內(nèi)容目錄宏觀環(huán)境回顧與展望 5海外宏觀環(huán)境 6回顧：美國就業(yè)疲軟，通脹溫和，關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)下降 6展望：美聯(lián)儲(chǔ)降息托底經(jīng)濟(jì)，仍在“軟著陸”軌跡上 7國內(nèi)宏觀環(huán)境 10回顧：出口強(qiáng)勁，內(nèi)需偏弱，結(jié)構(gòu)分化 10展望：外部趨穩(wěn)，內(nèi)需延續(xù)分化，政策適時(shí)發(fā)力 12大類資產(chǎn)回顧與展望 美股：預(yù)計(jì)延續(xù)寬幅震蕩上行 15美債：11-12月收益率曲線或走陡 16匯率：美元短期偏強(qiáng)，中長期仍承壓 17黃金：11月或筑底盤整、蓄積動(dòng)能 18商品：原油或難有表現(xiàn)，銅相對(duì)看好 20A股：股優(yōu)于債、年內(nèi)或繼續(xù)震蕩上行 21A債：10月顯著修復(fù)、后續(xù)或區(qū)間波動(dòng) 22圖表目錄圖1：美國失業(yè)率溫和上行 6圖2：最近4個(gè)月，美國非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)顯著走弱 6圖3：美國CPI通脹 7圖4：美國CPI環(huán)比增速的貢獻(xiàn)拆分（單位：） 7圖5：美國經(jīng)濟(jì)增速的彭博一致預(yù)期（單位：） 8圖6：歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速的彭博一致預(yù)期（單位：） 8圖7：Kalshi押注網(wǎng)站顯示，市場(chǎng)預(yù)期本次政府關(guān)門持續(xù)46.2天 8圖8：9月，社零的當(dāng)月同比和累計(jì)同比增速均下行 10圖9：社會(huì)零售額:限額以上單位:當(dāng)月同比（） 10圖10：9月，固定資產(chǎn)投資完成額：累計(jì)同比增速 10圖11：9月，固定資產(chǎn)投資完成額：當(dāng)月同比增速 10圖12：9月中國出口和進(jìn)口增速以及貿(mào)易差額（以美元計(jì)價(jià)） 11圖13：9月，社融余額增速、信貸余額增速均下行 11圖14：30大中城市:成交面積:商品房:當(dāng)周值（萬平方米） 11圖15：社融當(dāng)月值：同比多增：分項(xiàng)表現(xiàn)（單位：千億元） 11圖16：新增信貸當(dāng)月值：同比多增：分項(xiàng)表現(xiàn)（單位：千億元） 11圖17：8月，國內(nèi)CPI增速下行轉(zhuǎn)負(fù)，食品分項(xiàng)的增速拖累明顯 12圖18：8月，國內(nèi)PPI增速反彈，主因生產(chǎn)資料PPI的帶動(dòng) 12圖19：中國經(jīng)濟(jì)分項(xiàng)的增速（） 12圖20：地方政府新增專項(xiàng)債的發(fā)行進(jìn)度（） 13圖21：國內(nèi)資金面維持平穩(wěn)運(yùn)行 13圖22：全球主要大類資產(chǎn)在今年9月-10月的表現(xiàn)（單位：） 14圖23：全球主要國債收益率在2025年10月的表現(xiàn)（單位：bp） 14圖24：美股走勢(shì)（2025.9.1-2025.10.31） 15圖25：10月份美股行業(yè)的表現(xiàn) 15圖26：納指的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)處于最近20年的低位 16圖27：標(biāo)普500的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)處于最近20年的低位 16圖28：美債收益率走勢(shì)（2025.9.1-2025.10.31） 16圖29：10Y美債的期限溢價(jià)、通脹溢價(jià)（2025.9.1-2025.10.31） 16圖30：市場(chǎng)對(duì)2025年、2026年降息幅度的預(yù)期 17圖31：對(duì)比歷史分位數(shù)，期限利差仍有上行空間 17圖32：美元指數(shù)和人民幣匯率的走勢(shì)（2025.9.1-2025.10.31） 18圖33：歐元、日元匯率的走勢(shì)（2025.9.1-2025.10.31） 18圖34：黃金走勢(shì)vs美債利率（2025.9.1-2025.10.31） 19圖35：2025年以來，黃金走勢(shì)vs美國政治經(jīng)濟(jì)不確定性指數(shù) 19圖36：10月24日當(dāng)周，黃金ETF資金轉(zhuǎn)為凈流出 19圖37：國際原油價(jià)格走勢(shì)（2025.9.1-2025.10.31） 20圖38：中美的制造業(yè)PMI仍在50以下的收縮區(qū)間 20圖39：國際天然氣價(jià)格走勢(shì)（2025.9.1-2025.10.31） 20圖40：國際銅價(jià)走勢(shì)（2025.9.1-2025.10.31） 20圖41：A股在10月震蕩收漲 21圖42：10月，紅利低波表現(xiàn)好于成長（令2025年9月30日=1） 22圖43：萬得全A：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)位于近10年均值的上方 22圖44：10月份，10Y中債國債到期收益率下行 23圖45：10月份，國債期限利差下行 23表1：大類資產(chǎn)觀點(diǎn)匯總 4表2：2025年10月中美經(jīng)貿(mào)磋商的成果共識(shí) 7表3：市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將12月降息的概率為63，2026年再降息2次 9回顧10月，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系先抑后揚(yáng)，美聯(lián)儲(chǔ)鷹派降息，國內(nèi)內(nèi)需延續(xù)結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇、外貿(mào)維持強(qiáng)勁。歐美權(quán)益震蕩收漲，上證突破4000點(diǎn)，黃金創(chuàng)下峰值后驟跌。對(duì)于11月，我們認(rèn)為權(quán)益仍優(yōu)于債券，黃金或盤整筑底、積蓄動(dòng)能。表1：大類資產(chǎn)觀點(diǎn)匯總，財(cái)聯(lián)社，中國商務(wù)部，新華財(cái)經(jīng)，每經(jīng)網(wǎng)（注：第三列10月漲幅：為第二列中的指標(biāo)的漲幅）宏觀環(huán)境回顧與展望海外方面：就業(yè)疲軟，通脹溫和，關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)下降，降息周期預(yù)計(jì)延續(xù)。美國就業(yè)顯著走弱，通脹全面低于預(yù)期，政府停擺導(dǎo)致數(shù)據(jù)空窗期加大了前景不確定性。中美經(jīng)貿(mào)磋商取得積極成果，我們認(rèn)為，當(dāng)前至明年初，或迎來中美經(jīng)貿(mào)外交的平靜期。雖然近期鮑威爾及其他美聯(lián)儲(chǔ)官員強(qiáng)調(diào)12月降息遠(yuǎn)非板上釘釘，但我們?nèi)哉J(rèn)為，12月降息是基準(zhǔn)情形，明年寬松周期繼續(xù)。近期市場(chǎng)降息預(yù)期驟降或是暫時(shí)的；后續(xù)降息預(yù)期有望逐步恢復(fù)。國內(nèi)方面：內(nèi)需復(fù)蘇偏弱，結(jié)構(gòu)分化，出口強(qiáng)勁，政策或謀定而后動(dòng)。受益于中美關(guān)系緩和，四季度出口有望保持韌性、但增速或?qū)⒎啪彙?1-12月消費(fèi)旺季或提振消費(fèi)短期表現(xiàn)，但中長期更重要的仍是就業(yè)和收入預(yù)期的持續(xù)穩(wěn)定提升?；ㄍ顿Y有望改善，制造業(yè)投資分化，房地產(chǎn)恢復(fù)緩慢。總體看，實(shí)現(xiàn)全年5左右增長目標(biāo)的壓力不大。關(guān)注12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，四季度不排除政策有適時(shí)加力的可能，但更多或聚焦向明年布局，保留謀定而后動(dòng)的空間。海外宏觀環(huán)境回顧：美國就業(yè)疲軟，通脹溫和，關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)下降就業(yè)：顯著走弱但尚未衰退，政府停擺導(dǎo)致就業(yè)數(shù)據(jù)空窗期。1019月初公82.27.5萬人。雖然非農(nóng)就業(yè)人數(shù)爆冷，但失業(yè)率基本平穩(wěn)，8月小幅上行至4.3符合預(yù)期。關(guān)稅不確定性和高利率制約下，企業(yè)處于不招聘也不裁員的觀望狀態(tài)?？傮w看，勞動(dòng)力市場(chǎng)走弱、但尚無衰退信號(hào)。政府停擺導(dǎo)致數(shù)據(jù)空窗期加大了前景不確定性。我們傾向于認(rèn)為，在降息和關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)降低的利好下，空窗期結(jié)束后公布的新增就業(yè)或邊際改善。圖1：美失業(yè)率和上行 圖2：最近4個(gè)月，美非農(nóng)增就業(yè)數(shù)顯走弱74

美國:失業(yè)率:季調(diào)%美國:勞動(dòng)參與率:季調(diào)%（右軸）

64 63.2 62.4 61.6 60.8 0

美國:新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):季調(diào)萬人美國:新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):季調(diào):6月移動(dòng)平均萬人通脹：全面低于預(yù)期，關(guān)稅引發(fā)大滯脹的擔(dān)憂減弱。CPI3.03.10.30.4CPI同比3.03.10.20.3。分項(xiàng)上：1）食品通脹降溫，能源商品通脹顯著上行；2）核心商品通脹降溫：二手車通脹放緩帶動(dòng)核心商品CPI環(huán)比增速下行，但家具家居、服裝、休閑商品、醫(yī)療保健商品對(duì)通脹貢獻(xiàn)上升，或反映關(guān)稅對(duì)物價(jià)仍有一定影響；3）核心服務(wù)通脹降溫：住房項(xiàng)、以及交通運(yùn)輸服務(wù)項(xiàng)的環(huán)比增速顯著降溫，帶動(dòng)核心服務(wù)通脹降溫。值得注意的是，美國白宮表示，1月可能不會(huì)發(fā)布通脹數(shù)據(jù)（政府停擺所致，即，本期CPI數(shù)據(jù)可能是12月10日的FOMC會(huì)議前的最后一期CPI，令12月降息概率上升。9876543210美國:CPI:非季調(diào):同比% 美國:核心非季調(diào):同比%3.003.00圖3：美國CPI9876543210美國:CPI:非季調(diào):同比% 美國:核心非季調(diào):同比%3.003.000.50.40.30.20.10.0

核心服務(wù)(剔除住房) 能源食品 CP環(huán)比核心CPI環(huán)比 彭博月底關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)下降，有望提振美國企業(yè)投資和居民消費(fèi)的信心。月底至10月中旬，中美關(guān)系趨緊。國慶假期一結(jié)束，中方宣布對(duì)稀土材料等相關(guān)物項(xiàng)實(shí)施出口管制；對(duì)美國對(duì)造船等行業(yè)301調(diào)查限制措施實(shí)施反制等，作為對(duì)美方出口管制1010100月下旬，中美經(jīng)貿(mào)磋商取得積極成果，關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)暫時(shí)降低。24日中美代表團(tuán)在馬來西亞舉行經(jīng)貿(mào)磋商，10月30日中美元首在韓國釜山會(huì)晤，從官方通稿來看，中美交流氛圍較好，并取得相對(duì)積極的成果，包括：互相降低關(guān)稅、放寬出口管制、暫停造船業(yè)制裁、農(nóng)產(chǎn)品購買、企業(yè)個(gè)案處理協(xié)商等。我們認(rèn)為，當(dāng)前至明年初，或是中美經(jīng)貿(mào)外交的平靜期。美國當(dāng)前內(nèi)憂未決（政府關(guān)門、美聯(lián)儲(chǔ)換屆等），外交方面或不會(huì)尋求矛盾升級(jí)。表2：2025年10月中美經(jīng)貿(mào)磋商的成果共識(shí)財(cái)聯(lián)社展望：美聯(lián)儲(chǔ)降息托底經(jīng)濟(jì)，仍在軟著陸軌跡上截至1031日，市場(chǎng)預(yù)期年美國經(jīng)濟(jì)增長，2.8820261.8市場(chǎng)預(yù)期年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長，20240.720261.3。 彭博預(yù)期歐元區(qū)2026年經(jīng)濟(jì)增速 彭博預(yù)期歐元區(qū)2025年經(jīng)濟(jì)增速彭博預(yù)期歐元區(qū)2024年經(jīng)濟(jì)增速圖5：美經(jīng)濟(jì)增的彭一致預(yù)（單：） 圖6： 彭博預(yù)期歐元區(qū)2026年經(jīng)濟(jì)增速 彭博預(yù)期歐元區(qū)2025年經(jīng)濟(jì)增速彭博預(yù)期歐元區(qū)2024年經(jīng)濟(jì)增速彭博預(yù)期:美國2026年經(jīng)濟(jì)增速3彭博預(yù)期:美國2025年經(jīng)濟(jì)增速3 彭博預(yù)期:美國2024年經(jīng)濟(jì)增速2.72.42.1

1.611.81.51.22024/7 2024/12 2025/5 2025/10

0.70.42024/7 2024/12 2025/5 2025/10彭博 （數(shù)據(jù)截至2025年10月31日） 彭博 （數(shù)據(jù)截至2025年10月31日）政府關(guān)門增加經(jīng)濟(jì)前景不確定性。10月1日起美國政府關(guān)門，至今持續(xù)超過1個(gè)月。白宮國家經(jīng)濟(jì)委員會(huì)主任哈西特稱關(guān)門每周將使美國GDP下降約0.1個(gè)百分點(diǎn)；關(guān)門持續(xù)一個(gè)月將導(dǎo)致約4.3萬人額外失業(yè)，并使消費(fèi)者支出減少300億美元。根據(jù)Kalshi押注網(wǎng)站，截至11月1日，市場(chǎng)預(yù)期本次政府停擺將共計(jì)持續(xù)46.2天，即到11月16日才能重啟政府機(jī)構(gòu)，將創(chuàng)下歷史上關(guān)門最長時(shí)間紀(jì)錄。目前看，關(guān)門不至于導(dǎo)致衰退，經(jīng)濟(jì)仍在軟著陸軌跡上，但四季度GDP受損、或令降息必要性上升。圖7：Kalshi押注網(wǎng)站顯示，市場(chǎng)預(yù)期本次政府關(guān)門持續(xù)46.2天kalshi （2025111日）美聯(lián)儲(chǔ)：12月降息或仍是基準(zhǔn)情形，明年寬松周期繼續(xù)。鮑威爾在10月FOMC給12月降息潑冷水。10月29日FOMC會(huì)議如期降息，并宣布從12月1日起停止縮表。但鮑威爾表態(tài)偏鷹，強(qiáng)調(diào)12月降息遠(yuǎn)非板上釘釘，表示美聯(lián)儲(chǔ)委員會(huì)對(duì)12月如何行動(dòng)存在嚴(yán)重分歧、越來越多的官員希望推遲降息。10月31日，博斯蒂克、洛根、施密德三位美聯(lián)儲(chǔ)官員表態(tài)，也在印證遠(yuǎn)非板上釘釘。截至11月1日，市場(chǎng)對(duì)12月降息25bp的預(yù)期概率已大幅降至63（10月29日FOMC會(huì)議前概率為表3：市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將12月降息的概率為63，2026年再降息2次概率分布（%）年2026年2027年當(dāng)前12/101/283/184/296/177/299/1610/2812/91/273/17聯(lián)邦基金目標(biāo)利率375-40010037.025.516.512.85.13.421.61.31.21.2350-37563.0 54.9 44.638.2 23 16.9 11.5 9.6 8.1 7.6 7.6325-350019.53234.936.932.12623.120.519.719.6300-325006.912.625.929.730.629.728.527.927.9275-3000001.68.214.220.422.523.824.224.2250-27500000.93.47.710.312.613.413.4225-250000000.31.62.84.24.84.8200-2250000000.10.40.91.11.1175-200000000000.10.20.2150-17500000000000CME （2025111日）美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在12月轉(zhuǎn)向暫停降息嗎？我們認(rèn)為概率較低。鮑威爾強(qiáng)調(diào)12月降息未定，并非是否定了12月降息操作，或主要為了在當(dāng)前市場(chǎng)給12月降息打的過滿時(shí)、為聯(lián)儲(chǔ)留下靈活操作的空間，強(qiáng)調(diào)會(huì)議的實(shí)時(shí)性。12月降息25bp3次左右或仍是基準(zhǔn)情形。非農(nóng)新增就業(yè)在最近4個(gè)月表現(xiàn)低迷，關(guān)門結(jié)束后公布的數(shù)據(jù)或邊際好轉(zhuǎn)，但難現(xiàn)強(qiáng)勁的高增；而通脹大概率持續(xù)溫和。近期市場(chǎng)降息預(yù)期驟降，或是暫時(shí)的；后續(xù)降息預(yù)期有望逐步恢復(fù)。國內(nèi)宏觀環(huán)境回顧：出口強(qiáng)勁，內(nèi)需偏弱，結(jié)構(gòu)分化內(nèi)需：消費(fèi)增速延續(xù)回落；固投增速轉(zhuǎn)負(fù)、為2020年9月以來首次。社零增速連續(xù)第4個(gè)月回落，9月社零當(dāng)月同比3.0，較8月下行0.4pct；結(jié)構(gòu)分化明顯，受益于以舊換新消費(fèi)券等政策，家電、音像和通訊器材的增速較高，而汽車、煙酒、餐飲、建材等的增速偏低，或表明居民消費(fèi)信心尚未全面修復(fù)。投資三大項(xiàng)增速均下行。月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比-0.51-81pct投資、基建投資、房地產(chǎn)投資增速均下行。受政策支撐，基建和制造業(yè)投資相對(duì)有韌性，但地產(chǎn)投資未走出低迷。402025-07 2025-08 2025-093020100必需消費(fèi)可選消費(fèi)地產(chǎn)相關(guān) 出行社交娛樂圖8：9月，社的當(dāng)月比和計(jì)同比速均行 圖9：社零售額限額402025-07 2025-08 2025-093020100必需消費(fèi)可選消費(fèi)地產(chǎn)相關(guān) 出行社交娛樂社會(huì)消費(fèi)品零售總額:社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比%社會(huì)消費(fèi)品零售總額:累計(jì)同比%10864 4.5建筑及裝潢材料服裝鞋帽/紡織品化妝品類金銀珠寶類餐飲20圖10：9月，固資產(chǎn)投完成：累計(jì)比增速 圖11：9月，固資產(chǎn)投完成：當(dāng)月比增速9630-3-6-9

固投完成額累計(jì)同比% 制造業(yè)固投%房地產(chǎn)業(yè)固投% 基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)固投%

制造業(yè)固投:制造業(yè)固投:當(dāng)月同比%房地產(chǎn)業(yè)固投:當(dāng)月同比%基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)固投:當(dāng)月同比%80-8 外貿(mào)：進(jìn)口、出口均超預(yù)期，反映出口競爭力強(qiáng)勁、生產(chǎn)活動(dòng)改善。9月出口同比增長3，創(chuàng)下近6個(gè)月最高（以美元計(jì)價(jià)，下同，反映出市場(chǎng)多元化的月進(jìn)口同比增長，大幅高于前值，8.5的生產(chǎn)性需求改善。圖12：9月中國出口和進(jìn)口增速以及貿(mào)易差額（以美元計(jì)價(jià)）中國:貿(mào)易差額:當(dāng)月值億美元（軸） 中國:出口金額:當(dāng)月同比%中國:進(jìn)口金額:當(dāng)月同比%5 0

7.48.46.98.66.62.1

2.3

12.6

6.6

10.7

5.9

-3.1

12.2

8.0

4.7

5.8

4.4

140012001000-5

-7.7-2.1

-2.6

0.00.1

-2.4

0.8

-16.3

1.6

-4.3

-0.3

-3.4

1.1

1.3

0社融：社融和信貸增速均下行，企業(yè)中長貸表現(xiàn)不佳。社融增速繼續(xù)下降。9月社融余額同比8億元，其中，人民幣貸款、政府債券是主要負(fù)項(xiàng)，去年8月起政府債開始放量，令今年政府債同比承壓。企業(yè)中長貸壓力較大。96.680.2pct轉(zhuǎn)，9200億元，9月商品房成交表現(xiàn)小幅改善；企業(yè)中長貸不佳，同比少增500億元，對(duì)應(yīng)企業(yè)投資持續(xù)走弱。圖13：9月，社余額增、信余額增均下行 圖14：30大中城:成面積商品:當(dāng)值（萬方米）1 9876中國:社會(huì)融資規(guī)模存量:同比% 中國:::同比%8.76.6 年2018-2022年年1 01/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1圖15：社當(dāng)月值同比增：分表現(xiàn)單位：億元） 圖16：新信貸當(dāng)值：比多增分項(xiàng)現(xiàn)（單：千元）居民短貸企業(yè)中長貸企業(yè)票據(jù)融資非銀貸款新增人民幣貸款 企業(yè)債券融資 政府債券 非標(biāo) 其他居民短貸企業(yè)中長貸企業(yè)票據(jù)融資非銀貸款181260-6

1050-5通脹：CPI受食品拖累偏弱；PPI在生產(chǎn)資料的帶動(dòng)下企穩(wěn)。CPI增速延續(xù)負(fù)增長，9月同比-0.380.1pct的拖累，而非食品CPI同比增速上行。PPI增速或進(jìn)入上行通道，9月同比-2.3，在低基數(shù)效應(yīng)和反內(nèi)卷影響下，同比降幅收窄0.6pct，其中，生產(chǎn)資料PPI改善明顯。圖17：8月，國內(nèi)CPI增速下行負(fù)，品分項(xiàng)增速累明顯 圖18：8月，國內(nèi)增速彈，主生產(chǎn)料的帶動(dòng)中國:CPI:中國:CPI:非食品:當(dāng)月同比% 中國食品:%（右軸）1.00.50.0

中國%

50.00-5

中國:PPI:當(dāng)月同比%中國生產(chǎn)資料:當(dāng)月同比%中國生活資料:當(dāng)月同比%-1.0

-10

-5.0 展望：外部趨穩(wěn)，內(nèi)需延續(xù)分化，政策適時(shí)發(fā)力展望11-12月，外部環(huán)境趨穩(wěn)，出口或維持韌性，內(nèi)需繼續(xù)結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇特征，積極的財(cái)政政策、適度寬松的貨幣政策適時(shí)發(fā)力。10.0010.00工增社零:商品零售社零:餐飲收入固投出口2025-042025-052025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-042025-052025-062025-072025-082025-09消費(fèi)：112月為消費(fèi)旺季（雙11/雙1、年終促銷，或提振消費(fèi)短期表現(xiàn)，但中長期更重要的仍是就業(yè)和收入預(yù)期的持續(xù)穩(wěn)定提升。以舊換新消費(fèi)券等工具持續(xù)發(fā)力，但刺激效應(yīng)或邊際遞減。投資：延續(xù)分化特征，基建投資增速有望邊際改善，制造業(yè)投資內(nèi)部分化，房地產(chǎn)恢復(fù)緩慢。內(nèi)外需總體復(fù)蘇有限的情況下，受益于十五五期間高質(zhì)量發(fā)展導(dǎo)向的智慧城市、數(shù)字基建、高端制造裝備等方向的投資表現(xiàn)或更優(yōu)。出口：四季度有望保持韌性、但增速或?qū)⒎啪彙Ｒ皇侨ツ晏乩势债?dāng)選總統(tǒng)導(dǎo)致?lián)尦隹诘母呋鶖?shù)；二是海外經(jīng)濟(jì)下行壓力上升；三是關(guān)稅導(dǎo)致部分出口需求前置。，實(shí)現(xiàn)全年5左右增長目標(biāo)的壓力不大。積極的財(cái)政政策、適度寬松的貨幣政策適時(shí)發(fā)力。今年以來，積極財(cái)政政策靠前發(fā)力，一方面擴(kuò)內(nèi)需穩(wěn)外貿(mào)，另一方面加快隱性債務(wù)置換，減輕地方償債壓力。政府債發(fā)行前高后低，四季度政府債券對(duì)社融的影響逐漸由拉動(dòng)轉(zhuǎn)為拖累，年內(nèi)政府債供給端壓力趨緩，利于資金面平穩(wěn)偏松。圖20：地政府新專項(xiàng)的發(fā)行度（） 圖21：國資金面持平運(yùn)行

2023年 年 2025年18月

DR007:7日移動(dòng)平均DR007:7日移動(dòng)平均%中國逆回購利率:7天%21.2降準(zhǔn)的必要性或有所增加，降息與否的分歧較大，盡管四季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體較三季度有所放緩，市場(chǎng)對(duì)此預(yù)期也相對(duì)一致，但并不直接對(duì)應(yīng)著政策加碼的窗口的就此打開，需要觀察11-12月的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)以及關(guān)稅博弈的沖擊程度，政策需要保留謀定而后動(dòng)的空間。大類資產(chǎn)回顧與展望回望過去1個(gè)月，海外市場(chǎng)博弈的因素主要包括：10月上旬，日本和法國政壇動(dòng)彈、美國政府關(guān)門；10月中旬，中美貿(mào)易關(guān)系博弈、美國信貸風(fēng)險(xiǎn)暴露；10月下旬，美國CPI數(shù)據(jù)、美聯(lián)儲(chǔ)FOMC會(huì)議、中美關(guān)系緩和。權(quán)益方面，美股在AI熱潮、關(guān)稅、以及美聯(lián)儲(chǔ)降息博弈中震蕩上行；日韓股市領(lǐng)跑全球；上證指數(shù)受到四中全會(huì)和十五五、以及中美關(guān)系緩和的推動(dòng)，時(shí)隔十年突破4000點(diǎn)。債券市場(chǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)在降息的同時(shí)釋放了謹(jǐn)慎的鷹派信號(hào)，使美債收益率在中上旬持續(xù)走低后、月底企穩(wěn)回升。這一信號(hào)也支撐了美元指數(shù)反彈。貴金屬則遭受重挫，黃金在10月中上旬仍是最亮眼的資產(chǎn)，10月20日刷新歷史紀(jì)錄，突破4300美元，而后遭受技術(shù)性拋售，累計(jì)最大回撤近9。展望11月，預(yù)計(jì)美股有望延續(xù)震蕩上行，美元短期或偏強(qiáng)，黃金或以消化利空、夯實(shí)底股的性價(jià)比或仍優(yōu)于債，10月份紅利優(yōu)于成長的風(fēng)格。標(biāo)普道指納指歐元區(qū)STOXX50英國富時(shí)100德國DAX法國CAC40日經(jīng)225韓國綜指印度Sensex30越南VN30滬深300標(biāo)普道指納指歐元區(qū)STOXX50英國富時(shí)100德國DAX法國CAC40日經(jīng)225韓國綜指印度Sensex30越南VN30滬深3002.272.51702.39920.322.85571.19-3.53-8.62-0.001.85-1.10-1.561.871.331.78-0.092.49890.57-0.129黃金COMEX銀COMEX銅WTI原油布倫特原油NYMEX天然氣荷蘭TTF天然氣CBOT大豆CBOT玉米.200.644美元指數(shù)歐元兌美元日元兌美元CNH兌美元1.95-0.070.09-0.030.41-0.590.20-0.099月漲幅10月漲幅-3.951.694.19.9416.643.4.12.046.5313.957.07.45.135.610月漲幅4.883.014.85-2.23-2.9157-0.9223.616.38-2.56-1.6144-0.67-4.96-0.9510.14.9410.11.423.57月漲幅 月漲幅圖23：全球主要國債收益率在2025年10月的表現(xiàn)（單位：bp）0.0

-5.0

-0.2-0.4-2.9

-3.0

0.4

-5.0

2.7

-4.0

2.6

-1.0-0.2

0.0

-1.5

-1.7-4.5-6.0

-7.0-7.0

-6.7-13.0

-11.5-18.0

-9.3

-8.3

-11.0美債美債美債日債美債美債美債日債日債日債德債德債意債中債中債中債 中債意-德法-德中-美利差30Y-10Y利差 國別間美股：預(yù)計(jì)延續(xù)寬幅震蕩上行回顧：10月份美股震蕩收漲，美國政府關(guān)門、中美貿(mào)易關(guān)系、美聯(lián)儲(chǔ)降息是主動(dòng)因素。月美股情緒波動(dòng)，由9月的單邊上漲轉(zhuǎn)為震蕩。10月初，美國政府關(guān)門推動(dòng)降息預(yù)期升溫，美股上漲。10月中旬，10月10日美股大跳水，當(dāng)日特朗普威脅對(duì)中國加征100的關(guān)稅。10月16日兩家地區(qū)銀行爆出遭遇信貸欺詐，銀行股大跌。10月中旬貿(mào)易緊張局勢(shì)反復(fù)，美股呈震蕩走勢(shì)。10月下旬，美股重回上漲，APEC9月CPI全線低于預(yù)期，增強(qiáng)降息預(yù)期。10月底，美股回調(diào)。10月29日FOMC發(fā)布會(huì)上鮑威爾的表態(tài)偏鷹，表示12月降息遠(yuǎn)非已成定局；打壓市場(chǎng)降息預(yù)期；疊加投資者對(duì)人工智能（AI）領(lǐng)域不斷增長的支出預(yù)期的擔(dān)憂，美股在月底小幅回調(diào)。10.1-10.30期間，標(biāo)普500、道指、納指分別累計(jì)上漲2.3、2.5和4.7。圖24：美走勢(shì)圖25：10月份美行業(yè)表現(xiàn)675066006300

美國:標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)美國:納斯達(dá)克綜合指數(shù)（右軸）

AI熱情美國9月CPIAI熱情美國9月CPI特朗普威脅對(duì)華100%關(guān)稅低于預(yù)期2300022000

標(biāo)普標(biāo)普標(biāo)普標(biāo)普標(biāo)普標(biāo)普標(biāo)普標(biāo)普工業(yè)能源標(biāo)普日常消費(fèi)

-2.6-2.7

-1.2

2.42.32.01.71.00.4

3.53.3

6.2標(biāo)普500金融標(biāo)普500材料-5.1

-2.9

10.1-10.31累計(jì)漲幅(%)展望：預(yù)計(jì)美股維持寬幅震蕩，高估值壓力、財(cái)政擔(dān)憂令美股脆弱性上升。今年年內(nèi)，美股整體向好的趨勢(shì)尚未改變。美股的利好因素主要來自于降息、軟著陸、AI主題、中美關(guān)系改善。盡管經(jīng)濟(jì)放緩，但市場(chǎng)仍認(rèn)為美國仍在軟著陸軌跡上；近期的2次降息可以緩解經(jīng)濟(jì)壓力。在勞動(dòng)力市場(chǎng)韌性和企業(yè)資本支出回升的支撐下，美國企業(yè)的整體盈利增長前景偏樂觀。關(guān)注AI主題、盈利確定性高的信息技術(shù)和周期性行業(yè)。但再往后看，仍需警惕潛在的AI泡沫。美股估值已在歷史偏高位置，標(biāo)普500和納指的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)處于近20年低位，美股脆弱性上升。如果AI支出無法兌現(xiàn)革命性的AI進(jìn)步，或引發(fā)美股下跌。圖26：納的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)處最近20年低位 圖27：標(biāo)普500的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)處最近20年的位5 納指:風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)5 納指:風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)3均值均值1均值-1均值-3均值-2std6均值4 2 均值0均值-2

（數(shù)據(jù)截至2025年10月31日） （數(shù)據(jù)截至2025年10月31日）美債：11-12月收益率曲線或走陡回顧：10月份美債收益率先下后上，期限利差下行，通脹溢價(jià)下行。10月上旬和中旬，美債收益率下行。首先，10月1日美國政府關(guān)門，打擊美國經(jīng)濟(jì)增長前景；其次，10月10日特朗普威脅關(guān)稅升級(jí)，令市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒大幅升溫，美債收益率大幅下行；第三，10月16日美國兩家地區(qū)銀行爆雷，引發(fā)信貸風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂上升，增加降息預(yù)期，美債收益率進(jìn)一步下行。10月底，美債收益率反彈。1029日FOMC25bp，但鮑威爾發(fā)布會(huì)表態(tài)偏鷹，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)基本健康，表示委員會(huì)對(duì)12月如何行動(dòng)存在嚴(yán)重分歧，越來越多的官員希望推遲降息，12月降息的預(yù)期大幅下跌。利差方面，10月份，美債期限利差下行，反映了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂情緒上升；美債通脹溢價(jià)亦下行，市場(chǎng)對(duì)關(guān)稅引發(fā)的大通脹的擔(dān)憂降溫。10.1-10.31期間，2年期、10年期的美債收益率分別累計(jì)上行0bp、下行5bp；10Y-2Y期限利差下行5bp；10Y美債-TIPS（通脹溢價(jià)）下行6bp。圖28：美收益率勢(shì)圖29：10Y美債的限溢價(jià)通脹價(jià)4.354.254.154.053.953.85

10Y美債% 2Y美債%（右軸

FFOMC鮑威爾偏鷹特朗普關(guān)稅威脅地區(qū)銀行爆雷3.83.73.63.53.43.3

0.700.650.600.550.500.45

10Y-2Y美債期限利差%

10Y美債通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)%（右軸）2.402.352.302.25展望：預(yù)計(jì)短端美債下行，長端震蕩，期限利差可能走高。首先，我們認(rèn)為，盡管鮑威爾在FOMC發(fā)布會(huì)上給12月降息潑冷水，但12月繼續(xù)降息仍是大概率，并且12月的點(diǎn)陣圖可能上調(diào)2026年降息預(yù)測(cè)（9月FOMC的點(diǎn)陣圖預(yù)測(cè)2026年只降息1次）。由于降息周期繼續(xù)，預(yù)計(jì)美債收益率下行，尤其短端的下行更明顯。第二，美國政府關(guān)門持續(xù)，11月將是解決問題的關(guān)鍵期，如果不能解決，或?qū)е率袌?chǎng)對(duì)美國財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)和美債信用的擔(dān)憂，期限利差上行，或給長端美債收益率額外的上行壓力。總言之，美債將呈現(xiàn)降息+財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)上升的組合特征，10Y-2Y利差正處于近30年的40分位水平，有很大上行空間，預(yù)計(jì)收益率曲線持續(xù)陡峭化。當(dāng)前，2Y美債、10Y美債分別位于3.6、4.1附近，我們預(yù)計(jì)今年年底前，2Y美債有望降至3.4附近，10Y4附近震蕩。圖30：市對(duì)2025年、年息幅度預(yù)期 圖31：對(duì)歷史分?jǐn)?shù)，限利差有上空間市場(chǎng)預(yù)期市場(chǎng)預(yù)期5 10Y美債（%）43210彭博

3.94.14.34.54.7

3.002.401.801.200.600.00

美國:國債收益率利差:10年-2年%匯率：美元短期偏強(qiáng)，中長期仍承壓回顧：美元指數(shù)在10月震蕩上漲，人民幣兌美元匯率微升，歐元和日元兌美元下跌。10月上旬，美元顯著上升，主因日元、歐元貶值的推動(dòng)。日本方面，高市早苗于10月4日當(dāng)選為日本自民黨黨內(nèi)總裁、成為新任首相的首要候選人；后在10月21日由國會(huì)確認(rèn)當(dāng)選首相，10月4日高市在黨內(nèi)勝選后，由于其主張寬貨幣、是安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的傳承人，日元大跌，美元兌日元在四日之內(nèi)從147.4大跌至153.1。歐洲方面，法國總理勒科爾尼10月6日突然宣布辭職，法國政局不穩(wěn)引發(fā)歐元遭遇拋售，歐元兌美元在四日之內(nèi)從1.174跌至1.156。10月中旬，美元震蕩走低。1010100拋售，導(dǎo)致美元下跌。1029日FOMC12人民幣在10月小幅升值。107.127.14；下半7.147.11。至10.31期間，美元指數(shù)累計(jì)上漲，人民幣兌美元累計(jì)升值，歐元和日元兌美元分別累計(jì)貶值、貶值。圖32：美指數(shù)和民幣率的走圖33：歐、日元率的勢(shì)7.167.147.127.107.08

100CCES即期匯率美元兌人民幣美元指數(shù)（右軸） 鮑威爾放鷹地區(qū)銀行爆雷9998.59897.59796.5

1.191.181.171.161.151.14

歐元兌美元美元兌日元（右軸，逆序）歐元兌美元美元兌日元（右軸，逆序）展望：預(yù)計(jì)美元短期偏強(qiáng)，11月維持震蕩偏向上，但中長期仍舊承壓。首先，10月降息落地，但鮑威爾淡化12月進(jìn)一步降息可能性，并且美聯(lián)儲(chǔ)官員施密德在10月FOMC上投下了降息的反對(duì)票，按鮑威爾的說法，越來越多的官員希望推遲降息，那么這些官員接下來的公開講話，可能進(jìn)一步增加12月降息的不確定性，支撐美元。第二，美國經(jīng)濟(jì)仍有相對(duì)韌性。政府關(guān)門有望在11月結(jié)束，重新開始發(fā)布非農(nóng)就業(yè)、初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)等關(guān)鍵數(shù)據(jù)，如果數(shù)據(jù)顯示勞動(dòng)力市場(chǎng)依舊健康，那么也會(huì)對(duì)美元提供支撐。因此，預(yù)計(jì)美元短期內(nèi)震蕩或偏強(qiáng)，但中長期看，目前仍處于美元下行的大周期之中，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)推進(jìn)降息、去美元化進(jìn)程持續(xù)、預(yù)計(jì)美元指數(shù)距離本輪下行周期的底部仍有較大的下跌空間。對(duì)人民幣而言，預(yù)計(jì)11月維持窄幅波動(dòng)，再往后看或小幅升值。黃金：11月或筑底盤整、蓄積動(dòng)能回顧：黃金在10月中上旬持續(xù)上漲，10月20日創(chuàng)紀(jì)錄后，黃金轉(zhuǎn)向大跌。10月的前20天，黃金延續(xù)了9月的強(qiáng)勁漲勢(shì)。這一時(shí)期內(nèi)，美國政府關(guān)門、法國和日本的政壇動(dòng)蕩、特朗普的關(guān)稅威脅、美國信貸風(fēng)險(xiǎn)升級(jí)，令市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒升溫，推動(dòng)黃金連創(chuàng)新高；10月20日，COMEX黃金突破4350美元。月下旬，黃金大幅回調(diào)。1021日，COMEX5.720134288.8。我們認(rèn)為，10月21-28日黃金大跌，主因技術(shù)性回調(diào)。前期黃金連漲9周的迅猛漲勢(shì)，令投資者擔(dān)憂估值過頭，前期涌入的避險(xiǎn)資金開始大規(guī)模獲利了結(jié)，導(dǎo)致拋壓集中釋放。而定價(jià)黃金的基本面因素，其實(shí)沒有顯著變化，雖然美國銀行業(yè)爆雷的擔(dān)憂消減；但政府關(guān)門和對(duì)地緣政治的避險(xiǎn)需求仍在，俄烏沖突也有升級(jí)跡象。至期間，COMEX黃金累計(jì)上漲，COMEX銀累計(jì)上漲。圖34：黃走勢(shì)vs美債利率圖35：2025年以，黃金勢(shì)vs美國政治濟(jì)不定性指數(shù) 期貨收盤價(jià)(活躍合約/盎司

800

美國:美國::7COMEX黃金美元/盎司（右軸）歷史峰值10歷史峰值10月21日黃金暴跌43004100

10Y%（右軸）

10月20日

4.44.34.24.14

0

4300400037003400310028002500展望：黃金或在11月筑底盤整，待12月降息后步入新一輪牛市。月，黃金預(yù)計(jì)將進(jìn)入筑底盤整階段，以消化10月下旬的劇烈波動(dòng)，并重新錨定美聯(lián)儲(chǔ)的后續(xù)降息行動(dòng)。114000387010月中上旬的全9月底的水平；若到此位置附近，可能吸引長線投資者買盤入場(chǎng)。往后看，黃金仍有望重拾漲勢(shì)。11月黃金大概率將以消化利空、夯實(shí)底部為主，為后續(xù)走勢(shì)蓄積動(dòng)能，中期有望再度上漲。本輪黃金牛市的底層支撐是去美元化、美國財(cái)政和債務(wù)問題、美元霸權(quán)或動(dòng)搖、以及對(duì)大規(guī)模AI支出能否兌現(xiàn)的擔(dān)憂；在這些問題沒有解決前，黃金牛市的邏輯預(yù)計(jì)不會(huì)逆轉(zhuǎn)。圖36：10月24日當(dāng)周，黃金ETF資金轉(zhuǎn)為凈流出0

全球-黃金ETF資金凈流量:當(dāng)周值（噸）

480038002800黃金ETF凈流入:北美洲 黃金ETF凈流入:歐洲 黃金ETF凈流入:亞洲黃金ETF凈流入:其他區(qū)域 COMEX黃金（美元/盎，右）世界黃金協(xié)會(huì)商品：原油或難有表現(xiàn)，銅相對(duì)看好回顧：原油V型走勢(shì)，銅價(jià)震蕩收漲，NYMEX天然氣大漲，10月漲幅在主要資產(chǎn)中居首。國際原油呈現(xiàn)前低后高、急劇波動(dòng)格局，累計(jì)收跌大約3%。10月上旬和中旬油價(jià)下跌，WTI60美元/桶，供應(yīng)端，OPEC105日宣1113.7萬桶/（IEA）發(fā)布報(bào)告稱2026年面臨創(chuàng)紀(jì)錄的石油過剩。此外，1010日威脅加征關(guān)稅令風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)承壓，原油亦下跌。月下旬油價(jià)反彈，1022日特朗普宣布制裁俄羅斯兩家石油龍頭企業(yè)，盧克石油（kol）和俄羅斯國家石油公司Roseft，是特朗普首次在其第二個(gè)任期內(nèi)因?yàn)蹩颂m戰(zhàn)爭對(duì)俄羅斯實(shí)施制裁，另外，特朗普重申印度將停止購買俄羅斯石油。受地緣升級(jí)的推動(dòng)，油價(jià)反彈。圖37：國原油價(jià)走勢(shì)圖38：中的制造業(yè)仍在50以下的縮區(qū)間期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):布倫特原油美元/桶美國制裁俄羅斯油企特朗普威脅對(duì)華關(guān)稅，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)普跌2 (連續(xù))美國制裁俄羅斯油企特朗普威脅對(duì)華關(guān)稅，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)普跌6966

全球制造業(yè)美國制造業(yè)中國官方制造業(yè)歐元區(qū)制造業(yè)54525063 60 57 44NYMEX天然氣在10月底大漲。10月份NYMEX23.62日NYMEX天然氣大漲，或和天氣轉(zhuǎn)寒、冬季采購?fù)居嘘P(guān)。銅價(jià)在10月震蕩收漲。供給端，全球第二大銅精礦、印尼Grasberg銅礦遭遇泥石流而停產(chǎn)，預(yù)計(jì)受影響的地區(qū)至少停產(chǎn)到2026年上半年，加劇銅精礦緊缺。需求端，全球AI算力、數(shù)據(jù)中心等新需求成為長期拉動(dòng)力。另外，美聯(lián)儲(chǔ)重啟降息，利好銅價(jià)上行。10.31期間，WTI原油、布油分別累計(jì)下跌2.23、2.91。NYMEX天然氣、荷蘭TTF天然氣分別上漲23.57、下跌0.92。COMEX銅上漲4.85。圖39：國天然氣格走圖40：國銅價(jià)走NYMEX天然氣美元/百萬英熱單位CE荷蘭天然氣歐元兆瓦時(shí)（NYMEX天然氣美元/百萬英熱單位CE荷蘭天然氣歐元兆瓦時(shí)（）4

24.524.123.723.322.9

5.3特朗普威脅對(duì)華關(guān)稅，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)普跌特朗普威脅對(duì)華關(guān)稅，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)普跌4.94.74.5展望：國際原油或難有表現(xiàn)，國際銅價(jià)相對(duì)看好。預(yù)計(jì)原油表現(xiàn)偏弱。我們認(rèn)為11月原油仍是呈供應(yīng)過剩、需求疲軟的格局，市場(chǎng)或以看空情緒為主導(dǎo)。需注意上行風(fēng)險(xiǎn)是歐美對(duì)俄的制裁可能升級(jí)。銅價(jià)或相對(duì)偏強(qiáng)。四季度，銅精礦供應(yīng)擾動(dòng)（印尼礦區(qū)減產(chǎn)等）仍未解除，短期供應(yīng)端壓力較大，而需求端，新能源、人工智能和數(shù)據(jù)中心等新經(jīng)濟(jì)相關(guān)需求將對(duì)銅價(jià)提供支撐。短期內(nèi)銅價(jià)或面臨高位回調(diào)，但中長期繼續(xù)看好。A股：股優(yōu)于債、年內(nèi)或繼續(xù)震蕩上行回顧：10月A股震蕩收漲，紅利低波表現(xiàn)