正文目錄復(fù)盤2025年宏觀走勢：有驚無險，蓄勢待發(fā) 52026年宏觀預(yù)測的關(guān)鍵判斷及主要亮點(diǎn) 62026增長及路徑預(yù)測：名義增長修復(fù)，區(qū)間波動符合季節(jié)性規(guī)律 10內(nèi)需：消費(fèi)修復(fù)，投資回升，地產(chǎn)蓄勢 13地產(chǎn)周期：對增長貢獻(xiàn)（由負(fù)值）轉(zhuǎn)為中性，部分城市下半年房價有望企穩(wěn) 13消費(fèi)增長修復(fù)：服務(wù)消費(fèi)回升，實(shí)物消費(fèi)更多轉(zhuǎn)向“非國補(bǔ)”品種 18投資增長有所修復(fù)：地產(chǎn)投資降幅收窄、基建投資“正常化”，高科技行業(yè)資本開支加速、城市更新提供邊際增量............................................................................................................................................................................23” 26通脹預(yù)測：物價保持溫和增長，PPI降幅收窄 29本套預(yù)測（基準(zhǔn)）政策假設(shè)及相關(guān)風(fēng)險 34關(guān)稅政策：幾經(jīng)波折后落入“合理”預(yù)測區(qū)間，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系總體趨于穩(wěn)定，甚至或有“驚喜” 34貨幣政策：基準(zhǔn)利率不變但基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張，結(jié)構(gòu)性“降息”有一定空間 35財(cái)政保持積極有為的實(shí)際執(zhí)行立場，財(cái)政支出，財(cái)政工具保持“多樣化”，表觀赤字大體穩(wěn)定 36再談行業(yè)亮點(diǎn) 41風(fēng)險提示 41圖表目錄圖表1：近期地產(chǎn)和股市走勢有所分化 5圖表2：預(yù)計(jì)2025年新房+二手房成交量同比降幅從去年的7.5%明顯收窄至2%左右 6圖表3：今年以來，地產(chǎn)開發(fā)商債務(wù)重組持續(xù)推進(jìn) 6圖表4：A股上市房企的股價走勢開始出現(xiàn)分化 7圖表5：工業(yè)企業(yè)現(xiàn)金流從去年9月以來逐步改善 7圖表6：今年以來，活期存款余額同比增速明顯回升 7圖表7：今年以來財(cái)政政策前置發(fā)力，前9個月表觀廣義財(cái)政支出累計(jì)同比增長7.9% 7圖表8：剔除置換債發(fā)行影響的人民幣貸款同環(huán)比增速有所回落 7表9：升 7圖表10：隨著新一輪關(guān)稅談判的推進(jìn)，美國對全球?qū)嶋H有效關(guān)稅稅率開始逐漸穩(wěn)定 9圖表關(guān)稅相關(guān)預(yù)期波動明顯下降 9圖表12：2026年最新宏觀各項(xiàng)指標(biāo)預(yù)測一覽 圖表13：預(yù)計(jì)明年全年實(shí)際GDP同比增長基本持平于今年的5.0% 圖表14：預(yù)計(jì)明年全年名義GDP同比增長較今年的4%回升至4.8% 圖表15：美元計(jì)價的名義GDP增長有望從3.7%反彈至8.6% 12圖表16：預(yù)計(jì)GDP平減指數(shù)將從2025年的-0.9%回升至-0.1% 12圖表17：預(yù)計(jì)人民幣兌美元匯率將加速升值至6.82 12圖表18：預(yù)計(jì)總消費(fèi)增長可能溫和回升至4.8% 12圖表19：截至今年9月，全國新房成交量已較2020年月的高點(diǎn)累計(jì)下跌55% 14圖表20：截至今年9月，全國新房成交額已較2021年2月的高點(diǎn)累計(jì)下跌53% 14圖表21：本輪中國新房成交的調(diào)整幅度已接近其他經(jīng)濟(jì)體地產(chǎn)周期的最大調(diào)整幅度 14圖表22：2024年全國新房+二手房成交量或較底部中樞水平低2.6億平米 14圖表23：2024年全國新房成交量或較底部中樞水平低1.4億平米 14圖表24：預(yù)計(jì)明年下半年新房成交同比持平，部分城市房價企穩(wěn)，新開工和地產(chǎn)投資同比降幅明顯收窄 15圖表25：明年地產(chǎn)相關(guān)指標(biāo)的同環(huán)比增速有望明顯改善 15圖表26：2022年以來，央行公布的房地產(chǎn)相關(guān)貸款余額保持平穩(wěn) 16圖表27：房地產(chǎn)貸款同比增速已從2023年底的低點(diǎn)持續(xù)回升 16圖表28：明年地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈或?qū)⑼侠勖xGDP增長約0.7個百分點(diǎn)，主要受國補(bǔ)對地產(chǎn)相關(guān)銷售的擾動 16圖表29：地產(chǎn)去杠桿下，房地產(chǎn)開發(fā)投資占固定資產(chǎn)投資的比例從2020年高點(diǎn)下降近一半 16圖表30：地產(chǎn)投資占GDP的比例從2021年高點(diǎn)的13.3%明顯下降至6%左右 16圖表31：剔除國補(bǔ)對地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)擾動后，地產(chǎn)投資及銷售對增長的拖累有望在明年下半年基本歸零 17圖表32：今年以來，中國服務(wù)業(yè)零售額增速快于總體社零增速 19圖表33：以舊換新相關(guān)品類社零增速在今年下半年明顯減速 19圖表34：節(jié)假期旅游出行保持較高景氣度 19圖表35：疫情后地產(chǎn)周期偏弱對居民消費(fèi)傾向形成一定壓制 19圖表36：今年下半年以來，多地以舊換新政策調(diào)整和暫停 20圖表37：2025年1-9月的社零中國補(bǔ)相關(guān)品類增速較高 21圖表38：2025年以來，汽車補(bǔ)貼申請較去年四季度有所下降 21圖表39：2025Q3出入境總?cè)舜位謴?fù)到疫情前水平 22圖表40：港澳臺與外國人出入境總?cè)舜我殉咔榍八?22圖表41：今年6月以來，基建投資失速下行 24圖表42：用于項(xiàng)目建設(shè)的專項(xiàng)債新增規(guī)模5-9月同比少增9,585億元 24圖表43：2022年政策性金融工具對基建投資的提振較為明顯 24圖表44：歷次五年規(guī)劃基建投資增長往往先低后高 24圖表45：各地十五五開局之年項(xiàng)目儲備進(jìn)展 24圖表46：今年以來人工智能相關(guān)政策一覽 25圖表47：根據(jù)阿里巴巴財(cái)報，2025年資本開支擴(kuò)張至約1500億元 254815-25%0.6-1萬億元....................................................................................................................................................................................25圖表49：頂級AI人才的的工作地國家中，2022年美國占比22%、位列第一，其次為中國（28%） 25圖表50：2024年以來，中國電網(wǎng)投資增速重回兩位數(shù)增長 25圖表51：主要經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入寬貨幣周期 26圖表52：美國寬財(cái)政落地有望推動外需維持韌性 26圖表53：德國財(cái)政擴(kuò)張政策有望加速落地 27圖表54：年中以來，全球制造業(yè)PMI震蕩回升 27圖表55：今年以來，亞洲對美科技產(chǎn)品出口強(qiáng)勢增長 27圖表56：AI投資韌性有望帶動半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈景氣度繼續(xù)處于高位，推動亞洲高技術(shù)產(chǎn)品出口 27圖表57：電氣設(shè)備與汽車車輛順差大幅上升，印證產(chǎn)業(yè)升級邏輯 27圖表58：中國出口占全球出口的份額進(jìn)一步提升 28圖表59：今年以來，人民幣對各國貨幣的走弱程度與出口增長呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系 28圖表60：預(yù)計(jì)2026年出口金額（美元計(jì)價）同比增長6.9% 28圖表61：預(yù)計(jì)2026年進(jìn)口金額（美元計(jì)價）同比增長4.2% 28圖表62：隨著進(jìn)口回暖，預(yù)計(jì)明年貿(mào)易順差占GDP比重或小幅收斂 28圖表63：預(yù)計(jì)明年外需對增長的貢獻(xiàn)將收窄，而內(nèi)需的貢獻(xiàn)將有所抬升 28圖表64：2026年通脹相關(guān)數(shù)據(jù)預(yù)測一覽 30圖表65：預(yù)計(jì)2026年全年CPI同比增長0.4% 30圖表66：預(yù)計(jì)2026年全年P(guān)PI同比回落0.4% 30圖表67：母豬存欄維持高位、或?qū)ωi肉價格形成壓制 31圖表68：預(yù)計(jì)今年下半年油價同比回落、或?yàn)镻PI主要拖累因素 31圖表69：今年二季度以來，沙特石油擴(kuò)產(chǎn) 31圖表70：OECD石油產(chǎn)品總庫存水平約為2013年以來的65%分位數(shù)水平 31圖表71：銅價企穩(wěn)回升有望對PPI形成支撐 32圖表72：硅料價格企穩(wěn)回升亦有望對PPI形成支撐 32圖表73：今年8月以來，反內(nèi)卷相關(guān)政策逐步推進(jìn)，涵蓋建材、鋼鐵、光伏、有色、化工等多個行業(yè) 32圖表74：動力煤、焦炭價格呈現(xiàn)回暖 33圖表75：水泥價格指數(shù)降幅收窄 33圖表76：今年以來，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系曾幾經(jīng)波折 34圖表77：目前美國對華實(shí)際有效關(guān)稅稅率估計(jì)在30%左右 34圖表78：目前商業(yè)銀行凈息差低于合格審慎下限水平 35圖表79：2022年以來，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本明顯下降 35圖表80：明年央行可能保持政策利率不變 35圖表81：明年1季度央行有望降準(zhǔn)50個基點(diǎn)來配合政府債發(fā)行 35圖表82：降準(zhǔn)、疊加基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張下，明年M2同比增速有望保持穩(wěn)健 36圖表83：明年社融同比增速可能大體持平 36圖表84：2022年以來，表觀廣義財(cái)政（中央+地方）支出增速首次持續(xù)性高于同期名義GDP增長 38圖表85：今年前9個月，廣義財(cái)政（一般公共預(yù)算政府性基金）收入同比增長0.3%，快于年初預(yù)算的0.2% 38圖表86：今年前9個月，廣義財(cái)政支出同比增長7.9%、修正后同比增長4.7%，均慢于年初兩會預(yù)算的9.3% 38圖表87：今年政府債券發(fā)行節(jié)奏總體前置、發(fā)行規(guī)模同比明顯多增 38圖表88：我們預(yù)計(jì)2026年廣義財(cái)政收入/支出同比增長3.5%/3.3%，廣義財(cái)政缺口12.8萬億元 39圖表89：預(yù)計(jì)2026年廣義財(cái)政凈融資規(guī)模14.8萬億元，同比多增4,000億元左右 39圖表90：預(yù)計(jì)2026年廣義財(cái)政可用于實(shí)際支出的凈融資規(guī)模12.2萬億元，同比多增2,000億元左右 39圖表91：2025年前3季度，一般公共預(yù)算收入估計(jì)損失約億元，占同期名義GDP的0.8% 39圖表92：2025年前3季度，政策性基金收入估計(jì)損失約5,980億元，占同期名義GDP的0.6% 39圖表93：預(yù)計(jì)2026年（中央+地方）廣義財(cái)政赤字占GDP比例溫和回落至8.4%左右 40圖表94：本輪5,000億元的政策性金融工具已投放完畢，為各省多個重點(diǎn)支持領(lǐng)域的投資項(xiàng)目提供資本金補(bǔ)充 40圖表95：跨年度的財(cái)政預(yù)算靈活調(diào)整亦可為更廣義的財(cái)政政策繼續(xù)穩(wěn)增長、穩(wěn)預(yù)期提供持續(xù)支持 40復(fù)盤2025年宏觀走勢：有驚無險，蓄勢待發(fā)20252026年宏觀基本面呈現(xiàn)柳暗花明、更為明媚的景象。對比2025前10個月的宏觀走勢及我們此前的預(yù)測，有一些趨勢兌現(xiàn)，也出現(xiàn)了一些始料未及的變化（參見《再平衡中孕育新機(jī)遇》，2025/6/3）。具體看，中國出口的韌性在美國對華關(guān)稅過山車的考驗(yàn)下成為市場的強(qiáng)共識，中國生產(chǎn)力全面提升帶來的增量開始成為比地產(chǎn)周期下行更有吸引力的敘事。同時，雖然仍有反復(fù)，但地產(chǎn)成交降幅收窄，企業(yè)現(xiàn)金流磨底、修復(fù)——舊經(jīng)濟(jì)去杠桿雖然仍有波折，但沖擊在邊際減弱。同時，國內(nèi)財(cái)政政策轉(zhuǎn)向溫和寬松，疊加去杠桿的收縮效益減小，對流動性的提振效果較為明顯（參見《今年財(cái)政發(fā)力的特點(diǎn)、前景及影響》，2025/9/10）。由此，中國資產(chǎn)重估在波動中拉開了帷幕，人民幣如期走出升值趨勢（參見《人民幣升值逐漸走出獨(dú)立行情》，2025/10/29；《港股有哪些例外之處？》，2025/9/14；《人民幣：蓄勢已久的升值》，2025/8/31）。然而，2025也充滿了驚險和戲劇化的情節(jié)、以及一些與此前預(yù)期節(jié)奏不符的宏觀事件。雖然最終結(jié)果基本符合我們預(yù)期，但中美貿(mào)易摩擦幾經(jīng)升級-降級的過山車，其戲劇性遠(yuǎn)超預(yù)期，對市場主體預(yù)期的影響也可能在出口以外的領(lǐng)域有所顯現(xiàn)（包括私有部門投資、融資、和一線城市地產(chǎn)需求等）；國內(nèi)地產(chǎn)一手+二手房成交量雖然企穩(wěn)，但地產(chǎn)價格、尤其是一線地產(chǎn)價格下跌的幅度仍然超出預(yù)期，核心地段地產(chǎn)和股權(quán)資產(chǎn)呈現(xiàn)劇烈分化的走勢（圖表1），令很多投資者始料未及；同時，美國宏觀政策實(shí)際選擇了先破后立的路徑，這也與此前預(yù)期有所偏離。此外，雖然我們在關(guān)稅不確定下，對出口增長仍有信心，但2025年外需增長再加速超出此前預(yù)期，疊加地產(chǎn)周期修復(fù)速度不及預(yù)期及其他短期因素，內(nèi)外需動能轉(zhuǎn)換不明顯，外需對增長的貢獻(xiàn)仍維持高位、甚至邊際上升。然而，雖然路徑和節(jié)奏有所偏差，我們認(rèn)為宏觀敘事的主線不變：即2025-26年中國名義增長修復(fù)、資產(chǎn)價格預(yù)期均值回歸；全球財(cái)政+貨幣雙寬松環(huán)境下資產(chǎn)價格上漲，法幣公信力下降，國債資產(chǎn)配置價值下降（參見《海外的多事之秋在十一長假拉開帷幕》，2025/10/8）；全球資產(chǎn)配置中美國不再例外等趨勢仍然存在。同時，產(chǎn)業(yè)周期對市場表現(xiàn)和宏觀走勢的影響也快速顯性化：工業(yè)4.0迭代周期，AI相關(guān)投資如火如荼，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈快速崛起，在寬松的貨幣和財(cái)政政策條件的加持下，資產(chǎn)價格急速重估。地緣政治層面，特朗普2.0仍然危中有機(jī)，但相比2025上半年，其關(guān)稅和對華政策的可預(yù)測性可能有所上升。圖表1：近期地產(chǎn)和股市走勢有所分化（%年同比） 新房銷售均價 上證綜指（右軸50

（%年同比）25040 20030 15020 10010 500 0-10 -50-20

2000 2005 2010 2015 2020

-1002026年宏觀預(yù)測的關(guān)鍵判斷及主要亮點(diǎn)展望2026年，2025年宏觀層面的很多不確定因素預(yù)計(jì)變得更為積極。國內(nèi)：溫和擴(kuò)張的財(cái)政政策為去杠桿周期收尾保駕護(hù)航，新經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)進(jìn)一步上升雖然仍有長尾，但地產(chǎn)去杠桿對信用周期和企業(yè)現(xiàn)金流的沖擊在邊際緩解，去杠桿周期進(jìn)入階段性收尾階段。今年前10個月，雖然新房銷售面積累計(jì)同比下降5.6%，但22城二手房成交量累計(jì)同比增長約10%，我們預(yù)估2025年新房+二手房成交量同比降幅從去年的7.5%明顯收窄至2%左右（圖表2）。同時，隨著開發(fā)商債務(wù)重組持續(xù)推進(jìn)，上市房企的股價走勢開始出現(xiàn)分化，顯示部分開發(fā)商已輕裝上陣、現(xiàn)金流壓力明顯緩解（圖表3和4）。此外，隨著今年地方政府償還存量債務(wù)及拖欠企業(yè)賬款的規(guī)模上升，企業(yè)部門現(xiàn)金流狀況明顯改善，持有現(xiàn)金及活期存款余額同比增速明顯回升（圖表5和6）。同時，財(cái)政政策的實(shí)際執(zhí)行更加積極有為，結(jié)合地產(chǎn)周期的拖累效應(yīng)消減，政策寬松對提振總需求和實(shí)體經(jīng)濟(jì)現(xiàn)金流的效果明顯優(yōu)化。9個月包括一般公共預(yù)算政府性基金在內(nèi)的廣義財(cái)政支出累計(jì)同比增長%年的%（圖表貸款同環(huán)比增速均企穩(wěn)回升（圖表-更值得矚目的是，行業(yè)層面亮點(diǎn)紛呈，私有部門在高新技術(shù)部門的資本開支周期有望加速，對增長產(chǎn)生更為明顯的拉動效應(yīng)。中國生產(chǎn)力提升帶來的企業(yè)和宏觀競爭力受到全球更為廣泛的認(rèn)同，帶來宏觀敘事重點(diǎn)（從去杠桿到競爭力）的切換。隨著美國AI投資周期再度確認(rèn)，中國相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈緊隨其后、快速崛起——甚至在一些領(lǐng)域出現(xiàn)領(lǐng)先全球的重要突破。AI產(chǎn)業(yè)鏈之外，全球都更為清晰地認(rèn)識到，中國制造業(yè)競爭力的遠(yuǎn)不止來自于成本優(yōu)勢，更來自于各方面生產(chǎn)力提升的速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于全球，在中國這個企業(yè)高度競爭的市場打磨出的產(chǎn)品在全球市場急速滲透、如魚得水。由此，創(chuàng)新藥、高端機(jī)械、機(jī)器人、新能源、等等多個產(chǎn)業(yè)鏈在全球與競爭者進(jìn)一步拉開身位。圖表2：預(yù)計(jì)2025年新房+二手房成交量同比降幅從去年的7.5%明顯收窄至左右 圖表3：今年以來，地產(chǎn)開發(fā)商債務(wù)重組續(xù)推進(jìn)(億平米) 全國年度住宅銷售面積新房 二手房預(yù)測新房 二手房預(yù)測18161412108642200020022004200620082010201220142016201802000200220042006200820102012201420162018

（家） 完成債務(wù)重組/破產(chǎn)重整房地產(chǎn)企業(yè)數(shù)量45453211211211201612842020202220242026E總家數(shù)3Q224Q222Q233Q234Q231Q244Q241Q252Q253Q2502020202220242026E總家數(shù)3Q224Q222Q233Q234Q231Q244Q241Q252Q253Q252020年及之后二手房成交面積根據(jù)統(tǒng)計(jì)局公布的最新兩年數(shù)據(jù)及同比增速測算，2019年及之前數(shù)據(jù)基于線性插值法計(jì)算。預(yù)測圖表4：A股上市房企的股價走勢開始出分化 圖表5：工業(yè)企業(yè)現(xiàn)金流從去年9月以來逐步改善（萬億元）1.11.0

A股房地產(chǎn)上市企業(yè)市值（季調(diào)后）2024年初至今正回報 2024年初至今負(fù)回報

（%） 工業(yè)企業(yè)現(xiàn)金及短期投資的同比增速0.414121086420.32016201720182019202020212022202320242025

02013 2015 2017 2019 2021 2023 2025 圖表6：今年以來，活期存款余額同比增速明顯回升(%) 春節(jié)效應(yīng)調(diào)整后企業(yè)活期存款增速

圖表797.9%50403020100102030504030201001020304050 同比增速季調(diào)后月環(huán)比折年增速11.19.58/2024:-21.64/2024:-44.54Q244Q2415.7%2025年1~9月增速：+7.9%2.31Q-3Q24平均增速：-0.8%2010- -- -201220122013201220122013201420142015201620162017201820182019202020202021202220222023202420242025

1月4月7月10月1月4月7月10月1月4月7月10月1月4月7月2022

2023

2024 2025 圖表8：剔除置換債發(fā)行影響的人民幣貸同環(huán)比增速有所回落 表升 年同比 季環(huán)比折年 年同比 季環(huán)比折年2024-09

剔除置換債發(fā)行的總?cè)嗣駧刨J款存量增長

（%）

剔除置換債發(fā)行的企業(yè)貸款存量增長20 1818 16161414121210108.8 888.06 6

11.711.02024/92024-032011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025注：剔除置換債發(fā)行的人民幣貸款存量=人民幣貸款存量+置換債累計(jì)發(fā)行額。

2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025注：剔除置換債發(fā)行的企業(yè)貸款存量=企業(yè)貸款存量+置換債累計(jì)發(fā)行額。海外：美國政策無序性邊際下降，財(cái)政、貨幣政策同步寬松一方面，特朗普2.0相關(guān)的政策不確定性明顯下降。特朗普2.0以來，美國宏觀政策的制定和執(zhí)行過程不確定性明顯加大，尤其在2025上半年。此前，市場一致預(yù)期特朗普競選期間的四大宏觀政策——加征關(guān)稅、減稅、驅(qū)逐移民和去監(jiān)管將更有序地推進(jìn)，即加法政策（減稅+去監(jiān)管）有望率先落地。然而，特朗普上任伊始率先推進(jìn)對全球、包括盟友和鄰國大幅加征關(guān)稅的政策（參見《特朗普提出百年未見高關(guān)稅》，2025/4/3）。同時，2025年2-4月間美國政府效率部門對政府日常運(yùn)作帶來的擾動也大幅超出市場的想象力（參見《DOGE：降費(fèi)增效能否如愿？》,2025/4/1），令美國上半年經(jīng)濟(jì)增長動能快速走弱，全球增長預(yù)期轉(zhuǎn)弱、風(fēng)險偏好下降、美元明顯貶值、金融市場大幅震蕩。然而，以4月8日美國國債市場出現(xiàn)驚險一幕為分水嶺，美國政策從一個極度無序的風(fēng)險因素逐漸成為一個一定程度上可管理的不確定性。特朗普隨即宣布暫緩執(zhí)行4月2日提出的、令市場難以消化的對等關(guān)稅計(jì)劃（參見《快評特朗普對等關(guān)稅再變臉》，2025/4/10），并很快與全球各國展開關(guān)稅談判。DOGE對政府部門運(yùn)作的擾動也在5月后明顯減弱。同時，7月通過的大而美法案奠定了2026年財(cái)政寬松的基調(diào)（參見《美國大而美法案的近憂與遠(yuǎn)慮》，2025/7/7）。隨著新一輪關(guān)稅談判的推進(jìn)、各國與美國陸續(xù)形成（更類似于備忘錄的）關(guān)稅協(xié)議，美國對全球?qū)嶋H有效關(guān)稅稅率開始逐漸穩(wěn)定，關(guān)稅相關(guān)預(yù)期波動明顯下降（圖表10和11）。2.0關(guān)稅政103010%9月底以來（5/1/0%出口管制穿透性規(guī)則均被推遲一年執(zhí)行，以及關(guān)稅下調(diào)，反映2026從政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度分析，增長和通脹穩(wěn)定，可能成為特朗普政府短期追求的目標(biāo)。全球財(cái)政政策有望同步寬松。短期內(nèi)，美、歐、日等海外主要經(jīng)濟(jì)體的財(cái)政政策均有望進(jìn)一步擴(kuò)張。大而美法案或?qū)⒃谖磥硎暝黾用绹?cái)政赤字率4.1萬億美元，未來十年美國聯(lián)邦政府平均赤字率或?qū)⑦_(dá)6.7%（參見《美國大而美法案的近憂與遠(yuǎn)慮》，2025/7/7）。隨著6月北約峰會通過新國防支出目標(biāo)，以德國為代表的歐洲國家有望擴(kuò)大財(cái)政支出來提振國防投資（參見《如何看待北約大幅提高國防支出的承諾？》，2025/6/26）。作為安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的繼承者，高市早苗當(dāng)選日本新首相亦有望實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張的財(cái)政政策（參見《高市早苗坎坷勝選日本首相》，2025/10/22）。從財(cái)政支出的主要分項(xiàng)看，海外國防開支擴(kuò)大、高利率下利息支出上升、以及右翼民粹抬頭推升社會福利支出等因素都推動財(cái)政赤字易漲難跌。財(cái)政可持續(xù)性下降及政治不確定性上升決定了海外貨幣政策或仍將維持相對寬松的態(tài)8（如日本新任首相高市早苗等都可能引領(lǐng)貨圖表10：隨著新一輪關(guān)稅談判的推進(jìn)，美國對全球?qū)嶋H有效關(guān)稅稅率開始逐漸穩(wěn)定(%)4040 對全球?qū)χ袊?0004/9對等關(guān)稅實(shí)施，對中10%4/11豁免集成電路、智能手機(jī)等商品8010/11威脅對中國加征關(guān)稅2/27首次宣布對中國所有60 商品加征關(guān)稅10%5/12降低對中國對等關(guān)稅稅率5/30對鋼鋁加征50%關(guān)稅4/2加征對等關(guān)稅402/10對所有國家鋼鐵和鋁加征關(guān)稅25%10/30下調(diào)芬太尼關(guān)稅10%2002/18對所有國家汽車加征關(guān)稅25%3/4正式對中國所有商品加征關(guān)稅10%，對加拿大和墨西哥加25%28.5

特朗普就任以來美國進(jìn)口平均關(guān)稅稅率預(yù)期變化11HaverHaver01/2002/0903/0103/2104/1004/3005/2006/0906/2907/1908/0808/2809/1710/0710/27圖表11：關(guān)稅相關(guān)預(yù)期波動明顯下降01/2002/0903/0103/2104/1004/3005/2006/0906/2907/1908/0808/2809/1710/0710/27 9.6% 9.6%相對去年底上升了7.3pp2.3%

美國有效關(guān)稅稅率10%8%6%4%2%0%Jan-24 Apr-24 Jul-24 Oct-24 Jan-25 Apr-25 Jul-25Haver有效關(guān)稅稅率=海關(guān)關(guān)稅收入/進(jìn)口總額中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系波動性有望下降，企業(yè)投資的風(fēng)險溢價及貿(mào)易的機(jī)會成本都有望下降。本輪中美經(jīng)貿(mào)摩擦快速升級/降級的經(jīng)驗(yàn)顯示，中美實(shí)力形成一定制衡，反而有助于提升短期兩國經(jīng)貿(mào)關(guān)系的穩(wěn)定性。同時，中美經(jīng)濟(jì)周期和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的互補(bǔ)性、以及特朗普政府政策重心或?qū)⑥D(zhuǎn)向明年11月的中期選舉等因素決定了中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系下有底，雙邊貿(mào)易成本、以及企業(yè)投資面臨的不確定性有望下降（參見《中美首腦會晤：關(guān)稅下調(diào)、張力暫緩》，2025/10/30）。2026增長及路徑預(yù)測：名義增長修復(fù)，區(qū)間波動符合季節(jié)性規(guī)律2026年實(shí)際增長可能維持在5%GDP增長有望從2025年的4%回升至4.8%，GDP3.7%8.6%首先，我們假設(shè)物價同比降幅收窄。一方面，反內(nèi)卷更注重市場導(dǎo)向，同時，AI及高科技領(lǐng)域投資有望加速，所以我們預(yù)計(jì)6年制造業(yè)投資可能快于總需求（G并較今年有所反彈（今年前9個月制造業(yè)投資累計(jì)增長%2026年GDP2025年的-0.9%回升至-0.1%PPI回升幅度更大。同時，我們預(yù)計(jì)人民幣升值將明顯加速，2026年底美元兌人民幣匯率預(yù)測為6.82，隱含3個百分點(diǎn)左右的升值，為2021年來最大年度升值幅度。2025年人民幣兌美元和兌一籃子貨幣走勢均先抑后揚(yáng)。年初至4月上旬，受美國加征關(guān)稅的影響，人民幣匯率走勢偏弱。4月中旬以來，尤其是5月中旬中美關(guān)稅降級之后，人民幣兌美元匯率明顯走強(qiáng)。隨著中國出口持續(xù)超預(yù)期、結(jié)匯需求上升、以及中美利差收窄，7月以來人民幣匯率走出獨(dú)立升值行情，人民幣兌一籃子貨幣亦開始走強(qiáng)（參見《人民幣升值逐漸走出獨(dú)立行情》，2025/10/29）。對地產(chǎn)周期走勢的判斷是本套預(yù)測的關(guān)鍵，主要的名義增長上行和下行風(fēng)險也來自于此——我們對實(shí)際增長、名義增長及人民幣匯率，及內(nèi)外需增長動能能否切換等一系列預(yù)測均建立在對2026年地產(chǎn)周期判斷的基本假設(shè)上?；鶞?zhǔn)假設(shè)下，2026年下半年新房成交量同比增長回升至0%附近，人口流入城市的房價在下半年初現(xiàn)企穩(wěn)跡象，新開工和投資增長降幅明顯收窄，土地成交金額同比大體持平。宏觀層面，地產(chǎn)周期對增長的拖累、尤其是剔除國補(bǔ)對地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)造成的擾動后，對增長的拖累可能將在下半年基本歸零——對地產(chǎn)周期走勢的具體預(yù)測，請參見第四部分。如果地產(chǎn)周期更全面地完成尋底過程、即地產(chǎn)相關(guān)廣義信貸周期不再走弱，且地產(chǎn)投資+成交+（剔除國補(bǔ)擾動外的）消費(fèi)增長不再對名義GDP形成顯著拖累，則傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)部門、即投資和消費(fèi)增長有望修復(fù)。今年地產(chǎn)周期繼續(xù)磨底、一線房價大幅補(bǔ)跌和外部不確定性明顯上升的影響互相強(qiáng)化，疊加一些政策性因素影響，導(dǎo)致內(nèi)外需動能轉(zhuǎn)換不明顯，外需對增長的貢獻(xiàn)仍維持高位、甚至邊際上升。如果明年地產(chǎn)周期完成尋底，則：（國補(bǔ)外的消費(fèi)增長修復(fù)有望更為顯著（/25如果明年地產(chǎn)周期完成尋底，居民消費(fèi)傾向有望邊際修復(fù)，尤其是對國補(bǔ)外的消費(fèi)提振或更為明顯，對消費(fèi)增長的具體預(yù)測，請參見第四部分。（傳統(tǒng)企業(yè)）投資有望低位回升。隨著地產(chǎn)周期調(diào)整的拖累逐步消退，地方政府現(xiàn)金流壓力邊際緩和，反內(nèi)卷在短期調(diào)試后力度和方向更趨市場化，疊加十五五開年也會有一定提振，明年投資有望加速，尤其是制造業(yè)投資。對基建、制造業(yè)、地產(chǎn)相關(guān)投資的具體預(yù)測及其邏輯，請參見第四部分。地產(chǎn)和金融穩(wěn)定對人民幣匯率壓制有望進(jìn)一步消除，同時，對海外投資者而言，中國公司的例外（exceptional）特質(zhì)可能進(jìn)一步顯性化。在地產(chǎn)周期調(diào)整的背景下，中國生產(chǎn)力提升帶來的價格優(yōu)勢被需求下行的壓力所掩蓋。今年以來，從DeepSeek的橫空出世到創(chuàng)新藥等主題的崛起，中國涌現(xiàn)出大量在全球產(chǎn)業(yè)鏈具有獨(dú)特地位的大型頭部公司，中國公司生產(chǎn)力、競爭力急速提升的趨勢開始受到國內(nèi)外投資者的認(rèn)可（參見華泰策略組《港股有哪些例外之處？》，2025/9/14）。隨著地產(chǎn)周期完成尋底，海外投資者對中資企業(yè)的風(fēng)險偏好有望進(jìn)一步提升。圖表12：2026年最新宏觀各項(xiàng)指標(biāo)預(yù)測一覽，CEIC 預(yù)測圖表13：預(yù)計(jì)明年全年實(shí)際同比增長基本持平于今年的5.0% 圖表14：預(yù)計(jì)明年全年名義同比增長較今年的回升至4.8%（%年同比）2025E2025E2026E5.0% 5.0%預(yù)測4.95.24.65.05.2151050-51Q20193Q20191Q20193Q20191Q20203Q20201Q20213Q20211Q20223Q20221Q20233Q20231Q20243Q20241Q20253Q20251Q2026E3Q2026E

實(shí)際GDP增速

（%年同比）2025E2025E2026E4.0% 4.8%預(yù)測4.35.03.75.05.020151050-51Q20193Q20191Q20193Q20191Q20203Q20201Q20213Q20211Q20223Q20221Q20233Q20231Q20243Q20241Q20253Q20251Q2026E3Q2026E

名義GDP增速（人民幣）預(yù)測 預(yù)測圖表15：美元計(jì)價的名義增長有望從3.7%反彈至8.6% 圖表16：預(yù)計(jì)GDP平減指數(shù)將從2025年的-0.9%回升至-0.1%名義GDP增速（美元計(jì)）（%年同比）50052025E2026E預(yù)測3.7%8.6%7.49.4-11Q20193Q20191Q20193Q20191Q20203Q20201Q20213Q20211Q20223Q20221Q20233Q20231Q20243Q20241Q20253Q20251Q2026E3Q2026E

（%年同比） GDP平減指數(shù)2025E2025E2026E-0.9%-0.1%預(yù)測-0.5-0.20.0-0.2-0.8543210-11Q20193Q20191Q20193Q20191Q20203Q20201Q20213Q20211Q20223Q20221Q20233Q20231Q20243Q20241Q20253Q20251Q2026E3Q2026E預(yù)測預(yù)測預(yù)測圖表17：預(yù)計(jì)人民幣兌美元匯率將加速升至6.82 圖表18：預(yù)計(jì)總消費(fèi)增長可能溫和回升至（人民幣/美元） 人民幣兌美元匯率（期末）

名義社會消費(fèi)品零售總額（%年同比）7.27.07.27.06.22025E2026E預(yù)測7.02 6.827.026.886.926.856.82402025E2026E預(yù)測304.4% 4.8%20104.54.95.204.04.4102030-1Q20193Q20191Q20201Q20193Q20191Q20203Q20201Q20213Q20211Q20223Q20221Q20233Q20231Q20243Q20241Q20253Q20251Q2026E3Q2026E1Q20193Q20191Q20203Q20201Q20213Q20211Q20223Q20221Q20233Q20231Q20243Q20241Q20253Q20251Q2026E3Q2026E預(yù)測 預(yù)測內(nèi)需：消費(fèi)修復(fù)，投資回升，地產(chǎn)蓄勢地產(chǎn)周期：對增長貢獻(xiàn)（由負(fù)值）轉(zhuǎn)為中性，部分城市下半年房價有望企穩(wěn)經(jīng)過四年多的快速調(diào)整，地產(chǎn)周期或已接近底部區(qū)間。自2020年底地產(chǎn)去杠桿以來，全國新房成交量及成交額的累計(jì)跌幅超過5成，已接近其他經(jīng)濟(jì)體地產(chǎn)周期的最大調(diào)整幅度（圖表19-21）。如我們在《本輪地產(chǎn)周期何時會初現(xiàn)曙光？》（2024/5/31）中分析，由于中國城鎮(zhèn)化仍有較大空間、生活水平提高更快、且家庭戶數(shù)仍在裂變，發(fā)達(dá)國家4-6%的居民換房率（即年度新房+二手房成交量占城鎮(zhèn)存量房面積的比例）可能是國內(nèi)住宅成交量的需求區(qū)間下限。按照5%的居民換房率估算，2024年新房、二手房成交量已分別低于底部中樞水平1.4、1.2億平米，2025年兩者之間的差距或進(jìn)一步擴(kuò)大，客觀上地產(chǎn)周期企穩(wěn)的可能性上升（圖表22和23）?；鶞?zhǔn)假設(shè)下，20260%附近，人口流入城市的房價在下半年初現(xiàn)企穩(wěn)跡象，新開工和地產(chǎn)投資增長降幅明顯收窄，土地成交金額同比大體（圖表-8%5%強(qiáng)二線城市房價有望率先初現(xiàn)企穩(wěn)跡象，從而拉動下半年新房成交額同比增速轉(zhuǎn)正，全年10%4%，對應(yīng)開發(fā)商資金到位同比降幅亦從10%4%17%、13%8%、7.5%左右。此外，隨著一二線城市的土地成交占比進(jìn)一步上升、以及土地溢價率上升，全國土地成交金額同比或?qū)⒋篌w持平。宏觀層面，地產(chǎn)周期對增長的拖累、尤其是剔除國補(bǔ)對地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)造成的擾動后，有望在明年下半年基本歸零。隨著地產(chǎn)相關(guān)指標(biāo)降幅收窄，明年地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈對增長的拖累有望收窄。如果從地產(chǎn)投資、地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)（包括家具、家電、家裝）、以及地產(chǎn)銷售及相關(guān)產(chǎn)業(yè)（即第三產(chǎn)業(yè)中的房地產(chǎn)業(yè)）三個方面來衡量，明年地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈或?qū)⑼侠勖xGDP增長約0.7個百分點(diǎn)，主要是受消費(fèi)品以舊換新政策對地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)的提振作用或?qū)⒃诿髂贽D(zhuǎn)負(fù)的拖累（圖表28）。具體看，隨著地產(chǎn)去杠桿下房地產(chǎn)投資占固定資產(chǎn)投資、及GDP的比例明顯下降，地產(chǎn)投資對名義GDP增長的拖累將從今年的約1.0個百分點(diǎn)收窄至0.5個百分點(diǎn)（圖表29和30）；隨著新房+二手房地產(chǎn)成交企穩(wěn)回升，明年房地產(chǎn)業(yè)對名義GDP增長的貢獻(xiàn)將從今年的0上升至+0.2個百分點(diǎn)；而隨著國補(bǔ)對地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)的提振作用消退、并轉(zhuǎn)為拖累，地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)的貢獻(xiàn)將從今年的+0.7個百分點(diǎn)回落至-0.3個百分點(diǎn)。如果剔除國補(bǔ)對地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)造成的擾動后，地產(chǎn)投資與房地產(chǎn)業(yè)對名義GDP增長的拖累將從今年的約1.1個百分點(diǎn)明顯收窄至明年的0.3個百分點(diǎn)，尤其是下半年兩者對增長的拖累或?qū)⒒練w零（圖表31）。圖表199202011計(jì)下跌55%(億平方米) 商品房住宅銷售面積

圖表20：截至今年9月，全國新房成交額已較2021年2月的高點(diǎn)累計(jì)下跌53%(萬億元) 商品房住宅銷售額2020年112020年11月： 15.8-55%2019年12月：12.12024年9月：8.27.11510520152016201720182019202020212022202320242025

（月度水平季節(jié)性調(diào)整后年化）2021年2021年2月：17.4 -53%2019年12月：11.72024年6月： 7.08.018161412108642020152016201720182019202020212022202320242025圖表21：本輪中國新房成交的調(diào)整幅度已接近其他經(jīng)濟(jì)體地產(chǎn)周期的最大調(diào)整幅度地產(chǎn)周期下行前后地產(chǎn)成交量走勢（季節(jié)調(diào)整后）120

美國 香港地區(qū) 中國內(nèi)地 中國百強(qiáng)房企美國：-78%美國：-78%中國：-48%香港地區(qū)：-66%中國百強(qiáng)房企：-74%806040200T-24 T-12 T-0 T+12 T+24 T+36 T+48 T+60 T+72美國2005/4=100；中國香港1997/2=100；內(nèi)地2020/11=100；中國百強(qiáng)房企2020/10=100。美國為新屋銷售套數(shù)，香港地區(qū)為一手+二手房銷售套數(shù)，中國為新房銷售面積。圖表22：2024年全國新房+二手房成交量或較底部中樞水平低2.6億平米 圖表23：2024年全國新房成交量或較底中樞水平低1.4億平米(億平米25201510520002002020002002

全國新房+二手房銷售面積之和 趨勢值-2.6億平-14.5%

(億平米1816141210864220002002020002002

全國新房銷售面積 趨勢值

-1.4億平-14.5%按照5%的居民換房率乘以城鎮(zhèn)存量住房面積來估算，其中2020年之前存量房面積基于城鎮(zhèn)人均居住面積與城鎮(zhèn)人口估算，之后基于住宅竣工面積及拆除面積估算。

基于5%的居民換房率、城鎮(zhèn)存量住房面積、以及二手房成交占比估算。圖表24：預(yù)計(jì)明年下半年新房成交同比持平，部分城市房價企穩(wěn)，新開工和地產(chǎn)投資同比降幅明顯收窄預(yù)測圖表25：明年地產(chǎn)相關(guān)指標(biāo)的同環(huán)比增速有望明顯改善預(yù)測圖表26：2022年以來，央行公布的房地相關(guān)貸款余額保持平穩(wěn) 圖表27：房地產(chǎn)貸款同比增速已從2023年底的低點(diǎn)持續(xù)回升億元)當(dāng)季變動(右)(萬億元央行公布的流向房地產(chǎn)貸款余額52.8億元)當(dāng)季變動(右)(萬億元央行公布的流向房地產(chǎn)貸款余額52.860 2.5 其中：個人住房貸款40 其中：房地產(chǎn)開發(fā)貸款50 2.01.5 30401.030 200.51020100.010 -0.50

-1.0

14.8-0.1-0.3-1.32010201120122010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

(10)

3Q24:-2.220152016201720182019202020212022202320242025圖表28：明年地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈或?qū)⑼侠勖xGDP增長約0.7個百分點(diǎn)，主要受國補(bǔ)對地產(chǎn)相關(guān)銷售的擾動圖表29：地產(chǎn)去杠桿下，房地產(chǎn)開發(fā)投資占固定資產(chǎn)投資的比例從2020年高點(diǎn)下降近一半(%)房地產(chǎn)開發(fā)投資占固定資產(chǎn)投資的比例2020:31.42020:31.43025202025E:16.9152026E:15.010

圖表30GDP202113.3%明顯下降至左右(%)2021:13.32021:13.386.6645.82001200320052007200920112013201520172019202120232025E2001200320052007200920112013201520172019202120232025E2001200320052007200920112013201520172019202120232025E2001200320052007200920112013201520172019202120232025E圖表31：剔除國補(bǔ)對地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)擾動后，地產(chǎn)投資及銷售對增長的拖累有望在明年下半年基本歸零消費(fèi)增長修復(fù)：服務(wù)消費(fèi)回升，實(shí)物消費(fèi)更多轉(zhuǎn)向非國補(bǔ)品種我們預(yù)計(jì)2026年社零同比增速有望較2025年的4.4%溫和回升至4.8%，體現(xiàn)出財(cái)政擴(kuò)張及地產(chǎn)拖累收窄背景下，居民消費(fèi)傾向呈現(xiàn)企穩(wěn)、甚至邊際改善。具體看，2026年Q1-Q2社零增長可能分別錄得4.5%/4.4%，下半年在低基數(shù)及地產(chǎn)周期企穩(wěn)的背景下，逐步回升至4.9%/5.2%。而考慮到從2024年9月開始，國補(bǔ)相關(guān)消費(fèi)品增速大幅回升，但對其他可選消費(fèi)形成一定擠壓效應(yīng)，隨著補(bǔ)貼退潮，此前被擠出的消費(fèi)品類增長可能更快、尤其是服務(wù)消費(fèi)以及地產(chǎn)鏈相關(guān)消費(fèi)（參見《以舊換新的成效評估和后續(xù)展望》，2025/6/21）。具體而言，隨著國補(bǔ)對消費(fèi)的拉動效果逐步退坡，我們預(yù)計(jì)明年實(shí)物消費(fèi)有望轉(zhuǎn)向更多非國補(bǔ)品類，服務(wù)業(yè)消費(fèi)韌性有望凸顯。同時，地產(chǎn)調(diào)整周期進(jìn)入下半段，消費(fèi)傾向有望更早企穩(wěn)，有望托舉消費(fèi)需求回暖。一方面，以舊換新補(bǔ)貼政策在上半年形成顯著拉動效應(yīng)。國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，1-9月家電和數(shù)碼產(chǎn)品累計(jì)換新量超千萬臺（件），推動限額以上單位家用電器和音像器材類零售額同比增長25.3%，通訊器材類零售額同比增長20.5%。盡管三、四季度均有資金撥付安排，但部分省市因額度提前用盡、批次切換與結(jié)算周期等因素，出現(xiàn)階段性暫停申請的情況（圖表36）。汽車補(bǔ)貼的申領(lǐng)量亦從下半年起明顯回落。另一方面，服務(wù)業(yè)消費(fèi)或延續(xù)溫和回升態(tài)勢，今年公共假期出游人次及消費(fèi)額均創(chuàng)歷史新高，假期經(jīng)濟(jì)持續(xù)升溫（圖表34）；前三季度服務(wù)業(yè)零售額同比增速5.2%，增速明顯強(qiáng)于整體社會消費(fèi)品零售額增速（圖表32）。值得注意的是，參考海外國家經(jīng)驗(yàn)（比如美國、日本、韓國等），當(dāng)?shù)禺a(chǎn)調(diào)整進(jìn)入下半段，名義GDP增速企穩(wěn)，地產(chǎn)成交額磨底、房價下行勢能減弱時，消費(fèi)傾向往往先于地產(chǎn)成交額和地產(chǎn)投資企穩(wěn)（圖表35）。即名義增長率先見底，但居民收入增長通常并不立刻轉(zhuǎn)化為儲蓄或地產(chǎn)投資，而是釋放此前被延遲或壓抑的消費(fèi)需求（參見《論地產(chǎn)調(diào)整下半場消費(fèi)修復(fù)的潛力》，2025/3/25）。從品類來看，受以舊換新補(bǔ)貼邊際減弱影響，下半年家用電器和音像器材類、家具類產(chǎn)品等國補(bǔ)重點(diǎn)品類增速明顯回落（圖表33），不排除明年消費(fèi)相關(guān)補(bǔ)貼在服務(wù)業(yè)領(lǐng)域的進(jìn)一步延伸，從而托舉社零增長。此外，服務(wù)消費(fèi)保持較快增長，服務(wù)零售額同比增長5.2%，比同期商品零售額增速高0.6個百分點(diǎn)。政策層面由耐用品消費(fèi)轉(zhuǎn)向支持服務(wù)業(yè)消費(fèi)的導(dǎo)向亦較為明顯——今年9月，商務(wù)部會同國家發(fā)展改革委、文化和旅游部、中國人民銀行等9部門近日印發(fā)《關(guān)于擴(kuò)大服務(wù)消費(fèi)的若干政策措施》，強(qiáng)調(diào)從供給和需求兩端協(xié)同發(fā)力，推動創(chuàng)新和豐富服務(wù)消費(fèi)場景，增加優(yōu)質(zhì)文旅、體育等消費(fèi)資源供給。也從需求側(cè)提加強(qiáng)消費(fèi)信貸支持、舉辦促消費(fèi)活動，增加服務(wù)消費(fèi)時間等。考慮到我國處在服務(wù)消費(fèi)持續(xù)擴(kuò)容的階段，中長期而言服務(wù)消費(fèi)仍具有較大的增長潛力（0此外，隨著免簽政策的進(jìn)一步延長及免簽范圍的擴(kuò)大，入境游對中國境內(nèi)消費(fèi)拉動效應(yīng)有望進(jìn)一步上升20252019年同期增長4年同比增長約（圖表-201924%1-9月國際旅游收入旅行出口項(xiàng)）41%，明顯強(qiáng)于入境人次同比增速、或體現(xiàn)為人均入境停留天數(shù)/2025GDP20250.2個百分點(diǎn)。11費(fèi)不包括在內(nèi)。圖表32：今年以來，中國服務(wù)業(yè)零售額增快于總體社零增速 圖表33：以舊換新相關(guān)品類社零增速在今下半年明顯減速14.0012.0010.00

服務(wù)零售額與社會消費(fèi)品零售額 服務(wù)業(yè)零售額累計(jì)同比(%)社會消費(fèi)品零售額累計(jì)同比 服務(wù)業(yè)零售額累計(jì)同比(%)24/03 24/06 24/09 24/12 25/03 25/06

（%年同比） 社零總額當(dāng)月同比增速14.013.011.910.914.013.011.95.44.03.03.3-3.04.24.82.82.92.93.22.93.7-1.7-2.5-5.4-3.31494-1-624/0324/0524/0724/0924/1125/0125/0325/0525/0725/09圖表34：節(jié)假期旅游出行保持較高景氣度國內(nèi)日均旅游收入及人數(shù)較2019年恢復(fù)程度(2019=100)（%）119113104119109128119113104119109128120112106110136126119 1271088974567368671021061081131141031081081151201231091096110195.5.84443733582.082.584.684.197.5 96.51501301109070503010

（%）1401201008060402002022春節(jié)清明勞動中秋國慶

2023元旦春節(jié)勞動端午國慶

2024元旦春節(jié)清明勞動端午中秋國慶

2025春節(jié)清明勞動端午國慶2025年國慶假期共8天，可比口徑下國內(nèi)旅游人數(shù)和國內(nèi)旅游收入較2019年同期占比基于日均旅游人數(shù)、日均旅游收入計(jì)算。圖表35 平均消費(fèi)傾向（季調(diào)后） 趨勢值*70%69%66%68%65%66%74%72%70%68%66%64%62%2015-03 2017-03 2019-03 2021-03 2023-03 2025-03基于2017-19CAGR預(yù)測趨勢值圖表36：今年下半年以來，多地以舊換新政策調(diào)整和暫停圖表37：2025年1-9月的社零中國補(bǔ)相關(guān)品類增速較高圖表382025汽車報廢更新補(bǔ)貼累計(jì)申請數(shù)（萬份）汽車報廢當(dāng)月申請汽車置換當(dāng)月申請汽車報廢當(dāng)月申請汽車置換當(dāng)月申請2024年2025年2001501005005月6月7月8月9月10月11月12月

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月注：汽車報廢/置換每月申請數(shù)由商務(wù)部不定期發(fā)布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)線性計(jì)算得到；2025年1月-3月、6月-10月為公布數(shù)據(jù)取平均得到。商務(wù)部，圖表39：2025Q3出入境總?cè)舜位謴?fù)到疫前水平 圖表40：港澳臺與外國人出入境總?cè)舜我岩咔榍八剑ㄈf人次

出入境總?cè)舜渭跋啾?9年同期恢復(fù)程度總?cè)舜位謴?fù)至19年的百分比（右軸）

港澳臺居民+外國人出入境及恢復(fù)程度港澳臺居民+外國人（含邊民）10,000108%108% 120%8,0006,000102%10,000108%108% 120%8,0006,000102%106%91%92%92%77%60%100%80%60%4,00042%40%2,00020%00%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q32019 2023 2024 2025

112%0104%106%120%95%85%83%84%73%59%100%80%60%38%40%20%0%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q32019CEIC202320242025投資增長有所修復(fù)：地產(chǎn)投資降幅收窄、基建投資正常化，高科技行業(yè)資本開支加速、城市更新提供邊際增量我們預(yù)計(jì)2026年地產(chǎn)投資降幅有望在前期調(diào)整的基礎(chǔ)上進(jìn)一步收窄，但仍偏弱。我們預(yù)計(jì)低基數(shù)下2026年地產(chǎn)投資同比降幅將從今年的13.3%溫和收窄至7.5%。一方面，新開工面積同比降幅收窄有望對地產(chǎn)投資形成溫和提振，今年以來出險房企債務(wù)重組加快，優(yōu)質(zhì)房企有望更從容地開展保交樓和存量項(xiàng)目盤活去化、甚至逐步重啟拿地?cái)U(kuò)張進(jìn)程。另一方面，中央城市工作會議明確提出激活城市存量城市潛力，十五五規(guī)劃建議亦強(qiáng)調(diào)盤活用好低效用地、閑置房產(chǎn)、存量基礎(chǔ)設(shè)施，表明我國城市發(fā)展階段正從增量擴(kuò)張轉(zhuǎn)向存量提質(zhì)增效和好房子建設(shè)為主的階段。由此，嚴(yán)控增量的政策導(dǎo)向背景下今年前3個季度房地產(chǎn)開發(fā)投資占名義GDP的比例從2020年的13.7%回落至6.7%，今年前三季度對名義GDP的拖累約為1.2個百分點(diǎn)。基建方面，預(yù)計(jì)2026年全年基建投資或?qū)⒅鸩交貧w正常化，全年增長較今年的約4%回升至8%左右。反內(nèi)卷政策引導(dǎo)、極端天氣擾動以及用于項(xiàng)目建設(shè)的專項(xiàng)債規(guī)模減少等多重因素壓制下，今年2季度以來基建投資持續(xù)明顯下行，并在3季度同比轉(zhuǎn)負(fù)（圖表41）——用于項(xiàng)目建設(shè)的專項(xiàng)債新增規(guī)模5-9月僅5個月間合計(jì)同比少增9,585億元（圖表42）。我們預(yù)計(jì)明年基建投資將從今年的失速下行逐步回歸正常化。一方面，發(fā)改委宣布，截至10月29日，新型政策性金融工具5000億元已全部投放完畢，有望對4季度至明年1季度的基建投資形成支撐（圖表43）。另一方面，城市更新亦有望提供基建投資邊際增量：十五五規(guī)劃建議提出大力實(shí)施城市更新舉措，例如國家發(fā)展改革委黨組書記、主任鄭柵潔在解讀黨的二十屆四中全會精神發(fā)布會上宣布十五五時期地下管網(wǎng)改造新增投資需求將超過5萬億元。此外，各省積極推進(jìn)基建項(xiàng)目儲備工作，山東、廣東等經(jīng)濟(jì)大省已正式2026領(lǐng)域，亦有助于明年基建投資企穩(wěn)回升（圖表-。制造業(yè)投資方面，企業(yè)利潤修復(fù)及關(guān)稅擾動趨緩有望帶動企業(yè)投資回暖，同時，新興產(chǎn)業(yè)投資，尤其是以私有部門主導(dǎo)的，AI產(chǎn)業(yè)、高端制造、高端醫(yī)療等領(lǐng)域投資有望進(jìn)入快速擴(kuò)張階段，預(yù)計(jì)全年制造業(yè)投資增長從2025年的3%左右上行至8%左右。一方面，制造業(yè)投資滯后于企業(yè)盈利，隨著明年P(guān)PI同比的持續(xù)收窄，部分制造業(yè)行業(yè)利潤增速亦有望逐步修復(fù)，帶動整體制造業(yè)投資回升。另一方面，作為十五五規(guī)劃的開局之年，在全球新一代科技革命競爭背景下，AI產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展、以及能源安全有望得到更多政策支持（參見《承前啟后，全面進(jìn)階的十五五》，2025/10/23）。根據(jù)國務(wù)院《關(guān)于深入實(shí)施人工智能+行動的意見》，到2027年將實(shí)現(xiàn)人工智能與六大重點(diǎn)領(lǐng)域廣泛深度融合，新一代智能終端、智能體等應(yīng)用普及率超70%（圖表46）。簡單估算，全國主要科技企業(yè)2027年資本開支可能接近5000億（圖表48）、若考慮通訊運(yùn)營商、國央企、其他科技公司等投資可能接近萬億。疊加中國具備工程師紅利、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、及應(yīng)用場景等優(yōu)勢，MacroPolo報告顯示2，2022年，28%的全球頂尖AI人才選擇在中國工作，僅次于美國（42%）。且在中國工作的比例3年間從2019年的11%提升了17個百分點(diǎn)，或體現(xiàn)出中國在產(chǎn)業(yè)應(yīng)用場景、科研投入及政策支持等方面的綜合吸引力顯著增強(qiáng)。此前在互聯(lián)網(wǎng)、高端制造業(yè)的經(jīng)驗(yàn)均指向AI投資更大的潛力，尤其是推動民間投資增速回升。同時，AI需求亦將帶動所需的電力、能源等基礎(chǔ)設(shè)施投資維持高增（圖表50）。2/interactive/digital-projects/the-global-ai-talent-tracker/圖表41：今年6月以來，基建投資失速下行 圖表42：用于項(xiàng)目建設(shè)的專項(xiàng)債新增規(guī)模月同比少增9,585億元地方專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模（%年同比） 制造業(yè) 房地產(chǎn)3020100-10-20

固定資產(chǎn)投資 基建

（萬億元）同比變動（用于項(xiàng)目建設(shè)）同比變動（用于項(xiàng)目建設(shè)）增9,585億元1.00.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8

用于化債和償還企業(yè)欠款用于項(xiàng)目建設(shè)2020-09 2021-09 2022-09 2023-09 2024-09 2025-09 24-01 24-04 24-07 24-10 25-01 25-04 25-07 25-10圖表43：2022年政策性金融工具對基建資的提振較為明顯 圖表44：歷次五年規(guī)劃基建投資增長往往低后高（%年同比） 基建投資403020（%年同比） 十一五以來基建投資增速200620.42016200620.4201615.720116.5十一五十二五十三五2021四五403010 200 10-10 0-20

2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023

-10

20042006200820102012201420162018202020222024圖表45：各地十五五開局之年項(xiàng)目儲備進(jìn)展圖表46：今年以來人工智能相關(guān)政策一覽商務(wù)部，圖表4720251500億元（季環(huán)比折

圖表480.6-1萬億元億元（億元） 阿里巴巴資本開支及增速單季資本開支(Capex) 年開季環(huán)比折年率（右）約1500約1500億元 725億元 424億元244億元0

年，%）1,2001,0008006004002000阿里 騰訊 百度 小米 字節(jié)跳動-200阿里 騰訊 百度 小米 字節(jié)跳動

5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000

中國主要科技公司資本開支預(yù)測1Q2Q3Q4Q 1Q2Q3Q4Q 1Q2Q3Q4Q 1Q2Q3Q

50020152016201720182019202020212022202320242025E2026E2027E2022 2023 2024 2025E 020152016201720182019202020212022202320242025E2026E2027E注：2023年單季波動較大，按照2季度移動平均計(jì)算季環(huán)比。2025年3Q、4Q的單季環(huán)比假設(shè)10、10進(jìn)行估算。圖表49：頂級AI人才的的工作地國家中，2022年美國占比22%、位列第一，其次為中國（28%） 圖表50：2024年以來，中國電網(wǎng)投資增重回兩位數(shù)增長20222019

頂級AI人才（top20%）工作地國家中國 中國 美國加拿大 韓國歐盟其他英國4228591110120% 20% 40% 60% 80% 59111012

（億元）201020112010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

電網(wǎng)建設(shè)投資額 同比增

（%）20151050-5-10-15頂尖AI人才指在NeurlPS上發(fā)表論文的作者中排名前20的作者2.0

麥克羅波洛智庫(MacroPolo)發(fā)布的《全球人工智能人才追蹤調(diào)查報

注：2025年數(shù)據(jù)為根據(jù)1-8月累計(jì)增速的預(yù)測麥克羅波洛智庫(MacroPolo)發(fā)布的《全球人工智能人才追蹤調(diào)查報告2.0》外需：出口繼續(xù)領(lǐng)跑但凈出口貢獻(xiàn)收窄，制造業(yè)競爭力繼續(xù)進(jìn)階202620256.1%6.9%26.4%8%、7.2%。隨著地產(chǎn)20250.6%受到基數(shù)效應(yīng)影響，整體呈現(xiàn)前高后低的走勢。整體貿(mào)易順差可能仍有擴(kuò)張，但同比增速小幅放緩。具體而言，周期性因素及結(jié)構(gòu)性因素均對中國出口高增形成提振——全球財(cái)政和貨幣政策同步寬松，疊加美國貿(mào)易政策不確定性下降，有望推動海外需求維持韌性。2024年下半年以來，歐元區(qū)、美國等主要經(jīng)濟(jì)體陸續(xù)進(jìn)入降息周期，預(yù)計(jì)明年聯(lián)儲將繼續(xù)降息（圖表51）；2025年以來美國、德國等經(jīng)濟(jì)體通過了財(cái)政擴(kuò)張方案，預(yù)計(jì)財(cái)政擴(kuò)張政策的落地將在明年提升其赤字率（圖表52-54）；隨著美國和其它經(jīng)濟(jì)體達(dá)成貿(mào)易協(xié)議，中美經(jīng)貿(mào)在經(jīng)歷多輪升級-緩和的全過程后、沖突的張力有望下降，美國貿(mào)易政策的不確定性有所下降。全球?qū)捸?cái)政、寬貨幣疊加貿(mào)易政策不確定性下降，推動全球新出口訂單PMI自今年下半年以來企穩(wěn)回升，而這一趨勢有望在明年延續(xù)。此外，AI投資加速推動半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的貿(mào)易需求，而亞洲產(chǎn)業(yè)鏈尤為受益。今年以來，盡管面臨美國的關(guān)稅沖擊，亞洲除中國外的地區(qū)對美科技產(chǎn)品出口繼續(xù)增長、而其它產(chǎn)品出口則有所走弱；亞洲半導(dǎo)體出口增速顯著高于整體，預(yù)計(jì)1-8月半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈對亞洲出口的提振約為2個百分點(diǎn)（圖表-中國制造業(yè)競爭力進(jìn)一步增強(qiáng)，出口占全球的份額有望進(jìn)一步抬升。產(chǎn)業(yè)升級推動高端制造業(yè)出口占比提升，疊加匯率及工業(yè)品價格等帶來的全方位的成本優(yōu)勢，中國出口占全球出口的份額進(jìn)一步提升（圖表。今年-9月貿(mào)易順差同比增長%，其中汽車電氣設(shè)備的貿(mào)易順差同比增長/1%（圖表；此外，在美元走弱的背景下，今年人民幣兌4%10個百分點(diǎn)，亦邊際提升中國商品的出口競爭力。綜合來看，20266.9%0.8個百分點(diǎn)（圖表全球需求韌性和中國制造業(yè)競爭力繼續(xù)進(jìn)階有望推動出口維持強(qiáng)勁，但進(jìn)口增速有望在低基數(shù)和內(nèi)需回暖下回升，凈出口對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)或收窄。一方面，今年上半年進(jìn)口累計(jì)同比下降3.8%，低基數(shù)有助于改善明年上半年進(jìn)口同比的表現(xiàn)；另一方面，隨著地產(chǎn)去杠桿周期進(jìn)入尾聲、財(cái)政政策的實(shí)際執(zhí)行更加積極有為，國內(nèi)需求溫和修復(fù)，也將推動進(jìn)口增速上行，預(yù)計(jì)2026年進(jìn)口增速將上升至4.2%（圖表61）。因而，盡管2026年出口或繼續(xù)領(lǐng)跑，內(nèi)外需對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)或更加平衡，即內(nèi)需的貢獻(xiàn)度抬升、凈出口的貢獻(xiàn)收斂（圖表62-63）。圖表51：主要經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入寬貨幣周期 圖表52：美國寬財(cái)政落地有望推動外需維持韌性（%）歐元區(qū)存款便利利率美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率下限）歐元區(qū)存款便利利率美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率下限5.25預(yù)測4543210-12020 2021 2022 2023 2024 2025

-5.5%32 -6.0%-6.5%-7.0%

美國分年度赤字率（2025-2034FY）赤字率赤字率-剔除學(xué)生貸款影響 基準(zhǔn)赤字率-5.4% -5.4% -5.1%-5.6%-5.5%-5.9% -5.9%-5.9%-6.0%-6.2%-6.1%-6.3%-6.1%-6.5%-6.2%-6.2%-6.2%-6.5%-6.4%-6.9%-6.7%2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034EHaver Haver圖表53：德國財(cái)政擴(kuò)張政策有望加速落地 圖表54：年中以來，全球制造業(yè)PMI震蕩回升制造業(yè)PMI新出口訂單

德國預(yù)算赤字率 德國實(shí)際赤字率-2.00%-3.25%

65 全球 發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體新興市場經(jīng)濟(jì)體555045-3.75% 40-5%-6%

-4.25% 35-4.75%30Haver2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025 2027 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025HaverHaver圖表55：今年以來，亞洲對美科技產(chǎn)品出口強(qiáng)勢增長(2024Q4=100) 亞洲地區(qū)對美出口 中國：科技產(chǎn)品出口 中國：汽車和金屬制品出口 中國：其它出口160 其它亞洲國家：科技產(chǎn)品出口其它亞洲國家：汽車和金屬制品出口

圖表56：AI投資韌性有望帶動半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈景氣度繼續(xù)處于高位，推動亞洲高技術(shù)產(chǎn)品出口(%) 亞洲部分國家/地區(qū)出口同比半導(dǎo)體整體出口半導(dǎo)體整體出口25.06.6300

其它亞洲國家：其它出口2024/10 2025/1 2025/4

20100-10-20-302021/1 2021/10 2022/7 2023/4 2024/1 2024/10 2025/7包括日本，中國大陸，印尼，菲律賓、韓國、中國臺灣、泰國 圖表57：電氣設(shè)備與汽車車輛順差大幅上升，印證產(chǎn)業(yè)升級邏輯(十億美元)

機(jī)電設(shè)備和運(yùn)輸設(shè)備細(xì)項(xiàng)凈出口2019年 2024年 2025E2025年預(yù)計(jì)同比增速：2025年預(yù)計(jì)同比增速：15% 4%28%25%-6%-110%電氣設(shè)備機(jī)械設(shè)備汽車車輛船舶設(shè)備鐵路設(shè)備航空航天器400350300250200150100500-50圖表58：中國出口占全球出口的份額進(jìn)一步提升全球出口比例，)中國全球出口比例，)中國 德國美國日本14%8%7%3%

圖表59：今年以來，人民幣對各國貨幣的走弱程度與出口增長呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系25

歐盟 英日本

泰國馬來西亞1-9月出口同比的平均值（%1-9月出口同比的平均值（%）6%4%2%

南非0-5-10-15 美國-200%1978198319881993199820032008201320182023

-6.0 -4.0 -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0月人民幣平均走弱程度（%） 圖表60：預(yù)計(jì)2026年出口金額（美元計(jì)）同比增長6.9% 圖表61：預(yù)計(jì)2026年進(jìn)口金額（美元計(jì)）同比增長4.2%（%年同比）0002025E2026E6.1% 6.9%預(yù)測6.48.06.25.97.2

出口（美元計(jì)價）

502025E2026E預(yù)測40502025E2026E預(yù)測400.6% 4.2%30209.51.51020

進(jìn)口（美元計(jì)價）-1 -1Q20193Q20191Q20201Q20193Q20191Q20203Q20201Q20213Q20211Q20223Q20221Q20233Q20231Q20243Q20241Q20253Q20251Q2026E3Q2026E1Q20193Q20191Q20203Q20201Q20213Q20211Q20223Q20221Q20233Q20231Q20243Q20241Q20253Q20251Q2026E3Q2026E圖表62GDP

圖表63：預(yù)計(jì)明年外需對增長的貢獻(xiàn)將收窄，而內(nèi)需的貢獻(xiàn)將有所抬升貿(mào)易順差占GDP比重 出口同比 進(jìn)口同比預(yù)測12預(yù)測1086420-2-4-6

（%） 對名義GDP增長的貢獻(xiàn)名義內(nèi)需增速* 名義內(nèi)需增速* 名義外需增速543210-1-81Q20243Q20241Q20253Q20251Q2026E3Q2026E

2022 2023 2024 2025E 2026E名義內(nèi)需=名義GDP-貿(mào)易順差（內(nèi)需增長率計(jì)算中假設(shè)服務(wù)項(xiàng)下逆差占比大體持平）預(yù)測預(yù)測預(yù)測通脹預(yù)測：物價保持溫和增長，PPI降幅收窄預(yù)計(jì)2026年通脹總體呈現(xiàn)溫和回升，油價和食品價格或偏弱，但國內(nèi)定價的商品（有色、黑色等）和服務(wù)通脹水平有望溫和回升。隨著供需格局進(jìn)一步走弱，我們對2025第四季度布倫特油價的預(yù)測為每桶67美元左右，2026年均價將同比下跌19%左右，較去年降幅有所走闊（圖表64）。由此，PPI中石油化工相關(guān)商品價格、CPI中運(yùn)輸和與能源相關(guān)性較高的分項(xiàng)均可能受到能源價格下跌的拖累。然而，隨著反內(nèi)卷政策的穩(wěn)步推進(jìn)，對PPI波動率貢獻(xiàn)較為顯著的黑色系、有色系上游商品價格有望延續(xù)溫和回升態(tài)勢，中下游（光伏設(shè)備、汽車等）價格亦有望企穩(wěn)，共同推動PPI指標(biāo)同比降幅收窄；此外，隨著地產(chǎn)周期觸底帶動內(nèi)需溫和修復(fù)，國內(nèi)服務(wù)商品價格亦有望回升，具體看：2026CPI0.4%20251.6%1.2%CPI2025年的4上升至（圖表，受能源價格影響較為顯著的交通運(yùn)輸分項(xiàng)仍構(gòu)成一定拖累。CPI0.3%0.2%，主要受食品價格拖累加大的影響。預(yù)計(jì)豬肉價格或呈現(xiàn)溫和回升，同比由2025年預(yù)計(jì)的-7%回升至2.3%。從全年節(jié)奏來看，價格走勢前低后高。2026年上半年豬價仍缺乏上行支撐，截至2025年8月，全國能繁母豬存欄量仍在高位（圖表67）；同時行業(yè)PSY（每頭母豬每年提供斷奶仔豬數(shù)）已由24頭提升至約26頭，龍頭企業(yè)可達(dá)32頭3，顯示實(shí)際生豬供應(yīng)能力仍將保持充裕，疊加消費(fèi)恢復(fù)偏緩，預(yù)計(jì)一、二季度豬肉價格仍偏弱。而下半年豬肉價格同比增速有望逐步轉(zhuǎn)正，供給側(cè)去產(chǎn)能+限體重等政策效果或逐步顯現(xiàn)，推動供需格局改善，疊加同期低基數(shù)，預(yù)計(jì)三、四季度豬肉價格同比增速有望改善。玉米與大豆價格預(yù)計(jì)將步入溫和修復(fù)通道。20262025（預(yù)計(jì)的-2.6%2025（預(yù)計(jì)9.5%4.8%玉米方面2025年產(chǎn)新糧輪換收購4；有望支撐玉米價格中樞上移。大豆方面USDA9月報告，2025/26年度全球大豆產(chǎn)量預(yù)計(jì)將再創(chuàng)歷史CPI0.7%左右，0.9%0.5%。10月207.2%16.4%，教育文化和娛樂項(xiàng)下的旅行與出游需求穩(wěn)步修復(fù)，支撐服務(wù)類價格溫和回升。預(yù)計(jì)2026年全年P(guān)PI降幅從2025年（預(yù)計(jì)）2.4%收窄至0.4%，其中，上游石油化工相關(guān)商品價格或仍形成拖累，而內(nèi)需企穩(wěn)疊加反內(nèi)卷等供給側(cè)政策的持續(xù)推進(jìn)，黑色系、有色系商品價格溫和回升形成支撐，光伏、汽車等中下游商品或?qū)⑵蠓€(wěn)收窄降幅。具體看：PPI的主要拖累2026年布倫特原油均價將回落至57美元/Q467美元Q1-Q463、60、55、50美元/桶。需求偏弱與供給過剩共同推動能源價格走低。需求側(cè)全球、尤（表。在9月7日的O會議上，決定自0月起進(jìn)一步增產(chǎn)7萬桶日，即2025250萬桶的減產(chǎn)后，OPEC+2026年1662026年之前，全球原油及石油制品產(chǎn)量將持續(xù)增長，推動石油庫存水平進(jìn)一步上升，油價將延續(xù)承壓態(tài)勢。3Mysteel解讀：2026_我的鋼鐵網(wǎng)4齊齊哈爾市秋糧收購開局平穩(wěn)-黑龍江省人民政府；黑龍江：讓農(nóng)民種糧賣得出5PSDOnline反內(nèi)卷政策持續(xù)深化，部分行業(yè)或迎來價格及利潤拐點(diǎn)，黑色系、有色系等上游商品2025910訂的《反不正當(dāng)競爭法》正式實(shí)施，靶向整治內(nèi)卷式競爭（圖表。在此背景下，（202589PPI819.8%8月的-5.3%和-4.0%1.5%和-0.6%PPI696.5%，光伏、汽車等同樣受益于反內(nèi)卷政策的行業(yè)，價格亦有望逐步企穩(wěn)（圖表-。綜合看，預(yù)計(jì)2026全年GDP平減指數(shù)或較2025年的-0.9%收窄至-0.1%，主要源于國內(nèi)房價下跌勢頭趨緩后對物價下行的溢出下降。節(jié)奏上看，隨著國內(nèi)商品價格回暖推動GDP平減指數(shù)有望從一季度的-0.5%在二季度轉(zhuǎn)正至0，而反內(nèi)卷政策持續(xù)性可能較為有限，國際油價的拖累可能在下半年加劇，下半年GDP平減指數(shù)可能回落至-0.2%。能源價格下跌對同比價格的影響逐漸緩解，房租降幅同比進(jìn)一步收窄，GDP平減指數(shù)2025年2-4季度有望逐步收窄。圖表64：2026年通脹相關(guān)數(shù)據(jù)預(yù)測一覽預(yù)測圖表65：預(yù)計(jì)2026年全年同比增長0.4% 圖表66：預(yù)計(jì)2026年全年P(guān)PI同比回落0.4%CPI（%年同比）2025E2026E預(yù)測2025E2026E預(yù)測0.0% 0.4%0.50.40.40.30.25432101Q20193Q20191Q20193Q20191Q20203Q20201Q20213Q20211Q20223Q20221Q20233Q20231Q20243Q20241Q20253Q20251Q2026E3Q2026E

PPI（%年同比）2025E2026E預(yù)測2025E2026E預(yù)測-2.5%-0.4%-1.4-0.10.1-0.4-1.3121086420-2-41Q20193Q20191Q20193Q20191Q20203Q20201Q20213Q20211Q20223Q20221Q20233Q20231Q20243Q20241Q20253Q20251Q2026E3Q2026E圖表67：母豬存欄維持高位、或?qū)ωi肉價格形成壓制（萬頭）

存欄數(shù):能繁母豬（滯后10個月） 豬肉平均

元/公斤）7060504030201,5002017-012018-032019-052020-072021-092022-112024-012025-03

102026-05預(yù)測圖表68：預(yù)計(jì)今年下半年油價同比回落、或?yàn)镻PI主要拖累因素預(yù)測(%) 油價同比 PPI（右120預(yù)測

(%)1690 1260 830 40 0-30 -4-60

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 預(yù)測

-82026圖表69：今年二季度以來，沙特石油擴(kuò)產(chǎn)

圖表70：OECD石油產(chǎn)品總庫存水平約為2013年以來的65%分位數(shù)水平（萬桶/8006004002000

OPEC主要國家石油產(chǎn)量

OECD石油產(chǎn)品總庫存天） 沙特科威特天） 沙特科威特 阿聯(lián)酋伊朗 伊拉克1,8001,7001,6001,5001,4001,3001,200

美元/桶1401201008060402002019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01

2012-062014-092016-122019-032021-062023-09圖表71：銅價企穩(wěn)回升有望對PPI形成支撐 圖表72：硅料價格企穩(wěn)回升亦有望對PPI形成支撐同比% 中國銅均價 有色金屬冶煉PPI（右0

同比%0

1086420-2-4-6

電氣機(jī)械PPI 硅料價格（右

350300250200150100500-50-1002018/12019/12020/12021/12022/12023/12024/12025/1

2015-012016-112018-092020