證券研究報(bào)告|宏觀研究宏觀研究分析師徐林登記編碼：登記編碼：S0950525110001相關(guān)研究《如何理解與觀測中國宏觀政策目標(biāo)？》(2025/12/9)《資產(chǎn)管理系列（一）：理財(cái)子公司戰(zhàn)略選擇》(2025/12/4)(2025/12/3)《內(nèi)需偏弱下的經(jīng)濟(jì)修復(fù)與政策應(yīng)對》(2025/9/26)《關(guān)稅戰(zhàn)后的全球新秩序》(2025/7/17)少才能穩(wěn)增長》(2025/6/23)《俄烏沖突的推演及影響》(2025/3/17)濟(jì)增長模式的轉(zhuǎn)折點(diǎn)與地產(chǎn)的未來》(2024/9/20)深度調(diào)整》(2024/9/19)商業(yè)保險資金入市的政策方向主要包括：一是提升商業(yè)保險資金A相關(guān)研究《如何理解與觀測中國宏觀政策目標(biāo)？》(2025/12/9)《資產(chǎn)管理系列（一）：理財(cái)子公司戰(zhàn)略選擇》(2025/12/4)(2025/12/3)《內(nèi)需偏弱下的經(jīng)濟(jì)修復(fù)與政策應(yīng)對》(2025/9/26)《關(guān)稅戰(zhàn)后的全球新秩序》(2025/7/17)少才能穩(wěn)增長》(2025/6/23)《俄烏沖突的推演及影響》(2025/3/17)濟(jì)增長模式的轉(zhuǎn)折點(diǎn)與地產(chǎn)的未來》(2024/9/20)深度調(diào)整》(2024/9/19)我們認(rèn)為未來商業(yè)保險資金入市新增資金的來源主要包括：1）新增保險資金長期投資的試點(diǎn)規(guī)模。2）股票業(yè)務(wù)因子調(diào)整帶來的新增投資。3）商業(yè)保險公司新增現(xiàn)金流。商業(yè)保險公司新增資金對權(quán)益類資產(chǎn)的配置分配，我們按照三個情景進(jìn)行估算，基于新增保費(fèi)30%投資于A股的假設(shè)的情景分析、以每年權(quán)益類資產(chǎn)占比上升1%和2%作為中性和積極的情景分析。我們認(rèn)為未來兩年國內(nèi)保險資金入市配置權(quán)益類資產(chǎn)的中性情景（權(quán)益類資產(chǎn)占比每年上升1%）更有可能發(fā)生。即保險資金2026年和2027年新增權(quán)益投資1.15萬億元和1.45萬億元，權(quán)益類資產(chǎn)占比分別提升至23.6%和24.6%。如果利率持續(xù)維持低位，保險資金配置權(quán)益類資產(chǎn)的占比仍將繼續(xù)上升。資產(chǎn)配置建議。明后兩年，我們認(rèn)為保險資金股票投資主要方向仍然是滬深300成分股中的高股息率股票如銀行股。同時，中證紅利低波動100指數(shù)成分股中，不屬于滬深300指數(shù)成分股且自由流通市值高的股票，也有可能獲得保險資金的投資。風(fēng)險提示：1、商業(yè)保險公司保費(fèi)收入增長不及預(yù)期，導(dǎo)致新增資金不足；2、資本市場大幅波動將影響投資回報(bào)率及投資資產(chǎn)價值，影響保險資金入市節(jié)奏。宏研究內(nèi)容目錄 3 4 4 4 圖表目錄 3圖表2：商業(yè)保險資金權(quán)益類資產(chǎn)投資金額/占比（2022-3Q2025，億元，%） 4圖表3：商業(yè)保險資金投資股權(quán)監(jiān)管規(guī)則演變（2010-2025） 4圖表4：商業(yè)保險資金權(quán)益類資產(chǎn)投資監(jiān)管規(guī)則演變（2005-2025） 5圖表5：商業(yè)保險資金權(quán)益類資產(chǎn)分檔監(jiān)管規(guī)則對比（2020vs.2025） 5圖表6：商業(yè)保險公司償付能力充足率（2022-2025） 6圖表7：商業(yè)保險公司償付能力管理監(jiān)管規(guī)則演變（2008-2025） 6圖表8：商業(yè)保險公司業(yè)務(wù)風(fēng)險因子監(jiān)管規(guī)則演變（2015-2025） 7圖表9：國有保險公司長周期考核監(jiān)管規(guī)則演變（2015-2025） 7 8 9 9 10 10 宏研究為貫徹落實(shí)中央經(jīng)濟(jì)工作會議、中央金融工作會議“穩(wěn)住股市、打通中長期資金入市卡點(diǎn)堵點(diǎn)”、“推動專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者建立三年以上長周期考核機(jī)制，提高權(quán)益投資比重”的重要決策部署。2025年1月22日，經(jīng)中央金融委員會審議同意，中央金融辦、中國證監(jiān)會、財(cái)政部、人力資源社會保障部、中國人民銀行、金融監(jiān)管總局聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于推動中長期資金入市工作的實(shí)施方案》，重點(diǎn)引導(dǎo)商業(yè)保險資金、全國社會保障基金、基本養(yǎng)老保險基金、企（職）業(yè)年金基金、公募基金等中長期資金進(jìn)一步加大入市力度。2025年5月7日國務(wù)院新聞辦公室舉行新聞發(fā)布會，中國人民銀行行長潘功勝、金融監(jiān)管總局局長李云澤、中國證監(jiān)會主席吳清介紹了“一攬子金融政策支持穩(wěn)市場穩(wěn)預(yù)期”有關(guān)情況。針對商業(yè)保險資金入市的政一是提升商業(yè)保險資金A股投資比例與穩(wěn)定性。在現(xiàn)有基礎(chǔ)上，引導(dǎo)大型國有保險公司增加A股（含權(quán)益類基金）投資規(guī)模和實(shí)際比例。對國有保險公司經(jīng)營績效全面實(shí)行三年以上的長周期考核，凈資產(chǎn)收益率當(dāng)年度考核權(quán)重不高于30%，三年到五年周期指標(biāo)權(quán)重不低于60%。同時在國新辦新聞發(fā)布會上，證監(jiān)會吳清提出力爭大型國有保險公司從2025年起每年新增保費(fèi)的30%用于投資A股。二是進(jìn)一步擴(kuò)大保險資金長期投資的試點(diǎn)范圍。2023年10月份，金融監(jiān)管總局批復(fù)同意了中國人壽和新華人壽兩家保險公司通過募集保險資金試點(diǎn)發(fā)起設(shè)立證券投資基金，規(guī)模是500億元，投資股市并且長期持有。今年以來，保險資金長期投資試點(diǎn)已有三批，試點(diǎn)金額合計(jì)2220億元。獲批參與試點(diǎn)的機(jī)構(gòu)包括中國人壽、新華保險、太保壽險、泰康人壽、陽光人壽、人保壽險、太平人壽、平安人壽、中郵保險及相關(guān)保險資管公司，以及多家中小險三是優(yōu)化監(jiān)管規(guī)則。包括調(diào)整償付能力監(jiān)管規(guī)則，將股票投資的風(fēng)險因子進(jìn)一步調(diào)降10%;調(diào)整權(quán)益類資產(chǎn)監(jiān)管比例要求，降低同等比例權(quán)益類資產(chǎn)的綜合償付能力充足率要求；擴(kuò)大保險資金投資股權(quán)范圍，增加保險業(yè)務(wù)相關(guān)的科技、大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)和符合監(jiān)管規(guī)定的共享服務(wù)類+5年周期指標(biāo)”相結(jié)合的考核方式，考核權(quán)重分別為30%，50%，20%。+5年周期指標(biāo)”相結(jié)合的考核方式，考核權(quán)重分別為30%，50%，20%。資料來源：財(cái)政部，國家金融監(jiān)管總局,五礦證券研究所宏研究2025年的各項(xiàng)政策措施對于商業(yè)保險資金入市起到了明顯的指導(dǎo)作用。保險公司資金運(yùn)用中權(quán)益類資產(chǎn)占比經(jīng)過兩年下降后，2025年三季度占比上升至22.5%，重新恢復(fù)到2022年底的水平。2022年底至2025年三季度，權(quán)益類資產(chǎn)規(guī)模增長2.7萬億元，由5.7萬億元上升至8.4萬億元，其中2025年前三季度增長1.9萬億元。2022年底至2025年三季度，權(quán)益類資產(chǎn)規(guī)模增長的2.7萬億元中股票投資增長1.7萬億元、證券投資基金投資增長0.6萬億元、長期股權(quán)投資增長0.4萬億元。2025年前三季度權(quán)益類資產(chǎn)規(guī)模增長的1.9萬億元中股票投資增長1.2萬億元、證券投資基金投資增長0.3萬億元、長期股權(quán)投資增長0.4萬億元。資料來源：國家金融監(jiān)管總局,五礦證券研究所2025年4月2日，金融監(jiān)管總局發(fā)布了《關(guān)于保險資金未上市企業(yè)重大股權(quán)投資有關(guān)事項(xiàng)監(jiān)管部門陸續(xù)發(fā)布《保險資金投資股權(quán)暫行辦法》等規(guī)定，允許保險公司使用自有資金開展重大股權(quán)投資，行業(yè)范圍包括保險類、非保險金融類，與保險業(yè)務(wù)相關(guān)的養(yǎng)老、醫(yī)療、汽車服務(wù)、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)等行業(yè)。中央經(jīng)濟(jì)工作會議強(qiáng)調(diào)要以科技創(chuàng)新引領(lǐng)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)，中央金融工作會議指出金融要做好“五篇大文章”。金融監(jiān)管總局印發(fā)了《關(guān)于銀行業(yè)保險業(yè)做引導(dǎo)保險資金投資與保險業(yè)相關(guān)的戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)和新興行業(yè)，助力新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展。圖表3：商業(yè)保險資金投資股權(quán)監(jiān)管規(guī)則演時間監(jiān)管文件投資范圍2010/9/52010/9/5《保險公司投資股權(quán)暫行管理辦法》僅限于保險類企業(yè)、非保險類金融企業(yè)和與保險業(yè)務(wù)相關(guān)的養(yǎng)老、醫(yī)療、汽車服務(wù)等企業(yè)的股權(quán)。2012/7/25《關(guān)于保險資金投資股權(quán)和不動產(chǎn)有關(guān)問題的通知》保險資金直接投資股權(quán)的范圍，增加能源企業(yè)、資源企業(yè)和與保險業(yè)務(wù)相關(guān)的現(xiàn)代農(nóng)業(yè)企業(yè)、新型商貿(mào)流通企業(yè)的股權(quán)。保險資金投資的新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)基金的投資標(biāo)的，可以包括金融服務(wù)企業(yè)股權(quán)、養(yǎng)老企業(yè)股權(quán)、醫(yī)療企業(yè)股權(quán)、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)企業(yè)股權(quán)以及投資建設(shè)和管理運(yùn)營公共租賃住房或者廉租住房的企業(yè)股權(quán)。2025/4/22025/4/2《關(guān)于保險資金未上市企業(yè)重大股權(quán)投《關(guān)于保險資金未上市企業(yè)重大股權(quán)投資有關(guān)事項(xiàng)的通知》保險集團(tuán)（控股）公司、保險公司開展重大股權(quán)投資，可以投資保險類企業(yè)、非保險類金保險集團(tuán)（控股）公司、保險公司開展重大股權(quán)投資，可以投資保險類企業(yè)、非保險類金融企業(yè)，與保險業(yè)務(wù)相關(guān)的養(yǎng)老、醫(yī)療、汽車服務(wù)、科技、大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)等企業(yè)，符合監(jiān)管規(guī)定的共享服務(wù)類企業(yè)，以及金融監(jiān)管總局認(rèn)可的其他企業(yè)。資料來源：國家金融監(jiān)管總局,五礦證券研究所宏研究本次保險資金重大股權(quán)投資的行業(yè)范圍優(yōu)化，新增保險業(yè)務(wù)相關(guān)科技、大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)等企業(yè)。保險資金投資股權(quán)的監(jiān)管規(guī)則持續(xù)在優(yōu)化，投資范圍也愈加廣泛，有利于推動保險資金服務(wù)社會民生、實(shí)體經(jīng)濟(jì)和國家戰(zhàn)略，發(fā)揮長期資金和“耐心資本”優(yōu)勢。自2005年原保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于保險機(jī)構(gòu)投資者股票投資有關(guān)問題的通知》以來，保險資金投資權(quán)益類資產(chǎn)的監(jiān)管比例經(jīng)歷了多次調(diào)整。其上限由最初的5%逐步調(diào)整至30%，并在2015年股市異常波動期間臨時性地上調(diào)至40%。2020年，原中國銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于優(yōu)化保險公司權(quán)益類資產(chǎn)配置監(jiān)管有關(guān)事項(xiàng)的通知》，為權(quán)益類資產(chǎn)配置監(jiān)管引入了差異化的審慎監(jiān)管方式，調(diào)整為根據(jù)保險公司的綜合償付能力充足率水平設(shè)定權(quán)益類資產(chǎn)投資余額占保險公司總資產(chǎn)的比例上限。按照保險公司的綜合償付能力充足率水平共設(shè)八檔比例，權(quán)益類資產(chǎn)配置比例范圍為10%至45%。2025年4月，國家金融監(jiān)管總局發(fā)布《關(guān)于調(diào)整保險資金權(quán)益類資產(chǎn)監(jiān)管比例有關(guān)事項(xiàng)的通知》，簡化分類檔位為五檔，權(quán)益類資產(chǎn)配置比例范圍為10%至50%。圖表4：商業(yè)保險資金權(quán)益類資產(chǎn)投資監(jiān)管規(guī)則演變（2005-2025）時間監(jiān)管文件投資范圍2005/2/72005/2/7《關(guān)于保險機(jī)構(gòu)投資者股票投資有關(guān)問題的通知》規(guī)定投資股票余額不得超過公司上年末總資產(chǎn)的5%2009/4/7《關(guān)于規(guī)范保險機(jī)構(gòu)股票投資業(yè)務(wù)的通知》保險公司應(yīng)當(dāng)根據(jù)保險資金特性和償付能力狀況，統(tǒng)一配置境內(nèi)境外股票資產(chǎn)，合理確定股票投資規(guī)模和比例。2010/8/52010/8/5《保險資金運(yùn)用管理暫行辦法》將投資股票和股票型基金的比例上限提升至上季末總資產(chǎn)的20%。2014/2/19《關(guān)于加強(qiáng)和改進(jìn)保險資金運(yùn)用比例監(jiān)管的通知》將權(quán)益類資產(chǎn)投資比例上限統(tǒng)一提升至30%。2015/7/82015/7/8《關(guān)于提高保險資金投資藍(lán)籌股票監(jiān)管比例有關(guān)事項(xiàng)的通知》股市異常波動期間的階段性救市政策。投資權(quán)益類資產(chǎn)的余額占上季度末總資產(chǎn)比例達(dá)到30％的，可進(jìn)一步增持藍(lán)籌股票，增持后權(quán)益類資產(chǎn)余額不高于上季度末總資產(chǎn)的40％。2017/1/24《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)保險資金股票投資監(jiān)管有關(guān)事項(xiàng)的通知》退出救市政策，權(quán)益類資產(chǎn)比例上限恢復(fù)至30%。2020/7/172020/7/17《關(guān)于優(yōu)化保險公司權(quán)益類資產(chǎn)配置監(jiān)管有關(guān)事項(xiàng)的通知》引入差異化、精細(xì)化監(jiān)管，根據(jù)償付能力等設(shè)置八檔比例，最高可達(dá)45%。2025/4/8《關(guān)于調(diào)整保險資金權(quán)益類資產(chǎn)監(jiān)管比例有關(guān)事項(xiàng)的通知》簡化檔位為五檔，并將部分檔位比例上限進(jìn)一步提高5個百分點(diǎn)，最高可達(dá)50%資料來源：國家金融監(jiān)管總局,五礦證券研究所2025年新發(fā)布的監(jiān)管規(guī)則調(diào)整進(jìn)一步降低了保險資金權(quán)益類資產(chǎn)配置的門檻。通過合并150%-250%區(qū)間的兩個檔位，將權(quán)益類資產(chǎn)投資上限30%的核心償付能力充足率要求調(diào)降圖表5：商業(yè)保險資金權(quán)益類資產(chǎn)分檔監(jiān)管規(guī)則對比（2020vs.20綜合償付能力充足率2020監(jiān)管規(guī)則2025監(jiān)管規(guī)則<100%<10%<10%<10%100%-150%<20%<20%150%-200%<25%<30%<30%200%-250%<30%<30%250%-300%<35%<40%<40%300%-350%<40%<40%>350%<45%<50%<50%特定風(fēng)險情況<15%不適用資料來源：國家金融監(jiān)管總局,五礦證券研究所根據(jù)《保險公司償付能力管理規(guī)定》的要求，保險公司需滿足核心償付能力充足率不低于50%、綜合償付能力充足率不低于100%。核心償付能力充足率，即核心資本與最低資本的比值，衡量保險公司高質(zhì)量資本的充足狀況；綜合償付能力充足率，即實(shí)際資本與最低資本的比值，宏研究衡量保險公司資本的總體充足狀況。截至2025年三季度。保險公司核心償付能力充足率、綜合償付能力充足率分別為134.3%和186.3%，且過去三年的綜合償付能力充足率一直在200%以下。將權(quán)益類資產(chǎn)投資上限30%的核心償付能力充足率要求調(diào)降至150%可以確保絕大部分的商業(yè)保險公司均可以符合30%的權(quán)益投資上限的要求。資料來源：國家金融監(jiān)管總局,五礦證券研究所2008年，原保監(jiān)會發(fā)布《保險公司償付能力管理規(guī)定》，明確要求保險公司建立動態(tài)償付能力風(fēng)險監(jiān)測體系，提出對保險公司進(jìn)行分類監(jiān)管，并首次在保險行業(yè)引入資本充足率的概念，標(biāo)志著我國“償一代”制度體系完全成型。2012年，原保監(jiān)會正式啟動第二代償付能力監(jiān)管制度（“償二代”）建設(shè)，并于2015年初正式發(fā)布償二代17項(xiàng)監(jiān)管規(guī)則以及過渡期內(nèi)試運(yùn)行的方案。2017年，原銀保監(jiān)會啟動“償二代”二期工程建設(shè)，并于2022年正式實(shí)施《保險公司償付能力監(jiān)管規(guī)則(Ⅱ)》。2023年、2025年，國家金融監(jiān)管總局兩次發(fā)布通知，優(yōu)化調(diào)整股票投資的業(yè)務(wù)風(fēng)險因子，引導(dǎo)保險公司服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和科技創(chuàng)新培育和壯大耐心資本。監(jiān)管文件投資范圍2008/7/10《保險公司償付能力管理規(guī)定》要求保險公司建立動態(tài)償付能力風(fēng)險監(jiān)測體系，提出對保險公司進(jìn)行分類監(jiān)管，標(biāo)志國償一代制度體系完全成型。2015/2/17《保險公司償付能力監(jiān)管規(guī)則（1—17號）》償二代采取三支柱框架。第一支柱“定量監(jiān)管要求”，明確了資本分級標(biāo)準(zhǔn)、償付能足率計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)等量化標(biāo)準(zhǔn)。第二支柱“定性監(jiān)管要求”，對保險公司總體風(fēng)險進(jìn)行綜價，將定量監(jiān)管與定性監(jiān)管有機(jī)結(jié)合。第三支柱“市場約束機(jī)制”，建立了償付能力公開披露制度，強(qiáng)化外部監(jiān)管與市場約束。2021/1/15《保險公司償付能力管理規(guī)定》修訂吸收了償二代建設(shè)實(shí)施的成果，將償二代監(jiān)管規(guī)則中原則性、框架性要求上升為部門2021/12/30《保險公司償付能力監(jiān)管規(guī)則(Ⅱ)》償二代二期工程落足于防范和化解保險業(yè)風(fēng)險、維護(hù)保險市場安全穩(wěn)定運(yùn)行、推動保高質(zhì)量發(fā)展、保護(hù)保險消費(fèi)者利益。資本認(rèn)定更審慎，風(fēng)險計(jì)量更科學(xué)，引導(dǎo)行業(yè)服2023/9/10《關(guān)于優(yōu)化保險公司償付能力監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的通知》對于保險公司投資滬深300指數(shù)成分股,風(fēng)險因子從0.35調(diào)整為0.3;投資科創(chuàng)板上市票,風(fēng)險因子從0.45調(diào)整為0.4。2025-12-05《關(guān)于調(diào)整保險公司相關(guān)業(yè)務(wù)風(fēng)險因子的通知》一、保險公司持倉時間超過三年的滬深300指數(shù)成分股、中證紅利低波動100指數(shù)成的風(fēng)險因子從0.3下調(diào)至0.27。該持倉時間根據(jù)過去六年加權(quán)平均持倉時間確定。二險公司持倉時間超過兩年的科創(chuàng)板上市普通股的風(fēng)險因子從0.4下調(diào)至0.36。該持倉根據(jù)過去四年加權(quán)平均持倉時間確定。資料來源：國家金融監(jiān)管總局,五礦證券研究所調(diào)整業(yè)務(wù)風(fēng)險因子直接影響到商業(yè)保險公司市場風(fēng)險最低資本，市場風(fēng)險最低資本屬于可資本化風(fēng)險最低資本，即保險公司最低資本的一部分，最低資本的變動影響保險公司核心償付能力充足率和綜合償付能力充足率。換句話說，降低業(yè)務(wù)風(fēng)險因子可以降低保險公司的最低資本，在維持相同的償付能力充足率的條件下，增加保險資金可投資的股票金額。按照《保險公司償付能力監(jiān)管規(guī)則第8號：市場風(fēng)險最低資本》的規(guī)定，各類資產(chǎn)（負(fù)債）的市場風(fēng)險最低資本計(jì)算公式為：MC市場＝EX×RF，RF=RF0×(1+K)。其中第二十六條規(guī)定上市普通股票的權(quán)益價格風(fēng)險暴露EX為其認(rèn)可價值；基礎(chǔ)因子RF0賦值滬深主板為0.35，創(chuàng)業(yè)板股、科創(chuàng)板股為0.45。根據(jù)保險公司所有直接持有股票的加權(quán)漲跌幅度設(shè)定特征系數(shù)k1（-1，1）。根據(jù)股票是否為滬深300指數(shù)成分股設(shè)定特征系數(shù)k2，k2賦值滬深300指數(shù)成份股為-0.05，其他為0。本次調(diào)整維持《保險公司償付能力監(jiān)管規(guī)則第8號：市場風(fēng)險最低資本》第二十六條中的基礎(chǔ)因子不變，特征系數(shù)K1保持不變，針對持倉時間超過三年的滬深300指數(shù)成分股和中證紅利低波動100指數(shù)成分股的具體板塊類別，以及持倉時間超過兩年的科創(chuàng)板上市普通股，相應(yīng)調(diào)整特征系數(shù)K2。2015202120232025滬深主板0.310.350.350.350.35中小板0.41---創(chuàng)業(yè)板0.480.450.450.450.45科創(chuàng)板-0.450.40.4K2（滬深300）-0.05-0.05-0.05-0.08-0.08K2（中證紅利低波動100）----0.08K2（科創(chuàng)板）----0.04-0.04股票型基金0.250.280.280.28資料來源：國家金融監(jiān)管總局,五礦證券研究所除了業(yè)務(wù)風(fēng)險因子調(diào)降帶來的股票可投資金額的上升外，本次調(diào)整還有兩個方面的影響。一方面，受益于業(yè)務(wù)風(fēng)險因子調(diào)降的前提條件是滬深300指數(shù)成分股、中證紅利低波動100指數(shù)成分股持倉時間超過三年，科創(chuàng)板上市普通股持倉時間超過兩年，這將改變保險資金持倉時間，降低保險資金的交易頻率；另一方面，調(diào)整后的滬深300指數(shù)成分股、中證紅利低波動100指數(shù)成分股的業(yè)務(wù)風(fēng)險因子為0.27，首次低于股票型基金的業(yè)務(wù)風(fēng)險因子（0.28后續(xù)保險資金入市的方式大概率仍然以直投為主。財(cái)政部于2025年7月2日發(fā)布《關(guān)于引導(dǎo)保險資金長期穩(wěn)健投資進(jìn)一步加強(qiáng)國有商業(yè)保險公司長周期考核的通知》，持續(xù)引導(dǎo)國有商業(yè)保險公司長期穩(wěn)健經(jīng)營，更好發(fā)揮保險資金的市場穩(wěn)定器和經(jīng)濟(jì)發(fā)展助推器作用，進(jìn)一步加強(qiáng)對國有商業(yè)保險公司長周期考核。將經(jīng)營效益類指標(biāo)與（國有）資本保值增值率的考核方式調(diào)整為“當(dāng)年度指標(biāo)+3年周期指標(biāo)+5年周期指標(biāo)”相結(jié)合的考核方式，考核權(quán)重分別為30%，50%，20%。圖表9：國有保險公司長周期考核監(jiān)管規(guī)則演變（2015-2025）“3年周期指標(biāo)+當(dāng)年度指標(biāo)”考核權(quán)重“當(dāng)年度指標(biāo)”資料來源：國家金融監(jiān)管總局,五礦證券研究所宏研究我們認(rèn)為未來商業(yè)保險資金入市新增資金的來源主要包括：1）新增保險資金長期投資的試點(diǎn)規(guī)模。我們認(rèn)為保險資金長期投資試點(diǎn)規(guī)模會繼續(xù)增加，目前金融監(jiān)管局暫時沒有宣布新的試點(diǎn)項(xiàng)目。2）股票業(yè)務(wù)因子調(diào)整帶來的新增投資。業(yè)務(wù)風(fēng)險因子的調(diào)整將導(dǎo)致滿足持倉時間條件的股票投資金額產(chǎn)生的市場風(fēng)險最低資本降低10%，即相當(dāng)于相應(yīng)增加約10%的股票投資金額。以2022年股票投資金額為例，假設(shè)2022年保險資金持有的股票中50%為滬深300指數(shù)成分股和中證紅利低波動100指數(shù)成分股、5%為科創(chuàng)板上市普通股，且上述持股均滿足持倉時間的要求，業(yè)務(wù)風(fēng)險因子的調(diào)整可以帶來約1,190億元的新增股票投資空間。但是我們認(rèn)為此項(xiàng)調(diào)整僅限于滬深300指數(shù)成分股、中證紅利低波動100指數(shù)成分股和科創(chuàng)板上市普通股，且有持倉時限要求，它對于保險資金投資的影響很可能在未來兩三年才能真正的體現(xiàn)出圖表10：保險資金股票業(yè)務(wù)風(fēng)險因子調(diào)整影響測算保險資金股票業(yè)務(wù)風(fēng)險因子調(diào)整影響假設(shè)240%科創(chuàng)板上市普通股占比科創(chuàng)板上市普通股投資（億元）調(diào)整后業(yè)務(wù)風(fēng)險因子4,1582,4192,8922,177416資料來源：國家金融監(jiān)管總局,五礦證券研究所測算3）商業(yè)保險公司新增現(xiàn)金流。假設(shè)新增現(xiàn)金流計(jì)算公式為“保費(fèi)收入-賠付支出-業(yè)務(wù)管理費(fèi)用”，由于國家金融監(jiān)管總局公布的業(yè)務(wù)管理費(fèi)用的數(shù)據(jù)僅截至2022年，后續(xù)幾年我們假設(shè)業(yè)務(wù)管理費(fèi)用的增速與保費(fèi)收入增速一致。假設(shè)2025年三季度與2024年三季度的同比增速與2025年全年增速一致，以此增速來估算2025年底的保費(fèi)收入/賠付支出數(shù)據(jù)。對于2026年和2027年的預(yù)測數(shù)據(jù)采取同樣的邏輯，保費(fèi)收入、賠付支出和業(yè)務(wù)管理費(fèi)用的數(shù)據(jù)保持與2025年相同的增速。根據(jù)以上假設(shè)條件，我們測算的2025年、2026年和2027年保險資金新增金額分別為3萬億元、3.3萬億元和3.6萬億元。4Q202223/224Q202324/234Q202425E/244Q2025E26F/25E4Q2026F27F/26F4Q2027F原保險保費(fèi)收入46,9579.1%51,24711.2%56,9638.6%61,8608.7%67,2228.7%73,09812,7127.0%13,6075.3%14,3313.7%14,8673.7%15,4233.7%15,9992、人身險34,2459.9%37,64013.3%42,63310.2%46,99310.2%51,80010.2%57,098賠付支出15,48521.9%18,88321.8%23,0057.7%24,7878.1%26,7958.4%29,0567,75718.2%9,1717.0%9,8100.6%9,8700.6%9,9300.6%9,9902、人身險7,72825.7%9,71235.9%13,19513.1%14,91813.1%16,86513.1%19,066保費(fèi)收入-賠付支出31,4722.8%32,3644.9%33,9589.2%37,0729.1%40,4288.9%44,0414,955-10.5%4,4364,52110.5%4,9979.9%5,4939.4%6,0102、人身險26,5175.3%27,9285.4%29,4379.0%32,0758.9%34,9358.9%38,032業(yè)務(wù)及管理費(fèi)5,2399.1%5,71711.2%6,3558.6%6,9028.7%7,5008.7%8,155新增資金新增資金26,23326,23326,64626,64627,60227,60230,17130,17132,92832,92835,88635,886資料來源：國家金融監(jiān)管總局,五礦證券研究所測算商業(yè)保險公司新增現(xiàn)金流對權(quán)益類資產(chǎn)的配置分配，我們按照三個情景進(jìn)行估算。第一個情景分析基于新增保費(fèi)30%投資于A股的假設(shè)。不過，考慮到2025年三季度權(quán)益類資產(chǎn)占比為22.5%，較2024年底上升2.7點(diǎn)百分點(diǎn)。第一個情景分析下權(quán)益類資產(chǎn)占比每年僅上升0.6和0.5個百分點(diǎn)，相對保守。因此，我們以每年權(quán)益類資產(chǎn)占比上升1%和2%作為中性和積極的情景分析進(jìn)行估算。1）新增保費(fèi)30%投資于A股。這個情景假設(shè)基于年初國新辦《關(guān)于推動中長期資金入市工作的實(shí)施方案》新聞發(fā)布會上證監(jiān)會吳清提出的力爭大型國有保險公司從2025年起每年新增保費(fèi)的30%用于投資A股。按照這一假設(shè)，保險資金2026年和2027年新增股票投資9,878億元和10,766億元，權(quán)益類資產(chǎn)占比分別提升至23.2%和23.7%。2）權(quán)益類資產(chǎn)占比每年提升1%。按照這一假設(shè)，保險資金2026年和2027年新增權(quán)益投資11,523億元和14,553億元，權(quán)益類資產(chǎn)占比分別提升至23.6%和24.6%。3）權(quán)益類資產(chǎn)占比每年提升2%。按照這一假設(shè)，保險資金2026年和2027年新增權(quán)益投資15,618億元和17,721億元，權(quán)益類資產(chǎn)占比分別提升至24.6%和26.6%。4Q20254Q20264Q2027金額金額金額資金運(yùn)用余額376,539409,466445,352權(quán)益類資產(chǎn)84,94622.6%94,82423.2%23.7%其他資產(chǎn)291,59377.4%314,64276.8%339,76276.3%1）30%新增保費(fèi)投資股票新增權(quán)益類資產(chǎn)投資9,878權(quán)益類資產(chǎn)84,94622.6%96,46923.6%24.6%2）權(quán)益類資產(chǎn)占比每年提升1%新增權(quán)益類資產(chǎn)投資權(quán)益類資產(chǎn)84,94622.6%24.6%26.6%3）權(quán)益類資產(chǎn)占比每年提升3）權(quán)益類資產(chǎn)占比每年提升2%新增權(quán)益類資產(chǎn)投資資料來源：國家金融監(jiān)管總局,五礦證券研究所測算歐元區(qū)央行存款便利指導(dǎo)利率自2009年1月下調(diào)至1%后，很快進(jìn)入了零利率乃至負(fù)利率，直至2022年7月該指導(dǎo)利率重新回升到了0%，歐元區(qū)才逐步脫離了低利率環(huán)境。長期的零利率乃至負(fù)利率的環(huán)境下，債券類基金無法提供合理的投資收益，歐元區(qū)保險資金投資的宏研究證券投資基金應(yīng)該基本均為權(quán)益類基金。2009年至2022年這段低利率時期，歐元區(qū)保險資金配置股票和證券投資基金的比重逐年上升，從2009年一季度的30%上升至2022年底的44.5%，基本上每年上升1個百分點(diǎn)。資料來源：ECB,五礦證券研究所資料來源：ECB,五礦證券研究所對比歐元區(qū)保險資金配置權(quán)益類資產(chǎn)的占比演變，無論從增速和占比上看，國內(nèi)保險資金對權(quán)益類資產(chǎn)的配置均有提升的潛力。因此，我們認(rèn)為未來兩年國內(nèi)保險資金入市配置權(quán)益類資產(chǎn)的中性情景（權(quán)益類資產(chǎn)占比每年上升1%）更有可能發(fā)生。即保險資金2026年和2027年新增權(quán)益投資1.15萬億元和1.45萬億元，權(quán)益類資產(chǎn)占比分別提升至23.6%和24.6%。如果利率持續(xù)維持低位，保險資金配置權(quán)益類資產(chǎn)的占比仍將繼續(xù)上升。2025年以來，監(jiān)管政策對商業(yè)保險資金入市持續(xù)引導(dǎo)，并對各類監(jiān)管規(guī)則進(jìn)行優(yōu)化，降低商業(yè)保險資金增加權(quán)益類資產(chǎn)配置的綜合成本。增加長期股權(quán)投資試點(diǎn)規(guī)模，為權(quán)益類資產(chǎn)投資增加投資業(yè)務(wù)模式；擴(kuò)大保險資金權(quán)益類資產(chǎn)的投資范圍，降低資金入市的沖擊成本；優(yōu)化業(yè)務(wù)風(fēng)險因子，降低市場風(fēng)險最低資本，提升綜合償付能力充足率；拉長考核周期，減少保險資金投資交易的摩擦成本。我們認(rèn)為監(jiān)管規(guī)則仍然有較大發(fā)力空間。1）業(yè)務(wù)風(fēng)險因子。最新的調(diào)整后滬深300的風(fēng)險因子為0.27，仍然比“償二代”一期時的0.25要高。股票型基金對于保險資金來說是較好的權(quán)益資產(chǎn)投資能力補(bǔ)充，尤其是在保險資金加速增加權(quán)益類資產(chǎn)配置的時點(diǎn)。以歐元區(qū)保險資金配置為例，基金配置的占比是高于股票直投的占比的，后續(xù)股票型基金的業(yè)務(wù)風(fēng)險因子也有機(jī)會調(diào)整至與股票業(yè)務(wù)風(fēng)險因子一致。2）權(quán)益類資產(chǎn)監(jiān)管配置比例。根據(jù)綜合償付能力充足率水平來限定保險資金權(quán)益類資產(chǎn)配置比例上限的監(jiān)管規(guī)則出發(fā)點(diǎn)是確保保險公司的穩(wěn)健經(jīng)營。若利率持續(xù)維持低位，保險公司出于穩(wěn)健經(jīng)營的目的，將會需要減少固定收益類資產(chǎn)配置，相應(yīng)的提高權(quán)益類資產(chǎn)的配置占比。雖然目前商業(yè)保險資金權(quán)益類資產(chǎn)配置比例距離監(jiān)管規(guī)則上限仍然有一定距離，未來權(quán)益類資產(chǎn)配置規(guī)則仍有可能需要進(jìn)一步放松。我們認(rèn)為保險資金對于權(quán)益類資產(chǎn)的投資方向仍然是追求穩(wěn)健的股息回報(bào)。財(cái)政部發(fā)布的《關(guān)于引導(dǎo)保險資金長期穩(wěn)健投資進(jìn)一步加強(qiáng)國有商業(yè)保險公司長周期考核的通知》中將經(jīng)營效益類指標(biāo)與（國有）資本保值增值率的考核方式調(diào)整為“當(dāng)年度指標(biāo)+3年周期指標(biāo)+5年周期指標(biāo)”相結(jié)合的考核方式，考核權(quán)重分別為30%，50%，20%。這也增加了保險資金長宏研究期持有高股息率的股票的耐力。保險資金自2015年“償二代”一期規(guī)定中就已經(jīng)對滬深300成分股股票業(yè)務(wù)風(fēng)險因子設(shè)定了額外調(diào)降。2025年12月1日國家金融監(jiān)管局發(fā)布的《關(guān)于調(diào)整保險公司相關(guān)業(yè)務(wù)風(fēng)險因子的通知》中增加了對于中證紅利低波動100指數(shù)成分股的業(yè)務(wù)風(fēng)險因子的調(diào)降，有利于擴(kuò)大保險資金投資股票的可投資范圍。明后兩年，我們認(rèn)為保險資金股票投資主要方向仍然是滬深300成分股中的高股息率股票如銀行股。同時，中證紅利低波動100指數(shù)成分股中，不屬于滬深300指數(shù)成分股且自由流通市值高的股票，也有可能獲得保險資金的投資。我們對中證紅利低波動100指數(shù)成分股進(jìn)行篩選，其中非滬深300成分股的股票有54只，按照自由流通市值排序前十大股票如下。圖表15：前十大非滬深300指數(shù)成分股的中證紅利低波動100指數(shù)成分股（自由流通市值）證券代碼證券名稱自由流通市值（億元）002966.002966.SZ蘇州銀行299.63299.63600352.SH浙江龍盛258.67601577.601577.SH長沙銀行225.95225.95000423.SZ東阿阿膠207.98601128.601128.SH常熟銀行200.57200.57600873.SH梅花生物600177.600177.SH雅戈?duì)?00332.SH601997.601997.SH貴陽銀行600863.SH內(nèi)蒙華電資料來源：iFinD,五礦證券研究所風(fēng)險提示1、商業(yè)保險公司保費(fèi)收入增長不及預(yù)期，導(dǎo)致新增資金不足；2、資本市場大幅波動將影響投資回報(bào)率及投資資產(chǎn)價值，影響保險資金入市節(jié)奏。分析師聲明作者在中國證券業(yè)協(xié)會登記為證券投資咨詢(分析師)，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨(dú)立、客觀地出具本報(bào)告。作者保證i）本報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均來規(guī)渠道ii）本報(bào)告分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，并清晰準(zhǔn)確地反映了作者的研究觀點(diǎn)iii）本報(bào)告結(jié)論不受任何第三方的授意或影響iv）不存在任何利益沖突；（v）英文版翻譯若與中文版有所歧義，以中文版報(bào)告為準(zhǔn)；特此聲明。投資評級說明投資建議的評級標(biāo)準(zhǔn)報(bào)告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和評級說明股票評級預(yù)期個股相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)的回報(bào)在20%及以上；增持預(yù)期個股相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)的回報(bào)介于5%～20%之間；持有預(yù)期個股相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)的回報(bào)介于-10%～5%之間；預(yù)期個股相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)的回報(bào)在-10%及以下；無評級預(yù)期對于個股未來6個月市場表現(xiàn)與基準(zhǔn)指數(shù)相比無明確觀點(diǎn)。行業(yè)評級看好預(yù)期行業(yè)整體回報(bào)高于基準(zhǔn)指數(shù)整體水平10%以上；預(yù)期行業(yè)整體回報(bào)介于基準(zhǔn)指數(shù)整體水平-10%～10%之間；看淡預(yù)期行業(yè)整體回報(bào)低于基準(zhǔn)指數(shù)整體水平-10%以下。一般聲明五礦證券有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監(jiān)會批復(fù)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。本公司不會得以任何形式對本研究報(bào)告的任何部分以任何方式制作任何形式的翻版、復(fù)制或再機(jī)構(gòu)（以下簡稱“該機(jī)構(gòu)”）發(fā)送本報(bào)告，則由該機(jī)構(gòu)獨(dú)自為此發(fā)送行為負(fù)責(zé)。息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。默措施的利益沖突。五礦證券版權(quán)所有。保留一切權(quán)利。特別聲明融產(chǎn)品等各種金融服務(wù)。因此，投資者應(yīng)當(dāng)考慮到五礦證券及/或其相關(guān)人員可能存在影響本報(bào)告觀點(diǎn)客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報(bào)告視為投資或其他決定的唯一參考依據(jù)。聯(lián)系我們上海深圳北京地址：深圳市南山區(qū)濱海大道3165號五礦金融震旦國際大廈30樓大廈23層郵編：200120郵編：518035AnalystCertificationTheresearchanalystisprimarilyresponsibleforthecontentofthisreport,inwholeorinpart.TheanalysthastheSecuritiesInvestmentAdvisoryCertificationgrantedbytheSecuritiesAssociationofChina.Besides,theanalystindependentlyandobjectivelyissuesthisreportholdingadiligentattitude.Weherebydeclarethat(1)allthedatausedhereinisgatheredfromlegitimatesources;(2)theresearchisbaseunderstanding,andaccuratelyreflectshis/herviews;(3)theanalysthasnotbeenplacedunderanyundueinfluenceorinterventionfromathirdpartyincompilingthisreport;(4)thereisnoconflictofinterest;(5)incaseofambiguityduetothetranslationofthereport,theoriginalversioninChineseshallprevail.InvestmentRatingDefinitionsTheratingcriteriaofinvestmentrecommendationsTheratingscontainedhereinareclassifiedintocompanyratingsandsectorratings(unlessotherwisestated).Theratingcriteriaistherelativemarketperformancebetween6and12montdateofissue,i.e.basedontherangeofriseandfallofthecompany'sstockprice(orindustryindex)comparedtothebenchmarkindex.Specifically,theCSIIndexisthebenchmarkindexoftheA-RatingsDefinitionsStockreturnisexpectedtooutperformthebenchmarkindexbyStockrelativeperformanceisexpectedtorangebetween5%and20%;Stockrelativeperformanceisexpectedtorangebetween-10%and5%;StockreturnisexpectedtounderperformthebenchmarkindexbyNoclearviewofthestockrelativeperformanceoverthenext6SectorOverallsectorreturnisexpectedtooutperformthebenchmarkOverallsectorexpectedrelativeperformancerangesbetween-OverallsectorreturnisexpectedtounderperformthebenchmarkGeneralDisclaimerMinmetalsSecuritiesCo.,Ltd.(or“thecompany”)islicensCommission.TheCompanywillnotdeemanyperspermitofrelevantlawsandregulations,solelyforthepurposeofprovidinginformation.Thereportshouldnotbeusedorconsideredasanofferorthesolicitationofanoffertosell,buyorsubscribeforsecuritiesorotherfinancialinstruments.Theinformationpresentedinthereportisunderthecopyrightofthecompany.Withoutthewrittenpermissionofthecompany,noneoftheinstitutionsorindianypartofthisreport,inanyform,toanyotherinstitutionsorindividuals.Thepartywhoquotesthereportshouldcontactthecompanydirectlytorequestpermission,specifythesourceasEquityResearchDepartmentofMinminamannercontrarytotheoriginalintention.Thepartywhore-publishesorforwardstheresearchreportorpartofthereportshallindicatetheissuer,thedateofissue,andtheriskofusingthereport.Otherwise,thecompanywillreserveitsrighttotakinglegalaction.Ifanyotherinstitution(or“thisinstitution”)redistributesthisreport,thisinstitutionwillbesolelyresponsibleforitsredistribution.Theinformation,opinions,andinferenceshereinonlyreflectthejudgmentofthecompanyonthedateofissue.Prices,valuesaswellasthereturnsofsecuritiesortheunderlyingassetshereinmayfluctuate.Atdifferentperiods,thecompanymayissuereportswithinconsistentinformation,opinions,andinferences,anddoesnotguaranteeth