正文目錄一、可轉(zhuǎn)債市場趨觀察 31、轉(zhuǎn)市表回顧 32、轉(zhuǎn)估與價 33、場含期 74、構(gòu)為測 8二、可轉(zhuǎn)債策略組推薦 81、債CRR定組合 92、債估動組合 10一、可轉(zhuǎn)債市場趨勢觀察 1、可轉(zhuǎn)債市場表現(xiàn)回顧1.81%90和為分界，31.86%1.09%，3-0.52%、平衡-2.87%-0.83%圖1：可轉(zhuǎn)債歷史表現(xiàn)情況（規(guī)模加權(quán)，按風(fēng)格劃分） 圖2：可轉(zhuǎn)債正股歷史表現(xiàn)情況（規(guī)模加權(quán)，按風(fēng)格劃分）債性轉(zhuǎn)債債性轉(zhuǎn)債中證轉(zhuǎn)債13001200110010009008002022/10 2023/10 2024/10 2025/10， 3年

1700債性正股股性正股債性正股股性正股正股指數(shù)平衡正股130011009007002022/10 2023/10 2024/10 2025/10， 3年表1：可轉(zhuǎn)債及正股歷史表現(xiàn)情況統(tǒng)計（規(guī)模加權(quán)，近1個月）轉(zhuǎn)債表現(xiàn)中證轉(zhuǎn)債(全市場)債性轉(zhuǎn)債平衡轉(zhuǎn)債股性轉(zhuǎn)債本期收益率-0.11%1.09%1.11%-1.86%正股表現(xiàn)正股指數(shù)債性正股平衡正股股性正股本期收益率1.81%1.62%3.98%-1.02%轉(zhuǎn)債超額表現(xiàn)市場超額債性超額平衡超額股性超額本期超額-1.92%-0.52%-2.87%-0.83%，資訊從當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場的絕對價格水平看，3種風(fēng)格的轉(zhuǎn)債價格中位數(shù)分別為股性145.36元、平衡131.53元和債性121.79132.283-4表2：可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價格情況統(tǒng)計（按風(fēng)格分類）類型當(dāng)期讀數(shù)2021年來點位2020年來點位股性轉(zhuǎn)債-中位數(shù)145.3662.74%58.43%平衡轉(zhuǎn)債-中位數(shù)131.5399.24%99.40%債性轉(zhuǎn)債-中位數(shù)121.7998.92%99.14%，資訊2、可轉(zhuǎn)債估值與定價債性風(fēng)格轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價率提升。我們通過冪函數(shù)模型，將截面轉(zhuǎn)債的平價價值作為解釋變量，轉(zhuǎn)股溢價率作為（12%63.73%30.49%13.23%0.02%0.49%1.26%。24Q45610圖3：可轉(zhuǎn)債截面溢價率曲線結(jié)構(gòu)變化（相對1個月前） 溢價率中樞變化量 溢價率中樞變化量@相對1M前增量轉(zhuǎn)股溢價率4.00轉(zhuǎn)股溢價率3.002.001.000.0045 55 65 75 85 95105115125135145平價價值， 表3：可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率情況統(tǒng)計（按風(fēng)格分類，近1個月變化）類型當(dāng)期讀數(shù)上期讀數(shù)本期增量2021年來點位2020年來點位股性轉(zhuǎn)債-中位數(shù)13.2314.50-1.2676.57%81.27%平衡轉(zhuǎn)債-中位數(shù)30.4930.000.4996.00%96.83%債性轉(zhuǎn)債-中位數(shù)63.7363.710.0282.51%86.14%，資訊從衍生品定價角度看，轉(zhuǎn)債市場期權(quán)估值維持高位震蕩狀態(tài)。我們以CRR二叉樹定價模型，計算全市場可轉(zhuǎn)債的理論定價值，由于二叉樹模型考慮了轉(zhuǎn)債的內(nèi)嵌條款、信用利差等因素，因此在定價準(zhǔn)確度上較BSM等傳統(tǒng)方式而言精度更高。我們定義可轉(zhuǎn)債的定價偏離度為轉(zhuǎn)債CRR定價減轉(zhuǎn)債市價，當(dāng)偏離度越高，則說明可轉(zhuǎn)債當(dāng)前2021023Q324Q403）25H207-8.56-7.809ALPHA圖4：可轉(zhuǎn)債定價偏離度情況（全市場，2018年至今） 市場定價偏離度 市場定價偏離度@中位數(shù)正股指數(shù)（右）市場定價偏離度@余額加權(quán)中證轉(zhuǎn)債（右）1700101500513000(5)1100(10)900(15)7002017/122018/122019/122020/122021/122022/122023/122024/12-8.56-9.50元和-8.18-6.28-9.08元和-8.20圖5：可轉(zhuǎn)債定價偏離度情況（按風(fēng)格分類，2018年至今）股性指數(shù)/股性指數(shù)/債性指數(shù)（右股性轉(zhuǎn)債偏離度@加權(quán)平衡轉(zhuǎn)債偏離度@加權(quán)債性轉(zhuǎn)債偏離度@加權(quán)10.005.000.00(5.00)(10.00)

200018001600140012001000800(15.00)2017/122018/122019/122020/122021/122022/122023/122024/12

600PB進(jìn)行了合成，形成全市場PB7PB591.39%20508050市場PB市場PB中位數(shù)_5年分位數(shù)（右）全市場轉(zhuǎn)債PB中位數(shù)3.002.502.001.501.002020/06 2021/06 2022/06 2023/06 2024/06

10.90.80.70.60.50.40.30.20.1012-2.88%、0.20%0.21%1.44%。圖7：可轉(zhuǎn)債正股盈利預(yù)期中位數(shù)同比情況（全市場，近5年）5%0%

1600正股指數(shù)（右）未來正股指數(shù)（右）未來12m利潤增速@中位數(shù)未來12m營收增速@中位數(shù)12001000800-10% 6002020/10 2021/10 2022/10 2023/10 2024/10 2025/10， 12mFY1FY2處理表4：可轉(zhuǎn)債正股盈利預(yù)期中位數(shù)同比情況統(tǒng)計（近1個月變化）類型當(dāng)期讀數(shù)上期讀數(shù)當(dāng)期增量季初讀數(shù)當(dāng)季增量未來12m營收增速-2.88%-2.68%-0.21%-2.68%-0.21%未來12m利潤增速0.20%-1.24%1.44%-1.24%1.44%，資訊此外，我們通過計算分析師未來12個月預(yù)期增速的標(biāo)準(zhǔn)差，來度量分析師情緒的分歧度情況，并同樣計算同比變化量數(shù)據(jù)以去除周期性。從測算結(jié)果看，本月的營業(yè)收入和凈利潤增速分歧（同比處理后）的最新讀數(shù)為-0.92%和-0.45%，相對上個月分別下降0.01%和0.82%。邊際上看，轉(zhuǎn)債正股的盈利預(yù)期強(qiáng)度震蕩向上，尤其是凈利潤增速預(yù)期連續(xù)多月回升，同時盈利預(yù)期分歧有所下降，短期內(nèi)對正股的投資勝率形成支撐。圖8：可轉(zhuǎn)債正股盈利預(yù)期分歧同比情況（全市場，近5年）3.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%-2.00%-3.00%

1600正股指數(shù)（右）未來正股指數(shù)（右）未來12m利潤分歧@中位數(shù)未來12m營收分歧@中位數(shù)12001000800-4.00% 6002020/10 2021/10 2022/10 2023/10 2024/10 2025/10，資訊注：分歧數(shù)據(jù)為未來12個月盈利預(yù)測的標(biāo)準(zhǔn)差，并做同比處理10月新發(fā)轉(zhuǎn)債73.02億元?；仡?023年，全年轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模合計約為1396.32億元，2024年全年，轉(zhuǎn)債市63%。202510425.8224年2367.30%圖9：可轉(zhuǎn)債網(wǎng)上中簽情況（近3年） 圖10：可轉(zhuǎn)債中簽率及市場走勢（近3年）發(fā)行規(guī)模轉(zhuǎn)債中簽率（右）中證轉(zhuǎn)債（右）轉(zhuǎn)債中簽率（右發(fā)行規(guī)模轉(zhuǎn)債中簽率（右）中證轉(zhuǎn)債（右）轉(zhuǎn)債中簽率（右500

14%12%10%8%6%4%2%0%

4906%470450 5%430 4%410 3%390 2%370 1%350 0%2022/10 2023/7 2024/4 2025/1 2025/10

2022/10 2023/7 2024/4 2025/1 2025/10， 訊 ， 總體來說，從定量角度看：整體中期層面，當(dāng)前轉(zhuǎn)債的期權(quán)定價與正股估值仍然偏貴，中期看市場ALPHA與）（詳）3、市場隱含預(yù)期BSM43.87%43.04%，45.26%41.70%1.39%1.34%8圖11：轉(zhuǎn)債隱含正股預(yù)期波動率情況（2018年至今）50%45%40%35%30%25%20%

2000正股指數(shù)（右） 正股指數(shù)（右） BSM正股隱波@加權(quán)BSM正股隱波@中位數(shù)160014001200100015%2017/122018/122019/122020/12，

2021/122022/122023/122024/12

8001/3Q3圖12：短久期轉(zhuǎn)債隱含正股預(yù)期情況（近5年）806040

1900隱含正股預(yù)期指數(shù)正股指數(shù)（右）隱含正股預(yù)期指數(shù)正股指數(shù)（右）15001300110020 90002019/12 2020/12 2021/12 2022/12 2023/12

700， 4、機(jī)構(gòu)行為觀測轉(zhuǎn)債基金的持倉估計值，用以跟蹤基金持倉的風(fēng)格變化、以及基金漲跌同正股市場的聯(lián)動程度。從最新數(shù)據(jù)看，全市場轉(zhuǎn)債基金的平均72.12%967.78%4.25%47.41%21.26%3.45%。圖13：轉(zhuǎn)債基金的持倉DELTA情況（近5年）平衡轉(zhuǎn)債中證轉(zhuǎn)債（右）平衡轉(zhuǎn)債中證轉(zhuǎn)債（右）股性轉(zhuǎn)債0.800.600.400.200.002020/07 2021/07 2022/07 2023/07 2024/07 ，

500480460440420400380360340320注：模型構(gòu)造方式請參考研究報告《可轉(zhuǎn)債基金的投資行為跟蹤與配置思路——固收量化系列研究之四》二、可轉(zhuǎn)債策略組合推薦 1、轉(zhuǎn)債CRR定價組合轉(zhuǎn)債CRRCRR債項評級AA-2ST1059090CRR1030CRR100.13%201715.71%1.3063.83%。轉(zhuǎn)債CRR轉(zhuǎn)債CRR定價組合 中證轉(zhuǎn)債超額收益2.702.201.701.200.702017/12 2018/12 2019/12 2020/12 2021/12 2022/12 2023/12 2024/12， 注：2024.7CRR變動。表5：轉(zhuǎn)債CRR定價組合收益風(fēng)險統(tǒng)計類型當(dāng)期收益當(dāng)年收益年化收益年化波動最大回撤收益波動比收益回撤比月度勝率轉(zhuǎn)債CRR定價組合0.13%14.42%15.71%12.62%12.08%1.251.3063.83%中證轉(zhuǎn)債-0.11%16.99%7.11%9.71%16.99%0.730.4259.57%，資訊注：當(dāng)期和上期日期分別為本月末和上月末2、轉(zhuǎn)債低估值動量組合轉(zhuǎn)債低估值動量組合的構(gòu)造原理可以參考我們的研究報告?zhèn)椩u級AA-2ST1059090（1030101.50%201716.33%1.4567.02%。轉(zhuǎn)債低估值動量組合 中證轉(zhuǎn)債超額收益轉(zhuǎn)債低估值動量組合 中證轉(zhuǎn)債超額收益3.202.702.201.701.200.702017/12 2018/12 2019/12 2020