非金融上市公司違約案例分析報告一、基本情況GRN股份有限公司是一家綜合性企業(yè)，以“GRN”品牌為核心，主營業(yè)務產品為服裝、鞋類和配飾，其綜合性體現在它集產品的研發(fā)、生產和營銷為一體。為了避免與占據一線城市的專業(yè)運動鞋品牌直接競爭，GRN以運動休閑為切入點，塑造了“運動快樂”的品牌理念，并將營銷的重點放在二、三、四線城市。堅持自主研發(fā)是GRN的一大優(yōu)勢，與此同時，它也利用了晉江市的產業(yè)集群優(yōu)勢，將部分環(huán)節(jié)外包，它的銷售模式主要以經銷商銷售為主。值得注意的是，公司于2018年8月變更了經營范圍，增加了零售和從事貨物及技術的進出口業(yè)務。2019年7月，公司的經營范圍又進一步拓展。由此可見，GRN一直朝著多元化經營方向發(fā)展，但目前公司卻面臨著“股債雙殺”的局面。表3-212018年股東持股情況股東名稱（全稱）持股比例(%)期末持股數量質押或凍結情況股份狀態(tài)數量GRN集團（香港）有限公司76.22479,115,000質押474,420,000凍結4,695,000廈門國際信托有限公司－GRN1號員工持股單一資金信托3.5422,222,096未知中國證券金融股份有限公司2.8017,581,694未知GRN投資有限公司1.6710,500,000質押10,500,000中央匯金資產管理有限責任公司0.644,046,500未知北信瑞豐基金－工商銀行－華潤深國投信托－華潤信托·銀安1號集合資金信托計劃0.362,254,692未知數據來源：GRN2018年年報由表可知，GRN集團（香港）有限公司的股權質押比率現已高達99.02%。這種高比例股票質押除了會因股票價格下跌帶來爆倉風險之外，公司還會面臨著因回購需求而帶來的現金流壓力，使上市公司或股東的將面臨信用壓力，并可能出現違約風險。GRN的高比例質押也意味著當其面臨債務危機時，亦無法通過股權質押獲得融資。案情梳理表3-22公司未償還債券發(fā)行情況債券簡稱發(fā)行日到期日債券期限發(fā)行總額發(fā)行利率14GRN2014年12月3日2019年12月2日3年8億6.80%16GRNPPN0012016年11月11日2019年11月10日3年5億5.00%資料來源：GRN2014、2016年年報表3-23：GRN信用評級情況年份201320142015201620172018主體信用評級AAAAAAAAAAAA債項信用評級AAAAAAAAAAAA資料來源：GRN年報2014-2017年，聯(lián)合信用評級有限公司對GRN的綜合評定均為AA級，表示其信用狀況比較穩(wěn)定。2018年，GRN銷售凈利率為-24.66%，同比下降527.38%，再加上債務償付壓力巨大等多種因素，GRN的主體長期信用等級在2019年6月被下調至AA-。同年9月，由AA-被再度下調至A。2019年11月11日，GRN于2016年發(fā)行的3年期債券“16GRNPPN001”到期，債券余額4.5億元，但由于流動性資金緊張，GRN未能按期足額償付本息，已構成實質性違約。當月，GRN的信用評級被降至BBB級，評級展望為“負面”。12月4日，公司于2014年發(fā)行的8億元“14GRN”（122346）債券到期，債券余額為6.47億元，利率為7%，但償付結果和理由與上月如出一轍。伴隨著債券再次違約的同時，GRN的主體信用等級與該債券的信用等級均被下調至CC級，評級展望仍為“負面”。

二、Z-Score模型評估美國學者Altman在20世紀60年代提出Z-Score模型，該模型也被稱為破產預測模型，其函數表達式分為上市公司和非上市公司，其中上市公司的函數為：Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5在Z值模型中，企業(yè)破產的可能性與Z值呈負相關關系。在較好企業(yè)財務狀況下，Z值較大，用于衡量企業(yè)財務狀況是否良好的臨界值為2.99，而評估企業(yè)破產可能性的臨界值為1.81。以下是采用此模型考察GRN財務狀況的內容。表3-242013-2018年GRN財務數據單位：億元，%年份2013201420152016201720182019Q3營運資金6.6022.9316.6818.806.08-7.28-7.82資產總額27.5542.0648.2779.0475.8347.5348.84留存收益7.477.839.319.477.70-0.23-1.89息稅前利潤5.674.184.464.334.93-3.98-0.43股東權益13.1822.3623.8431.1326.2715.3015.42負債總額14.3719.7024.4347.9149.5632.2333.42銷售收入24.0619.2019.6922.7932.5228.1211.69營運資金/資產總額0.240.550.350.240.08-0.15-0.16留存收益/資產總額0.270.190.190.120.100.00-0.04息稅前利潤/資產總額0.210.100.090.050.07-0.08-0.01股東權益市值總額/負債總額0.921.130.980.650.530.470.46銷售收入/資產總額0.870.460.410.290.430.590.24數據來源：GRN財務報表表3-252013-2018年GRN的Z-Score值年份2013201420152016201720182019Q3X10.240.550.350.240.08-0.15-0.16X20.270.190.190.120.10.00-0.04X30.210.10.090.050.07-0.08-0.01X40.921.130.980.650.530.470.46X50.870.460.410.290.430.590.24Z2.782.391.981.301.210.430.24數據來源：根據財務數據計算得2013到2019年第三季度，GRN的Z值逐年降低，由2.78降至0.24。2013-2015年，Z值穩(wěn)定在1.81-2.99之間，說明企業(yè)財務很可能已經出現了困難。2016年，企業(yè)的Z值開始降到了1.81以下，尤其在2019年第三季度僅為0.24，這就表明目前企業(yè)存在著極大的財務困境，2019年GRN實質性的債務違約也就具有其合理性了。

三、GRN債務違約原因分析（一）外部原因宏觀背景圖3-82010-2018年我國商品零售額及其增速數據來源：國家統(tǒng)計局近年來，我國經濟發(fā)展下行壓力加大，零售行業(yè)的發(fā)展狀況也反映了這一形勢，盡管我國商品總的零售額總體上是呈現上升的趨勢，但是增速逐年下降，說明零售行業(yè)整體不振。我國宏觀經濟下行的壓力造成市場對于鞋服行業(yè)的信心低迷，是鞋服行業(yè)發(fā)展仍然處于筑底階段的原因之一。行業(yè)分析2013-2018年，我國運動鞋服行業(yè)的市場規(guī)模同比增長率逐年遞增，同比增長率幾近100%。從市場占有率來看，外國品牌的市占率逐年上升，2013年僅為37.2%，2018年已經超過了50%，而我國品牌市場率一直處于被壓制的局面，從39%下跌至28.6%。事實上，運動鞋服行業(yè)的發(fā)展趨勢越來越集中化，截至2018年，Nike、Adidas兩大品牌占據了中國市場40%以上的市場份額，國產龍頭品牌安踏、李寧、特步、361度最近幾年保持了相對穩(wěn)定的占有率，市占率達到20%以上，CR10總共占據83.8%的份額。圖3-92013-2018年中國運動鞋服行業(yè)市場規(guī)模數據來源：前瞻產業(yè)研究院整理圖3-102013-2018年運動鞋服國外品牌和中國品牌市占率數據來源：前瞻產業(yè)研究院整理圖3-11213-2018年我國體育用品行業(yè)企業(yè)數量數據來源：公共資料整理圖3-122013-2018GRN的零售終端數量數據來源：根據GRN年報整理得另外，體育用品行業(yè)的企業(yè)家數量也呈現逐年增長的趨勢，因此，我國運動鞋服品牌除了要和國外品牌競爭之外，本土品牌競爭依然激烈。GRN門店的減少可以部分體現出鞋服行業(yè)激烈的競爭程度，由圖可以看出，2018年GRN的零售終端數量減至2873家，僅為2013年二分之一左右。除此之外，行業(yè)中的各個運動品牌在市場中的定位和分層明顯，相較于阿迪、耐克等高端品牌，GRN、特步、361度和Peak等主要側重于低端市場。但運動鞋服行業(yè)存在著產品同質化嚴重、營銷渠道、經營方式、促銷方式相似等一系列的問題，如果未能形成有效的差異化，企業(yè)就會因競爭加劇而導致利潤下滑。（二）內部原因1.財務分析（1）償債能力分析圖3-132010-2018GRN流動、速動和資產負債比率數據來源:GRN年報由圖3-13可知，GRN的流動比率與速動比率不穩(wěn)定，而且自2014年開始急速下降，到2017年速動比率小于100%,2018年流動比率也低于了100%，這也就意味著企業(yè)并沒有一個穩(wěn)定的現金流去償還債務，并且短期償債能力愈發(fā)惡化。與此同時，GRN的資產負債率卻呈現上升趨勢，近四年穩(wěn)定在60%以上，這樣一個相對較高且呈上升趨勢的資產負債率會加大企業(yè)之后的償債壓力。（2）債務的期限結構安排①高比率的流動負債通過下圖中的GRN流動負債占負債總額的比重可知，近幾年GRN的流動負債數額一直較高并且呈現增長的態(tài)勢，2017年流動負債比已經超過70%，2018年和2019年第三季度更是高達98%，這就說明GRN對于短期資金的依賴較大。但是如果企業(yè)短期資金不能得到很好的周轉，就會造成資金鏈斷裂，最終影響企業(yè)的發(fā)展。圖3-142014-2019Q3GRN流動負債占負債總額的比率數據來源：根據GRN年報整理得②不斷增長的短期負債圖3-152014-2019Q3GRN短期負債水平數據來源：根據GRN年報整理得本文將短期借款和一年內到期的非流動負債相加來考察GRN的短期負債水平。2014-2016年GRN短期負債的同比增長率一直在上升，在2016年同比增長近一倍的情況下，2017年增長率有所下降，但2018年短期負債又同比增長了42%。事實上，GRN近五年的短期負債同比增長率一直為正，也就意味著企業(yè)的短期負債其實一直在不斷增長，截止2019年第三季度，GRN的短期負債水平已經達到了24.78億元，由此可以看出目前企業(yè)其實正面臨著巨大的短期償債壓力。（3）債務融資結構短期債務融資結構表3-262014-2019Q3GRN短期債務融資方式201420152016201720182019Q3短期借款43.06%37.16%38.94%35.28%21.92%35.62%企業(yè)借款52.67%31.37%22.63%18.57%27.74%18.03%職工借款2.05%2.16%1.33%1.30%1.77%0.97%其他2.22%29.31%37.10%44.86%48.57%45.38%數據來源：根據GRN年報整理得從GRN近6年的債務融資方式來看，GRN短期債務融資最初主要依靠短期借款和向企業(yè)借款，即銀行信用和商業(yè)信用所占比重較大，比重和可以達到70%左右，但是銀行信用占短期債務融資的比重不斷下降，最終與商業(yè)信用占比逐漸持平，銀行信用占比穩(wěn)定在30%左右，商業(yè)信用占比穩(wěn)定在20%左右。最近三年其他債務融資方式占比呈現上升趨勢，比重接近50%。事實上，其他債務融資方式占比的上升主要是由于一年內到期的非流動負債和其他流動負債比如短期應付債券升高造成的。所以，GRN短期債務融資方式最初以銀行借款和企業(yè)借款為主，近幾年增加了通過發(fā)行短期融資券進行融資的方式。長期債務融資結構表3-272014-2018GRN長期債務融資方式201420152016201720182019Q3長期借款————23.06%20.93%70.01%72.04%應付債券96.95%96.95%76.04%78.10%————其他3.05%3.05%0.90%0.97%29.99%27.96%數據來源：GRN2014-2018報表整理得從長期債務融資方式上看，GRN仍然以銀行借款和發(fā)行債券為主，兩者比重和高達90%。另外，兩種融資方式的占比大小體現了一種此消彼長的關系，自2014年以來，GRN逐漸轉變了長期債務的融資方式，由最初依靠發(fā)行債券融資到目前以長期借款融資方式為主。（4）營運能力分析表3-282014-2018年GRN營運能力指標單位：天，次201420152016201720182019Q3營業(yè)周期299.5292.99326.77276.11291.69524.43存貨周轉天數50.5463.6785.7781.6489.26189.69應收賬款周轉天數248.96229.33240.99194.47202.43334.76存貨周轉率7.125.654.24.414.031.42應收賬款周轉率1.451.571.491.851.780.81固定資產周轉率3.673.63.684.344.21——流動資產周轉率0.690.580.550.720.860.47總資產周轉率0.550.440.360.420.460.24數據來源：GRN年報整理得由營運指標可以看出，2019年，GRN的存貨周轉天數和應收賬款周轉天數急速上升，導致營業(yè)周期加倍延長。近年來，企業(yè)存貨周轉率和應收賬款周轉率波動下降，2019年降幅尤其明顯，這說明GRN出現了存貨變現能力變差以及回籠資金能力下降的問題。另外，雖然企業(yè)的固定資產使用效率相對穩(wěn)定，但流動資產周轉率和總資產周轉率呈下降的趨勢。因此，根據以上的分析可知近幾年GRN的運營能力下降，運營資金不充裕，由此便增加了其大量外部借債和陷入財務困境的可能性。（5）盈利能力分析圖3-16GRN2014-2019Q3銷售毛利率和凈資產收益率數據來源：GRN年報整理得近幾年，GRN的銷售毛利率呈逐年下降的趨勢，這可能是由于公司產品的市場競爭力降低，再加上近年來勞動力和原材料成本上升而導致成本升高所引起的。另外，公司的凈資產收益率和總資產報酬率也是在逐年降低，2018年和2019年第三季度均為負值，說明了公司凈資產和總資產的投資回報率下降，進而表明企業(yè)獲利能力不足。除此之外，另一個能揭示企業(yè)獲利能力強弱的是成本費用利潤率的大小，成本費用利潤率與公司盈利能力呈正相關關系，而GRN的成本費用利潤率逐年降低，并且從2018年開始變?yōu)樨撝?，這也說明公司的盈利能力逐漸下降，甚至從2018年開始處于虧損的狀態(tài)。圖3-17GRN2014-2019Q3三大現金流凈額數據來源：GRN現金流量表由于社會融資成本的攀升，再加上下降的市場風險偏好，GRN等民營企業(yè)降低了融資規(guī)模。另外，GRN也表示原有的中票、短融及境外債融資計劃也無法實施，意味著其亦無法從資本市場獲得融資。從企業(yè)投資活動產生的現金流凈額來看，2017年之前均為負值，2018年有所增加。另外，企業(yè)經營活動產生的現金流凈額雖然略有波動，但是整體上還算穩(wěn)定，而2019年第三季度的形勢不容樂觀，凈現金流降至-3.13億元。2019年，三大現金流量凈額整體上表明企業(yè)自身經營變差，外部融資也面臨困境，投資活動產生的現金流微乎其微，所以其很可能爆發(fā)財務危機。（6）與同行業(yè)比較分析除了考察GRN自身財務狀況的縱向變化之外，有必要將其財務狀況與同業(yè)平均進行比較分析。為此，本文選取了38家屬于服裝制造行業(yè)的上市公司，所有數據均來自國泰安數據庫，將各個上市公司的財務數據提取出來之后取得平均值，以此數據作為同業(yè)平均數據與GRN進行比較。GRN償債能力較同業(yè)弱圖3-18GRN與同業(yè)平均的償債能力對比資料來源：國泰安數據庫通過將GRN的資產負債率與同業(yè)進行比較之后發(fā)現，同業(yè)平均資產負債率比較穩(wěn)定，基本維持在30%-35%之間，而GRN的資產負債率是處于一個不斷攀升的狀態(tài)，與同業(yè)平均水平之差不斷擴大，近三年都在65%以上并且仍然有上升的趨勢，大約是同業(yè)的1倍之多。就流動比率和速動比率來看，同業(yè)平均流動比率穩(wěn)定在3-3.5之間，同業(yè)平均速動比率穩(wěn)定在1.75-2.5之間，而GRN的流動和速動比率自2014年開始急速下降，近年來遠遠低于同業(yè)平均水平，所以有理由認為其短期償還債務的能力不足。綜上，相較于同業(yè)來說，GRN債務壓力大且償債能力弱。GRN盈利能力較同業(yè)弱圖3-19GRN較同業(yè)盈利能力對比數據來源：國泰安數據庫2016年之前，GRN的成本費用利潤率、營業(yè)毛利率、營業(yè)凈利率均高于同業(yè)平均值，說明和同業(yè)相比，GRN的盈利能力相對較強。但是三個比率轉而低于同業(yè)平均水平集中發(fā)生在2016-2017年，自2016年之后，三大比率不斷降低，也就說明GRN的盈利能力出現了嚴重下跌。2016年，公司毛利率的稀釋主要來自于營業(yè)成本的上漲，而營業(yè)成本的上漲主要有兩方面的原因，一是由于杰之行、阿迪達斯等品牌的進貨成品的成本較高，并且運營實體終端門店需要花費的租金、人力等經營成本升高，二是GRN改進與品牌經銷商的合作方式后，銷售費用項下的貨架成本變更至主營業(yè)務成本，由此造成了營業(yè)成本的進一步上升。2018年，與同業(yè)相比，GRN的盈利能力下降的尤其明顯，營業(yè)毛利率差同業(yè)平均水平十個百分點，營業(yè)凈利率和成本費用利潤率更是降到了-20%以下。本年度公司利潤的暴跌主要原因其實是公司向14個重點省級區(qū)域GRN品牌經銷商購買了銷售渠道資源，公司此次的購買行為一是造成了銷售費用的上升，二是原本由經銷商下單的商品無法實現對外銷售，使得公司當期銷售規(guī)模、毛利進一步下降，加之市場競爭的加劇以及原材料價格的上漲，公司的盈利能力被嚴重削弱。GRN運營能力較同業(yè)弱圖3-20GRN較同業(yè)運營能力對比數據來源：國泰安數據庫由圖可知，GRN的應收賬款周轉率一直遠遠低于同業(yè)平均水平，說明其應收賬款回收緩慢，資產流動速度慢，易于發(fā)生呆賬甚至壞賬的風險，如果應收賬款回收不力會降低其流動資產，最終導致公司償債能力的下降。另外，GRN的存貨周轉率近年來一直拉開同業(yè)平均水平較高的差距，但卻呈現連年下降的趨勢，其高于同業(yè)平均水平的優(yōu)勢逐漸消失。截止2019年第三季度，GRN的存貨周轉率已經降至了同業(yè)平均值之下，因此，如果GRN不能及時應對市場競爭，增強終端消費活力，其經營能力將會愈發(fā)惡化。2.戰(zhàn)略分析首先，GRN主張拓展多品牌、多市場、多渠道，因此在傳統(tǒng)鞋服經營上采取了加速擴張的戰(zhàn)略。表3-29GRN在傳統(tǒng)鞋服領域的投資情況2016年收購杰之行50.01%股權(3.83億)。收購名鞋庫51%股權(3.83億)。獲得AND1品牌的中國市場授權(超過2600萬美元)。2017年收購名鞋庫剩余49%股權(3.68億元)。收購湖北勝道體育45.45%的股權（1.5億）。獲得PRINCE在中國和韓國的授權（2000萬美元）。數據來源：GRN公告整理得其次，GRN的戰(zhàn)略不聚焦、資源分散。GRN除了將傳統(tǒng)鞋服作為主營業(yè)務之外，從2014年開始了其在體育產業(yè)領域的謀劃布局，希望朝著“全能體育”的目標前行。事實上，目前公司高額的債務部分可以歸結于早先GRN在泛體育領域接連不斷的投資。表3-30GRN在體育領域的投資情況2014年與中歐盛世資產管理（上海）有限公司成立合資公司，用于收購體育產業(yè)項目（擬出資490萬元）。2015年間接入股虎撲體育（2.4億元）。公司與虎撲體育成立了體育產業(yè)基金——動域資本（三年分兩期共投入10億元）。投資西班牙足球經紀公司BOY（約合1.2億元）。進軍校園體育——成立康湃思（2億）。2016年公司聯(lián)合虎撲成立第二期體育產業(yè)基金——競動域。與廈門融一科技共同投資設立了享安保險經紀公司（6500萬元）。GRN擬以27億元收購威康健身100%股份進入健身領域，但以失敗告終。數據來源：GRN公告整理得2015年，GRN向動域資本出資了4億元，加計2016年投入的1億元完成了第一階段的投資合同義務，盡管2017年由于引入其他合伙人原因，GRN對競動域的出資減至2.7億元，公司也已經累計向動域資本投入超過了7億元。動域資本對外投資了近20個標的，投資標的不僅有跑步、健身、足球、籃球、戶外等熱點運動，還涉及電競、體育彩票等多個“互聯(lián)網+”概念項目。在構建體育產業(yè)集團上，GRN已經涉獵了校園體育、體育經紀、體育保險、體育健身等多個領域，但是在自身實力不足并且沒有深入做實的情況下，投資耗資巨大的體育產業(yè)，結果可想而知。在公司如此大規(guī)模的擴張經營的同時，作為公司核心的GRN品牌卻日益萎縮，其毛利率由2014年的41.02%下降到2018年的28.65%。結果，在2018年，公司迫于流動性緊張和運營困難的壓力，終于做出了聚焦主業(yè)的戰(zhàn)略調整，連續(xù)出售杰之行、康湃思以及虎撲股權等體育產業(yè)資產，但處置收入并未達到預期水平。經營現狀分析圖3-21GRN主營業(yè)務收入分產品構成情況數據來源：根據GRN年報整理得表3-31GRN2013-2019Q2分產品毛利率情況單位：%2013201420152016201720182019Q2服裝41.4640.5746.7142.9638.5733.2143.2鞋類39.7341.6944.3137.9528.9522.3529.63配飾34.4435.5233.6325.6830.3629.7433.6招商及代運營——————64.9746.6147.675