宏觀經(jīng)濟(jì)專題AI與工業(yè)化建設(shè)對(duì)出口貢獻(xiàn)高于搶出口 l一、AI設(shè)備等非存貨投資支撐美國(guó)需求韌性度明顯低于商品進(jìn)口速度，或有兩大原因：(1)庫(kù)存變化滯后于進(jìn)口變化，貴金屬可能未納入商業(yè)庫(kù)存統(tǒng)計(jì)中。(2)下游Al二、近一年受益于AI投資及新興地區(qū)工業(yè)化產(chǎn)品拉動(dòng)出口增長(zhǎng)3.6個(gè)產(chǎn)品，在時(shí)間維度按關(guān)稅節(jié)奏分為2024年11月-2025年3月、2025年4-8月、觀周報(bào)》-2025.12.21速運(yùn)行，而實(shí)際出口金額與理論出口金額的差值或可代表以上因素對(duì)出口的影《核心服務(wù)帶動(dòng)美國(guó)通脹超預(yù)期下行響。得出以下結(jié)論：(1)金屬及其制品、消費(fèi)型設(shè)備與零部件、家具皮革鞋靴等《政府性基金支出大幅回暖—宏觀經(jīng)學(xué)制品、生產(chǎn)型設(shè)備與零部件、AI產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品、濟(jì)點(diǎn)評(píng)》-2025.12.18全球?qū)Φ汝P(guān)稅落地后仍存出口韌性，可能受益于全球AI產(chǎn)業(yè)投資浪潮以及新興l三、預(yù)計(jì)2026年全年出口同比在2%-4%區(qū)間內(nèi)l風(fēng)險(xiǎn)提示：歷史經(jīng)驗(yàn)失效，美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性超預(yù)期。請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明1/16背景下，相關(guān)投資或難以維持2025年的同比增速，對(duì)總需將有所減弱，我們據(jù)此對(duì)2.4中分類的三大產(chǎn)品進(jìn)行預(yù)測(cè)：(1)受益于AI投資及新興國(guó)家工業(yè)化的產(chǎn)品出口在2025年8月以來(lái)增長(zhǎng)趨勢(shì)基本符合2023年同期季與2023年相近，我們預(yù)計(jì)未來(lái)新能源汽車出口的優(yōu)口趨勢(shì)符合2023年同期季節(jié)性，但我們同時(shí)提示，這一假設(shè)可能較為積極。l風(fēng)險(xiǎn)提示：歷史經(jīng)驗(yàn)失效，美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性超預(yù)期。請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明1/16 宏觀經(jīng)濟(jì)專題請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明2/161、AI設(shè)備等非存貨投資支撐美國(guó)需求韌性 31.1、2024年11月-2025年9月美國(guó)進(jìn)口同比高增 31.2、美國(guó)庫(kù)存并未呈現(xiàn)超額累庫(kù)特征 31.3、美國(guó)進(jìn)口與庫(kù)存背離或有兩重原因：統(tǒng)計(jì)問(wèn)題與AI投資旺盛 42、近一年受益于AI投資及新興地區(qū)工業(yè)化的產(chǎn)品拉動(dòng)出口增長(zhǎng)4個(gè)百分點(diǎn) 62.1、將出口按產(chǎn)品分類，并劃分為三階段 62.2、對(duì)等及轉(zhuǎn)口關(guān)稅落地后，對(duì)非美地區(qū)金屬及部分消費(fèi)品出口大幅回落 62.3、AI投資及工業(yè)化產(chǎn)品、存在搶出口現(xiàn)象產(chǎn)品對(duì)出口同比增速的貢獻(xiàn)比為2.3：1 83、預(yù)計(jì)2026年全年出口同比在2%-4%區(qū)間內(nèi) 3.1、對(duì)美國(guó)需求的預(yù)測(cè)是出口預(yù)測(cè)的初始假設(shè) 3.2、預(yù)計(jì)2026年出口同比在2%-4%區(qū)間內(nèi) 3、風(fēng)險(xiǎn)提示 圖1：排除2021-2022年，美國(guó)近11個(gè)月進(jìn)口金額同比高增 3圖2：近期美國(guó)庫(kù)存增速表現(xiàn)平平 3圖3：美國(guó)庫(kù)銷比處于歷史中低位 3圖4：美國(guó)庫(kù)存金額同比變動(dòng)滯后于美國(guó)進(jìn)口同比變動(dòng)1-4個(gè)季度不等 4圖5：2025年一季度紐約商品交易所黃金庫(kù)存暴增 4圖6：2024年11月以來(lái)，美國(guó)商品零售高增 5圖7：2024年11月以來(lái)，美國(guó)商品出口亦保持較高水平 5圖8：2025年二季度AI相關(guān)投資對(duì)美國(guó)GDP的貢獻(xiàn)已經(jīng)超過(guò)消費(fèi)支出 6圖9：AI半導(dǎo)體產(chǎn)品是近期美國(guó)進(jìn)口需求的主要支撐 6圖10：第二、第三階段我國(guó)對(duì)美出口同比降幅接近 7圖11：金屬及部分消費(fèi)品受對(duì)等及轉(zhuǎn)口關(guān)稅影響，存在搶出口、搶轉(zhuǎn)口行為 7圖12：2024年11月至2025年3月，對(duì)美搶出口金額或在100億美元左右 8圖13：2024年11月至2025年8月，對(duì)非美地區(qū)搶出口及轉(zhuǎn)口金額或在420億美元左右 9圖14：受益于AI投資與工業(yè)化產(chǎn)品出口增速維持相對(duì)穩(wěn)定 圖15：2025年8月后，存在搶出口現(xiàn)象的商品對(duì)出口貢獻(xiàn)由正轉(zhuǎn)負(fù) 圖16：大多數(shù)非美地區(qū)進(jìn)口需求基本與美國(guó)需求走勢(shì)保持一致 圖17：東盟六國(guó)對(duì)中國(guó)進(jìn)口景氣度取決于其對(duì)美出口景氣度 圖18：歐盟對(duì)中國(guó)進(jìn)口景氣度同樣與其對(duì)美出口景氣度同向變化 圖19：受益于AI投資及新興國(guó)家工業(yè)化的產(chǎn)品在8月后增長(zhǎng)趨勢(shì)基本符合2023年同期季節(jié)性走勢(shì) 圖20：存在搶出口現(xiàn)象的產(chǎn)品自2025年7月起便開(kāi)始單向回落 圖21：2025年10月汽車及其零部件出口趨勢(shì)與2023年相近 圖22：預(yù)計(jì)ITC統(tǒng)計(jì)口徑下2026年出口同比或在2.8%左右 圖23：ITC統(tǒng)計(jì)口徑下出口金額同比2023年來(lái)與海關(guān)總署統(tǒng)計(jì)口徑下出口金額同比平均相差0.7個(gè)百分點(diǎn)左右 宏觀經(jīng)濟(jì)專題請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明3/16%上一年11月至本年9月美國(guó)商品進(jìn)口金額同比864202024年2025年2016年2017年2018年2019年2020年2024年2025年在進(jìn)口高速增長(zhǎng)背景下，美國(guó)并未呈現(xiàn)超額累庫(kù)特征：2024年11月至2025年歷史中低位。%上一年11月至本年8月美國(guó)庫(kù)存金額同比6642202016年2017年2018年2019年2020年2023年2024年2025年2018年2025年2018年2025年2023年2017年2024年2月3月4月5月6月72月3月4月5月6月7月8月9月 宏觀經(jīng)濟(jì)專題請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明4/16歷史上看，美國(guó)庫(kù)存金額同比數(shù)值波動(dòng)遠(yuǎn)低于進(jìn)口同比，且?guī)齑孀兓瘻笥谏袒拿绹?guó)庫(kù)存銷售總額同比亦與進(jìn)口出現(xiàn)背離。500COMEX:庫(kù)存量:黃金 宏觀經(jīng)濟(jì)專題請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明5/16上一年11月至本年4.343.002.762016年2017年2018年2019年2020年2023年2024年2025年%50上一年11月至本年9月美國(guó)商品出口同比4.22016年2017年2018年2019年2020年2023年2024年2025年AI與電力設(shè)備等非存貨投資未納入庫(kù)存統(tǒng)計(jì)因美國(guó)為傳統(tǒng)消費(fèi)國(guó)，通常以美國(guó)消費(fèi)以及庫(kù)存(而新建廠房、購(gòu)置機(jī)器等非存貨投資卻被忽略，在會(huì)計(jì)統(tǒng)計(jì)中，購(gòu)買(mǎi)非存貨投資商2025年以來(lái)美國(guó)AI投資旺盛，支撐美國(guó)進(jìn)口韌性：在美國(guó)實(shí)際GDP增速貢獻(xiàn)獻(xiàn)4.5個(gè)百分點(diǎn)，是2025年4月以來(lái)美國(guó)進(jìn)口需求的主要支撐。1將美國(guó)商品零售端的機(jī)動(dòng)車輛及零部件店，家具、家用裝飾、電子產(chǎn)品和電器店，建筑材料、園林設(shè)備額請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明6/16%%10550數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所產(chǎn)品對(duì)不同地區(qū)的出口節(jié)奏變化不同，首先，我們按產(chǎn)品類型將出口產(chǎn)品分為六大生產(chǎn)型設(shè)備與零部件；消費(fèi)品可進(jìn)一步分為消費(fèi)型設(shè)備與零部件，家具、皮革鞋靴的出口動(dòng)能，且由于我國(guó)與其他部分非美地區(qū)仍存稅率差異，部分轉(zhuǎn)口現(xiàn)象或仍然 宏觀經(jīng)濟(jì)專題請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明7/16品類2024年11月至2025年3月2025年4-8月2025年9-10月礦物原燃料、藥肥塑膠等化學(xué)制品金屬及其制品生產(chǎn)型設(shè)備與零部件AI產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品電力產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品消費(fèi)型設(shè)備與零部件家具、皮革鞋靴等一般消費(fèi)品汽車及其零部件動(dòng)植物產(chǎn)品總量7.9%-25.4%-26.1%率以及轉(zhuǎn)口關(guān)稅，因此對(duì)非美地區(qū)部分中間品以及轉(zhuǎn)口產(chǎn)品增速明顯回落，具體有金屬及其制品，消費(fèi)性設(shè)備與零部件，家具、皮革鞋靴等一般消費(fèi)品，動(dòng)植物產(chǎn)品2025年9-10月品類2024年11月至2025年3月2025年4-8月礦物原燃料、藥肥塑膠等化學(xué)制品金屬及其制品生產(chǎn)型設(shè)備與零部件AI產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品電力產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品消費(fèi)型設(shè)備與零部件家具、皮革鞋靴等一般消費(fèi)品汽車及其零部件動(dòng)植物產(chǎn)品總量6.4%9.8%8.0% 宏觀經(jīng)濟(jì)專題請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明8/16而實(shí)際出口金額與理論出口金額的差值或可代表以上因素對(duì)出口品類2024年11月至2025年3月2025年4-8月2025年9-10月礦物原燃料、藥肥塑膠等化學(xué)制品1金屬及其制品3生產(chǎn)型設(shè)備與零部件8AI產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品電力產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品消費(fèi)型設(shè)備與零部件家具、皮革鞋靴等一般消費(fèi)品汽車及其零部件動(dòng)植物產(chǎn)品0總量101-632-271對(duì)非美地區(qū)出口方面，第一、第二階段中，金屬及其制品，消費(fèi)型設(shè)備與零部 宏觀經(jīng)濟(jì)專題請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明9/16品類2024年11月至2025年3月2025年4-8月2025年9-10月礦物原燃料、藥肥塑膠等化學(xué)制品金屬及其制品105768生產(chǎn)型設(shè)備與零部件3AI產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品電力產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品消費(fèi)型設(shè)備與零部件298-16家具、皮革鞋靴等一般消費(fèi)品53169-56汽車及其零部件動(dòng)植物產(chǎn)品6總量214659120(1)金屬及其制品、消費(fèi)型設(shè)備與零部件、家具皮革鞋靴等一般消費(fèi)品、動(dòng)植物(2)礦物原燃料藥肥塑膠等化學(xué)制品、生產(chǎn)型設(shè)備與零部AI產(chǎn)業(yè)投資浪潮以及新興國(guó)家工業(yè)化建設(shè)。以上一年增長(zhǎng)速度下的出口金額為理論存在搶出口現(xiàn)象的產(chǎn)品以及汽車及其零部件，由此可得到下 宏觀經(jīng)濟(jì)專題請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明10/16%受益于AI投資及工業(yè)化產(chǎn)品出口同比(2MMA)20汽車50%%AI投資及工業(yè)化貢獻(xiàn)50數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所首先從進(jìn)口總量邏輯上看，歷史上來(lái)看，美國(guó)作為全球需求發(fā)動(dòng)機(jī)，其進(jìn)口需求回落后，東盟、墨西哥、非洲等地區(qū)需求很難有持續(xù)性，同為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的歐盟放緩，因此，當(dāng)前我國(guó)對(duì)非美地區(qū)的出口同樣取決于美國(guó)需求，對(duì)美國(guó)需求的預(yù)測(cè)%各地區(qū)進(jìn)口同比0 宏觀經(jīng)濟(jì)專題請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明11/16圖17：東盟六國(guó)2對(duì)中國(guó)進(jìn)口景氣度取決于其對(duì)美出口%0%02023年季節(jié)性走勢(shì)運(yùn)行，2026年按2024-2025年同期季節(jié)性環(huán)比增長(zhǎng)動(dòng)能的九億美元受益于AI投資及新興國(guó)家工業(yè)化產(chǎn)品出口金額——2023年2024年——2025年2包括泰國(guó)、越南、馬來(lái)西亞、印度尼西亞、新加坡、 宏觀經(jīng)濟(jì)專題請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明12/16們將2023-2024年同期均值78億美元視為季節(jié)性回落值，則有255億美元為透支效未來(lái)兩個(gè)季度仍存在約165億美元透支金額體現(xiàn)。億美元存在搶出口現(xiàn)象產(chǎn)品出口金額2023年2024年2025年億美元汽車及其零部件出口金額2023年2024年2025年3一季度采用2024年同期環(huán)比，二、三季度采用2023-2024年同期環(huán)比均值，四季度采用2023年同期環(huán)比。 宏觀經(jīng)濟(jì)專題請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明13/16按照以上假設(shè)進(jìn)行預(yù)測(cè)，2026年出口同比或在2.8%左右，其時(shí)間AI投資及工業(yè)化產(chǎn)品出口同比(%)存在搶出口現(xiàn)象的產(chǎn)品出口同比(%)汽車及零件出口同比(%)ITC口徑下總出口同比(%)海關(guān)總署口徑下總出口同比(%)5.0-0.6-0.32025E6.22026E平均相差0.7個(gè)百分點(diǎn)左右%——海關(guān)總署口徑下出口同比-ITC口徑下出口同比2020202120222023202420請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明14/16歷史經(jīng)驗(yàn)失效，美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性超預(yù)期。 宏觀經(jīng)濟(jì)專題請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法