目錄買(mǎi)賣(mài)債債節(jié)的思考重置奏輕逐信息 3重啟債賣(mài)債長(zhǎng)節(jié)奏“限險(xiǎn)而速下行 3短期國(guó)買(mǎi)的在間測(cè)：個(gè)鍵據(jù) 4從“息”債反說(shuō)開(kāi)：配節(jié)，追逐息 6債市度盤(pán) 7資產(chǎn)對(duì)價(jià)比 9國(guó)債國(guó)期利多收窄 9二永期利、用差整收窄 10風(fēng)險(xiǎn)示 10信息過(guò)去一周債市整體走強(qiáng)，時(shí)點(diǎn)略超預(yù)期的國(guó)債買(mǎi)賣(mài)重啟后，債市再度迎來(lái)做多行情?；厮?0月債市行情，國(guó)慶假期以來(lái)，債市從結(jié)構(gòu)性修復(fù)行情起步，先是30年國(guó)債、國(guó)債國(guó)開(kāi)、二永等壓利差，再到國(guó)債買(mǎi)賣(mài)重啟后債市整體走牛。雖然股市表現(xiàn)依然穩(wěn)健，但債市情緒趨于好轉(zhuǎn)。表1：從主要券種收益率的變動(dòng)來(lái)看，10月債市整體走強(qiáng)，表面上看，10月債市幾輪做多行情的背后都有對(duì)應(yīng)的利好信息支撐，包括但不限于30年特別國(guó)債續(xù)發(fā)的博弈，雙降預(yù)期的變化，10月MLF投標(biāo)降價(jià)，國(guó)債買(mǎi)賣(mài)重啟兌現(xiàn)，再到最新的中美領(lǐng)導(dǎo)人重要會(huì)晤。但從利好信息真實(shí)性和實(shí)際影響來(lái)看，眾多市場(chǎng)集中博弈的利多邏輯實(shí)際并不扎實(shí)，更多是行情選擇消息。另外，從行情演繹的特征看，上述短期做多行情往往集中在下午和晚盤(pán)時(shí)段，小體量交易資金驅(qū)動(dòng)的特征明顯。面對(duì)消息驅(qū)動(dòng)的交易行情，我們認(rèn)為相比潛在的多空消息，更重要的是把握年末債市的整體配置節(jié)奏，追逐消息，不如把握節(jié)奏。當(dāng)前債市投資機(jī)構(gòu)仍處于年內(nèi)考核驅(qū)動(dòng)必須跟隨做多的時(shí)間內(nèi)，多頭信心短期修復(fù)被放大，故11月中旬以前的窗口期內(nèi)可以積極參與博弈，但11月下旬到年末，為2026年配置的壓力可能小于往年，或反而要設(shè)置好止盈的空間和時(shí)點(diǎn)。重啟國(guó)債買(mǎi)賣(mài)與債市長(zhǎng)期節(jié)奏：上限保險(xiǎn)而非快速下行國(guó)債買(mǎi)賣(mài)重啟的長(zhǎng)期影響需要結(jié)合兩個(gè)內(nèi)容考慮，對(duì)債市可能更多是上限保險(xiǎn)而非引導(dǎo)債市利率快速下行。一是同一日發(fā)布的《國(guó)務(wù)院關(guān)于金融工作情況的報(bào)告》，提到10年期國(guó)債收益率保持在1.75%—1.85%左右，1.75%—1.85%或可看作央行相對(duì)合意的利率區(qū)間。從近期債市的波動(dòng)范圍，以及央行通過(guò)MLF和買(mǎi)斷式逆回購(gòu)影響存單利率維持在1.65%左右看，央行的言行具有較高的一致性。故從債市實(shí)際定價(jià)的利多方向上看，重啟國(guó)債買(mǎi)賣(mài)的重要意義是作為央行穩(wěn)債市的抓手，為債市上保險(xiǎn)，長(zhǎng)債利率短期博弈上有頂。反內(nèi)卷政策給市場(chǎng)造成拉升價(jià)格的預(yù)期，長(zhǎng)債利率上限難以判斷的情況迎來(lái)變化。債市預(yù)期的卡瑪比率（與最大回撤有關(guān)）大幅提升。二是在金融街論壇年會(huì)上，潘行長(zhǎng)同時(shí)提出探索在特定情景下向非銀機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性的機(jī)制安排，與買(mǎi)賣(mài)國(guó)債結(jié)合，利好的不僅僅是債市，也是股市的長(zhǎng)期支撐。參考我們?cè)?0月28日發(fā)布的《買(mǎi)賣(mài)國(guó)債如何理解：從長(zhǎng)計(jì)議》，重啟國(guó)債買(mǎi)賣(mài)的核心目的或是四中全會(huì)后進(jìn)一步強(qiáng)化財(cái)政政策和貨幣政策協(xié)同，不僅指向配合財(cái)政發(fā)債，更是長(zhǎng)期支持權(quán)益市場(chǎng)的一環(huán)。（1國(guó)債利率快速下行，這給予債市的是短期博弈機(jī)會(huì)。（2）從支持權(quán)益市場(chǎng)的角度來(lái)看，不論是在流動(dòng)性寬松還是配合財(cái)政發(fā)債穩(wěn)增長(zhǎng)的，短期看可能是股債雙牛，但長(zhǎng)期來(lái)看，股債蹺蹺板的中長(zhǎng)期邏輯仍然沒(méi)有受到觸動(dòng)。短期中國(guó)債買(mǎi)賣(mài)的潛在空間測(cè)算：三個(gè)關(guān)鍵數(shù)據(jù)此次雖然宣布國(guó)債買(mǎi)賣(mài)重啟，但對(duì)細(xì)節(jié)的著墨不多，后續(xù)央行實(shí)際操作的節(jié)奏、方向、期限和規(guī)模均不確定。從大方向上看，我們認(rèn)為后續(xù)的實(shí)際操作大概率較為靈活，與2024年下半買(mǎi)短賣(mài)長(zhǎng)調(diào)整曲線形態(tài)不同。推斷年內(nèi)央行國(guó)債買(mǎi)賣(mài)潛在的操作空間，以下三個(gè)數(shù)據(jù)較為重要，長(zhǎng)端買(mǎi)入量可能不大，短端買(mǎi)入有空間但估計(jì)較為平穩(wěn)。央行2024年內(nèi)買(mǎi)入短國(guó)債的規(guī)?？赡茉?.4萬(wàn)億以上，2025年內(nèi)已有近一半到期，剩余的一半可能在2026年上半年陸續(xù)到期。2024年8月央行首次進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)國(guó)債買(mǎi)賣(mài)，通過(guò)買(mǎi)短賣(mài)長(zhǎng)的方式凈買(mǎi)入國(guó)債1,0005,000億。20248月央行資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)端對(duì)政府債權(quán)新增5,071億，差值近4,000億元，這意味著央行有4,000億左右的國(guó)債賣(mài)出是以先借入后賣(mài)出的形式進(jìn)行（8月負(fù)債端其他負(fù)債大幅多增），買(mǎi)入短國(guó)債的規(guī)?；蛑辽儆?,000億。圖1：2024年8月央行對(duì)政府債權(quán)新增超5,000億 圖2：2024年8月央行負(fù)債端其他負(fù)債大幅多增iData， iData，2025年9-12月央行并未披露買(mǎi)賣(mài)方向，但大概率是以直接買(mǎi)短為主。一方面，9-12月央行公告國(guó)債凈買(mǎi)入量與資產(chǎn)端對(duì)政府債券增量未出現(xiàn)大幅偏離（差值受到小部分存量債券到期影響），另一方面央行負(fù)債端其他負(fù)債也未出現(xiàn)類(lèi)似8月的大幅增長(zhǎng)。結(jié)合iData數(shù)據(jù)，大行在8月和9月上719-12能與公布的國(guó)債凈買(mǎi)入規(guī)模相近，可能在9,000億之上。圖3：2024年8-9月大行集中出5-7年國(guó)債 圖4：2024年8-9月大行也對(duì)7-10年國(guó)債集中賣(mài)出iData， iData，20251有的債券自然到期（尤其是2024年買(mǎi)入的短債），2025年1-9月對(duì)政府債權(quán)科目累計(jì)減少6,567億元，除了4月到期1,800億，其余月份的到期規(guī)300-800對(duì)比2025年1.4內(nèi)已到期占比已接近一半，剩余的一半可能也會(huì)在2026年上半年陸續(xù)到期。央行表內(nèi)2024累計(jì)賣(mài)出量或不到650億2024年8由于9-12月央行負(fù)債端其他負(fù)債未出現(xiàn)類(lèi)似8月的大幅增長(zhǎng)，或?qū)?yīng)借債賣(mài)出102401152402。202484000（2007的1.55萬(wàn)億特別國(guó)債滾動(dòng)續(xù)發(fā)，慣例采取先向大行定向發(fā)行，隨后由央行慣例買(mǎi)入的形式），2025年9月5日24續(xù)作特別國(guó)債01首次出現(xiàn)二級(jí)賣(mài)92401根據(jù)iData2025年10月3124續(xù)作特別國(guó)債01近5880148表內(nèi)24年續(xù)作特別國(guó)債（10/15Y）賣(mài)出量不到650億（636億。月大行凈買(mǎi)入3年以下國(guó)債1.34。6年6-10月大行凈買(mǎi)入3年以下短國(guó)債1.34202415,20020244,000億，1-38,200億元，2024年同期不到6,300億。此外，8月以來(lái)大行對(duì)3-5年國(guó)債的買(mǎi)入也明顯超出季節(jié)性。圖5：2025年6月以來(lái)大行買(mǎi)入3年以下短國(guó)債 圖6：8月以來(lái)大行對(duì)3-5年國(guó)債的買(mǎi)入也超季節(jié)性iData， iData，大行下半年加大力度買(mǎi)入短債可能與債市行情相關(guān)：一方面政府債發(fā)行期7但客觀上講，這也為央行重啟買(mǎi)賣(mài)國(guó)債打邊際上可能從1內(nèi)延展到3年以內(nèi)從信息市和債市反應(yīng)說(shuō)開(kāi)去：重配置節(jié)奏，輕追逐信息回溯國(guó)慶假期后的債市行情，市場(chǎng)定價(jià)的利多因素其實(shí)不止買(mǎi)賣(mài)國(guó)債，還包括但不限于30年特別國(guó)債續(xù)發(fā)節(jié)奏博弈，雙降預(yù)期再起，10月MLF利率可能下行，以及最新的中美領(lǐng)導(dǎo)人重要會(huì)晤等。但從真實(shí)性和實(shí)際影響來(lái)看，眾多市場(chǎng)集中博弈的利多邏輯實(shí)際并不扎實(shí)，更多是行情選擇消息。同時(shí)能夠看到的是，上述短期做多行情往往集中在下午、晚盤(pán)時(shí)段，小體量交易資金驅(qū)動(dòng)的特征明顯。這些信息和債市響應(yīng)有隨機(jī)性，但其背后是機(jī)構(gòu)配置節(jié)奏的支撐——當(dāng)前至11月中上旬可能仍然處于交易盤(pán)活躍期，機(jī)構(gòu)為完成年度考核會(huì)積極地跟隨做多。配置節(jié)奏選擇消息，紛紛博弈預(yù)期卡瑪上行、利差收窄、中美會(huì)晤后利空出盡等。基于上述判斷，我們認(rèn)為在年內(nèi)債市配置的最后階段，宜重配置節(jié)奏，輕追逐信息，11月中旬前做多行情可以階段性參與，30年國(guó)債、地方債和長(zhǎng)久期信用債壓利差還有一定的空間。12盈的空間和時(shí)點(diǎn)。時(shí)間維度來(lái)看以年。101.75%130-1030BP債市周度復(fù)盤(pán)（20251027日-20251031日央20680790001MLF8672億770001MLF50006908R01.37p至1.2D0074.1bp1.46%，1AAA4.75bp1.63%。圖資金利率下行 圖央行逆回購(gòu)?fù)斗?2008， ，51030年期9.01bp5.12bp5.32bp6.95bp2510年、307.25bp、3.91bp7.59bp、6.94bpTS、、T、TL主力合約收盤(pán)價(jià)分