一、如何拆分M1？ 6（一）因推斷M2增長模 61、壓給的景，生性貸計(jì)續(xù)落 82、價落背下居民杠的愿能高 83、本低的景，外派的幣模對有限 94、政奏位背下，季政派的幣規(guī)預(yù)回落 95、他素計(jì)對穩(wěn) 10（二）視評其幣增規(guī)模 1、民款家防性存向?？钷D(zhuǎn)化 2、銀款動非存款“虛實(shí)” 143、期其存款 15二、如何判斷后續(xù)的M1？ 15（一）幣化于市場一影響 16（二）季度M1比能的些預(yù)變化 17圖表1 舊徑M1增長模 6圖表2 舊徑M1量同比 6圖表3 貨當(dāng)和他存性司產(chǎn)債判斷7圖表4 大對M2增長模影（億） 7圖表5 產(chǎn)信和端需信貸 8圖表6 業(yè)長貸和服業(yè)長貸款 8圖表7 兩，桿越高省，款速落越顯 9圖表8 物易額代客售貿(mào)差額 9圖表9 結(jié)與PMI高度關(guān) 9圖表10 銀和銀府債會分錄 10圖表銀體增政府債 10圖表12 中居沒額儲，有御存款 圖表13 過幾，增加存型蓄 圖表14 居儲行部的分 12圖表15 地基投企業(yè)長融背離 13圖表16 今以非實(shí)體門資向體放均所升 13圖表17 政主出穩(wěn)住股的普率 14圖表18 非存與 全A成金額 15圖表19 定存與存款 15圖表20 對后續(xù)M1比的斷 16圖表21 舊徑M1同領(lǐng)先業(yè)和PPI三季度 16圖表22 PPI和CPI剪差與期超收益 16圖表23 非存與 全A成金額 17圖表24 個新貨幣/M2與深300/創(chuàng)板 17圖表25 企居存刀差先潤比 17圖表26 企居存刀差先年國債 172025年以來，舊口徑的M1同比持續(xù)向上修復(fù)。結(jié)合我們貨幣研究框架《看股做債→股債反轉(zhuǎn)——居民存款搬家三支箭的研究脈絡(luò)》，我們認(rèn)為貨幣在不同的部門有著不同因此舊口徑的單位活期存款）是研判PPIM1本文所討論的M1皆為舊口徑的M1，及M0+M1M1M1M1M1M1。圖表1 新舊口徑M1新增長規(guī)模 圖表2 新舊口徑M1存量同比一、如何拆分M1？從公式上來看，M1本質(zhì)為M2的一部分，及M1=M2-其他貨幣。其他貨幣包含居民存款，單位定期存款，非銀存款，非存款機(jī)構(gòu)部門持有的貨幣基金等。結(jié)合此公式，我們將M1拆分分為兩部分，第一部分對應(yīng)各部門加杠桿派生的M2規(guī)模，第二部分是其他貨幣的增長規(guī)模。（一）五因素推斷M2的增長規(guī)模M2個人存款非銀存款M2圖表3 從貨幣當(dāng)局和他存款性公司資產(chǎn)債判斷M2國人民銀 理數(shù)據(jù)層面來看，當(dāng)下支撐M2（204年0~205年9月225.9141.712.2萬億，外派規(guī)為1.1億其因回落3.1萬。圖表4 五大因素對M2增長規(guī)模的影響（億）注：2025年數(shù)據(jù)截止至2025年9月展望未來，我們預(yù)計(jì)2025年全年M2增長規(guī)模約為25萬億，對應(yīng)四季度M2增長規(guī)模較去年同期回落約1.9萬億。具體理由如下：1、壓供給的背景下，生產(chǎn)性信貸預(yù)計(jì)持續(xù)回落結(jié)合我們前期報告《生產(chǎn)性信貸的魔咒》來看，當(dāng)下貸款的投放仍然更多側(cè)重增加投資，保障供給。我們將基建貸款，房地產(chǎn)貸款，以及居民的消費(fèi)貸款定義為終端需求信貸，將居民經(jīng)營貸款和非房地產(chǎn)基建的非金融企業(yè)貸款定義為生產(chǎn)性信貸。數(shù)據(jù)來看，2019年終端需求信貸和生產(chǎn)性信貸的增長規(guī)模分別為9.6萬億VS7.2萬億，而2024年Q4~2025年Q3期間終端需求信貸和生產(chǎn)性信貸的增長規(guī)模分別為3.5萬億VS12.4萬億，較疫情前發(fā)生較大轉(zhuǎn)變。2015~201940003.8萬億；2020年~2024年，工業(yè)中長期貸款增長規(guī)模均值約為3.1萬億，服務(wù)業(yè)中長期貸款增長規(guī)模均值約為5.6萬億。結(jié)合央行前期《實(shí)體經(jīng)濟(jì)供求關(guān)系及物價變動》的表述：增加貨幣供給，在側(cè)重增加投資、保障供給的發(fā)展模式下，反而會帶來產(chǎn)能和供給持續(xù)擴(kuò)張，加大供過于求的失衡程度，實(shí)際上物價也難以回升。我們認(rèn)為在當(dāng)下反內(nèi)卷，整治地方保護(hù)主義、推進(jìn)統(tǒng)一大市場建設(shè)的背景下，后續(xù)企業(yè)貸款規(guī)模預(yù)計(jì)持續(xù)回落。圖表5 生產(chǎn)側(cè)信貸和端需求信貸 圖表6 工業(yè)中長期貸和服務(wù)業(yè)中長期貸款2、房價回落的背景下，居民加杠桿的意愿可能不高去杠桿的訴求越強(qiáng)2017~202320242025究其原因，我們猜測可能與房價回落有關(guān)。從杠桿率的視角來看，高杠桿省份商品房銷售額占該省GDP的比重相對更高。過往商品房價格相對漲多跌少，在居民投資持續(xù)能換取回報的情境下，其去杠桿意愿則相對較弱。而當(dāng)下房價持續(xù)下行，資產(chǎn)價格縮水帶來了居民財富縮水，但負(fù)債本身存在一定程度的剛性，因此高杠桿省份本輪居民去杠桿意圖則呈現(xiàn)的更為明顯。基準(zhǔn)情境下，考慮到當(dāng)下房地產(chǎn)價格仍未企穩(wěn)的背景下，后續(xù)居民貸款增長規(guī)模預(yù)計(jì)仍將小幅回落。圖表7 近兩年，杠桿越高的省份，貸款速落越明顯3、基本面低位的背景下，外匯派生的貨幣規(guī)模相對有限從量級上來看，當(dāng)下外匯對貨幣派生的影響相對有限（224年10~225年922591.1從趨勢上，我們認(rèn)為人民幣匯率趨勢變化需要經(jīng)濟(jì)基本面數(shù)據(jù)的配合較為平穩(wěn)。。圖表8 貨物貿(mào)易差額代客結(jié)售匯貿(mào)易差額 圖表9 凈結(jié)匯率與PMI高度相關(guān)4、財政節(jié)奏錯位的背景下，四季度政府派生的貨幣規(guī)模預(yù)計(jì)回落四季度，政府債發(fā)行規(guī)模預(yù)計(jì)較2024年同期回落1.7萬億。2025年政府債發(fā)行規(guī)?？傆?jì)14.4（10172.920244.1（銀行體系M2銀行增持政府債，（此）但如果是非銀機(jī)構(gòu)增持政府債存款減少（，2（80%，假設(shè)1.2少增0.96萬億左右。5000這一工具能否帶動貨幣擴(kuò)張主要取決于其是否通過銀行和央行來進(jìn)行融資PSLM2M2沒500080%0.56左右。圖表10 銀行和非銀買府債的會計(jì)分錄 圖表銀行體系增持政府債國人民銀 理5、其他因素預(yù)計(jì)相對平穩(wěn)其他因素是一些影響貨幣派生的雜項(xiàng)。結(jié)合央行前期專欄《直接融資發(fā)展與貨幣政策框架轉(zhuǎn)型》。央行談到：存款的分流和回流，影響了銀行體系的貨幣創(chuàng)造，對M2造成了很大擾動。主要有兩種機(jī)理：一是銀行存款流向資管產(chǎn)品后，非銀行機(jī)構(gòu)購買了同業(yè)存單、金融債券等，不計(jì)入M2。二是非銀行金融機(jī)構(gòu)資金更為充裕，償還了存量的銀行借款和回購，或是購買了銀行持有的債券資產(chǎn)等，都會使得銀行資產(chǎn)負(fù)債表收縮，派生的存款和M2相應(yīng)減少。我們認(rèn)為未來一段時間其他因素對貨幣派生的影響或較為穩(wěn)定。一方面，當(dāng)下權(quán)益市場交易情緒仍相對旺盛，非銀機(jī)構(gòu)購買同業(yè)存款，金融債券或銀行持有的債券資產(chǎn)的意愿不強(qiáng)；另一方面，2024年其他因素影響貨幣擴(kuò)張主要與規(guī)范手工補(bǔ)息的政策相關(guān)，當(dāng)下這一影響已經(jīng)基本消除。（二）三視角評估其他貨幣增長規(guī)模9000M2同比98.4%8.0%口徑M1同比的抬升，依賴其他貨幣向舊口徑的的轉(zhuǎn)移M2金1、居民存款搬家：防御性存款向正常存款的轉(zhuǎn)化首先，結(jié)合前期報告《坐在居民存款的火山口》，我們提示本輪居民沒有超額儲蓄，只有防御性存款。儲蓄的定義是可支配收入中減去最終消費(fèi)的部分，即形成資產(chǎn)即可定義為儲蓄。對于居民部門而言，無論是買房，買股票，買基金，還是存款均算作居民的儲蓄。2016年~201935%，2022年~20242016~2019。圖表12中國居民沒有額儲蓄，只有防御存款 圖表13過去幾年，居增加了存款型儲蓄 創(chuàng)證券 注：1、住戶部門可支配收入數(shù)據(jù)來自統(tǒng)計(jì)局，20241.03%2024全國人民可支配收入增速差值維持這一水準(zhǔn)。2、消費(fèi)數(shù)據(jù)來自GDP統(tǒng)計(jì)口徑下的居民消費(fèi)數(shù)據(jù)。3、負(fù)債數(shù)據(jù)來自央行資2023年&2024年資金流量表數(shù)據(jù)尚未公布，因此居民負(fù)債為根據(jù)居民貸款估算數(shù)據(jù)；具體測算方法，參照央行公布的居民新增貸款/資金流量表的居民新增負(fù)債，按照2022202120232024年數(shù)據(jù)。4+居民消費(fèi)+居民存款+現(xiàn)金+居民買房。因此居民金融投資為倒算數(shù)據(jù)得到。5、居民凈儲蓄=居民購房+居民金融投資-居民負(fù)債。其次，儲蓄內(nèi)部騰挪對應(yīng)居民存款性儲蓄向投資性儲蓄的轉(zhuǎn)移（，一級市場投資（P，債券）圖表14創(chuàng)證券整理第三，與歷史周期不同，本輪居民存款性儲蓄向投資性儲蓄的轉(zhuǎn)化可能發(fā)生變化。過去的房地產(chǎn)（對應(yīng)固定資產(chǎn)投資）和高回報剛兌資產(chǎn)（對應(yīng)通過信貸委貸進(jìn)行一級市場投資）均是居民重要的投資性儲蓄。因此，地產(chǎn)和基建也是宏觀經(jīng)濟(jì)改善的關(guān)鍵因素。而今年，居民的投資性儲蓄更多體現(xiàn)為金融市場的投資，即在穩(wěn)市政策穩(wěn)定了股票的波動和回撤之后，隨著權(quán)益資產(chǎn)風(fēng)險調(diào)整后的回報抬升，最終帶動了居民存款流入二級股票市場和一級市場。圖表15 地產(chǎn)基建投資企業(yè)中長期融資背離

圖表16 今年以來非銀實(shí)體部門融資和向體均有所抬升 貸款+信托貸款+委托貸款

注：企業(yè)中長期融資為企業(yè)中長期

注：1=非銀機(jī)構(gòu)存款+非銀機(jī)構(gòu)向?qū)嶓w投放-非銀機(jī)構(gòu)從銀行體系融資。3，證券業(yè)金融機(jī)構(gòu)，保險業(yè)金融機(jī)構(gòu)，交易及結(jié)算類金融機(jī)構(gòu)，金融控股公司，其他（小額貸款公司）等。4存款性公司對政府債權(quán)】--【其他存款性公司對其他居民部門債權(quán)】-【社會融資規(guī)模存量實(shí)體經(jīng)濟(jì)（非金融企業(yè)、住戶、政府）此需要減掉。512126誤差。圖表17 政策主動出手穩(wěn)住了股票的夏普率（6200（。2、非銀存款流動：非銀存款的脫虛向?qū)嵤紫龋覀冃枰钤O(shè)一個非銀機(jī)構(gòu)的分析框架。非銀機(jī)構(gòu)的資金包含流入和流出。其中流入我們可以拆分為兩部分，一部分是從銀行體系（銀行和央行）融入的資金，另一部分是通過實(shí)體部門（居民和企業(yè)）資產(chǎn)配置流入的資金。流出層面，一部分留在二級市場進(jìn)行股債交易，及非銀存款，另一部分則通過一級市場，最終形成企業(yè)存款。非銀存款的多寡與權(quán)益市場的成交金額高度相關(guān)由于非銀機(jī)構(gòu)在級市無論買股是買債，都不會導(dǎo)致非銀存款的消失，只會造成非銀存款的轉(zhuǎn)移，因此非銀存款可以義為融場欠資歷史數(shù)據(jù)來看非銀款越多 全A的成金額相對高。。91.9萬億。注：1、非存款性銀行機(jī)構(gòu)包含：銀行業(yè)非存款類金融機(jī)構(gòu)（信托公司，金融資產(chǎn)管理公司，金融租賃公司，汽車金融公司，貸款公司，貨幣經(jīng)紀(jì)公司險業(yè)金融機(jī)構(gòu)，交易及結(jié)算類金融機(jī)構(gòu)，金融控股公司，其他（小額貸款公司）等。這一數(shù)據(jù)來自其他存款性公司對其他金融性公司負(fù)債。212一數(shù)據(jù)的同比作差，表達(dá)過去12個月的新增規(guī)模。3、定期及其他存款20251.73000設(shè)2025年這部分增長規(guī)模約為6000億左右，對應(yīng)四季度同比回落3000億。圖表19 定期存款與其存款二、如何判斷后續(xù)的M1？2514.75.82.3參照M1=M2-其他貨幣的公式來看，2025年，M1增長規(guī)模約為2.3萬億，對應(yīng)M1同比從9月的6.2%回落至年底的3.4%左右；M2增長規(guī)模約為25萬億，對應(yīng)M2同比從9月的8.4%回落至年底的8.0%左右。圖表20對于后續(xù)M1注：由于M2與M1口徑有過調(diào)整，因此存在細(xì)微誤差。（一）貨幣變化對于資本市場的一些影響PPIPPICPI圖表21 舊口徑M1同領(lǐng)先工業(yè)庫存和PPI三個度

圖表22 PPI和CPI剪刀差與周期的超額收益 非銀存款規(guī)模與全AM2M2300M2300圖表23 非銀存款與 全A的成交金額 圖表24 個人新增貨幣/M2與滬深300/創(chuàng)業(yè)板存款性公司對其他金融性公司負(fù)債。其中非銀機(jī)構(gòu)具體包含：銀行業(yè)非存款類金融機(jī)構(gòu)（信托公司，金融資產(chǎn)管理公司，金融租賃公司，汽車金融公司，貸款公司，貨幣經(jīng)紀(jì)公司，證券業(yè)金融機(jī)構(gòu)，保險業(yè)金融機(jī)構(gòu)，交易及結(jié)算類金融機(jī)構(gòu)，金融控股公司，其他（小額貸款公司）等。

+M0

注：新增個人貨幣=新增居民存款第四，企業(yè)居民存款剪刀差領(lǐng)先利潤和十年期國債收益率大致一年左右。其背后邏輯在于，企業(yè)給居民發(fā)放工資或分紅，居民用該收入進(jìn)行投資或消費(fèi)。如果企業(yè)存款增速較居民走高，意味著居民部門投資消費(fèi)意愿改善，資金流入企業(yè)，推動企業(yè)生產(chǎn)投資，市場對資金需求增加，利率順勢抬升；但如果企業(yè)存款增速較居民回落，意味著居民部門減少投資消費(fèi)支出，資金沉淀在居民的存款賬戶，企業(yè)資金流入減少，生產(chǎn)和投資行為自然遭受沖擊，市場對資金的需求回落，利率自然有下行的可能。圖表25 企業(yè)居民存款刀差領(lǐng)先利潤同比 圖表26 企業(yè)居民存款刀差領(lǐng)先十年期國債（二）四季度M1同比可能的一些超預(yù)期變化值得注意的是，上述測算只是M1與M2的靜態(tài)假設(shè)。宏觀政策和宏觀環(huán)境的不斷變化，可能對上述數(shù)據(jù)預(yù)測產(chǎn)生不同的影響，在假設(shè)政府加杠桿規(guī)模不再上升的前提下，我們對四季度M1同比的超預(yù)期變化做出幾種組合推測：第一種路徑，企業(yè)貸款抬升+生產(chǎn)性投資回落+基建投資提升。這一路徑可簡單概括為壓供給+提需求。供給側(cè)保持反內(nèi)卷強(qiáng)度，繼續(xù)整治