口價(jià)格指數(shù)(不包括食品和燃料)，右軸

113111109107105103101999795

關(guān)稅成本分擔(dān)20%40%40%外國(guó)出口商 美國(guó)進(jìn)口商 美國(guó)消費(fèi)者20%40%40%作為對(duì)比，回顧2018年中美貿(mào)易摩擦的案例：美國(guó)于當(dāng)年7月和8月分兩批對(duì)價(jià)500（CPI201850%20%0.92CPI4%5年遠(yuǎn)期，5年通脹互換盈虧平衡通脹率（5y5y2024CPI圖表35：關(guān)稅顯著推高通脹 圖表36：目前市場(chǎng)通脹預(yù)期相對(duì)穩(wěn)定對(duì)160億美元商品征收25%對(duì)160億美元商品征收25%關(guān)稅對(duì)340億美元商征收25%關(guān)稅公布擬征名單，約500億美品品8987858381797717/0117/0417/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/01

5y5yBEI與CPI同比走勢(shì)圖，%CPI，同比 5y5yBEI，右1086420-2

3.02.52.01.51.0基于以上分析，我們認(rèn)為明年美國(guó)通脹上行方向較為明確，但受復(fù)雜的傳導(dǎo)與分?jǐn)倷C(jī)制影響，其具體幅度和演變路徑仍存在不確定性。參考2018年經(jīng)驗(yàn)及美國(guó)當(dāng)前庫(kù)存周期特征，預(yù)計(jì)自明年一季度起，美國(guó)通脹壓力可能進(jìn)一步顯現(xiàn)。屆時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)在完成今年的預(yù)防性降息后，大概率將進(jìn)入政策觀察階段。然而，通脹上行幅度或低于市場(chǎng)早期預(yù)期。一方面，盡管服務(wù)通脹具有粘性，但勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張程度未顯著加劇，移民政策調(diào)整也未對(duì)勞動(dòng)力供給形成明顯壓力，當(dāng)前勞動(dòng)力市場(chǎng)仍具備一定彈性。加之OER可能回落，服務(wù)通脹整體可控。另一方面，關(guān)稅推動(dòng)的商品通脹雖難以避免，但其影響幅度亦可能低于此前預(yù)期。若美聯(lián)儲(chǔ)能夠有效引導(dǎo)通脹預(yù)期，將通脹預(yù)期維持在現(xiàn)有水平，將關(guān)稅帶來(lái)的價(jià)格沖擊嚴(yán)格限定為一次性上升，而非觸發(fā)工資-價(jià)格螺旋，明年美國(guó)核心CPI同比增速的終點(diǎn)水平或維持在4%左右。2.3. 三種情境下的資產(chǎn)配置路徑明年美國(guó)通脹判斷存在較大的不確定性，我們做出以下三種情境假設(shè)： 情境一：關(guān)稅與貨幣寬松未顯著推高通脹，美聯(lián)儲(chǔ)按市場(chǎng)預(yù)期有序降息（甚至降息幅度超出市場(chǎng)預(yù)期），預(yù)計(jì)將形成股債雙牛局面。其傳導(dǎo)路徑為：利率下行提振美股估值，壓低美債收益率，并通過(guò)降低實(shí)際利率和美元匯率來(lái)利好黃金。維持較高通脹與較低利率有助于稀釋美國(guó)政府債務(wù)，這符合特朗普政府的潛在訴求。因此，在明年美聯(lián)儲(chǔ)領(lǐng)導(dǎo)層變動(dòng)后，白宮施壓美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步推進(jìn)降息（甚至比當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期的更為激進(jìn)）可能性不低，持續(xù)降息或有利于將利率維持在中性水平之下。溫和有序降息的情景最近可以參照2019年，在2018年加息后，全球經(jīng)濟(jì)放緩、貿(mào)易摩擦帶來(lái)不確定性，但通脹始終溫和，美聯(lián)儲(chǔ)于2019年7月、9月、10月進(jìn)行了三次降息，當(dāng)時(shí)鮑威爾反復(fù)強(qiáng)調(diào)，這并非一個(gè)漫長(zhǎng)降息周期的開(kāi)始，而是一次周期中的調(diào)整，表明當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)的舉措是相對(duì)溫和的，而非應(yīng)對(duì)迫在眉睫的經(jīng)濟(jì)衰退。和當(dāng)時(shí)相比，這一次降息重啟的主因當(dāng)然也并不是應(yīng)對(duì)迫在眉睫的經(jīng)濟(jì)衰退，在白宮的強(qiáng)勢(shì)施壓下，本輪降息大概率也將比2019年幅度更大。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)這一情境預(yù)期較高，這里面作為我們給定的基準(zhǔn)情境，其發(fā)生概率或有50%。圖表37：溫和降息下對(duì)美債利好較大 圖表38：溫和降息下黃金持續(xù)走強(qiáng)3,3003,1002,9002,7002,5002,300

標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)美債10Y收益率，%，右軸

聯(lián)儲(chǔ)息聯(lián)儲(chǔ)息和降三次溫美2.22.01.81.619/0119/0219/0119/0219/0319/0419/0519/0619/0719/0819/0919/1019/1119/1220/01

100100999998989797969695

美元指數(shù) 倫敦金現(xiàn)，美元/盎司，右軸息和降聯(lián)儲(chǔ)息和降聯(lián)儲(chǔ)美19/0119/0219/0119/0219/0319/0419/0519/0619/0719/0819/0919/1019/1119/1220/01 情境二：通脹大幅回升抑制美聯(lián)儲(chǔ)降息動(dòng)力，導(dǎo)致其降息節(jié)奏與幅度顯著不及市場(chǎng)預(yù)期，可能引發(fā)階段性的緊縮交易，這一情境下需警惕股債雙殺壓力，甚至不排除可能出現(xiàn)緊縮預(yù)期刺破美股泡沫的風(fēng)險(xiǎn)。這一情境下，利率飆升將嚴(yán)重壓制股票估值，尤其對(duì)成長(zhǎng)股造成沖擊，同時(shí)美債收益率曲線可能呈現(xiàn)熊平態(tài)勢(shì)，導(dǎo)致股債雙殺局面。美元將因利差優(yōu)勢(shì)而走強(qiáng)；黃金表現(xiàn)則相對(duì)復(fù)雜，盡管高利率環(huán)境構(gòu)成壓制，但若市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)度緊縮引發(fā)經(jīng)濟(jì)硬著陸的擔(dān)憂加劇，其避險(xiǎn)屬性可能提供部分支撐黃金價(jià)格或?qū)㈦S著降息預(yù)期的反復(fù)進(jìn)入寬幅震蕩格局。比較典型的緊縮交易是2022年，當(dāng)時(shí)通脹飆升至40年高位，鮑威爾開(kāi)啟史上最激進(jìn)的加息周期之一，以重建央行信譽(yù)，當(dāng)時(shí)出現(xiàn)了股債金三殺、美元走強(qiáng)的資產(chǎn)表現(xiàn)組合。但我們認(rèn)為美股泡沫破滅是白宮絕無(wú)可能希望承受的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，若通脹大幅上行，特朗普政府或?qū)⒁愿臃e極的姿態(tài)通過(guò)壓制全球能源品價(jià)格、緩和與全球貿(mào)易伙伴經(jīng)貿(mào)關(guān)系等方式來(lái)平抑，以避免國(guó)內(nèi)市場(chǎng)出現(xiàn)不可逆轉(zhuǎn)的緊縮交易。此外，結(jié)合上述分析，我們認(rèn)為明年美國(guó)通脹大幅上行甚至失控的可能性也不大。因此我們認(rèn)為這一情境出現(xiàn)的概率較低，約為20%。圖表39：緊縮交易股債雙殺 圖表40：緊縮交易下美元走強(qiáng)，黃金偏弱4,9004,7004,5004,3004,1003,9003,7003,500

標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)美債10Y收益率，%，右軸

儲(chǔ)開(kāi)啟程儲(chǔ)開(kāi)啟程加聯(lián)美4.03.53.02.52.022/0122/0222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/01

12011511010510095908580

美元指數(shù) 倫敦金現(xiàn)，美元/盎司，右軸美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟程美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟程22/0122/0222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/01情境三：通脹持續(xù)回升，但特朗普政府仍強(qiáng)力施壓美聯(lián)儲(chǔ)推進(jìn)降息，可能導(dǎo)致長(zhǎng)期通脹預(yù)期徹底脫錨，重現(xiàn)1970年代的滯脹風(fēng)險(xiǎn)，該情景下滯脹交易或再現(xiàn)，這一情境下黃金受益、短期美股或有支撐，但美元和美債可能將面臨較大風(fēng)險(xiǎn)。初期降息或能短暫支撐美股估值，但隨之而來(lái)的通脹失控將嚴(yán)重侵蝕居民實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力與企業(yè)盈利，最終拖累經(jīng)濟(jì)陷入停滯。對(duì)美債而言，市場(chǎng)會(huì)要求極高的通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，導(dǎo)致長(zhǎng)端收益率失控性上行、債券價(jià)格暴跌。美元信譽(yù)將因財(cái)政與貨幣紀(jì)律的雙重失序而受損，步入長(zhǎng)期貶值通道；而美元和美債地位的削弱也必將對(duì)中長(zhǎng)期的美股形成利空。黃金則在此環(huán)境中成為最大贏家，其作為非主權(quán)信用終極貨幣的價(jià)值在對(duì)沖通脹和信用風(fēng)險(xiǎn)的雙重驅(qū)動(dòng)下得以凸顯。我們認(rèn)為該情境發(fā)生概率可能約為30%。圖表41：美國(guó)當(dāng)下與1970年代有一定相似之處，需警惕陷入長(zhǎng)期滯脹的風(fēng)險(xiǎn)美國(guó)PCE同比，%tt=tt=第一戰(zhàn)貿(mào)易中美？疫情新冠機(jī)機(jī)二次第月10年2013年1月6=19612108642tt+9t+18t+27t+36t+45t+54t+63t+72t+81t+90t+99t+108t+117t+126t+135t+144t+153t+1620tt+9t+18t+27t+36t+45t+54t+63t+72t+81t+90t+99t+108t+117t+126t+135t+144t+153t+162

美國(guó)失業(yè)率，%年1年1第一次石油貿(mào)易戰(zhàn)移民驅(qū)逐？、美中機(jī)危法”克療“休月年3010t=2月70t=191412108642tt+8t+16t+24t+32t+40t+48t+56t+64t+72t+80t+88t+96t+104t+112t+120t+128t+136t+144t+1520tt+8t+16t+24t+32t+40t+48t+56t+64t+72t+80t+88t+96t+104t+112t+120t+128t+136t+144t+152圖表42：滯脹交易下美股回報(bào)幾乎為零，美債收益率持續(xù)攀升，股債雙殺顯著圖表43：滯脹交易下美元暴跌，黃金暴漲1301201101007060

標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)美債10Y收益率，%，右軸

11.510.51969197019691970197119721973197419751976197719781979

13012512011511010510095908580

美元指數(shù) 倫敦金現(xiàn)，美元/盎司，右軸5004504003503002502001501005003、十五五開(kāi)局之年的資本市場(chǎng)及政策路徑演繹十五五規(guī)劃下五年發(fā)展新藍(lán)圖作為銜接十四五成果與2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)的關(guān)鍵五年規(guī)劃，《中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十五個(gè)五年規(guī)劃的建議》立足基本實(shí)現(xiàn)社會(huì)主義現(xiàn)代化的關(guān)鍵時(shí)期定位，構(gòu)建了覆蓋經(jīng)濟(jì)、科技、民生、生態(tài)等全領(lǐng)域的發(fā)展藍(lán)圖。從總體定調(diào)上來(lái)看，《建議》主要目標(biāo)直指百年變局和偉大復(fù)興面臨的問(wèn)題，更加側(cè)重發(fā)展的質(zhì)量、科技自立自強(qiáng)、擴(kuò)大內(nèi)需尤其是消費(fèi)的重要作用，在外部形勢(shì)和中美競(jìng)爭(zhēng)格局發(fā)生重大變化的背景下，鮮明提出國(guó)家軟實(shí)力繼續(xù)提高，同時(shí)在經(jīng)濟(jì)實(shí)力、科技實(shí)力、國(guó)防實(shí)力、綜合國(guó)力后增加國(guó)際影響力大幅躍升?！督ㄗh》繼續(xù)把高質(zhì)量發(fā)展作為十五五時(shí)期經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的主題，并將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持在合理區(qū)間置于突出位置。相較于十四五建議稿經(jīng)濟(jì)發(fā)展取得新成效的表述更為明確和具體，包括全要素生產(chǎn)率穩(wěn)步提升、居民消費(fèi)率明顯提高、內(nèi)需拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主動(dòng)力作用持續(xù)增強(qiáng)，并繼續(xù)強(qiáng)調(diào)全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)縱深推進(jìn)等內(nèi)容?！督ㄗh》主要目標(biāo)新增第二條科技自立自強(qiáng)水平大幅提高。明確要求培育壯大新興產(chǎn)業(yè)和未來(lái)產(chǎn)業(yè)，并前瞻性地列出需要布局的未來(lái)產(chǎn)業(yè)，包括量子科技、生物制造、氫能和核聚變能、腦機(jī)接口等。同時(shí)要加強(qiáng)原始創(chuàng)新和關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)，并點(diǎn)出若干重點(diǎn)領(lǐng)域的關(guān)鍵核心技術(shù)，包括集成電路、工業(yè)母機(jī)、高端儀器及生物制造等，這些都是當(dāng)前制約產(chǎn)業(yè)升級(jí)和安全發(fā)展的卡脖子領(lǐng)域，表明國(guó)家對(duì)于核心領(lǐng)域的自主可控重視程度明顯提升。改革開(kāi)放、社會(huì)文明、生態(tài)文明、人民生活等部分延續(xù)與十四五規(guī)劃建議稿的對(duì)應(yīng)關(guān)系。最后國(guó)家治理部分，十五五建議稿提出國(guó)家安全屏障更加鞏固的主要目標(biāo)，與十四五建議稿國(guó)家治理效能得到新提升的表述相比顯著提升了國(guó)家安全在國(guó)家戰(zhàn)略中的權(quán)重，反映了宏觀政策重心順應(yīng)內(nèi)外形勢(shì)變化的戰(zhàn)略性調(diào)整。此外，在擴(kuò)大內(nèi)需及民生改善方面，十五五建議稿提出以新需求引領(lǐng)新供給，以新供給創(chuàng)造新需求雙向互動(dòng)的關(guān)系，或反映政策對(duì)需求端動(dòng)能的重視程度明顯提升。相應(yīng)的分項(xiàng)結(jié)構(gòu)也從十四五時(shí)期的國(guó)內(nèi)大循環(huán)、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)、全面促進(jìn)消費(fèi)、拓展投資空間等四條，調(diào)整為大力提振消費(fèi)、擴(kuò)大有效投資、堅(jiān)決破除阻礙全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)卡點(diǎn)堵點(diǎn)三條。消費(fèi)領(lǐng)域提出完善促進(jìn)消費(fèi)制度機(jī)制，清理汽車(chē)、住房等消費(fèi)不合理限制性措施、加大直達(dá)消費(fèi)者的普惠政策力度；投資方面則強(qiáng)調(diào)統(tǒng)籌用好各類(lèi)政府投資，在工作基礎(chǔ)較好的地方探索編制全口徑政府投資計(jì)劃以及發(fā)揮政府投資基金引導(dǎo)帶動(dòng)作用，激發(fā)民間投資活力；全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)方面，整治內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)、構(gòu)建優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)、良性競(jìng)爭(zhēng)的高標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)生態(tài)的調(diào)整，不僅是對(duì)擴(kuò)大內(nèi)需實(shí)現(xiàn)路徑的結(jié)構(gòu)性?xún)?yōu)化，更意味著政策重心從暢通循環(huán)向高效循環(huán)躍升，為供需協(xié)同發(fā)力提供更堅(jiān)實(shí)的制度基礎(chǔ)。五年規(guī)劃下的政策視角：貨幣政策維持寬松，財(cái)政政策繼續(xù)加力貨幣政策：繼續(xù)維持中性偏松，但降息空間收窄從五年規(guī)劃的同比視角去看，除2011年外，規(guī)劃開(kāi)局之年貨幣政策多保持穩(wěn)健偏松，但貨幣政策導(dǎo)向的核心影響因素仍為當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。PCE1.1%0-0.25%錯(cuò)位。十三五規(guī)劃開(kāi)局之年的貨幣政策表現(xiàn)出穩(wěn)健靈活適度的特征，前期國(guó)際收支流出和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行壓力逐步緩解，央行也逐步進(jìn)入貨幣寬松末期，在2016年2月MLF降息25bp、3月下調(diào)存款準(zhǔn)備金率50bp后，4月起調(diào)整為主要續(xù)通過(guò)MLF和SLF續(xù)做填補(bǔ)市場(chǎng)流動(dòng)性缺口。同期，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策處于加息周期中，中美貨幣政策周期保持一致。2021從此前的明顯低于逆回購(gòu)利率2021月議息會(huì)議聲明官宣縮減資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)（Taper）并為第二年加快購(gòu)債及加息埋下伏筆。202220bp1.4%202610-20bp作用。圖表44：2011年前三季度加息升準(zhǔn)抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱 圖表45：2016年3月央行下調(diào)存款準(zhǔn)備金率50bp人民幣存款準(zhǔn)備金率:大型存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)，%

人民幣存款準(zhǔn)備金率:大型存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)，%貸款基準(zhǔn)利率:1年，%（右軸） 貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(LPR):1年，%（右軸）22 8.0 中期借貸便利(MLF)利率:1年，%（右軸22.021 7.520.520 7.0

6.05.55.019 6.518 6.017 5.516 5.009/0109/0509/0109/0509/0910/0110/0510/0911/0111/0511/0912/0112/0512/0913/0113/0513/09

19.017.516.014.515/0115/0315/0115/0315/0515/0715/0915/1116/0116/0316/0516/0716/0916/11

4.54.03.53.02.52.0中期借貸便利(MLF):凈投放，億元億元:凈投F)(SL便利借貸常備圖表46：16年4月起央行通過(guò)MLF\SLF投放資金 圖表47：2021中期借貸便利(MLF):凈投放，億元億元:凈投F)(SL便利借貸常備80007000

中國(guó):逆回購(gòu)利率:7天，%軸 人民幣存款準(zhǔn)備金率:大型存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)，%（右軸600050004000300020001000015/1015/1115/1015/1115/1216/0116/0216/0316/0416/0516/0616/0716/0816/0916/1016/1116/1217/0117/0217/0317/0417/0517/06

2.4220/0820/1220/0820/1221/0421/0821/1222/0422/0822/1223/0423/0823/1224/0424/0824/1225/0425/08

13.012.512.011.511.010.510.0 9.08.58.0財(cái)政政策：保持積極，力度可能只強(qiáng)不弱從五年規(guī)劃的同比視角去看，財(cái)政政策緊密服務(wù)于宏觀經(jīng)濟(jì)周期的需要。在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大時(shí)更為積極，而在過(guò)熱風(fēng)險(xiǎn)暴露時(shí)會(huì)適度調(diào)整，穩(wěn)增長(zhǎng)和調(diào)結(jié)構(gòu)并重。2011年，財(cái)政政策呈現(xiàn)名義收縮、結(jié)構(gòu)發(fā)力的態(tài)勢(shì)，考慮到金融危機(jī)后大規(guī)模刺激政策帶來(lái)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和通脹風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)政目標(biāo)赤字率和刺激規(guī)模均有所下降，但這并不意味著財(cái)政政策的全面收緊。從扮演第二財(cái)政角色的國(guó)開(kāi)行貸款來(lái)看，其貸款余額增速較上年有所提升，且資源向制造業(yè)傾斜較為明顯，與穩(wěn)增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的政策訴求相契合。2016年，財(cái)政目標(biāo)赤字率大幅提升至3.0%，釋放出強(qiáng)烈逆周期調(diào)節(jié)信號(hào)。通過(guò)擴(kuò)大政府支出和全面推行營(yíng)改增進(jìn)行大規(guī)模減稅降費(fèi)有效托底經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。此外，政策性銀行創(chuàng)設(shè)專(zhuān)項(xiàng)建設(shè)基金為基建項(xiàng)目提供資本金支持，地方政府亦發(fā)行大量置換債對(duì)存量債務(wù)進(jìn)行化解，以更好服務(wù)于三去一降一補(bǔ)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革任務(wù)。2021年，財(cái)政政策操作體現(xiàn)了邊際收緊但力度仍強(qiáng)的精準(zhǔn)把握。與2020年疫后首年超常規(guī)刺激政策相比，2021年目標(biāo)財(cái)政赤字率有所回調(diào)，專(zhuān)項(xiàng)債也進(jìn)行了小規(guī)模收縮且不再發(fā)行特別國(guó)債。但值得注意的是，與2020年不設(shè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)相比，2021年GDP增長(zhǎng)目標(biāo)6.0%以上，經(jīng)濟(jì)增速回升也會(huì)擴(kuò)大赤字率的分母，進(jìn)而對(duì)沖一部分赤字率調(diào)降的影響。此外，2021年減稅與發(fā)債并舉，與疫情前的2019年相比，還是保持了較大規(guī)模的財(cái)政擴(kuò)張力度。結(jié)合五年規(guī)劃開(kāi)局之年財(cái)政政策歷史規(guī)律，2026年財(cái)政政策或?qū)⒏臃e極。當(dāng)前外部環(huán)境方面，全球貿(mào)易保護(hù)主義抬頭對(duì)我國(guó)出口帶來(lái)一定不確定性，內(nèi)部則面臨傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型陣痛、居民消費(fèi)意愿偏弱、房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整等結(jié)構(gòu)性矛盾。此外，2025年經(jīng)濟(jì)增速呈現(xiàn)出較為明顯的前高后低態(tài)勢(shì)，時(shí)至下半年經(jīng)濟(jì)下行壓力再度凸顯。在此背景下，2026年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇需通過(guò)精準(zhǔn)施策激活多重增長(zhǎng)引擎，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)中求進(jìn)、以進(jìn)促穩(wěn)的良性循環(huán)。結(jié)合近期財(cái)政部及發(fā)改委表態(tài)，我們認(rèn)為明年財(cái)政政策力度或?qū)⒗^續(xù)加碼，相比2025年只強(qiáng)不弱，超長(zhǎng)期特別國(guó)債有望繼續(xù)擴(kuò)大規(guī)模發(fā)行，同時(shí)確保資金向科技、新基建以及民生領(lǐng)域傾斜。圖表48：2010年以來(lái)赤字率及新增赤字規(guī)模變化 圖表49：國(guó)開(kāi)行對(duì)制造業(yè)的貸款余額增速明顯抬升目標(biāo)赤字新增規(guī)模，億元（右軸）43210

17000目標(biāo)赤字率，%目標(biāo)赤字率，%130001100090007000500030001000-1000201020112010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

45%40%35%30%25%20%15%10%5%

制造業(yè)貸款余額增速 整體貸款余額增速2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013圖表50：從近期財(cái)政部及發(fā)改委表態(tài)來(lái)看，2026年財(cái)政政策或?qū)⒗^續(xù)加力日期政策/事件具體內(nèi)容2025/7/30中共中央政治局召開(kāi)要落實(shí)性，鞏固資本市場(chǎng)回穩(wěn)向好勢(shì)頭。2025/7/31國(guó)務(wù)院總理李強(qiáng)主持召開(kāi)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，學(xué)習(xí)貫徹習(xí)近平總書(shū)記關(guān)于上半年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和做好下半年經(jīng)濟(jì)工作的重要講話精神資金用好用到位。2025/8/18李強(qiáng)主持召開(kāi)國(guó)務(wù)院第九次全體會(huì)議消費(fèi)領(lǐng)域限制性措施，加快培育壯大服務(wù)消費(fèi)、新型消費(fèi)等新增長(zhǎng)點(diǎn)。加力擴(kuò)大有效投需求。要更大力度穩(wěn)定就業(yè)保障民生，拓寬就業(yè)增收渠道，聚焦群眾關(guān)切提升民生服務(wù)，進(jìn)一步加強(qiáng)防災(zāi)減災(zāi)救災(zāi)和安全生產(chǎn)監(jiān)管，確保社會(huì)大局穩(wěn)定。2025/9/10財(cái)政部部長(zhǎng)藍(lán)佛安向十四屆全國(guó)人大常委會(huì)第十七次會(huì)議報(bào)告今年以來(lái)預(yù)算執(zhí)行情況強(qiáng)財(cái)政與金融協(xié)同配合，將更多公共服務(wù)納入投資支持范圍，積極鼓勵(lì)民間投資發(fā)展。2025/9/29實(shí)施宏觀政策5000億元，全部用于補(bǔ)充當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行依然面臨不少度參與人工智能+行動(dòng)。2025/10/14國(guó)務(wù)院總理李強(qiáng)主持召開(kāi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)專(zhuān)家和當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和下一步經(jīng)濟(jì)工作的意見(jiàn)建議五年規(guī)劃開(kāi)局之年基本面復(fù)盤(pán)—平穩(wěn)運(yùn)行中的結(jié)構(gòu)變遷中國(guó)經(jīng)濟(jì)在五年規(guī)劃的開(kāi)局之年往往被賦予承前啟后的關(guān)鍵使命，市場(chǎng)也普遍期待這些年份能帶來(lái)顯著的政策紅利與經(jīng)濟(jì)動(dòng)能切換。然而，通過(guò)對(duì)十一五至十四五開(kāi)局之年的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)進(jìn)行復(fù)盤(pán)，我們發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)整體運(yùn)行平穩(wěn)，并未出現(xiàn)大幅波動(dòng)。具體來(lái)看：經(jīng)濟(jì)增速基本保持平穩(wěn)。除2011年（十二五開(kāi)局）受經(jīng)濟(jì)過(guò)熱后系列降溫措施影響，GDP增速?gòu)?0.6%的高位回落至9.5%外，2006年、2016年及2021年的GDP增速均維持穩(wěn)定，或指向五年規(guī)劃的政策重心切換并未對(duì)經(jīng)濟(jì)增速造成顯著影響。消費(fèi)與投資的結(jié)構(gòu)性變化凸顯經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方向2011等因素有關(guān)。其余年份如2006年、2016年及2021年，消費(fèi)增速均較前一年略有加快，反映出內(nèi)需潛力的持續(xù)釋放。投資方面，基建投資在開(kāi)局之年往往同比下行，這一現(xiàn)象或表明，在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好階段，政策層更傾向于控制傳統(tǒng)基建投入，避免過(guò)度依賴(lài)投資拉動(dòng)。制造業(yè)投資表現(xiàn)則有所分化：2011年和2021年顯著上行，主要得益于產(chǎn)業(yè)升級(jí)政策推動(dòng)（如十二五培育戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、十四五部署新質(zhì)生產(chǎn)力），而2006年和2016年則小幅回落，前者或受基數(shù)大幅走高影響，后者則與供給側(cè)改革去產(chǎn)能相關(guān)。此外，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資方面，同比增速多呈現(xiàn)穩(wěn)步回升態(tài)勢(shì)。2006年和2016年地產(chǎn)需求旺盛帶動(dòng)房?jī)r(jià)上行，進(jìn)而房企投資意愿較為明顯，2011年雖在抑制投資過(guò)熱的調(diào)控政策約束下，地產(chǎn)投資同比有所回落，但仍保持30%以上增速。2021年，地產(chǎn)投資較疫后首年的超低基數(shù)明顯反彈，但年內(nèi)同比增速持續(xù)回落，或反映房地產(chǎn)市場(chǎng)見(jiàn)頂回落并步入低速增長(zhǎng)階段。CPI和PPI在多數(shù)開(kāi)局之年有所走高，但驅(qū)動(dòng)因素各不相同。2006年通脹溫和上升，則與經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)帶來(lái)的需求拉動(dòng)有關(guān)；2011年CPI同比達(dá)5.4%，主要源于前期應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的刺激政策導(dǎo)致需求過(guò)熱與流動(dòng)性過(guò)剩；2016年P(guān)PI同比由負(fù)轉(zhuǎn)正，則是供給側(cè)改革推動(dòng)煤炭、鋼鐵等行業(yè)價(jià)格快速回升的結(jié)果；2021年CPI與PPI雙雙上行，一方面源于疫情后全球供應(yīng)鏈中斷帶來(lái)的輸入性通脹，另一方面也與國(guó)內(nèi)雙碳目標(biāo)下部分高耗能行業(yè)供給約束有關(guān)。綜上，五年規(guī)劃開(kāi)局之年的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)并非簡(jiǎn)單地由日歷效應(yīng)主導(dǎo)，而是政策導(dǎo)向、經(jīng)濟(jì)周期與外部環(huán)境共同作用的結(jié)果。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，五年規(guī)劃更注重戰(zhàn)略布局的優(yōu)化與中長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)能的培育，而非追求短期增速的大幅躍升。因此近20年五年規(guī)劃開(kāi)局之年的往往呈現(xiàn)出總量平穩(wěn)、結(jié)構(gòu)優(yōu)化的特征。展望十五五開(kāi)局之年，高質(zhì)量發(fā)展仍為經(jīng)濟(jì)建設(shè)的主題，經(jīng)濟(jì)大幅回升的概率較低，但失速下行的風(fēng)險(xiǎn)也較?。阂环矫?，消費(fèi)與制造業(yè)投資有望在政策支持下保持韌性；另一方面，房地產(chǎn)調(diào)整與外部環(huán)境不確定性仍將形成制約。而從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，五年規(guī)劃開(kāi)局之年通脹表現(xiàn)往往不弱，物價(jià)修復(fù)進(jìn)程或?qū)⒊蔀?026年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的關(guān)鍵觀察要素。圖表51：五年規(guī)劃開(kāi)局之年GDP增速多保持平穩(wěn) 圖表52：社零同比多穩(wěn)中有升五年規(guī)劃開(kāi)局之年前后GDP增速，%2006 2011 2016 20211614121086420

社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比，% 200620112016202115105Y-1-M1Y-1-M3Y-1-M1Y-1-M3Y-1-M5Y-1-M7Y-1-M9Y-M1Y-M3Y-M5Y-M7Y-M9Y-M11Y+1-M1Y+1-M3Y+1-M5Y+1-M7Y+1-M9Y+1-M11注：2021年為兩年增速平均 注：2021年為兩年增速平均2006201120162021圖表53：基建投資增速大多震蕩下行 圖表542006201120162021固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè):累計(jì)同比，%2006 2011 2016 20213530252015105Y-1-M1Y-1-M3Y-1-M1Y-1-M3Y-1-M5Y-1-M7Y-1-M9Y-M1Y-M3Y-M5Y-M7Y-M9Y-M11Y+1-M1Y+1-M3Y+1-M5Y+1-M7Y+1-M9Y+1-M11

403020100Y-1-M1Y-1-M3Y-1-M1Y-1-M3Y-1-M5Y-1-M7Y-1-M9Y-M1Y-M3Y-M5Y-M7Y-M9Y-M11Y+1-M1Y+1-M3Y+1-M5Y+1-M7Y+1-M9Y+1-M11

固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計(jì)同比，%注：2021年為兩年增速平均 注：2021年為兩年增速平均圖表55：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比多有回升 圖表56：CPI同比增速多呈現(xiàn)上行態(tài)勢(shì)2006201120062011201620213020100-10-20

中國(guó):房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額:累計(jì)同比，%

中國(guó):CPI:當(dāng)月同比，%2006201120062011201620216543210Y-1-M1Y-1-M3Y-1-M1Y-1