桿的蠻力，而是來自于企業(yè)內生性的提質增效。進一步觀察行業(yè)結構，盈利改善呈現(xiàn)出明顯的分化態(tài)勢，主要集中在TMT等高景氣方向以及有色、化工等受益于反內卷政策的領域。這清晰地表明，A股的復蘇不是一個雨露均沾的全面周期性反彈，而是一個由新經濟拉動的結構性復蘇。近期產業(yè)鏈數(shù)據(jù)顯示，部分中游制造業(yè)面臨的上游成本高、下游降價難的雙重壓力有所緩解，價格傳導機制趨于順暢。隨著行業(yè)競爭從粗放式價格戰(zhàn)轉向追求合理利潤空間，企業(yè)的定價權與盈利能力正在系統(tǒng)性重估，從而進一步夯實了ROE反彈的可持續(xù)性。圖各口徑ROE均有所回升 圖各口徑銷售凈利率提升圖3：嚴重內卷行業(yè)整體ROE處于底部，但部分已經企穩(wěn)圖4：復蘇跡象正沿產業(yè)鏈傳導，從上游有色、中游設備制造延伸至下游房地產等。注:分位數(shù)始于2010年Q1如果說ROE的底部反彈是面子上的企穩(wěn)，那么板塊間的劇烈分化則揭示了里子上的深刻重構。2025年Q3，各板塊歸母凈利潤中位數(shù)口徑增速呈現(xiàn)極端分化：科創(chuàng)板（+9.17%）>滬深300（+5.67%）>創(chuàng)業(yè)板指（+3.03%）>全A兩非（+2.17%）。以科創(chuàng)板為代表的新質生產力板塊展現(xiàn)出碾壓式領先，成為A股走向科技驅動、盈利為王的美股式長牛的最強證據(jù)，A股的盈利結構正在發(fā)生顛覆性重構，新質生產力的盈利爆發(fā)力已開始碾壓傳統(tǒng)板塊。與此同時，中美科技型企業(yè)盈利水平的對比也揭示出巨大的成長潛力。ROE比較來看，SPX成份100ROEA500成份股100ROE10.3%（9.6%）圖中美科技型企業(yè)成立平均年限 圖美國和中國科技股vs非科技股的ROE差異在這一新經濟動能加速凝聚的同時，舊經濟部門的出清也為資本重構創(chuàng)造了條件。房地產行業(yè)的深度調整是A股盈利出清的必要陣痛，舊模式的終結正在倒逼資本流向新經濟。在A股的盈利結構中，新經濟的火與舊經濟的冰同時存在。2025年上半年，上市房企的經營狀況持續(xù)承壓，凈利潤均值下跌至-8.3億元，行業(yè)凈利潤合計虧損高達902億元。更嚴峻的是，超七成房企計提了存貨跌價，確認的損失高達494億元。盡管有近半數(shù)的A股房企實現(xiàn)了營收同比增長，但這掩蓋不了行業(yè)整體增收不增利、毛利率仍在低位徘徊的困境。舊經濟（房地產為代表（科創(chuàng)板為代表A股新一輪長牛市的催化劑。表1：A股冰與火之歌：新舊經濟盈利能力分化（2025H1/Q3）三、基石二：結構的新范式——從地產紅利到科技紅利的估值重構中國資本市場的結構性變革，A股的宏大敘事深植于政策扶持的延續(xù)性上?；仡檹氖宓绞奈宓臍v程，我們可以清晰觀察到一條由產業(yè)政策引領的科技飛躍路徑：十二五時期，科技風格在移動互聯(lián)網浪潮下初露鋒芒；十三五期間持續(xù)深化蓄力；直至十四五，隨著科技自立自強戰(zhàn)略的推進，科技成長板塊的市值占比最終超越所有其他風格，確立了其市場主導地位。這一由五年藍圖所驅動的結構性演進，是A股能夠走出長期結構性牛市的核心動力。圖7：十二五到十四五期間由產業(yè)政策引領的科技飛躍路徑權紡服、醫(yī)藥、食品飲料及農業(yè)的合成；科技涵蓋電子、通信、傳媒、計算機、新能源（50權重）機械-機器人（30傳統(tǒng)制造由輕工、機械（70車（50、新能源（50權重）及軍工構成；金融地產包括銀宏觀經濟層面，中國經濟向技術和創(chuàng)新驅動的轉型已是不可逆轉的長期趨勢，A股的行業(yè)市值占比正在忠實反映這一變遷。A股的行業(yè)輪動與中國經濟結構的變遷始終密切相關。從長期趨勢來看，科學研究和技術服務業(yè)在上市公司的排名及其所占比例持續(xù)上升，同時，以電子和醫(yī)藥生物為代表的新興產業(yè)，在A股市場的市值占比持續(xù)攀升。這種變遷在2024-2025年尤為劇烈。尤其是電子板塊，作為人工智能技術的重要支撐領域，其估值體系經歷了顯著重構，行業(yè)總市值實現(xiàn)了大幅增長。這意味著市場已經開始擺脫傳統(tǒng)的PE估值束縛，轉而采用更類似美股的敘事驅動或長期價值來看待這些代表未來的核心資產。中美縮小差距在科技。中美各板塊行業(yè)利潤率橫向對比發(fā)現(xiàn)通信設備、半導體和半導體設備、機械等新興產業(yè)，A股相關板塊提升空間充足，可以作為十五五期間基本面補短板行業(yè)。圖8：中美相同行業(yè)的跨市場利潤率對比資本市場正在通過并購重組用腳投票，產業(yè)資本的焦點已全面集中于硬科技領域。如果說二級市場的估值重構尚存爭議，那么一級半市場的并購則是產業(yè)資本最真實的意圖。2024年，中國并購市場已明確轉向行業(yè)集中和技術驅動的新時期。數(shù)據(jù)顯示，電子、電力設備和醫(yī)藥生物三大硬科技領域，合計并購占比高達45.7%，成為并購活動最活躍的板塊。當產業(yè)資本而非二級市場散戶愿意斥巨資甚至高溢價來收購科技資產時，也證明了硬科技的估值是被廣泛認可的。A股市場呈現(xiàn)的科技+紅利啞鈴型結構，正是此輪轉型期成長+防御雙重邏輯的體現(xiàn)，北向資金已在積極布局。在此輪結構轉型的過渡期，A股市場呈現(xiàn)出清晰的啞鈴型結構。一端是以人工智能、半導體為代表的高估值、高成長型科技行業(yè)；另一端則是依托銀行、電信及核心央企的高股息分紅板塊。這一結構并非A股獨有，它恰恰是市場走向成熟、配置邏輯美股化的體現(xiàn)。聰明的北向資金（外資）完美地執(zhí)行了這一啞鈴配置。2025年上半年，北向資金既大舉增持了電力設備（如光伏、儲能）等成長板塊，又顯著增持了銀行等防御板塊，體現(xiàn)出成長+防御的雙重配置邏輯。這表明A股市場正在從過去炒主題、炒概念的單一模式，進化為成長與價值并重的成熟市場配置邏輯。與A股以制造業(yè)和硬科技驅動的成長格局不同，H股市場呈現(xiàn)出穩(wěn)收益與輕創(chuàng)新并行的結構特征。H股以藍籌核心資產為主體，股息率顯著高于A股，顯示出企業(yè)整體更為成熟、分紅穩(wěn)定的特點。其新經濟板塊占比約兩成，但結構上與A股有顯著差異，相較于A股以制造與硬科技驅動的成長格局，H股的成長性更多體現(xiàn)在商業(yè)模式、研發(fā)與服務等輕資產領域，體現(xiàn)出以效率與模式創(chuàng)新為核心的輕創(chuàng)新特征。其中，新消費與AI方向在新經濟中占比高達72%，是H股成長的主要驅動力。圖股風格畫像（按流通市值） 圖新經濟的權重組成：以新消費和AI為主四、基石三：生態(tài)的新平衡——投資者結構優(yōu)化與長期主義的制度轉向A31.6%的（12.9%、（圖股風格畫像（按流通市值） 圖股風格權重拆解：從資金抱團大盤藍籌到小登股+大盤成長崛起更為重要的是，這種多元化的生態(tài)結構賦予了市場強大的內在活力與韌性。近兩年A股與H股市場呈現(xiàn)出清晰的新舊動能交替輪動特征：從紅利資產到港股創(chuàng)新藥，再到恒生科技與A股成長風格，市場熱點呈現(xiàn)健康的接力式上漲。這種你方唱罷我登場的格局，意味著投資機會并非枯竭，而是在不同市場中持續(xù)孕育和擴散，有效避免了資金在單一賽道內的過度內卷，為長牛行情提供了源源不斷的活水。圖13：A、H市場的結構輪動、優(yōu)勢互補，階段亮點持續(xù)涌現(xiàn)盡管A股投資者結構依然由個人投資者主導，但其結構優(yōu)化和市場成熟度提升的長期趨勢是確定無疑的。這是論證A股長牛最常遇到的波折。數(shù)據(jù)顯示，A股投資者總數(shù)已突破2.4億，且統(tǒng)計的還是未注銷、未休眠的活躍賬戶。從增量來看，2025年上半年新增開戶的1259.77萬中，個人投資者占了1255.22萬戶，占比高達99.63%。從賬戶數(shù)量看，A股的散戶化似乎仍在加劇。然而不能只看賬戶數(shù)，更要看資金流向和制度變革。A股的機構化正從制度層面而非賬戶層面加速，公募基金的長期主義考核改革是培育長牛的制度基石。真正的美股化并非指散戶消失，而是指機構力量能否踐行長期主義。過去幾年，A股的痛點在于，部分9242025FOMOA股最大的五、基石四：回報新覺醒——從融資工具到投資回報的監(jiān)管理念質變AA20241236家公司股票收盤價低于1元并瀕臨退市，另有72家公司被ST警示退市。這場嚴厲的出清與房地產行業(yè)的出清相結合，正在A股上演一場徹底的供給優(yōu)化，為優(yōu)質公司騰出了寶貴的市場空間和資本。上市公司正被引導從重融資轉向重回報，股東回報意識的增強是A股走向成熟的顯著標志。在新的監(jiān)管生態(tài)下，A股的監(jiān)管理念正在發(fā)生根本性轉變——從過去的幫助企業(yè)融資轉向保護投資者回報。上市公司主動分紅的意愿在持續(xù)提升：央企發(fā)揮了定海神針的作用，貢獻了71%的分紅金額；民營控股上市公司的意愿也在提升，其中15家分紅金額超10億元；一年多次分紅也正成為市場新風向。全球主要市場的長5A圖14：全球多個市場經驗顯示，股市的長期回報來源在盈利和分紅的貢獻時間/拆分/市場歐洲美國日本印度越南中國法國CAC德國DAX標普500道瓊斯工業(yè)日經225東證指數(shù)明晟印度VN30滬深300估值貢獻3%-2%16% 7%26%21%25%3%-19%1年盈利貢獻4%14%9%7%12%15%13%16%5%分紅貢獻2%3%2%2%3%3%-1%2%2%估值貢獻3%-17%3%-9%-2%6%17%-38%-34%3年盈利貢獻25%24%20%21%35%34%43%37%4%分紅貢獻8%10%6%7%9%9%-13%4%4%估值貢獻23%-5%44%22%22%11%32%-49%-23%5年盈利貢獻28%27%50%36%56%45%86%61%13%分紅貢獻20%24%21%22%27%23%-35%9%11%估值貢獻34%-5%86%70%45%28%49%10年盈利貢獻50%51%99%70%126%105%164%分紅貢獻45%48%58%61%73%59%-56%估值貢獻-17%4%51%39%30%20年盈利貢獻131%143%304%229%225%分紅貢獻148%202%220% 230%163%注銷式回購的增多是A股美股長?；钪苯拥淖C據(jù)之一，它標志著上市公司開始真正致力于提升每股價值和凈資產收益率?；刭徥敲拦砷L牛的重要推手。A股過去的回購多為庫存股并用于員工激勵，對股東價值提升有限。而注銷式回購則會直接減少總股本，是真金白銀地提升股東價值。2025年以來，全市場公布了1321單回購預案，預計回購金額1642.70億元。最關鍵的是，注銷式回購不斷增多，預計回購金額達到225.29億元。ROEAROEDeepSeekA股上市公司價值管理意識的質變，是走向長牛最堅實的微觀基礎。表2：A股美股長?；洪L牛長贏四大基石對標分析六、前路雖有崎嶇，長牛基石已現(xiàn)A股復刻美股長牛長贏的路徑并非簡單的模仿，而是在消化房地產與地方債務等舊標簽的風險的同時，系統(tǒng)性地嫁接新時期的四大驅動力。A股仍面臨房地產出清、地方債務風險和外部不確定性的巨大挑戰(zhàn)。長牛之路不會一蹴而就，應摒棄舊有的短線博弈思維，A股的價值中樞正在重構，基于盈利質量（ROE反彈）、科技創(chuàng)新（科創(chuàng)板）、機構長錢（考核改革）、股東回報（注銷回購）四大要素的新一輪長周期牛市已現(xiàn)雛形。四大基石——盈利引擎的切換、經濟結構的重構、投資者生態(tài)的轉向以及股東回報的覺醒，均已出現(xiàn)明確的、數(shù)據(jù)支持的積極信號。對于投資者而言也是摒棄追漲殺跌的舊習慣，轉而擁抱長期主義的最佳時機。A股的美股長?；M程已悄然啟動。