目錄黃金珠寶：金價高位及稅收新政下，行業(yè)分化或加劇，品牌力、產(chǎn)品力、成本管控是致勝基石 1紡織看好外需韌性，美國關稅落地下，仍是穩(wěn)健性投資的首選 4輕工出口：關稅基本落定美國降息利好地產(chǎn)后周期消費 8運動服飾：25Q3環(huán)比降速，估值已處于底部區(qū)間，關注降溫后秋冬動銷開啟后的動銷提速 13美妝個護：化妝品聚焦品牌勢能和渠道增量，醫(yī)美持續(xù)擴容、關注差異化產(chǎn)品管線 16內(nèi)需家居：延續(xù)承壓態(tài)勢、龍頭表現(xiàn)更優(yōu)，關注地產(chǎn)政策和銷售、竣工情況 20造紙包裝：盈利底部、靜待提升，關注反內(nèi)卷進展 24教育人力穩(wěn)健增長、質(zhì)量優(yōu)先，人服邊際回暖、助力提效 29風險分析 32圖目錄圖主要黃金珠寶公司24Q1-25Q3收入及增速 1圖主要黃金珠寶公司24Q1-25Q3歸母凈利潤及增速 2圖主要黃金珠寶公司24Q1-25Q3毛利率及凈利率 2圖上海金交所（滬金）Au9999收盤價（元/克） 2圖倫敦現(xiàn)貨黃金（美元/盎司） 2圖中國大陸金飾需求量 2圖中國大陸金條與金幣需求量 2圖主要黃金珠寶公司凈開店情況 3圖主要黃金珠寶公司門店數(shù)量 3圖我國黃金有關稅收政策變化（2025.11.1起） 4圖主要黃金珠寶公司估值情況（單位：人民幣） 4圖主要紡織制造公司24Q1-25Q3收入及增速 5圖主要紡織制造公司24Q1-25Q3歸母凈利潤及增速 5圖主要紡織制造公司24Q1-25Q3毛利率及凈利率 6圖中國紡織品和服裝出口金額當月同比（%） 6圖越南紡織品出口金額當月同比（%） 6圖下游主要海外品牌表現(xiàn) 7圖澳大利亞羊毛價格走勢 8圖羊絨出口價格走勢 8圖主要紡織制造公司估值情況（單位：人民幣） 8圖主要輕工出口公司24Q1-25Q3收入及增速 9圖主要輕工出口公司24Q1-25Q3歸母凈利潤及增速 9圖主要輕工出口公司24Q1-25Q3毛利率及凈利率 9圖美國對中國、越南等國關稅情況對比 10圖美聯(lián)儲降息預期 10圖美國核心CPI季調(diào)同比9月略有下降 10圖美國二手房銷量及增速 10圖美國新房銷量及增速 10圖美國8月失業(yè)率環(huán)比上行 11圖美國消費者信心指數(shù)10月環(huán)比下行 11圖美國利率與二手房銷售量 11圖中國家具出口與美國二手銷售、家具店零售 11圖主要輕工出口公司估值情況（單位：人民幣） 13圖服裝鞋帽、針紡織品社零數(shù)據(jù)表現(xiàn)（%） 13圖部分品牌服飾2024年以來電商流水跟蹤 14圖港股運動服飾公司流水及庫銷比表現(xiàn) 15圖部分港股運動服飾品牌估值 15圖化妝品類社零數(shù)據(jù) 16圖久謙口徑下，電商美護板塊表現(xiàn) 16圖久謙平臺，彩妝&護膚各平臺表現(xiàn) 17圖部分美護類公司營收表現(xiàn) 17圖部分美護類公司凈利潤表現(xiàn) 18圖部分美護類公司盈利能力表現(xiàn) 18圖我國童顏針、少女針、重組膠原蛋白獲批三類證情況 19圖部分美妝個護類公司估值情況 19圖年1-9月竣工面積同-15.3% 20圖年1-9月商品房銷售面積同-5.5% 20圖家具類社零表現(xiàn)逐步趨穩(wěn)（%） 20圖49:23Q1-25Q3家居板塊公司營收和利潤表現(xiàn) 21圖家居公司目前經(jīng)銷渠道門店多為收縮狀態(tài)（家） 22圖51:23Q1-25Q3家居板塊公司盈利能力 22圖部分家居公司合同負債及估值情況（億元） 23圖主要造紙包裝公司24Q1-25Q3收入及增速 24圖主要造紙包裝公司24Q1-25Q3歸母凈利潤及增速 25圖主要造紙包裝公司24Q1-25Q3毛利率及凈利率 25圖木漿外盤價格 25圖木漿內(nèi)盤價格 25圖文化紙價格 26圖箱板紙價格 26圖白卡紙價格 26圖木片進口價格 26圖馬口鐵價格 26圖鋁價 26圖主要漿、紙產(chǎn)品行業(yè)季度平均價格 27圖各紙種年度產(chǎn)能利用率 27圖金屬包裝行業(yè)收購事件梳理 28圖主要金屬包裝公司二片罐業(yè)務毛利率 28圖主要金屬包裝公司三片罐業(yè)務毛利率 28圖主要造紙包裝公司估值情況（單位：人民幣） 29圖部分教育人力公司營收和利潤表現(xiàn) 30圖部分公司合同負債情況 30圖72:部分教育&人力公司估值情況 31黃金珠寶：金價高位及稅收新政下，行業(yè)分化或加劇，品牌力、產(chǎn)品力、成本管控是致勝基石根據(jù)世界黃金協(xié)會，25Q1/Q2/Q3125噸/-32.3%、噸/-19.7%、84噸/-182，主要系金價高位抑制黃金首飾消費量。隨著消費者逐步適應高金價，消費量降幅逐步收窄，同時金價上漲帶動/25Q2同比轉(zhuǎn)正或降幅收窄，金條、一口價產(chǎn)品表現(xiàn)更優(yōu)，25Q3基本延續(xù)這一趨勢。多數(shù)黃金珠寶企業(yè)利潤端亦延續(xù)Q2（首飾金存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)約在半年至一年時間2）黃金工藝和消費者審美的提升，采用金鑲鉆等高端工藝，國潮國風、聯(lián)名設計的高附加值、一口價黃金類產(chǎn)品獲得消費者青睞，此類產(chǎn)品毛利率較高，占比提升展望：81017日上海金交所Au9999997元/8776元/28.5%116918元/7.9818.3%月1日起執(zhí)行黃金稅收新政，對于非投資類的黃金飾品企業(yè)，因進項稅抵扣減少（由%降至%在金價高位震蕩及稅收新政影響下，疊加26年春節(jié)假期晚于往年，我們預計Q4金飾銷售量繼續(xù)承壓，同時市場或有所分化，具備設計感、高端工藝、品牌價值的高附加值、一口價黃金類產(chǎn)品和品牌預計表現(xiàn)更好。展望2026年，我們預計行業(yè)分化可能進一步加劇，產(chǎn)品創(chuàng)新能力仍是核心，預計高端定位品牌表現(xiàn)優(yōu)于大眾、從第三方拿貨比例高的公司受影響相對較小。圖1:主要黃金珠寶公司24Q1-25Q3收入及增速黃金珠寶 潮宏基曼卡龍培育鉆石力量鉆石198 256.3 143.3 126.2 42.1 175.2 158.3 146.5 4.4 -9.2 -41.9 -55.1 -31.6 10.5 16.0139 182.5 169.0 114.2 138.9 110.0 201.0 146.7 13.1 5.9 -2.8 -7.7 -39.7 18.9 28.4212 172.2 103.5 85.3 108.2 87.8 103.3 92.9 12.6 -14.8 -29.5 -41.8 -49.0 -0.2 8.9143 50.7 31.3 26.1 30.8 26.7 19.2 21.8 23.0 -20.9 -40.9 -18.8 -47.3 38.5 -16.7113 63.2 46.7 43.6 48.9 82.2 70.3 52.2 25.0 1.3 8.7 16.8 0.2 .3 19.9107 18.0 16.4 14.3 16.6 22.5 18.5 21.3 17.9 10.3 -4.4 18.4 5.4 13.1 .545 5.0 7.3 4.5 6.8 7.1 8.4 6.1 .1 9.9 14.9 -3.0 2.9 15.7 .299 2.4 1.4 1.6 1.5 1.2 1.2 1.6 1.312.9-50.5 -22.5-21.3-27.5.045444525034-225Q1 25Q2 25Q324Q1 24Q2 24Q3 24Q425Q1 25Q2 25Q324Q1 24Q2 24Q3 24Q4單季收入YoY()單季收入（億元）市值公司板塊注：市值截至2025年11月6日圖2:主要黃金珠寶公司24Q1-25Q3歸母凈利潤及增速板塊板塊公司市值單季歸母凈利潤（億元）單季歸母凈利潤黃金珠寶培育鉆石24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3 24Q1 24Q2 24Q3 老鳳祥 198 8.0 6.0 3.7 1.7 6.1 6.1 2.2 12.0 8.1 -46.2 豫園股份212 1.8 9.6 0.2 -10.3 0.5 0.1 -5.5 -43.5 -49.4 5.1中國黃金139 3.6 2.3 1.5 0.7 1.3 1.8 0.2 21.1 -2.6 -25.7 周大生 143 3.4 2.6 2.5 1.6 2.5 3.4 2.9 -6.6 -30.5 -28.7 菜百股份113 2.7 1.3 1.5 1.6 3.2 1.4 1.9 16.2 -28.3 -14.0 43.0潮宏基 107 1.3 1.0 0.9 -1.2 1.9 1.4 -0.1 5.5 16.8 -17.2-698.9曼卡龍 45 0.3 0.2 0.2 0.2 0.4 0.3 0.3 21.1 0.6 16.1 64.3力量鉆石 99 1.1 0.4 0.3 0.2 0.1 0.1 0.2 42.1 -56.8 -68.4 -76.225Q1-23.6-71.2-63.0-26.117.344.433.5-86.325Q2 0.9 -98.9-3,217.6-89.413.621.9-116.525.3-29.0注：市值截至2025年11月6日圖3:主要黃金珠寶公司24Q1-25Q3毛利率及凈利率板塊板塊公司市值單季度毛利率單季度凈利率黃金珠寶培育鉆石24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3老鳳祥 198 8.4 10.7 6.5 13.4 9.1 8.3 7.0 4.1 5.3 3.7 6.2 4.6 4.8 1.9豫園股份212 13.7 12.6 12.3 15.4 16.1 14.2 9.0 0.8 8.4 -0.6 -12.9 0.0 -0.9 -6.9中國黃金139 4.1 4.7 3.6 4.7 5.6 3.9 2.1 2.0 1.4 1.3 0.5 1.2 0.9 0.1周大生 143 15.6 22.9 27.5 21.6 26.2 36.1 28.5 6.7 8.3 9.7 4.8 9.4 17.7 13.2菜百股份113 10.0 7.8 8.7 8.9 8.3 5.8 9.1 4.3 2.8 3.6 3.4 4.0 2.1 3.7潮宏基 107 24.9 23.3 24.2 21.9 22.9 24.9 21.9 7.3 6.0 6.0 -8.8 8.4 7.7 -0.8曼卡龍 45 17.2 10.9 16.0 11.6 15.8 11.6 15.6 6.4 3.4 4.6 2.9 6.0 4.1 4.2力量鉆石 99 48.9 31.3 15.9 8.4 14.2 11.7 15.0 44.5 29.6 18.1 16.2 12.3 9.2 12.7注：市值截至2025年11月6日圖4:上海金交所（滬金）Au9999收盤價（元克） 圖5:倫敦現(xiàn)貨黃金（美元盎司）

上海金交所黃金現(xiàn)貨:收盤價:Au9999（元/克）

470042003700320027002200120017001200

倫敦現(xiàn)貨黃金（美元/盎司）海金交 敦金銀市協(xié)會圖6:中國大陸金飾需求量 圖7:中國大陸金條與金幣需求量800700600500400

中國大陸金飾需求量（噸） yoy

80%69.283.840%20%

400350300250200

中國大陸金條與金幣需求量（噸）

50%40%30%20%18.7%10%300200100

0%

50

0%-10%-20%0201920202021202220232024 25Q125Q2

0201920202021202220232024 25Q125Q2

-30%界黃金協(xié) 界黃金協(xié)圖8:主要黃金珠寶公司凈開店情況黃金珠寶上市公司凈開門店數(shù)2000

20192020202120222023202425H133133112周大福老鳳祥中國黃金豫園股份周生生-62 菜百股份周大生潮宏基曼卡龍-311 -288 -290-59310005000-500-1000-1500公司公圖9:主要黃金珠寶公司門店數(shù)量黃金珠寶上市公司門店總數(shù)0

20192020202120222023202425H15963555059635550471836431542709103247周大福 老鳳祥 中國黃金 豫園股份 周生生 菜百股份 周大生 潮宏基 曼卡龍公司公圖10:我國黃金有關稅收政策變化（2025.11.1起）政部、稅務總圖11:主要黃金珠寶公司估值情況（單位：人民幣）代碼簡稱市值股息率歸母凈利潤（億元）PE歷史一致預測（30天）一致（30天）（億元）（ttm）20212022202320242025E2026E2025E2026E600655.SH豫園股份2133.5%38.638.320.21.3-4.07.2-53.629.6600612.SH老鳳祥1984.4%18.817.022.119.516.318.012.111.0002867.SZ周大生1436.8%12.210.913.210.111.212.512.811.5301177.SZ迪阿股份1261.6%13.07.30.70.51.41.987.367.4605599.SH菜百股份1134.9%3.64.67.17.28.19.113.912.5002345.SZ潮宏基1053.0%3.52.03.31.94.66.422.916.5300945.SZ曼卡龍451.2%0.70.50.81.01.31.636.028.1603900.SH萊紳通靈311.1%0.4-0.4-0.8-1.80.81.438.422.8FY22FY23FY24FY25FY26EFY27EFY26EFY27E1929.HK周大福1,2433.8%55.848.159.955.374.783.716.614.80590.HK六福集團1284.6%11.311.215.99.913.515.49.58.320212022202320242025E2026E2025E2026E6181.HK老鋪黃金9802.8%1.10.94.214.746.964.620.915.26168.HK周六福2011.0%4.35.86.67.18.29.124.622.0注：市值至年月7，周福為 90天致預期紡織以來國內(nèi)需求偏弱、海外訂單受到關稅擾動，紡織制造公司收入整體表現(xiàn)一般，8月起東南亞主要國家與美國關稅稅率落定，訂單逐步修復，部分公司Q3收入已有所體現(xiàn)，較Q2環(huán)比改善。利潤端，由于關稅影響，產(chǎn)能利用率出現(xiàn)階段性下降，以及產(chǎn)業(yè)鏈共同分擔關稅等，多數(shù)紡織制造公司盈利能力承壓。展望未來，美國對外關稅基本落定，看好外需韌性，考慮客戶今年下單整體偏謹慎，預計明年訂單層面或較為樂觀，大客戶中Nike存在補庫邏輯、優(yōu)衣庫基本面較好延續(xù)。我國紡織制造頭部企業(yè)產(chǎn)能出海布局領先、自動化水平領先同行，具備小單快反的柔性化供應能力和海外基地成熟管理經(jīng)驗，有望在客戶訂單中獲得更高份額。利潤端，羊毛等原材料有望進入上行通道，具備低成本原材料儲備的企業(yè)在競爭中處于有利地位，或有望釋放利潤彈性。圖12:主要紡織制造公司24Q1-25Q3收入及增速魯泰A健盛集團南山智尚盛泰集團興業(yè)科技富春染織797980565342464236單季收入（億元）單季收入YoY()24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 47.6 67.1 60.4 65.0 53.5 73.1 60.2 30.2 20.8 18.5 11.9 12.3 9.0 8.0 15.0 12.8 10.9 9.8 13.6 12.9 14.8 32.2 19.3 9.2 22.3 -9.2 14.7 19.5 17.7 19.4 14.8 16.5 15.8 51.7 58.7 33.9 22.7 0.4 -15.4 18.3 21.5 20.9 18.7 17.3 18.6 21.3 23.5 24.3 11.4 2.5 -5.6 -13.7 39.2 26.0 28.0 14.3 31.5 28.1 29.2 -13.4 -19.3 -15.0 -45.0 -19.8 8.0 11.0 14.6 13.2 9.7 11.0 14.5 13.4 12.5 8.4 10.5 4.5 0.3 -0.4 13.8 14.5 15.7 16.9 14.5 13.7 14.7 0.3 -1.0 4.5 4.4 5.1 -5.1 5.5 6.2 7.5 6.5 5.6 6.1 7.2 10.4 1.5 37.0 4.4 2.1 -1.5 3.6 4.2 3.9 4.5 3.6 3.7 4.9 10.3 4.1 -2.6 -5.0 0.7 -11.4 10.0 9.0 7.5 10.1 9.0 8.8 6.8 -23.3 -27.4 -28.4 -4.0 -10.0 -1.9 6.0 6.6 7.5 9.4 6.3 7.1 6.7 28.6 -9.2 1.1 23.5 5.0 7.2 5.4 8.1 8.4 8.6 6.7 8.0 9.4 13.5 28.3 19.3 22.5 24.7 -1.7 注：市值截至2025年11月6日圖13:主要紡織制造公司24Q1-25Q3歸母凈利潤及增速華利集團 華利集團 偉星股份 臺華新材 百隆東方 華孚時尚 新澳股份 魯泰A 53健盛集團 42南山智尚 盛泰集團 46興業(yè)科技 42富春染織 367.9 10.90.8 3.41.5 2.70.8 1.50.1 0.31.0 1.70.7 1.00.8 0.80.4 0.50.1 0.20.3 0.20.3 0.59.6 10.02.1 0.81.9 1.11.8 0.00.0 -2.61.0 0.61.2 1.21.0 0.60.4 0.70.1 0.10.5 0.30.2 0.27.61.01.61.70.11.01.50.60.40.20.20.09.12.71.62.20.21.72.10.80.40.10.10.17.6 62.1 40.9 101.6 -0.3 -71.11.41.70.40.10.10.16.19.9 195.3 -15.7 90-2111-8237-1-11215-30.73.01.91.25.92.80.41.20.35.64.00.93.-1,30-5-18127--4-8-5-26.70.40.92.08.60.49.12.26.42.75.34.13.2 8.8 8.9 6.0 3.2 5.4 7.5 6.9 0.9 0.1 5.3 3.6 11-311-220-4-8-29.27.52.34.97.59.59.21.69.89.60.31.52-54-3-21-3-3-11.96.22.49.36.43.49.51.80.22.65.14.3-1--7-6161315-13.75.21.14.54.06.68.72.15.48.02.00.125Q1 25Q2 25Q324Q1 24Q2 24Q3 24Q425Q1 25Q2 25Q324Q1 24Q2 24Q3 24Q4單季歸母凈利潤單季歸母凈利潤（億元）市值公司注：市值截至2025年11月6日圖14:主要紡織制造公司24Q1-25Q3毛利率及凈利率魯泰A健盛集團南山智尚盛泰集團興業(yè)科技富春染織797980565342464236單季度毛利率單季度凈利率24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 28.4 28.1 27.0 24.1 22.9 21.1 22.2 16.5 16.3 16.0 15.3 14.3 12.4 37.9 43.9 44.3 38.6 38.8 45.8 45.2 9.9 22.8 16.3 7.2 10.4 20.0 23.4 24.6 23.9 20.2 22.3 22.0 18.5 10.2 14.1 11.0 5.5 11.2 10.0 5.9 13.5 14.0 6.3 14.9 15.5 10.3 4.4 7.1 8.6 -0.1 10.0 11.6 5.3 7.6 2.5 7.3 5.8 6.0 5.2 0.4 1.5 0.2 -17.8 0.1 1.0 19.9 21.5 16.5 17.4 20.8 22.2 17.6 9.1 12.2 8.6 6.3 9.6 12.5 23.5 25.8 23.9 22.1 23.5 23.1 22.9 5.1 7.1 7.9 7.6 10.2 15.9 29.3 28.5 28.5 28.9 26.8 29.4 31.8 15.0 13.5 12.9 9.5 10.7 13.4 32.8 34.6 32.8 33.9 32.5 35.6 25.6 10.3 10.8 10.9 14.6 10.3 10.2 14.1 17.5 15.0 18.8 17.7 15.8 17.1 0.4 2.0 1.3 0.9 2.6 0.9 20.2 20.5 22.8 21.8 20.7 20.3 15.2 7.5 5.4 9.9 5.5 5.6 4.0 11.8 16.2 12.3 8.7 11.1 9.0 7.9 5.5 6.6 2.4 2.6 0.7 1.1 注：市值截至2025年11月6日圖15:中國紡織品和服裝出口金額當月同比（%）關總圖16:越南紡織品出口金額當月同比（%）南統(tǒng)計財報期 FY25指引 3QFY25公司自然年截止日 2025/12/31 2025/9/302QFY252025/6/301QFY252025/3/314QFY242024/12/313QFY242024/9/302QFY242024/6/301QFY242024/3/314QFY23財報期 FY25指引 3QFY25公司自然年截止日 2025/12/31 2025/9/302QFY252025/6/301QFY252025/3/314QFY242024/12/313QFY242024/9/302QFY242024/6/301QFY242024/3/314QFY232023/12/313QFY232023/9/30收入（億歐元）上調(diào)指引，收入約9增長 66.359.561.559.764.458.254.648.160.0Adidas yoy （此前為高個位數(shù)增長， 2.212.724.07.39.03.5-7.6-6.4存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) 數(shù)增長） 151162154143130141151158154財報期 FY26指引 2QFY26公司自然年截止日 2026/3/31 2025/9301QFY262025/6/304QFY252025/3/313QFY252024/12/312QFY252024/9/301QFY252024/6/304QFY242024/3/313QFY242023/12/312QFY242023/9/30總收入（億美元） 47.0 14.39.610.218.313.18.39.615.610.9yoy 給出全年指引，預計FY26 9.116.96.517.120.122.121.215.923.7存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) 長6.7，其中HOKA為 1211421098411915510888130low-teens，UGG為中高Deckers 其中：HOKA 個位數(shù)增長 6.36.55.95.35.75.55.34.34.2yoy 11.119.810.023.734.729.734.021.927.3其中：UGG 7.62.73.712.46.92.23.610.76.1yoy 10.418.93.616.113.014.014.915.228.1公司財報期自然年截止日指引2026/5/311QFY262025/8/314QFY252025/5/313QFY252025/2/282QFY252024/11/301QFY252024/8/314QFY242024/5/313QFY242024/2/292QFY242023/11/301QFY242023/8/31Nike收入（億美元）yoy存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)2QFY26下降低單位數(shù)117.21.1104111.0-12.0102112.7-9.3106123.5-7.7105115.9-10.4112126.1-1.798124.30.3103133.90.6101129.42.0107公司財報期自然年截止日指引2026/1/282QFY252025/8/31QFY252024/5/44QFY242025/1/283QFY242024/10/272QFY242024/7/281QFY242024/4/284QFY232024/1/283QFY232023/10/292QFY232023/7/30收入（億美元）108.50-110.0025.323.736.124.023.722.032.122.022.1lululemonyoy增長2-4(前次指引5-6.57.3138.77.310.015.618.718.2存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)7，3QFY25增長3-4）145141102146130129103158160億美元，同比增公司財報期自然年截止日FY25指引2025/12/312QFY252025/6/301QFY252025/3/314QFY242024/12/313QFY242024/9/302QFY242024/6/301QFY242024/3/314QFY232023/12/313QFY232023/9/302QFY232023/6/30ON收入（億瑞士法郎增長31+(上調(diào)指引，yoy 前預計28+）7.532.17.343.06.135.76.432.35.727.85.121.04.521.94.846.54.452.3存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)119126150135152159199201226財報期 FY26指引 2QFY26公司自然年截止日 2026/3/31 2025/9/271QFY262025/6/284QFY252025/3/313QFY252024/12/282QFY252024/9/301QFY252024/6/304QFY242024/3/30財報期 FY26指引 2QFY26公司自然年截止日 2026/3/31 2025/9/271QFY262025/6/284QFY252025/3/313QFY252024/12/282QFY252024/9/301QFY252024/6/304QFY242024/3/303QFY242023/12/312QFY242023/9/30收入（億美元）給出全年指引，預計FY26 17.621.428.327.619.123.729.630.3VF yoy 自由現(xiàn)金流有增長， -0.5-4.61.9-5.5-8.6-13.4-16.1-1.5存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) 1 134209154141143191144157160公司財報期 FY25指引自然年截止日 2025/12/313QFY252025/9/302QFY252025/6/301QFY252025/3/314QFY242024/12/313QFY242024/9/302QFY242024/6/301QFY242024/3/314QFY232023/12/313QFY232023/9/30Puma收入（億歐元） 維持指引，低雙位數(shù)下降，將開始去庫，預計持yoy 續(xù)至26年末存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)19.5619.4220.7622.8923.121.221.019.823.1-15.3-8.3-1.315.5-0.1-0.2-3.9-9.8-1.8180182167143141150146157148財報期 FY26指引 1QFY26公司自然年截止日 2026/3/31 2025/6/30財報期 FY26指引 1QFY26公司自然年截止日 2026/3/31 2025/6/304QFY252025/3/313QFY252024/12/312QFY252024/9/301QFY252024/6/304QFY242024/3/313QFY242023/12/312QFY242023/9/301QFY242023/6/30收入（億美元） 11.311.814.014.011.813.314.915.713.2UA yoy 2QFY26收入下滑-7至- -11.4-5.7-10.7-10.1-4.8-6.1-0.5-2.46存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) 160146135142151127124136160公司財報期自然年截止日指引2026/8/314QFY252025/8/313QFY252025/5/312QFY252025/2/281QFY252024/11/304QFY242024/8/313QFY242024/5/312QFY242024/2/291QFY242023/11/304QFY232023/8/31迅銷（優(yōu)衣庫母公司）收入（十億日元）yoy預計FY26收入+10.3783.86.3826.57.7895.013.6895.210.4737.318.4767.513.3788.24.7810.813.3623.116.2存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)119110102109115110105114129公司財報期FY25指引2QFY251QFY254QFY243QFY242QFY241QFY244QFY233QFY232QFY23自然年截止日2025/12/312025/6/302025/3/312024/12/312024/9/302024/6/302024/3/312023/12/312023/9/302023/6/30收入（億美元）增長17.9（上調(diào)指引，前13.214.110.712.810.611.68.710.69.6ASICSyoy次指引15）15.719.725.116.022.014.30.714.515.1存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)145129174132151135201156186公司公圖18:澳大利亞羊毛價格走勢 圖19:羊絨出口價格走勢2021/032021/052021/072021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/032025/052025/072025/09

澳大利亞羊毛交易所東部市場綜合指數(shù)（澳分/公斤）

800

中國:出口平均單價:已梳無毛山羊絨(51053921):當月值（美元/千克）2020-052020-082020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-08圖20:主要紡織制造公司估值情況（單位：人民幣）代碼簡稱市值股息率歸母凈利潤（億元）PE歷史一致預測（30天）一致（30天）（億元）（ttm）20212022202320242025E2026E2025E2026E300979.SZ華利集團6795.7%27.732.332.038.433.940.320.016.9002003.SZ偉星股份1263.7%4.54.95.67.06.87.618.516.5300918.SZ南山智尚1010.8%1.51.92.01.91.82.354.743.3603055.SH臺華新材812.7%4.62.74.57.35.88.314.09.8601339.SH百隆東方807.7%13.715.65.04.16.67.312.110.9603889.SH新澳股份563.9%3.03.94.04.34.65.312.310.6000726.SZ魯泰A532.8%3.59.64.04.16.15.58.69.7605138.SH盛泰集團460.7%2.93.81.00.50.81.755.627.4603558.SH健盛集團414.8%1.72.62.73.23.53.611.611.2002674.SZ興業(yè)科技411.1%1.81.51.91.41.31.732.925.0605189.SH富春染織350.8%2.31.61.01.31.01.433.325.120212022202320242025E2026E2025E2026E2313.HK申洲國際8894.1%33.745.645.662.465.273.813.612.02232.HK晶苑國際1746.1%10.412.111.614.416.118.110.89.6注：市值至年月7，盛集團興業(yè)技、春染為 90一致期輕工出口：關稅基本落定，美國降息利好地產(chǎn)后周期消費25Q2以來海外訂單受到關稅擾動，考慮訂單與收入確認的滯后性影響，25Q3多數(shù)輕工出口公司收入端環(huán)比進一步走弱。利潤端，由于關稅影響，國內(nèi)產(chǎn)能利用率出現(xiàn)階段性下降，海外新投產(chǎn)基地處于爬坡期效率較差，以及產(chǎn)業(yè)鏈共同分擔關稅成本等，多數(shù)輕工出口公司盈利承壓，匠心家居、共創(chuàng)草坪等由于海外基地成熟運營、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、降本增效等盈利韌性強。展望：8Q4及明年收入呈改善趨勢。94.00%-4.25%202412293.75%-4.00FedWatch月、263月、725利潤層面，需考慮多重影響因素，預計不同公司改善節(jié)奏或有分化：1）對于近期新投產(chǎn)海外基地的企業(yè)，對于家具類企業(yè)，由于近日美國政府針對軟體木框沙發(fā)自101425%20261130，26Q1或仍有產(chǎn)業(yè)鏈關稅分攤的相關影響（增量影響有限。圖21:主要輕工出口公司24Q1-25Q3收入及增速板塊 公司板塊 公司辦公椅 保溫杯 家具出口跨境電商致歐科技其他 市值46388038505370753754單季收入（億元）單季收入YoY()24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 23.5 24.5 30.1 32.2 26.5 26.9 31.4 39.0 25.7 41.0 33.0 12.7 9.9 8.6 12.0 13.4 13.6 10.1 11.8 12.9 23.0 42.4 38.8 30.9 17.9 -1.4 4.3 7.3 8.2 8.5 7.2 6.8 4.3 78.2 78.1 42.8 55.6 66.5 -7.1 5.7 8.2 9.7 9.6 7.0 8.7 8.7 58.6 42.4 26.7 37.5 22.5 6.0 5.6 6.5 6.4 7.0 7.7 9.1 8.3 30.7 25.2 26.1 49.8 38.2 40.3 11.2 13.1 15.5 17.0 15.4 16.0 17.0 40.8 48.1 53.7 39.4 37.7 22.6 18.2 21.3 21.8 23.2 20.4 22.7 24.4 7.1 11.9 3.0 2.8 12.3 6.8 7.6 7.0 7.6 7.4 7.9 6.7 7.6 8.5 -15.0 -11.5 2.7 4.1 -4.2 18.4 18.8 20.1 24.0 20.9 19.5 20.4 45.3 36.5 34.5 23.6 13.6 3.9 6.9 8.2 7.5 6.9 7.9 8.9 7.9 23.1 15.4 16.0 27.1 15.3 8.2 5.0 5.7 6.6 6.0 5.1 6.2 7.4 52.0 29.2 41.9 22.8 1.3 8.7 3.8 4.3 5.0 4.8 4.9 4.0 4.2 35.2 24.5 40.7 37.2 26.6 -6.1 注：市值截至2025年11月6日圖22:主要輕工出口公司24Q1-25Q3歸母凈利潤及增速辦公椅 恒林股份 46辦公椅 恒林股份 46永藝股份 38保溫杯 嘉益股份 80哈爾斯 38匠心家居 樂歌股份 50夢百合 53麒盛科技 70致歐科技 75共創(chuàng)草坪 家聯(lián)科技 37依依股份 541.0 1.2 0.5 0.0 0.5 1.3 1.00.4 0.8 1.0 0.7 0.6 0.7 0.61.1 2.1 2.1 2.0 1.5 1.5 0.60.3 1.0 1.0 0.6 0.4 0.5 0.11.2 1.6 1.5 2.5 1.9 2.4 2.30.8 0.8 1.1 0.7 0.5 0.8 0.40.2 0.3 -2.1 0.0 0.6 0.6 0.50.4 0.4 0.7 0.0 0.4 0.6 0.41.0 0.7 1.1 0.6 1.1 0.8 0.81.2 1.6 1.1 1.2 1.6 1.9 1.70.4 0.2 0.1 -0.1 -0.2 -0.4 -0.10.4 0.5 0.6 0.6 0.5 0.5 0.531.-17.102.2n.a.58.90.131.家具出口5跨境電商其他22.-31.12.............. . . 7. . . 2. . . 6. . . 9. . . 1. . . 0. . . 5. . . 4. . . 3.9 28.7 16.4 54.5.6-157.5-316.7-268.3.4 28.0 -9.1 -2.23 487 424 3041 4 1 1 -23.3 127 104 9 51 -27.0 1-1,4427 55.9 -62.4 122.4 -37.4 2 2 0 2 7 -357 1962 9 0 3 8 9 190 430 9 2 0 2 -70.6 -90.3 6 6 414 318 4 9 415 -104 3 5 108 -102 -497 346 3 3 3 2 -36.5 -7.25Q1 25Q2 25Q324Q1 24Q2 24Q3 24Q425Q1 25Q2 25Q324Q1 24Q2 24Q3 24Q4單季歸母凈利潤單季歸母凈利潤（億元）市值公司板塊注：市值截至2025年11月6日圖23:主要輕工出口公司24Q1-25Q3毛利率及凈利率板塊公司板塊公司市值單季度毛利率單季度凈利率辦公椅跨境電商其他24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3恒林股份 46 24.8 17.7 14.3 18.9 16.3 19.5 17.6 4.8 5.2 1.2 -0.3 2.2 5.1 3.6永藝股份 38 22.1 23.4 22.4 19.0 20.6 22.8 20.5 5.2 7.2 7.5 5.3 5.7 6.3 4.5嘉益股份 80 38.7 40.3 39.3 33.3 33.9 33.5 25.8 24.9 28.7 26.0 23.7 21.1 22.5 14.6哈爾斯 38 27.4 31.4 30.3 23.2 28.7 28.8 23.6 5.6 11.9 9.8 6.4 5.9 5.7 1.0匠心家居196 33.3 33.1 34.7 54.3 37.2 39.4 38.3 21.6 25.4 22.7 36.1 25.1 26.2 27.2樂歌股份 50 31.3 31.4 27.5 27.5 25.9 25.5 26.8 7.1 6.2 6.8 4.2 3.4 4.8 2.3夢百合 53 38.5 37.8 35.6 35.9 39.4 39.1 40.0 1.2 1.6 -10.2 -0.5 2.6 2.5 1.8麒盛科技 70 32.9 33.0 34.8 38.7 33.3 34.4 32.3 6.0 5.6 8.6 0.6 5.6 9.1 5.4致歐科技 75 36.0 33.9 35.4 33.6 35.4 34.4 35.2 5.5 3.8 5.3 2.3 5.3 4.1 4.0共創(chuàng)草坪141 30.5 31.3 28.6 29.5 32.5 33.9 35.7 17.6 19.7 14.7 17.0 19.7 21.2 21.5家聯(lián)科技 37 19.3 18.8 18.1 14.6 14.4 12.8 17.2 8.4 2.8 0.3 -2.4 -5.6 -7.2 -2.0依依股份 54 18.2 19.5 20.7 19.8 18.8 19.1 22.6 11.0 12.3 11.1 13.3 11.1 11.9 13.0注：市值截至2025年11月6日圖24:美國對中國、越南等國關稅情況對比301關稅301關稅對等關稅芬太尼關稅232家具關稅中國具類適用稅率25，維持至年月10日月1014的關稅，并計月日起進一步30（注：與對等關稅不疊加）越南/，8月日起生效/柬埔寨/，8月日起生效/印度尼西亞/，8月日起生效/泰國/，8月日起生效/馬來西亞/，8月日起生效/STR圖25:美聯(lián)儲降息預期 圖26:美國核心CPI季調(diào)同比9月略有下降美國:CPI:季調(diào):同比 美國:核心CPI:季調(diào):同比109876543212019-012019-052019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-09edWatc 國勞工圖27:美國二手房銷量及增速 圖28:美國新房銷量及增速美國二手房銷量 美國新房銷量0

成屋銷售（折年數(shù)，季調(diào)，萬套） yoy

60%50%40%30%20%10%0%2002-102003-102002-102003-102004-102005-102006-102007-102008-102009-102010-102011-102012-102013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-102020-102021-102022-102023-102024-10

0

新建住房銷售（折年數(shù)，季調(diào)，萬套）

60%40%20%0%-20%-40%2002-102003-102004-102002-102003-102004-102005-102006-102007-102008-102009-102010-102011-102012-102013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-102020-102021-102022-102023-102024-10美地產(chǎn)經(jīng)商協(xié) 國人口普查9876543210圖32:9876543210圖32:中國家具出口與美國二手房銷售、家具店零售6050403020100-10-20-30-40-50聯(lián)儲、房地美、全美房地產(chǎn)經(jīng)紀人協(xié)關總署、全美房地產(chǎn)經(jīng)紀人協(xié)會、美國商務部普查聯(lián)儲、房地美、全美房地產(chǎn)經(jīng)紀人協(xié)關總署、全美房地產(chǎn)經(jīng)紀人協(xié)會、美國商務部普查美國家具店零售同比美國家具店零售同比成屋銷售同比（折年數(shù)，季調(diào)，萬套）成屋銷售同比（折年數(shù)，季調(diào)，萬套）中國家具及其零件出口金額當月同比中國家具及其零件出口金額當月同比5.25.2

8%7%8%7%6%5%4%3%2%1%0%圖29:美國8月失業(yè)率環(huán)比上行圖31:美國利率與二手房銷售量2015-06圖29:美國8月失業(yè)率環(huán)比上行圖31:美國利率與二手房銷售量2015-11美國:失業(yè)率:季調(diào)2016-04美國:失業(yè)率:季調(diào)國勞工部、美聯(lián)2016-09國勞工部、美聯(lián)美國:30年期抵押貸款固定利率2017-02美國:30年期抵押貸款固定利率2017-072017-122018-052018-102019-032019-08美國:有效聯(lián)邦基金利率(EFFR)(月)2020-01美國:有效聯(lián)邦基金利率(EFFR)(月)2020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-05美國:有效聯(lián)邦基金利率(EFFR)2023-10美國:有效聯(lián)邦基金利率(EFFR)2024-032024-082025-012025-06圖30:美國消費者信心指數(shù)10月環(huán)比下行1101009080706050圖30:美國消費者信心指數(shù)10月環(huán)比下行1101009080706050402019-052019-09國密歇根大2020-01國密歇根大2020-05美國成屋銷量yoy（折年數(shù)，季調(diào)，右軸）2020-09美國成屋銷量yoy（折年數(shù)，季調(diào)，右軸）美國消費者信心指數(shù)2021-01美國消費者信心指數(shù)2021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-0153.602025-0553.6060%50%40%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%4.10.4 輕工制造 輕工制造11表1:美國分品類零售和食品服務銷售額同比（季調(diào)）月度同比（調(diào)） 25-0825-0725-0625-0525-0425-0325-0225-0124-1224-1124-1024-0924-0824-07總零售和食服務售額 5.0%4.1%4.4%3.4%5.0%5.1%3.9%4.6%4.6%3.9%3.1%2.0%1.8%3.0%總零售銷售額 4.8%3.8%4.0%2.9%4.7%4.9%4.0%4.6%4.7%3.9%2.9%1.6%1.4%2.8%家具和家用飾店 5.2%5.4%4.5%5.7%7.4%8.7%6.9%5.5%9.0%2.5%2.4%2.5%-1.0%-1.0%服裝及服裝飾店 8.3%6.4%5.1%3.7%4.4%7.1%2.2%3.5%2.8%2.9%3.7%2.3%0.0%2.3%電子和家用器店 3.7%0.9%0.1%-1.8%-0.3%2.5%-3.0%-3.1%5.4%1.9%-2.1%-4.9%-1.3%3.1%建筑材料、園林設備和物料-2.3%-2.5%-0.2%-1.1%2.3%1.0%-0.9%1.0%-0.1%2.5%2.8%1.4%0.0%0.5%店食品和飲料店 3.2%2.4%2.7%2.2%2.7%3.4%4.0%3.8%3.5%2.2%2.7%2.6%1.7%2.8%保健和個人理店 5.1%5.7%9.7%8.5%8.7%9.4%7.8%4.6%4.7%2.5%2.5%7.1%4.5%5.9%運動商品/業(yè)務愛好/書及音樂4.7%4.2%0.5%1.1%0.5%3.0%-3.9%-2.0%1.9%-3.3%-2.5%-2.2%-4.9%-8.0%日用品商場 1.9%1.5%2.4%2.1%2.6%2.8%2.8%4.0%2.7%2.7%2.9%2.6%1.7%2.7%雜貨店 10.7%12.7%12.6%10.4%3.7%7.7%8.0%7.3%6.1%0.2%5.2%6.9%9.5%3.7%無店鋪商販 10.1%7.8%5.6%7.8%8.4%6.6%10.0%7.9%7.4%8.4%7.9%7.2%5.9%5.9%食品服務和吧（店） 6.5%6.2%6.9%6.1%6.9%6.3%3.2%4.3%3.5%3.9%4.9%4.3%4.3%4.3%國商務部普查表2:美國分品類零售和食品服務銷售額環(huán)比（季調(diào)）月度環(huán)比（調(diào)） 25-0825-0725-0625-0525-0425-0325-0225-0124-1224-1124-1024-0924-0824-07總零售和食服務售額 0.6%0.6%1.0%-0.8%-0.1%1.5%0.0%-0.9%0.8%0.6%0.6%0.8%-0.2%0.9%總零售銷售額 0.6%0.7%1.0%-0.9%-0.3%1.4%0.1%-1.0%0.9%0.7%0.6%0.8%-0.3%1.0%家具和家用飾店 -0.3%1.6%0.1%-0.5%0.0%0.1%0.6%-1.4%2.6%1.7%-0.9%1.5%-0.1%0.8%服裝及服裝飾店 1.0%1.4%1.4%0.5%0.2%1.1%-0.1%-0.5%1.1%-0.2%0.8%1.1%-0.7%0.1%電子和家用器店 0.3%1.2%0.4%-0.4%0.1%1.4%0.8%-0.6%0.3%0.4%2.6%-2.6%-2.5%0.4%建筑材料、園林設備和物料0.1%-0.9%1.4%-2.7%0.5%2.0%-0.2%-1.8%-1.5%-0.4%0.7%0.7%-0.1%1.3%店食品和飲料店 0.3%0.5%0.8%-0.6%0.0%0.0%0.2%0.1%0.9%-0.2%0.2%0.9%-0.5%0.7%保健和個人理店 -0.1%0.4%1.1%0.6%-0.3%1.1%3.0%-1.1%-0.5%-0.4%-0.8%2.2%0.5%4.2%運動商品/業(yè)務愛好/書及音樂0.8%1.6%-0.1%0.9%-2.9%3.8%-0.6%-3.1%2.8%-0.2%-0.4%2.3%0.3%-2.0%日用品商場-0.8%1.1%-0.9%-0.1%-1.1%-0.3%0.2%0.1%-0.7%0.5%-0.2%1.2%-0.8%-1.5%雜貨店-1.1%-0.2%3.0%4.6%-3.4%1.3%2.0%0.6%5.0%-3.8%-0.2%2.7%0.7%-0.3%無店鋪商販2.0%0.6%1.3%0.7%0.1%0.5%1.4%-1.0%1.0%0.4%0.6%2.1%-0.1%-1.5%食品服務和飲吧（飯店）0.7%-0.1%0.8%-0.2%0.8%2.5%-0.5%0.2%0.0%0.3%0.7%1.0%0.4%0.6%國商務部普查圖33:主要輕工出口公司估值情況（單位：人民幣）代碼簡稱市值股息率歸母凈利潤（億元）PE歷史一致預測（30天）一致（30天）（億元）（ttm）20212022202320242025E2026E2025E2026E301061.SZ匠心家居1971.0%3.03.34.16.89.111.321.517.4605099.SH共創(chuàng)草坪1431.8%3.84.54.35.16.78.021.317.8301004.SZ嘉益股份795.8%0.82.74.77.34.56.217.512.8301376.SZ致歐科技742.2%2.42.54.13.33.74.920.115.0603610.SH麒盛科技700.5%3.60.32.11.61.82.238.531.9001206.SZ依依股份532.1%1.11.51.02.22.32.822.519.0603313.SH夢百合52-2.80.41.1-1.52.33.822.513.9300729.SZ樂歌股份492.1%1.82.26.33.42.73.318.115.0603661.SH恒林股份463.8%3.43.52.62.63.84.912.09.4603600.SH永藝股份393.9%1.83.43.03.02.93.713.510.4301193.SZ家聯(lián)科技360.71.80.50.60.40.6104.057.8002615.SZ哈爾斯391.8%1.42.12.52.92.83.314.211.9注：市值至年月7，家科技哈爾為 90天一預期運動服飾：25Q3環(huán)比降速，估值已處于底部區(qū)間，關注降溫后秋冬動銷開啟后的動銷提速紡織服裝社零前三季度平穩(wěn)增長，9月呈現(xiàn)單月增速邊際改善態(tài)勢。2025年1-9月紡織服裝社零累計同比91-3月累計同比+3.4%，2516%25年1-9月累計同比31%25Q2起整體呈現(xiàn)環(huán)比趨弱的態(tài)勢，線上流水增速有所放緩。圖34:服裝鞋帽、針紡織品社零數(shù)據(jù)表現(xiàn)（%）服裝鞋帽針紡織品類社零當月同比 服裝鞋帽針紡織品類社零累計同比35302520151050-5-10家統(tǒng)計圖35:部分品牌服飾2024年以來電商流水跟蹤品牌服飾全網(wǎng)銷售月度跟蹤（天貓+京東+抖音）-2025.09【建投輕工紡服教育】單月GMVyoy

安踏 李寧 斐樂 迪桑特始祖鳥特步國際361度 耐克阿迪達斯彪馬 安德瑪露露樂

波司登比音勒芬太平鳥海瀾之家優(yōu)衣庫

牧高笛挪客2025-092025-082025-072025-062025-052025-042025-032025-022025-012024-122024-112024-102024-092024-082024-072024-062024-052024-042024-032024-022024-01累計GMVyoy2025-092025-082025-072025-062025-052025-042025-032025-022025-012024-122024-112024-102024-092024-082024-072024-062024-052024-042024-032024-022024-01

-3.9%-13.4%12.4%-21.4%26.5%-22.6%-14.2%10.8%25.9%35.3%15.4%40.4%23.2%20.8%19.6%2.1%6.2%37.5%14.5%-5.5%46.4%安踏-1.2%-0.9%1.0%-0.4%4.8%-2.9%5.8%20.2%25.9%21.1%19.8%20.5%16.7%16.1%15.4%14.9%18.5%23.6%18.3%21.2%46.4%

-7.8%8.7%13.7%-16.0%24.5%-2.6%5.4%-5.9%26.2%50.0%11.4%32.9%-6.7%5.0%-4.9%-4.1%-5.9%14.6%-6.9%-5.3%5.8%李寧4.8%6.4%6.1%4.9%10.5%5.8%9.2%11.8%26.2%7.3%4.1%3.0%-1.6%-0.9%-1.7%-1.2%-0.3%1.7%-2.7%0.5%5.8%

-5.6%6.3%23.6%-10.2%35.0%-23.8%10.2%6.5%35.9%49.9%4.5%75.7%10.5%17.8%6.7%-0.6%22.9%65.9%9.3%8.3%11.6%斐樂9.1%10.7%11.2%9.9%15.1%6.3%20.1%25.7%35.9%25.5%22.8%26.5%15.7%16.3%16.1%17.2%23.0%23.0%10.0%10.4%11.6%

-15.1%31.2%30.8%8.5%72.7%3.1%66.3%32.8%122.2%75.2%14.9%165.4%138.6%123.1%101.4%80.7%132.0%163.9%52.9%65.2%29.0%38.0%45.2%46.9%48.8%60.0%54.7%80.3%87.9%122.2%83.6%84.9%109.9%93.9%89.1%85.8%84.1%85.1%70.4%44.9%40.9%29.0%

-35.5%-7.4%35.6%-25.9%35.6%10.7%10.8%34.7%104.5%193.0%140.3%233.1%223.4%158.2%156.2%162.8%178.3%253.7%170.6%69.1%32.5%9.6%18.8%23.7%22.2%35.6%35.6%44.7%73.3%104.5%164.0%160.9%164.8%150.7%139.6%136.5%134.1%127.1%112.4%85.6%46.7%32.5%

11.2%23.3%26.0%-16.8%30.4%5.2%15.3%12.9%34.7%35.9%13.7%41.0%-16.5%-5.2%5.6%21.6%29.3%19.3%-4.2%-7.9%16.4%特步國際14.1%14.4%13.2%11.3%20.1%16.4%21.1%25.7%34.7%12.7%10.8%10.3%6.6%10.0%12.3%13.4%11.1%5.6%0.7%5.0%16.4%

0.6%21.5%27.2%-14.2%5.8%6.1%10.1%19.6%39.6%46.5%20.7%33.6%11.4%0.6%-6.4%-2.2%37.7%23.1%2.0%2.2%30.7%36110.3%11.6%10.3%7.8%13.4%16.5%21.6%30.5%39.6%16.2%13.7%12.6%10.0%9.9%11.2%14.3%19.5%13.6%9.4%15.9%30.7%

-3.9%-23.4%-10.3%-43.1%-2.6%-7.3%-10.5%14.8%63.6%24.8%0.5%118.8%2.6%31.1%5.5%16.3%40.5%31.1%20.5%32.0%55.0%耐克-5.3%-5.5%-2.9%-2.1%10.5%16.0%23.2%43.6%63.6%30.1%30.5%37.0%25.4%28.0%27.5%30.5%35.6%33.7%34.5%44.6%55.0%

9.1%30.5%7.3%-21.6%77.9%7.9%-0.9%14.8%80.4%22.7%6.3%41.7%31.1%16.5%21.1%31.9%15.7%67.3%-9.1%36.9%-20.8%20.5%22.0%20.9%22.6%36.7%23.1%28.7%50.4%80.4%18.0%17.4%20.3%16.8%15.1%14.9%14.1%9.4%7.5%-5.1%-1.9%-20.8%

-13.1%4.3%38.8%-23.5%44.2%-25.0%-40.3%-24.6%38.7%50.3%-1.9%38.2%35.2%20.9%14.3%-12.4%-3.3%35.8%-9.3%-3.7%-7.7%彪馬-4.4%-3.4%-4.4%-8.2%-4.4%-16.4%-13.6%9.6%38.7%9.2%5.7%7.3%3.0%0.3%-1.8%-3.0%-0.4%0.4%-7.5%-5.9%-7.7%

-4.2%6.0%14.1%-23.1%-5.2%-21.3%-49.6%14.7%76.8%77.4%-6.8%85.7%39.3%4.4%-10.6%-31.6%9.3%-6.1%-1.4%-14.9%-24.0%-7.3%-7.8%-9.5%-12.5%-9.2%-11.1%-6.8%49.9%76.8%6.1%2.0%3.4%-5.9%-10.5%-12.1%-12.3%-4.2%-9.3%-10.5%-20.3%-24.0%

60.7%42.9%34.9%36.5%44.7%52.3%42.4%13.5%104.9%78.6%47.8%145.8%80.6%31.1%26.4%5.5%99.2%-7.9%26.2%169.3%106.6%45.5%43.3%43.4%44.3%46.2%46.9%45.3%47.5%104.9%57.9%55.2%56.6%44.0%39.9%41.1%43.0%56.7%42.6%71.8%141.9%106.6%

-1.0%2.9%-5.5%-10.6%38.2%13.0%69.0%-9.8%13.7%1.2%-17.2%76.9%120.3%24.8%82.8%71.4%88.8%126.2%75.9%51.1%2.6%9.5%10.8%11.5%13.0%15.3%13.1%13.2%7.6%13.7%15.3%20.5%42.9%35.2%28.9%29.4%26.2%23.0%19.1%15.7%11.9%2.6%

225.1%231.2%187.2%97.7%180.5%164.3%140.3%43.1%177.8%82.5%28.4%70.0%37.0%34.3%13.9%48.0%19.3%-16.5%-29.5%-19.1%-45.3%161.7%153.6%143.5%136.1%153.3%138.7%127.5%120.9%177.8%16.9%12.2%9.8%3.8%0.6%-2.6%-4.9%-18.1%-29.8%-34.4%-36.6%-45.3%

-11.5%-19.2%-24.5%-35.5%-41.2%-31.6%6.0%-11.3%51.5%40.9%-17.4%116.3%11.5%-3.0%-22.4%2.8%23.2%53.7%-26.1%-33.6%-13.0%-12.9%-12.8%-11.9%-9.5%-3.1%9.5%22.7%32.2%51.5%5.8%3.7%4.5%-3.9%-5.5%-5.1%-3.2%-5.5%-13.5%-23.0%-20.6%-13.0%

20.1%10.5%37.8%-8.9%31.4%-1.3%-10.3%-13.4%-9.3%-11.5%-11.2%1.8%5.9%4.5%9.6%21.5%49.1%59.9%20.4%38.8%46.1%海瀾之家3.8%2.7%1.5%-0.2%-0.1%-8.5%-10.5%-10.3%-9.3%16.6%21.4%26.8%30.3%32.8%35.6%38.7%43.2%40.6%37.7%44.2%46.1%

-15.2%7.2%-27.3%-19.9%-16.9%-8.6%6.7%9.5%91.6%73.5%3.4%77.3%61.7%21.0%3.0%-0.5%18.2%10.0%10.7%-8.9%-17.0%0.0%2.7%2.3%5.7%12.5%22.8%39.5%57.4%91.6%22.9%17.1%20.5%9.6%3.7%2.4%2.3%3.1%-1.4%-6.5%-13.8%-17.0%

-31.7%1.2%71.6%-16.7%50.8%21.4%55.0%0.0%28.1%22.4%-10.9%1.4%10.2%-15.8%-43.4%-34.6%-17.2%-10.9%-36.4%-38.4%-23.4%16.3%22.8%25.8%20.8%35.3%29.0%36.4%14.9%28.1%-18.9%-20.5%-21.8%-24.0%-27.1%-28.5%-26.3%-22.5%-24.5%-34.1%-31.2%-23.4%

-38.0%-8.9%23.6%-6.3%77.3%48.7%58.8%9.6%97.7%54.0%29.4%34.9%13.2%4.1%-31.6%-7.8%15.2%-0.3%-23.2%-34.6%-32.6%挪客25.1%35.0%41.1%43.4%60.7%53.7%58.3%57.8%97.7%2.5%-0.2%-4.1%-8.3%-11.0%-12.7%-9.5%-10.0%-17.6%-28.7%-33.5%-32.6%港股運動服飾板塊25Q3終端銷售環(huán)比放緩、線上繼續(xù)優(yōu)于線下，線下線上折扣率有所加深、庫銷比保持健康，25年整體預期保守。1）流水端：2025Q3由于終端消費疲弱、天氣影響以及行業(yè)競爭有所加劇，主要運動公司經(jīng)營面臨壓力，流水端增速呈現(xiàn)環(huán)比趨弱的態(tài)勢，安踏、特步主品牌流水增速與Q2類似，李寧、Fila環(huán)分品牌：專業(yè)戶外品牌整體表現(xiàn)雖環(huán)比下降但仍保持較好增速，主要得益于行業(yè)景氣度以及各25Q3安踏旗下其他品牌繼續(xù)領跑。其中迪桑特Q3同比+30%、可隆同比+70、MAIA同比+45%。25Q3索康尼品牌流水增長庫存和折扣率：渠道庫存整體保持健康，但線上和線下折扣率整體有所加深，庫銷比方面基本維持穩(wěn)定。年各家對于流水指引較為保守穩(wěn)健。圖36:港股運動服飾公司流水及庫銷比表現(xiàn)安踏各品牌零售增長情況及庫銷比零售流水22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3安踏主品牌10-20高段增長中單位數(shù)下降中單位數(shù)增長高