——2026年醫(yī)藥行業(yè)投資策略l復盤：2025年，創(chuàng)新風格極致之年推薦（維持評級）持股中均一枝獨秀。業(yè)績面，Biotech企業(yè)2023-2024年連續(xù)兩年營收保持證書編號：S0280523110001）；），l2026年醫(yī)藥投資策略：圍繞創(chuàng)新、出海與確定性0%《創(chuàng)新突圍、器械復蘇與中藥筑底》《創(chuàng)新突圍、器械復蘇與中藥筑底》數(shù)據(jù)來看，我國醫(yī)療器械出口經(jīng)歷了從調(diào)整到復蘇的過程，2025年上半年，2025-05-09國內(nèi)大部分醫(yī)療器械企業(yè)在國內(nèi)業(yè)務同比負增長環(huán)境下，海外業(yè)務保持較快《二十八省體外診斷試劑聯(lián)盟集采需求增速，2025Q3海外營收進一步加速。出海已經(jīng)成為國內(nèi)藥械企業(yè)經(jīng)營發(fā)展量落地，關注集采驅動下的國產(chǎn)替代》《新舊交替，尋找增量》2024-12-26《新舊交替，尋找增量》2024-12-26《首批CHS-DRG付費新藥新技術名單頭壟斷格局，奠定了血制品中長期高確定性基礎。行業(yè)短期雖有供需l創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈：License-out爆發(fā)和產(chǎn)品銷售放量共擎創(chuàng)新藥大年新藥企逐漸實現(xiàn)盈虧平衡，實現(xiàn)研發(fā)-銷售-研發(fā)經(jīng)營閉環(huán)；二是國內(nèi)創(chuàng)新藥企和管線越來越多受到MNC藥企的青睞，整體收購或管線海外授權（license-out）交易頻出，2025年前三季度創(chuàng)新藥企帶來寶貴現(xiàn)金流，同時也為國產(chǎn)創(chuàng)新藥臨床早期管線帶來價值重估。CXO行業(yè)經(jīng)歷估值回調(diào)和大訂單出清，地緣政治影響趨于緩和，在手訂單恢復增長，行業(yè)邊際改善。聚焦出海&研發(fā)銷售閉環(huán)創(chuàng)新藥企與CXO敬請參閱最后一頁免責聲明-1- 敬請參閱最后一頁免責聲明-2-15.6%。下半年通常是出口旺季，歷史數(shù)據(jù)顯示其增速普遍高于上半年，為l血制品：行業(yè)兼并重組正當時，供需擾動不改確定性占國內(nèi)血漿采集量的80%左右。血制品是價格體系相對穩(wěn)定的細分醫(yī)藥品策略上，建議漿量優(yōu)先，兼顧產(chǎn)線，優(yōu)先頭部公司天壇生物、華蘭生物。2、國產(chǎn)替代不及預期風險。化學發(fā)光、高值耗材國產(chǎn)化率均較低，如果政4、投融資恢復不及預期風險。投融資關系創(chuàng)新藥企現(xiàn)金流支持，如果投融敬請參閱最后一頁免責聲明-3- 5 5 8 21 5 5 6 6 7 7 7 8 9 敬請參閱最后一頁免責聲明-4- 28 敬請參閱最后一頁免責聲明-5-（2023-2025年）保持基本穩(wěn)定（年均波動±1%以內(nèi)），2023年全行業(yè)總營收角度看，從23Q1開始，醫(yī)藥行業(yè)季度營收維持在602025年全年醫(yī)藥營收大概率保持在2.4萬億元以上。2020-2025年前三季度醫(yī)藥行業(yè)整體經(jīng)營業(yè)績及同比增速30000250002000015000100005000052.9%24463247642462422184195081.2%-0.6%-1.5%-6.3%-9.6%-24.0%-24.0%2020年2021年2022年2023年2024年25Q1-Q360.0%50.0%40.0%30.0%20.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%mm營業(yè)收入（億元）mm扣非歸母凈利（億元）營收同比利潤同比21Q1-25Q3醫(yī)藥行業(yè)單季度營收及同比增速mm1209億元，同比下降9.6%，利潤端表觀下滑幅度相比2024年扣非凈利潤1308億元，同比下降6.高速增長，2025前三季度營收繼續(xù)保持42%左右的高增速；利潤端，營收龍頭百濟神州首次實現(xiàn)年度經(jīng)營利潤歷史性盈利，2025年前三季度實現(xiàn)歸母凈利CXO行業(yè)經(jīng)營業(yè)績行穩(wěn)致遠，CXO行業(yè)是今年利潤增速最快現(xiàn)景氣大幅改善趨勢。敬請參閱最后一頁免責聲明-6-細分行業(yè)營收同比增速扣非歸母凈利潤同比增速2022年2023年2024年25Q1-Q32022年2023年2024年25Q1-Q3化學制劑3.3%0.6%0.8%-3.5%-13.0%28.5%-5.9%未盈利創(chuàng)新藥-2.9%70.3%73.6%41.8%NANANANA4.1%5.9%-4.7%-4.2%-0.4%26.4%-25.7%-11.8%CXO57.5%-1.0%-4.1%86.0%-13.8%-20.3%33.4%原料藥6.5%-1.9%8.6%-5.1%4.7%-24.0%31.9%6.5%6.4%7.5%0.3%0.5%-3.8%-1.4%-9.7%-19.2%線下藥店30.4%4.9%0.7%37.5%-2.4%-32.4%6.2%-1.1%-0.3%9.5%-18.4%-17.8%-13.2%-4.1%8.6%-55.2%-26.7%26.4%-6.2%61.2%-60.5%-6.8%-15.3%70.1%-89.6%-49.2%-32.7%-1.1%27.5%0.5%-45.1%664.7%-29.7%-1.7%疫苗（剔除新56.3%-45.3%-49.2%54.1%-25.6%-75.1%-137.9%血制品4.3%-0.5%7.3%24.7%-18.5%市場表現(xiàn)-60.0%60.0%-30.0%醫(yī)藥細分行業(yè)市場表現(xiàn)與表觀業(yè)績增速對比市場表現(xiàn)-60.0%60.0%-30.0%50.0%CXOBiotech化學制劑醫(yī)療耗材40.0%20.0%原料藥醫(yī)藥流通IVD疫苗-40.0%-20.0%0.0%0.0%20.0%40.0%醫(yī)療設備醫(yī)院-10.0%線下藥店表觀業(yè)績◆血制品-20.0%備注：Biotech和疫苗為營收增速，其余為扣非凈利潤敬請參閱最后一頁免責聲明-7-），），主題基金和被動ETF基金，非醫(yī)藥主動管理基金持倉醫(yī)藥比例更低。2018-2025H1全部公募基金醫(yī)藥持倉統(tǒng)計8.006.004.002.002018Q22018Q42019Q22019Q42020Q22020Q42021Q22021Q42022Q22022Q42023Q22023Q42024Q22024Q42025Q2超配百分比標準行業(yè)配置比例%全部公募基金醫(yī)藥持倉%為化學制劑、其他生物制品（主要是Biotec細分行業(yè)，尤其是其他生物制品和化學制劑持倉占比環(huán)比提升較大，分別外對醫(yī)院、血制品和醫(yī)療耗材也分別有約2.0-4.024Q3-25Q3基金重倉持股醫(yī)藥細分行業(yè)變化83.8%89.3%78.8%78.8%72.4%72.4%mmmmmmmmmmmmmmmmmmmmmmmm25Q3相對24Q3基金重倉持股變化比例敬請參閱最后一頁免責聲明-8-CR20變化來看，基金機構對生物制品（疫苗重倉持股CR20所屬行業(yè)23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3趨勢藥明康格醫(yī)藥5869↓藥明生物58凱萊英7康龍化成9九洲藥業(yè)金域醫(yī)學全部退出新產(chǎn)業(yè)百濟神州創(chuàng)新藥578↓百利天恒-U創(chuàng)新藥澤璟制藥-U創(chuàng)新藥89↓信達生物創(chuàng)新藥4科倫博泰生物創(chuàng)新藥康方生物創(chuàng)新藥三生制藥創(chuàng)新藥8榮昌生物創(chuàng)新藥恒瑞醫(yī)藥化學制劑42322112華東醫(yī)藥化學制劑人福醫(yī)藥化學制劑科倫藥業(yè)化學制劑776新諾威化學制劑信立泰化學制劑海思科化學制劑石藥集團化學制劑中國生物制藥化學制劑愛爾眼科連鎖醫(yī)院3445456全部退出通策醫(yī)療連鎖醫(yī)院美年健康連鎖醫(yī)院長春高新生物制品9997上海萊士生物制品天壇生物生物制品愛美客醫(yī)療美容67邁瑞醫(yī)療醫(yī)療器械212121334↓惠泰醫(yī)療醫(yī)療器械8888↓聯(lián)影醫(yī)療醫(yī)療器械65464457↓魚躍醫(yī)療醫(yī)療器械愛博醫(yī)療醫(yī)療器械智飛生物疫苗7664全部退出沃森生物疫苗同仁堂859全部退出片仔癀8太極集團華潤三九東阿阿膠9），），敬請參閱最后一頁免責聲明-9-2018-2025年我國醫(yī)保基金收支及結余率 支出（億元）新增結余（億元）收入同比%支出敬請參閱最后一頁免責聲明-10-“4+7”“4+7”059%5652%mm中標品種數(shù)量（個）整體平均降價幅度%93%敬請參閱最后一頁免責聲明-11-2018-2024年醫(yī)保新增談判藥品協(xié)議期內(nèi)銷售額（億元）談判平均2023年我國醫(yī)保統(tǒng)籌區(qū)DRG/DIP實施情況250200190192200150100500DRG付費DIP付費DRG/DIP兼有 敬請參閱最后一頁免責聲明-12-2020-2025H1恒瑞醫(yī)藥研發(fā)投入及營收占比908070605040302010029.8%29.8%23.9%494921.3%18.0%2020年2021年2022年2023年2024年2025Q1-Q3研發(fā)支出（億元）營收占比%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%252015105070.0%2020-2025H1恒瑞醫(yī)藥I類創(chuàng)新藥商業(yè)化數(shù)量、創(chuàng)新藥營收及占比70.0%60.0%50.0%40.0%60.0%50.0%40.0%40.5%30.0%720.0%10.0%0.0%20H121H12022年2023年2024年2025H1I類創(chuàng)新藥數(shù)量（個）創(chuàng)新藥營收（十億元，含授權收入）總營收占比%治療，以及正在興起的融合治療比如ADC（抗體偶聯(lián)藥物）、RDC（放從2020年以來，國內(nèi)biotech創(chuàng)新藥企商業(yè)化管線逐漸豐富成為醫(yī)藥行業(yè)名符其實的成長性細分板塊。前我國創(chuàng)新藥出海的主要模式，大部分biotech企業(yè)均存在自身資金實力弱小、人 且可以通過首付款和研發(fā)里程碑提前收回研發(fā)資金，緩解研發(fā)運營資金緊張問題，同時對公司早期管線實現(xiàn)價值重估。代表案例如三生制藥/輝瑞、信達生物/武田制 敬請參閱最后一頁免責聲明-13-302520502020-2025年前三季度兩款BTK抑制劑銷售額對比及增速167%167%149%136%106%46%19%51%2020年2021年2022年2023年2024年2025Q1-Q3奧布替尼-中國澤布替尼-全球奧布替尼同比澤布替尼同比180.0%160.0%140.0%120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%2020-2025年前三季度澤布替尼全球市場結構及增速30.025.020.015.010.05.00.0237%203%143%237%203%143%106%86%49%27%49%38%35%2020年2021年2022年2023年2024年2025Q1-Q3250.0%200.0%150.0%100.0%50.0%0.0%澤布替尼-中國中國同比澤布替尼-歐洲及其他歐洲及其他同比mm澤布替尼-美國美國同比澤布替尼-中國中國同比澤布替尼-歐洲及其他歐洲及其他同比器械出海展現(xiàn)出較強的韌性與活力。從2024H1開始，趨勢，2024年全年出口總金額3553億元，同比增長9.8%；2025年上半年，國內(nèi)大部分醫(yī)療器械企業(yè)在國內(nèi)業(yè)務同比負增長環(huán)境下，海外業(yè)海外營收占比不斷提升，2025Q3海外營收進業(yè)經(jīng)營發(fā)展的必選題，近年來在國內(nèi)業(yè)務下滑的時刻成為良好的業(yè)績穩(wěn)定器。料血漿極強的資源屬性，且無法短期快速放量。2023-2024年血制品全行業(yè)采漿超制品行業(yè)的高確定性。從2024年下半年開備更新項目數(shù)量和招標預算金額，均呈現(xiàn)大幅增長趨勢。2025年上半年，我國醫(yī)療器械招投標整體市場規(guī)模超800億元，同比將漸次復蘇，看好2026年醫(yī)療設備全行 敬請參閱最后一頁免責聲明-14-海外市場商業(yè)化能力的國內(nèi)Biotech公司快速打入國際市場。藥license-out交易爆發(fā)，前三季度總交易金額已圖18：2021-2025年前三季度全球醫(yī)2021-2025前三季度全球及我國醫(yī)藥license-out交易金額及同比2000800400106.7%77.3%48.4%26.3%6.5%4.4%6.5%-5.0%-5.0%4112021年2022年2023年2024年2025年前三季度中國license-out總金額（億美元）全球同比%中國同比%120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%2024年的27.7%，2025年前三季度大幅提升到48.2%，已經(jīng)占據(jù)全球醫(yī)藥BD交易價來看，我國醫(yī)藥license-out交易均價從2021年的2.7億美元左右提升到2025年 敬請參閱最后一頁免責聲明-15-2021-2025年前三季度我國創(chuàng)新藥license-out在全球醫(yī)藥BD交易中的占比60.0%48.2%50.0%48.2%40.0%27.7%27.7%22.9%20.0%16.4%15.1%16.4%12.7%10.7%10.0%12.7%10.7%7.5%7.4%7.5%4.8%0.0%4.8%2021年2022年2023年2024年2025年前三季度中國license-out總金額占比中國license-out數(shù)量占比圖20：2021-2025前三季度我國醫(yī)藥BD數(shù)量及平均單2021-2025年前三季度我國醫(yī)藥license-out數(shù)量及均價mm占前三季度國內(nèi)醫(yī)藥license-out總交易額的78%；其中首付款36.1億美元，首付下幾個特點：一是單項交易總金額顯著放大，啟德醫(yī)藥/Bio），），12I期4.0%324567脂 敬請參閱最后一頁免責聲明-16-89Vor），臟）到肝外遞送技術突破，極大擴展了小核酸藥物的治療領域。2024國小核酸藥物license-out重磅交），目以臨床前和臨床早期產(chǎn)品為主，2024-2025年前三季度，臨床前階段均占比5期，交易首付款比例越高，如三生制藥/輝瑞戰(zhàn)略合作的PD-1/VEGF雙抗正處于NSCLC適應癥的國內(nèi)III期臨床和其他適應癥的多項II期臨床，交易總金額61.5億美元，首付款12.5億美元，首付款比例高達20.6%。2024-2025年前三季度我國 敬請參閱最后一頁免責聲明-17-2021-2025年前三季度我國創(chuàng)新藥license-out交易藥物類型分析120%100%100%80%60%40%20%0%40% %21%3%40% %21%3%10%19%28% 19%6%12%25%32%5%6%15%14%8%20%29%6%8%15%12%8%22%43%2%16%26% 3%2021年2022年2023年2024年2025年前三季度小分子單抗雙/多抗ADC細胞&基因療法(CGT)小核酸其他（疫苗、核藥、技術等）2025年前三季度我國醫(yī)藥Iicense-out臨床階段統(tǒng)計批準上市,9%BLA/NDA,3%臨床前,52%臨床后期（II、臨床前,52%21%臨床早期（申請臨床、I期）,15%從交易“質(zhì)”的角度，交易管線臨床階段集中在臨床早期階段（臨床前&占比接近70%首付款比例較低（整體首付款比瑞醫(yī)藥、信達生物和三生制藥），我國創(chuàng)新藥license-out交易中高質(zhì)量的“雙高”計數(shù)據(jù)，2020-2024年，全球制藥企億美元的藥品將直接面對專利到期帶來的銷售壓力。其中，包括PD-1免疫檢查點磅藥品均在2026年后的5年間相繼專利到期，面臨仿制藥競爭。制藥巨頭需要快速擴充管線，對沖專利懸崖帶來的營收下滑壓力，License-in物美價廉的中國創(chuàng)新2020-2029年面臨專利懸崖威脅的藥品全球銷售額（十億美元）503067年均440億美元5126年均130年均130億美元2020年2021年2022年2023年2024年2025年2026年2027年2028年2029年 敬請參閱最后一頁免責聲明-18-而在治療效果、耐藥性管理等方面展現(xiàn)出潛力。近年來在PD-1等免疫檢查點抗體藥上的研發(fā)就體現(xiàn)多靶點策略優(yōu)勢，三生制藥/三生國健的PD-1/VEGFR雙抗、信方生物的PD-1/CTLA-4在一線治療PD-L1表達陽性(PD-L1TPS≥1%)的局部晚期或轉移性非小細胞肺癌(NSCLC)的注冊性III期頭對頭臨床試驗中，療效打），國公司參與了全球約40%的ADC相關并購交易和License-out交易。全球和國內(nèi)2023-2028年，預計全球ADC藥物市場規(guī)模年復合增速為31.8%，國內(nèi)為72.6%，市場空間極具潛力。ADC藥物核心包括抗體度靶向特異性和毒素分子的強效殺傷力，實現(xiàn)“比化療更精準，比靶向更強力”，精準高效的殺傷腫瘤細胞，如針對HER2等靶點的ADC在乳腺癌治療中顯示出更連接子從不穩(wěn)定到多種類型連接子的突破，毒素分子的DAR值從隨機偶聯(lián)的異質(zhì)Inclisiran（治療動脈粥樣硬化性心血管疾?。┇@批以來，小核酸藥物逐漸向乙肝、遞送性有效結合。國際制藥巨頭諾華、羅氏和禮來等積極布局小核酸藥物。2019年諾華以97億美元收購TMC，將Inclisiran納入心血管疾病研發(fā) 敬請參閱最后一頁免責聲明-19-正在進入臨床，CDMO服務商藥明康德、產(chǎn)能持續(xù)擴張，有望受益未來小核酸藥物放量。2022年康方生物/SummitAK112BD項目5億美BL-B01D1項目8億美元首付款，2024年禮新制藥/默沙東、獲得5.88億美元和7.0億美元首付款，2025年信達生物/武田制藥、三生制藥/輝瑞2025年前三季度，License-out首付款金額約46億我國創(chuàng)新藥一級市場融資與license-out交易首付款金額對比0052019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年前三季度一級市場融資總金額（億美元）license-out交易首付款（億美元）償要求更多，相應貢獻公司整體估值水平越低。從近年來國產(chǎn)創(chuàng)新藥License-逐漸豐富和銷售規(guī)模的放大，部分頭部創(chuàng)新藥企逐漸實現(xiàn)盈虧平衡，實現(xiàn)研發(fā)-銷 敬請參閱最后一頁免責聲明-20-售-研發(fā)經(jīng)營閉環(huán)，身份也從Biotech向Bigpharm轉型；二是國內(nèi)創(chuàng)新藥企和管線醫(yī)藥工業(yè)發(fā)展規(guī)劃》披露，“十三五”期間獲批的創(chuàng)新藥為47個，較“十二五”國共有210個創(chuàng)新藥獲批上市，是“十三五”同期的3.5倍。獲批上市6款創(chuàng)新藥，信達生物獲批上市5款創(chuàng)新藥。250200150100500“十二五”-“十四五”期間國產(chǎn)創(chuàng)新藥獲批數(shù)量347%210104%十二五（2011-2015年）十三五（2016-2020年）十四五（2021-2025年）mm國產(chǎn)創(chuàng)新藥獲批數(shù)量（個）同比%400.0%350.0%300.0%250.0%200.0%150.0%100.0%50.0%0.0%國內(nèi)主要創(chuàng)新藥企商業(yè)化管線數(shù)量（個）201050513326776 05201050513326776 0552243112百濟神州恒瑞醫(yī)藥信達生物再鼎醫(yī)藥復宏漢霖貝達藥業(yè)神州細胞君實生物康方生物和黃醫(yī)藥百奧泰榮昌生物艾力斯微芯生物諾誠健華百濟神州恒瑞醫(yī)藥信達生物再鼎醫(yī)藥復宏漢霖貝達藥業(yè)神州細胞君實生物康方生物和黃醫(yī)藥百奧泰榮昌生物艾力斯微芯生物諾誠健華自研引進）， 敬請參閱最后一頁免責聲明-21-2020-2025H1國內(nèi)主要創(chuàng)新藥企銷售額快速放量（不含授權收入）mmmmmmmm資料來源：各公司2020年-2025H1定期報告，誠通證券研究所2025H1國內(nèi)主要創(chuàng)新藥企銷售額（不含授權收入，億元）神州細胞,10君實生物,11榮昌生物,11和黃醫(yī)藥,14康方生物,14百濟神州,174再鼎醫(yī)藥,15貝達藥業(yè),17艾力斯,24復宏漢霖,26信達生物,52恒瑞醫(yī)藥（創(chuàng)新藥）信達生物,52成本人才“真優(yōu)勢”2025年國產(chǎn)創(chuàng)新藥的大爆發(fā)，不是一蹴而就式的突然成功，而是水到渠成式審批時限由60個工作日縮短為30個工作日。發(fā)投入從2020年的859億元左右快速上升到2024年1400億元左右，年復合增速入）從2020年的4.4%提升到5.7%。頭部創(chuàng)新藥企是研發(fā)主力軍，2024年百濟神50億元以上，信達生物、華東醫(yī)藥、科倫藥業(yè)和君實生物等超20億元以敬請參閱最后一頁免責聲明-22-2020-2024年醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)支出及研發(fā)強度80060040020001396134725.0%20.0%134725.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%8595.7%3.6%8595.7%3.6%-0.6%24.9%107317.1%13.7%10.3%7.2%4.8%12564.4%5.4%5.1%-5.0%2020年2021年2022年2023年2024年研發(fā)支出（億元）研發(fā)同比%研發(fā)強度營收同比%并持續(xù)深耕，成為了唯一一家在3個CLL基礎作用機 敬請參閱最后一頁免責聲明-23->20萬12-18萬國外VS國內(nèi)3-5倍5-7萬4-6萬），元，同比增長9.1%，連續(xù)兩年增速回正（2024年同比+）；年，我國增速高于國外，一是2024年基數(shù)相對低，二是從年初以來國內(nèi)醫(yī)藥海外授權BD交易爆發(fā)疊加赴港上市熱潮，給國內(nèi)醫(yī)療保健一全球醫(yī)療健康領域投融資連續(xù)兩年保持正增長，國內(nèi)也于2025年恢復增長。1200100040020002012-2025年全球及我國醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)投融資及增速200.0%150.0%5745825873400.0%3400.0%1097383-50.0%2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年M1-M112021-2025年全球醫(yī)療保健領域月度投融資節(jié)奏160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021年2022年2023年2024年一2025年biotech類企業(yè)對融資相對敏感，Biotech企業(yè)支撐運營和研發(fā)的資金主要來自以下幾個來源：一二級市場融資、境內(nèi)外BD首付款和企業(yè)商業(yè)化管線銷售收入。 敬請參閱最后一頁免責聲明-24-2020-2021年，biotech企業(yè)更多依賴一、二級市場融資，隨著20付款和商業(yè)化管線營收逐年放大，逐漸成為biotech企業(yè)重要資金來源組成部分，在5-6%間，預計帶來近428億元人計算），全年創(chuàng)新藥銷售在959億元左右，二者合計為biotech創(chuàng)新藥企帶來13872020-2021年的90%左右下降到2025年的40%左右。2025年，國內(nèi)biotech企業(yè)融資來源呈現(xiàn)多元化、穩(wěn)定性增強特點，各渠道來源資金總額已經(jīng)超過2020-2021年水平，資金狀況改善明顯。圖33：2017-2025年國內(nèi)Biotech企業(yè)資金來源測算（億元）在手訂單數(shù)據(jù)，我國CXO龍頭企業(yè)新簽訂單開始恢復增長，且同期增長40.1%。敬請參閱最后一頁免責聲明-25-陽光諾和在手訂單同比增速分別為27.6%。在手訂單充業(yè)績釋放，但同時由于CXO行業(yè)海外營收敞口較緣政治風險。2020-25H1主要CXO上市公司在手訂單/合同負債一覽（億元）00藥明康德昭衍新藥陽光諾和康龍化成（合同負債）美迪西（新簽訂單）泰格醫(yī)藥凱萊英（折合RMB）泰格醫(yī)藥康龍化成2024年主要CXO上市公司在手訂單/新簽訂單增速%泰格醫(yī)藥康龍化成主要動力。藥明康德隨著去年新增產(chǎn)能逐季度爬坡，今年上半年TIDES業(yè)肽固相合成產(chǎn)能3.0萬升，預計2025年底總產(chǎn)能達到4.4萬升。24H1-2025年藥明康德TIDES業(yè)務產(chǎn)能及營收6050.350403020.810.03.24.13.24.10固相合成產(chǎn)能（萬升）營收（億元）24H1n25H1w2025年底24H1-2025年凱萊英TIDES業(yè)務產(chǎn)能及營收5.04.03.83.03.53.03.02.52.00.50.0固相合成產(chǎn)能（萬升）營收（億元）24H125H12025年底敬請參閱最后一頁免責聲明-26-業(yè)化管線，僅25H1新上市5款，全球首款GLP/GCG雙靶點瑪仕度肽減肥適應癥估值壓制因素基本出清，國內(nèi)CXO行業(yè)的高效產(chǎn)能仍具備稀缺性。從恢各地方省市紛紛出臺相關配套措施；2025年大規(guī)模設備更新政策持續(xù)深化，中央 敬請參閱最后一頁免責聲明-27-24M6-25M9國內(nèi)設備更新招標情況25.020.015.010.05.00.022.820.119.619.517.319.320.119.619.517.319.313.811.610.27.00.80.524M624M724M824M924M1024M1124M1225M125M225M325M425M525M625M725M825M924M624M724M824M924M1024M1124M1225M125M225M325M425M525M625M725M825M9預算金額（億元，僅披露）項目數(shù)量（個）250200500據(jù)眾成數(shù)科統(tǒng)計，2025年上半年，我國醫(yī)療器械招2022-2025H1我國醫(yī)療器械公開招標中標市場規(guī)模同比增速80.0%42.5%40.0%42.5%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%-40.4%-40.0%-40.0%-60.0%22H122H223H123H224H124H225H1市場規(guī)模（23年數(shù)據(jù)歸一計算）同比2025H1我國醫(yī)療器械公開招標市場規(guī)模月度同比增速80%78%82%80%78%69%60%40%41%40%21%20%21%0%25M125M225M325M425M525M6比增長57.1%。各省市設備集采后，企業(yè)從投標、中標到最終確認收入時間拉長， 敬請參閱最后一頁免責聲明-28-120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%-80.0%24H1、25H1三大細分醫(yī)療設備公開招標中標市場規(guī)模同比變化94.4%24.5%57.1%24H125H1-23.9%-50.2%-53.9%影像設備體外診斷設備生命支持類設備展現(xiàn)出較強的韌性與活力。根據(jù)高端醫(yī)械院數(shù)據(jù)中心統(tǒng)計今年上半年我國醫(yī)療器械出口總額達1793.3億元，同比20普遍高于上半年，為全年出口表現(xiàn)奠定了堅實基礎。2022-2025H1我國醫(yī)療器械出口金額及同比1000500021342134184018406.5%190117938.6%5.0%155115510.0%-8.5%-8.5%-25.0% -30.0% 敬請參閱最后一頁免責聲明-29-耗材出口約868.2億元，診療設備出口495.7億元，分別占器械出口總額的48.4%4.5%和11.7%。但從各品類結構出口同比增外診斷試劑出口增速顯著高于其他子品類，2024H2增速分別為39.3%和26.6%，2025H1延續(xù)快速增長，增速分別為33.42025H1我國醫(yī)療醫(yī)械出口品類結構診療設備,27.6%醫(yī)療耗材,48.4%其他器械,11.7%IVD儀器,7.8%IVD試劑,4.5%40.0%30.0%20.0%10.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%39.3%33.4%33.4%26.6% 04%2023H-0.3%2023H-7.%2024H1-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%-54.4%-50.0%-54.4%-60.0%IVD儀器IVD試劑其他器械醫(yī)療耗材診療設備備注：IVD試劑2023H1增速為25H1邁瑞醫(yī)療海外營收同比增5.4%（國內(nèi)同比下），海外營收19.9億元，同比增長42.0%，25Q3增速顯著加快，海外營收占比提升到22.5%（25H1為19%，2024年全年為22%），海外市 敬請參閱最后一頁免責聲明-30-2025年前三季度主要醫(yī)療器械公司國內(nèi)外營收增速對比50.0%42.0%40.0%26.6%28.6%26.6%23.7%30.0%23.7%21.0%19.2%21.0%20.0%10.7%5.4%5.7%10.0%5.4%5.7%0.0%0.0%邁瑞醫(yī)療-IVD邁瑞醫(yī)療-設備邁瑞醫(yī)療整體25H1聯(lián)影醫(yī)療理邦儀器邁瑞醫(yī)療-IVD邁瑞醫(yī)療-設備邁瑞醫(yī)療整體25H1聯(lián)影醫(yī)療理邦儀器海泰新光新產(chǎn)業(yè)魚躍醫(yī)療-4.0%-11.0%-10.0%-11.0%-20.0%-30.0%-31.0%-33.4%-31.0%-33.4%-33.4%國內(nèi)增速國際增速備注：邁瑞醫(yī)療、魚躍醫(yī)療為2025H1數(shù)據(jù)，其據(jù)主要器械公司國際營收占比74.6%80.0%74.6%65.0%70.0%65.0%60.0%60.0%50.6%42.8%50.0%42.8%37.0%40.0%37.0%22.5%30.0%22.5%20.0%0.0%邁瑞醫(yī)療-IVD邁瑞醫(yī)療-設備邁瑞醫(yī)療整體25H1邁瑞醫(yī)療-IVD邁瑞醫(yī)療-設備邁瑞醫(yī)療整體25H1聯(lián)影醫(yī)療理邦儀器海泰新光新產(chǎn)業(yè)魚躍醫(yī)療備注：邁瑞醫(yī)療、魚躍醫(yī)療為2025H1數(shù)據(jù)，其據(jù)療治療類其次（邁瑞設備類、理邦儀器等預計IVD類由于國內(nèi)DIGs和檢驗套我們認為當前醫(yī)療器械行業(yè)盈利能力正處于周期底部，2026年國內(nèi)海外共振確定性較強。建議聚焦國內(nèi)平臺型醫(yī)療設備龍頭公司，例如邁瑞醫(yī)療（診療設備+影像），疫，產(chǎn)品價格相對穩(wěn)定；而下游需求隨著人口老齡化，終端需求穩(wěn)定上升。因此， 敬請參閱最后一頁免責聲明-31-請設置新的單采血漿站，其注冊的血液制品應當不少于6個品種（承擔國家計劃免疫任務的血液制品生產(chǎn)企業(yè)不少于5個品種），且同時包含人血白蛋白、人免疫球蛋白和凝血因子類制品。2016年，衛(wèi)計委發(fā)布《關于促進單采血漿站健康發(fā)高、單采血漿站管理規(guī)范的血液制品生產(chǎn)企業(yè)傾斜原則，（人血白蛋白、重組血制品除外）；2016年，衛(wèi)計委發(fā)布的《關于促進單采血漿 1、2001年起，不再新批血制品企業(yè)；2、產(chǎn)品少于6個（覆蓋三大類），不批單3、具有生產(chǎn)資質(zhì)的血制企業(yè)28家。進口壁壘.除人血白蛋白外，禁止其他所有血源血液制品進口，外部競爭寬松。采漿量決定血液制品供應，漿源和漿站資源屬性明顯，沒辦法短期快速放量。資源屬性資源屬性均為國內(nèi)2-3倍。 敬請參閱最后一頁免責聲明-32-資料來源：博雅生物《血制品智能工廠建設項目度大幅提升。購。2025年9月，中國生物斥資46.99億元受讓共青城勝邦持有派林生物21.03%的股權交易正在推進，并購完成后，中國生物旗下持股超資源占比將達到30%以上，合計擁有9個血液制品生產(chǎn)牌照。4.8185% 85%敬請參閱最后一頁免責聲明-33-入博暉創(chuàng)新《簽署廣東衛(wèi)倫股權框架協(xié)議公告》（2014.12.06）、《擬收購河北大安股權評估報告》（2014.資產(chǎn)收購公告，2022年收購西安回天公告，2024年收購中原瑞德公告；博），醫(yī)藥收購博雅生物報告書》；2023.03派林生物《控股股東股份轉讓協(xié)議公告》；2025.09派林生物《股份轉讓上海萊士《公司股東協(xié)議轉讓公司股權公告》；誠45.21%安康45.21%華蘭重慶100%華蘭重慶100%華蘭疫苗67.5%華蘭基因40%華蘭生物華蘭生物泰邦生物采漿量：1586噸（+18.2%）泰邦生物漿站（在營）：34家（32家）采漿量：約2044噸漿站（在營）：約采漿量：約2044噸漿站（在營）：約25家業(yè)績：NA產(chǎn)品線：三大類12個品種共青城勝幫英豪21.03%產(chǎn)品線：三大類共青城勝幫英豪21.03%優(yōu)勢品種：VIII因子、凝血酶原復合物，三大特免.派林生物優(yōu)勢品種：狂免、靜丙.派林生物采漿量：1421噸（+16.7%，含新疆德源）15.2%漿站（在營）：38家（34家）15.2%業(yè)績：26.6億元/7.4億元產(chǎn)品線：三大產(chǎn)品線齊全14.3%10.6%優(yōu)勢品種：狂免。14.3%10.6%其他公司其他公司采漿量：3649噸（占比27.2%左右）20.7%2024年27.2%包含：博雅生物（631噸，+10.4%）、衛(wèi)光生物（562噸，8.7%）、遠大蜀20.7%2024年27.2%海爾海盈康20.02%上海萊士鄭州萊士100%同路生物100%浙江海康90%廣西萊士100%南岳生物100%海爾海盈康20.02%上海萊士采漿量：1919噸(含南岳生物278噸）漿站（在營）：53家（52家，含南岳9家）業(yè)績：81.7億元/21.9億元產(chǎn)品線：三大類11個品種，產(chǎn)線齊全優(yōu)勢品種：白蛋白、凝血產(chǎn)品線貴州血制100%蘭州血制100%上海血制100%武漢血制100%中原瑞德貴州血制100%蘭州血制100%上海血制100%武漢血制100%中原瑞德100%中生股份↓45.64%蓉生天壇生物西安血制63.7%采漿量：2781噸(+15.2%,權益2058噸）漿站總數(shù)（在營107家（85家）業(yè)績：60.3億元/15.5億元產(chǎn)品線：三大類，主要白蛋白和靜丙為主優(yōu)勢品種：白蛋白、靜丙. 敬請參閱最后一頁免責聲明-34-5.3、價格體系相對穩(wěn)定：院內(nèi)集采降價溫和，院外供求主導價格短期截至目前，國內(nèi)共進行三次省際規(guī)模血制品集采，血制品集采價格降幅溫和。度較小。第三次是2023年9月京津冀“3+N”聯(lián)盟集采，），家企業(yè)人凝血因子VIII（200IU規(guī)格）中位數(shù)中標價392資料來源：廣東省藥品交易中心、河南省醫(yī)藥集中采購平臺、），敬請參閱最后一頁免責聲明-35-140001200010000800060004000200002016-2024年全國采漿量及同比增速1340012079101819206939092068623838880818623838869852016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%國內(nèi)采漿總量（噸）同比增速%2016-2024年人血白蛋白批簽量及進口占比900080007000600050004000300020001000065.0%58.2%57.8%59.8%65.0%58.2%57.8%59.8%59.8%62.9%62.2%66.3%15.4%10.9%5.4%6.3%10.0%6.5%60.0%50.0%40.0%30.0%20.2%