目錄嘉里設：住宅開與優(yōu)質(zhì)IP租賃共振 7發(fā)展歷程：區(qū)域射、戰(zhàn)略布局，多元協(xié)同發(fā)展 7管理團隊：管理經(jīng)驗豐富，股權結(jié)構(gòu)穩(wěn)定 8業(yè)務結(jié)構(gòu)：IP租穩(wěn)健，開發(fā)保持彈性 9土地儲備：多元態(tài)布局，海內(nèi)外跨區(qū)域協(xié)同發(fā)展 10地產(chǎn)發(fā)：內(nèi)地優(yōu)互補端豪宅范 內(nèi)地開發(fā)：銷售動大，投資加倉上海市場 12香港開發(fā)：市場度復蘇，成就豪宅典范 14IP2031E25H136%18內(nèi)地IP：24年并租金41億港元，焦北上深杭 22香港IP：24年并租金13億港元，場逐漸復蘇 24酒店：24年合租金22億港元，增承壓 26財務分紅務穩(wěn)健錨定分紅 27盈利估值予目標市值383港元 29投資析意首次覆、并“買入評級 31風險示：超預期緊，不及預期 31圖表目錄圖1：嘉里建設發(fā)展歷程 7圖2：嘉里建設股權結(jié)構(gòu)（截至2025H1末） 8圖3：嘉里建設營業(yè)收入及同比 9圖4：嘉里建設毛利潤及同比 9圖5：嘉里建設營收分地區(qū)占比 10圖6：嘉里建設營收分業(yè)務占比 10圖7：嘉里建設土地儲備業(yè)態(tài)分布（2025H1） 10圖8：嘉里建設土地儲備區(qū)域分布（2025H1） 10圖9：嘉里建設發(fā)展中物業(yè)分布（2024） 11圖10：嘉里建設投資物業(yè)分布（2024） 11圖11：嘉里建設持作出售用途物業(yè)分布（2024） 11圖12：嘉里建設合約銷售金額及同比 12圖13：嘉里建設合約銷售金額結(jié)構(gòu)分布 12圖14：嘉里建設中國內(nèi)地銷售金額及同比 12圖15：嘉里建設中國內(nèi)地銷售金額結(jié)構(gòu)分布（2025H1） 12圖16：嘉里建設中國內(nèi)地地產(chǎn)開發(fā)土儲情況 13圖17：嘉里建設內(nèi)地發(fā)展中物業(yè)面積分布（2024年） 13圖18：嘉里建設內(nèi)地作出售物業(yè)面積城市分布（2024） 13圖19：嘉里建設內(nèi)地發(fā)展中+持出售土儲業(yè)態(tài)分布（2024年） 13圖20：嘉里建設中國內(nèi)地物業(yè)銷售收入 14圖21：嘉里建設中國內(nèi)地物業(yè)銷售結(jié)算毛利率情況 14圖22：中國香港住宅樓宇買賣合約數(shù)量 15圖23：中國香港住宅樓宇買賣合約金額 15圖24：中國香港住宅樓宇買賣合約數(shù)量及金額 15圖25：中國香港二手房房價指數(shù)及銀行估價指數(shù)走勢 15圖26：嘉里建設中國香港銷售金額及同比 16圖27：嘉里建設中國香港銷售金額結(jié)構(gòu)分布（2025H1） 16圖28：嘉里建設緹外項目概況 16圖：嘉里建設緹外項目規(guī)劃圖......................................................................圖30：嘉里建設中國香港地產(chǎn)開發(fā)土儲情況 17圖31：嘉里建設香港發(fā)展中物業(yè)面積業(yè)態(tài)分布（2024） 17圖32：嘉里建設香港作出售物業(yè)面積業(yè)態(tài)分布（2024） 17圖33：嘉里建設香港持作出售土儲項目分布（2024年） 17圖34：嘉里建設中國香港物業(yè)銷售收入 18圖35：嘉里建設中國香港物業(yè)銷售結(jié)算毛利率情況 18圖36：嘉里建設投資性房地產(chǎn)價值及同比 18圖37：嘉里建設投資性房地產(chǎn)價值區(qū)域占比 18圖38：嘉里建設投資物業(yè)面積及同比 19圖39：嘉里建設IP及酒店租金及同比 20圖40：嘉里建設IP租金區(qū)域劃分 20圖41：嘉里建設物業(yè)租賃毛利率 20圖42：嘉里建設投資物業(yè)之公允價值變化 20圖：嘉里建設IP及酒店未來規(guī)劃（按城市分：萬平方呎 圖：嘉里建設IP及酒店未來規(guī)劃（按業(yè)態(tài)分：萬平方呎 圖45：嘉里建設中國內(nèi)地IP租金及毛利率 22圖46：嘉里建設中國內(nèi)地主要物業(yè)租賃出租率 22圖47：嘉里建設中國內(nèi)地IP建面及同比 23圖48：嘉里建設中國內(nèi)地IP建面業(yè)態(tài)占比 23圖49：嘉里建設中國內(nèi)地IP建面城市分布（2025H1） 23圖50：嘉里建設中國內(nèi)地IP建面城市占比(2025H1) 23圖51：中國香港人數(shù)情況 24圖52：中國香港私人零售樓宇每月租金當月值 24圖53：中國香港零售業(yè)銷貨當月同比 24圖54：中國香港私人寫字樓每月租金當月值 25圖55：中國香港私人寫字樓空置率情況 25圖56：嘉里建設中國香港IP租金及毛利率 25圖57：嘉里建設中國香港主要物業(yè)租賃出租率 25圖58：嘉里建設中國香港IP建面及同比 26圖59：嘉里建設中國香港IP租賃建面業(yè)態(tài)占比 26圖60：嘉里建設酒店運營收入及同比 27圖61：嘉里建設酒店物業(yè)建面及同比 27圖62：嘉里建設酒店物業(yè)建面區(qū)域占比 27圖63：嘉里建設營業(yè)收入及同比 28圖64：嘉里建設歸母凈利潤及同比 28圖65：嘉里建設綜合毛利率和凈利率走勢 28圖66：嘉里建設各業(yè)務毛利率走勢 28圖67：嘉里建設總借貸額度及同比 28圖68：嘉里建總借貸期限結(jié)構(gòu) 28圖69：嘉里建設凈負債率 29圖70：嘉里建設總借貸融資成本 29圖71：嘉里建設總分紅金額及同比 29圖72：嘉里建設每股分紅 29表1：嘉里建設核心管理層（截至2025H1） 8表2：嘉里建設土地儲備情況（單位：萬平方呎） 10表3：主要商業(yè)地產(chǎn)公司資本化率情況 19表4：嘉里建設2025H1IP及酒店業(yè)態(tài)面積分布 19表：公司于內(nèi)地IP及酒店未來發(fā)展規(guī)劃（權益面積：萬平方呎（截至2H1）表6：嘉里建設布局在大陸的IP項目(截至2024年末) 23表7：嘉里建設在中國香港IP情況（2024年） 26表8：嘉里建設各業(yè)務2025-2027年盈利預測 30表9：可比公司估值對比 31IPIP194919962024產(chǎn)規(guī)模約為2,000億港元，全年營業(yè)收入達到195億港元。嘉里建設作為綜合性地產(chǎn)標桿企業(yè)，目前業(yè)務布局中國香港及內(nèi)地核心城市，其歷程分為香港奠基期、內(nèi)地發(fā)展期、多元擴張期三個階段：（一）香港奠基期（1978-1990年）：1974年，郭氏集團在香港設立嘉里控股有限1978（二（1991-2010年90（三（2013-現(xiàn)在1920.8圖1：嘉里建設發(fā)展歷程公告，公司官網(wǎng)管理團隊富集行業(yè)資深人士，具備卓越的戰(zhàn)略眼光和豐富的管理經(jīng)驗。公司創(chuàng)始人郭鶴年先生作為亞洲商業(yè)巨擘，制定了深耕地產(chǎn)、布局物流、運營輕資產(chǎn)的優(yōu)秀初期發(fā)展戰(zhàn)略。截至2025H1，當前公司董事會包括1名執(zhí)行董事（郭孔華）、1名非執(zhí)行董事（唐紹明）、3名獨立非執(zhí)行董事（許震宇、鄭君諾、李銳）。（郭鶴年之子2019年62022年5月至今出任公司主席職務，全面負責集團戰(zhàn)略發(fā)展。嘉里建設的核心管理團隊擁有深厚的行業(yè)經(jīng)驗與前瞻性的戰(zhàn)略布局，且多次打造標桿性商業(yè)地產(chǎn)項目，持續(xù)引領高端商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展，共同推動集團在物業(yè)開發(fā)、投資及管理領域保持領先地位。高管職位相關經(jīng)歷郭孔華先生政總裁高管職位相關經(jīng)歷郭孔華先生政總裁20156201956202256月起出任公司行政總裁，2022年5月起出任公司主席。唐紹明女士非執(zhí)行董事2010年起出任嘉里控股的投資部總監(jiān)，2023年11月出任公司非執(zhí)行董事。許震宇先生獨立非執(zhí)行董事2020年5月出任公司獨立非執(zhí)行董事，現(xiàn)為薪酬委員會主席、審核與企業(yè)管治委員會及提名委員會成員。鄭君諾先生獨立非執(zhí)行董事2022年5月出任公司獨立非執(zhí)行董事，現(xiàn)為公司審核與企業(yè)管治委員會、薪酬委員會及提名委員會成員。李銳博士獨立非執(zhí)行董事2023年11月起出任公司獨立非執(zhí)行董事，現(xiàn)為公司審核與企業(yè)管治委員會主席，提名委員會成員。官網(wǎng)嘉里建設股權結(jié)構(gòu)以家族絕對控股為核心，確保經(jīng)營戰(zhàn)略穩(wěn)定性。截至2025H1，公司控股股東KerryGroupLimited持股比例達60.23%，其他公眾股東持股39.77%。圖2：嘉里建設股權結(jié)構(gòu)（截至2025H1末） 公告業(yè)務結(jié)構(gòu)：IP租賃穩(wěn)健，開發(fā)保持彈性嘉里建設多元業(yè)務協(xié)同發(fā)展，涵蓋物業(yè)銷售、物業(yè)租賃業(yè)務以及酒店營運業(yè)務等，業(yè)務覆蓋亞太地區(qū)。2024年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入195億港元，同比增長49%。從業(yè)務結(jié)66%，25%，9%。從區(qū)域布局6634，公司實現(xiàn)營業(yè)收入81億港元，同比增長60%。從業(yè)務結(jié)構(gòu)上看，物業(yè)銷售占收入的62%，物業(yè)租賃及其他占2810%3466%。物業(yè)銷售業(yè)務：專注于高端住宅開發(fā)銷售。公司住宅開發(fā)以高端住宅為主，代表項目TheAster2024126-10%，主要依賴于香港；2025H1162+130%，主要依賴于內(nèi)地。IP酒店營運業(yè)務：品牌價值的重要載體，通過高端酒店的運營管理提升整體競爭力。公JEN131個酒店。酒店運營業(yè)務與物業(yè)租賃形成良好協(xié)同效應，有效提升了嘉里建設商業(yè)綜合體的整體價值。圖3：嘉里建設營業(yè)收入及同比 圖4：嘉里建設毛利潤及同比 (億港元)

（%）200150100500(50)2010201120102011201220132014201520162017201820192020202120222023202425H1

(億港元)120.0

（%）100806040200(20)(40)2010201120102011201220132014201520162017201820192020202120222023202425H1營業(yè)收入 同比（右軸） 毛利潤 同比（右軸）公告 公告圖5：嘉里建設營收分地區(qū)占比 圖6：嘉里建設營收分業(yè)務占比 （%）12.437.912.437.934.931.533.136.631.587.662.165.168.566.963.468.565.938.934.2

中國內(nèi)地 中國香港

（%）13.35.413.35.412.89.810.88.110.57.213.48.6 9.831.222.627.233.234.934.225.128.338.181.855.567.561.958.654.658.666.361.948.5物業(yè)銷售 物業(yè)租務及其他 酒店營運-中國物業(yè)公告 公告2025H14,971萬平方呎，其中發(fā)展中物業(yè)、投資物業(yè)、酒店物業(yè)、持作出售物業(yè)分別為2,066、1,848、53552242%37%11%76%、10%、14%。20162017201820192016201720182019202020212022202320242025H1發(fā)展中物業(yè)2,6161,8962,5362,6822,5252,9242,4232,6262,4112,066投資物業(yè)1,2171,2041,3101,4471,5911,5911,5751,5771,5901,848酒店物業(yè)377459467467467489501501518535持有作出售用途物業(yè)244351232204173178350387493522總樓面面積4,4553,9114,5454,8004,7565,1824,8495,0905,0114,971公告圖7：嘉里建設土地儲備業(yè)態(tài)分布（2025H1） 圖8：嘉里建設土地儲備區(qū)域分布（2025H1）有作出售用途物業(yè),10%有作出售用途物業(yè),10%發(fā)展中物業(yè)42%投資物業(yè),37%酒店物業(yè),11%

香港,10.1%

海外,14.0%內(nèi)地,75.9%公告 公告從各土儲狀態(tài)看，發(fā)展中物業(yè)主要布局在中國內(nèi)地，已落成的投資物業(yè)布局在中國內(nèi)68%41%、44%12%2%35%、10%、54%。.圖9：嘉里建設發(fā)展中物業(yè)分布（2024） 圖10：嘉里建設投資物業(yè)分布（2024） (萬平方呎)5734325734324301714770中國內(nèi)地中國香港海外零售0零售

718

(萬平方呎)588390588390105120078791483041110中國內(nèi)地中國香港海外零售零售住宅貨倉零售住宅貨倉零售住宅貨倉建筑面積

辦公室住宅酒店住宅零售住宅辦公室建筑面積辦公室住宅酒店住宅零售住宅辦公室公告 公告圖11：嘉里建設持作出售用途物業(yè)分布（2024）(萬平方呎)17551175513110辦公室零售中國內(nèi)地住宅零售住宅中國香港住宅海外0

235建筑面積公告地產(chǎn)開發(fā)：香港內(nèi)地優(yōu)勢互補，高端豪宅典范公司合約銷售波動較大，源于推盤節(jié)奏影響、單盤規(guī)模較大，但內(nèi)地及香港市場形成互補趨勢。2019-2021年公司銷售穩(wěn)定提升，源于中國內(nèi)地、香港市場均處于相對穩(wěn)定態(tài)46年香港銷售貢獻較多，高端項目緹外成為主引擎；2025H1實現(xiàn)銷售金額162億港元，同比+130%；其中內(nèi)地銷售貢獻106億港元，上海金陵華庭成為主引擎，單盤貢獻99億港元。整體而言，公司近年來銷售主要依賴高端盤銷售拉動，且這些高端盤項目整體單盤規(guī)?？捎^，能夠貢獻可觀銷售規(guī)模；因此在市場熱度回落背景下，公司銷售仍然保持了相對穩(wěn)健態(tài)勢。圖12：嘉里建設合約銷售金額及同比 圖13：嘉里建設合約銷售金額結(jié)構(gòu)分布 (億港元)3000

合約銷售金額 同比（右軸

（%）140120100806040200(20)(40)(60)

(億港元)3000

中國內(nèi)地 中國香港 貨倉公告 公告銷售：銷售波動較大，25H1銷售增長明顯主要依賴上海金陵華庭貢獻。2022年市場10675年推出項目規(guī)模較小，且主要布局在二三線城市，主要銷售貢獻來自沈陽、武漢等城市；2025H1實現(xiàn)銷售金額162億港元，同比+130%106億港元，上海金陵華庭成為主引擎，單盤貢獻99億港元。圖14：嘉里建設中國內(nèi)地銷售金額及同比 圖嘉里建設中國內(nèi)地銷售金額結(jié)構(gòu)分（2025H1）0

中國內(nèi)地合約銷售金額 同比（右軸

（%）9008007006005004003002001000(100)(200)

雅頌閣,3%前海嘉灣,1%海碧臺二期,1%

武漢江城雅頌臺,1%府,1%金陵華庭,93%

其他,0%公告 公告土儲：內(nèi)地開發(fā)土儲主要在發(fā)展中物業(yè)及持作出售用途物業(yè)中，截至2025H1末，公1,475萬平方呎、另外持作出售物業(yè)面積475萬平方呎。20249漢、沈陽合計面積占比高達72%；公司持作出售物業(yè)主要布局在福州、武漢、上海等11個城市。整體而言，公司內(nèi)地發(fā)展中物業(yè)及持作出售物業(yè)主要布局在核心一二線城市，且從業(yè)態(tài)看，零售、辦公室、住宅、酒店各自占比22%、34%、43%、2%。上海金陵路項目貨值及利潤率可觀。20221月、20236月分別獲取上海黃22147.012.312.422.33月金陵華庭15818.9萬元/92億元，當天開盤售罄；9月金陵華庭二期再次開盤售罄，均價20.5萬元/平，總貨值98億；后續(xù)仍剩余大平層及別墅項目；預期利潤率可觀，也是未來地產(chǎn)開發(fā)結(jié)轉(zhuǎn)利潤主要來源。備注：發(fā)展中物業(yè)土儲包括開發(fā)物業(yè)及投資物業(yè)，下同。圖16：嘉里建設中國內(nèi)地地產(chǎn)開發(fā)土儲情況 圖17：嘉里建設內(nèi)地發(fā)展中物業(yè)面積分布（2024年）（萬平方呎）發(fā)展中物業(yè) 持有作出售用途物業(yè)3,000發(fā)展中物業(yè) 持有作出售用途物業(yè)0

((萬平方呎)0

零售 辦公室 住宅 酒店公告 （發(fā)展中物業(yè)土儲包 公括開發(fā)物業(yè)及投資物業(yè)，下同）圖嘉里建設內(nèi)地作出售物業(yè)面積城市分（2024） 圖19：嘉里建設內(nèi)地發(fā)展中+持出售土儲業(yè)態(tài)分布 （2024年） (萬平方呎)福州福州上海南昌鄭州

酒店,2%零售,22%住宅,43%辦公室,34%零售,22%住宅,43%辦公室,34%公告 公告武漢項目積極換地，提升土儲質(zhì)量。2018年公司通過招拍掛獲取天街B237.912A48.937.9億元11.025.95B213萬方作住宅、0.4A4.311.3萬方作辦公室商業(yè)等。結(jié)算：結(jié)算波動較大，毛利率有所下滑。公司內(nèi)地住宅業(yè)務整體項目定位改善及高端2024202411%，25H1合并業(yè)績出現(xiàn)虧損。圖20：嘉里建設中國內(nèi)地物業(yè)銷售收入 圖21：嘉里建設中國內(nèi)地物業(yè)銷售結(jié)算毛利率情況 (億港元) 中國內(nèi)地物業(yè)銷售收入80706050403020100

（%）706050403020100201620172018201920202021202220232024中國內(nèi)地毛利率公告 （備注：22年及后為合并收入，22年以前非合并收入）

公告 （備注：22年及后為合并口徑，22年以前非合并）20242撤辣，撤銷所有住宅物業(yè)需求管理措施，包括額外印花稅（SSD）、買家印花稅（BSD）和新住宅印花稅（NRSD）；24年10月住宅物業(yè)按揭貸款成數(shù)上限統(tǒng)一調(diào)整至七成；255、6hibor利率調(diào)整后持續(xù)下滑。隨著政策持續(xù)放松，香港房地產(chǎn)市場2024年一二手住宅5.314,544+17%看，香港二手房房價3月以來止跌回升，租金4月以來繼續(xù)改善。圖22：中國香港住宅樓宇買賣合約數(shù)量 圖23：中國香港住宅樓宇買賣合約金額 （份）

（份）

（億港元） （億港元）0

80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0002021-012021-052021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-05

0

6000500040003000200010002021-012021-042021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-07香港：一手私人住宅買賣合約數(shù)量-年化香港：二手私人住宅買賣合約數(shù)量-年化（右軸）

香港：一手私人住宅買賣合約金額-年化香港：二手私人住宅買賣合約金額-年化（右軸）圖24：中國香港住宅樓宇買賣合約數(shù)量及金額（份） （億港元）0

8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000中國香港:住宅樓宇買合約量 中國香港:住宅樓宇買合約額（軸）圖25：中國香港二手房房價指數(shù)及銀行估價指數(shù)走勢150 80148 70146144 60142 504014040138136 30134 20132130 102024-012024-012024-012024-012024-022024-032024-032024-042024-052024-062024-062024-072024-082024-082024-092024-102024-102024-112024-122024-122025-012025-022025-032025-032025-042025-052025-052025-062025-072025-07中國香港:中原城市領指數(shù) 中國香港:中原估價指（右）中原估價指數(shù)(主要銀行)，是衡量主要銀行對樓價變動方向的參考指標；指數(shù)升或跌并非直接反映樓價升跌幅度的多少，而是反映樓價向上或向下的變化趨勢；指數(shù)介于0-100之間，當>50時，表示未來樓價趨升，反之趨跌。公司層面銷售：銷售規(guī)模增長可觀，依賴于高端豪宅項目去化。2022-202320242024年香港合約銷售規(guī)模101億港元，同比+196%85億港元的合約銷售額，占比84%，成為主要推動引擎。此外，TheAster錄得合約銷售額10.5億港元，占比10%；黃竹坑港鐵站項目揚海及海盈山錄得合約銷售額5.57億港元。2025H1香港合約銷售規(guī)模55億港元，同比-5%，其中豪宅項目緹外占比34%。5361個分層大宅及3座院墅；分層大宅實用面積則介乎3,466至8,583平方呎，院墅實用面積為11,382平方呎至11,692平方呎，分層大宅總價1.8億港元起。圖26：嘉里建設中國香港銷售金額及同比 圖27：嘉里建設中國香港銷售金額結(jié)構(gòu)分布（2025H1）(億港元)0

中國香港合約銷售金額 同比

（%）TheAster,3%其他,1%TheAster,3%其他,1%海盈山,26%朗天峰,36%緹外,34%200150100500(50)(100)公告 公告圖28：嘉里建設緹外項目概況 圖29：嘉里建設緹外項目規(guī)劃圖緹外官網(wǎng)（https://.hk/en）

緹外官網(wǎng)（https://.hk/en）土儲：均布局在高需求核心區(qū)域，以改善住房為主。香港開發(fā)土儲主要在發(fā)展中物業(yè)2025H1末，公司布局在香港的發(fā)展中物業(yè)面積144萬平方4796%98%；18%14%22%18%；持作出售土儲項目中緹外、揚海、TheAster77%、7%、7%。圖30：嘉里建設中國香港地產(chǎn)開發(fā)土儲情況 圖嘉里建設香港發(fā)展中物業(yè)面積業(yè)態(tài)分（2024）（萬平方呎）發(fā)展中物業(yè) 持有作出售用途物業(yè)300發(fā)展中物業(yè) 持有作出售用途物業(yè)0

(萬平方呎)770

171住宅 零售建筑面積公告 （發(fā)展中物業(yè)土儲包 公括開發(fā)物業(yè)及投資物業(yè)，下同）圖（2024）圖（2024年）31131135302520151050

零售 住宅建筑面積

(萬平方呎)24.82.1 0.8 0.3 0.22520151050

樓面面積公告 公告2024收入63.7億港元，同比-8%；毛利率22%，短期略有回落。2025H1，公司在香港物業(yè)銷62.5億港元，同比+333%9%。圖34：嘉里建設中國香港物業(yè)銷售收入 圖35：嘉里建設中國香港物業(yè)銷售結(jié)算毛利率情況 （%）(億港元)0

中國香港收入

50403020100中國香港毛利率公告 （備注：22年及后為合并收入，22年以前非合并收入）

公告 （備注：22年及后為合并口徑，22年以前非合并）IP及酒店：聚焦核心五城，預計2031E面積較25H1+36%IP863億港元，同比+14%，其中中國內(nèi)地及香港67%、33%。從估值角度看，公司資本化率水平和行業(yè)內(nèi)均值相當。2025H1IP2,13385%15%，7%19%19%14%37%、29%、23%、10%、1%。圖36：嘉里建設投資性房地產(chǎn)價值及同比 圖37：嘉里建設投資性房地產(chǎn)價值區(qū)域占比 (億港元)

投資性房地產(chǎn) 同比（右軸）

（%）20151050(5)(10)2010201120102011201220132014201520162017201820192020202120222023202425H1

39%39%40%38%42%38%38%36%36%34%33%61%60%62%58%62%62%64%64%66%67%20162017201820192020202120222023202425H1中國內(nèi)地 中國香港公告 公告資本化率201920202021資本化率201920202021202220232024P/NOI（倍）新鴻基地產(chǎn)香港5.10%5.10%5.10%5.10%5.10%5.10%20內(nèi)地6.60%6.60%6.60%6.60%6.60%6.60%15香港零售2.75%-5.5%2.75%-5.5%2.75%-6.0%2.75%-6.0%2.75%-6.0%2.75%~6.0%17~36恒基地產(chǎn)香港寫字樓/工業(yè)3.0%-4.0%3.0%-4.0%3.0%-4.125%3.0%-4.125%3.0%-4.125%2.75%~4.125%24~36內(nèi)地零售5.5%-8.0%5.5%-8.0%6.0%-8.5%6.0%-8.5%5.5%-8.5%5.5%~8.5%12~18內(nèi)地寫字樓6.0%-7.5%6.0%-7.5%6.0%-7.5%5.0%-7.5%5.0%-7.5%5.0%~6.75%15~20嘉里建設香港2.7%-5.2%2.4%-5.2%2.4%-5.0%2.2%-5.0%2.4%-5.0%2.4%~5.0%20~42內(nèi)地4.8%-8.8%4.8%-8.8%4.8%-8.3%4.8%-7.3%4.8%-7.3%4.8%~7.0%14~21太古地產(chǎn)香港2.50%-4.88%2.50%-4.88%2.50%-4.88%2.50%-4.75%2.50%-4.75%2.50%~5.25%19~40內(nèi)地6.25%-7.50%6.25%-7.50%6.00%-6.75%5.50%-6.25%5.50%-6.50%5.50%~6.50%15~18領展房產(chǎn)基金香港3.00%-4.75%3.01%-5.10%3.01%-5.24%2.90%-5.30%2.98%-6.00%3.25%~4.70%4.65%~5.30%21~3119~22內(nèi)地香港2.4%~6.0%17~42內(nèi)地6.54%~8.5%12~22各公司公告圖38：嘉里建設投資物業(yè)面積及同比 (萬平方呎)-

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

（%）2520151050(5)投資物業(yè) 同比（右軸）公告（萬平方呎）香港北京上海深圳杭州（萬平方呎）香港北京上海深圳杭州沈陽其他總計辦公室7871152350343568788零售12010964418149128626酒店45076126240241485公寓802877-20--205貨倉30------30總計3111594014052961244372,133占比15%7%19%19%14%6%20%100%公告24年IP租金54億港元、酒店22億港元，降幅較小。從租金端看，2024年公司IP53.55-2%22年以來租金水平保持穩(wěn)定，其40.6912.8676%別29.1、9.7億港元，毛利率分別72%、76%。此外，公司酒店運營實現(xiàn)合并收入21.76億港元，同比-3.8%。2025H1，公司物業(yè)租賃業(yè)務實現(xiàn)合并租金收入25.02億港元，同比10.3-3.3%圖39：嘉里建設IP及酒店租金及同比 圖40：嘉里建設IP租金區(qū)域劃分 (億港元)706050403020100

物業(yè)租賃收入 酒店運營收物業(yè)租賃同比 酒店同比

（%）806040200(20)(40)(60)

26%24%26%24%24%26%27%25%25%23%24%22%74%76%76%74%73%75%75%77%76%78%

中國內(nèi)地收入 中國香港收入公告 （備注：22年及后為合并收入，22年以前非合并收入）

公告 （備注：22年及后為合并收入，22年以前非合并收入）圖41：嘉里建設物業(yè)租賃毛利率 圖42：嘉里建設投資物業(yè)之公允價值變化 （%）8580757065605550中國內(nèi)地毛利率 中國香港毛利率

(億港元)806040202010201120102011201220132014201520162017201820192020202120222023202425H1(20)(40)

投資物業(yè)之公允價值變動公告 公告2031EIP76025H1面積+36%公司計劃未來6年及以后持續(xù)增加IP及酒店760萬平方呎，其中辦公室、零售、酒店分別450、290、20萬平方呎，占比分別為59%、38%、3%；從城市布局看，公司主要布局在上海、武漢及沈陽將是重點布局區(qū)域。2031E，公司IP及酒店預計高達2893萬平方呎，較25H1面積7CAGR增速43%32%，其中香港、北京、上海、深圳、杭州占比分別11%、5%、31%、14%、10%，五城合計占比71%。目標落成期城市辦公室零售酒店總計2026年上海浦東1198.1-109.12026年起沈陽44.759.4-104.12026年起鄭州34.9-目標落成期城市辦公室零售酒店總計2026年上海浦東1198.1-109.12026年起沈陽44.759.4-104.12026年起鄭州34.9-22.657.52029年起上海黃浦239.6133.2-372.82031年起武漢116.3--116.3總計446.5290.722.6759.8公告圖43：嘉里建設IP及酒店未來規(guī)劃（按城市分）：萬平方呎香港、京滬深杭五城合計占比71%香港、京滬深杭五城合計占比71%311 159883405296 228311 159 401405296124 4376112025H1- 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000香港 北京 上海 深圳 杭州 沈陽 其他公告辦公室、零售分別占比43%、32%2031E2025H1205辦公室、零售分別占比43%、32%2031E2025H12054856267882055079171,234- 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000辦公室 零售 酒店 公寓 貨倉公告IP：2441億港元，聚焦北上深杭公司內(nèi)地IP租金、毛利率穩(wěn)定，出租率邊際回升。202440.69-3%72%29.1-4%；2025H1,19.5570%2025H1末，公司內(nèi)地物業(yè)租賃中零售、公寓、辦公室出租率分別90%、94%、90%，較24年全年分別+1pct、3pct、持平。圖45：嘉里建設中國內(nèi)地IP租金及毛利率 圖46：嘉里建設中國內(nèi)地主要物業(yè)租賃出租率 (億港元)50403020100

（%）9080706050403020100

（%）98969492908886848280中國內(nèi)地收入中國內(nèi)地毛利率零售 公寓 辦公室中國內(nèi)地收入中國內(nèi)地毛利率公告 （備注：22年及以 公后為合并收入，22年以前非合并收入）內(nèi)地IP主要布局在北上深杭四城，韌性可觀。2025H1，公司在內(nèi)地投資物業(yè)總面積1,34253%、38%、9%202415個項目，其中上海、深圳、北京、541130%31%10%8%80%，公司在手項目布局的城市普遍經(jīng)濟韌性較強。圖47：嘉里建設中國內(nèi)地IP建面及同比 圖48：嘉里建設中國內(nèi)地IP建面業(yè)態(tài)占比 (萬平方呎)-

（%）302520151050(5)

（%）51 51 51 5151 51 51 5156 56 5254 54 5314 14 12 1311 1110 1010 935 34 36 36 33 333836 36 3880604020-內(nèi)地投資物業(yè) 同比（右軸） 零售 公寓 辦公室公告 公告圖嘉里建設中國內(nèi)地IP建面城市分（2025H1） 圖50：嘉里建設中國內(nèi)地IP建面城市占比(2025H1)（萬平方呎）44-44-7796350-128281071152-3449356820181-

沈陽,6%

其他,杭州,17%

北京,8%

上海,24%北京 上海 深圳 杭州 沈陽 其他 深圳,29%辦公室 零售 公寓公告 公告物業(yè)名稱城市百分率%住宅樓面面積（萬平方呎）辦公室 零售合計前海嘉里中心一期深圳100.0物業(yè)名稱城市百分率%住宅樓面面積（萬平方呎）辦公室 零售合計前海嘉里中心一期深圳100.00.0128.722.3151.0靜安嘉里中心二期上海51.00.064.744.4109.1北京嘉里中心北京71.327.771.19.8108.7杭州嘉里中心杭州75.00.010.281.191.3深圳嘉里建設廣場二期深圳100.00.074.510.485.0沈陽嘉里中心二期嘉里城、企業(yè)廣場沈陽60.00.035.448.684.0深圳嘉里建設廣場一期深圳100.00.080.50.080.5浦東嘉里城上海40.815.341.721.778.7江上圖?商務中心福州100.00.00.071.771.7靜安嘉里中心一期上海74.314.230.910.455.5上海嘉里華庭二期第一座及第三座上海100.047.80.00.047.8天津嘉里中心嘉里匯天津.....嘉里不夜城一期上海74.30.014.619.434.0濟南祥恒廣場濟南55.00.019.53.422.9前海嘉里中心二期深圳25.00.016.53.420.0合計105.1588.3390.21083.6公告3.2IP：2413億港元，市場逐漸復蘇香港市場的經(jīng)濟逐步復蘇，人口逐漸回流。自2022年以來，香港的整體人口呈現(xiàn)回升趨勢，人口數(shù)量從2022年6月低點735萬已經(jīng)逐漸回升至2025年6月的753萬，接近歷史人口峰值。盡管零售行業(yè)的租金壓力依然存在，但前端指標零售額銷貨已經(jīng)開始緩慢恢復，表明消費者信心緩慢修復；寫字樓租金壓力仍然較大。圖51：中國香港人數(shù)情況 （千人）7700750073007100690067002010-062011-012010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-092023-042023-112024-062025-01中國香港:人口數(shù)圖52：中國香港私人零售樓宇每月租金當月值 圖53：中國香港零售業(yè)銷貨當月同比 （港元/平）1500130011009007002022-012022-042022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-07中國香港:平均每月租金:私人零售業(yè)樓宇:港島:當月值中國香港:平均每月租金:私人零售業(yè)樓宇:九龍:當月值中國香港:平均每月租金:私人零售業(yè)樓宇:新界:當月值

（%）60.040.020.02022-012022-042022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-07-20.0-40.0-60.0

中國香港:零售業(yè)銷貨價值:當月同比中國香港:零售業(yè)銷貨數(shù)量指數(shù):當月同比圖54：中國香港私人寫字樓每月租金當月值 圖55：中國香港私人寫字樓空置率情況 （港元/平米）中國香港:平均每月租金:私人寫字樓:甲類:上環(huán):當月值中國香港:平均每月租金:私人寫字樓:甲類:中區(qū):當月值中國香港:平均每月租金:私人寫字樓:甲類:灣仔/銅鑼灣:當月值

（%）25.0020.0015.0010.005.001980198219801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024

中國香港:空置率:私人寫字樓公司香港IP表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)平均，租金收入及毛利率穩(wěn)定。2024年公司香港投資物業(yè)12.86億港元，同比+4%76%，同比+2pct9.72億港元，同比+6%。2025H1，公司香港投資物業(yè)收入5.47億港元，同比-8%；毛利率77%；合并業(yè)4.19-9%307萬平方呎，布局在零售、公寓、辦公室、貨倉四個版塊，分別占比39%、26%、25%、10%。公司主97%、96%、80%，好于行業(yè)均值。圖56：嘉里建設中國香港IP租金及毛利率 圖57：嘉里建設中國香港主要物業(yè)租賃出租率(億港元)1614121086420

（%）9080706050403020100

（%）0中國香港收入中國香港毛利率零售 公寓 辦公室中國香港收入中國香港毛利率公告 （備注：22年及以 公后為合并收入，22年以前非合并收入）圖58：嘉里建設中國香港IP建面及同比 圖59：嘉里建設中國香港IP租賃建面業(yè)態(tài)占比 (萬平方呎)45040035030025020015010050-

香港投資物業(yè)（不含酒） 同

（%）403020100(10)(20)(30)

（%）10 10 10 1030 10 10 10 1030 29 29 33 31 3125 25 25 2526 28 282219 1926 26 26 2621 212344 43 4339 39 39 392329 2980604020-

零售 公寓 辦公室 貨倉公告 公告物業(yè)名稱地址百分率%住宅零售樓面面積（萬平方呎）辦公室 貨倉物業(yè)名稱地址百分率%住宅零售樓面面積（萬平方呎）辦公室 貨倉合計BranksomeGrande中國香港10025.725.7譽皇居中國香港10020.520.5BranksomeCrest中國香港10015.315.3Tavistock中國香港10010.410.4TheBonham中國香港1006.86.8Gladdon中國香港1000.20.2企業(yè)廣場5期/MegaBox中國香港100114.651.9166.5嘉里中心中國香港401.119.320.4荷李活商業(yè)中心中國香港47.3海港中心中國香港15.8企業(yè)廣場3期中國香港1001.50.01.5永安廣場中國香港100.30.3誠和閣公眾停車場中國香港1000.0嘉里鴻基貨倉（長沙灣）中國香港5029.929.9香港已落成之投資物業(yè)總計79.0119.777.829.9306.5公告3.3酒店：2422億港元，增速承壓酒店運營面積有所提升，租金端有所承壓。2024年公司酒店運營業(yè)務合并收入21.810.398%、2%3.4億港元，同比-7%。公司酒店物業(yè)主要布局在90%、1%、9%。圖60：嘉里建設酒店運營收入及同比 (億港元)25201510502016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

（%）80.060.040.020.00.0(20.0)(40.0)(60.0)酒店運營收入 同比（右軸）公告圖61：嘉里建設酒店物業(yè)建面及同比 圖62：嘉里建設酒店物業(yè)建面區(qū)域占比（萬平方呎）0

（%）2520151050(5)

100%1%11%11%11%11%1%11%11%11%11%10%10%10%10%1% 1% 1% 1% 1% 1% 1%1%9%1%99%88%88%88%88%89%89%89%90%90%90%85%80%75%70%65%60%55%50%酒店物業(yè)建面 同比（右軸） 中國內(nèi)地 中國香港 海外公告 公告財務及分紅：財務穩(wěn)健，錨定絕對分紅結(jié)算收入波動較大，租賃收入穩(wěn)健。公司2024年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入195億港元，49%運營占9%；2025H1，公司實現(xiàn)營業(yè)收入81億港元，同比增長60%。從業(yè)務結(jié)構(gòu)上看，10%圖63：嘉里建設營業(yè)收入及同比 圖64：嘉里建設歸母凈利潤及同比 (億港元)

（%）200150100500(50)2010201120102011201220132014201520162017201820192020202120222023202425H1

(億港元)0

（%）120100806040200(20)(40)(60)(80)2010201120102011201220132014201520162017201820192020202120222023202425H1營業(yè)收入 同比（右軸） 歸母凈利潤 同比（右軸）公告 公告圖65：嘉里建設綜合毛利率和凈利率走勢 圖66：嘉里建設各業(yè)務毛利率走勢（%）

201020112012201320102011201220132014201520162017201820192020202120222023202425H1

（%）

20162017201820192020202120222023202425H1物業(yè)銷售 物業(yè)租務及其酒店營運-中國物業(yè)公告 公告596億港元，同比-2%；其中1年內(nèi)、第二年到期占比分別為10%、23%，短期借款占比較少；債務年2.7202630%4.0%，同比-0.6pct。圖67：嘉里建設總借貸額度及同比 圖68：嘉里建總借貸期限結(jié)構(gòu) (億港元)

（%）6050403020100(10)(20)(30)(40)

2%0%0%1%6%6%2%0%0%1%6%6%0%52%45%64%61%46%64%68%23%28%23%15%23%20%12%25%26%23%25%10%14%11%12%16%10%2%62%24%1%63%24%0%67%23%總借貸 同比（右軸）

1年內(nèi) 第2年 3-5年 超過5年公告 公告圖69：嘉里建設凈負債率 圖70：嘉里建設總借貸融資成本 （%）454035302520151050

凈負債率

（%）4.643.2543210

2022 2023 2024 25H1實際利率公告 公告錨定絕對分紅，分紅比例可觀。盡管公司收入、利潤受開發(fā)業(yè)務波動較大，但公司近20171.35年公司額外派發(fā)特別分紅2.30港元，源于當年出售嘉里物流權益獲取可觀收益。2025H1，公0.402021-2024年分紅（DPS/85%43%78%76%2023-2024年公司物業(yè)租賃及酒店運營貢獻47.4、46.119.62倍以上。圖71：嘉里建設總分紅金額及同比 圖72：嘉里建設每股分紅(億港元)60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00

現(xiàn)金分紅總額 同比

（%）200150100500(50)20102011201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

0.300.450.300.450.400.400.400.400.400.400.400.952.300.800.950.950.953.53.02.52.01.51.00.50.0

0.900.950.950.950.900.950.950.95201620172018201920202021202220232024中期 末期 特別公告 公告383億港元公司業(yè)務主要分為地產(chǎn)開發(fā)、IP租金及酒店經(jīng)營業(yè)務，具體而言：20252027-2028年為結(jié)轉(zhuǎn)大年；同時該項目隨著限價政策打開后利潤率高位，也將推動后續(xù)地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務綜合毛利率2025-2027年房地產(chǎn)開發(fā)結(jié)算收入同比增速分別為+8%、-35%、+9