內(nèi)容目錄10月權(quán)益與轉(zhuǎn)債市場(chǎng)行情復(fù)盤 5權(quán)益“V型”走勢(shì)，科技50高位回調(diào) 5轉(zhuǎn)債估值盤固，低價(jià)轉(zhuǎn)債重回主線 711月，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)展望與投資策略 經(jīng)濟(jì)與權(quán)益基本面展望 10上市公司業(yè)績(jī)有何線索？ 12轉(zhuǎn)債三季報(bào)業(yè)績(jī)?nèi)绾危?14轉(zhuǎn)債市場(chǎng)展望與策略組合 17轉(zhuǎn)債條款跟蹤與供需展望 條款：下修與贖回跟蹤 19轉(zhuǎn)債供需復(fù)盤與展望 21附錄：正股產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)圖表 上游能源、材料價(jià)格 22中游化工、建材價(jià)格 23生產(chǎn)/消費(fèi)：開(kāi)工率/物流 24養(yǎng)殖/新能源/汽車/電子 25風(fēng)險(xiǎn)提示 圖表目錄圖1：2025年內(nèi)權(quán)益&轉(zhuǎn)債市場(chǎng)主要指數(shù)累計(jì)漲跌幅 5圖2：10月及年內(nèi)權(quán)益市場(chǎng)主要風(fēng)格指數(shù)漲跌幅 6圖3：10月及年內(nèi)權(quán)益市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)鏈指數(shù)漲跌幅 6圖4：10月及年內(nèi)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)主要風(fēng)格指數(shù)漲跌幅 6圖5：10月及年內(nèi)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)鏈指數(shù)漲跌幅 6圖6：10月申萬(wàn)行業(yè)、轉(zhuǎn)債及對(duì)應(yīng)正股行業(yè)漲跌幅 6圖7：主要指數(shù)ETF基金規(guī)模凈變化（億元） 7圖8：兩只轉(zhuǎn)債ETF基金規(guī)模變化（億元） 7圖9：2017年以來(lái)轉(zhuǎn)債價(jià)格中位數(shù)（元） 7圖10：2017年以來(lái)百元平價(jià)溢價(jià)率 7圖11：2017年以來(lái)轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)值與轉(zhuǎn)股溢價(jià)率中位數(shù)（元） 8圖12：2018年以來(lái)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)隱含波動(dòng)率中位數(shù) 8圖13：2025年以來(lái)不同轉(zhuǎn)債規(guī)模指數(shù)累計(jì)收益 8圖14：2025年以來(lái)不同轉(zhuǎn)債評(píng)級(jí)指數(shù)累計(jì)收益 8圖15：10月及年內(nèi)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)主要策略指數(shù)表現(xiàn) 8圖16：10月漲幅前十轉(zhuǎn)債（，億元） 9圖17：10月跌幅前十轉(zhuǎn)債（，億元） 9圖18：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)分項(xiàng)增速（） 10圖19：10月制造業(yè)PMI及分項(xiàng)（） 10圖20：A股主要寬基指數(shù)估值及所處分位數(shù)(倍，)（2025-10-31） 11圖21：9月主要能源、金屬、化工、建材、消費(fèi)品、新能源產(chǎn)品等價(jià)格變動(dòng) 12圖22：全A與轉(zhuǎn)債正股單季營(yíng)收同比增速（） 12圖23：全A與轉(zhuǎn)債正股單季歸母凈利潤(rùn)同比增速（） 12圖24：全A與轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)正股銷售凈利率(TTM)（） 13圖25：全A與轉(zhuǎn)債正股凈資產(chǎn)收益率ROE(TTM)（） 13圖26：全A與轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)正股的資產(chǎn)負(fù)債率（） 13圖27：2019年以來(lái)ROE季度環(huán)比上升的申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)數(shù)量占比 13圖28：2019年以來(lái)A股不同行業(yè)凈資產(chǎn)收益率ROE(TTM)變化（） 14圖29：不同行業(yè)轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)正股2025年前三季度營(yíng)收同比增速分布（，只） 15圖30：不同行業(yè)轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)正股2025年前三季度歸母凈利潤(rùn)同比增速分布（，只） 15312025Q3歸母凈利潤(rùn)同比增速中位數(shù)（億元）........................................................................................................................................................................15圖32：2025年前三季度全A及轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)正股不同行業(yè)虧損公司數(shù)量占比（） 16圖33：2025年前三季度利潤(rùn)完成度超90的轉(zhuǎn)債 16圖34：2025Q3歸母凈利潤(rùn)同比增速超100且前三季度利潤(rùn)增速超50的AA-及以上債 圖35：2020年以來(lái)80-120元平價(jià)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率 17圖36：2020年以來(lái)120元及以上平價(jià)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率 17圖37：2022年8月以來(lái)下修傾向變化（只，） 19圖38：歷年下修通過(guò)轉(zhuǎn)債下修到底情況分布 19圖39：歷年提議下修轉(zhuǎn)債剩余期限分布 19圖40：歷年公告不下修轉(zhuǎn)債剩余期限分布 19圖41：2022年8月以來(lái)轉(zhuǎn)債公告強(qiáng)贖及不強(qiáng)贖數(shù)量、強(qiáng)贖傾向變化（只，） 20圖42：強(qiáng)贖轉(zhuǎn)債剩余年限分布 20圖43：不強(qiáng)贖轉(zhuǎn)債剩余年限分布 20圖44：2017年以來(lái)各月轉(zhuǎn)債新增預(yù)案情況（只） 21圖45：2017年以來(lái)各月轉(zhuǎn)債預(yù)案受理、通過(guò)情況（只） 21圖46：布倫特原油期貨結(jié)算價(jià)（美元/桶） 22圖47：國(guó)際及國(guó)內(nèi)天然氣價(jià)格（便士/色姆，元/噸） 22圖48：秦皇島動(dòng)力煤價(jià)格及庫(kù)存（元/噸，萬(wàn)噸） 22圖49：國(guó)內(nèi)焦煤焦炭?jī)r(jià)格（元/噸） 22圖50：國(guó)內(nèi)銅、鑄造鋁合金錠價(jià)格（元/噸） 22圖51：國(guó)內(nèi)鐵礦石、螺紋鋼等鋼材價(jià)格（元/噸） 22圖52：國(guó)內(nèi)化工產(chǎn)品與化纖價(jià)格指數(shù) 23圖53：國(guó)內(nèi)四大熱塑性塑料現(xiàn)貨價(jià)格（元/噸） 23圖54：國(guó)內(nèi)燒堿、純堿現(xiàn)貨價(jià)格（元/噸） 23圖55：國(guó)內(nèi)鈦白粉、橡膠現(xiàn)貨價(jià)格（元/噸） 23圖56：國(guó)內(nèi)建材綜合指數(shù)、水泥價(jià)格指數(shù) 23圖57：國(guó)內(nèi)瀝青、玻璃現(xiàn)貨價(jià)格（元/噸） 23圖58：30大中城市:商品房成交面積（萬(wàn)平方米） 24圖59：100大中城市:成交土地占地面積（萬(wàn)平方米） 24圖60：唐山高爐開(kāi)工率（） 24圖61：國(guó)內(nèi)PTA開(kāi)工率（） 24圖62：國(guó)內(nèi)全鋼胎開(kāi)工率（） 24圖63：國(guó)內(nèi)半鋼胎開(kāi)工率（） 24圖64：中國(guó)出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù):綜合指數(shù)（點(diǎn)） 25圖65：波羅的海干散貨指數(shù)(BDI) 25圖66：國(guó)內(nèi)生豬養(yǎng)殖利潤(rùn)及預(yù)期盈利（元/頭） 25圖67：國(guó)內(nèi)毛雞養(yǎng)殖利潤(rùn)（元/羽） 25圖68：國(guó)內(nèi)棉花/棉紗期貨價(jià)格（元/噸） 25圖69：國(guó)內(nèi)黃大豆/豆粕/豆油期貨價(jià)格（元/噸） 25圖70：國(guó)內(nèi)白砂糖/黃玉米期貨價(jià)格（元/噸） 26圖71：國(guó)內(nèi)飼用維生素價(jià)格指數(shù) 26圖72：電池級(jí)碳酸鋰、鎳鈷猛酸鋰現(xiàn)貨價(jià)格（萬(wàn)元/噸） 26圖73：多晶硅片、光伏電池等價(jià)格（美元/片、瓦、千克） 26圖74：國(guó)內(nèi)汽車月度銷量（萬(wàn)輛） 26圖75：國(guó)內(nèi)新能源汽車月度銷量（萬(wàn)輛） 26圖76：中國(guó)民航客運(yùn)量：當(dāng)月值（億人） 27圖77：中國(guó):民航貨郵運(yùn)輸量:當(dāng)月值（萬(wàn)噸） 27圖78：筆記本電腦月度線上銷量（萬(wàn)件） 27圖79：手機(jī)月度線上銷量（萬(wàn)件） 27表1：11月轉(zhuǎn)債策略組合（2025-10-31） 18表2：11月不下修時(shí)間區(qū)間即將到期轉(zhuǎn)債 19表3：11月不贖回時(shí)間區(qū)間即將到期轉(zhuǎn)債 20表4：已通過(guò)證監(jiān)會(huì)同意注冊(cè)的公募轉(zhuǎn)債（2025-10-31） 21年末將近，如何看待10月權(quán)益和轉(zhuǎn)債市場(chǎng)表現(xiàn)？經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、產(chǎn)業(yè)高頻數(shù)據(jù)有何變化、釋放出何種邊際信號(hào)？據(jù)此，后續(xù)市場(chǎng)又該如何展望？哪些轉(zhuǎn)債可重點(diǎn)關(guān)注？本文聚焦于此。10權(quán)益V型走勢(shì)，科技50高位回調(diào)10月，權(quán)益市場(chǎng)窄幅V型走勢(shì)，轉(zhuǎn)債跟隨權(quán)益橫盤。10月9日，在國(guó)慶假期后日歷效應(yīng)催化下，A股小幅收漲。10月10日開(kāi)始，在英偉達(dá)等美股AI龍頭回調(diào)、中芯國(guó)際等市盈率超300倍股票的融資融券折算率從70被下調(diào)至0等事件沖擊下，A股便一路小幅回調(diào)至10月17日。10月20日，二十屆四中全會(huì)開(kāi)始召開(kāi)，市場(chǎng)對(duì)十五五規(guī)劃的樂(lè)觀預(yù)期驅(qū)動(dòng)股市回暖；但關(guān)稅問(wèn)題下，市場(chǎng)整體偏謹(jǐn)慎，股市呈窄幅震蕩趨勢(shì)。轉(zhuǎn)債整體跟隨權(quán)益橫盤震蕩。截至10月31日，萬(wàn)得全A、中證轉(zhuǎn)債年內(nèi)分別上漲2638%、上漲1699%。圖1：2025年內(nèi)權(quán)益&轉(zhuǎn)債市場(chǎng)主要指數(shù)累計(jì)漲跌幅萬(wàn)得全A 滬深300 中證1000 中證轉(zhuǎn)債 可轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)正股_等權(quán)50%40%30%20%10%0%-10%-20%5010月A股震蕩，萬(wàn)得A0.03620000.34505.33TMT3.01、1.91，領(lǐng)跌市場(chǎng)；周期領(lǐng)漲，3.23。轉(zhuǎn)債市場(chǎng)偏弱，90.111.27；能源、金融轉(zhuǎn)債領(lǐng)漲，信息技術(shù)、可選消費(fèi)轉(zhuǎn)債領(lǐng)跌。分行業(yè)來(lái)看，煤炭、鋼鐵行業(yè)轉(zhuǎn)債隨正股大幅上漲。權(quán)益層面，1019個(gè)申萬(wàn)行業(yè)指數(shù)10463。轉(zhuǎn)債正股與全行業(yè)表現(xiàn)整體類似，鋼鐵行業(yè)轉(zhuǎn)債正股領(lǐng)漲15.52，表現(xiàn)明顯優(yōu)于全行業(yè)；通信、家電、有色金屬等行業(yè)的轉(zhuǎn)債正股跌幅明顯高于5，明顯優(yōu)于其他行業(yè)；家電轉(zhuǎn)債（2.26）明顯表現(xiàn)優(yōu)于正股（10.67。圖2：10月及年權(quán)益市主要格指數(shù)跌幅 圖3：10月及年權(quán)益市產(chǎn)業(yè)指數(shù)漲幅50%

10月9月年初至今

50%

10月9月年初至今40%30%20%10%0%-10%

40%30%20%10%0%-10%

消費(fèi) 醫(yī)藥醫(yī)療先進(jìn)制造科技(TMT) 周期 金融地產(chǎn)注：數(shù)據(jù)截至2025年10月31日，下文同 注：數(shù)據(jù)截至2025年10月31日，下文同圖4：10月及年轉(zhuǎn)債市主要格指數(shù)跌幅 圖5：10月及年轉(zhuǎn)債市產(chǎn)業(yè)指數(shù)漲幅25%

10月9月年初至今

30%

10月9月年初至今20%15%10%5%0%-5%

中證轉(zhuǎn)債可轉(zhuǎn)債等權(quán)轉(zhuǎn)債債基 大盤 中盤 小盤

25%20%15%10%5%0%-5% 圖6：10月申萬(wàn)行業(yè)、轉(zhuǎn)債及對(duì)應(yīng)正股行業(yè)漲跌幅行業(yè)指數(shù) 正股 轉(zhuǎn)債石行業(yè)指數(shù) 正股 轉(zhuǎn)債石油炭鐵色礎(chǔ)筑筑用保通防力械車子算信媒藥容林品用織工貿(mào)會(huì)行銀合地環(huán)交國(guó)電機(jī)汽電計(jì)通傳醫(yī)美農(nóng)食家紡輕商社銀非綜房石 金化材裝事 運(yùn)軍設(shè)化 屬工料飾業(yè) 輸工備上游材料 周期 中游制造機(jī)TMT生護(hù)牧飲電服制零服 金 物理漁料器飾造售務(wù) 融大消費(fèi) 金融地產(chǎn)15%10%5%0%-5%-10%-15%年以來(lái)指數(shù)化投資策略成主流，對(duì)應(yīng)觀察資金層面：10ETF轉(zhuǎn)210500ETF190300、上證50ETFETF9月縮量趨勢(shì)，博時(shí)、ETF1017576億元、83億元，此后隨著市場(chǎng)回暖而規(guī)模小幅回升，10月兩只轉(zhuǎn)債ETF23億元。圖7：主指數(shù)基規(guī)模凈化（元） 圖8：兩轉(zhuǎn)債基規(guī)模變（億）0

滬深300 科創(chuàng)50 上證50 中證中證1000 創(chuàng)業(yè)板 轉(zhuǎn)債(右)

250200150100500-50-100

7006005004003002001002024-07-012024-08-012024-07-012024-08-012024-09-012024-10-012024-11-012024-12-012025-01-012025-02-012025-03-012025-04-012025-05-012025-06-012025-07-012025-08-012025-09-012025-10-01

博時(shí)中證可轉(zhuǎn)債 海富通上證可轉(zhuǎn)債(右)

120100806040200注：數(shù)據(jù)截至2025年10月31日轉(zhuǎn)債估值盤固，低價(jià)轉(zhuǎn)債重回主線10月轉(zhuǎn)債估值及價(jià)格在歷史次高位盤固。833%，與上一輪歷史最高水平（20228月）持平，隱含波動(dòng)率中位數(shù)亦接近歷史最高點(diǎn)，轉(zhuǎn)1358279面臨較強(qiáng)拋壓，百元平價(jià)溢價(jià)率快速壓縮。9月中下旬以來(lái)，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)估值及價(jià)格中位數(shù)1031132342017年以來(lái)相對(duì)高位；百元平價(jià)溢價(jià)率中位數(shù)30.43%2018年9838.50201885%分位數(shù)；全市場(chǎng)轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)值中位數(shù)106302017年以來(lái)98%2706%。圖9：2017年以來(lái)債價(jià)中位數(shù)元） 圖10：2017年以百元平溢價(jià)率1401301201101002025-072025-012025-072025-012024-072024-012023-072023-012022-072022-012021-072021-012020-072020-012019-072019-012018-072018-012017-072017-01

轉(zhuǎn)債價(jià)格中位數(shù) 2017年以來(lái)90%分位數(shù)

35%30%20%15%10%5%2025-072025-012025-072025-012024-072024-012023-072023-012022-072022-012021-072021-012020-072020-012019-072019-012018-072018-012017-072017-01

百元平價(jià)溢價(jià)率-加權(quán)均值 百元平價(jià)溢價(jià)率-中位數(shù)AAAAA-10AAA轉(zhuǎn)債月內(nèi)上漲140%，相對(duì)占優(yōu)；但年內(nèi)漲幅僅729%，表現(xiàn)較落后。AA-轉(zhuǎn)債月內(nèi)跌165%。不同規(guī)模轉(zhuǎn)債來(lái)看，僅大盤轉(zhuǎn)債收漲。從轉(zhuǎn)債主要策略表現(xiàn)看，震蕩市場(chǎng)環(huán)境中，高價(jià)轉(zhuǎn)債小幅跑輸市場(chǎng)，10月跌2.72，年內(nèi)累計(jì)漲幅約24，仍明顯優(yōu)于市場(chǎng)；絕對(duì)低價(jià)轉(zhuǎn)債漲1.44，跑贏同時(shí)考慮溢價(jià)率的雙低轉(zhuǎn)債策略。整體看，市場(chǎng)震蕩，無(wú)策略跑出明顯超額收益。圖11：2017年以轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)價(jià)值轉(zhuǎn)股溢率中數(shù)（元） 圖12：2018年以轉(zhuǎn)債市隱含動(dòng)率中數(shù)70%60%50%40%30%20%10%2017-012017-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-07

轉(zhuǎn)股溢價(jià)率中位數(shù) 轉(zhuǎn)股價(jià)值中位數(shù)(右)

12011010090807060

50%40%30%20%10%2025-072025-012025-072025-012024-072024-012023-072023-012022-072022-012021-072021-012020-072020-012019-072019-012018-072018-012017-072017-01

隱含波動(dòng)率中位數(shù) 2018年以來(lái)50%分位數(shù)圖13：2025年以不同轉(zhuǎn)規(guī)模數(shù)累計(jì)益 圖14：2025年以不同轉(zhuǎn)評(píng)級(jí)數(shù)累計(jì)益小盤中小盤小盤中小盤中盤大盤30%25%20%15%10%5%0%2025-10-212025-09-302025-10-212025-09-302025-09-092025-08-192025-07-292025-07-082025-06-172025-05-272025-05-062025-04-152025-03-252025-03-042025-02-112025-01-212024-12-31

30%25%20%15%10%5%0%-5%2025-10-212025-09-302025-10-212025-09-302025-09-092025-08-192025-07-292025-07-082025-06-172025-05-272025-05-062025-04-152025-03-252025-03-042025-02-112025-01-212024-12-31

AAA AA+ AA AA- A+ A及以下圖15：10月及年內(nèi)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)主要策略指數(shù)表現(xiàn)30%

10月9月年初至今25%20%15%10%5%0%-5%注：數(shù)據(jù)截至2025年10月31日，下文同10月全市場(chǎng)205只轉(zhuǎn)債下跌，占比約半（205/405。領(lǐng)漲個(gè)券除新券外，整體以熱門概念轉(zhuǎn)債為主，如鐵礦石板塊的大中轉(zhuǎn)債月內(nèi)上漲30。跌幅前十個(gè)券以強(qiáng)贖或沖高后回落轉(zhuǎn)債為主，如億田轉(zhuǎn)債、中旗2415。圖16：10月漲幅十轉(zhuǎn)（，億元） 圖17：10月跌幅十轉(zhuǎn)（，億元）100%80%60%40%20%0%

漲跌幅 成交額(右)

200150100500

0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%

漲跌幅 成交額(右)

35030025020015010050025應(yīng)金福大泰晨蒙博振流 能中坦豐泰俊華轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)債債債債債債債債債25

億 通 嘉 24田 光 澤24轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 債 債 債

恒中彤恩惠烽邦旗程捷城火轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)債債債債債債注：區(qū)間退市或上市個(gè)券以實(shí)際交易周期為準(zhǔn)，截至10月31日，右同11經(jīng)濟(jì)與權(quán)益基本面展望一季度，在各項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策推動(dòng)下，消費(fèi)意愿及規(guī)模延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)；基建投資增速拐頭向上，地產(chǎn)投資下滑速度收窄；制造業(yè)投資保持韌性，需求持續(xù)改善。4-5月份，關(guān)稅不確定性急劇抬升影響企業(yè)活動(dòng)意愿，出口及國(guó)內(nèi)制造業(yè)投資增速整體放緩，地產(chǎn)投資同比下滑幅度加深；6月關(guān)稅影響弱化，出7出口額增速環(huán)比下臺(tái)階，社零增速下滑。9月，在低基數(shù)疊加外需向好背景下，出口增速環(huán)比大幅提升；但是內(nèi)需偏弱，社零總額同比增速下滑，固定資產(chǎn)投資年內(nèi)累計(jì)同比增速轉(zhuǎn)負(fù)，房地產(chǎn)投資跌幅走擴(kuò)。2025-092025-082025-072025-062025-052025-042025-032025-02主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)圖18：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)分項(xiàng)增速（）2025-092025-082025-072025-062025-052025-042025-032025-02主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)工業(yè)增加值：當(dāng)月同比工業(yè)增加值：當(dāng)月同比6.57.35.2 5.7 6.26.87.45.86.26.16.67.77.931.0 5.710.39.39.39.78.610.010.70.62.43.31.82.22.13.5固定資產(chǎn)投資：累計(jì)同比-0.50.51.62.83.74.04.24.1-13.9-12.9-12.0-11.2-10.7-10.3-9.9-9.83.35.47.38.910.410.911.510.01.12.03.24.65.65.85.85.64.05.16.27.58.58.89.19.00.00.00.00.00.00.06.59.7出口：當(dāng)月同比3.03.43.74.86.45.15.94.08.34.37.15.81.14.78.012.2-3.17.41.24.1-3.4-0.3-4.31.6注：通常下月中旬公布上月的主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，每年1月數(shù)據(jù)通常不公布，僅展示可獲取的最新數(shù)據(jù)。月MI環(huán)比續(xù)降，生產(chǎn)、出口為主要拖類型。10月國(guó)內(nèi)制造業(yè)MI環(huán)比下降08pt至490%MI分項(xiàng)環(huán)比分別下降09pt19pt至48%、459%，外需明顯走弱，對(duì)應(yīng)生產(chǎn)端MI環(huán)比下降22pt至497%。價(jià)格端，10月主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格MI、出廠價(jià)格MI分項(xiàng)環(huán)比均下降07pt10月建筑業(yè)、服務(wù)業(yè)MI分別環(huán)比下降02pt、上升01pt至491%、50.2%，建筑業(yè)繼續(xù)處于收縮區(qū)間，假期效應(yīng)下服務(wù)消費(fèi)景氣度擴(kuò)張小幅提速。圖19：10月制造業(yè)PMI及分項(xiàng)（）生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期

制造業(yè)PMI55 生產(chǎn)供貨商配送時(shí)間 5045從業(yè)人員40原材料庫(kù)存

新訂單新出口訂單在手訂單

2025-102025-092025-08主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格出廠價(jià)格 采購(gòu)量展望11月及后市，一方面，10月PMI走弱顯示穩(wěn)經(jīng)濟(jì)預(yù)期仍有可為，尤其是以地產(chǎn)建安為代表的傳統(tǒng)投資需求走弱仍是影響當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的重要因素之一；另一方面，十五五發(fā)展規(guī)劃建議已發(fā)布，內(nèi)需與科技為未來(lái)兩大重點(diǎn)發(fā)展方向。10月30日，中美領(lǐng)導(dǎo)在釜山會(huì)晤后，雙方達(dá)成一年的關(guān)稅緩和協(xié)議，也有助于穩(wěn)定外需預(yù)期。在設(shè)備更新、消費(fèi)品以舊換新、反內(nèi)卷、新型政策性金融工具等系列積極財(cái)政政策支持下，內(nèi)需有望持續(xù)改善。微觀企業(yè)盈利見(jiàn)底企穩(wěn)已成市場(chǎng)共識(shí)，但業(yè)績(jī)修復(fù)彈性仍面臨一定現(xiàn)實(shí)制約。當(dāng)下A2015整體看，我們認(rèn)為11月權(quán)益市場(chǎng)期間或有波瀾但不改中期慢牛趨勢(shì)，關(guān)注年末積極財(cái)政政策工具等落地情況及科技自主領(lǐng)域的最新政策事件變化。圖20：A股主要寬基指數(shù)估值及所處分位數(shù)(倍，)（2025-10-31）行業(yè)市盈率PE(TTM)PB(LF)市銷率PS(TTM)市盈率分位數(shù):2015年以來(lái)市盈率分位數(shù):2020年以來(lái)市凈率分位數(shù):2015年以來(lái)市凈率分位數(shù):2020年以來(lái)市銷率分位數(shù):2015年以來(lái)市銷率分位數(shù):2020年以來(lái)萬(wàn)得全A171.81.785%87%51%69%76%97%上證指數(shù)141.51.591%96%55%75%92%100%深證成指252.71.980%88%43%55%46%60%創(chuàng)業(yè)板指385.34.439%48%55%51%40%50%科創(chuàng)綜指765.47.363%63%90%90%87%87%滬深300131.51.581%81%49%64%93%94%中證500262.31.573%97%69%98%70%99%中證1000322.51.871%89%48%62%62%88%中證2000452.82.392%92%94%94%94%94%上證50121.31.686%83%66%67%99%99%科創(chuàng)50806.36.397%97%68%68%61%61%結(jié)合產(chǎn)業(yè)高頻數(shù)據(jù)關(guān)注微觀景氣度，落實(shí)到行業(yè)配置方向：煤炭、鋼鐵價(jià)格繼續(xù)上升，但化工及建材價(jià)格尚未穩(wěn)步進(jìn)入顯著上行通道；下游養(yǎng)殖利潤(rùn)下降，新能源汽車銷量持續(xù)創(chuàng)新高，消費(fèi)電子需求未見(jiàn)明顯改善；新能源板塊邊際改善，風(fēng)電招標(biāo)需求持續(xù)向好。建議繼續(xù)關(guān)注鋼鐵、煤炭、草甘膦等農(nóng)藥化工、工業(yè)氣體、有機(jī)硅、工程機(jī)械、兩輪車、光伏AI與機(jī)器人主線重視創(chuàng)新藥及軍工板塊的持續(xù)性機(jī)會(huì)（：具體歷史數(shù)據(jù)圖表詳見(jiàn)正文附錄）1）上游能源材料，10770元附近，秦皇島煤炭周庫(kù)存均值維持在550萬(wàn)噸附近；供給端利好背景下，銅價(jià)從歷史高位680088000元/430元/噸，鐵礦石及螺紋鋼等價(jià)格小幅下降，線材上漲。2）中游化工建材，以聚乙烯為代表的熱塑性樹(shù)3）生產(chǎn)端來(lái)看，唐山高爐開(kāi)工率因環(huán)保要求階段限產(chǎn)而大幅下降；下游PTA開(kāi)工率環(huán)比持平，仍低于歷史同期中等偏下水平；汽車半鋼胎開(kāi)工率持續(xù)低于2024年高點(diǎn)。國(guó)內(nèi)出口集裝箱價(jià)格指數(shù)環(huán)比上月小幅回落，處于歷史中樞水平。重點(diǎn)下游產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看，1）養(yǎng)殖，10月外購(gòu)仔豬養(yǎng)殖虧損環(huán)比收窄，自繁自養(yǎng)生豬利潤(rùn)環(huán)比虧損走擴(kuò)，毛雞養(yǎng)殖虧損邊際收窄。2）新能源，儲(chǔ)能帶動(dòng)鋰電供需格局持續(xù)優(yōu)化，碳酸鋰等鋰電材料價(jià)格回升；光伏產(chǎn)業(yè)鏈，多晶硅及組件價(jià)格止跌企穩(wěn)；風(fēng)電需求端邊際向好，招標(biāo)穩(wěn)步推進(jìn)。3）汽車、消費(fèi)電子等，國(guó)內(nèi)汽車銷量維持高位，新能源汽車市占率持續(xù)提升，但車企競(jìng)爭(zhēng)日益激烈、價(jià)格壓力持續(xù)提升，或?qū)ζ嚵悴考髽I(yè)的利潤(rùn)存在一定壓制；消費(fèi)電子領(lǐng)域需求分化，筆記本電腦、手機(jī)需求依舊偏弱，處于2019年以來(lái)低位，持續(xù)觀察AI對(duì)消費(fèi)電子新產(chǎn)品的催化情況。2025-11-022025-09-28布倫特原油IPE英國(guó)天然氣美元/桶便士/色姆中國(guó)液化天然氣出廠價(jià)格指元/噸2025-11-022025-09-28布倫特原油IPE英國(guó)天然氣美元/桶便士/色姆中國(guó)液化天然氣出廠價(jià)格指元/噸秦皇島港:平倉(cāng)價(jià):動(dòng)力末煤秦皇島港:庫(kù)存:煤炭(右)上游焦煤能源焦炭、材料銅(1#)鑄造鋁合金錠(A356.2)螺紋鋼線材熱軋卷板鐵礦石(右)元/噸萬(wàn)噸元/元/元/元/元/元/元/元/64.99 68.6179.18 80.284378.60 4016.33770.00 704.17563.67 551.001274.10 1220.901779.50 1724.9088014.00 81164.0022242.00 21812.003105.20 3162.003354.40 3249.803311.60 3353.60793.50 804.00變動(dòng)-3.63-1.10362.2765.8312.6753.2054.606850.00430.00-56.80104.60-42.00-10.50-83.25#N/A-531.67當(dāng)前所處板塊指標(biāo)分位數(shù)27.2%53.4%48.1%52.9%53.2%34.3%13.2%100.0%90.1%3.6%10.6%8.8%60.9%8.7%#N/A0.4%瀝青中游玻璃(右)建材中國(guó):建材綜合指數(shù)棉花棉紗(右)黃大豆1豆粕下游豆油(右)消費(fèi)白砂糖、養(yǎng)黃玉米(右)殖價(jià)格指數(shù):維生素(飼用)單位元/元/2013年9月=100點(diǎn)元/噸元/噸元/噸元/噸元/噸元/噸元/噸-2025-11-022025-09-28變動(dòng)價(jià)格指數(shù):維生素:豬禽飼用-養(yǎng)殖利潤(rùn):外購(gòu)仔豬 元/養(yǎng)殖利潤(rùn):自繁自養(yǎng)生豬元/養(yǎng)殖利潤(rùn):毛雞 元/3336.60 3427.401104.20 1228.40112.96 114.35102.44 104.8013595.00 13405.0019875.00 19610.004102.00 3935.003021.00 2937.008128.00 8162.005483.00 5478.002130.00 2178.0090.80 92.9070.00 69.70-179.72 -236.57-89.33 -74.11-1.10 -2.22-90.80-124.20-1.39-2.36190.00265.00167.0084.00-34.005.00-48.00-2.100.3056.85-15.221.12分位數(shù)46.1%3.6%2.2%0.0%5.3%8.6%8%5%板塊指標(biāo) 單位2137.1%8%38.63.6%32.9%1%34.19.1%1.0%23.9%29.33.-214.17 0.2% 碳酸鋰(電池級(jí),99.5%,國(guó)產(chǎn))萬(wàn)元/噸 N/A 7.39 N/A N/A注：數(shù)據(jù)頻率為周度，日期統(tǒng)一標(biāo)記為當(dāng)周日；數(shù)據(jù)-代表當(dāng)周無(wú)數(shù)據(jù)上市公司業(yè)績(jī)有何線索？進(jìn)一步，我們結(jié)合全A業(yè)績(jī)，來(lái)探尋景氣度修復(fù)線索：整體法非金融全A口徑下，2025Q3上市公司的單季營(yíng)收同比增速明顯拐點(diǎn)向上，轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)正股亦然。利潤(rùn)方面，全A非金融公司2025Q3歸母凈利潤(rùn)同比增速年再次回正，但非金融轉(zhuǎn)債Q3業(yè)績(jī)下滑速度有明顯走闊。ROE止跌回升。2025A非金融公司的銷售凈利潤(rùn)率小幅回升，且銷售凈利潤(rùn)率環(huán)比提升的行業(yè)數(shù)量占比在增長(zhǎng)，ROE2025年開(kāi)始有大幅增長(zhǎng)。此前業(yè)績(jī)下滑背后是持續(xù)走低的銷售利潤(rùn)率和持續(xù)降低的財(cái)務(wù)杠桿，當(dāng)下降杠桿仍在持續(xù)，但盈利能力的提升帶動(dòng)全A非金融公司ROE止跌回升。圖22：全A與轉(zhuǎn)正股季營(yíng)收比增（） 圖23：全A與轉(zhuǎn)正股季歸母利潤(rùn)比增速（）全部A股(非金融) 轉(zhuǎn)債正股-剔除金融6050403020100(10)(20)

全部A股(非金融) 轉(zhuǎn)債正股-剔除金融500 圖24：全A與轉(zhuǎn)對(duì)應(yīng)股銷售利率） 圖25：全A與轉(zhuǎn)正股資產(chǎn)收率）全部A股(非金融) 轉(zhuǎn)債正股-剔除金融(右)6.56.05.55.04.54.03.53.0

10.08.06.04.02.00.0

全部A股(非金融) 轉(zhuǎn)債正股-剔除金融16141210864圖26：全A與轉(zhuǎn)對(duì)應(yīng)股的資負(fù)債（） 圖27：2019年以來(lái)ROE季環(huán)比上的申一級(jí)行數(shù)量比全部A股(非金融) 轉(zhuǎn)債正股-剔除金融(右)61 6260 60595858565756 5455 52

100%80%60%40%20%2019-062019-092019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09

ROE 銷售凈利潤(rùn)率不同行業(yè)的ROE變化趨勢(shì)可分為幾大類：1）中上游材料、制造板塊，鋼鐵、建筑材料、電力設(shè)備、軍工、傳媒、計(jì)算機(jī)等行業(yè)的ROE2025年內(nèi)明顯止跌回升；有色金屬、機(jī)ROEROE整體保持穩(wěn)定；建筑裝飾、環(huán)保等行業(yè)的ROE整體處于下滑趨勢(shì)。2）下游消費(fèi)行業(yè)中，家電、醫(yī)藥等消費(fèi)行業(yè)的ROE整體穩(wěn)定；但農(nóng)林牧漁、商貿(mào)零售行業(yè)ROE在Q3有明顯下滑；輕工制造、紡織服飾、社會(huì)服務(wù)的ROE在2025年初降至新中樞后整體企穩(wěn)。綜上，沿著基本面角度可以關(guān)注兩個(gè)視角：一是在反內(nèi)卷等政策驅(qū)動(dòng)下價(jià)格有邊際提升的行業(yè)，如鋼鐵、建材、化工等泛地產(chǎn)鏈中材料相關(guān)領(lǐng)域及電力設(shè)備等產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)有邊際改善跡象，環(huán)保、政企軟件行業(yè)等后續(xù)或受益于化債政策。二是，有色金屬、電子、醫(yī)藥等有內(nèi)需支撐的高景氣方向。2.3.轉(zhuǎn)債三季報(bào)業(yè)績(jī)?nèi)绾危?0252.3.轉(zhuǎn)債三季報(bào)業(yè)績(jī)?nèi)绾危?025年前三季度，407只轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)正股中，約40營(yíng)收同比增長(zhǎng)20以內(nèi)。分行業(yè)看，石化、煤炭、鋼鐵等上游原材料及下游紡織服飾、輕工制造等泛地產(chǎn)鏈營(yíng)收仍以下滑為主；有色金屬、以電力設(shè)備及汽車為代表的制造鏈、電子、農(nóng)林牧漁等行業(yè)營(yíng)收普遍增速較高。利潤(rùn)角度看，約51.6轉(zhuǎn)債正股2025年前三季度歸母凈利潤(rùn)同比下滑。分行業(yè)看，石化、有色金屬、公用事業(yè)、建材、機(jī)械、電子、紡織服飾、非銀金融等行業(yè)轉(zhuǎn)債正股前三季度50以上較為普遍。Q314個(gè)、12個(gè)，其中基礎(chǔ)2個(gè)主要行業(yè)前三季度為負(fù)，但是Q310。

16141614121086420醫(yī)藥生物30252015醫(yī)藥生物302520151050-5-10-15-20美容護(hù)理美容護(hù)理農(nóng)林牧漁農(nóng)林牧漁食品飲料食品飲料家用電器家用電器-10-10-10-10

20151050-52019-0320151050-52019-062019-092019-12國(guó)防軍工2020-03國(guó)防軍工2020-062020-092020-122021-032021-06電力設(shè)備2021-09電力設(shè)備2021-122022-032022-062022-09機(jī)械設(shè)備2022-12機(jī)械設(shè)備2023-032023-062023-092023-122024-03汽車2024-06汽車2024-092024-122025-032025-062025-09151050-5151050-5151050-5151050-5

紡織服飾紡織服飾輕工制造輕工制造商貿(mào)零售商貿(mào)零售社會(huì)服務(wù)社會(huì)服務(wù)

2019-032019-062019-092019-122020-032020-06電子2020-09電子2020-122021-032021-06計(jì)算機(jī)2021-09計(jì)算機(jī)2021-122022-032022-062022-09通信2022-12通信2023-032023-062023-09傳媒2023-12傳媒2024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09282019年以來(lái)A變化（）石油石化煤炭鋼鐵有色金屬基礎(chǔ)化工建筑材料建筑裝飾公用事業(yè)環(huán)保交通運(yùn)輸2518161412108642282019年以來(lái)A變化（）石油石化煤炭鋼鐵有色金屬基礎(chǔ)化工建筑材料建筑裝飾公用事業(yè)環(huán)保交通運(yùn)輸2518161412108642014圖29：不同行業(yè)轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)正股2025年前三季度營(yíng)收同比增速分布（，只）100%90%80%70%50%40%20%10%

-100%以下 [-100%,-50%)[-50%,-20%) [-20%,0) [0,20%)[20%,50%) [50%,100%) 100%及以上 轉(zhuǎn)債數(shù)量(右)上游材料順周期上游材料順周期中游制造TMT大消費(fèi)金融地產(chǎn)4540352520105石油石化石油石化電子通信傳媒圖30：不同行業(yè)轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)正股2025年前三季度歸母凈利潤(rùn)同比增速分布（，只）

-100%以下 [-100%,-50%)[-50%,-20%) [-20%,0) [0,20%)[20%,50%) [50%,100%) 100%及以上 轉(zhuǎn)債數(shù)量(右)上游材料順周期上游材料順周期中游制造TMT大消費(fèi)金融地產(chǎn)4540352520105石油石化石油石化電子計(jì)圖31：不同行業(yè)轉(zhuǎn)債正股2025年前三季度、單Q3歸母凈利潤(rùn)同比增速中位數(shù)（億元）上游材料順周期中游制造TMT上游材料順周期中游制造TMT大消費(fèi)金融地產(chǎn)石油石化石油石化 煤炭 鋼鐵 有色金屬公用事業(yè)環(huán)保交通運(yùn)輸建筑裝飾建筑材料 基礎(chǔ)化工國(guó)防軍工電力設(shè)備機(jī)械設(shè)備 汽車 電子計(jì)算機(jī) 通信 傳媒醫(yī)藥生物美容護(hù)理農(nóng)林牧漁食品飲料家用電器紡織服飾輕工制造商貿(mào)零售 社會(huì)服務(wù)銀行非銀金融

前三季度 Q3結(jié)合利潤(rùn)絕對(duì)額看，煤炭、電力設(shè)備、計(jì)算機(jī)等4個(gè)行業(yè)轉(zhuǎn)債正股前三季度合計(jì)凈利潤(rùn)均為虧損。煤炭、建筑、計(jì)算機(jī)行業(yè)公司2025年前三季度仍普遍虧損，且行業(yè)轉(zhuǎn)債正股虧損公司數(shù)量占比遠(yuǎn)超全A。圖32：2025年前三季度全A及轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)正股不同行業(yè)虧損公司數(shù)量占比（）806040200

全A

轉(zhuǎn)債虧損公司數(shù)量 全A虧損公司占比(右) 轉(zhuǎn)債虧損公司占比(右

上游材料順周期上游材料順周期中造TMT大消費(fèi)金融地產(chǎn)60%40%20%電子計(jì)個(gè)券維度，我們從利潤(rùn)完成度、業(yè)績(jī)?cè)鏊俳嵌群Y選了業(yè)績(jī)較好的轉(zhuǎn)債。1420252025年全年凈利潤(rùn)的90以上。上述轉(zhuǎn)債主要分布在公用事業(yè)、環(huán)保、醫(yī)藥生物行業(yè)，其中南方航2025Q338.402023.07超此前一致預(yù)期12.15利潤(rùn)亦已超一致預(yù)期2025年全年業(yè)績(jī)。業(yè)績(jī)邊際改善方面，AA-及以上評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債中，22只轉(zhuǎn)債25Q3凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)超100且前三季度合計(jì)利潤(rùn)增速亦超50，主要分布在化工、電力設(shè)備、電子、機(jī)械等中游制造行業(yè)。06.38995046.58%63.25%9.003.608.5006.38995046.58%63.25%9.003.608.50.1.867.796.263.760.598.484.490.813.222.495.906.454.058.0071.52%2.06 45.81 0.23. 25.97% 65.46 2.835.19% 1.09 927.37% 13.48% 3.20% 82 22.35% 11.97% 176.18%9.112.676.3813090%樂(lè)普轉(zhuǎn)2樂(lè)普醫(yī)療醫(yī)藥生物 10.90294.98%25.6415.6974.4649.3950.78%123.7590198%漱玉轉(zhuǎn)債漱玉平民醫(yī)藥生物 0.5541.04%2.51%81101.71%200.6822.55%126.6411895%大參轉(zhuǎn)債大參林醫(yī)藥生物 11.4224.34%-3.87%9.43%-3.81%135.8835.34%116.8635104%家悅轉(zhuǎn)債家家悅商貿(mào)零售 1.9738.403.01%513.7417.40%23.072.23%1376.6519.99%129.7258.9687190%南航轉(zhuǎn)債南方航空交通運(yùn)輸 12.1518.57%20.26%2.4020.85%41.53%125.870.0021495%精工轉(zhuǎn)債精工鋼構(gòu)建筑裝飾 6.22179.06%0.7310.02%5.80%2.168.49%126.813193%回天轉(zhuǎn)債回天新材基礎(chǔ)化工 2.3324.24%1.64%24.39%32.38%24.02%1.49%48.86%52.98%120.0721592%6.84綠動(dòng)轉(zhuǎn)債綠色動(dòng)力 環(huán)保3.16%7.30%7.10%30.25%126.4912691%8.55渝水轉(zhuǎn)債重慶水務(wù) 環(huán)保-1.29%-1.79%0.07%3.60%7.21%121.258.802391%芯能轉(zhuǎn)債芯能科技公用事業(yè) 2.04-5.87%-8.22%-12.82%2511-14.08%121.7629.1698%太能轉(zhuǎn)債太陽(yáng)能公用事業(yè) 11.4397.61%137.09%64.71%18.8367.32%17.32%133.65.17100%華安轉(zhuǎn)債華安證券非銀金融 18.74938.99%19202.65%1.2811.92%29.14%135.02.22147102%1.26晶瑞轉(zhuǎn)2晶瑞電材 電子285.47%20.95%14.27%47.274.1916.1614.042.2320.498.9811.1746.47-50.79%-14.66%124.6411.8744.2341.015.8655.6825.8232.85145.57AAA+AAAAA+AA-AAAAA+AA-AAAAAAAAAAA-AA+171.93%120.6840.06095%福萊轉(zhuǎn)債福萊特電力設(shè)備 6.72凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率同比增長(zhǎng)率 凈利潤(rùn)收入季報(bào)營(yíng)業(yè)季報(bào)營(yíng)收季報(bào)歸母季報(bào)歸母率 潤(rùn) 增長(zhǎng)率營(yíng)業(yè)收入營(yíng)收增長(zhǎng)歸母凈利歸母凈利潤(rùn)評(píng)級(jí)率(億元) 價(jià)(元)債券余額轉(zhuǎn)債收盤轉(zhuǎn)股溢價(jià)致預(yù)期(億2025年歸25Q1-Q3母凈利潤(rùn)一業(yè)績(jī)完成PE(2025)名稱 正股簡(jiǎn)稱行業(yè)1注：利潤(rùn)完成度=前三季度歸母凈利潤(rùn)/ 一致預(yù)期凈利潤(rùn)；只篩選來(lái)業(yè)績(jī)預(yù)期為正的主體；業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)單位均為億元，數(shù)據(jù)截至2025年10月31日?qǐng)D34：2025Q3歸母凈利潤(rùn)同比增速超100且前三季度利潤(rùn)增速超50的AA-及以上轉(zhuǎn)債母凈利潤(rùn)一業(yè)績(jī)完成PE(2025)母凈利潤(rùn)一業(yè)績(jī)完成PE(2025)債券余額轉(zhuǎn)債收盤轉(zhuǎn)股溢價(jià)2025年歸25Q1-Q3季報(bào)營(yíng)收季報(bào)歸母風(fēng)語(yǔ)轉(zhuǎn)債風(fēng)語(yǔ)筑傳媒天能轉(zhuǎn)債天能重工電力設(shè)鋰科轉(zhuǎn)債五礦新能電力設(shè)備雙良轉(zhuǎn)債雙良節(jié)能電力設(shè)備明電轉(zhuǎn)02明陽(yáng)電路 電子聞泰轉(zhuǎn)債聞泰科技 電子華正轉(zhuǎn)債華正新材 電子友發(fā)轉(zhuǎn)債友發(fā)集團(tuán) 鋼鐵華興轉(zhuǎn)債華興源創(chuàng)機(jī)械設(shè)備永02轉(zhuǎn)債永創(chuàng)智能機(jī)械設(shè)泰瑞轉(zhuǎn)債泰瑞機(jī)器機(jī)械設(shè)備利民轉(zhuǎn)債利民股份基礎(chǔ)化工豐山轉(zhuǎn)債豐山集團(tuán)基礎(chǔ)化工蘇利轉(zhuǎn)債蘇利股份基礎(chǔ)化工萬(wàn)凱轉(zhuǎn)債萬(wàn)凱新材基礎(chǔ)化工凱盛轉(zhuǎn)債凱盛新材基礎(chǔ)化工信服轉(zhuǎn)債深信服 計(jì)算機(jī)科沃轉(zhuǎn)債科沃斯家用電器英搏轉(zhuǎn)債英搏爾 汽車神通轉(zhuǎn)債神通科技 汽車漱玉轉(zhuǎn)債漱玉平民醫(yī)藥生物楚天轉(zhuǎn)債楚天科技醫(yī)藥生物元)1.19-0.83-4.91-18.73-6.24-1.86-5.03--1.261.484.0120.091.791.470.55-度44%--24%--81%-80%-68%-78%--62%78%-20%71%83%77%198%-(億元) 價(jià)(元)率評(píng)級(jí)營(yíng)業(yè)收入營(yíng)收增長(zhǎng)歸母凈利歸母凈利潤(rùn)季報(bào)營(yíng)業(yè)同比增長(zhǎng)季報(bào)歸母凈利潤(rùn)同率 潤(rùn) 增長(zhǎng)率 收入52-169--30-15-35-18--846713726514790-5.00 126.8953.83% AA- 13.31 38.88% 0.53 145.00% 5.566.94 126.0040.92% AA- 25.13 37.54% 0.84 1359.03% 10.5532.50 114.56145.39% AA 50.54 33.96% (0.20) 88.34% 21.5025.77 129.0915.45% AA- 60.76 -41.27%(5.44) 59.42% 16.881.47 159.83 9.09% AA- 13.82 16.24% 0.74 119.06% 5.0185.97 119.2215.51% AA- 297.69-44.00%15.13 265.09% 44.275.69 150.0321.10% AA+ 31.96 13.17% 0.63 1042.19% 11.0118.64 148.69 7.95% AA 379.92 -5.19% 5.02 399.25% 131.047.11 141.1621.13% AA 15.79 23.68% 1.52 396.43% 6.636.10 147.6511.00% AA- 29.58 19.05% 1.27 61.17% 10.573.36 145.8911.54% AA- 8.68 0.66% 0.66 51.01% 2.832.58 240.36 3.67% AA 35.99 7.62% 3.90 661.66% 11.474.58 140.88 9.53% AA- 9.14 14.29% 0.42 271.03% 2.959.10 136.8219.52% AA- 20.64 25.40% 1.39 1522.38% 7.6219.84 183.63 -0.24% AA 124.36 -5.43% 0.78 183.45% 42.236.50 139.8719.61% AA- 7.74 11.22% 1.16 121.56% 2.4212.14 153.3829.86% AA 51.25 10.62% (0.81) 86.10% 21.1610.40 119.26131.86% AA 128.7725.93%14.18 130.55% 42.016.93 199.50 9.07% AA 23.58 46.70% 1.49 191.18% 9.895.49 156.4011.74% AA- 13.02 34.65% 1.13 584.07% 4.868.00 123.7550.78% AA- 74.46 5.19% 1.09 927.37% 25.649.99 143.30 2.36% AA 38.96 -6.60% 0.84 145.11% 14.79率46.35%59.33%69.79%-49.86%22.21%-77.38%24.84%-3.97%51.19%32.10%-0.37%9.66%5.98%26.00%-6.50%19.96%9.86%29.26%69.40%61.66%13.48%10.17%凈利潤(rùn)0.360.150.070.530.3310.400.202.150.730.450.101.210.120.590.210.271.474.381.120.490.730.97比增長(zhǎng)率108.07%124.98%106.31%164.75%1121.28%279.29%219.99%2320.53%188.82%340.46%2120.62%522.30%606.40%2750.24%115.64%1645.49%1097.40%7160.87%580.62%452.62%294.98%192.50%名稱 正股簡(jiǎn)稱行業(yè)1注：業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)單位均為億元，數(shù)據(jù)截至2025年10月31日2.4.轉(zhuǎn)債市場(chǎng)展望與策略組合綜合來(lái)看，展望11月份轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，我們延續(xù)105日發(fā)布的《10月，轉(zhuǎn)債蓄勢(shì)》轉(zhuǎn)債化當(dāng)前市場(chǎng)估值水平，打開(kāi)后續(xù)上行空間。11月中上旬建議保持中性轉(zhuǎn)債倉(cāng)位，市場(chǎng)主線或仍是對(duì)全年業(yè)績(jī)有較高指引度的三季報(bào)（農(nóng)藥、有機(jī)硅、鋰電材料等、工程機(jī)械、鋼鐵、煤炭等邊際向好方向；同時(shí)熱門主題轉(zhuǎn)債輪動(dòng)仍是轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的重點(diǎn)方向，建議關(guān)注AI算力半導(dǎo)體、人形機(jī)器人、固態(tài)電池、航空航天裝備、量子科技等領(lǐng)域概念多元的小盤轉(zhuǎn)債。11月下旬開(kāi)始，銀行理財(cái)、保險(xiǎn)資金等或開(kāi)始為明年投資布局，有望重新打開(kāi)增量資金推升轉(zhuǎn)債市場(chǎng)估值的鏈條，建議關(guān)注有望受益的中低價(jià)大盤底倉(cāng)轉(zhuǎn)債。此外，9月以來(lái)陸續(xù)拿到批文的新券或進(jìn)入發(fā)行期，根據(jù)我們?cè)?0月12日發(fā)布的《轉(zhuǎn)債新券有何看點(diǎn)？》中的梳理，新券涉及較多熱門概念，建議重點(diǎn)關(guān)注。圖35：2020年以來(lái)元平價(jià)轉(zhuǎn)溢價(jià)率 圖36：2020年以來(lái)120元及以平價(jià)轉(zhuǎn)溢價(jià)率50%40%30%20%10%2025-092025-052025-092025-052025-012024-092024-052024-012023-092023-052023-012022-092022-052022-012021-092021-052021-012020-092020-052020-01

(80,90] (90,100] (100,110] (110,120]

20%15%10%0%2025-092025-052025-092025-052025-012024-092024-052024-012023-092023-052023-012022-092022-052022-012021-092021-052021-012020-092020-052020-01

(120,130] (130,?]具體配置策略上，建議重點(diǎn)配置低價(jià)轉(zhuǎn)債與偏股型轉(zhuǎn)債。對(duì)于偏股型轉(zhuǎn)債，建議關(guān)注剩余3.5130元以下低價(jià)轉(zhuǎn)債的條款博弈與基本面改善共振機(jī)會(huì)。具體方向上，優(yōu)質(zhì)銀行轉(zhuǎn)債陸續(xù)贖回后，底倉(cāng)券換倉(cāng)方向是市場(chǎng)關(guān)注熱點(diǎn)，我們建議關(guān)注交運(yùn)、鋼鐵、煤炭、環(huán)保、養(yǎng)殖等內(nèi)需政策支撐方向的中大盤轉(zhuǎn)債；關(guān)注工業(yè)氣體、草甘膦、鋰電池及材料、有機(jī)硅、工程機(jī)械、兩輪車等反內(nèi)卷趨勢(shì)下量?jī)r(jià)邊際改善方向的轉(zhuǎn)債。此外，以AI為代表的科技創(chuàng)新仍是全球政府及企業(yè)關(guān)注重點(diǎn)，成長(zhǎng)硬科技賽道彈性較高且輪動(dòng)速度快，建議關(guān)注AI算力、半導(dǎo)體、人形機(jī)器人、航空航天、量子科技、新型材料、創(chuàng)新藥等彈性轉(zhuǎn)債。據(jù)此，結(jié)合個(gè)券評(píng)級(jí)、規(guī)模及估值性價(jià)比等，我們推出11月轉(zhuǎn)債組合：包括AI算力方向的信服轉(zhuǎn)債，高端設(shè)備方向的奕瑞轉(zhuǎn)債、正帆轉(zhuǎn)債，機(jī)器人方向的富春轉(zhuǎn)債、艾迪轉(zhuǎn)債、英搏轉(zhuǎn)債、愛(ài)迪轉(zhuǎn)債，受益于反內(nèi)卷趨勢(shì)的宏川轉(zhuǎn)債等，創(chuàng)新藥方向的藍(lán)曉轉(zhuǎn)02、百洋轉(zhuǎn)債等。111轉(zhuǎn)債簡(jiǎn)稱評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債余額(億元)轉(zhuǎn)債價(jià)格(元)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率純債溢價(jià)率2025E(億元)正股PE(2025E)行業(yè)富春轉(zhuǎn)債AA-5.30165.586%59%1.0635紡織服飾正帆轉(zhuǎn)債AA10.41133.2556%30%7.1214機(jī)械設(shè)備艾迪轉(zhuǎn)債AA-10.00129.0063%16%4.1038機(jī)械設(shè)備藍(lán)曉轉(zhuǎn)02A+5.46132.4042%30%9.6129基礎(chǔ)化工信服轉(zhuǎn)債AA12.14153.3830%48%4.01137計(jì)算機(jī)宏川轉(zhuǎn)債AA-6.52117.0097%10%1.0648交通運(yùn)輸英搏轉(zhuǎn)債AA6.93199.509%94%1.7951汽車愛(ài)迪轉(zhuǎn)債AA15.70142.7611%34%11.9820汽車奕瑞轉(zhuǎn)債AA14.22135.2943%27%6.0737醫(yī)藥生物百洋轉(zhuǎn)債AA-8.46132.5426%24%6.3322醫(yī)藥生物注：2025E指2025年 一致預(yù)期歸母凈利潤(rùn)。條款：下修與贖回跟蹤月，觸發(fā)下修及提議下修轉(zhuǎn)債數(shù)量明顯偏低。10313（晶能/東時(shí)/藍(lán)帆轉(zhuǎn)債）提議下修，下修傾向約10%。2只轉(zhuǎn)債公告下修結(jié)果，匯通轉(zhuǎn)債、正川轉(zhuǎn)債均下修到底。月有19只存續(xù)轉(zhuǎn)債不下修區(qū)間即將到期。余轉(zhuǎn)債規(guī)模較低，建議結(jié)合轉(zhuǎn)債剩余期限、公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)預(yù)期等關(guān)注下修傾向變化。圖37：2022年8月以下修傾變化只，） 圖38：歷下修通轉(zhuǎn)債修到底況分布提議下修 下修占比(右)302520151052022-082022-102022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-10

35%30%25%20%15%10%5%0%

100%0%

到底 基本到底 未到底2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年圖39：歷提議下轉(zhuǎn)債余期限布 圖40：歷公告不修轉(zhuǎn)剩余期分布100%

(0,1] (1,2] (2,3] (3,4] (4,5] (5,6)

100%

(0,1] (1,2] (2,3] (3,4] (4,5] (5,6)80%

80%60% 60%40% 40%20%

20%0%2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年

0%2021年 2022年 2023年 2024年 2025年表2：11月不下修時(shí)間區(qū)間即將到期轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債簡(jiǎn)稱不下修公告日何日之前不下修剩余期限(年)轉(zhuǎn)債余額(億元)收盤價(jià)轉(zhuǎn)股溢價(jià)行業(yè)評(píng)級(jí)(元)率樂(lè)普轉(zhuǎn)22025-09-162025-11-150.4116.38112.67715%醫(yī)藥生物AA+宏圖轉(zhuǎn)債2025-10-182025-11-173.0810.09117.31561%計(jì)算機(jī)BBB+甬金轉(zhuǎn)債2025-05-222025-11-212.1210.00122.41786%鋼鐵AA-龍大轉(zhuǎn)債2025-11-012025-11-300.709.46123.391386%食品飲料A+三角轉(zhuǎn)債2025-10-252025-11-261.569.00126.60548%國(guó)防軍工AA-順博轉(zhuǎn)債2025-05-092025-11-082.788.30121.37687%有色金屬AA-金23轉(zhuǎn)債2025-08-072025-11-063.467.70119.801339%輕工制造AA科思轉(zhuǎn)債2025-05-172025-11-183.457.19124.67577%美容護(hù)理AA-湘佳轉(zhuǎn)債2025-05-222025-11-212.476.40117.85679%農(nóng)林牧漁A+海順轉(zhuǎn)債海順轉(zhuǎn)債 202509 2025117 339 633 12700 372% 輕工制造 -注：轉(zhuǎn)債余額、收盤價(jià)等數(shù)據(jù)均截至10月31日；篇幅限制，僅展示部分轉(zhuǎn)債市場(chǎng)震蕩，觸發(fā)強(qiáng)贖轉(zhuǎn)債數(shù)量環(huán)比下降，強(qiáng)贖傾向回落。截至10月31日，月內(nèi)有10只轉(zhuǎn)債強(qiáng)贖，強(qiáng)贖傾向約38%。強(qiáng)贖轉(zhuǎn)債有4只為剩余期限3-5年的中生代轉(zhuǎn)債，如洛凱轉(zhuǎn)債僅發(fā)行1年；中金轉(zhuǎn)債、恩捷轉(zhuǎn)債、長(zhǎng)集轉(zhuǎn)債在最后1年內(nèi)實(shí)現(xiàn)強(qiáng)贖。11月有12只轉(zhuǎn)債的不強(qiáng)贖區(qū)間到期，多數(shù)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率超10%，建議注意強(qiáng)贖風(fēng)險(xiǎn)，尤其是華懋轉(zhuǎn)債、華醫(yī)轉(zhuǎn)債、賽龍轉(zhuǎn)債等在強(qiáng)贖線以上且轉(zhuǎn)股溢價(jià)率較高。圖41：2022年8月以來(lái)轉(zhuǎn)債公告強(qiáng)贖及不強(qiáng)贖數(shù)量、強(qiáng)贖傾向變化（只，）公告不強(qiáng)贖 公告強(qiáng)贖 強(qiáng)贖傾向(右30

120%25 100%20 80%1510 40%5 20%0 0%圖42：強(qiáng)轉(zhuǎn)債剩年限布 圖43：不贖轉(zhuǎn)債余年分布100%

(4,5] (5,6)

100%

] (2,3] (3,4] (4,5] (5,6)80%

80%60% 60%40% 40%20% 20%2022-082022-102022-122023-022022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-10表3：11月不贖回時(shí)間區(qū)間即將到期轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債簡(jiǎn)稱不贖回公告日何日之前不贖回剩余期限(年)轉(zhuǎn)債余額(億元)收盤價(jià)(元)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率行業(yè)評(píng)級(jí)華懋轉(zhuǎn)債2025-08-152025-11-173.8710.49179.64212%汽車AA-天潤(rùn)轉(zhuǎn)債2025-08-162025-11-174.989.89142.85200%食品飲料AA華醫(yī)轉(zhuǎn)債2025-08-202025-11-195.157.01154.95141%醫(yī)藥生物A+新化轉(zhuǎn)債2025-08-142025-11-143.085.02161.3776%基礎(chǔ)化工AA-微芯轉(zhuǎn)債2025-08-012025-11-032.685.00156.32279%醫(yī)藥生物A+易瑞轉(zhuǎn)債2025-08-212025-11-203.802.91144.36150%醫(yī)藥生物A+利民轉(zhuǎn)債2025-08-142025-11-141.332.58240.3637%基礎(chǔ)化工AA賽龍轉(zhuǎn)債2025-08-212025-11-204.682.49153.04124%基礎(chǔ)化工A+中旗轉(zhuǎn)債2025-08-082025-11-073.341.95340.7510%建筑材料A+思特轉(zhuǎn)債2025-08-232025-11-240.611.67144.67205%計(jì)算機(jī)AA-注：轉(zhuǎn)債余額、收盤價(jià)等數(shù)據(jù)均截至10月31日；篇幅限制，僅展示部分轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債供需復(fù)盤與展望10（38.0202（16.77（1138.503只轉(zhuǎn)債上市，均為AA25154.19157.14債上市首日價(jià)格亦達(dá)140634157%3564%3714%。1021只。109只，包括湖北宜化（3321202341953410后續(xù)轉(zhuǎn)債新增供給有望擴(kuò)容。202320251031日，預(yù)案轉(zhuǎn)債數(shù)量合計(jì)1091658.8821只，規(guī)模合計(jì)264.7034641.1342629.746合計(jì)33.80億元；經(jīng)證監(jiān)會(huì)同意注冊(cè)的轉(zhuǎn)債數(shù)量為6只，規(guī)模合計(jì)89.50億元。圖44：2017年以各月轉(zhuǎn)新增案情況只） 圖45：2017年以各月轉(zhuǎn)預(yù)案理、通情況只）40交易所受理 上審委通過(guò) 證監(jiān)會(huì)同意注冊(cè)404540 3535 3030 2525 202015 1510 105 52017-012017-072012012012012022022017-012017-072012012012012022022022022021717171712022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-07201201201201201201171717

董事會(huì)預(yù)案 股東大會(huì)2020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-07公司名稱所屬行業(yè)發(fā)行規(guī)模（億元）首次預(yù)案公告日交易所受理日上審委通過(guò)公告日證監(jiān)會(huì)同意注冊(cè)日瑞可達(dá)電子10.002025-04-292025-07-082025-09-172025-11-01龍建股份建筑裝飾10.002022-10-292023-03-242025-05-292025-07-23鼎捷數(shù)智計(jì)算機(jī)8.282023-07-282025-04-112025-09-112025-10-21天準(zhǔn)科技機(jī)械設(shè)備8.722025-02-132025-06-232025-09-112025-10-16星源卓鎂汽車4.502024-08-102025-03-292025-08-252025-10-152500020000150001000025000200001500010000

50元50元噸）1000009000080000700006000050000400003000020000銅(1#)銅(1#)鑄造鋁合金錠(A356.2)鑄造鋁合金錠(A356.2)7006005004003003000070060050040030030000

2017-11-191401201000圖1401201000圖48：秦皇島動(dòng)力煤價(jià)格及庫(kù)存（元/噸，萬(wàn)噸）秦皇島港:平倉(cāng)價(jià):動(dòng)力末煤(Q5500,山西產(chǎn))80060040020002018-05-192018-08-192018-11-192019-02-192019-05-192019-08-192019-11-192020-02-192020-05-192020-08-192020-11-192021-02-19布倫特原油2021-05-19布倫特原油2021-08-192021-11-192022-02-192022-05-192022-08-192022-11-19秦皇島港:庫(kù)存:煤炭(右)800秦皇島港:庫(kù)存:煤炭(右)8002023-05-192023-08-192023-11-192024-02-192024-05-192024-08-192024-11-192025-02-192025-05-192025-08-196005004003002006005004003002001000200010000

700060007000600050004000圖51：國(guó)內(nèi)鐵礦石、螺紋鋼等鋼材價(jià)格（元/圖51：國(guó)內(nèi)鐵礦石、螺紋鋼等鋼材價(jià)格（元/噸）螺紋鋼螺紋鋼線材線材熱軋卷板熱軋卷板鐵礦石(右)鐵礦石(右)140012001400120010008006004002000

2017-11-1949元噸）450049元噸）4500400035003000250020001500100050002018-05-192018-08-19IPE英國(guó)天然氣2018-11-19IPE英國(guó)天然氣2019-02-192019-05-192019-08-192019-11-192020-02-192020-05-192020-08-192020-11-192021-02-19焦煤2021-05-19焦煤2021-08-19中國(guó)液化天然氣出廠價(jià)格指數(shù)(右)2021-11-19中國(guó)液化天然氣出廠價(jià)格指數(shù)(右)2022-02-192022-05-19焦炭2022-08-19焦炭2022-11-192023-02-192023-05-192023-08-192023-11-192024-02-192024-05-192024-08-192024-11-192025-02-192025-05-19900080009000800070006000500040003000200010000上游能源、材料價(jià)格46（上游能源、材料價(jià)格46（桶）圖47：國(guó)際及國(guó)內(nèi)天然氣價(jià)格（便士/色姆，元/噸）22230210190230210190170150130110907050

0562018-192018-192018-192019-19中國(guó):建材綜合指數(shù)2019-19中國(guó):建材綜合指數(shù)2019-192019-192020-192020-192020-192020-192021-192021-192021-192021-192022-19中國(guó):水泥價(jià)格指數(shù)2022-19中國(guó):水泥價(jià)格指數(shù)2022-19

2017-11-1970006000500040003000200054（70006000500040003000200054（噸）2018-05-192018-08-192018-11-192019-02-192019-05-192019-08-192019-11-192020-02-19燒堿(99%)2020-05-19燒堿(99%)2020-08-192020-11-192021-02-192021-05-192021-08-192021-11-192022-02-192022-05-19純堿(輕質(zhì))2022-08-19純堿(輕質(zhì))2022-11-192023-02-192023-05-192023-08-192023-11-192024-02-192024-05-192024-08-192024-11-192025-02-192025-05-1910610410610410210098969492901200010000800060004000220002000018000160001400012000120001000080006000400022000200001800016000140001200010000800050004000200010000

2017-1957（噸）57（噸）2018-192018-192018-192019-192019-192019-192019-192020-192020-19瀝青瀝青玻璃(右)玻璃(右)350030003500300025002000150010005000

2017-11-1955元55元噸）2018-05-192018-08-192018-11-192019-02-19鈦白粉(金紅石型)2019-05-19鈦白粉(金紅石型)2019-08-192019-11-192020-02-192020-05-192020-08-192020-11-192021-02-192021-05-192021-08-192021-11-19天然橡膠(標(biāo)準(zhǔn)膠1#)2022-02-19天然橡膠(標(biāo)準(zhǔn)膠1#)2022-05-192022-08-192022-11-192023-02-192023-05-192023-08-192023-11-192024-02-192024-05-192024-08-192024-11-192025-02-192025-05-192025-08-194.2.中游化工、建材價(jià)格圖52：國(guó)內(nèi)化工產(chǎn)品與化纖價(jià)格指數(shù)53（元噸）聚乙烯(通用) 聚氯乙烯(乙炔法)4.2.中游化工、建材價(jià)格圖52：國(guó)內(nèi)化工產(chǎn)品與化纖價(jià)格指數(shù)53（元噸）聚乙烯(通用) 聚氯乙烯(乙炔法)聚丙烯(拉絲)聚苯乙烯(普通料)中國(guó)化工產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)中國(guó)盛澤化纖價(jià)格指數(shù)(右)160001400023圖58：30大中城:商房成面積（平方） 圖59：100大中城:成土地地面積萬(wàn)平米）6005004003002000

2020 2021 2022 2023 2024 01050913172125293337414549

7000600050004000200010000

2020 2021 2022 2023 2024 2025010509131721252933374145494.3.生產(chǎn)/消費(fèi)：開(kāi)工率/物流圖60：唐高爐開(kāi)率（） 圖61：國(guó)內(nèi)開(kāi)率（）100

2020 2021 2022 2023 2024 2025

100

2020 2021 2022 2023 2024 202580 9060 8040 7020001050913172125293337414549

5001050913172125293337414549圖62：國(guó)全鋼胎工率（） 圖63：國(guó)半鋼胎工率（）2020 2021 2022 2023 2024 2025908070605040302010001050913172125293337414549

2020 2021 2022 2023 2024 20259080605040302010001050913172125293337414549245000050000

2017-11-19010566（元頭）預(yù)期盈利:生豬養(yǎng)殖0010566（元頭）預(yù)期盈利:生豬養(yǎng)殖068元噸）250002000015000100002018-05-12018-08-109131721252018-11-109131721252019-02-12019-05-12019-08-12019-11-12020-02-12020-05-1養(yǎng)殖利潤(rùn):外購(gòu)仔豬棉花2020-08-1養(yǎng)殖利潤(rùn):外購(gòu)仔豬棉花2020-11-14.4.養(yǎng)殖4.4.養(yǎng)殖/新能源/汽車/電子2021-05-12021-08-12021-11-12933棉紗(右)2022-02-12933棉紗(右)2022-05-12022-08-12022-11-1937412023-02-193741養(yǎng)殖利潤(rùn):自繁自養(yǎng)生豬2023-05-19養(yǎng)殖利潤(rùn):自繁自養(yǎng)生豬2023-08-192023-11-192024-02-1945492024-05-1945492024-08