正文目錄1、全社會債務(wù)情況 52、金融機構(gòu)資產(chǎn)負債詳解 83、資產(chǎn)配置 124、風險提示 13圖表目錄圖表1：全社會債務(wù)余額同比增速 5圖表2：金融機構(gòu)（同業(yè)）債務(wù)余額同比增速 5圖表3：實體部門債務(wù)余額同比增速 6圖表4：家庭、政府和非金融企業(yè)債務(wù)余額同比增速 6圖表5：工業(yè)企業(yè)和國有企業(yè)債務(wù)余額同比增速 7圖表6：廣義金融機構(gòu)債務(wù)余額同比增速 8圖表7：超儲率、超額備付金率和貨幣乘數(shù) 9圖表8：貨幣供給結(jié)構(gòu) 10圖表9：基礎(chǔ)貨幣結(jié)構(gòu) 10圖表10：NM2與M2 11圖表11：銀行、保險債券投資余額同比 12圖表12：央行和其他存款性公司國外資產(chǎn)合計余額同比 139）91098.88.990.1百分點至8.0，我們認為未來繼續(xù)下行的概率仍較高。9CPIPPI99891-2濟增長的中樞。預(yù)計未來實體部門負債增速會趨于下行，按照穩(wěn)定宏觀杠桿率的目標向名GDP98.58.6期貸余增再降0.1百至8.0。9月家部負增得2.2，低值2.339部門債速得14.5，前值15.0存余增速有降合來顯示9月財際有所收斂，但力度小于負債端顯示的情況。從現(xiàn)有高頻數(shù)據(jù)上看，10政府部門負債增速繼續(xù)降至13.9近實體門債速本定在8.8近后下。展望11盈利繼續(xù)平穩(wěn)運行，在月初資金面小幅改善后，宏觀流動性邊際收斂風險不斷增加，風險偏好亦大概率繼續(xù)下降，股債性價比偏向債券和權(quán)益風格偏向價值的趨勢不變，尚難確定96.15.71622758020221131.4202363暫時避免美國政府陷入債務(wù)違約。該法案規(guī)定，聯(lián)邦政府債務(wù)上限將暫緩生效至2025年年初，2024財年和2025財年預(yù)算將被限制。隨后的美國國債余額開始有所上升，目前升至3820253.4本穩(wěn)，照定觀桿率目以2011年后4左的義濟為中。國2022供給開始恢復(fù)，對應(yīng)大宗商品價格（以CRB現(xiàn)貨綜合指數(shù)和南華綜合指數(shù)衡量）或能在2022-2023于供給的恢復(fù)，從目前來看，供給的恢復(fù)應(yīng)比較溫和，對應(yīng)本輪通脹下行將是一個漫長和溫和的過程。2011期，美國表現(xiàn)相對平穩(wěn)，但中國未來亦可能低位平穩(wěn)增長，如果美國之前領(lǐng)先的科技領(lǐng)域估值發(fā)生系統(tǒng)性重估，全球資金或能從涌入美國轉(zhuǎn)而流向中國，重點關(guān)注人民幣匯率是否1、全社會債務(wù)情況我們測算的數(shù)據(jù)顯示，截至9月末，中國全社會總債務(wù)余額500.1萬億，同比增長8.4前值長8.8。圖表1：全社會債務(wù)余額同比增速分結(jié)構(gòu)來，9月，融機（業(yè)債余額91.5億同增長6.4，前同比增長8.0圖表2：金融機構(gòu)（同業(yè)）債務(wù)余額同比增速9）408.68.8，前值長8.9。圖表3：實體部門債務(wù)余額同比增速具體看，9末家債務(wù)額81.9億同增長2.2前同增長2.3；中中期款額比長3.3，值3.3短貸款額比降0.5，前值比0.1。后續(xù)家庭部門負債增速或在3左右窄幅震蕩，對應(yīng)房地產(chǎn)邊亦整體平穩(wěn)。9月末政府務(wù)額117.1萬，同增長14.5前值15.0；現(xiàn)有高數(shù)顯，10政門負增速或續(xù)降至13.9附近。9末非融企債余額209.7億，比長8.5前值8.6。結(jié)上來，款額速降；長貸余增下行0.1分點至8.0。短期貸款、非標（信托貸款、委托貸款、未貼現(xiàn)票據(jù)）9月PPI20236圖表4：家庭、政府和非金融企業(yè)債務(wù)余額同比增速在分析非金融企業(yè)時，我們建議將其分解為兩個部分：一是市場化程度比較高的部分，可以用工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)進行較好的擬合；二是市場化程度較低的部分，即負債對于盈利9同增長20.4；業(yè)業(yè)潤處于2011以最水，利率于年以來中游水平（好于2013-2016年同期）；資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率處于歷史最低水平。從負債的角度，9月業(yè)業(yè)債額同長5.2低值5.4與們于來1-2名經(jīng)濟增速中樞目標5左右已經(jīng)比較接近。我們傾向于認為，未來一段時間，PPI9增長7.5，8同長2.3。圖表5：工業(yè)企業(yè)和國有企業(yè)債務(wù)余額同比增速2、金融機構(gòu)資產(chǎn)負債詳解我們對第一部分中金融機構(gòu)的債務(wù)口徑進行拓展，截止9月末，廣義金融機構(gòu)債務(wù)余額164.9億同增長5.9低前值6.1。中，行務(wù)額135.5萬億同長7.1，前值6.9。結(jié)構(gòu)看各目額比增漲互；央負債比22.6，前值同比增長16.1，這和央行資產(chǎn)端對其他存款性公司債權(quán)的表現(xiàn)相反。非銀金融機債余額29.4億，比長0.8前同比長2.7銀資端對融構(gòu)圖表6：廣義金融機構(gòu)債務(wù)余額同比增速我們再來看金融機構(gòu)的資產(chǎn)端，一般而言，在流動性資產(chǎn)充裕背景下的去杠桿稱之為主動去杠桿，對應(yīng)流動性邊際松弛；在流動性資產(chǎn)緊張背景下的去杠桿稱之為被動去杠桿，對應(yīng)流動性邊際收緊。對于銀行而言，我們認為，觀察流動性資產(chǎn)充裕與否的關(guān)鍵指標是（）9超額付率得1.6前值1.3；9貨乘錄得8.61，前值8.85合來，9我們衡量貨幣政策的三大數(shù)量型指標——基礎(chǔ)貨幣余額增速、金融機構(gòu)負債增速、超額備（）910月邊際上略有放松后續(xù)繼續(xù)收斂的概率仍然較高。根據(jù)現(xiàn)有數(shù)據(jù)，10月公開市場操作凈回籠4253318510圖表7：超儲率、超額備付金率和貨幣乘數(shù)對于非銀金融機構(gòu)而言，我們認為，觀察流動性資產(chǎn)充裕與否的關(guān)鍵指標是其存款余M2910.5，于前值16.5，合債據(jù)我認為9月非金機動性際或圖表8：貨幣供給結(jié)構(gòu)從基礎(chǔ)貨供的度看，9月其額比長1.8前值同增長3.6。圖表9：基礎(chǔ)貨幣結(jié)構(gòu)M2），數(shù)據(jù)顯示，其與M2的201720187-12201920203-520206NM220222-4NM2M2。20225月，述況現(xiàn)轉(zhuǎn)，NM2同增穩(wěn)在10.9，與值平低同期M2同增速（11.1）520227NM220242M23-8M29NM2至7.3，于期M2比速（6.8），10月NM2比速續(xù)至7.5（M2NM2M2202411NM2M255-8NM2M2，8NM29.0高于期M2同比速（8.8），9月NM2同增大幅降至8.0，于M2。我們認為后續(xù)貨幣政策邊際進一步收斂的概率仍然較大。我們相信按照金融讓利實體NM2M2圖表10：NM2與M23、資產(chǎn)配置4（10117）但漲幅均較小，我們認為，應(yīng)主要與10月資金面邊際小幅松弛有關(guān)，風險偏好小幅回落，11動性邊際收斂風險不斷增加，風險偏好亦大概率繼續(xù)下降，股債性價比偏向債券和權(quán)益風格偏向價值的趨勢不變，尚難確定的是價值和長債的比較，因此從資產(chǎn)配置的角度，我們9月銀債投余同比速得18.8，于前值19.6資余增速轉(zhuǎn)頭回籠。圖表11：銀行、保險債券投資余額同比央行銀合國資余額速9錄得3.6前值3.4，中十收率倒96.15.71622758020221131.42023632025初，2024財年和2025財年預(yù)算將被限制。隨后的美國國債余額開始有所上升，目前升至38萬億附近。預(yù)計今年美國的實際經(jīng)濟增速轉(zhuǎn)頭回落，通脹則維持高位，合并來看美國名20253.4201142022供給開始恢復(fù)，對應(yīng)大宗商品價格（以CRB現(xiàn)貨綜合指數(shù)和南華綜合指數(shù)衡量）或能在2022-2023于供給的恢復(fù)，從目前來看，供給的恢復(fù)應(yīng)比較溫和，對應(yīng)本輪通脹下行將是一個漫長和溫和的過程。2011年之后的長周期邏輯或開始發(fā)生改變，全球進入到邊際收益遞減的大周期，美國表現(xiàn)