目錄25Q3A股盈利營(yíng)收增速延續(xù)小個(gè)位數(shù)正增，ROE環(huán)比改善，全年利潤(rùn)增速有望達(dá)到10% 5A股三季報(bào)營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速維持正增且環(huán)比改善 5A股（非金融和三桶油）毛利率承壓，ROE低位改善 10板塊對(duì)比：25Q3創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板增速和ROE回升 12價(jià)格修復(fù)有望帶動(dòng)企業(yè)補(bǔ)庫；供給增速放緩，企業(yè)繼續(xù)加大分紅回購力度 15庫存周期：PPI改善有望帶動(dòng)企業(yè)回歸補(bǔ)庫周期 15產(chǎn)能周期：資本開支和在建工程保持負(fù)增長(zhǎng)，企業(yè)人員擴(kuò)張和費(fèi)用投放意愿處于歷史低位，分紅回購持續(xù) 3．A股現(xiàn)金流和經(jīng)營(yíng)回款好轉(zhuǎn) 184．風(fēng)險(xiǎn)提示 20圖表目錄圖1：A股（非金融和三桶油）25Q3扣非凈利潤(rùn)累計(jì)增速小幅回升 5圖2：25Q2A股營(yíng)收增速連續(xù)4個(gè)季度回升，保持小幅正增長(zhǎng) 6圖A股累計(jì)扣非凈利潤(rùn)虧損的企業(yè)比例為2008年以來三季報(bào)虧損比例最高 6圖4：A股（非金融和三桶油）中2024年虧損的樣本截至25Q3，已實(shí)現(xiàn)14.7%的扭虧幅度，考慮到2024年年報(bào)低基數(shù)，預(yù)計(jì)2025年報(bào)扭虧幅度會(huì)更高 6圖5：A股（非金融和三桶油）2025年報(bào)增速敏感性測(cè)算：按照25Q3盈利樣本和虧損樣本增速線性假設(shè)外推，全年全A至少有6%的扣非凈利潤(rùn)增長(zhǎng) 7圖6：25Q3出口依賴度最高的公司利潤(rùn)增速高位回落，內(nèi)需型企業(yè)底部回升 8圖7：25Q3出口依賴度最高的公司收入增速高位回落，內(nèi)需型企業(yè)降幅收窄 8圖8：A股（非金融和三桶油）25Q3營(yíng)收單季環(huán)比好于2010年來季節(jié)性均值............................................................................................................................8圖9：A股（非金融和三桶油）25Q3利潤(rùn)單季環(huán)比好于2010年來季節(jié)性均值............................................................................................................................8圖10：2025年1-9月，規(guī)上工企虧損數(shù)量同比小幅增加，但虧損金額同比有所下降 圖11：2025年1-9月，規(guī)上工企虧損比例仍處于歷史同期最高水平 9圖12：工業(yè)產(chǎn)能利用率偏低 9圖13：25Q3A股毛利率TTM較25Q2回落0.1個(gè)百分點(diǎn) 10圖14：25Q3主板之外各大板塊毛利率邊際回落 10圖15：25Q3A股ROE（TTM）較25Q1回升0.2個(gè)百分點(diǎn) 11圖16：25Q3A股權(quán)益乘數(shù)（TTM）較25Q2回落0.1個(gè)百分點(diǎn) 11圖17：25Q3A股資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TTM）較25Q1回升0.1個(gè)百分點(diǎn) 11圖18：25Q3A股銷售凈利率（TTM）較25Q2回升0.2個(gè)百分點(diǎn) 11圖19：25Q3扣非凈利潤(rùn)累計(jì)增速：科創(chuàng)板（剔除光伏）>創(chuàng)業(yè)板>主板>科創(chuàng)板..........................................................................................................................1220：25Q3（剔除光伏）12圖21：25Q3創(chuàng)業(yè)板ROE環(huán)比提升0.5個(gè)百分點(diǎn)至6.3%，科創(chuàng)板ROE較25Q2回升0.5個(gè)百分點(diǎn)，若剔除光伏則回升0.7個(gè)百分點(diǎn)至3.7% 12圖22：25Q3幾乎所有主要寬基指數(shù)的利潤(rùn)和收入增速均在回升 13圖23：25Q3上證50和科創(chuàng)50毛利率改善，紅利指數(shù)外的多數(shù)寬基ROE環(huán)比修復(fù) 圖24：25Q3板塊和寬基指數(shù)財(cái)務(wù)指標(biāo)改善數(shù)量 15圖25：連續(xù)三年的PPI負(fù)增長(zhǎng)和企業(yè)去庫周期有望扭轉(zhuǎn) 15圖26：資本開支累計(jì)增速自高點(diǎn)連續(xù)回落6個(gè)季度至24Q4的-5.9%后小幅反彈但維持負(fù)增長(zhǎng)，員工薪酬開支增速自21Q1見頂已趨勢(shì)下行18個(gè)季度 16圖27：在建工程同比降幅擴(kuò)大指向未來轉(zhuǎn)固壓力進(jìn)一步回落，企業(yè)人員擴(kuò)張?jiān)鏊僖婍敾芈湟呀?jīng)13個(gè)季度 圖28：25Q3三項(xiàng)費(fèi)用增速在低基數(shù)下小幅回升 17圖29：25Q3三項(xiàng)費(fèi)用率為10.3%，環(huán)比回落0.1個(gè)百分點(diǎn) 17圖30：A股股權(quán)自由現(xiàn)金流占營(yíng)收比例中樞抬升 17圖31：2025年內(nèi)累計(jì)共有4805家次分紅預(yù)案，總額超過2.24萬億元 17圖32：2025年A股近1400家公司已完成超1200億元回購，金額為2024年全年進(jìn)度的74% 圖33：2025年A股回購公告預(yù)案金額累計(jì)超1800億元，與2024年同期基本相當(dāng) 圖34：A股25Q3經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流連續(xù)3個(gè)季度凈流入 18圖35：A股25Q2在手訂單降幅繼續(xù)收窄 18圖36：A股25Q3投資性凈現(xiàn)金流連續(xù)2個(gè)季度凈流入 19圖37：A股25Q3籌資性凈現(xiàn)金流流出幅度繼續(xù)收窄 19圖38：A股25Q3現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物同比連續(xù)兩個(gè)季度正增長(zhǎng) 19圖39：25Q3用來衡量營(yíng)收質(zhì)量的收現(xiàn)比TTM保持在101.4% 19圖40：A股應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率TTM自21Q3高點(diǎn)后已下行4年 20圖41：央國(guó)企和民企應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率TTM的差距在收窄 2025Q3A股盈利營(yíng)收增速延續(xù)小個(gè)位數(shù)正增，ROE環(huán)比改善，全年利潤(rùn)增速有望達(dá)到10%A股三季報(bào)營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速維持正增且環(huán)比改善4個(gè)季度的回升，兩者均進(jìn)入正增長(zhǎng)軌道。成長(zhǎng)性上，A股（非金融和三桶油，不含北交所，以下如無特殊說明均為此口徑）扣非凈利潤(rùn)增速自21Q1的高點(diǎn)后經(jīng)歷了兩年下滑和兩年負(fù)增長(zhǎng)，25Q1回升至7.0%，25Q2回落后25Q3小幅反彈0.4個(gè)百分點(diǎn)至3.2%，隨著2024年同期基數(shù)壓力的逐季走低保持正增長(zhǎng)。本輪A股營(yíng)收增速高點(diǎn)同樣出現(xiàn)在21Q1（44.8%），連續(xù)下行14個(gè)季度后到24Q3見底回升，2025年增速回正，25Q3邊際回升0.9個(gè)百分點(diǎn)至1.7%。利潤(rùn)修復(fù)的結(jié)構(gòu)性更為明顯，虧損股比例仍處于高位。25Q3A股累計(jì)扣非凈利28.7%2008年以來前三季度虧損比例最高年份。圖1：A股（非金融和三桶油）25Q3扣非凈利潤(rùn)累計(jì)增速小幅回升A股非金融和"三桶油"：扣非凈利潤(rùn)累計(jì)增速15個(gè)季度2025-09,3.2%2025-06,2.9%2025-03,7.0%2023-03,-12.0% 2024-12,-13.5%7個(gè)季度8個(gè)季度10個(gè)季度8個(gè)季度7個(gè)季度圖2：25Q2A股營(yíng)收增速連續(xù)4個(gè)季度回升，保持小幅正增長(zhǎng)150%130%110%90%

圖3：25Q3A股累計(jì)扣非凈利潤(rùn)虧損的企業(yè)比例28.7%，為2008年以來三季報(bào)虧損比例最高A股非金融和"三桶油"：扣非凈利潤(rùn)虧損占比-累計(jì)40.0%70%50%30%10%-10%-30%2010-092011-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-09

3.2%1.7%

35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%

29.1% 29.4% 28.7%

32.3%A股非金融和"三桶油"營(yíng)業(yè)收入-累計(jì)同比A

10.0%

Q120082017

Q220112020

Q3 Q42013201420152016202220232024202520252025年A股（非金融和三桶油）扣非凈利潤(rùn)增速在6%-17%。2024年報(bào)來看，接近3500家公2.66年均能保持超越整體盈利增速的能力，充分說明這些樣本的行業(yè)龍頭地位具備了穿越周期的能力，是A股利202416007500億元，1000多家更是連虧兩年。從金額來看，這部分虧損的樣本截至25Q3，已實(shí)現(xiàn)14.7%20242025年報(bào)扭虧幅度會(huì)更高。圖4：A股（非金融和三桶油）中2024年虧損的樣本截至25Q3，已實(shí)現(xiàn)14.7%的扭虧幅度，考慮到2024年年報(bào)低基數(shù)，預(yù)計(jì)2025年報(bào)扭虧幅度會(huì)更高A股非金融和三桶油：扣非凈利潤(rùn)累計(jì)同比..%9.7%2.3%15.4%3.9%8.8%1.8%6.2%14.7%3.2%-1.2%-5.1%-12.0%-12.9%1.7%-27.5%-57.7%-71.4%-80.3%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%-80.0%-100.0%

2019 2020 2021 2022 2023 2024 20252024盈利樣本增速 2024虧損樣本增速 整體增速；注：2025年截至三季報(bào)25Q32024年盈利的樣本企業(yè)20250-5%15%2025A至少有6（如-2025A8%-17%的增速。圖5：A股（非金融和三桶油）2025年報(bào)增速敏感性測(cè)算：按照25Q3盈利樣本和虧損樣本增速線性假設(shè)外推，全年全A至少有6%的扣非凈利潤(rùn)增長(zhǎng)2025年非金融三桶油（不含北交所）扣非凈利潤(rùn)敏感性測(cè)算：億元假設(shè)2：2024年虧損樣本扭虧金額幅度假設(shè)1：2024年盈利樣本增速5%10%15%20%25%30%35%40%-20%13,87314,24614,62014,99315,36615,74016,11316,486-15%15,18415,55715,93016,30416,67717,05017,42417,797-10%16,49416,86717,24117,61417,98718,36118,73419,107-5%17,80418,17818,55118,92419,29819,67120,04420,4180%19,11519,48819,86120,23520,60820,98121,35521,7285%20,42520,79821,17221,54521,91822,29222,66523,03810%21,73622,10922,48222,85623,22923,60223,97624,3492025年非金融三桶油（不含北交所）扣非凈利潤(rùn)敏感性測(cè)算：增速%假設(shè)2：2024年虧損樣本扭虧金額幅度假設(shè)1：2024年盈利樣本增速5%10%15%20%25%30%35%40%-20%-26%-24%-22%-20%-18%-16%-14%-12%-15%-19%-17%-15%-13%-11%-9%-7%-5%-10%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%-5%-5%-3%-1%1%3%5%7%9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%5%9%11%13%15%17%19%21%23%10%16%18%20%22%24%26%28%30%出海公司利潤(rùn)收入保持高增，內(nèi)需型企業(yè)底部改善。2025年前三季度出口鏈公60%2024年海外營(yíng)60%-80%25Q330%5.6%。而海內(nèi)外多元化經(jīng)營(yíng)的公司（202440%-60%區(qū)間（20240%-20%區(qū)間）34個(gè)季度降幅收窄。6：25Q3內(nèi)需型企業(yè)底部回升根據(jù)2024年海外營(yíng)收占比劃分不同公司組別扣非凈利潤(rùn)累計(jì)增速對(duì)比

圖7：25Q3出口依賴度最高的公司收入增速高位回落，內(nèi)需型企業(yè)降幅收窄根據(jù)2024年海外營(yíng)收占比劃分不同公司組別營(yíng)收累計(jì)增速對(duì)比80%-100% 60%-80% 40%-60% 20%-40% 0-20% 80%-100% 60%-80% 40%-60% 20%-40% 0-20%80.0%60.0%40.0%20.0%

40.0%

12.4%12.4%

46.6%

38.8%35.1%

27.5%

25.0%20.0%15.0%10.0%

6.1%

7.2% 8.3% 9.4% 8.5%

5.6%

0.5%..%-8.7%

-6.3%

-5.4%

-6.0%

-6.4%

2.0%

2.4%

4.7%

2.4% 2.5%0.4%

-1.6%

-2.9%

-3.7%

-2.7%

-2.4%

-1.6%

-0.6%2023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09 2023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09季節(jié)性分析：A股（非金融和三桶油）25Q3營(yíng)收和利潤(rùn)單季環(huán)比增速均好于2010年來季節(jié)性均值。25Q3營(yíng)收單季環(huán)比增速為0.4%，高于季節(jié)性0.4個(gè)百分點(diǎn)；25Q3利潤(rùn)單季環(huán)比增速為-3.4%，高于季節(jié)性0.5個(gè)百分點(diǎn)。圖8：A股（非金融和三桶油）25Q3營(yíng)收單季環(huán)比好于2010年來季節(jié)性均值歷年三季報(bào)A股非金融和三桶油營(yíng)收環(huán)比增速圖9：A股（非金融和三桶油）25Q3利潤(rùn)單季環(huán)比好于2010年來季節(jié)性均值歷年三季報(bào)A股非金融和三桶油利潤(rùn)環(huán)比增速5.0%4.0%3.0%1.0%0.0%

4.0%4.0%2.5%2.3%1.1%1.3%0.2%0.2%0.4%-0.1%-0.4%-0.3%環(huán)比季節(jié)性,0.1%-1.5%-1.3%-2.1%-2.1%-2.4%2010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

10.4%10.4%9.0%0.7%0.4%-1.1%-2.5%-3.0%-4.4%-3.4%-6.3%-8.2%-11.1%-11.0%-14.6%-15.4%-24.5%環(huán)比季節(jié)性,-3.9%2010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025宏觀維度，2025三季度工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能繼續(xù)出清中，政策反內(nèi)卷加碼正推動(dòng)這一進(jìn)程。2025年1-9月，規(guī)上工企虧損數(shù)量同比小幅增加1.9%，且規(guī)上工企虧損比例28.1%仍處于歷史同期最高水平，但累計(jì)虧損金額同比明顯下降。25Q3規(guī)上工企整體產(chǎn)能利用率74.6%，相較于75.6%的歷史季節(jié)性均值依然偏低。年中以來統(tǒng)一大市場(chǎng)框架下的反內(nèi)卷政策繼續(xù)推進(jìn)，有望推動(dòng)制造業(yè)產(chǎn)能加快出清和供需格局改善。1-9但虧損金額同比有所下降規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):虧損企業(yè)數(shù):期末同比%規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):虧損企業(yè)虧損總額:累計(jì)同比%

圖11：2025年1-9月，規(guī)上工企虧損比例仍處于歷史同期最高水平規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)虧損企業(yè)數(shù)量占比90.0070.0050.0090.0070.0050.0030.002025-09,1.9010.00-10.00-30.002025-09,-8.10-50.0035.6%34.0%31.7%30.4%30.4%29.2%28.5%28.1%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%

2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2025 2024 2023 2022 2021 2020 2019 20182017 2016 2015 2014 2013 2012 2011圖12：工業(yè)產(chǎn)能利用率偏低 工業(yè)產(chǎn)能利用率:當(dāng)季值%76.275.376.275.375.175.676.274.174.074.678.076.074.072.070.068.066.064.062.060.0Q1 Q2 Q3 2020 2021 2022 2023 2024 2025 季節(jié)中值A(chǔ)（非金融和三桶油低位改善ROE25Q3ATTM25Q20.117.1%，各大板塊除主板毛利率保持平穩(wěn)外均環(huán)比下行。AROE1-3個(gè)季度，隨2025年來恢復(fù)正增長(zhǎng)，ROE25Q30.26.3%。ROE25Q3A25Q20.1個(gè)百283.5%20106.4%分位，企業(yè)杠桿率水平有所企穩(wěn)。25Q3A股資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TTM）25Q20.156.4%20106.4%分21Q315個(gè)季度后企穩(wěn)反彈，推動(dòng)ROE25Q3A股銷售凈利率（TTM）25Q20.24.0%20106.4%圖A股毛利率TTM較25Q2回落0.1個(gè)百分 圖14：25Q3主板之外各大板塊毛利率邊際回落點(diǎn) 股非金融和"三桶油"：毛利率TTM 毛利率TTM23%22%21%20%19%18%17%

30%27.5%22.6%27.5%22.6%22.4%16.9%16.4%26%24%22%20%18%16%14%12% 17.1%2023-06,17.0%2003-032003-0917.1%2023-06,17.0%2003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-0924Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q350%50%

2005-0314%13%12%11%10%9%8%7%6%5%4%圖1714%13%12%11%10%9%8%7%6%5%4%圖17：25Q3A股資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TTM）較25Q1回升0.1個(gè)百分點(diǎn) 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TTM）：A股非金融和"三桶油"90%85%80%75%70%65%60%55%2006-032006-092007-032007-09ROE（TTM）：A股非金融和"三桶油"2008-03ROE（TTM）：A股非金融和"三桶油"2008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-0956.4%2024-0356.4%2024-096.3%2025-036.3%2025-097%6%5%4%3%2%7%6%5%4%3%2%

350%330%310%290%350%330%310%290%270%250%230%210%190%170%150%圖18：25Q3圖18：25Q3A股銷售凈利率（TTM）較25Q2回升0.2個(gè)百分點(diǎn) 銷售凈利率（TTM）：A股非金融和"三桶油"8%2006-032006-09權(quán)益乘數(shù)（TTM權(quán)益乘數(shù)（TTM）：A股非金融和"三桶油"2007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-09283.5%2024-03283.5%4.0%2024-094.0%2025-032025-09行業(yè)比較A行業(yè)比較A25Q10.2個(gè)圖16：25Q3A股權(quán)益乘數(shù)（TTM）較25Q2回落百分點(diǎn) 0.1個(gè)百分點(diǎn) 第11頁共21板塊對(duì)比：25Q3ROE回升不同板塊的盈利情況對(duì)比：主板利潤(rùn)、營(yíng)收增速和ROE基本平穩(wěn)，創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板增速和ROE繼續(xù)回升。主板（非金融和三桶油，不含北交所，如無特殊說明，下同）25Q3扣非凈利潤(rùn)增速回落0.2個(gè)百分點(diǎn)至2.4%，營(yíng)收增速回升0.9個(gè)百分點(diǎn)至0.9%，恢復(fù)正增長(zhǎng)。25Q3創(chuàng)業(yè)板利潤(rùn)和營(yíng)收增速分別提升2.8和1.3個(gè)百分點(diǎn)至15.8%和10.4%，科創(chuàng)板利潤(rùn)和營(yíng)收增速分別提升12.4和1.2個(gè)百分點(diǎn)至-13.6%和5.5%。若剔除光伏企業(yè)，科創(chuàng)板利潤(rùn)增速已回正至21.5%，營(yíng)收增速上升至13.5%。所有板塊ROE均環(huán)比改善，創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板明顯修復(fù)。25Q3主板（非金融和三桶油）ROE邊際回升0.1個(gè)百分點(diǎn)至6.6%，創(chuàng)業(yè)板ROE回升0.5個(gè)百分點(diǎn)至6.3%?？苿?chuàng)板ROE回升0.5個(gè)百分點(diǎn)，若剔除光伏則回升0.7個(gè)百分點(diǎn)至3.7%。圖19：25Q3扣非凈利潤(rùn)累計(jì)增速：科創(chuàng)板（剔除創(chuàng)業(yè)板>主板>科創(chuàng)板 扣非凈利潤(rùn)累計(jì)增速

圖3營(yíng)業(yè)收入累計(jì)增速科創(chuàng)（剔除光伏>板>科創(chuàng)板>主板 營(yíng)業(yè)收入累計(jì)增速2019-032019-062019-032019-062019-092019-122020-03

80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%2020-062020-092020-122020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09主板（非金融石油石化） 創(chuàng)業(yè)板 科創(chuàng)板 科創(chuàng)板（剔除光伏） 主板（非金融石油石化） 創(chuàng)業(yè)板 科創(chuàng)板 科創(chuàng)板（剔除光伏）圖創(chuàng)業(yè)板ROE環(huán)比提升0.5個(gè)百分點(diǎn)至科創(chuàng)板ROE較25Q2回升0.5個(gè)百分點(diǎn)若剔除光伏則回升0.7個(gè)百分點(diǎn)至3.7% ROE(TTM)2010-062010-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-122025-06

6.6%6.3%3.7%2.6%主板（非金融石油石化） 創(chuàng)業(yè)板 科創(chuàng)板 科創(chuàng)板（剔除光伏）50和紅利指數(shù)增速降幅收窄，利潤(rùn)上，中證1000、國(guó)證2000、科創(chuàng)50和紅利指數(shù)的增速也有小幅收窄。盈利能力上，毛利率頭部企業(yè)率先改善，ROE幾5050TTMROE除了紅利指數(shù)回落至歷史最低水平外，其他寬基和板塊均有環(huán)比改善。圖22：25Q3幾乎所有主要寬基指數(shù)的利潤(rùn)和收入增速均在回升 全A全A0.1%1.4%上證50滬深300中證500中證國(guó)證科創(chuàng)50創(chuàng)業(yè)板指數(shù)（剔除溫氏）紅利指數(shù)0.2%0.1%1.8%2.0%1.8%0.7%2.8%2.8%12.0%12.3%14.2%15.1%16%46%主板主板（創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)業(yè)板（剔除溫氏科創(chuàng)板科創(chuàng)板（剔除光伏）0.0%9.1%9.1%4.2%11.7%0.8%0.9%10.4%10.7%5.5%13.5%20%48%21.5%13.5%39%-13.6%-26.0%27%64%26%64%24%42%50%5.4%2.4%15.8%17.3%1.9%2.5%12.9%11.4%18%15%-0.5%24Q3-25Q3趨勢(shì)圖歷史分位數(shù)2025/9/302025/6/3024Q3-25Q3趨勢(shì)圖歷史分位數(shù)2025/9/302025/6/30扣非凈利潤(rùn)累計(jì)增速營(yíng)收累計(jì)增速時(shí)間26%-2.1%-3.0%18%43%15%19.4%21.8%18.8%16.7%18%16%31%21%26%-3.1%-3.4%-33.0%-3.9%-6.2%-49.7%21%45%11%37%27%39%6.4%5.7%8.4%1.2%2.3%5.4%32%-0.2%-2.2%44%3.2%2.9%15%1.7%0.8%48%5.7%2.1%19%24Q3-25Q3趨勢(shì)圖分位數(shù)2025/9/302025/6/3024Q3-25Q3趨勢(shì)圖分位數(shù)2025/9/302025/6/30扣非凈利潤(rùn)累計(jì)增速營(yíng)收累計(jì)增速時(shí)間-5.5% -4.9%-2.7% 0.0%圖23：25Q3上證50和科創(chuàng)50毛利率改善，紅利指數(shù)外的多數(shù)寬基ROE環(huán)比修復(fù)時(shí)間毛利率（TTM）ROE（TTM）2025/6/302025/9/30分位數(shù)24Q3-25Q3趨勢(shì)圖2025/6/302025/9/30分位數(shù)24Q3-25Q3趨勢(shì)圖全A17.6%17.6%6%7.7%7.9%5%A股:非金融和"三桶油"17.2%17.1%2%6.2%6.3%5%上證5021.7%21.7%53%10.3%10.5%11%滬深30018.8%18.7%3%9.8%9.9%2%中證50015.9%15.8%32%6.5%6.8%19%中證100016.3%16.2%0%5.3%5.3%2%國(guó)證200017.3%17.3%0%4.3%4.4%2%科創(chuàng)5023.0%23.4%50%3.4%4.1%27%創(chuàng)業(yè)板指數(shù)24.3%23.8%10%13.0%13.6%45%創(chuàng)業(yè)板指數(shù)（剔除溫氏）24.7%24.3%0%12.6%13.4%61%紅利指數(shù)15.2%15.2%8%8.9%8.7%0%）創(chuàng)業(yè)板（剔除溫氏科創(chuàng)板科創(chuàng)板（剔除光伏）2025/6/3016.9%16.4%22.8%23.0%28.6%32.9%毛利2025/9/3016.9%16.4%22.6%22.8%27.5%31.9%率（TTM）歷史分位數(shù)8%5%0%0%38%27%24Q3-25Q3趨勢(shì)圖2025/6/308.0%6.5%5.8%5.6%2.1%3.0%ROE（T2025/9/308.2%6.6%6.3%6.2%2.6%3.7%T歷史M）分位數(shù)6%3%26%21%18%24%24Q3-25Q3趨勢(shì)圖我們選擇用扣非凈利潤(rùn)累計(jì)增速以及行業(yè)當(dāng)前ROE所處歷史分位作為絕對(duì)景ROE和毛利率，以及運(yùn)營(yíng)效率相關(guān)的存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率共6個(gè)指標(biāo)的環(huán)比變化作為景氣改善的表征。從25Q3財(cái)務(wù)指標(biāo)改善數(shù)量綜合來看景氣度變化趨勢(shì)：整體：A4個(gè)指標(biāo)均得到改善；寬基指數(shù)方面505010002000均有55003004有3個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)改善；54個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)改善，主板（非金融石油石化）僅有營(yíng)收增速、ROE和存貨周轉(zhuǎn)率3個(gè)指標(biāo)得到改善；不同企業(yè)類型上5個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)改善。圖24：25Q3板塊和寬基指數(shù)財(cái)務(wù)指標(biāo)改善數(shù)量 ；備注:估值數(shù)據(jù)截至2025/10/31價(jià)格修復(fù)有望帶動(dòng)企業(yè)補(bǔ)庫；供給增速放緩，企業(yè)繼續(xù)加大分紅回購力度庫存周期：PPI改善有望帶動(dòng)企業(yè)回歸補(bǔ)庫周期2022年末以來，PPI進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，價(jià)格長(zhǎng)期低迷也導(dǎo)致A股存貨增速隨后歷史首次進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)，企業(yè)持續(xù)處于去庫狀態(tài)。隨著2025年下半年來反內(nèi)卷推進(jìn)落實(shí)，PPI降幅開始收斂，有望帶動(dòng)企業(yè)庫存回補(bǔ)和盈利水平進(jìn)入正循環(huán)周期。圖25：連續(xù)三年的PPI負(fù)增長(zhǎng)和企業(yè)去庫周期有望扭轉(zhuǎn) PPI和企業(yè)庫存周期%4030403020100-2.30-10-2.582005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-09擴(kuò)張和費(fèi)用投放意愿處于歷史低位，分紅回購持續(xù)25Q3A624Q4的-5.9%后小幅反彈兩個(gè)季度，但仍延續(xù)負(fù)增。在建工程同比增速由25Q2的-0.5%2.6個(gè)百分點(diǎn)至-3.1%。資本開支和在建工程負(fù)增長(zhǎng)傳導(dǎo)下，固定資23Q411.6%高點(diǎn)后拐頭向下，2025年來雖有小幅反彈但增速水30%以下分位。結(jié)合人力開支和人員雇傭周期來觀察企業(yè)產(chǎn)能周期：A股公司應(yīng)付職工薪酬凈增+支付員工現(xiàn)金來衡量的當(dāng)期員工薪酬，其同比增速在21Q1和資本開支增速同步達(dá)到高點(diǎn)，到25Q3已趨勢(shì)性下降18個(gè)季度至3.9%。A股公司員工人數(shù)增速于22Q2見到5.6%的高點(diǎn)，先于在建工程和固定資產(chǎn)增速見頂，25Q3增速降至1.0%的歷史最低水平。圖26：資本開支累計(jì)增速自高點(diǎn)連續(xù)回落624Q4的-5.9%21Q118個(gè)季度

13個(gè)季度2005-032005-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-09

A股非金融和"三桶油"

2005-032005-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-09

A股非金融和"三桶油"應(yīng)付職工薪酬凈增+支付員工現(xiàn)金累計(jì)同比 資本開支累計(jì)同比 員工人數(shù)同比 在建工程同比 固定資產(chǎn)同比費(fèi)用端，企業(yè)支出意愿偏低。25Q3A股財(cái)務(wù)費(fèi)用同比降幅小幅收窄至-10.5%，在利率下行的趨勢(shì)中，2022年中以來A股財(cái)務(wù)費(fèi)用占營(yíng)收收入比例維持在0.9%到1.0%25Q3銷售費(fèi)用降幅收窄至0.42010以來5%10.3%，25Q20.1個(gè)百分點(diǎn)。圖28：25Q3三項(xiàng)費(fèi)用增速在低基數(shù)下小幅回升 圖29：25Q3三項(xiàng)費(fèi)用率為10.3%，環(huán)比回落0.1個(gè) 百分點(diǎn)

A股：非金融和"三桶油"

TTM銷售費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比例 TTM管理費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比例TTM財(cái)務(wù)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比例 TTM三項(xiàng)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比例(右軸)財(cái)務(wù)費(fèi)用增速（累計(jì)） 銷售費(fèi)用增速（累計(jì)） 管理費(fèi)用增速（累計(jì)）23Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3A股股權(quán)自由現(xiàn)金流占營(yíng)收比例中樞抬升，25Q35%以上。10月31日，20254805家次分紅預(yù)案，2.24202497%90%。202510A1400家公司已完成1200202474%累計(jì)超過1800億元，雖然隨著二級(jí)市場(chǎng)回暖節(jié)奏放緩，但依然與2024年同期水平相當(dāng)。圖30：A股股權(quán)自由現(xiàn)金流占營(yíng)收比例中樞抬升 圖年內(nèi)累計(jì)共有4805家次分紅預(yù)案總額超 過2.24萬億元

股非金融和"三桶油"：股權(quán)自由現(xiàn)金流與營(yíng)業(yè)收入的比

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全A歷年累計(jì)公告分紅統(tǒng)計(jì)24,78822,42024,78822,42020,40120,68015,35213,5381 712,1154,9634,8053,2043,4423,5972,6912,8342,8551,21次數(shù)（右軸） 金額（億元）Choice、研究；注：預(yù)案公告數(shù)據(jù)截至

6,0005,0004,0003,0002,0001,00002025年10月31日A14001200202474%21561659136921561659136912121153139912229439157696794973657226356313488177452739575

5A0億元，2024年同期基本相當(dāng)A股公司回購公告預(yù)案金額-年內(nèi)累計(jì)（億元）2,500

2025/10/31,1840.42025 2024 20232025/10/31,1840.42,000

2,500.00

20122013201420152016201720182019202020212022202320242025回購金額:億元 回購公司家數(shù):個(gè)、研究；注：完成公告數(shù)據(jù)截至2025

01月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月、研究；注：預(yù)案公告數(shù)據(jù)截至2025年10月31日 年10月31日3．A股現(xiàn)金流和經(jīng)營(yíng)回款好轉(zhuǎn)三大現(xiàn)金流TTM增速來看，A股25Q3現(xiàn)金流顯著改善。25Q3經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金TTM3降幅收窄至-3.1%，表明在手訂單所收資金一定程度上改善了經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流。25Q3圖股25Q3經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流連續(xù)3個(gè)季度凈流入 圖35：A股25Q2在手訂單降幅繼續(xù)收窄 股非金融和"三桶油"：經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流TTM同比 股非金融和"三桶油"：合同負(fù)債+預(yù)收賬款累計(jì)同比2010-032010-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-09

40%-3.1%30%-3.1%20%10%0%-10%2010-062010-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-122025-06圖股25Q3投資性凈現(xiàn)金流連續(xù)2個(gè)季度凈流入 圖37：A股25Q3籌資性凈現(xiàn)金流流出幅度繼續(xù)收窄 股非金融和"三桶油"：投資性凈現(xiàn)金流TTM同比 股非金融和"三桶油"：籌資性凈現(xiàn)金流TTM同比2010-062010-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-122025-06

2010-062010-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-0