內容目錄TOC\o"1-2"\h\z\u回顧：樓市壓力不減，回到“924”之前 5新房：政策效用衰減，后續(xù)同比承壓 5二手房：掛牌量高漲，價格難止跌 6政策：空間有限，只有微調 8房價：以股觀房，看止跌之路 9“924”之后的先漲后跌是如何發(fā)生的？ 9股市與樓市為何在3月后分道揚鑣？ 12以股觀房，房價的基本面與估值 13止跌之路：收入、預期、外力 14對房價底部，應持開放態(tài)度 16基于房股類比框架的進一步探討 16樓市與股市的更多相似性 16房股類比框架 18“好房子”利好怎樣的房企？ 18何為真收儲？ 19值得商榷的“供給側出清” 192026年展望：客觀看待、保持期待 20庫存：總庫存持續(xù)下降，土地庫存占比提升 20銷售：跌幅小幅收窄 21新開工：幾乎確定的高增長 22竣工：不存在改善的基礎 24投資：跌幅小幅收窄 24投資建議：等待右側，把握波段，關注結構性機會 25復盤：房價決定中期收益，政策帶來短期波段 25投資建議：把握波段，關注結構性機會 27風險提示 28圖表目錄圖全國商品房單季度銷售額及同比 5圖全國商品房銷售額相比2019同期 5圖百強房企單月銷售額相比2019同期 5圖主流20城新建住宅去化周期平均值（回滾6個月） 5圖百強房企單月拿地額相比2020同期 6圖全國住宅用地成交溢價率 6圖房地產開發(fā)投資完成額單月同比 6圖施工投資拉動vs土地購置拉動 6圖北京二手住宅單月成交套數(shù)及同比 7圖上海二手住宅單月成交套數(shù)及同比 7圖深圳二手住宅單月成交套數(shù)及同比 7圖杭州二手住宅單月成交套數(shù)及同比 7圖樣本18城二手住宅單月成交套數(shù)相比2019同期 7圖主要城市二手房期末掛牌量（萬套） 7圖70城新建住宅分城市能級銷售價格指數(shù) 8圖70城二手住宅分城市能級銷售價格指數(shù) 8圖分城市能級二手邊際掛牌價（單位：元/㎡） 8圖分城市能級二手邊際掛牌價格指數(shù) 8圖分能級二手房掛牌價月環(huán)比變化 10圖70城二手房價月環(huán)比（） 10圖70城二手房價月環(huán)比：一線城市（） 10圖22：收入決定房價漲跌，政策逆轉僅有棚改貨幣化一次 11圖23：924后房價漲跌與收入趨勢相反 12圖24：924后房價漲跌主要來自于預期 12圖3月后房股分化的原因是邏輯分化 13圖26：房價的基本面與估值 14圖收入拐點與房價拐點同時出現(xiàn) 14圖28：短暫的止跌回穩(wěn)預期下，房價逆收入上漲 15圖2016年的房價收入背離 16圖棚改開工套數(shù)及貨幣化安置比例 16圖股市的存量與增量（萬億） 17圖樓市的存量與增量（億平方米） 17圖33：成交量高并不能帶來拋壓的下降 18圖房股類比框架 18圖主流房企未售存貨與已售存貨（億元） 19圖房企未售存貨置換率 19圖百強房企單月拿地金額（億元） 20圖行業(yè)集中度持續(xù)下降 20圖歷年末總庫存（單位：萬平方米） 21圖歷年總庫存去化周期（單位：年） 21圖歷年相對銷售額 22圖歷年相對銷售面積 22圖歷年當年去化率維持在41至46之間 23圖竣工增速滯后期房增速2年 24圖地產股超額收益VS房價跌幅 27表2025年高層對房地產表態(tài)及主要地產政策一覽 9表2025年不同銷售面積對應的新開工面積及增速 23表2025年不同銷售面積對應的新開工面積及增速 23表房地產開發(fā)投資測算（單位：萬元） 25表房企PB折價隱含的房價下跌幅度 26表重點公司盈利預測與估值（截至2025年11月4日） 27回顧：樓市壓力不減，回到924之前新房：政策效用衰減，后續(xù)同比承壓2024Q42025Q3，全國商品房銷售額同比-13，降幅較Q2擴大了5個百分點，相當于2019年同期的46，創(chuàng)歷史新低。房企銷售景氣度也明顯降低，10月，百強房企銷售額僅相當于2019同期的26，基本回到924之前。考慮到924政策后地產銷售高基數(shù)延續(xù)至今年3月，四季度往后同比壓力明顯增大。新房庫存壓力較924之前不減反增。由于新開工量自2021年以來持續(xù)低迷，全國商品房廣義庫存保持下降趨勢，但銷售規(guī)模下滑導致去化周期難改善。2025年9月末，主流20城新建住宅的去化周期平均值為23個月，較924之前的21個月反而拉長2個月，政策利好帶來的脈沖式刺激效果已經衰減。圖全國商品房單季度銷售額及同比 圖全國商品房銷售額相比2019同期國統(tǒng)計、 國統(tǒng)計、圖百強房企單月銷售額相比2019同期 圖主流20城新建住宅去化周期平均值（回滾6個月）克瑞 中研究院房企拿地積極性下降，2025年10月，百強房企拿地金額相當于2020同期的26，基本回到924之前。2025年初以來，全國住宅用地成交溢價率沖高回落，也同樣印證了這一點。開發(fā)投資加速下跌，2025前三季度，房地產開發(fā)投資完成額為6.8萬億元，同比-14，其中9月單月同比-21，降幅自7月以來加速擴大。拆解構成，除施工投資一直是拖累項以外，土地購置的拉動作用也由924后的短期向上轉為拖累，顯然新房銷售景氣度下行也影響了房企資金流和拿地意愿。圖百強房企單月拿地額相比2020同期 圖全國住宅用地成交溢價率中研究院 中研究院圖房地產開發(fā)投資完成額單月同比 圖施工投資拉動vs土地購置拉動國統(tǒng)計、 國統(tǒng)計、二手房：掛牌量高漲，價格難止跌10月單月，北京、上海、深圳、杭州二手住宅成交套數(shù)同比分別為-30、-24、-32-44符合四季度高基數(shù)下同比惡化的預期但絕對規(guī)模仍保持合理水平，樣本18城二手住宅10月單月成交套數(shù)相當于2019同期的113，略高于924之前。但考慮到主要城市二手房掛牌量日益高企，成交量持平更體現(xiàn)需求端疲軟。圖北京二手住宅單月成交套數(shù)及同比 圖上海二手住宅單月成交套數(shù)及同比圖深圳二手住宅單月成交套數(shù)及同比 圖杭州二手住宅單月成交套數(shù)及同比圖樣本18城二手住宅單月成交套數(shù)相比2019同期 圖主要城市二手房期末掛牌量（萬套）冰山大數(shù)據(jù)20259705擴大。代表二手房邊際掛牌價的冰山指數(shù)更為前瞻，月環(huán)比自3月起就明顯下滑。圖城新建住宅分城市能級銷售價格指數(shù) 圖城二手住宅分城市能級銷售價格指數(shù)國統(tǒng)計、 國統(tǒng)計、圖分城市能級二手邊際掛牌價（單位：元/㎡） 圖分城市能級二手邊際掛牌價格指數(shù)冰大數(shù)據(jù) 冰山數(shù)據(jù)政策：空間有限，只有微調不管新房還是二手房市場，量價下行趨勢明顯，整體情況不容樂觀，基本面困境不輸924之前，且考慮到基數(shù)一直高到3月，后續(xù)同比指標大概率加劇惡化。按慣例，當前已到博弈政策端發(fā)力階段，但既有政策框架內的可用空間已經不大。本年高層對房地產的相關表態(tài)及地產政策推出頻次雖然多，但基本都是在去年的基礎上微調，亮點較少。例如城市維度，2025年8月至9月，北京、上海、深圳陸續(xù)優(yōu)化住房限購政策，但由于力度不及此前幾輪，對地產銷售的刺激效果有限。表1：2025年高層對房地產表態(tài)及主要地產政策一覽時間 部門/城市 內容國家標準《住宅項目規(guī)范》發(fā)布，以安全、舒適、綠色、智慧為目標，在規(guī)模、布局、功能、性能和關鍵技術措施等方31日住建部

34要持續(xù)用力防范化解重點領域風險。繼續(xù)實施地方政府一攬子化債政策，加快解決地方政府拖欠企業(yè)賬款問題。加力實25日中國人民銀行、為貫徹中央政治局會議精神，進一步實施好適度寬松的貨幣政策，人民銀行將加大宏觀調控強度，推出一攬子貨幣政策7

金融監(jiān)管總局、措施，包括下調政策利率0.1個百分點，預計將帶動貸款市場報價利率（LPR）同步下行約0.1個百分點?！档蛡€證監(jiān)會

人住房公積金貸款利率0.25個百分點，五年期以上首套房利率由2.85降至2.6，其他期限利率同步調整?！鹑诒O(jiān)管總局近期將加快出臺與房地產發(fā)展新模式相適配的系列融資制度，助力持續(xù)鞏固房地產市場穩(wěn)定態(tài)勢。會議指出，要持續(xù)防范化解重點領域風險。落實好中央城市工作會議精神，高質量開展城市更新。積極穩(wěn)妥化解地方政30日一、進一步優(yōu)化住房限購政策。1.符合本市商品住房購買條件的居民家庭（包括本市戶籍居民家庭、在本市連續(xù)繳納社會保險或個人所得稅達到相關年限的非本市戶籍居民家庭），在五環(huán)外購買商品住房（含新建商品住房和二手住房）不月8日 北京市25日上海市月5日 深圳市

2.（含共同申請人（含住房公積金政策性貼息貸款11.11.（不含新安街道2.無法提供自購房之日前在本市連續(xù)繳納社會1（不含新安街道）、龍崗區(qū)、龍華區(qū)、23.4.成年單身《關于制定國民經濟和社會發(fā)展第十五個五年規(guī)劃的建議》中提到，提高防范化解重點領域風險能力，統(tǒng)籌推進房地產、中國共產黨二十地方政府債務、中小金融機構等風險有序化解，嚴防系統(tǒng)性風險?！苿臃康禺a高質量發(fā)展。加快構建房地產發(fā)展新23屆四中全會相關政府網(wǎng)站

模式，完善商品房開發(fā)、融資、銷售等基礎制度。優(yōu)化保障性住房供給，滿足城鎮(zhèn)工薪群體和各類困難家庭基本住房需求。因城施策增加改善性住房供給。建設安全舒適綠色智慧的好房子，實施房屋品質提升工程和物業(yè)服務質量提升行動。建立房屋全生命周期安全管理制度。房價：以股觀房，看止跌之路924之后的先漲后跌是如何發(fā)生的？2025年3月是先漲后跌的分界點如上部分所述，924之后，房價整體上經歷了先漲后跌的過程，大致以2025年3月為界：前半段絕大多數(shù)城市都出現(xiàn)了房價跌速（二手房掛牌價月環(huán)比跌幅，下同）收窄的現(xiàn)象（-1.4→0），部分城市甚至出現(xiàn)了長達2個月左右的房價上漲（深圳、上海、成都等）。后半段則呈現(xiàn)持續(xù)下跌和加速下跌（0→-1.3），且一線城市出現(xiàn)了較為明顯的補跌。圖19：分能級二手房掛牌價月環(huán)比變化冰山大數(shù)據(jù)圖城二手房價月環(huán)比（） 圖城二手房價月環(huán)比：一線城市（） ，家統(tǒng)局 ，家統(tǒng)局收入決定中期房價房價的影響因素眾多，我們認為，數(shù)據(jù)上看，收入是房價中長期最重要的影響因200917（70和收入預期（央行調查問卷，季度），可以看到房價與收入的關系非常清晰：收入決定房價漲跌，政策逆轉僅有一次。35501房價在年度層面的由跌轉漲只有一次2015《關于進一步推進棚改貨幣化安置的通知》（2015.8，住建部、國開行），提出貨幣化安置比例不低于50）。政策推出后，房價在三季度就基本止跌，隨后開啟了長達數(shù)年的快速上漲?！嬲杏玫恼撸悄軌騽?chuàng)造需求。（201375100020020156318006002015年8月要求貨幣化安置比例不低于50因此我們將2015年8月視作棚改貨幣化的起點。）924之后的房價漲跌主要來自于預期圖22：收入決定房價漲跌，政策逆轉僅有棚改貨幣化一次中國人民銀行，國家統(tǒng)計局雖然3到5年維度上，收入決定房價漲跌，但在1年維度內，房價也會受到非收入因素的擾動。924之后的先漲后跌，就是一個很好的例子：2024Q3至2025Q1，收入信心整體下降，但房價跌幅持續(xù)收窄；2025Q2至2025Q3，收入信心持續(xù)改善，但房價跌幅持續(xù)擴大。需要強調的是，我們不認為上述現(xiàn)象的原因來自收入對房價的領先，因為不管是從中長期維度還是短期維度，二者在數(shù)據(jù)上都是同步的，收入對房價不存在領先。因此，924之后的房價漲跌與收入無關，而主要來自對樓市的主流邏輯（敘事）的變化，或者說房價預期的變化。即，924的止跌回穩(wěn)在2024Q4短暫扭轉了房價下跌的預期，并給房價帶了脫離基本面（收入）的提振，但進入2025年該預期并未得到持續(xù)強化，房價重回低迷，并對回吐之前的漲幅（嚴格來說是跌幅收窄）。這一點從央行的數(shù)據(jù)中也能得到印證。預期房價下降的人數(shù)占比在2024Q4明顯下降（23.6→21），背后就是止跌回穩(wěn)帶來的預期變化。而進入2025年，這一數(shù)據(jù)波動提升，并于2025Q3達到歷史次高水平（23.5），僅略低于2024Q3（23.6）。圖23：924后房價漲跌與收入趨勢相反 圖24：924后房價漲跌主要來自于預期 中人民行，家統(tǒng)局 中人民行，家統(tǒng)局股市與樓市為何在3月后分道揚鑣？3月前房股共振，3月后房股分化7020241020253（下稱一線房價上漲1.3同期萬得全A上漲26.6。即，3但4月至8月，一線房價累計下跌3.6，但同期萬得全A上漲26.1?？梢?，以3月為界，后續(xù)房價與股市出現(xiàn)明顯分化。而回顧過去一年，股市創(chuàng)出屢創(chuàng)新高，一線房價則在6月跌破924前的底部，并在7月和8月繼續(xù)下行，且跌幅有繼續(xù)擴大趨勢。房股分化的原因是邏輯分化上述現(xiàn)象的原因在于，2025年3月之前，股市與樓市共享的邏輯是穩(wěn)住樓市股市及924隱含的政策轉向。但隨著DeepSeek的橫空出世，Ai接棒了之前的政策邏輯，后續(xù)還有反內卷等傳播度廣、影響力大的新邏輯?！@可能是A股創(chuàng)新高的主要原因。反觀樓市，2025年底的穩(wěn)住樓市股市后再無新的邏輯出現(xiàn)，而只有一些零星的具體政策，典型如北上深的增購政策。先不討論類似政策的具體影響（數(shù)據(jù)上可以認為目前沒有任何影響），更重要的是傳播力非常低（光是搞懂具體變化就很難）。止跌回穩(wěn)邏輯敘事沒有得到持續(xù)強化。——這可能是房價再創(chuàng)新低的主要原因。圖25：3月后房股分化的原因是邏輯分化冰山大數(shù)據(jù)以股觀房，房價的基本面與估值通過上面兩個案例的分析，可以看到，樓市與股市具備一個基本的相似點：中長期走勢取決于基本面因素，短期受非基本面因素影響更大。因此，在分析房價的中短期走勢時（如何時止跌），不能僅考慮基本面因素，還要納入對非基本面因素的考量。如同股票的分析會基于基本面和估值兩個角度，房價的基本面與估值分別是什么呢？房價的影響因素眾多，且隨著時代演變，主要的影響因素也在不停變化。人口、政策、金融等，都在不同時期成為過房價的主要影響因素。這里我們選擇收入作為房價最重要的基本面因素，原因是：1.收入既不像人口，變化周期過長且無法改變，也不像政策，變化周期過短且難以預測；2.收入是各種宏微觀因素的綜合反應；3.收入對房價的解釋力強，且邏輯相對順暢。在收入之外，對房價的主流邏輯敘事，是決定房價漲跌的另一個主要因素，可以類比為股票的估值。在較短的時間跨度內，估值的影響往往比基本面更大，這在股價與房價中的表現(xiàn)是一致的。我們在上文924之后的房價漲跌完全來自于預期部分論證了近一年房價的先漲后跌完全來自于預期的改變，而對房價的預期實際上就是估值。回顧當時的情況，顯然止跌回穩(wěn)四個字就是房價反彈的理由。在基本面沒有改善的情況下，房價的上漲當然歸于估值的提升，而止跌回穩(wěn)隱含的不再下跌就是估值提升的理由?？上У氖?，后續(xù)該邏輯并沒有得到持續(xù)強化。圖26：房價的基本面與估值止跌之路：收入、預期、外力站在基本面和估值的角度，不難給出房價止跌企穩(wěn)的路徑?；久妫撼掷m(xù)改善收入202022202250202545462022因此，要實現(xiàn)中期視角的房價止跌，讓收入信心指數(shù)回到50左右，且至少維持三到四個季度，是一個必要條件。圖收入拐點與房價拐點同時出現(xiàn)估值：強化止跌預期雖然收入預期是最重要的基本面因素，但回顧去年，收入預期較差時，也出現(xiàn)過（2024Q42025Q1）的情況2024Q4至2025Q1：短暫的止跌預期。與2016年相比，止跌回穩(wěn)并沒有直接創(chuàng)造增量需求，而是僅提供了短暫的止跌預期，情緒提振明顯，但配套措施不足。反映到效果上，房價也只是出現(xiàn)了2個季度的跌幅收窄，并未出現(xiàn)普遍上漲。同時，由于沒有如2016年般，后續(xù)出現(xiàn)收入預期的改善，因此在2025Q2重回加速下跌。圖28：短暫的止跌回穩(wěn)預期下，房價逆收入上漲中國人民銀行，國家統(tǒng)計局外力：創(chuàng)造增量需求股票市場中，如果短期內既無法提振基本面，又無法給出上漲邏輯，那只能通過增量資金買入的方式（護盤），實現(xiàn)市場企穩(wěn)。實際上，房地產市場唯一一次在收入下行期，實現(xiàn)房價的止跌回升，采取的方式就是通過外力創(chuàng)造增量需求。2016Q12016Q3，房價逆收入上漲，原因在于棚改貨幣化創(chuàng)造增量需求。棚改貨幣化在現(xiàn)有需求之外，創(chuàng)造外生需求。按照年均600萬套，貨幣化比例50、套均90平方米計算創(chuàng)造2.7億平方米商品房需求占到2015年銷售面積的21。本輪在收入預期較差時，通過創(chuàng)造增量需求的方式，使房價短暫脫離了收入（三個季度）而逆勢上漲。隨后，收入預期改善并高位維持，基本面與估值的共振帶來了中國房價最迅猛的一輪上漲。圖年的房價收入背離 圖棚改開工套數(shù)及貨幣化安置比例 中人民行，家統(tǒng)局 中人民行，家統(tǒng)局對房價底部，應持開放態(tài)度上文討論了房價止跌的路徑，但我們無法給出關于房價底部的預測（核心在于國際比較與租金收益率兩個視角均難以給出足夠扎實的判斷。）。同時，正視房價的無法預測，可能比房價將于某年某月觸底的臆測，對投資更有價值。需要明確，認為房價底部無法預測，并不是否認任何時間房價觸底的可能，而是持開放的右側態(tài)度下跌時間不一定要跟日本比較，下跌幅度也不一定要跟香港比較，租金收益率沒有持續(xù)上升，也并不代表房價不會止跌?；诜抗深惐瓤蚣艿倪M一步探討在上文對房價的分析中，我們將房價與股價進行類比，認為房價與股價具有較強的相似性。在本部分，我們將進一步擴展該方法，將房地產行業(yè)與資本市場進行類比，涵蓋細分市場、參與方、參與方行為、政策四個方面，分析現(xiàn)有市場，并探討行業(yè)發(fā)展方向。樓市與股市的更多相似性除了上文房價與股價的相似性，樓市與股市還具備三個相似點，讓我們認為房股類比、以股觀房，對于更深刻理解樓市，至少是一個有一定合理性的方式。存量明顯超過增量20202024IPO5.22024A值6，平均每年增量與存量比例為1.3（2023年后明顯下降）。同期，商品房銷售面積70.2億平方米，占2024年末商品房存量的22，平均每年增量與存量比例為4.8?？梢?，股市與樓市都呈現(xiàn)存量明顯超過增量的特征。此時，供給收縮對于存量市場的重要性將明顯下降。 國家統(tǒng)計局增量價格錨定存量擬融資企業(yè)新發(fā)股票的估值以二級市場可比公司估值為錨，新房價格也以可比二手房價格為錨。盡管二者也都會對真正的稀缺性給予更高的估值水平/部分觀點認為新房由于產品力較強，價格可以脫離二手房，證據(jù)是部分新房項目價格明顯高于周邊二手。而且，由于新房價格是孤立的，本身很難找到上漲還是下跌的證據(jù)。對此，我們建議引入虛擬新房價格潛在供給巨大不計算限售的情況下，股票市場中所有持股者（包括一級市場投資者）都是潛在賣家。同理，不考慮限售的情況下，房地產市場中所有持房者（包括開發(fā)商和土地供應者）也都是潛在賣家。也就是說，房地產市場的潛在供給是巨大的，絕不限于二手房掛牌量和新房廣義庫存。從核心6城（北上廣深杭蓉）的二手房市場可以很明顯看到這一情況。再過去的4每一輪成交量的高峰都會帶來二手房掛牌量的上升而不是下降，這足以說明，潛在供給遠不限于二手房掛牌量。巨大的潛在供給意味著，存量房市場可能并不存在供需缺口。沒有人會用股票的供需缺口來預測股票漲跌，但很多人會基于庫存概念來判斷房價走勢。我們認為這在方法論上值得商榷。圖33：成交量高并不能帶來拋壓的下降各中介，冰山數(shù)據(jù)房股類比框架考慮到上述多個重要的相似點，我們構建了房股類比框架，并以此探討三個分歧較大的問題。圖34：房股類比框架好房子利好怎樣的房企？好房子一般指得房率更高、配套設施更好的房子，核心是加量不加價。而加量不加價的另一面就是同量更低價。這與市場較差時相同的股票更便宜是同樣的道理，對于已經有持倉的人，這并不是利好。于房企而言，好房子利好的是，手上未售存貨少、且能夠積極調倉換股的房企。估算13家主流房企的未預售存貨，可以看到13家房企2024年末未售存貨合計2.5萬億元，占總存貨64。其中，濱江集團未售存貨占比最低為25，華發(fā)股份占比最高為71。這說明，在加量不加價的好房子面前，多數(shù)房企存貨中的未售存貨（未來銷售價格將受到好房子的影響）將面臨直接壓力。從絕對金額看，未收存貨較少的房企為濱江集團（378億元）、中國金茂（386億元）、金地集團（546億元）、中國海外宏洋集團（589億元）。進一步的，這些房企本年前三季度拿地金額合計5083億元，相當于未售存貨的20。直觀的說，房企進行了20比例的調倉換股，這一比例顯然很難說受益于好房子政策。當然，其中中國金茂、濱江集團兩家房企，置換率（2025Q3拿地金額/2024年末未售存貨）分別為122、93，調倉較為充分，相對受益于好房子政策。圖主流房企未售存貨與已售存貨（億元） 圖房企未售存貨置換率，司公告 國統(tǒng)計局何為真收儲？股市異常下跌時，部分資金會加大買入力度，并持有一段時間，直至市場企穩(wěn)。但房地產行業(yè)的收儲，顯然與此大相徑庭，也并沒有起到穩(wěn)定市場的作用。收儲的問題市場已有共識，一句話總結就是：收購價格過低，且較快投向市場。要討論的是背后的原因，以及，什么樣的政策變化，可以讓收儲成為真收儲。收儲問題的根源：與保障房綁定在收方面，綁定保障房，意味著收的本質是保障房的以購代建。保障房建設成本中，土地來自劃撥，地價為招拍掛地價的10甚至更低，而市場化要求下，購不能比建還貴。這就導致收儲定價忽略了占成本50的土地，骨折價由此而來；在儲方面，綁定保障房，意味著收購的房源要很快投入市場。盡管多數(shù)房源以出租而非出售的形式投入市場，但一方面直接分流了部分可租可售的需求，另一方面也壓低了市場租金水平，間接影響了房產價格。何為真收儲：參照股市若想達到去庫存穩(wěn)房價的目的，收儲需要與保障房政策解綁，直接定位穩(wěn)房價。值得商榷的供給側出清在上一輪供給側結構性改革中，鋼鐵、煤炭、水泥等行業(yè)通過供給側出清，剩下的企業(yè)明顯受益。本輪房地產供給下行持續(xù)近52024億元，拿地面積10577萬平方米，分別為2020年峰值的24和13，新房供給的下降幅度不可謂不大，并且有很多曾經的龍頭房企淡出市場，那么，房地產行業(yè)會演繹同樣的邏輯嗎？供給側出清邏輯有一個隱含假設：進入門檻較高，供給出清后，短期內無法快速增加。這一點在房地產行業(yè)并不成立。從觀察到供不應求，到土地出讓，再到新6數(shù)據(jù)上，隨著行業(yè)供給側的收縮，我們也并未看到行業(yè)集中度的上升，反而有所下降2019年至2025Q3，TOP5和TOP10市占率分別下降6.7pct（19→12.3、9.2pct（28.4→19.2）。此外，多數(shù)房企在拿地環(huán)節(jié)議價能力的缺乏、生產環(huán)節(jié)產品矩陣的雷同，使得房企更像一個投資者而不是生產者，拿地對錯直接決定盈虧。而這樣強者并不恒強的商業(yè)模式，可能并不會隨房企數(shù)量的下降而有所改變。圖百強房企單月拿地金額（億元） 圖行業(yè)集中度持續(xù)下降 克瑞 克瑞2026年展望：客觀看待、保持期待庫存：總庫存持續(xù)下降，土地庫存占比提升2025（3），28.1，連續(xù)四年下降，且降幅擴大8.5pct。其中，存量未開工土地（下稱土地庫存）對應的建筑面積為17.7億平方米，占比63已開工未竣工未銷售庫（下稱期房庫存為2.9億平方米占比10已竣工未銷售庫存（下稱現(xiàn)房庫存）為7.6億平方米，占比27。按照2025年的預計銷售面積9億平方（同比-8計算總庫存去化周期為3.32.10.30.8總量方面：202520242025年銷售面積也出現(xiàn)了明顯的回（預計為-8總庫存去化周期與224年末持平。——供需同步下滑；結構方面：庫存結構延續(xù)了過去3年的趨勢，即土地庫存和現(xiàn)房庫存的占比繼續(xù)上升，而期房庫存的占比繼續(xù)下降（僅占10），呈現(xiàn)源頭淤積型的庫存結構。——這與景氣度上行時期是截然相反的。圖歷年末總庫存（單位：萬平方米） 圖歷年總庫存去化周期（單位：年） ，家統(tǒng)局 ，家統(tǒng)局2.32017年和2018年的供不應求、去化極高導致的瘋狂，也不會出現(xiàn)過去四年供大于求、去化極低導致的萎靡。（這也是為什么我們常將2019年作為正常年份，用于年份間的比較。）202528.12026202520.77.4。銷售：跌幅小幅收窄銷售直接受政策影響，但政策出臺的節(jié)奏和力度難以準確把握，因此對銷售的預測均為不考慮增量政策20268.420258.59億平方米計算，同比分別下降10.9和6.8。2025年預測回顧一年前的2025年年度策略中，我們預計2025年商品房銷售額為8.3萬億元，銷售面積為9.6億平方米以2025年前三個季度數(shù)據(jù)看銷售額預測值偏高2.4，銷售面積預測值偏高6.7，偏差均在合理范圍內。因此我們沿用上年的預測方法，無需做任何修正。25Q3為了剔除季節(jié)效應，我們采用相對銷售（當季度數(shù)據(jù)/2019年同季度數(shù)據(jù)）的方法考察歷史數(shù)據(jù)。按此方法，2025Q3相對銷售額為46，相對銷售面積為46，均創(chuàng)下歷史新低。10（25→26，15→17）。且10月并無任何支持性政策出臺，當前的企穩(wěn)有可能是市場的自發(fā)觸底（量，不是價）202410預計2026年市場熱度低位企穩(wěn)，銷售跌幅小幅收窄2026對銷售額從46逐步修復至48，相對銷售面積從46逐步修復至50（這并非一個很強的假設）20267.68.4平方米20258.59同比分別下降10.9和6.8。圖歷年相對銷售額 圖歷年相對銷售面積 國統(tǒng)計局 國統(tǒng)計局新開工：幾乎確定的高增長2025年預測回顧在分析2025年的新開工時，我們通過描述房企的以銷定產，構建了當前存量土地過剩下，新開工與銷售面積的函數(shù)關系（實際上，過去數(shù)年間并未出現(xiàn)過土地短缺的情況）。即：當年去化率=當年銷售面積/（上年末期房庫存+上年末現(xiàn)房庫存+當年新開工0.85）=41至46或，當年新開工0.85=當年銷售面積/（41到46）-期房庫存-現(xiàn)房庫存并據(jù)此給出了不同銷售面積下的2025年新開工面積及增速（下表所示）?，F(xiàn)在來98.3表2：2025年不同銷售面積對應的新開工面積及增速銷售面積：億平方米789101112新開工面積：億平方米3.66.08.310.211.813.7新開工增速-55-26-2264670國家計局 注增速以2024年開工8.1億方米基礎算預測方法的修正按照2025年數(shù)據(jù)計算上述公式仍然成（2025年當年去化率為45.5因此我們認為上述方法沒有本質問題計算偏差的核心在于到46盡管看起來波動不大，但因為在分母上，計算結果對該數(shù)據(jù)非常敏感。要修正這一問題，需要給出2026年更加精確的當年去化率數(shù)據(jù)，即41到46之間，數(shù)據(jù)到底取多少。20172018202520252017和2018年的市場情況不可同日而語。為何數(shù)據(jù)會有相同的表現(xiàn)呢？原因在于，2017年和2018年，由于市場需求爆發(fā)，開發(fā)商拿地推盤存在時間差，導致數(shù)據(jù)走高，而2025年則是由于存量土地減值不足，房企又不愿割肉（打折出貨），導致該數(shù)據(jù)被動走高?？紤]到收回存量土地政策仍在推進，我們認為房企較大力度割肉的動機仍然不足，因此預計2026年當年去化率指標仍處高位，按照46計算。圖歷年當年去化率維持在41至46之間國家統(tǒng)計局預計2026年新開工有較高增長根據(jù)上述討論，可以給出2026年新開工面積與銷售面積的對應關系：表3：2025年不同銷售面積對應的新開工面積及增速銷售面積：億平方米77.588.599.5新開工面積：億平方米5.66.98.29.410.712.0新開工增速-11.29.129.449.770.090.3國家計局 注增速以2024年開工6.3億方米基礎算上文我們預測2026年銷售面積為8.4億平方米，對應新開工面積為9.2億平方米，同比+45（假設2025年新開工面積為6.3億平方米盡管我們對此增幅也持有待觀察的態(tài)度，但2025年新開工有較高增幅應該是比較確定的。竣工：不存在改善的基礎2025年預測回顧考慮到2024年的未竣庫存增速進一步回落至-30，我們判斷2025年自發(fā)竣工增速將進一步回落至-25左右對應的竣工面積為5.8億平方米同比2024年增速為-21.6?；?025年前三季度數(shù)據(jù)預計2025年全年竣工面積為5.9億平方米同比-20。與我們上年的判斷基本一致。因此繼續(xù)沿用上年的方法，不做修正。自發(fā)竣工相對于期房庫存滯后2年剔除疫情和信用事件的干擾，可以得到自發(fā)竣工增速（由于前述干擾逐漸淡去，后文不再區(qū)分自發(fā)竣工與實際竣工）。與期房庫存增速對照，可以看到竣工增速相對于期房庫存增速滯后2年。圖44：竣工增速滯后期房增速2年國家統(tǒng)計局竣工尚不具備改善的基礎按照上述規(guī)律，202620242024期房庫存為7億平方米，同比-29.6，增速持平于2023年末。因此，2026年竣工增速預計與2025年持平，為-20左右，對應竣工面積為4.7億平方米。需要注意的是由于2025年末期房庫存大幅下降同比-58.9即使考慮我們計算的偏差，趨勢上跌幅也是繼續(xù)擴大的。如果上述規(guī)律仍然成立，那么竣工在未3。投資：跌幅小幅收窄2025年預測回顧20259.12025的數(shù)據(jù)預計2025年全年房地產投資為8.3萬億（同比-14.2年初預測值相對于當前預測值偏高9.6考慮到開發(fā)投資本身可預測性較弱我們認為這一偏差是可接受的。因此繼續(xù)沿用上年的方法，不做修正。開發(fā)投資預計為7.5萬億元房地產投資主要由建安投資和土地購置組成，兩者合計占到開發(fā)投資的95，共同決定開發(fā)投資的方向。建安投資增速預計為-5（主要是螺紋鋼和水泥）。從2024年的新開工、竣工和建材價格來看，預計2024年建安投資增速為-16考慮到2025年新開工面積有所改善預計2025年建安投資增速為-5；土地購置費增速預計為-1510.6的增速預期在四季度小幅下行。預計2024年全年土地購置費增速為-12，2025年土地購置費增速為-15；7.592025表4：房地產開發(fā)投資測算（單位：萬元）建安投資建安投資增速土地購置費購置費增速其他其他增速房地產投資房地產投資增速2020877558.8444526.792367.91414437.02021942464350598516.71476024.4202283921-11.0410307944132895-10.0202365486-22.0386176810110913-16.5202455663-15.034755-10.0578896207-13.32025E46757-16.030585-12.0520982551-14.22026E4441925997-15.0468875105-9.0國家統(tǒng)計局投資建議：等待右側，把握波段，關注結構性機會復盤：房價決定中期收益，政策帶來短期波段2022（A房價決定中期趨勢2022202592023年4月之前的緩慢下降和2023年4月之后的加速下降。第一階段房價累計-5.3，地產股超額收益累計-7.4。第二階段房價累計-27。地產股超額收益累計-35?？梢?，房價走勢基本決定了地產股中期超額收益的變化。這也是我們反復強調房價不止跌就沒有趨勢性行情的原因。地產股PB隱含房價下跌幅度約24對應月環(huán)比約-2以9月底13家主流房企PB水平和資產負債結構計算當前地產股PB隱含的房價下跌幅度約24對應月環(huán)比跌幅為2，比高頻數(shù)據(jù)跌幅更大，因此當前地產股整體上存在一定低估。其中，中國海外發(fā)展、中國海外宏洋集團、中國金茂、越秀地產隱含房價跌幅分別為-46、-41、-28、-27。綜合考慮貨值分布和信用水平，認為這四家房企被低估程度超過行業(yè)平均。表5：房企PB折價隱含的房價下跌幅度萬科A招商蛇保利發(fā)金地集濱江集華發(fā)股華潤置中國海龍湖集越秀地中國金綠城中中海宏平均口 展 團 團

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產 茂 國 洋當前PB 12跌均值

公告12PB1031政策帶來短期波動。2022年至今，地產股超額收益大致經歷了8次較為明顯的脈沖，7次來自政策面，1次來自假復蘇：2022年3