內(nèi)容目錄潛在增速與合意利水怎么看？ 4未來兩個5年計劃，的增速水平是多少？ 4如何看待經(jīng)濟(jì)與利的對關(guān)系？ 5海外對比 5理論層面 7如果經(jīng)濟(jì)增速走低利會如何？ 8央行買債不及預(yù)期債利率上行 9理財存續(xù)規(guī)模回落 10久期下行，分歧度平 12風(fēng)險提示 13圖表目錄圖1： 2020年39個發(fā)達(dá)國地區(qū)人均GDP 4圖2： GDP增速假設(shè)與目標(biāo)實情況 5圖3： 美國GDP增速與利率 6圖4： 英國GDP增速與利率 6圖5： 德國GDP增速與利率 6圖6： 日本GDP增速與利率 6圖7： 中國GDP增速與利率 7圖8： 中國GDP增速與利率度均值 7圖9： 10Y國債與GDP、之間關(guān)系 7圖10： 10年期國債益率上行1.88BP至1.81% 10圖11： 10年國開債益率上行2.35BP至1.95% 10圖12： 國債期限利差收窄0.31BP至40.97BP 10圖13： 國開債期限利差持在33.68BP 10圖14： 理財存續(xù)規(guī)模周度比 11圖15： 理財新發(fā)規(guī)模 11圖16： 理財產(chǎn)品月度規(guī)模比化（分類型） 11圖17： 理財產(chǎn)品月度規(guī)模比化（分風(fēng)險） 11圖18： 理財產(chǎn)品破凈率統(tǒng)計 12圖19： 貨幣基金收益率 12圖20： 現(xiàn)金管理類收益率 12圖21： 基金久期估計值 13圖22： 基金分歧度指數(shù) 13潛在增速與合意利率水平怎么看？未來兩個5年計劃，對應(yīng)的增速水平是多少？十五五未對經(jīng)濟(jì)增速做具體數(shù)值的規(guī)劃，我們?nèi)詤⒖?035遠(yuǎn)景目標(biāo)進(jìn)行估算。20352020P增速是5P增速3，從0035P4405PGDP8對于到2035年人均GDP2萬美元估10GDPGDP.3估算。00年F9GDP2對于到035年人均P相比00（00年不變價114700年不變價的2倍P4.362020GDP105742035GDP21147圖1：2020年39個發(fā)達(dá)國家和地區(qū)人均GDP，考慮到2021年以來總?cè)丝跀?shù)量見頂回落，2023、2024年分別降低0.15%和0.10%，未來老齡化演化下總?cè)丝诨芈渌俣瓤赡芗涌欤阅昃芈?.2%進(jìn)行估計。2035GDP3.70對應(yīng)的十五五期間年均實際GDP增速下限要求或是4.5%、十六五期間年均實際GDP增速下限要求或是4.0%。圖2：GDP增速假設(shè)與目標(biāo)實現(xiàn)情況，如何看待經(jīng)濟(jì)與利率的相對關(guān)系？海外對比首先觀察海外經(jīng)濟(jì)體GDP增速與廣譜利率之間的關(guān)系，靜態(tài)來看，GDP增速與廣譜利率走勢顯著正相關(guān)。但從動態(tài)來看，名義GDP增速與利率的中樞并不完全一致，總結(jié)來看，利率與名義GDP的相對位置，取決于貨幣政策目標(biāo)和央行態(tài)度，底層反映的是內(nèi)生需求的強弱、通脹的中樞等，如果內(nèi)生需求不足、通脹中樞偏低，則長端利率通常低于名義GDP增速。至于名義GDP增速與長端利率的剪刀差的合意水平，則沒有統(tǒng)一結(jié)論。205070GDP美國的名義P10年國債利率剪刀差約.%4，208021GDPGDP中美國的名義P0年國債利率剪刀差約6%.，1。GDP106、.%和00。圖3：美國GDP增速與利率 圖4：英國GDP增速與利率， ，圖5：德國GDP增速與利率 圖6：日本GDP增速與利率， ，對于我國，長端利率始終低于名義GDP水平，呈現(xiàn)出顯著的金融抑制現(xiàn)象。金融抑制，一方面是為了支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展，另一方面是為了實現(xiàn)央行的多元化目標(biāo)，即促進(jìn)改革開放和金融業(yè)發(fā)展。周小川在華盛頓參加IMF中央銀行政策研討時發(fā)言：長期以來,中國政府賦予央行的年度目標(biāo)是維護(hù)價格穩(wěn)定、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、促進(jìn)就業(yè)、保持國際收支大體平衡。從中長期動態(tài)角度來看，轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體的特點決定了中國央行還必須推動改革開放和金融市場發(fā)展，這么做的目的是為了實現(xiàn)動態(tài)的金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌，轉(zhuǎn)軌最終是為了支持更有效、更穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)。但動態(tài)視角下，長期看我國名義GDP增速與長債利率的剪刀差在趨勢性壓縮，但年度之間波動依舊較大，目前相比海外發(fā)達(dá)國家偏高，但相比上個世紀(jì)80年代以前的歐美日剪刀差均偏低，整體來看并不能說偏離了正常水平。剪刀差趨勢性壓縮的原因有二，一方面，穩(wěn)定低利率的前提是收入水平足夠高，否則會有內(nèi)外均衡和國際收支平衡問題；另一方面是要考慮內(nèi)部的金融穩(wěn)定問題，防范過度投資、產(chǎn)能過剩、通貨膨脹、資產(chǎn)價格泡沫、資金空轉(zhuǎn)等問題，此外還要重視老百姓的存款體驗。至于短期內(nèi)，剪刀差的水平與名義GDP增速正相關(guān)。圖7：中國GDP增速與利率 圖8：中國GDP增速與利率度均值， ，理論層面從理論層面，我們通過黃金法則和中性利率理論對利率中樞進(jìn)行估算。首先，根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長理論的黃金法則，長期利率水平應(yīng)略低于或等于一國GDP增速。10月15年LPR.和.3，P.7當(dāng)前LPR和一般貸款利率與PGDP其次，按照中性利率測算，根據(jù)央行上?？偛空{(diào)研組2019年發(fā)布調(diào)研報告，新興市場國家中性利率約低于GDP增長率4個百分點，名義利率需要加上2%的通脹預(yù)期。但從實際情況出發(fā)，我國的長端利率是按照實際GDP增速-3進(jìn)行衡量，或者說明我國的實際GDP增速不能反映潛在增速水平，或者說明我國的通脹預(yù)期只有1%左右。因此，假設(shè)今年四季度實際GDP增速4.5%，長端利率中樞可以按照1.5%進(jìn)行估計。圖9：10Y國債與GDP、通脹之間關(guān)系，如果經(jīng)濟(jì)增速走低，利率會如何？如果按照十五五中的遠(yuǎn)期目標(biāo)衡量，實際GDP增速可能逐步放緩，因此要估算利率水平，還需要確定通脹的中樞。我們可以按照三種假設(shè)進(jìn)行測算，一種是通脹中樞回到1~2%區(qū)間甚至更高，疊加實際GDP增速中樞從5%逐漸回落至4%，名義GDP增速中樞可能比近3年至少高1個百分點左右。第二種假設(shè)是通脹中樞回到0~1GDP第三種假設(shè)是通脹中樞依舊維持在負(fù)區(qū)間，對應(yīng)名義GDP增速中樞跟隨實際GDP下行。考慮到我們現(xiàn)在的名義GDP增速與長債利率的剪刀差基本處在合意水平，對應(yīng)三種情況下的利率走勢也就是跟隨名義GDP增速做波動。但考慮到短期內(nèi)剪刀差與名義GDP增速本身正相關(guān)，且相關(guān)系數(shù)小于1，因此債市最樂觀的情形下，十五五期間的名義GDP增速和實際GDP增速中樞下行0.5%個百分點，長債利率下行幅度小于0.5%個百分點，如果按照季度平均利率來看，101.2%。對債市悲觀的情形下，利率則跟隨名義GDP反彈，按照2020-2021年的名義GDP8.53.2GDP的高點在640對102.4%以下。進(jìn)一步考慮中性利率理論，按照實際GDP增速-4+1計算，如果實際GDP增速中樞走到4%，10年國債利率中樞就可以逐漸下行至1%，低點可以進(jìn)一步突破。2 央行買債不及預(yù)期，債市利率上行1137.BP至.1，035P至19%10.1P至.7P110年國3。本周每日復(fù)盤：1020010月出口弱于預(yù)期等因素利多債市。259010000p至17%。35781020004bp至.0。49227000AI00.bp至.。24980.6p至.1。2134700010月出口弱于預(yù)期，午后10年國債收益率上行04bp至.。圖10：10年期國債益率上行1.88BP至1.81% 圖11：10年國開債益率上行2.35BP至1.95% ， ，圖12：國債期限利差收窄0.31BP至40.97BP 圖13：國開債期限利差持在33.68BP ， ，下周（11月10日-11月14日）債市關(guān)注點：10（）10CPI（111310（1114）3 理財存續(xù)規(guī)?；芈浣刂?1月023252.910271102254.4411.18億元，農(nóng)商行1.96億元，理財公司235.1億元。11月固收類產(chǎn)品規(guī)模下降112901900億元，二級13（1億元，五級（高風(fēng)險）產(chǎn)品規(guī)模0億元。上周破凈率下降0月7日1月02.，04..2分點。截至1月05347.；4713。圖14：理財存續(xù)規(guī)模周度比 圖15：理財新發(fā)規(guī)模 普益標(biāo)準(zhǔn)， 普益標(biāo)準(zhǔn)，圖16：理財產(chǎn)品月度規(guī)模比化（分類型） 圖17：理財產(chǎn)品月度規(guī)模比化（分風(fēng)險） 普益標(biāo)準(zhǔn)， 普益標(biāo)準(zhǔn)，圖18：理財產(chǎn)品破凈率統(tǒng)計普益標(biāo)準(zhǔn)，圖19：貨幣基金收益率 圖20：