固定收益|固定收益專(zhuān)題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明2026，乘風(fēng)而起，轉(zhuǎn)債新篇2026市場(chǎng)展望可轉(zhuǎn)債篇2025，權(quán)益與轉(zhuǎn)債市場(chǎng)行情復(fù)盤(pán)2025年轉(zhuǎn)債整體跟隨權(quán)益走出牛市行情。截至11月14日，2025年內(nèi)萬(wàn)得全A上漲26.58%，科創(chuàng)及創(chuàng)業(yè)板漲幅超40%，主板股漲幅偏弱，小微盤(pán)股跑贏滬深300等。有色金屬行業(yè)指數(shù)上漲77.7%，明顯跑贏市場(chǎng)；電力設(shè)備、通信、電子等漲幅亦在40%以上；僅食品飲同期，中證轉(zhuǎn)債上漲18.61%，漲幅接近滬深300，百元平價(jià)溢價(jià)率中位數(shù)一路攀升至30%以上。小盤(pán)、AA-及以下轉(zhuǎn)債占優(yōu)；高價(jià)轉(zhuǎn)債再次成為市場(chǎng)“頂流”，雙低策略階段失靈。回顧與展望：轉(zhuǎn)債供需格局演變年內(nèi)新發(fā)轉(zhuǎn)債規(guī)模略好于2024年，公募大盤(pán)AAA轉(zhuǎn)債仍稀缺。截至11月21日，年內(nèi)公告轉(zhuǎn)債發(fā)行39只，合計(jì)規(guī)模592.39億元。與此同時(shí)，轉(zhuǎn)債強(qiáng)贖轉(zhuǎn)股退出在提速，疊加到期退出規(guī)模，年內(nèi)轉(zhuǎn)債合計(jì)凈縮量1510億元；AAA轉(zhuǎn)債為縮量主力，年內(nèi)規(guī)模凈壓降1020億元。伴隨轉(zhuǎn)債資產(chǎn)亮眼表現(xiàn)，轉(zhuǎn)債需求端配置熱度升高，且整體呈現(xiàn)指數(shù)化投資趨勢(shì)。兩只轉(zhuǎn)債ETF年內(nèi)實(shí)現(xiàn)份額和規(guī)模快速上漲。2026年到期轉(zhuǎn)債剩余規(guī)模約840億元，其中AA+及以上評(píng)級(jí)合計(jì)超540億元，到期主要集中在26年下半年。對(duì)2026年股市作出悲觀、中性、樂(lè)觀三種假設(shè)下，結(jié)合轉(zhuǎn)債預(yù)案情況，我們對(duì)2026年轉(zhuǎn)債存續(xù)規(guī)模進(jìn)行了測(cè)算：股市樂(lè)觀情況下，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)規(guī)?；蚩s量至約3500億元。2026年，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)如何展望？2025年以來(lái)，關(guān)稅沖擊下出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)環(huán)比走弱，消費(fèi)及投資的拉動(dòng)力增強(qiáng)。展望2026年，內(nèi)需、內(nèi)生增長(zhǎng)更值得期待，各項(xiàng)政策發(fā)力下2026年的宏觀經(jīng)濟(jì)能見(jiàn)度有望提升。結(jié)合微觀業(yè)績(jī)來(lái)看：全A非金融公司2025Q3歸母凈利潤(rùn)同比增速年內(nèi)再次回正，積極信號(hào)背后是銷(xiāo)售利潤(rùn)率的提升帶動(dòng)ROE止跌回升。從A股當(dāng)前估值性?xún)r(jià)比看，A股ERP仍處于歷史相對(duì)高位，且較美股仍有明顯空間。綜合來(lái)看，我們認(rèn)為業(yè)績(jī)改善拐點(diǎn)臨近與估值端的彈性有望共同構(gòu)筑2026年權(quán)益市場(chǎng)的樂(lè)觀預(yù)期，2026年轉(zhuǎn)債市場(chǎng)或?qū)⒚媾R稀缺性定價(jià)的局面?？梢詤⒖?015-2016年中這一輪轉(zhuǎn)債牛市且新增供給有限的環(huán)境，彼時(shí)轉(zhuǎn)債價(jià)格中樞明顯向上突破，最高達(dá)200元以上。轉(zhuǎn)債策略：重視倉(cāng)位，賽道為王轉(zhuǎn)債倉(cāng)位或仍是2026年“固收+”基金的“制勝關(guān)鍵”。擇券風(fēng)格策略方面，2026年，高價(jià)轉(zhuǎn)債在上漲彈性方面或有望繼續(xù)呈現(xiàn)占優(yōu)，中小盤(pán)、中低評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債仍是挖掘彈性收益的主線。建議防范強(qiáng)贖風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)注下修博弈。賽道選擇方面：建議關(guān)注受益于“反內(nèi)卷”或化債政策，可能出現(xiàn)明顯業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的行業(yè)，以及“十五五”規(guī)劃中提及的新興產(chǎn)業(yè)。科技與內(nèi)需仍是當(dāng)下主旋律，AI、人形機(jī)器人、固態(tài)電池、創(chuàng)新藥、低空經(jīng)濟(jì)等2025年高景氣方向有望延續(xù)。具體建議關(guān)注：高彈方向的應(yīng)流轉(zhuǎn)債、運(yùn)機(jī)轉(zhuǎn)債、偉測(cè)轉(zhuǎn)債等；中低價(jià)配置型盛虹轉(zhuǎn)債、奧銳轉(zhuǎn)債、永貴轉(zhuǎn)債、奕瑞轉(zhuǎn)債等（完整詳見(jiàn)正文）。風(fēng)險(xiǎn)提示：1）宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期；2）正股權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)超預(yù)期；3）個(gè)券退市風(fēng)險(xiǎn)；4）模型假設(shè)可能與實(shí)際出現(xiàn)偏差。證券研究報(bào)告作者譚逸鳴分析師SAC執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S1110525050005tanyiming@唐夢(mèng)涵分析師SAC執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S1110525060002tangmenghan@近期報(bào)告動(dòng)態(tài)-2026市場(chǎng)展望·信用策略篇》固定收益|固定收益專(zhuān)題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明內(nèi)容目錄1.2025，權(quán)益與轉(zhuǎn)債市場(chǎng)表現(xiàn)如何？ 51.1.雙創(chuàng)引領(lǐng)權(quán)益牛市，估值推動(dòng)轉(zhuǎn)債高升 51.2.轉(zhuǎn)債估值高位盤(pán)固，高價(jià)小盤(pán)轉(zhuǎn)債占優(yōu) 72.回顧與展望：轉(zhuǎn)債供需格局演變 2.1.新券供給修復(fù)，強(qiáng)贖退出提速 2.2.配置需求旺盛，ETF規(guī)模創(chuàng)新高 2.3.2026，轉(zhuǎn)債供需測(cè)算與展望 3.2026，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)表現(xiàn)如何展望？ 3.1.2026，經(jīng)濟(jì)基本面或有演繹？ 3.2.2026，權(quán)益市場(chǎng)又有何線索？ 3.3.2026，轉(zhuǎn)債稀缺性定價(jià) 4.轉(zhuǎn)債策略：重視倉(cāng)位，賽道為王 224.1.重視倉(cāng)位+風(fēng)格策略+條款博弈 4.2.把握AI科技與內(nèi)需主線，彈性布局 5.風(fēng)險(xiǎn)提示 圖表目錄圖1：2025年內(nèi)權(quán)益&轉(zhuǎn)債市場(chǎng)主要指數(shù)累計(jì)漲跌幅 5圖2：2025年申萬(wàn)行業(yè)、轉(zhuǎn)債及對(duì)應(yīng)正股行業(yè)漲跌幅：分階段 6圖3：2025年申萬(wàn)行業(yè)、轉(zhuǎn)債及對(duì)應(yīng)正股行業(yè)漲跌幅：截至11月14日 7圖4：2017年以來(lái)轉(zhuǎn)債價(jià)格中位數(shù)（元） 8圖5：2017年以來(lái)百元平價(jià)溢價(jià)率 8圖6：2017年以來(lái)轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)值與轉(zhuǎn)股溢價(jià)率中位數(shù)（元） 8圖7：2018年以來(lái)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)隱含波動(dòng)率中位數(shù) 8圖8：2025年以來(lái)不同轉(zhuǎn)債規(guī)模指數(shù)累計(jì)收益 8圖9：2025年以來(lái)不同轉(zhuǎn)債評(píng)級(jí)指數(shù)累計(jì)收益 8圖10：2025年內(nèi)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)主要策略指數(shù)分階段表現(xiàn) 9圖11：2025年漲跌幅、成交額、振幅前10轉(zhuǎn)債（截至2025-11-14） 9圖12：歷年各月公告發(fā)行轉(zhuǎn)債規(guī)模（億元） 圖13：歷年公告發(fā)行轉(zhuǎn)債規(guī)模：大小盤(pán)分類(lèi)（億元） 圖14：不同規(guī)模新券上市首日收盤(pán)價(jià)（億元，元） 圖15：不同規(guī)模新券上市首日轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（億元，%） 圖16：2022年8月以來(lái)轉(zhuǎn)債公告強(qiáng)贖及不強(qiáng)贖數(shù)量、強(qiáng)贖傾向變化（只，%） 圖17：2020年以來(lái)各季轉(zhuǎn)債退出方式及規(guī)模凈變化（億元） 圖18：2020年以來(lái)各季轉(zhuǎn)債規(guī)模凈變化：分評(píng)級(jí)（億元） 圖19：兩只可轉(zhuǎn)債ETF份額變化（億份） 圖20：兩只可轉(zhuǎn)債ETF規(guī)模變化（億元） 固定收益|固定收益專(zhuān)題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明3圖21：上交所各類(lèi)投資者持有轉(zhuǎn)債面值及變化（億元） 圖22：深交所各類(lèi)投資者持有轉(zhuǎn)債市值及變化（億元） 圖23：公募基金持有轉(zhuǎn)債規(guī)模及變化（億元，只，%） 圖24：公募基金轉(zhuǎn)債持倉(cāng)參與度（%） 圖25：2026年轉(zhuǎn)債實(shí)際到期規(guī)模及節(jié)奏（億元，只截至2025-11-21） 圖26：2017年以來(lái)各月轉(zhuǎn)債新增預(yù)案情況（只） 圖27：2017年以來(lái)各月轉(zhuǎn)債預(yù)案受理、通過(guò)情況（只） 圖28：考慮轉(zhuǎn)股贖回、預(yù)案新發(fā)等情況的2026年轉(zhuǎn)債規(guī)模測(cè)算 圖29：公募基金持有上交所轉(zhuǎn)債面值及占比變化（億元） 圖30：保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持有上交所轉(zhuǎn)債面值及占比變化（億元） 圖31：2010年以來(lái)各類(lèi)“固收+”基金份額變化（億份） 圖32：支出法下GDP累計(jì)同比貢獻(xiàn)率分項(xiàng)（%） 圖33：支出法下對(duì)GDP累計(jì)同比的拉動(dòng)分項(xiàng)（%） 圖34：出口金額及同比增速（億美元，%） 圖35：全球及美國(guó)制造業(yè)PMI 圖36：社零當(dāng)月同比及累計(jì)同比（%） 圖37：消費(fèi)者就業(yè)/收入/消費(fèi)意愿信心指數(shù)、預(yù)期指數(shù) 圖38：制造業(yè)固投完成額與制造業(yè)工增同比（%） 圖39：制造業(yè)PMI指數(shù)與BCI經(jīng)營(yíng)預(yù)期指數(shù)（%） 圖40：工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額增速與利潤(rùn)率（%） 圖41：工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨增速與城鎮(zhèn)失業(yè)率（%） 圖42：基建與地產(chǎn)投資額累計(jì)同比（%） 圖43：商品房銷(xiāo)售與100大中城土地成交同比（%） 圖44：全A與轉(zhuǎn)債正股單季營(yíng)收同比增速（%） 圖45：全A與轉(zhuǎn)債正股單季歸母凈利潤(rùn)同比增速（%） 圖46：全A與轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)正股銷(xiāo)售凈利率(TTM)（%） 圖47：全A與轉(zhuǎn)債正股凈資產(chǎn)收益率ROE(TTM)（%） 圖48：全A與轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)正股的資產(chǎn)負(fù)債率（%） 圖49：2019年以來(lái)ROE季度環(huán)比上升的申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)數(shù)量占比 圖50：2019年以來(lái)A股不同行業(yè)凈資產(chǎn)收益率ROE(TTM)變化（%） 19圖51：萬(wàn)得全A與標(biāo)普500滾動(dòng)市盈率PE（TTM倍） 20圖52：萬(wàn)得全A、標(biāo)普500對(duì)應(yīng)中美股市ERP（%） 圖53：A股主要寬基指數(shù)估值及所處分位數(shù)、預(yù)測(cè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率(倍，%)（截至2025-11-21） 圖54：2014-2016年轉(zhuǎn)債牛市且新發(fā)受限時(shí)中證指數(shù)表現(xiàn)（億元） 20圖55：2014-2016年轉(zhuǎn)債牛市且新發(fā)受限時(shí)轉(zhuǎn)債價(jià)格中位數(shù)（元） 20圖56：轉(zhuǎn)債收盤(pán)價(jià)數(shù)量分布變化（只） 圖57：百元平價(jià)溢價(jià)率滾動(dòng)60日MA 圖58：2020年以來(lái)80-120元平價(jià)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率 圖59：2020年以來(lái)120元及以上平價(jià)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率 21圖60：2018年以來(lái)轉(zhuǎn)債主要策略指數(shù)年度表現(xiàn) 22固定收益|固定收益專(zhuān)題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明4圖61：2025年強(qiáng)贖轉(zhuǎn)債前后轉(zhuǎn)債價(jià)格漲跌幅、轉(zhuǎn)股溢價(jià)率 23圖62：2025年強(qiáng)贖轉(zhuǎn)債前后轉(zhuǎn)債價(jià)格累計(jì)漲跌幅：重點(diǎn)案例 23圖63：歷年提議下修轉(zhuǎn)債數(shù)量（只） 圖64：今年以來(lái)各月提議下修轉(zhuǎn)債數(shù)量及下修前后漲跌幅（只） 23圖65：建議關(guān)注重點(diǎn)方向轉(zhuǎn)債 固定收益|固定收益專(zhuān)題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明年末將近，如何看待2025年權(quán)益和轉(zhuǎn)債市場(chǎng)表現(xiàn)？后續(xù)2026年，市場(chǎng)又將如何演繹？哪些方向需重點(diǎn)關(guān)切？本文聚焦于此。2025年轉(zhuǎn)債整體跟隨權(quán)益走出牛市行情。截至11月14日，2025年內(nèi)萬(wàn)得全A上漲26.58%，科創(chuàng)及創(chuàng)業(yè)板漲幅超40%，主板股漲幅偏弱，小微盤(pán)股跑贏滬深300等。同期，中證轉(zhuǎn)債上漲18.61%，漲幅接近滬深300，百元平價(jià)溢價(jià)率中位數(shù)一路攀升至30%圖1：2025年內(nèi)權(quán)益&轉(zhuǎn)債市場(chǎng)主要指數(shù)累計(jì)漲跌幅百元溢價(jià)率中位數(shù)(右)萬(wàn)得全A——滬深300——中證1000——中證轉(zhuǎn)債可轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)正股_等權(quán)34%30%34%30%28%26%22%20%30%20%10%-10%-20%資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所具體又可以分為幾個(gè)階段：年初至1月13日，“開(kāi)門(mén)紅”落空，市場(chǎng)全線下跌。在此前2024年四季度股市大幅上漲推升估值、政策動(dòng)能減弱及跨年資金面偏弱等背景下，A股“開(kāi)門(mén)紅”落空。截至1月13日，萬(wàn)得全A跌5.77%，各股票板塊跌幅均在5%左右；但是銀行理財(cái)、保險(xiǎn)等轉(zhuǎn)債配置需求旺盛，轉(zhuǎn)債估值強(qiáng)勢(shì)拉升，轉(zhuǎn)債資產(chǎn)抗跌，中證轉(zhuǎn)債僅跌0.77%。證監(jiān)會(huì)召開(kāi)系統(tǒng)工作會(huì)議，提振投資者信心，A股開(kāi)啟反彈。隨后春節(jié)期間，人形機(jī)器人、DeepSeek概念持續(xù)發(fā)酵，科技股開(kāi)始上漲；2月份國(guó)常會(huì)研究消費(fèi)提振、民營(yíng)企業(yè)家座談會(huì)召開(kāi)等提振市場(chǎng)情緒，3月份政府工作報(bào)告“穩(wěn)住樓市股市”表述進(jìn)一步激發(fā)股市上漲潛力。在此期間，科創(chuàng)綜指、中證2000等大幅上漲，帶動(dòng)萬(wàn)得全A漲13.41%；計(jì)算機(jī)行業(yè)指數(shù)漲幅超30%，TMT及機(jī)械、汽車(chē)等表現(xiàn)亮眼；僅石化、煤炭行業(yè)指數(shù)分別跌0.9%、2.5%；轉(zhuǎn)債估值繼續(xù)抬升，百元平價(jià)溢價(jià)率一度超26%，中證轉(zhuǎn)債期間漲幅高達(dá)6.47%，各行業(yè)轉(zhuǎn)債均收漲。3月19日至4月7日，股市短期快速上漲后積累風(fēng)險(xiǎn)，疊加“對(duì)等關(guān)稅”沖擊，市場(chǎng)全線回調(diào)。3月下旬開(kāi)始，科技股等前期漲幅較高的板塊隨著籌碼擁擠度變化、財(cái)報(bào)季業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始顯現(xiàn)，股市開(kāi)啟回調(diào)；4月5日，美國(guó)對(duì)等關(guān)稅落地，4月7日清明節(jié)后開(kāi)盤(pán)，股市大跌，外需敞口較高的消費(fèi)電子、電力設(shè)備、家電、汽車(chē)等行業(yè)明顯收跌。期間，萬(wàn)固定收益|固定收益專(zhuān)題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明得全A跌13.76%，科創(chuàng)綜指、創(chuàng)業(yè)板領(lǐng)跌，農(nóng)林牧漁、公用事業(yè)等內(nèi)需為主導(dǎo)行業(yè)僅跌3%以?xún)?nèi)；轉(zhuǎn)債相對(duì)抗跌，中證轉(zhuǎn)債跌6.19%。4月8日至8月25日，關(guān)稅沖擊弱化、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)向好，股市全線大漲；轉(zhuǎn)債估值升至歷史高位，轉(zhuǎn)債強(qiáng)勢(shì)跟漲。4月8日，中國(guó)公告關(guān)稅反制措施，市場(chǎng)開(kāi)始反彈，至5月9日，股市基本收復(fù)了年內(nèi)跌幅；5月12日《中美日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會(huì)談聯(lián)合聲明》發(fā)布，關(guān)稅擾動(dòng)階段性趨緩，但5月19日公布的4月國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)增速偏弱，科技等部分板塊估值高企，市場(chǎng)此后整體處于“高低切”震蕩模式。6月24日官宣“9.3閱中央財(cái)經(jīng)委會(huì)議強(qiáng)調(diào)“治理企業(yè)低價(jià)無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)”，“反內(nèi)卷”號(hào)角吹響，權(quán)益市場(chǎng)進(jìn)入了新一輪快速上行階段直至8月25日，尤其是8月上證指數(shù)一路向上突破3700、3800點(diǎn)等關(guān)鍵點(diǎn)位。整體來(lái)看，此階段，創(chuàng)業(yè)板指、科創(chuàng)綜指上漲超50%，帶動(dòng)萬(wàn)得全A錄得33.32%漲幅，創(chuàng)新藥、半導(dǎo)體、機(jī)器人、軍工軍貿(mào)等熱門(mén)行業(yè)概念輪番大漲，通信行業(yè)指數(shù)大漲76.6%，金屬、軍工、電子、計(jì)算機(jī)、傳媒等行業(yè)漲幅亦超40%。股市大漲抬升轉(zhuǎn)債市場(chǎng)整體轉(zhuǎn)股價(jià)值，疊加股牛預(yù)期下，保險(xiǎn)、理財(cái)?shù)仍隽抠Y金再次大幅流入轉(zhuǎn)債資產(chǎn)，轉(zhuǎn)債估值及價(jià)格中樞大幅抬升，8月22日，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)百元平價(jià)溢價(jià)率中位數(shù)超33%，與上一輪歷史最高水平（2022年8月）持平；各行業(yè)轉(zhuǎn)債期間漲幅普遍在15%以上。圖2：2025年申萬(wàn)行業(yè)、轉(zhuǎn)債及對(duì)應(yīng)正股行業(yè)漲跌幅：分階段產(chǎn)業(yè)鏈上游材料順周期中游制造TMT大消費(fèi)金融地產(chǎn)期初期末行業(yè)石油石化煤炭鋼鐵有色金屬基礎(chǔ)化工建筑材料建筑裝飾公用事業(yè)環(huán)保交通運(yùn)輸國(guó)防軍工電力設(shè)備機(jī)械設(shè)備汽車(chē)電子計(jì)算機(jī)通信傳媒醫(yī)藥生物美容護(hù)理農(nóng)林牧漁食品飲料家用電器紡織服飾輕工制造商貿(mào)零售社會(huì)服務(wù)銀行非銀金融綜合房地產(chǎn)2025-01-012025-01-13申萬(wàn)指數(shù)轉(zhuǎn)債正股轉(zhuǎn)債-4.0%-1.8%0.1%-7.7%-8.1%-2.7%-5.0%-3.4%0.1%3.2%-0.5%0.6%-4.7%-4.9%-0.4%-4.5%-4.5%-0.6%-8.5%-7.8%-1.8%-7.3%-3.3%-0.3%-7.6%-8.2%-0.7%-6.3%-6.4%-3.3%-7.5%-6.7%-0.3%-6.4%-6.9%-0.5%-4.8%-6.2%-1.2%-4.6%-1.4%0.2%-4.5%-7.6%-1.5%-9.4%-10.3%-1.3%-7.7%-12.7%-1.6%-8.4%-9.7%-0.8%-6.0%-6.4%-0.8%-5.5%-2.4%-0.1%-6.1%-5.5%-0.9%-6.2%-9.3%-1.4%-2.3%-6.4%-0.1%-7.0%-6.1%-0.2%-6.7%-5.6%-0.7%-10.2%-5.5%-0.3%-7.9%-1.0%0.0%-3.5%-2.8%-0.5%-9.4%-9.4%-1.6%-1.8%---6.3%--2025-01-142025-03-192025-04-082025-03-182025-04-072025-08-25申萬(wàn)指數(shù)轉(zhuǎn)債正股轉(zhuǎn)債申萬(wàn)指數(shù)轉(zhuǎn)債正股轉(zhuǎn)債申萬(wàn)指數(shù)轉(zhuǎn)債正股轉(zhuǎn)債-0.9%6.0%3.8%-9.2%-12.3%-4.6%17.9%23.2%16.2%-2.5%6.2%6.3%-6.6%-12.7%-7.7%12.3%14.5%15.7%14.8%14.4%4.8%-11.1%-7.9%-4.0%26.3%25.2%10.0%12.4%15.6%7.2%-14.0%-16.9%-9.5%45.4%60.3%26.9%12.7%17.9%7.2%-12.5%-14.4%-6.6%31.8%46.8%23.8%10.1%14.1%5.5%-9.7%-9.8%-1.7%28.5%67.0%20.3%8.5%18.6%5.5%-12.2%-13.0%-3.8%21.9%28.4%14.5%2.8%-3.3%1.9%-2.7%2.6%-3.3%10.2%6.3%14.0%16.7%26.8%8.4%-14.2%-14.7%-6.0%28.3%31.3%15.3%3.1%3.0%2.3%-7.5%-8.2%-4.8%14.6%19.8%12.1%13.4%26.2%12.9%-15.7%-15.4%-9.4%44.8%41.1%25.0%12.5%19.2%9.8%-18.4%-20.8%-7.3%35.3%32.2%17.5%24.0%28.4%8.9%-18.7%-20.0%-11.3%36.8%34.3%25.1%21.7%18.9%13.3%-16.0%-17.1%-13.4%25.7%24.5%22.7%16.7%23.3%8.8%-19.5%-20.2%-10.3%48.2%42.7%25.8%32.6%63.9%16.3%-23.0%-26.9%-12.0%41.1%60.6%32.9%16.5%74.6%21.4%-20.0%-20.9%-12.5%76.6%21.7%17.6%22.9%31.4%10.9%-18.4%-17.1%-7.9%40.5%44.6%24.0%11.6%13.7%6.1%-9.2%-11.8%-5.8%35.4%53.6%20.8%13.5%3.7%2.9%-12.4%-14.3%-7.7%24.1%30.9%23.8%7.8%9.8%6.3%-1.3%2.4%-2.0%17.7%22.7%15.3%9.9%12.8%5.1%-7.2%-12.2%-4.4%4.1%23.4%12.0%7.5%37.7%8.9%-12.9%-19.1%-8.6%19.0%67.6%22.9%13.6%26.5%10.0%-14.0%-14.1%-4.6%23.8%25.2%13.0%11.2%8.3%4.8%-14.2%-14.2%-5.8%28.4%29.6%20.1%9.5%7.0%4.3%-14.8%-10.4%-5.7%27.3%19.6%12.6%19.4%31.7%11.8%-13.5%-20.6%-12.2%22.2%26.0%12.6%5.8%7.5%1.4%-4.2%-5.0%-1.8%14.8%25.0%8.9%8.9%8.6%2.6%-12.9%-12.0%-6.6%34.3%36.5%21.7%3.3%---13.9%--5.7%---12.4%--23.22025-08-262025-11-14申萬(wàn)指數(shù)轉(zhuǎn)債正股轉(zhuǎn)債6.5%7.8%0.9%11.2%7.2%2.5%7.3%35.6%8.3%22.5%13.2%0.7%8.2%14.3%2.6%0.3%-9.8%-5.1%3.9%8.1%1.5%5.1%1.9%0.2%3.2%2.7%-0.1%2.0%11.2%1.9%-11.5%3.3%4.5%30.1%33.6%6.3%0.5%2.5%0.3%-2.3%-2.1%-4.0%6.0%10.4%0.1%-9.5%-10.5%-6.7%2.4%-15.1%-18.4%-2.4%-11.9%-10.4%-5.3%-9.3%-3.4%-8.7%-13.5%-3.4%2.4%-0.7%0.0%-2.9%-5.3%-0.4%-0.3%-9.9%-4.3%3.9%4.6%-1.2%2.5%1.1%0.0%1.6%17.0%1.0%-3.9%3.4%-1.6%-1.3%-2.1%-1.4%-6.8%-4.1%-4.9%4.7%--資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所8月26日以來(lái)，股市沖高回落并轉(zhuǎn)為震蕩，轉(zhuǎn)債估值高位盤(pán)固，轉(zhuǎn)債表現(xiàn)走弱。8月下旬開(kāi)始，機(jī)構(gòu)開(kāi)始逐步減倉(cāng)、獲利了結(jié)，融資融券保證金上調(diào)、半年報(bào)業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)集中釋放等多種因素疊加，市場(chǎng)整體被按下“暫停鍵”，交易熱度回落，股市轉(zhuǎn)為回調(diào)震蕩模式。轉(zhuǎn)債創(chuàng)新高后，投資者也有強(qiáng)烈的高位減倉(cāng)、“落袋為安”需求，保險(xiǎn)、企業(yè)年金等大幅減倉(cāng)轉(zhuǎn)債，疊加股市回調(diào)壓低轉(zhuǎn)股價(jià)值，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)在8月末至9月第一周上演了正股與估值“雙殺”行情，百元平價(jià)溢價(jià)率中位數(shù)從33%以上快速壓縮超5pct，轉(zhuǎn)債相較正股超跌。固定收益|固定收益專(zhuān)題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明7此后，隨著微觀數(shù)據(jù)驗(yàn)證上市公司業(yè)績(jī)筑底回升，股市中期慢牛成為共識(shí)，股票及轉(zhuǎn)債估值表現(xiàn)堅(jiān)挺。8月26日至11月14日，創(chuàng)業(yè)板指期間漲幅高達(dá)12.61%，明顯跑出超額收益，其余主要股票指數(shù)漲幅多在3%以?xún)?nèi)；電力設(shè)備、有色金屬行業(yè)指數(shù)分別上漲30.1%、22.5%，明顯跑贏其他行業(yè)；軍工、計(jì)算機(jī)行業(yè)領(lǐng)跌。中證轉(zhuǎn)債同期微漲0.15%，賺錢(qián)效應(yīng)明顯變差；鋼鐵、電力設(shè)備轉(zhuǎn)債分別上漲8.3%、6.3%，跑出超額收益，通信、計(jì)算機(jī)、傳媒及建材轉(zhuǎn)債明顯跑輸市場(chǎng)。全年來(lái)看，截至11月14日，有色金屬行業(yè)指數(shù)上漲77.7%，明顯跑贏市場(chǎng)；電力設(shè)備、通信、電子等漲幅亦在40%以上；僅食品飲料行業(yè)逆勢(shì)跌3.4%。各行業(yè)轉(zhuǎn)債漲幅亦多在15%以上，軍工、電力設(shè)備、計(jì)算機(jī)、電子、化工、有色金屬轉(zhuǎn)債漲幅超20%，通信、銀行、交運(yùn)、非銀金融等行業(yè)轉(zhuǎn)債漲幅不足10%。圖3：2025年申萬(wàn)行業(yè)、轉(zhuǎn)債及對(duì)應(yīng)正股行業(yè)漲跌幅：80%70%60%40%30%20%10%0%房地產(chǎn)綜合房地產(chǎn)綜合非銀金融銀行社會(huì)服務(wù)商貿(mào)零售輕工制造紡織服飾家用電器食品飲料農(nóng)林牧漁美容護(hù)理醫(yī)藥生物傳媒通信計(jì)算機(jī)電子汽車(chē)機(jī)械設(shè)備電力設(shè)備國(guó)防軍工交通運(yùn)輸環(huán)保公用事業(yè)建筑裝飾建筑材料基礎(chǔ)化工有色金屬鋼鐵煤炭石油石化上游材料順周期中游制造TMT大消費(fèi)金融地產(chǎn)資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所年內(nèi)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)估值及價(jià)格中樞整體升至歷史高位盤(pán)固。1月至2月中上旬，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)估值延續(xù)2024年末以來(lái)的增量資金流入驅(qū)動(dòng)邏輯，百元溢價(jià)率中位數(shù)升至25%以上，對(duì)應(yīng)價(jià)格中樞升至125元以上。2月下旬至3月末，轉(zhuǎn)債估值短暫回落。此后4月至8月22日，在權(quán)益牛市背景下，增量資金再次流入推升轉(zhuǎn)債估值一路升至33%以上，轉(zhuǎn)債價(jià)格中位數(shù)突破135元。此后隨著權(quán)益市場(chǎng)轉(zhuǎn)弱，轉(zhuǎn)債投資者“落袋為安”需求使得轉(zhuǎn)債估值高位回落，尤其是9月初，百元平價(jià)溢價(jià)率快速壓縮至25%。但基于對(duì)后續(xù)市場(chǎng)的樂(lè)觀預(yù)期，轉(zhuǎn)債估值又恢復(fù)至相對(duì)高位并窄幅震蕩。轉(zhuǎn)債市場(chǎng)呈現(xiàn)強(qiáng)股性，股性、彈性定價(jià)是重點(diǎn)。截至11月14日，全市場(chǎng)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)價(jià)格中位數(shù)仍在133元以上，為2017年以來(lái)相對(duì)高位；百元平價(jià)溢價(jià)率中位數(shù)30.71%，為2018年以來(lái)99%分位數(shù)；隱含波動(dòng)率中位數(shù)40.42%，為2018年以來(lái)93%分位數(shù)。當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場(chǎng)仍呈現(xiàn)較強(qiáng)股性，全市場(chǎng)轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)值中位數(shù)105.65元，為2017年以來(lái)97%分位數(shù)，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率中位數(shù)27.11%。固定收益|固定收益專(zhuān)題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明8圖4：2017年以來(lái)轉(zhuǎn)債價(jià)格中位數(shù)（元） 轉(zhuǎn)債價(jià)格中位數(shù)2017年以來(lái)90%分位數(shù)1401301201101002025-072025-012025-072025-012024-072024-012023-072023-012022-072022-012021-072021-012020-072020-012019-072019-012018-072018-012017-072017-01資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖6：2017年以來(lái)轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)值與轉(zhuǎn)股溢價(jià)率中位數(shù)（元） 轉(zhuǎn)股溢價(jià)率中位數(shù)轉(zhuǎn)股價(jià)值中位數(shù)(右)70%60%50%40%30%20%10%0%2017-012017-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-0712011010090807060資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所 百元平價(jià)溢價(jià)率-加權(quán)均值百元平價(jià)溢價(jià)率-中位數(shù)25%20%2025-072025-012025-072025-012024-072024-012023-072023-012022-072022-012021-072021-012020-072020-012019-072019-012018-072018-012017-072017-01資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖7：2018年以來(lái)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)隱含波動(dòng)率中位數(shù) 隱含波動(dòng)率中位數(shù)2018年以來(lái)50%分位數(shù)40%20%2025-072025-012025-072025-012024-072024-012023-072023-012022-072022-012021-072021-012020-072020-012019-072019-012018-072018-012017-072017-01資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所小盤(pán)、AA-及以下轉(zhuǎn)債占優(yōu)，大盤(pán)、AAA轉(zhuǎn)債彈性偏弱。大盤(pán)轉(zhuǎn)債相對(duì)抗跌，但是上漲彈性明顯偏低，年內(nèi)收益明顯跑輸市場(chǎng)。截至11月14日，AAA轉(zhuǎn)債漲幅不足10%，亦明顯跑輸中證轉(zhuǎn)債指數(shù)及其他評(píng)級(jí)；AA及以下轉(zhuǎn)債年內(nèi)漲幅超20%，跑出超額收益。圖8：2025年以來(lái)不同轉(zhuǎn)債規(guī)模指數(shù)累計(jì)收益2025-11-112025-10-212025-09-302025-09-092025-11-112025-10-212025-09-302025-09-092025-08-192025-07-292025-07-082025-06-172025-05-272025-05-062025-04-152025-03-252025-03-042025-02-112025-01-212024-12-31資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖9：2025年以來(lái)不同轉(zhuǎn)債評(píng)級(jí)指數(shù)累計(jì)收益25%20%2025-11-112025-10-212025-09-302025-09-092025-08-192025-07-292025-07-082025-06-172025-05-272025-05-062025-04-152025-11-112025-10-212025-09-302025-09-092025-08-192025-07-292025-07-082025-06-172025-05-272025-05-062025-04-152025-03-252025-03-042025-02-112025-01-212024-12-31資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所從轉(zhuǎn)債主要策略表現(xiàn)看，高價(jià)轉(zhuǎn)債再次成為市場(chǎng)“頂流”，雙低策略階段失靈。分階段看，在各回調(diào)階段，高價(jià)轉(zhuǎn)債指數(shù)確實(shí)領(lǐng)跌，但得益于上漲階段的高彈性，高價(jià)轉(zhuǎn)債表現(xiàn)明顯固定收益|固定收益專(zhuān)題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明9優(yōu)于中低價(jià)；雙低轉(zhuǎn)債策略年內(nèi)收益明顯跑輸市場(chǎng)及其他策略。個(gè)券層面看，2025年多數(shù)轉(zhuǎn)債上漲（470只/540只年度表現(xiàn)較好的轉(zhuǎn)債也多以熱門(mén)概念、小盤(pán)轉(zhuǎn)債為主。圖10：2025年內(nèi)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)主要策略指數(shù)分階段表現(xiàn)期初期末期初期末中證轉(zhuǎn)債高價(jià)中價(jià)低價(jià)高價(jià)低溢價(jià)率雙低雙低(AA-及以上)高YTM&低轉(zhuǎn)股溢價(jià)率偏股(轉(zhuǎn)股溢價(jià)率小于20%)轉(zhuǎn)債成長(zhǎng)(市值前5且收入高增)轉(zhuǎn)債50非銀轉(zhuǎn)債50非銀轉(zhuǎn)債質(zhì)量(ROE/市凈率)-0.48%6.21%-6.96%20.20%1.99%20.55%2025-08-262025-11-140.15%-2.02%1.24%0.78%-1.35%0.87%0.57%1.86%-1.27%3.13%1.26%2.04%2025-01-012025-01-13-0.77%-0.98%-0.86%-0.49%-1.07%-2.05%-1.30%-1.21%-1.48%-0.85%-1.15%-1.19%2025-01-142025-03-186.47%9.22%5.34%5.85%9.00%5.03%4.39%6.52%8.07%7.09%4.03%6.30%2025-03-192025-04-07-6.19%-12.67%-5.85%-3.55%-13.75%-4.79%-4.02%-4.53%-9.31%-7.02%-4.41%-6.60%2025-01-012025-11-1418.61%24.53%16.21%18.27%25.45%14.50%15.40%23.12%19.75%23.95%14.21%17.21%2025-04-082025-08-2519.50%34.58%16.76%15.50%36.72%15.89%16.03%20.32%25.62%21.74%14.75%17.08%資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖11：2025年漲跌幅、成交額、振幅前10轉(zhuǎn)債（截至2025-含區(qū)間退市轉(zhuǎn)債不含區(qū)間退市轉(zhuǎn)債成交額(億元)11421171328074364025252472392142311885033026333773722720926734814132801142252511711794125324722976385911883859328029762525247221662041186417941663分類(lèi)轉(zhuǎn)債區(qū)間振幅260%268%153%129%244%197%176%144%172%185%58%62%36%16%12%48%10%10%12%18%268%260%244%200%197%185%185%176%172%153%185%268%185%244%197%130%172%91%152%200%成交額(億元)114232807436402525247211886401864385963322621829683767190931123280114225251253247229763859118818647433859328029762525247221661864141713251253正股區(qū)間振幅300%349%306%244%含區(qū)間退市轉(zhuǎn)債不含區(qū)間退市轉(zhuǎn)債成交額(億元)11421171328074364025252472392142311885033026333773722720926734814132801142252511711794125324722976385911883859328029762525247221662041186417941663分類(lèi)轉(zhuǎn)債區(qū)間振幅260%268%153%129%244%197%176%144%172%185%58%62%36%16%12%48%10%10%12%18%268%260%244%200%197%185%185%176%172%153%185%268%185%244%197%130%172%91%152%200%成交額(億元)114232807436402525247211886401864385963322621829683767190931123280114225251253247229763859118818647433859328029762525247221661864141713251253正股區(qū)間振幅300%349%306%244%66%439%212%166%208%159%64%61%118%97%20%65%55%44%88%67%306%300%439%349%215%312%212%176%192%159%192%306%176%439%212%120%167%223%215%299%轉(zhuǎn)債區(qū)間振幅260%235%268%153%129%244%197%132%161%176%59%80%58%43%27%47%63%53%40%49%268%260%244%235%221%200%197%185%185%176%185%268%185%244%197%130%148%172%221%135%正股區(qū)間振幅300%306%244%66%439%212%159%154%223%192%118%159%55%48%14%54%33%19%40%47%306%300%439%312%212%176%192%159%223%244%192%306%176%439%212%120%223%91%228%312%排序12345678910123456789101234567891012345678910漲跌幅213%158%152%146%145%136%123%119%116%115%-54%-42%-35%-30%-23%-23%-19%-19%-18%-18%152%213%136%158%69%60%123%39%100%115%100%152%39%136%123%53%61%108%69%54%簡(jiǎn)稱(chēng)振華轉(zhuǎn)債東杰轉(zhuǎn)債(退市)中旗轉(zhuǎn)債大中轉(zhuǎn)債微導(dǎo)轉(zhuǎn)債塞力轉(zhuǎn)債福新轉(zhuǎn)債金銅轉(zhuǎn)債(退市)景23轉(zhuǎn)債(退市)銀輪轉(zhuǎn)債通光轉(zhuǎn)債(退市)偉隆轉(zhuǎn)債(退市)遠(yuǎn)信轉(zhuǎn)債洛凱轉(zhuǎn)債(退市)起步轉(zhuǎn)債(退市)中富轉(zhuǎn)債(退市)潤(rùn)禾轉(zhuǎn)債(退市)聯(lián)得轉(zhuǎn)債(退市)松原轉(zhuǎn)債(退市)博杰轉(zhuǎn)債(退市)中旗轉(zhuǎn)債振華轉(zhuǎn)債塞力轉(zhuǎn)債東杰轉(zhuǎn)債(退市)天路轉(zhuǎn)債(退市)博瑞轉(zhuǎn)債福新轉(zhuǎn)債惠城轉(zhuǎn)債歐通轉(zhuǎn)債銀輪轉(zhuǎn)債歐通轉(zhuǎn)債中旗轉(zhuǎn)債惠城轉(zhuǎn)債塞力轉(zhuǎn)債福新轉(zhuǎn)債奧飛轉(zhuǎn)債震裕轉(zhuǎn)債(退市)利民轉(zhuǎn)債天路轉(zhuǎn)債(退市)回盛轉(zhuǎn)債(退市)排序12345678910123456789101234567891012345678910簡(jiǎn)稱(chēng)振華轉(zhuǎn)債中旗轉(zhuǎn)債大中轉(zhuǎn)債微導(dǎo)轉(zhuǎn)債塞力轉(zhuǎn)債福新轉(zhuǎn)債銀輪轉(zhuǎn)債恒帥轉(zhuǎn)債利民轉(zhuǎn)債歐通轉(zhuǎn)債遠(yuǎn)信轉(zhuǎn)債天創(chuàng)轉(zhuǎn)債銀信轉(zhuǎn)債艾錄轉(zhuǎn)債藍(lán)天轉(zhuǎn)債佳禾轉(zhuǎn)債柳藥轉(zhuǎn)債利群轉(zhuǎn)債希望轉(zhuǎn)債航新轉(zhuǎn)債中旗轉(zhuǎn)債振華轉(zhuǎn)債塞力轉(zhuǎn)債博瑞轉(zhuǎn)債福新轉(zhuǎn)債惠城轉(zhuǎn)債歐通轉(zhuǎn)債銀輪轉(zhuǎn)債利民轉(zhuǎn)債大中轉(zhuǎn)債歐通轉(zhuǎn)債中旗轉(zhuǎn)債惠城轉(zhuǎn)債塞力轉(zhuǎn)債福新轉(zhuǎn)債奧飛轉(zhuǎn)債利民轉(zhuǎn)債新致轉(zhuǎn)債億田轉(zhuǎn)債博瑞轉(zhuǎn)債漲跌幅213%152%146%145%136%123%115%109%108%100%-35%-10%-7%-6%-3%-2%-1%-1%-1%-1%152%213%136%60%123%39%100%115%108%146%100%152%39%136%123%53%108%36%63%60%申萬(wàn)行業(yè)基礎(chǔ)化工機(jī)械設(shè)備建筑材料鋼鐵電力設(shè)備醫(yī)藥生物基礎(chǔ)化工有色金屬電子汽車(chē)電力設(shè)備機(jī)械設(shè)備機(jī)械設(shè)備電力設(shè)備紡織服飾電子基礎(chǔ)化工電子汽車(chē)機(jī)械設(shè)備建筑材料基礎(chǔ)化工醫(yī)藥生物機(jī)械設(shè)備建筑材料醫(yī)藥生物基礎(chǔ)化工環(huán)保電力設(shè)備汽車(chē)電力設(shè)備建筑材料環(huán)保醫(yī)藥生物基礎(chǔ)化工通信電力設(shè)備基礎(chǔ)化工建筑材料農(nóng)林牧漁申萬(wàn)行業(yè)基礎(chǔ)化工建筑材料鋼鐵電力設(shè)備醫(yī)藥生物基礎(chǔ)化工汽車(chē)汽車(chē)基礎(chǔ)化工電力設(shè)備機(jī)械設(shè)備紡織服飾計(jì)算機(jī)輕工制造公用事業(yè)電子醫(yī)藥生物商貿(mào)零售農(nóng)林牧漁國(guó)防軍工建筑材料基礎(chǔ)化工醫(yī)藥生物醫(yī)藥生物基礎(chǔ)化工環(huán)保電力設(shè)備汽車(chē)基礎(chǔ)化工鋼鐵電力設(shè)備建筑材料環(huán)保醫(yī)藥生物基礎(chǔ)化工通信基礎(chǔ)化工計(jì)算機(jī)家用電器醫(yī)藥生物漲幅前10跌幅前10振幅前10成交額前10資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所注：今年退市及上市轉(zhuǎn)債，以年內(nèi)實(shí)際上市交易區(qū)間為準(zhǔn)。區(qū)間振幅=(區(qū)間最高價(jià)-區(qū)間最低價(jià))/區(qū)間首個(gè)交易日前收盤(pán)價(jià)；固定收益|固定收益專(zhuān)題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明2.回顧與展望：轉(zhuǎn)債供需格局演變2.1.新券供給修復(fù)，強(qiáng)贖退出提速年內(nèi)新發(fā)轉(zhuǎn)債規(guī)模略好于2024年，公募大盤(pán)AAA轉(zhuǎn)債仍稀缺。截至11月21日，年內(nèi)公告轉(zhuǎn)債發(fā)行39只，合計(jì)規(guī)模592.39億元，高于2024年（約370億元一方面得益于保利定轉(zhuǎn)（85億元）、華發(fā)定轉(zhuǎn)（48億元）兩只定向可轉(zhuǎn)債，另一方面也有廣核轉(zhuǎn)債、太能轉(zhuǎn)債、億緯轉(zhuǎn)債、福能轉(zhuǎn)債等規(guī)模約30億及以上中大盤(pán)轉(zhuǎn)債。年內(nèi)7只AA+、2只AAA轉(zhuǎn)債發(fā)行，比2024年有明顯提升，但仍屬于歷史較低水平。圖12：歷年各月公告發(fā)行轉(zhuǎn)債規(guī)模（億元）8007004002000——202120222023202420251月2月3月4月5月6月7月8月9月10月資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所注：2025年數(shù)據(jù)截至11月21日，后文同圖13：歷年公告發(fā)行轉(zhuǎn)債規(guī)模：大小盤(pán)分類(lèi)（億元）n大盤(pán)w中盤(pán).中小盤(pán).小盤(pán)250020000201720182019202020212022202320242025資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所新券普遍定價(jià)較高，上市首日多以30%溢價(jià)率打底。截至11月21日，年內(nèi)上市33只公募轉(zhuǎn)債中，有8只上市首日收盤(pán)價(jià)超150元，其中不乏福能轉(zhuǎn)債、應(yīng)流轉(zhuǎn)債、微導(dǎo)轉(zhuǎn)債等規(guī)模10億元以上；多數(shù)轉(zhuǎn)債上市一周內(nèi)價(jià)格繼續(xù)沖高。圖14：不同規(guī)模新券上市首日收盤(pán)價(jià)（億元，元）170160150140130120110100華辰電化恒帥華辰微導(dǎo)應(yīng)流金25勝藍(lán)凱眾微導(dǎo)應(yīng)流金25錦浪頎中錫振金威錦浪頎中錫振金威路維安克甬矽福能正帆利柏正帆鼎龍志邦偉測(cè)鼎龍志邦偉測(cè)渝水永貴清源華醫(yī)清源華醫(yī)0.0010.0020.0030.0040.00資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所80%恒帥華辰70%60%40%錦浪浩瀚頎中60%40%錦浪太能錫振太能金25福能伯25利柏金25福能伯25應(yīng)流渝水30%渝水20%鼎龍電化20%0%0.0010.0020.0030.0040.00資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所與此同時(shí)，轉(zhuǎn)債強(qiáng)贖轉(zhuǎn)股退出在提速。截至11月16日，年內(nèi)共113只轉(zhuǎn)債公告強(qiáng)贖，對(duì)應(yīng)發(fā)行規(guī)模1466億元、公告強(qiáng)贖時(shí)剩余規(guī)模705億元；不強(qiáng)贖轉(zhuǎn)債134只，對(duì)應(yīng)發(fā)行規(guī)模981億元、公告強(qiáng)贖時(shí)剩余規(guī)模697億元。按照規(guī)模來(lái)計(jì)算的強(qiáng)贖傾向多在50%同期，轉(zhuǎn)債到期退出規(guī)模約190億元，其中四季度凈到期近130億元。對(duì)應(yīng)看到轉(zhuǎn)債市場(chǎng)規(guī)模自23年四季度以來(lái)持續(xù)縮減，截至11月16日，年內(nèi)合計(jì)凈縮量1510億元；固定收益|固定收益專(zhuān)題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明AAA轉(zhuǎn)債為縮量主力，年內(nèi)規(guī)模凈壓降1020億元。圖16：2022年8月以來(lái)轉(zhuǎn)債公告強(qiáng)贖及不強(qiáng)贖數(shù)量、強(qiáng)贖0.公告強(qiáng)贖.公告不強(qiáng)贖◆強(qiáng)贖傾向(右)40%資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖17：2020年以來(lái)各季轉(zhuǎn)債退出方式及規(guī)模凈變化（億元）150010005000-500-1000到期回售轉(zhuǎn)股發(fā)行凈變動(dòng)(右)10008006004002000-200-400-600-800資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所注：2025年數(shù)據(jù)截至11月16日，后文同圖18：2020年以來(lái)各季轉(zhuǎn)債規(guī)模凈變化：分評(píng)級(jí)（億元）AAAAA+AAAA-A+其他1000.00800.00600.00400.00200.000.00(200.00)(400.00)(600.00)(800.00)資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所2.2.配置需求旺盛，ETF規(guī)模創(chuàng)新高伴隨轉(zhuǎn)債資產(chǎn)亮眼表現(xiàn)，轉(zhuǎn)債需求端配置熱度升高，且整體呈現(xiàn)指數(shù)化投資趨勢(shì)。兩只轉(zhuǎn)債ETF年內(nèi)實(shí)現(xiàn)份額和規(guī)?？焖偕蠞q，博時(shí)可轉(zhuǎn)債ETF規(guī)模一度突破650億元，海富通ETF亦超100億元。公募基金作為轉(zhuǎn)債第一大直投機(jī)構(gòu)類(lèi)型，較為顯著增持了轉(zhuǎn)債，轉(zhuǎn)債持倉(cāng)參與度持續(xù)上升。2025Q3，公募基金持有轉(zhuǎn)債市值占基金凈值比環(huán)比Q2上漲0.07pct至0.87%，為2021Q3以來(lái)次低水平；占存續(xù)轉(zhuǎn)債市值衡量的比例環(huán)比Q2提升5.86pct至40.38%。其中轉(zhuǎn)債基金持有轉(zhuǎn)債倉(cāng)位25Q3繼續(xù)提升0.43pct至91.84%，反超二級(jí)債基，成為持有轉(zhuǎn)債第一大類(lèi)基金（25Q3末持有轉(zhuǎn)債市值1225.01億元偏債混合和二級(jí)債基的轉(zhuǎn)債倉(cāng)位仍在持續(xù)下降區(qū)間。企業(yè)年金直投轉(zhuǎn)債規(guī)模僅次于公募基金，持有轉(zhuǎn)債規(guī)模整體與轉(zhuǎn)債市場(chǎng)變化匹配，10月末直接持有上交所轉(zhuǎn)債面值仍高達(dá)600億元；券商自營(yíng)、私募基金則屬于轉(zhuǎn)債市場(chǎng)較為靈固定收益|固定收益專(zhuān)題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明活的投資者，10月末直接持有上交所轉(zhuǎn)債面值各約200億元。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、銀行理財(cái)這兩類(lèi)資金大戶(hù)多通過(guò)間接方式參與轉(zhuǎn)債市場(chǎng)。如2023年末，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)直接持有滬市轉(zhuǎn)債面值364.75億元、深市轉(zhuǎn)債市值183.46億元，二者合計(jì)規(guī)模約550億元，在同期末保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用余額28萬(wàn)億元中占比不足0.2%。結(jié)合上交所轉(zhuǎn)債月度持有者結(jié)構(gòu)看，兩類(lèi)機(jī)構(gòu)持有轉(zhuǎn)債規(guī)模在進(jìn)一步縮量，尤其9月以來(lái)，兩類(lèi)機(jī)構(gòu)明顯降低了轉(zhuǎn)債直投倉(cāng)位。10.008.006.004.002.000.00博時(shí)中證可轉(zhuǎn)債及可交換債券ETF10.008.006.004.002.000.0060.0050.0040.0030.0020.0010.002024-07-012024-08-012024-07-012024-08-012024-09-012024-10-012024-11-012024-12-012025-01-012025-02-012025-03-012025-04-012025-05-012025-06-012025-07-012025-08-012025-09-012025-10-01資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖21：上交所各類(lèi)投資者持有轉(zhuǎn)債面值及變化（億元）2025-032025-102025-032025-102025-06◆增速(右)2025-08全市場(chǎng)增速(右)20001500100020001500100050000%-10%-20%-30%財(cái)務(wù)公司其他專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)財(cái)務(wù)公司其他專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)QFII、RQFII社會(huì)保障基金自然人投資者般機(jī)構(gòu)投資者信托機(jī)構(gòu)銀行自營(yíng)銀行理財(cái)私募基金證券自營(yíng)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)證券管理基金資管企業(yè)年金公募基金資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所注：增速指10月相較8月變化，右同圖23：公募基金持有轉(zhuǎn)債規(guī)模及變化（億元，只，%）公募基金持有轉(zhuǎn)債市值持有轉(zhuǎn)債的基金數(shù)量市值環(huán)比增長(zhǎng)率（右）4000400000資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所博時(shí)中證可轉(zhuǎn)債海富通上證可轉(zhuǎn)債(右)70070040040002024-07-012024-08-012024-07-012024-08-012024-09-012024-10-012024-11-012024-12-012025-01-012025-02-012025-03-012025-04-012025-05-012025-06-012025-07-012025-08-012025-09-012025-10-01資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖22：深交所各類(lèi)投資者持有轉(zhuǎn)債市值及變化（億元）2025-032025-102025-032025-102025-06◆增速(右)2025-081200QFIIQFII社?；鹱匀蝗送顿Y者般機(jī)構(gòu)其他專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)信托機(jī)構(gòu)券商集合理財(cái)券商自營(yíng)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)基金專(zhuān)戶(hù)企業(yè)年金資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖24：公募基金轉(zhuǎn)債持倉(cāng)參與度（%）1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%2025-092025-062025-032024-122024-092024-062024-032023-122023-092025-092025-062025-032024-122024-092024-062024-032023-122023-092023-062023-032022-122022-092022-062022-032021-122021-092021-062021-032020-122020-092020-062020-03占轉(zhuǎn)債市值余額比（右）60%50%40%30%20%資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所固定收益|固定收益專(zhuān)題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明2.3.2026，轉(zhuǎn)債供需測(cè)算與展望展望2026年，轉(zhuǎn)債到期規(guī)模較高，但主要集中在下半年，AAA轉(zhuǎn)債依然是縮量主力。截至11月21日，73只2026年到期轉(zhuǎn)債剩余規(guī)模約840億元，其中AA+及以上評(píng)級(jí)合計(jì)超540億元。從節(jié)奏上看，到期主要集中在26年下半年，合計(jì)到期規(guī)模約625億元。300025002000150010000180016001400120010008006004002000初始規(guī)模轉(zhuǎn)債余額理論數(shù)量(右)實(shí)際剩余數(shù)量(右)25020020312030203120302029202820272026202520242023202220212020201920182017金融資源周期制造TMT醫(yī)藥消費(fèi)202620272028202920302031AAAAA+AAAA-A+A實(shí)際剩余數(shù)量(右)40050AAAAA+AAAA-A+A其他評(píng)級(jí)180016001400120010008006004002000202620272028202920302031資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所轉(zhuǎn)債預(yù)案新發(fā)在今年下半年以來(lái)有邊際提速，但是整體規(guī)模仍不及此前高峰期。對(duì)于2026年底前仍存續(xù)轉(zhuǎn)債，轉(zhuǎn)股退出或是重要窗口期，尤其是考慮到轉(zhuǎn)債市場(chǎng)平均期限進(jìn)一步縮短，強(qiáng)贖傾向或有提升。對(duì)2026年股市作出悲觀、中性、樂(lè)觀三種假設(shè)下，結(jié)合轉(zhuǎn)債預(yù)案情況，我們對(duì)2026年轉(zhuǎn)債存續(xù)規(guī)模進(jìn)行了測(cè)算：股市樂(lè)觀情況下（假設(shè)有70%的轉(zhuǎn)債正股2026年最大漲幅可至50%并維持一段時(shí)間扣除掉2026年底前到期轉(zhuǎn)債影響，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)規(guī)模或縮量至約3500億元。圖26：2017年以來(lái)各月轉(zhuǎn)債新增預(yù)案情況（只）董事會(huì)預(yù)案股東大會(huì)4035302520A/A/△ΔA/△△ΔA/△5Δ_Δ_2017-012017-062017-112017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-122025-052025-10資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖27：2017年以來(lái)各月轉(zhuǎn)債預(yù)案受理、通過(guò)情況（只）交易所受理上審委通過(guò)證監(jiān)會(huì)同意注冊(cè)454052017-012017-062017-112018-042017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-122025-052025-10資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所固定收益|固定收益專(zhuān)題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明圖28：考慮轉(zhuǎn)股贖回、預(yù)案新發(fā)等情況的2026年轉(zhuǎn)債規(guī)模測(cè)算情形規(guī)模(億元)重點(diǎn)假設(shè)及說(shuō)明當(dāng)前存續(xù)轉(zhuǎn)債5635.20下年底前未到期轉(zhuǎn)債4752.96考慮轉(zhuǎn)股贖回情況下：股市悲觀情形4261.75股市中性情形3153.84股市樂(lè)觀情形2752.31目前預(yù)案轉(zhuǎn)債發(fā)行預(yù)測(cè)：788.55假設(shè)至下年底前，個(gè)股區(qū)間最大漲跌幅中位數(shù)分別為10%、30%、50%，對(duì)應(yīng)能實(shí)現(xiàn)最大漲幅的個(gè)股占比分別為50%、60%、70%，其余股票維持當(dāng)前價(jià)格，按照平價(jià)分檔后測(cè)算是否漲至強(qiáng)贖線；130以下全部存續(xù)，130-150元全部強(qiáng)贖；150-180元及180元以上分別存續(xù)20%、40%假設(shè)同意注冊(cè)、上市委通過(guò)轉(zhuǎn)債預(yù)案將在下年底前全部發(fā)行；交易所受理、股東大假設(shè)同意注冊(cè)、上市委通過(guò)轉(zhuǎn)債預(yù)案將在下年底前全部發(fā)行；交易所受理、股東大會(huì)于董事會(huì)預(yù)案轉(zhuǎn)債分別發(fā)行60%、40%、20%同意注冊(cè)上市委通過(guò)交易所受理股東大會(huì)通過(guò)董事會(huì)預(yù)案合計(jì)剩余轉(zhuǎn)債規(guī)模股市悲觀情形股市中性情形股市樂(lè)觀情形40.2378.29566.40707.47236.035050.303942.393540.86資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所需求端，公募基金在轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的直接定價(jià)權(quán)有顯著提升，三季度權(quán)益市場(chǎng)回暖帶動(dòng)“固收+”基金份額及凈值顯著增長(zhǎng)，一級(jí)債基、二級(jí)債基為增長(zhǎng)主力；“固收+”基金則對(duì)轉(zhuǎn)債需求端形成有力支撐，尤其是底倉(cāng)類(lèi)轉(zhuǎn)債配置需求提升。圖29：公募基金持有上交所轉(zhuǎn)債面值及占比變化（億元）公募基金持券面值持券占比(右)20001500100050002017-082018-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-082025-022025-0845%40%35%30%25%20%15%10%5%0%資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖30：保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持有上交所轉(zhuǎn)債面值及占比變化（億元）40002017-082018-022018-082019-022019-082020-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-082025-022025-0820%資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖31：2010年以來(lái)各類(lèi)“固收+”基金份額變化（億份）m混合債券型基金(一級(jí))mm混合債券型基金(二級(jí))mm偏債混合型基金靈活配置型基金可轉(zhuǎn)換債券型基金(右)350003000020000150001000050002009-122010-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-122025-064504003503002502001000資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所固定收益|固定收益專(zhuān)題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明3.2026，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)表現(xiàn)如何展望？2025年以來(lái)，關(guān)稅沖擊下出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)環(huán)比走弱，消費(fèi)及投資的拉動(dòng)力增強(qiáng)。支出法下，截至三季度，最終消費(fèi)支出、出口對(duì)GDP累計(jì)同比的拉動(dòng)分別為2.8、1.5pct。圖32：支出法下GDP累計(jì)同比貢獻(xiàn)率分項(xiàng)（%）100806040200-20-402016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-09資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所注：2020-2022年部分極端數(shù)據(jù)未在圖上充分顯示，后文同864202016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-09資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所那么當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，如何展望明年的宏觀經(jīng)濟(jì)基本面及對(duì)權(quán)益市場(chǎng)的影響？出口方面，截至10月，2025年出口金額累計(jì)同比增速已降至5.3%。展望2026年，美國(guó)仍是目前我國(guó)第一大出口區(qū)域，特朗普關(guān)稅政策對(duì)我國(guó)出口影響仍存；但全球財(cái)政和貨幣政策同步寬松，全球制造業(yè)PMI已連續(xù)3個(gè)月維持枯榮線以上，疊加中國(guó)制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)增強(qiáng)，外需或仍維持一定韌性，非美市場(chǎng)值得期待。鑒于今年上半年存在一定“搶出口”現(xiàn)象，出口大概率前低后高。但相比之下，內(nèi)需、內(nèi)生增長(zhǎng)更值得期待。截至10月，2025年社零累計(jì)同比增速約4.3%，10月當(dāng)月同比增速略高于wind一致預(yù)期。二十屆四中全會(huì)十五五規(guī)劃《建議》提出“實(shí)施更加積極的宏觀政策，持續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)預(yù)期”，強(qiáng)調(diào)“促進(jìn)形成更多由內(nèi)需主導(dǎo)、消費(fèi)拉動(dòng)、內(nèi)生增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式”。因此，我們預(yù)期2026年促進(jìn)消費(fèi)的宏觀政策有望繼續(xù)發(fā)力，且品類(lèi)方面或進(jìn)一步豐富至“服務(wù)消費(fèi)”、“新消費(fèi)”等領(lǐng)域。在就業(yè)預(yù)期改善、財(cái)富效應(yīng)改善催化下，消費(fèi)動(dòng)能或有回升。制造業(yè)及基建投資拉動(dòng)政策或有望進(jìn)一步深化。截至10月，國(guó)內(nèi)制造業(yè)固投累計(jì)同比增速降至2.7%，低于wind一致預(yù)期（3.44%基建固投累計(jì)同比增速降至1.51%，亦明顯低于wind一致預(yù)期（2.8%地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額累計(jì)同比跌幅擴(kuò)大至14.7%，亦弱于一致預(yù)期。展望2026年，“反內(nèi)卷”系列政策推動(dòng)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)邊際改善及設(shè)備更新政策或?qū)⒅?/p>