正文目錄引言：踐行“雙碳戰(zhàn)，金融賦能綠色轉(zhuǎn)型 4一、A股綠色業(yè)務(wù)的市場畫像 5數(shù)據(jù)概覽：綠色業(yè)格局與市場表現(xiàn) 5綠色入體有限高例業(yè)步容 5行業(yè)布異，綠收集度應(yīng)出 6綠色性應(yīng)分化顯全場號限 6微觀透視：綠色收結(jié)構(gòu)與增長動能 8能源色碳：制主穩(wěn)，游核心節(jié)新力 8節(jié)能碳終動強(qiáng)，為色長引擎 9基礎(chǔ)施色：基盤健結(jié)性點浮現(xiàn) 10二、A股綠色屬性的市場定特征分析 12計量模型與方法說明 12回歸分析：綠色屬對市場定價的綜合響 13綠色值壓利分、險御反并存 13綠色價防成長波特征 15綠色子期應(yīng)與業(yè)質(zhì)性 16綠色定價：政策與場的五年磨合 18實證驗綠入指的資征 18三、綠色投資篇章總體論展望 20核心結(jié)論：基金策與市場信號的共識偏差 20未來展望：綠色投的下一個五年 22結(jié)語 23圖表目錄圖1：“碳政演與市建關(guān)里碑 4圖2：2020-2024年全A綠業(yè)滲率化 5圖3：2024全A股色收占分情況 5圖4：2024綠業(yè)本量八行的布征 6圖5：2024綠業(yè)本量八行的布征 6圖6：全業(yè)綠屬與收益風(fēng)關(guān)系 7圖7：電設(shè)行綠屬性收益風(fēng)關(guān)系 7圖8：全業(yè)代行的綠屬與利期系 8圖9：全業(yè)代行的綠屬與值平系 8圖10：A全場的色產(chǎn)收結(jié)變化 9圖11：源色碳板塊三行分布 9圖12：能碳塊級行分布 10圖13：礎(chǔ)施色板塊三行分布 11圖14：2020-2025綠金前50%倉業(yè)變情況 11圖15：色務(wù)識行業(yè)鍵標(biāo)回系熱力圖 14圖16：色入比行業(yè)鍵標(biāo)回系熱力圖 14圖17：色入比非零本對行關(guān)指標(biāo)回系熱圖 15圖18：類色標(biāo)被解變的著業(yè)量 16圖19：行綠因益–險應(yīng)期比較 17圖20：深300指數(shù)色暴組回凈曲線 19圖21：綠暴組倉分變化 20表1：三綠產(chǎn)的A股綠收與募金倉特對比 12表2：綠收與資值關(guān)研的量義 13表3：綠因有行的四典特征 17表4：綠收因策參數(shù)置 18表5：綠收因策完整測期現(xiàn) 19表6：深300色因子略年益現(xiàn) 19引言：踐行雙碳戰(zhàn)略，金融賦能綠色轉(zhuǎn)型 2020年9月，中國向世界作出了二氧化碳排放力爭于2030年前達(dá)到峰值，努力爭取2060年前實現(xiàn)碳中和的莊嚴(yán)承諾。這不僅體現(xiàn)了中國參與全球氣候治理的國際擔(dān)當(dāng)，也反映了推動綠色轉(zhuǎn)型、保障能源安全及產(chǎn)業(yè)升級的戰(zhàn)略需求。2025年9月，中國宣布新一輪國家自主貢獻(xiàn)，錨定2035年的氣候與能源目標(biāo)，為資本市場在能源、交通及產(chǎn)業(yè)升級等關(guān)鍵領(lǐng)域強(qiáng)化了政策指引?；仡櫸迥隁v程，中國邁出了堅實步伐：政策體系日趨完善，能源、工業(yè)、交通等重點領(lǐng)域脫碳路徑清晰化，綠色金融標(biāo)準(zhǔn)逐步統(tǒng)一；市場機(jī)制持續(xù)健全，全國碳市場啟動并持續(xù)擴(kuò)容，綠電交易、綠證認(rèn)購等機(jī)制穩(wěn)步推進(jìn)；投資活力顯著增強(qiáng)，綠色主題金融產(chǎn)品迅速增長，綠色金融從理念倡導(dǎo)走向?qū)嵺`主流。這一系列里程碑事件標(biāo)志著中國已構(gòu)建起覆蓋范圍廣泛、政策工具多元、結(jié)構(gòu)日益完善的碳中和行動體系。這場廣泛而深刻的系統(tǒng)性變革催生了百萬億級別的綠色投資需求，單靠財政遠(yuǎn)不足以支撐，必須充分發(fā)揮金融市場的資源配置功能，引導(dǎo)社會資本廣泛參與。這正是綠色金融近五年加速發(fā)展的根本邏輯。在多層次資本市場中，公募基金憑借其資金規(guī)模大、投資渠道廣、風(fēng)險分散能力強(qiáng)的優(yōu)勢，已成為踐行綠色投資的重要載體。在金融助力綠色轉(zhuǎn)型征程系列的首篇報告，我們已系統(tǒng)回顧了公募基金過去五年在綠色投資領(lǐng)域的演進(jìn)，揭示了資金端的配置行為與策略分化。A。系列后續(xù)研究將繼續(xù)縱深推進(jìn)：以轉(zhuǎn)型金融為主題，探討高碳行業(yè)轉(zhuǎn)型在資本市場中的實踐路徑與投資邏輯，為構(gòu)建完整的綠色金融敘事提供持續(xù)洞察。圖1：雙碳政策演進(jìn)與市場建設(shè)關(guān)鍵里程碑國家發(fā)展改革委，中國政府網(wǎng)，人民網(wǎng)一、A股綠色業(yè)務(wù)的市場畫像 上市公司綠色業(yè)務(wù)的規(guī)模、行業(yè)分布及盈利特征，既決定了公募基金可配置的資產(chǎn)池，也構(gòu)成市場對綠色定價的微觀基礎(chǔ)。為此，本章將視角下沉到上市公司層面，并延續(xù)本系列統(tǒng)一的綠色收入數(shù)據(jù)口徑，結(jié)合市場與財務(wù)指標(biāo)，從綠色收入與細(xì)分行業(yè)、以及細(xì)分綠色產(chǎn)業(yè)之間的交叉關(guān)系出發(fā)，描繪A股綠色業(yè)務(wù)的結(jié)構(gòu)性圖景。數(shù)據(jù)概覽：綠色業(yè)務(wù)格局與市場表現(xiàn)2020-2024A綠色收入整體提升有限，高比例企業(yè)逐步擴(kuò)容（202027.23%202429.40%20209.49%2024年的10.75%然有限。綠色理念在A股市場的滲透率仍待繼續(xù)深化。以2024年數(shù)據(jù)為例（見圖3），在綠色收入占比結(jié)構(gòu)上，綠色收入為零的企業(yè)數(shù)量占據(jù)絕對主導(dǎo)，60%以上區(qū)間企業(yè)合計占比約6%，高綠色收入企業(yè)在整體市場中仍屬少數(shù)派。整體綠色業(yè)務(wù)尚處在存量龐大、增量有限的階段，市場結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出長尾分布的特征。從不同分組的樣本數(shù)量變化看，在已開展綠色業(yè)務(wù)的企業(yè)范圍內(nèi)，綠色收入處于0-20%分組的企業(yè)數(shù)量最多，而80%-100%分組的企業(yè)數(shù)量增長最快，五年增長率達(dá)到60%，表明盡管整體市場綠色化水平提升緩慢，但高比例綠色收入企業(yè)在逐步擴(kuò)容，部分行業(yè)或企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型已進(jìn)入相對成熟階段。圖2：2020-2024年度全A股綠色業(yè)務(wù)滲透率變化 圖3：2024年度全A股色收入占比分布情況企業(yè)數(shù)量企業(yè)數(shù)量0

0% 0%-20%20%-40% 40%-60%60%-80% 80%-100%綠色收入非零樣本占比（右軸） 綠色收入占比平均值（右軸）35%30%25%20%15%10%5%0%2020年 2021年 2022年 2023年 2024年

0% 0%-20% 20%-40%40%-60% 60%-80% 80%-100%妙盈科技 妙盈科技行業(yè)分布差異顯著，綠色收入集中度效應(yīng)突出從行業(yè)分布來看，綠色收入具有明顯的集中性特征。以環(huán)保、公用事業(yè)、電力設(shè)備為代表的綠色屬性強(qiáng)行業(yè)，呈現(xiàn)出高滲透、高純度的特點（見圖4）。這些行業(yè)綠色收入非零樣本占比普遍超過60%，其中環(huán)保和公用事業(yè)更是接近或超過90%。此外，這些行業(yè)的綠色收入占比均值顯著高于市場整體：環(huán)保相比之下，汽車、建筑材料、有色金屬、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)雖有相當(dāng)比例企業(yè)披露綠色收入，但整體比例較低，且主要分布在20%以下，表現(xiàn)出典型的過渡型特征（見圖4）：一方面依賴傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，另一方面在新能源車、再生金屬、綠色建材等細(xì)分領(lǐng)域逐步形成突破口。與之形成鮮明對比的是食品飲料、醫(yī)藥生物、傳媒等綠色屬性弱行業(yè)，綠色業(yè)務(wù)仍處于低滲透、低純度的萌芽和嘗試階段（見圖5）。其綠色收入非零樣本占比普遍低于5%，且主要集中在0–20%區(qū)間。這些行業(yè)的綠色化大多停留在邊緣業(yè)務(wù)，對整體收入結(jié)構(gòu)影響有限。整體而言，綠色收入的提升并非全市場普遍規(guī)律，而是由少數(shù)高綠色度行業(yè)所驅(qū)動。這種行業(yè)差異意味著綠色投資難以一刀切地在全市場普遍適用，而需要深入到具體行業(yè)乃至公司層面，進(jìn)行精細(xì)化的價值甄別。圖4：2024年綠色業(yè)務(wù)本量前八大行業(yè)的布征 圖5：2024年綠色業(yè)務(wù)本量后八大行業(yè)的布征90%80%60%50%40%30%20%10%0%

0% 0%-20%20%-40% 40%-60%60%-80% 80%-100%綠色收入非零樣本占比 綠色收入占比平均值環(huán)保 公用事業(yè)電力設(shè)備建筑裝飾 汽車 建筑材料有色金屬交通運(yùn)輸

98%96%94%92%90%88%86%84%82%80%

0% 0%-20%20%-40% 40%-60%60%-80% 80%-100%綠色收入非零樣本占比（右軸） 綠色收入占比平均值（右軸）

14%12%10%8%6%4%2%0%妙盈科技， 妙盈科技，綠色屬性效應(yīng)行業(yè)分化明顯，全市場信號有限在全行業(yè)范圍內(nèi)，我們分別比較了不同綠色收入分組在年報披露后3個月、8個月、12個月內(nèi)的收益率、最大回撤以及股價波動率的表現(xiàn)。結(jié)果顯示，無論備行業(yè)為例，開展綠色業(yè)務(wù)的企業(yè)整體呈現(xiàn)出典型的高收益、低回撤特征，顯示出綠色業(yè)務(wù)能夠在一定程度上提升股價韌性。與全行業(yè)的平淡結(jié)果形成對比，這說明綠色屬性的投資價值在很大程度上具有行業(yè)依賴性。圖6：全行業(yè)的綠色屬與收益風(fēng)險關(guān)系 圖7：電力設(shè)備行業(yè)綠屬性與收益風(fēng)險關(guān)系無綠色收入 有綠色收入 無綠色收入 有綠色收入年報披露后12年報披露后12個月收益率(%)25.0020.0015.0010.00-5.00

2020年 2021年 2022年 2023年

40.00年報披露后12年報披露后12個月收益率(%)20.0010.00

2020年 2021年 2022年 2023年年報披露后12年報披露后12個月最大回撤(%)-25.00-30.00-35.00-40.00-45.00-50.00

無綠色收入 有綠色收入 無綠色收入 有綠色收入年報披露后12個月最大回撤(%)-30.00年報披露后12個月最大回撤(%)-35.00-40.00-45.00-50.00-55.002020年 2021年 2022年 2023年 2020年 2021年 2022年 2023年妙盈科技， 妙盈科技，ROE從而壓低盈利預(yù)期；而電力設(shè)備行業(yè)雖以綠色業(yè)務(wù)為核心，但有綠色收入企業(yè)ROE在估值方面，全行業(yè)綠色企業(yè)的市凈率持續(xù)低于非綠色企業(yè)，顯示市場并未給予普遍溢價，反而可能存在一種綠色折價。但這種折價的強(qiáng)度因行業(yè)圖8：全行業(yè)及代表行的綠色屬性與盈利期系 圖9：全行業(yè)及代表行的綠色屬性與估值平系無綠色收入 有綠色收入 無綠色收入 有綠色收入（全行業(yè)）未來一年ROE(%)（全行業(yè)）未來一年ROE(%)-2.00-6.00

2020年 2021年 2022年 2023年

（全行業(yè)）市凈率（全行業(yè)）市凈率

2020年 2021年 2022年 2023年 2024年（基礎(chǔ)化工）未來一年ROE(%)（基礎(chǔ)化工）未來一年ROE(%)10.00-5.00

無綠色收入 有綠色收入 無綠色收入 有綠色收入6.00（計算機(jī)）市凈率5.00（計算機(jī)）市凈率4.003.002.001.000.002020年 2021年 2022年 2023年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年無綠色收入 有綠色收入 無綠色收入 有綠色收入（電力設(shè)備）未來一年ROE(%)（電力設(shè)備）未來一年ROE(%)12.0010.00-2.00

2020年 2021年 2022年 2023年

（機(jī)械設(shè)備）市凈率（機(jī)械設(shè)備）市凈率

2020年 2021年 2022年 2023年 2024年妙盈科技， 妙盈科技，微觀透視：綠色收入結(jié)構(gòu)與增長動能(2024年版三大領(lǐng)域（見圖10）能源綠色低碳轉(zhuǎn)型：制造主體穩(wěn)固，上游與核心環(huán)節(jié)成新動力能源綠色低碳轉(zhuǎn)型板塊以新能源發(fā)電、儲能及交通電動化為核心，是綠色收入的主體和主要增長引擎。核心環(huán)節(jié)包括光伏電池組件、風(fēng)電整機(jī)、鋰電池等制造環(huán)節(jié)，以及水電、核電、風(fēng)電等運(yùn)營資產(chǎn)和輸變電設(shè)備、電網(wǎng)自動化等系統(tǒng)部件。過去五年，該板塊綠色收入占比整體上升，多數(shù)年份位居七大綠色產(chǎn)業(yè)之首，反映出技術(shù)迭代與產(chǎn)能擴(kuò)張所帶來的穩(wěn)健增長優(yōu)勢。結(jié)合申萬三級行業(yè)數(shù)據(jù)，將每個三級行業(yè)與綠色產(chǎn)業(yè)目錄對應(yīng)的收入進(jìn)行掛鉤后，可以觀察到板塊內(nèi)部增長動能的結(jié)構(gòu)性變化（見圖11圖5）：8,0005%15%制造環(huán)節(jié)在綠色經(jīng)濟(jì)中的穩(wěn)固地位。二是傳統(tǒng)系統(tǒng)環(huán)節(jié)增長承壓：風(fēng)電整機(jī)（增速-18%）、光伏輔材（-7%）等環(huán)節(jié)五年綠色收入占比復(fù)合增速為負(fù)，可能受制于成本競爭與產(chǎn)能過剩。（（10（+72%）（+82%）輕量化及節(jié)能需求。整體來看，能源綠色低碳轉(zhuǎn)型板塊仍以主體制造為穩(wěn)健基礎(chǔ)，增長動能正在向上游關(guān)鍵環(huán)節(jié)及下游衍生需求延伸。這一變化反映出綠色設(shè)備制造的增長邏輯正從依賴新增產(chǎn)能與項目擴(kuò)張，轉(zhuǎn)向以技術(shù)升級和系統(tǒng)集成為核心的效率驅(qū)動階段。對綠色投資而言，這意味著在傳統(tǒng)裝機(jī)周期之外，應(yīng)更加重視技術(shù)迭代與產(chǎn)業(yè)應(yīng)用創(chuàng)新所孕育的結(jié)構(gòu)性機(jī)會。圖10：A股全市場的各色產(chǎn)業(yè)收入結(jié)構(gòu)變化 圖能源綠色低碳轉(zhuǎn)板塊的三級行業(yè)分布(%)876543210

環(huán)境保護(hù) 基礎(chǔ)設(shè)施綠色升級節(jié)能降碳 綠色服務(wù)能源綠色低碳轉(zhuǎn)型 生態(tài)保護(hù)修復(fù)和利資源循環(huán)利用2020 2021 2022 2023 2024

-

2024年綠色收入規(guī)模(億元) 2020-2024綠色收入占比復(fù)合增速(右軸)80%60%40%20%0%光伏電池組件光伏電池組件銅煉油化工火力發(fā)電逆變器面板燃?xì)馄渌麑I(yè)工程光伏輔材其他電源設(shè)備Ⅲ被動元件光伏發(fā)電妙盈科技， 說明僅包含綠色收入規(guī)模大于300億元的三級行業(yè) 科技，節(jié)能降碳：終端驅(qū)動強(qiáng)勁，成為綠色增長新引擎節(jié)能降碳板塊涵蓋終端能效提升、工業(yè)節(jié)能改造及部分交通裝備升級，兼具制造與消費(fèi)屬性。過去五年，該板塊實現(xiàn)了顯著的綠色收入增長，成為推動A股綠色收入體系擴(kuò)張的重要力量。重點三級行業(yè)集中于高效設(shè)備與部件，如空調(diào)、冰洗、照明設(shè)備，并與電動乘用車、綜合乘用車等領(lǐng)域高度交叉。從具體數(shù)據(jù)看，板塊增長呈現(xiàn)以下特征：一是終端消費(fèi)驅(qū)動強(qiáng)勁，電動乘用車以1.3萬億元的龐大基數(shù)和43%的高增速成為整個綠色收入體系中最強(qiáng)勁的增長極；家電領(lǐng)域同樣表現(xiàn)亮眼，如空調(diào)（+24%）（+17%）圖12：節(jié)能降碳板塊的三級行業(yè)分布2024年綠色收入規(guī)模(億元) 2020-2024綠色收入占比復(fù)合增速(右軸)-

80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%電動乘用車電動乘用車軌交設(shè)備航海裝備消費(fèi)電子零部件…軍工電子汽車電子電氣系統(tǒng)其他汽車零部件LED電機(jī)照明設(shè)備分立器件制冷空調(diào)設(shè)備其他電子儀器儀表綜合Ⅲ水泥制品說明僅包含綠色收入規(guī)模大于100億元的三級行； 妙盈科技，基礎(chǔ)設(shè)施綠色升級：基本盤穩(wěn)健，結(jié)構(gòu)性亮點浮現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施綠色升級板塊主要包括傳統(tǒng)電力、能源及市政基礎(chǔ)設(shè)施的綠色改造和公共服務(wù)提質(zhì)。行業(yè)分布廣泛，涵蓋房屋建設(shè)、基建市政工程、水務(wù)及水治理等傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，也涉及物流運(yùn)輸、信息技術(shù)和工程服務(wù)等延伸環(huán)節(jié)。（-4%）建及綠色出海相關(guān)的新興方向，例如：Ⅲ（+28%）快遞（+55%）、倉儲物流（+7%）、垂直應(yīng)用軟件（+61%）國際工程（+59%）、港口（+28%）等行業(yè)快速增長，體現(xiàn)海外綠色圖13：基礎(chǔ)設(shè)施綠色升級板塊的三級行業(yè)分布-

2024年度綠色收入規(guī)模(億元) 2020-2024綠色收入占比復(fù)合增(右軸)

70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%說明僅包含綠色收入規(guī)模大于100億元的三級行； 妙盈科技，我們在系列首篇報告中指出，資本配置與A股綠色收入結(jié)構(gòu)存在明顯錯位：上市公司綠色收入主要集中在能源綠色低碳轉(zhuǎn)型和基礎(chǔ)設(shè)施綠色升級兩大板塊，而綠色基金更偏好前者及節(jié)能降碳領(lǐng)域。（（0.56%0.36%、0.33%）不過，展望未來，這一分工格局并非一成不變。若政策層面持續(xù)推動綠色基建資產(chǎn)證券化、綠色REITS常態(tài)化發(fā)行，或引導(dǎo)保險資金、年金等長期資本入場，該領(lǐng)域的融資渠道有望進(jìn)一步市場化。屆時，基礎(chǔ)設(shè)施綠色升級領(lǐng)域在二級市場的資本參與度和價值重估潛力有望得到實質(zhì)性提升。圖14：2020-2025綠色基金前50%持倉行業(yè)及變動情況底盤與發(fā)動機(jī)系統(tǒng)鋰鋰電專用設(shè)備鈷輸變電設(shè)備家電零部件底盤與發(fā)動機(jī)系統(tǒng)鋰鋰電專用設(shè)備鈷輸變電設(shè)備家電零部件其他專用設(shè)備城商行電網(wǎng)自動化設(shè)備汽車電子電氣系統(tǒng)光伏輔材-10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00%板塊 綠色收入特征 基金持倉特點 市場偏好解讀表1：三大綠色產(chǎn)業(yè)的A股綠色收入與公募基金持倉特點對比板塊 綠色收入特征 基金持倉特點 市場偏好解讀能源綠色低碳轉(zhuǎn)型

游設(shè)備與關(guān)鍵材料

（組件、逆變器、工控設(shè)備）；上游材

資本偏好可量化、增長確定的終端資產(chǎn)和中游核心設(shè)備；對技術(shù)驅(qū)動、周期長的前端環(huán)節(jié)定價不足，體現(xiàn)基金對顯性成長和料環(huán)節(jié)配置低（光伏輔材、硅料硅片）易跟蹤產(chǎn)能的偏好順勢而為，聚焦終端：順勢而為，聚焦終端：資金從上游資源（節(jié)能降碳 與工業(yè)節(jié)能改造共同發(fā)力增長源于真向終端品牌及核心部件集（電動乘用清晰、產(chǎn)品易于銷售的終端環(huán)節(jié)和核心部實且龐大的下游需求 車底盤與發(fā)動機(jī)系統(tǒng)汽車電子電氣件，更關(guān)注成長性而非短期價格波動系統(tǒng)等）基礎(chǔ)設(shè)施綠色升級

有限，內(nèi)部分化顯著

變化有限

板塊長周期、慢收益，短期內(nèi)難以形成業(yè)績催化，與公募基金的收益驅(qū)動、短考核屬性錯配，因此主要由政策性金融、長期資本配置，市場化基金參與度低二、A股綠色屬性的市場定價特征分析 一是頻率與樣本期限制：指標(biāo)為年頻數(shù)據(jù)，且可追溯有效樣本期始于2020年，時間窗口較短，更適合進(jìn)行截面或面板回歸分析，難以構(gòu)建高頻量化策略。二是映射不確定性：由于企業(yè)披露口徑不一，映射過程不可避免地存在一定主觀性，可能存在漏判或誤判，因此在解讀實證結(jié)果時需保持審慎。計量模型與方法說明全行業(yè)樣本模型：Yi,t=α+β?Xi,t+γ?Controlsi,t+θindustry+λyear+εi,t單行業(yè)樣本模型：Yj,i,t=α+β?Xj,i,t+γ?Controlsj,i,t+λyear+εj,i,t其中，i代表公司，j代表行業(yè)，t代表時間，行業(yè)分類采用申萬一級行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。表2：綠色收入與投資價值關(guān)系研究的變量定義變量類型 變量名稱 度量方式與說明市凈率（P/B） 衡量估值水平，使用年報法定披露截止日（4月30日）的市凈率未來一年ROE 衡量盈利能力，使用下一年報報告期的凈資產(chǎn)收益率被解釋變量（Y）解釋變量（X）控制變量（Controls）

未來收益率 衡量收益表現(xiàn)，使用年報法定披露截止日后3、8、12個月的累計收益最大回撤 衡量下行風(fēng)險，使用對應(yīng)收益率時間窗口內(nèi)的最大回撤值絕對值股價波動率 衡量總風(fēng)險，使用對應(yīng)收益率時間窗口內(nèi)的年化波動綠色收入占比 企業(yè)綠色業(yè)務(wù)收入占總收入比例綠色業(yè)務(wù)標(biāo)識 虛擬變量，綠色收入占比>0時取1，否則為0公司規(guī)模 控制規(guī)模效應(yīng)，使用公司總市值的自然對數(shù)賬面市值比 控制價值效應(yīng)，使用股東權(quán)益與總市值的比盈利能力 控制盈利效應(yīng)，使用凈資產(chǎn)收益率（ROE）財務(wù)杠桿 控制財務(wù)風(fēng)險，使用資產(chǎn)負(fù)債率動量效應(yīng) 控制價格趨勢，使用年報法定披露截止日前12個月累計收益投資水平 控制投資強(qiáng)度，使用總資產(chǎn)增長率行業(yè)固定效應(yīng) 控制不同行業(yè)間的系統(tǒng)性差異，使用虛擬變量θindustry年份固定效應(yīng) 控制年份間的宏觀與市場環(huán)境差異，使用虛擬變量λyear回歸分析：綠色屬性對市場定價的綜合影響綠色估值承壓、盈利分化、風(fēng)險防御與反轉(zhuǎn)并存151617（從被解釋變量角度，我們可以得出以下核心觀察：（未來一年ROE）收益端，綠色因素（特別是綠色業(yè)務(wù)標(biāo)識和綠色收入占比）在全行業(yè)樣本中對短中期（3個月、8個月）收益具有正向推動作用。在電力設(shè)備、公用事業(yè)等行業(yè)，這一正向效應(yīng)持續(xù)可見，表明綠色主題在短中期維度對相關(guān)行業(yè)具備明顯的交易價值和動量特征。然而部分行業(yè)（如計算機(jī)、有色金屬）在長期（12個月）總體而言，綠色屬性對市場的定價效應(yīng)呈現(xiàn)維度差異（險投資者，綠色投資需結(jié)合行業(yè)和企業(yè)綠色業(yè)務(wù)的深度與成熟度進(jìn)行精細(xì)化分析。圖15：綠色業(yè)務(wù)標(biāo)識對各行業(yè)關(guān)鍵指標(biāo)的回歸系數(shù)熱力圖說明：單元格中數(shù)值為回歸系數(shù)，+、、、分別代表在10%、5%、1%、0.1%水平上顯著，紅色代表系數(shù)為負(fù)，綠色代表系數(shù)為正顏色越深代表顯著性水平越高； 妙盈科技，圖16：綠色收入占比對各行業(yè)關(guān)鍵指標(biāo)的回歸系數(shù)熱力圖說明：單元格中數(shù)值為回歸系數(shù)，+、、、分別代表在10%、5%、1%、0.1%水平上顯著，紅色代表系數(shù)為負(fù)，綠色代表系數(shù)為正顏色越深代表顯著性水平越高； 妙盈科技，圖17：綠色收入占比（僅非零樣本）對各行業(yè)關(guān)鍵指標(biāo)的回歸系數(shù)熱力圖說明：單元格中數(shù)值為回歸系數(shù)，+、、、分別代表在10%、5%、1%、0.1%水平上顯著，紅色代表系數(shù)為負(fù)，綠色代表系數(shù)為正顏色越深代表顯著性水平越高； 妙盈科技，綠色溢價的防御、成長與波動特征————對綠色業(yè)務(wù)標(biāo)識的定價以防御性特征為主。僅就企業(yè)是否開展綠色業(yè)務(wù)而言，該指標(biāo)與更低的估值（P/B）和更低的最大回撤顯著關(guān)聯(lián)。這表明市場將其視為一種穩(wěn)健的防御性標(biāo)簽，可能源于其符合政策導(dǎo)向、能規(guī)避潛在監(jiān)管風(fēng)險；對綠色收入占比的定價傳遞盈利與增長信號。當(dāng)進(jìn)一步考慮綠色收入占比這一深度指標(biāo)時，市場反應(yīng)趨于樂觀。該指標(biāo)與更好的短期盈利能力（ROE）和短期收益率的正向關(guān)聯(lián)性增強(qiáng)。這說明當(dāng)綠色業(yè)務(wù)達(dá)到一定規(guī)模時，市場更愿意在非零樣本綠色收入占比指標(biāo)上，定價凸顯高波動與高成長并存的特征。當(dāng)樣本限定于已開展綠色業(yè)務(wù)的企業(yè)，前述規(guī)律發(fā)生顯著變化。估值方面出現(xiàn)輕微溢價，顯示投資者愿為綠色純度更高的企業(yè)支付更高價格。然而與此同時，風(fēng)對于投資者而言，這意味著不存在統(tǒng)一的綠色溢價。在實際投資中，需根據(jù)投資目標(biāo)明確關(guān)注維度：若追求防御性配置，可考慮具備綠色業(yè)務(wù)的傳統(tǒng)企業(yè)；若側(cè)重盈利改善，可精選綠色收入占比高的企業(yè)；若偏好高成長投資，則可關(guān)注綠色業(yè)務(wù)占比在同行中處于前列的企業(yè)，但需謹(jǐn)慎管理其顯著的波動風(fēng)險。圖18：三類綠色指標(biāo)下各被解釋變量的顯著行業(yè)數(shù)量說明：僅展示在5%顯著性平下顯著的行業(yè)數(shù)量； 妙盈科技，綠色因子的期限效應(yīng)與行業(yè)異質(zhì)性在短期（年報披露后3個月窗口期），以綠色業(yè)務(wù)標(biāo)識和綠色收入占比衡量的綠色屬性，在全市場及部分行業(yè)（如電力設(shè)備、家用電器等）均與收益顯著正相關(guān)，其背后驅(qū)動可能來自財報發(fā)布后的預(yù)期兌現(xiàn)、政策催化或短期資金的主題性流入。同時，在風(fēng)險層面，顯著的回歸結(jié)果幾乎全部為負(fù)相關(guān)，在電子、農(nóng)林牧漁等行業(yè)回撤顯著改善，表明綠色因子在短期內(nèi)同樣具備良好的防御屬性，能有效抵御下行風(fēng)險。此階段部分行業(yè)呈現(xiàn)出高收益、低回撤的理想特征。在中期（8個月），上述短期規(guī)律在多數(shù)行業(yè)中得以延續(xù)，但開始出現(xiàn)行業(yè)分化。例如，綠色因子在電力設(shè)備、家用電器、公用事業(yè)等行業(yè)依然提供穩(wěn)健的正向收益，但在國防軍工、煤炭等行業(yè)中，綠色屬性與市場表現(xiàn)由短期的不顯著轉(zhuǎn)為顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，呈現(xiàn)高風(fēng)險、低收益的組合特征，成為綠色投資中綠色業(yè)務(wù)。（12（的驅(qū)動效應(yīng)在一年期內(nèi)已被充分定價或湮沒。整體而言，在全市場范圍，綠色因子的期限效應(yīng)是一個從短期共識到長期分化，最終失效的過程，從中期開始呈現(xiàn)強(qiáng)烈的行業(yè)異質(zhì)性。在策略應(yīng)用上，綠色因子更適合作為特定行業(yè)的短期戰(zhàn)術(shù)與中期風(fēng)險管理工具，而非長期買入并持有的單一因子邏輯。圖19：各行業(yè)綠色因子收益–風(fēng)險效應(yīng)的期限比較說明：僅展示相應(yīng)窗口期內(nèi)以綠色收入占比為解釋變量，橫軸和縱軸變量的回歸方程至少有一個對該行業(yè)顯著的結(jié)果（p<0.05），氣泡大小表示該行業(yè)在2020–2024年期間綠色收入大于0的企業(yè)占比平均數(shù)。 妙盈科技，20%（7）其中，電力設(shè)備行業(yè)綠色因子反應(yīng)最為全面，呈現(xiàn)出經(jīng)典的攻守兼?zhèn)涮卣鳎涸谑找娑?，綠色屬性與短、中期收益率正顯著，長期以綠色業(yè)務(wù)標(biāo)識衡量時仍表現(xiàn)正向，顯示綠色業(yè)務(wù)在政策推動和資金窗口期具備顯著交易價值。在風(fēng)險端，綠色業(yè)務(wù)標(biāo)識標(biāo)簽對最大回撤和中長期波動率顯著負(fù)相關(guān)，體現(xiàn)出綠色業(yè)務(wù)的防御性作用。結(jié)合行業(yè)特點，電力設(shè)備板塊聚集了我國綠色低碳核心技術(shù)與裝備的主要供應(yīng)商，相關(guān)企業(yè)在新能源并網(wǎng)、儲能、智能電網(wǎng)等環(huán)節(jié)承擔(dān)著較多供貨，因此綠色業(yè)務(wù)不僅更易獲得政策支持，也能形成較穩(wěn)定收益和風(fēng)險緩釋效果。然而，當(dāng)聚焦于非零樣本時，其綠色收入占比越高，股價波動性反而顯著提升，這表明市場將綠色企業(yè)視為高成長高風(fēng)險標(biāo)的，其業(yè)績可能受研發(fā)投。整體來看，這七個行業(yè)在綠色因子反應(yīng)上呈現(xiàn)四類典型特征，如下表所示。類別 行業(yè) 核心特征 投資啟示表3：綠色因子有效行業(yè)的四類典型特征類別 行業(yè) 核心特征 投資啟示收益增強(qiáng)型 電力設(shè)備用電器

同時與最大回撤呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)

色主題戰(zhàn)略配置核心最大回最大回撤和波動率在多數(shù)期限呈現(xiàn)負(fù)相關(guān) 角色，改善下行風(fēng)險?農(nóng)林牧漁風(fēng)險緩釋型有限防御型 電子計算

長期呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)

會，成長潛力需結(jié)合基本面和外部環(huán)境綠色因子與收綠色因子與收益缺乏正相關(guān)性甚至部分期?高碳依賴型行業(yè)轉(zhuǎn)型潛力顯著但當(dāng)前綠色轉(zhuǎn)型困境型 煤炭房地產(chǎn) 限為負(fù)相關(guān)，與風(fēng)險指標(biāo)多為顯著正相關(guān) 因子在收益和風(fēng)險上表現(xiàn)不穩(wěn)宜以戰(zhàn)略注而非重倉持有為主綠色定價：政策與市場的五年磨合通過分析綠色收入對估值、盈利、收益、風(fēng)險等指標(biāo)的相關(guān)性，我們發(fā)現(xiàn)，綠色收入作為基于政策口徑量化的指標(biāo)，其價值在部分行業(yè)和指標(biāo)上獲得市場正向定價認(rèn)可，但這種溢價并不均勻，而是深受行業(yè)屬性、披露節(jié)奏和企業(yè)基本面影響。對投資實踐而言，有三方面啟示：綠色屬性在不同產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)化效率差異顯著。電力設(shè)備、家用電器等板塊，綠色業(yè)務(wù)與盈利能力結(jié)合緊密，呈現(xiàn)高收益、低波動特征；而煤炭、房地產(chǎn)等部分行業(yè)，綠色轉(zhuǎn)型仍處于早期探索階段，尚未形成穩(wěn)定現(xiàn)金流。綠色主題投資不能單純以綠色標(biāo)簽篩選股票，更需要下沉到行業(yè)與公司層面，尋找那些綠色業(yè)務(wù)實質(zhì)占比高且市場認(rèn)可度強(qiáng)的標(biāo)的。在年報披露后3–8實證檢驗：綠色收入指標(biāo)的投資特征參數(shù) 說明為初步驗證綠色收入指標(biāo)作為獨(dú)立因子的實際投資價值，我們分別基于滬深300、中證500及中證1000成分股，構(gòu)建了高綠色暴露模擬組合進(jìn)行回測。表4：綠色收入因子策略參數(shù)設(shè)置參數(shù) 說明選股與加權(quán)方法 每年選取綠色收入占比前15%的股票即滬深只中證選股與加權(quán)方法 每年選取綠色收入占比前15%的股票即滬深只中證只）、中證1000（150只），按流通市值加權(quán)調(diào)倉頻率 每年5月第一個交易日調(diào)倉，以當(dāng)日均價成交交易成本 傭金萬分之八（雙邊）、印花稅萬分之五（單邊）交易成本 傭金萬分之八（雙邊）、印花稅萬分之五（單邊）回測區(qū)間 2020年5月1日至2025年9月30日5300-20.85%見表6583%2021-20245001000。股票池基準(zhǔn)值策略值年化收益率股票池基準(zhǔn)值策略值年化收益率年化波動率年化收益率年化波動率年化超額夏普比率信息比率最大回撤年均換手率滬深3003.32%18.46%15.19%18.29%11.49%0.771.23-20.85%135.34%中證5006.43%20.83%10.10%22.30%3.45%0.460.42-45.67%164.78%中證10005.67%24.08%9.72%23.79%3.83%0.430.42-45.29%155.65%表6：滬深300綠色收入因子策略各年收益表現(xiàn)區(qū)間滬深300區(qū)間收益率策略區(qū)間收益率區(qū)間超額收益率20200501-2021043030.95%40.17%7.04%20210501-20220430-21.61%-1.88%25.17%20220501-202304300.32%12.17%11.82%20230501-20240430-10.54%2.53%14.61%20240501-202504304.61%8.40%3.62%20250501-2025093023.08%22.08%-0.81%圖20：滬深300指數(shù)高綠色暴露組合回測凈值曲線超額收益率 策略 滬深300120%%%%%%%%2020/5/6 2020/11/6 2021/5/6 2021/11/6 2022/5/6 2022/11/6 2023/5/6 2023/11/6 2024/5/6 2024/11/6 2025/5/680604020-20%需要明確的是，本研究旨在對綠色收入占比因子的投資價值進(jìn)行初步的、概念性的驗證。因此，我們構(gòu)建了一個樸素的單因子策略作為觀察的起點。受限于當(dāng)前綠色收入數(shù)據(jù)的可獲得性，該策略存在一定局限，但分析結(jié)果仍揭示出一些與前文回歸分析相呼應(yīng)的現(xiàn)象：2021–20222023–202430047%67%圖21：高綠色暴露組合持倉分布變化2024年5月高綠色暴露組合持倉分布 2020年5月高綠色暴露組合持倉分布35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%展望未來，綠色發(fā)展的動能仍然穩(wěn)健，隨著綠色理念的普及，投資機(jī)遇預(yù)期還會呈現(xiàn)兩大趨勢：其一，對綠色標(biāo)簽的價值考核從綠色營收進(jìn)一步擴(kuò)展至對綠色盈利效率、技術(shù)含量與碳效率提升等維度的綜合評估，以識別真正具備可持續(xù)競爭力的綠色領(lǐng)軍者；其二，隨著政策深化，新的價值發(fā)現(xiàn)有望出現(xiàn)在那些綠色業(yè)務(wù)具備盈利改善潛力、但尚未被充分定價的行業(yè)中。三、綠色投資篇章總體結(jié)論與展望 核心結(jié)論：基金策略與市場信號的共識與偏差中國綠色金融政策體系已從頂層設(shè)計步入精細(xì)化實施階段，為市場提供了長期穩(wěn)定的預(yù)期。在此背景下，綠色主題基金已告別初期的同質(zhì)化賽道投資，呈現(xiàn)策略分化趨勢：部分基金持續(xù)集中于新能源核心賽道，形成深綠集中型策略；另一些則嘗試在多板塊平衡配置，逐步形成均衡分散型路徑。全市場分析顯示，尚難以形成統(tǒng)一的綠色溢價。綠色屬性的投資價值在很大程度上取決于所屬行業(yè)及企業(yè)綠色業(yè)務(wù)的深度與成熟度。以電力設(shè)備為例，其綠色業(yè)務(wù)在短中期呈現(xiàn)收益增強(qiáng)與風(fēng)險緩釋特征，而部分行業(yè)可能存在綠色折價或風(fēng)險信號反轉(zhuǎn)。A首篇報告中，我們揭示了綠色基金池高度集中投資于電力設(shè)備等新能源核心行業(yè)，這與本報告分析顯示該行業(yè)對綠色因子的短中期收益和下行風(fēng)險反應(yīng)的認(rèn)可與溢價，過去的超額收益很大程度上與此相關(guān)。然而基金策略與市場信號也存在潛在偏差：首先，資金配置結(jié)構(gòu)與綠色增長路徑存在錯位。在能源綠色低碳轉(zhuǎn)型與節(jié)能降碳領(lǐng)域，增長動能已顯著向上游材料、關(guān)鍵設(shè)備及系統(tǒng)集成環(huán)節(jié)遷移。然而，基金配置仍高度集中于中下游終端制造等可見應(yīng)用環(huán)節(jié)。這表明，市場化資金其次，綠色估值折價與資金偏好形成共振?；貧w分析發(fā)現(xiàn)，全市場范圍內(nèi)綠色企業(yè)普遍存在估值折價，體現(xiàn)了投資者對相關(guān)行業(yè)未來盈利和現(xiàn)金流穩(wěn)定性的謹(jǐn)慎態(tài)度。而綠色基金呈現(xiàn)出在低估值的熱門賽道中集中配置的特點，更多再次，穩(wěn)定現(xiàn)金流板塊被低估。數(shù)據(jù)顯示，公用事業(yè)、交通運(yùn)輸、通信等行業(yè)與未來一年的ROE呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，提示其綠色業(yè)務(wù)可能已有效地轉(zhuǎn)化為實質(zhì)性的盈利改善。但綠色基金池在基礎(chǔ)設(shè)施綠色升級等板塊的配置明顯不其中與ROE我們認(rèn)為根源在于此類資產(chǎn)的商業(yè)模式下綠色價值的兌現(xiàn)存在不確定性?；A(chǔ)設(shè)施綠色升級雖然同樣具備穩(wěn)健現(xiàn)金流特征，但缺乏高彈性的業(yè)績催化與明確的成長邏輯。其綠色附加值更多體現(xiàn)在品牌提升、市場準(zhǔn)入或長期運(yùn)營成本節(jié)約等間接渠道。這類回報周期較長、量化難度高，導(dǎo)致其陷入成長性不如制布局潛在轉(zhuǎn)型領(lǐng)袖的機(jī)會?？傮w來看，這反映出當(dāng)前市場對轉(zhuǎn)型金融