目錄索引一、給上產(chǎn)硬束，量機(jī)率升 6（一上產(chǎn)鏈復(fù)損，20-25年內(nèi)隊(duì)進(jìn)大放緩 6（二展：計(jì)來3年飛凈速維低位 8（三可用機(jī)營(yíng)率顯改，刻量緊但構(gòu)善 8二、求需筑穩(wěn)修復(fù)等增潛兌現(xiàn) （一總：求性減，運(yùn)比19年+17%，座超越19年 （二結(jié)：內(nèi)需堅(jiān)韌國線步復(fù) 12（三展：本逐改善信預(yù)拐，待潛釋放 15（四供差算 17三、值&資議 17四、險(xiǎn)示 20圖表索引圖1：20-24中民飛機(jī)均合約3.0% 6圖2：2010至2025年9月音空交情況 6圖3：三航隊(duì)增（架） 7圖4：中民機(jī)平機(jī)齡化圖 8圖5：止25年8月內(nèi)司15年齡上數(shù)量占比 8圖6：預(yù)來3我民航隊(duì)模速處左右低速 8圖7：機(jī)可用日利&復(fù)率 9圖8：體可用日利&復(fù)率 9圖9：十機(jī)夏季飛時(shí)占比 10圖10：十機(jī)冬季飛時(shí)占比 10圖年1-9月航運(yùn)量計(jì)5.82人恢至19的圖12：25以民運(yùn)量比速先路公路 圖13：25年1-9民班客為84.9%，過19同水平 圖14：25年1-10月日均運(yùn)班比19+13% 12圖15：25年1-9國客運(yùn)量比19年+19% 12圖16：25年1-9國市場(chǎng)均價(jià)含加）較24同跌12圖17：25年10月內(nèi)場(chǎng)平票（附費(fèi)較24年增4.3% 12圖18：25年1-10月及國航量至19年85% 13圖19：25年1-9地國際客輸恢至102.3% 13圖20：24Q3歐向復(fù)領(lǐng)，美復(fù)較低 14圖21：25年Q3本國、國出航量居前列 14圖22：25年9月CPI、PPI同持下行 15圖23：25年9我會(huì)零銷總同增3.0% 15圖24：RPK期隨16圖25：國均機(jī)仍有大升間 16圖26：國航PB 18圖27：國航PE(TTM) 18圖28：方空PB 18圖29：方空PE(TTM) 18圖30：國航PB 18圖31：國航PE(TTM) 18圖32：祥空PB 19圖33：祥空PE(TTM) 19圖34：秋空PB 19圖35：秋空PE(TTM) 19圖36：航股PB 19圖37：航股PE(TTM) 19圖38：夏空PB 20圖39：夏空PE(TTM) 20表1：三航新力進(jìn)計(jì)劃 7表2：劃班刻表 9表3：十機(jī)計(jì)行時(shí)刻 10表4：入人同升 14表5：入機(jī)預(yù)比上升 14表6：1以中對(duì)免簽策蹤 16表7：航供平表算 17（若特說，據(jù)源均自 ）一、供給：上游產(chǎn)能硬約束，存量飛機(jī)效率提升（一）上游產(chǎn)業(yè)鏈恢復(fù)受損，20-25年國內(nèi)機(jī)隊(duì)引進(jìn)大幅放緩本輪供給受限來源于上游產(chǎn)業(yè)鏈因機(jī)型設(shè)計(jì)缺陷、產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)芤咔橥[、疫后勞動(dòng)力及航材供給受阻等而無法按時(shí)交付飛機(jī)的硬約束，導(dǎo)致波音、空客等主機(jī)廠產(chǎn)能恢復(fù)不及預(yù)期，國內(nèi)飛機(jī)引進(jìn)節(jié)奏較疫情前大幅放緩。圖1：20-24年中國民航業(yè)飛機(jī)年均復(fù)合增速約3.0%，中國民航局25年1-944050720182019。圖2：2010年至2025年9月波音、空客交付情況空客-左軸 波音-左軸 空客（YoY）-右軸 波音（YoY）-右軸交付架數(shù)（架）20112010020112010

150%100%50%0%-50%2025.92024202320222021202020192018-100%2025.92024202320222021202020192018201720162015201420132012累計(jì)201720162015201420132012波音、空客官網(wǎng)全民航機(jī)隊(duì)凈增放緩，三大航運(yùn)力擴(kuò)張受限。考慮航司資金壓力，疊加上游飛機(jī)制造供應(yīng)鏈問題，我國行業(yè)機(jī)隊(duì)引進(jìn)增速放緩，運(yùn)力擴(kuò)張受限。以三大航機(jī)隊(duì)凈增來看，22年凈增59架，23年為32架，24年為56架，25年1-9月為71架。圖3：三大航機(jī)隊(duì)凈增數(shù)（架）100凈增數(shù)架） 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025.1-9100908070605040293020 100

3816 10 119

863922 221614115

53432723 251672中國國航 南方航空 東方航空注：以上均為上市公司并表口徑，23年以后為國航（并表山航口徑下）飛機(jī)凈增數(shù)25年以來三大航運(yùn)力交付不及年初預(yù)期，按三大航披露的最新運(yùn)力引進(jìn)計(jì)劃統(tǒng)計(jì)，國航、南航、東航分別預(yù)計(jì)25年客機(jī)凈增29、51、34架，但25年1-9月分別實(shí)際凈增16、39、16架，目標(biāo)達(dá)成率僅為55.2%、76.5%、47.1%。表1：三大航最新運(yùn)力引進(jìn)計(jì)劃中國國航25H1中報(bào)，中國東航24年年報(bào)，南方航空2024年年報(bào)注：南航25H1未披露更新的飛機(jī)引進(jìn)及退出計(jì)劃，此處以24年年報(bào)披露的計(jì)劃列示（二）展望：預(yù)計(jì)未來3年飛機(jī)凈增速仍維持低位Planespotters，2025年10.320193.4202581515%。（20-25年機(jī)隊(duì)年均復(fù)合增速為3.0%，我們預(yù)估未來3年機(jī)隊(duì)凈增速約3%，較十三五的8.1%、十二五的10.7%大幅放緩。圖4：中國民航隊(duì)平均齡變化圖 圖5：截止25年8月，內(nèi)航司15年機(jī)齡以上飛數(shù)量及占比機(jī)齡（年）10.3機(jī)齡（年）10.39.779.28.828.227.536.96.266.16.26.410 9 8 7 6 5

15年以上機(jī)規(guī)模架） 15年以上機(jī)占比（%）4 02025.1-920242025.1-920242023202220212020201920182017201620152014

川海山廈航航航航

0%天首春上吉津都秋航祥航航空租賃與金融微信公眾號(hào)，Planespotters，

航班管家圖6：預(yù)計(jì)未來3年我國民航機(jī)隊(duì)規(guī)模增速仍處3%左右的低增速凈增數(shù)架） YoY（右軸） 機(jī)隊(duì)凈增5年CAGR（右軸）0

（三）可使用飛機(jī)運(yùn)營(yíng)效率顯著改善，時(shí)刻總量收緊但結(jié)構(gòu)改善在冊(cè)飛機(jī)日利用率穩(wěn)步提升但尚未恢復(fù)至疫情前。可用飛機(jī)日利用率水平已基本恢復(fù)至疫情前。據(jù)航班管家數(shù)據(jù)，2025年全機(jī)隊(duì)可使用飛機(jī)日利用率（01.01-10.27）約為8.1720242019年寬體機(jī)可使用飛機(jī)日利用率（01.01-10.27）約為9.58小時(shí)，同比24年同期增長(zhǎng)201992.14%19CAAC數(shù)據(jù)，2025年1-99.2241997.9%。圖7：全機(jī)隊(duì)可使用飛日利用率&恢復(fù)率 圖8：寬體機(jī)可使用飛日利用率&恢復(fù)率（小時(shí)數(shù)）10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.00

飛機(jī)日均利用率（左軸） 相比19年恢復(fù)率

120%100%80%60%40%20%0%

（小時(shí)數(shù)）12.0010.008.006.004.002.00

飛機(jī)日均利用率（左軸） 相比19年恢復(fù)

120%100%80%60%40%20%0%航班管家 航班管家表2：計(jì)劃航班時(shí)刻表

計(jì)劃航班時(shí)刻總量放緩，國際線時(shí)刻同比增加，航線結(jié)構(gòu)優(yōu)化。據(jù)民航預(yù)飛行系統(tǒng)數(shù)據(jù)，2025年夏秋航季計(jì)劃總時(shí)刻較24年同期下降3.9%，25年冬春航季較24年同期下降1.6%。分航線看，國內(nèi)航線2025年夏秋/冬春航季較24年同期分別下滑4.2%/1.7%，恢復(fù)至19年同期水平約124.2%/122.1%；國際航線較24年同期分別上升1.8%/1.2%，恢復(fù)至19年同期水平月89.7%/91%。民航局預(yù)先管理飛行系統(tǒng)表3：前十大機(jī)場(chǎng)計(jì)劃飛行時(shí)刻

2025240.21%1000民航局預(yù)先管理飛行系統(tǒng)前十大機(jī)場(chǎng)計(jì)劃飛行時(shí)刻占比提升。25年夏秋國內(nèi)時(shí)刻占比較24年/19年分別24年/1924年/19年分別25年/19時(shí)刻占比較24年/19年分別+0.2%/+0.4；總時(shí)刻占比較24年/19年分別+0.3%/+2.1%。圖9：前十大機(jī)場(chǎng)夏秋季飛行時(shí)刻占比 圖10：前十大機(jī)場(chǎng)冬春季飛行時(shí)刻占比32.0%31.0%30.0%29.0%28.0%27.0%26.0%

國內(nèi)時(shí)刻 國際時(shí)刻 總時(shí)刻31.5%30.8%31.0%30.9%31.3%31.2%31.2%28.8%28.2%31.5%30.8%31.0%30.9%31.3%31.2%31.2%28.8%28.2%

33.0%32.0%31.0%30.0%29.0%28.0%27.0%26.0%

國內(nèi)時(shí)刻 國際時(shí)刻 總時(shí)刻31.9%32.2%29.7%31.5%31.8%29.7%29.8%30.1%30.3%31.9%32.2%29.7%31.5%31.8%29.7%29.8%30.1%30.3%二、需求：需求筑底穩(wěn)步修復(fù)，等待增長(zhǎng)潛力兌現(xiàn)（一）總量：需求韌性不減，客運(yùn)量同比19年+17%，客座率超越19年月客運(yùn)量已同比年增長(zhǎng)17%20251-9輸29?？桶嗫妥室鸦痉€(wěn)定在83%以上波動(dòng)，25年1-9月民航正班客座率為84.9%，超過19年同期水平。圖11：25年1-9月民航客運(yùn)量累計(jì)5.82億人，恢復(fù)至19年的117%

圖12：25年以來民航客運(yùn)量同比增速領(lǐng)先鐵路與公路民航客運(yùn)（萬次）-左軸 同比24年-右同比19年-右軸2025-092025-082025-072025-062025-052025-042025-032025-022025-0102025-092025-082025-072025-062025-052025-042025-032025-022025-01

25%20%15%10%5%0%-5%

客運(yùn)量月同比 民航 鐵公路15%10%5%2025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-090%2025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-09-5%-10%圖13：25年1-9月民航正班客座率為84.9%，超過19年同期水平民航行業(yè)正班客座率（%） 2019 2024 202590.0%88.0%86.0%84.0%82.0%80.0%78.0%76.0%74.0%1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12（二）結(jié)構(gòu)：國內(nèi)線需求堅(jiān)韌，國際線穩(wěn)步修復(fù)2025年至今國內(nèi)出行穩(wěn)健修復(fù)。據(jù)航班管家，2025年1-10月國內(nèi)日均航班量為13402架次，同比2024增長(zhǎng)2.0%，相當(dāng)于2019年同期的113.2%，實(shí)現(xiàn)旅客運(yùn)輸量5.15億人，同比增3.5%，相當(dāng)于2019年同期的119.2%。從季節(jié)性特征來看，今年以來國內(nèi)淡季錯(cuò)峰出行旅客明顯增加，2025年3-6月國內(nèi)旅客運(yùn)輸量相較2019年恢復(fù)率約為116.5%，相較上一輪2024年9-12月傳統(tǒng)淡季恢復(fù)率提升約5.6pp。圖年1-10月國內(nèi)日均客運(yùn)航班量相比年+13% 圖15：25年1-9月國旅客運(yùn)輸量相比19年+19%2024年 2019年 2025年18000150001200090006000300001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

國內(nèi)旅客運(yùn)輸量恢復(fù)率 2024年 2025年130%125%120%115%110%105%100%95%90%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月航班管家 中國民航局，航班管家國內(nèi)票價(jià)同比跌1-9755元）20196.9%，同比20246.1%99241%246.3%。10708.8元（含稅），同比2024年增長(zhǎng)4.3%，同比20196.3%。圖16：25年1-9月國內(nèi)市場(chǎng)平均票價(jià)（含附加費(fèi)）較24年同比跌6%

圖17：25年10月國內(nèi)市場(chǎng)平均票價(jià)（含附加費(fèi)）較24年同比增4.3% 航班管家 航班管家20251919年1-966.817.1%201985.4%56.319.2%201988.3%。1-90.662019102.3%0.59202423.5%2019105.7%。圖18：25年1-10月地區(qū)及國際航班量恢復(fù)至年85% 圖19：25年1-9月地及國際旅客運(yùn)輸量復(fù)至102.3%架次 2025年 2024年 2019年

2019 2024 2025 25恢復(fù)率（%）地區(qū)及國際旅客運(yùn)輸量（萬人）0

1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1

0

123456789月101112月月月

115%110%105%100%95%90%85%航班管家 ，航班管家20241.786月累計(jì)3.3315.8%9.6%–15.9%高達(dá)表4：出入境人數(shù)同比上升中秋國慶三季度1-6月份出入境人員（萬人）1634.31780033300YoY(%)11.50%12.90%15.80%內(nèi)地居民（萬人）91658937.215900YoY(%)9.60%13.80%15.90%外國人（萬人）143.42013.43805.3YoY(%)21.60%22.30%30.20%免簽入境外國人（萬人）53.5724.61364YoY(%)46.80%48.30%53.90%國家移民局元旦11月中秋國慶元旦11月中秋國慶暑運(yùn)預(yù)訂統(tǒng)截至期 11月5日10月21日9月17日7月15日出入境線機(jī)票 28441140719YoY（%） 33%23%16%8%預(yù)訂量（萬張）20192019年同期的3成水平。2025年三季度出港通航國家中，日本、韓國、泰國位列前三，其中日本已恢復(fù)并超過2019年水平，泰國航班恢復(fù)率相對(duì)較低，達(dá)52.4%。圖20：24Q3亞歐方向恢領(lǐng)先，北美恢復(fù)率低 圖21：25年Q3日本、國、泰國為出港航量居前列架次萬架次24Q3國際出港目的地區(qū)域分布架次萬架次航班管家 航班管家（三）展望：基本面逐年改善，信心預(yù)期拐點(diǎn)，期待潛力釋放預(yù)期拐點(diǎn)已現(xiàn)，等待信心補(bǔ)足。2025年1-9月我國社會(huì)零售總額合計(jì)36.6萬億元，同比增長(zhǎng)4.5%，其中9月社零總額4.2萬億元，同比增長(zhǎng)3.0%，9月CPI、PPI同比分別-0.3%2025圖22：25年月、同比持續(xù)下行 圖23：25年9月我國會(huì)零售銷售總額同增3.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%2025-072025-042025-072025-042025-012024-102024-072024-042024-012023-102023-072023-042023-012022-102022-072022-042022-012021-102021-072021-042021-012020-102020-072020-042020-012019-102019-072019-042019-01

CPI：當(dāng)月同比 PPI：當(dāng)同比

40%30%20%10%0%-10%-20%2025-082025-052025-082025-052025-022024-112024-082024-052024-022023-112023-082023-052023-022022-112022-082022-052022-022021-112021-082021-052021-022020-112020-082020-052020-022019-112019-082019-052019-02國際免簽政策擴(kuò)容，國際線未來增長(zhǎng)可期。2025年3月30日起施行的《國際客運(yùn)航權(quán)市場(chǎng)準(zhǔn)入和配置規(guī)則》進(jìn)一步優(yōu)化了國際航權(quán)的配置和管理，并對(duì)一帶一路國家、海南自貿(mào)港等戰(zhàn)略方向給予傾斜，為航司增開國際航線（尤其是非洲、南太、拉美等新興市場(chǎng)）提供了制度保障。同時(shí)我國對(duì)國外免簽國家名單持續(xù)擴(kuò)容，政策持續(xù)加碼下國際線需求有望進(jìn)一步釋放。表6：1月以來中國對(duì)國外免簽政策跟蹤2025年1月以來中國對(duì)國外免簽政策跟蹤開始時(shí)間 具體情況對(duì)法國等國單方面免簽政策延期至2026年12月31日24時(shí)。此外，中方將于2025將于2025年11月10日至2026年12月31日對(duì)瑞典免簽。自2025年9月15日至2026年9月14日，俄羅斯持普通護(hù)照人員來華2025.9.15經(jīng)商、旅游觀光、探親訪友、交流訪問、過境不超過30天，可免辦簽證入境。2025692026684國持2025.6.9普通護(hù)照人員來華經(jīng)商、旅游觀光、探親訪友、交流訪問、過境不超過30天，可免辦簽證入境。20256120265312025.6.1烏拉圭5國持普通護(hù)照人員來華經(jīng)商、旅游觀光、探親訪友、交流訪問、過境不超過30天，可免辦簽證入境。持有效的中國外交、公務(wù)、公務(wù)普通及普通護(hù)照和持有效的薩摩亞獨(dú)立國2025.4.2外交、官員及普通護(hù)照公民，在締約另一方入境、出境或者過境，單次停留不超過30日外交部0.872.822043年，1006120.6%圖24：RPK長(zhǎng)期伴隨增長(zhǎng) 圖25：中國人均乘機(jī)次仍有較大提升空間（人均機(jī)次） 中國內(nèi)地 日本8.0%6.0%4.0%200020012000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

GDP（不變價(jià)）：當(dāng)年比 RPK：當(dāng)年同比-右軸200.0%150.0%100.0%50.0%0.0%-50.0%202320212019201720152013201120092007-100.0%202320212019201720152013201120092007

3.02.52.01.51.00.50.0

美國 歐盟（含英）2.820.470.52注：剔除負(fù)值以及受低基數(shù)影響大幅波動(dòng)的值 注：人均乘機(jī)次數(shù)按民航旅客運(yùn)輸量2.820.470.52表7：航空供需平衡表測(cè)算民航局

（四）供需差測(cè)算考慮20252526-2725、263.0%GDP25-27年RPK25-27年ASK6.4%4.9%（RASK）三、估值&投資建議PEPBPBEPSEPSPETTMPETTMPB20-24BPSBP178PTTMPBPB3.62.62.15.1xPB3.2x、3.2x、3.8x3.9x，3.9x、3.5x2-3圖27：中國國航PE(TTM)0注：PE剔除負(fù)值，下同圖29：南方航空X2,0000圖31：中國東航0PB均值PB均值PB區(qū)間PB區(qū)間PBPB圖26圖26：中國國航x1412/p>

20252023PB均值PBPB均值PB均值20212020201920182017PB區(qū)間PBPB區(qū)間PB區(qū)間2015201420132012PBPB2011PBPB2010圖28：南方航空?qǐng)D28：南方航空?qǐng)D30：中國東航20082007200620052004606050403020100深度分析|航空機(jī)場(chǎng)PE(TTM)區(qū)間PE(TTM)均值PE(TTM)PE(TTM)區(qū)間PE(TTM)均值PE(TTM)PE(TTM)區(qū)間PE(TTM)均值18/22深度分析|航空機(jī)場(chǎng)PE(TTM)區(qū)間PE(TTM)均值PE(TTM)PE(TTM