目錄TOC\o"1-2"\h\z\u江南化工：民爆與新能源雙輪驅(qū)動，公司業(yè)績展現(xiàn)韌性 1海內(nèi)外協(xié)同發(fā)力，民爆與新能源雙輪驅(qū)動 1營收穩(wěn)健增長，盈利能力彰顯韌性 3盈利預(yù)測與估值 4盈利預(yù)測 4相對估值 5風(fēng)險提示 5圖目錄圖1：國內(nèi)布局 1圖2：國外布局 2圖3：新能源業(yè)務(wù) 2圖4：公司營業(yè)收入 3圖5：公司歸母凈利潤 3圖6：公司各項費率控制良好 3圖7：公司毛利率、凈利率 3表目錄表1：公司民爆行業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)能情況 2表2：業(yè)務(wù)拆分 4表3：可比公司估值 5附表：財務(wù)預(yù)測與估值 6施工服務(wù)等多個環(huán)節(jié)。直轄市，并在新疆等資源大省進(jìn)行了重點戰(zhàn)略布局，能夠充分受益于當(dāng)?shù)氐幕A(chǔ)設(shè)施建設(shè)和礦產(chǎn)資源開發(fā)等需求。公司是國內(nèi)民爆產(chǎn)品品種最齊全的企業(yè)之一，擁有工業(yè)炸藥生產(chǎn)許可產(chǎn)能77.75萬噸，處于行業(yè)第一梯隊。國際業(yè)務(wù)方面，公司在蒙古、納米比亞、剛果（金）、塞爾維亞等一帶一路沿線地區(qū)均有布局，承接了多個戰(zhàn)略性礦山開采項目的爆破一體化服務(wù)。2025年10月11日公司發(fā)布公告，擬以公開摘牌方式參與重慶順安爆破器材有限公100%7.3萬噸工業(yè)炸藥（2.19萬噸過本次交易，公司可以進(jìn)一步開發(fā)重慶、四川、貴州、云南市場。圖1：國內(nèi)布局司官圖2：國外布局司官表1：公司民爆行業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)能情況主要產(chǎn)品許可產(chǎn)能產(chǎn)能利用率工業(yè)炸藥及制品77.75萬噸39.51%工業(yè)導(dǎo)爆索5700萬米24.38%數(shù)碼電子雷管3670萬發(fā)29.11%安全氣囊用點火具1.4億發(fā)43.80%震源管雷管4000萬發(fā)0塑料導(dǎo)爆管3.1億米0司2025半年地域優(yōu)勢凸顯價值，新能源業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展。公司新能源業(yè)務(wù)涉及風(fēng)力發(fā)電、光伏發(fā)電的項目開發(fā)、建設(shè)及運營，盾安新能源擁有多年清潔能源開發(fā)經(jīng)驗。截至2025年6月末，新6162甘肅、山西等資源優(yōu)勢區(qū)擁有優(yōu)質(zhì)風(fēng)、光發(fā)電電場。圖3：新能源業(yè)務(wù)司官雙主業(yè)驅(qū)動展現(xiàn)業(yè)績韌性，費率優(yōu)化提升效率。今年以來，民爆行業(yè)總體運行平穩(wěn)，公司在核心區(qū)域以及重點省份拓展開發(fā)，鞏固市場地位。新能源公司通過物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)等技術(shù)賦能，提高管理水平，進(jìn)而增強風(fēng)場運營的效益與盈利能力。在此背景下，公司各項費率呈下降趨勢，今年前三季度公司銷售、管理、財務(wù)三項費用率分別1.59%、8.83%、1.29%，分別同比-0.02pp、+0.22pp、-0.14pp，費用控制良好。2025年前三季度公司毛利率、凈利率分別為30.24%、12.70%，盈利能力較好。圖4：公司營業(yè)收入 圖5：公司歸母凈利潤 圖6：公司各項費率控制良好 圖7：公司毛利率、凈利率 盈利預(yù)測與估值盈利預(yù)測關(guān)鍵假設(shè)：假設(shè)1：公司持續(xù)鞏固重點領(lǐng)域市場份額，爆破工程有望保持快速增長，毛利率維持較2025-202758.767.577.6+15.0%、+15.0%、+15.0%；毛利率分別為22.0%、22.0%、22.0%。假設(shè)22025-202730.233.236.5+10.0%+10.0%、+10.0%；毛利率分別為44.0%、45.0%、46.0%。假設(shè)：公司有望同通過技術(shù)賦能，提高發(fā)電效率，預(yù)計2025-2027年新能源營收分別8.28.69.0億元，分別同比+5.0%+5.0%43.0%、43.0%、43.0%。表2：業(yè)務(wù)拆分2024A2025E2026E2027E合計營業(yè)收入（億元）94.8106.0118.7133.0yoy6.6%11.8%12.0%12.1%營業(yè)成本（億元）66.373.582.392.2毛利率30.1%30.6%30.7%30.7%爆破工程收入（億元）51.058.767.577.6yoy15.0%15.0%15.0%成本（億元）40.045.852.760.5毛利率21.6%22.0%22.0%22.0%民用炸藥收入（億元）27.430.233.236.5yoy10.0%10.0%10.0%成本（億元）15.916.918.219.7毛利率42.2%44.0%45.0%46.0%新能源發(fā)電收入（億元）7.88.28.69.0yoy5.0%5.0%5.0%成本（億元）4.54.74.95.1毛利率42.1%43.0%43.0%43.0%其他收入（億元）8.69.09.59.9yoy5.0%5.0%5.0%成本（億元）5.96.26.56.92024A2025E2026E2027E毛利率30.8%31.0%31.0%31.0%相對估值我們選取民爆行業(yè)的3家公司進(jìn)行對比，2024年平均PE為29倍，根據(jù)一致預(yù)期，2025年平均PE為25倍。表3：可比公司估值證券代碼可比公司股價（元）EPS（元）PE（倍）2024A2025E2026E2027E2024A2025E2026E2027E002683廣東宏大40.271.181.451.792.1522.4227.8722.4518.71002096易普力13.810.570.700.810.9320.6719.7617.0814.92603977國泰集團13.350.290.490.660.8344.5127.0320.1716.02平均值29.2024.8919.9016.55002226江南化工6.280.340.340.420.5018.6718.2114.8412.63截至東宏、易力、泰集參考 一致預(yù)民爆與新能源雙主業(yè)發(fā)展，隨著行業(yè)整合推進(jìn)，民爆行業(yè)有望向龍頭集中，疊加新能源持續(xù)布局，看好公司長期成長。我們預(yù)計未來三年歸母凈利潤復(fù)合增長率為13.91%，給予2025年24倍PE，目標(biāo)價8.16元，首次覆蓋給予買入評級。風(fēng)險提示爆破工程訂單不及預(yù)期風(fēng)險；海外市場拓展下降風(fēng)險；民爆需求下降風(fēng)險。附表：財務(wù)預(yù)測與估值利潤表（億元）2024A2025E106.022026E2027E現(xiàn)金流量表（億元）凈利潤2024A2025E2026E2027E16.90營業(yè)收入94.81118.70133.0411.6214.33營業(yè)成本66.2973.5482.3192.23折舊與攤銷6.776.907.087.24營業(yè)稅金及附加0.800.880.991.11財務(wù)費用1.181.451.100.65銷售費用1.641.911.992.31資產(chǎn)減值損失-0.75-0.20-0.20-0.20管理費用11.9313.7814.8415.97經(jīng)營營運資本變動-7.12-0.63-6.17-6.67財務(wù)費用1.181.451.100.65其他-0.641.390.410.52資產(chǎn)減值損失-0.75-0.20-0.20-0.20經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額10.7720.5316.5618.44投資收益0.330.100.190.19資本支出-7.12-1.00-1.00-1.00公允價值變動損益0.740.000.000.00其他-1.420.000.090.09其他經(jīng)營損益0.000.000.000.00投資活動現(xiàn)金流凈額-8.55-1.00-0.91-0.91營業(yè)利潤14.1114.7617.8721.17短期借款6.48-2.55-1.00-2.00其他非經(jīng)營損益-0.030.190.100.14長期借款4.110.100.100.10利潤總額14.0814.9517.9721.31股權(quán)融資0.160.000.000.00所得稅2.763.333.634.41支付股利-1.85-1.86-2.02-2.63凈利潤11.3211.6214.3316.90其他-10.92-10.38-1.02-0.62少數(shù)股東損益2.412.493.123.73籌資活動現(xiàn)金流凈額-2.03-14.69-3.94-5.15歸屬母公司股東凈利潤8.919.1311.2113.17現(xiàn)金流量凈額0.264.8511.7112.38資產(chǎn)負(fù)債表（億元）貨幣資金2024A19.312025E24.1635.862027E48.24財務(wù)分析指標(biāo)成長能力2024A2025E2026E2027E應(yīng)收和預(yù)付款項49.6951.1656.9364.25銷售收入增長率6.59%11.83%11.96%12.08%存貨8.1311.7013.1014.68營業(yè)利潤增長率16.48%4.64%21.01%18.48%其他流動資產(chǎn)11.927.788.278.84凈利潤增長率13.29%2.62%23.34%17.88%長期股權(quán)投資1.221.221.221.22EBITDA增長率9.74%4.75%12.71%11.56%投資性房地產(chǎn)0.120.120.120.12獲利能力固定資產(chǎn)和在建工程71.7167.2662.7158.10毛利率30.08%30.64%30.66%30.67%無形資產(chǎn)和開發(fā)支出19.2617.9716.5915.12三費率15.55%16.16%15.11%14.22%其他非流動資產(chǎn)6.416.366.306.25凈利率11.94%10.96%12.08%12.70%資產(chǎn)總計187.78187.72201.11216.82ROE10.34%9.77%10.91%11.60%短期借款11.559.008.006.00ROA6.03%6.19%7.13%7.79%應(yīng)付和預(yù)收款項18.5619.3522.3624.67ROIC9.38%9.22%11.24%12.73%長期借款29.1729.2729.3729.47EBITDA/銷售收入23.27%21.80%21.94%21.84%其他負(fù)債19.0311.099.9811.00營運能力負(fù)債合計78.3068.7269.7171.13總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.530.560.610.64股本26.4926.4926.4926.49固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率1.411.591.882.26資本公積18.4418.4418.4418.44應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率2.342.322.382.39留存收益48.7756.0465.2375.77存貨周轉(zhuǎn)率9.367.376.606.61歸屬母公司股東權(quán)益94.62101.66110.93121.49銷售商品提供勞務(wù)收到現(xiàn)金/營業(yè)收入75.80%———少數(shù)股東權(quán)益14.8617.3520.4724.20資本結(jié)構(gòu)股東權(quán)益合計109.48119.00131.39145.69資產(chǎn)負(fù)債率41.70%36.61%34.66%32.81%負(fù)債和股東權(quán)益合計187.78187.72201.11216.82帶息債務(wù)/總負(fù)債52.00%55.69%53.61%49.86%流動比率1.912.573.023.48業(yè)績和估值指標(biāo)2024A2025E2026E2027E速動比率1.742.252.683.10EBITDA