業(yè)績概覽：客座率維持較高水平，燃油成本下降利好航司業(yè)績2525Q3102.724Q391.9前三季度，三大航扣非后盈利合計44.7億元，較去年同期扣非后合計虧損6.8億元有顯著改善。圖1：Q2開始三大航經(jīng)營壓力有所改善，Q3扣非凈利潤合計略高于去年同期（扣非歸母凈利潤，億元）中國國航 東方航空 南方航空60中國國航 東方航空 南方航空40200(20)(40)(60)

23Q1 23Q2 23Q3

24Q1 24Q2 24Q3

25Q1 25Q2 25Q3 25Q4Q3506.124398.9Q1-Q3953.324839.8圖2：Q3三大航經(jīng)營凈現(xiàn)金流表現(xiàn)整體優(yōu)于24年同期（億元）中國國航 中國東航 南方航空20018016014012010080604020023Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3 25Q42-3司對票價的維護。我們認為航司有意識的維護機票價格，避免行業(yè)陷入價格內(nèi)卷在當前需求相對偏弱的大環(huán)境中是非常重要的。以25Q124Q12424圖3：前三季度航司客座率整體高于去年同期 圖4：前三季度燃油成本較去年同期有優(yōu)勢（元/噸）90.0%85.0%80.0%75.0%70.0%

2019 2023 2024 2025JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec

8,5008,0007,5007,0006,5006,0005,5005,0004,5004,000

2023202320242025JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDecQ2Q3Q3圖5：Q3三大航國內(nèi)線客公里收益同比略降（元/客公里）圖6：Q3春秋吉祥國內(nèi)航線客公里收益同比略降（元/客公里0.7000.6500.6000.5500.5000.4500.400

國航 南航 東航

0.6000.5500.5000.4500.4000.3500.3000.250

吉祥 春秋 市公司公 市公司公注：客公里收益的季度數(shù)據(jù)為估計值Q3Q3A320下降，春秋則受限于其投放占比較高的東南亞市場今年機票價格走弱。圖7：三大航Q3扣油后座公里收益同比略升（元/座公里）圖8：吉祥Q3扣油后座公里收益同比基本持平，春秋略降（元/座公里）國航 南航 東航0.3400.3400.3200.3000.2800.2600.2400.2200.200市公司公注：扣除燃油成本的座公里收益的季度數(shù)據(jù)為估計值

0.350吉祥春秋0.300吉祥春秋0.2500.2000.150市公司公國內(nèi)航線：運力投放維持低增速7-9（三）2.7%、1.8%1.6%圖9：24年以來大航國內(nèi)航線運力投放增速維持較低水平（百萬客公里）30,000國內(nèi)ASK：東航大航ASK國內(nèi)ASK30,000國內(nèi)ASK：東航大航ASK國內(nèi)ASK：海航0.125,0000.0520,00015,000010,000-0.05,0000-0.1

圖10：吉祥國內(nèi)運力投放增速下行，春秋提升較明顯（百萬客公里）5

國內(nèi)ASK：春秋 國內(nèi)ASK：吉春秋吉祥ASK合計同比

0.150.10.050-0.05-0.12,500 -0.15客座率方面，Q3Q1Q27-89圖11：Q3大航國內(nèi)客座率同比提升幅度較低（%） 圖12：24年以來春秋與吉祥國內(nèi)客座率維持在較高水（%）國內(nèi)客座率同比變化（pct）：南航國內(nèi)客座率同比變化（pct）：南航國航國內(nèi)客座率：春秋 國內(nèi)客座率：吉祥東航15東航969492949290888684828050-525圖13：25年大部分航司國內(nèi)客座率接近或超越19年同期（航司客座率同比19年，單位：pct）國航南航國航南航東航吉祥春秋5.000.00(5.00)(10.00)(15.00)(20.00)(25.00)國際航線：運力投放基本進入穩(wěn)態(tài)，東南亞部分航線偏弱2030%。圖14：東南亞航線偏弱，北美航線恢復(fù)程度依舊最差班管國際線對航司的實際貢獻整體優(yōu)于去年。上市航司中，相對來說東航與春秋的客收下滑幅度略大，我們認為與其航線結(jié)構(gòu)有關(guān)，即占比較高的日韓及部分東南亞航線需求表現(xiàn)偏弱或供給過量，導(dǎo)致了收益的下滑。圖15：東航Q3國際線客收略降（元/客公里） 圖16：春秋Q3國際航線客收略降（元/客公里）國航 南航 東航 吉祥 春秋0.600 0.5500.550 0.5000.500 0.4500.450 0.4000.400 0.350市公司公 市公司公注：客公里收益的季度數(shù)據(jù)為估計值25為漫長的過程，長航線的部分缺失導(dǎo)致寬體機運力依舊會存在一定的過剩。但經(jīng)過一年多的持續(xù)調(diào)整，新的運力平衡逐步形成，航司正在逐步克服運力過剩帶來的問題。圖17：大航國際線運力投放逐步進入穩(wěn)態(tài)（百萬客公里） 圖18：春秋吉祥國際航線投放趨于穩(wěn)定（百萬客公里）國際ASK：南航 國際ASK：國航10,000 國際ASK：東航 相當于19年百分

1,8001,600

國際ASK：春秋 國際ASK：吉相當于19年百分比

200.0%180.0%0

100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%

8000

160.0%140.0%120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%248-99圖19：大航國際客座率季節(jié)性波動減弱（%） 圖20：春秋吉祥國際線客座率季節(jié)性波動減弱（%）國際客座率：南航 國際客座率：國航國際客座率：東航 國際客座率：海航90國際客座率：東航 國際客座率：海航

國際客座率：春秋 國際客座率：吉祥9085807570908580757065608585807570656019Q319Q319圖21：東航Q3國際客座率高于19年同期，其余航司與19年較為接近（航司客座率同比19年，單位：pct）國航南航國航南航東航吉祥春秋5.000.00(5.00)(10.00)(15.00)(20.00)飛機引進：三大航飛機引進基本符合計劃，預(yù)計運力增速高于前兩年194792324圖22：以引進計劃計算，25-27三大航機隊架次增速約5%圖23：寬體機增長基本停滯，增長主要是窄體機（單位：架）14.0% 國航 東航 南航 三大航增速合計12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%市公司年 市公司年20-24圖24：三大航飛機實際引進基本符合計劃（架次，淺色為計劃，深色為實際，25年實際引進為1-9月數(shù)量）市公司年飛機退出方面，可以看到25年三大航計劃退出合計79架，1-9月飛機實際退出47架，占計劃退出數(shù)量的59%，由于四季度為淡季，適合運力退出，預(yù)計全年飛機退出數(shù)量基本符合計劃水平。圖25：三大航飛機實際退出基本符合計劃（架次，淺色為計劃，深色為實際，25年實際退出為1-9月數(shù)量）市公司年4%估值水平與投資建議：走勢略弱于大盤，短期關(guān)注Q4邊際改善Q2本面逐步改善，疊加低油價與行業(yè)反內(nèi)卷，帶來了四季度市場預(yù)期的改善。圖26：25年以來航空板塊跑輸上證，Q4迎來補漲上證指數(shù)航空公司Ⅲ上證指數(shù)航空公司Ⅲ(長江)35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%24-01 24-04 24-07 24-10 25-01 25-04 25-07 25-10Q4基本抹去了旺季的盈利。今年在反內(nèi)卷的大背景下，行業(yè)維持票價穩(wěn)定的難度降低，四季度有望顯著減虧，其中三大航邊際改善的空間更大。圖27：目前三大航市值處于歷史中樞附近（億元）1800.0

中國國航 中國東航 南方航空1600.01400.01200.01000.0800.02018/012018/042018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/0