目錄主要觀點(diǎn) 3貨幣政策與流動性觀點(diǎn) 3地方債觀點(diǎn) 4貨幣市場利率跟蹤 6公開市場操作跟蹤 8政府債跟蹤 10政府債發(fā)行 10政府債繳款 11地方政府債策略 11同業(yè)存單跟蹤 17同業(yè)存單一級市場 17同業(yè)存單二級市場 19超儲率跟蹤 20風(fēng)險(xiǎn)提示 21插圖目錄 22主要觀點(diǎn)11月4日，央行公布2025年10月中央銀行各項(xiàng)工具流動性投放情況，其中公開市場國債買賣凈投放200億元，該規(guī)模小于2024年單月凈買入規(guī)模（當(dāng)時(shí)單月規(guī)模在1000-3000億元不等10月27日潘行長才宣布恢復(fù)國債1027-10313M70006M、1YMLF從大行二級市場對國債的參與情況可以看到，從2025年6月開始大行大幅3Y23002024369270001Y1Y1.63%性價(jià)比依然不高。圖1：大行二級市場國債凈買入情況（單位：億元） 圖2：央行國債買賣、買斷式逆回購、MLF投放情況（單位：億元） 圖3：11月10日-11月14日資金面影響因素（單位：億元） 流動性項(xiàng)目2025/11/102025/11/112025/11/122025/11/132025/11/14合計(jì)央行公開市場操作質(zhì)押式逆回購到期78311756559281417到期4958買斷式逆回購到期70000000到期7000國庫現(xiàn)金定存到期00000到期0MLF回籠00000回籠0政府債發(fā)行國債00600014602060地方債3515594378686352851國債+地方債合計(jì)351559103786820954911政府債凈融資國債-3500600-30014601410地方債-184834377566212278國債+地方債合計(jì)-368483103745620813688政府債發(fā)行繳款國債20090060002609地方債903515594378682305國債+地方債合計(jì)209935155910378684914政府債凈繳款國債16590030001959地方債-2802755593258541733國債+地方債合計(jì)13792755596258543692同業(yè)存單存單到期566144920148632374到期7265111619938億元，進(jìn)度達(dá)99.69702687.82%；新增專項(xiàng)債累計(jì)發(fā)行4149294.3012818（800039125110行450億元，11月累計(jì)發(fā)行332億元。目前來看，11月計(jì)劃發(fā)行規(guī)模為7045（其中新增一般債39234433209億元，12117（11。1015-20Y15-30Y3-5Y。后續(xù)關(guān)注：50001/5，可以繼續(xù)關(guān)注主要集中的期10Y，10Y1.81%，10Y2%附近，利差20bp20-25bp31177Y＞3Y＞4%＞10Y＞5Y＞2Y＞3%＞20Y＞1Y＞30Y＞2.5%＞15Y，交易性機(jī)構(gòu)偏好的期限已經(jīng)低于3%，15Y新券性價(jià)比偏低。4-5Y4Y、8Y3Y15Y20Y20Y（可能引起判斷偏差20Y與30Y20Y配202430Y-20Y5bp從與國債利差來看，繼續(xù)關(guān)注3Y、10Y和30Y，與國債利差在20bp出202470%及以上分位點(diǎn)位置。從流動性角度來看：①5Y關(guān)注25江蘇債42、25江蘇債40、25江蘇債39；②10Y關(guān)注25青海債10、25河南債78、25浙江債58、25浙江債60、25內(nèi)蒙古債26、25上海債38、25四川債64；③15Y關(guān)注25廣東債56、25山西債57、24江蘇債32、25河北債59；④20Y關(guān)注25貴州債31、25湖北債90、25河南債62、25廣西債24、25福建債21、25廣東債57、25安徽債98；⑤30Y25602558254925652542、2532、2585。貨幣市場利率跟蹤113-117D001從1.31%上行至1.33R001從1.36%上行至1.39%，D007在1.41%-1.44R007從1.46%上行至1.47R007與D007利差維持在5bp以內(nèi)。圖4：主要資金利率周度跟蹤（左軸單位：bp，右軸單位：%）圖5：主要資金利率日度跟蹤（單位：%）11月3日-11月7日銀行資金融出規(guī)?？傮w上升，國股行日度凈融出余額從4.70萬億元上升至5.33萬億元后下降至4.63萬億元，貨幣基金日度凈融出余額從1.13萬億元下降至0.94萬億元后上升至1.31萬億元。圖6：質(zhì)押式回購資金流出情況（單位：億元）資料來源：外匯交易中心，11月3日-11月7日票據(jù)利率從月末低位大幅上行，3M國股貼現(xiàn)利率從0.01%上行至0.40%后下行至0.370.20%上行至0.61%。圖7：票據(jù)利率跟蹤（單位：%）公開市場操作跟蹤117134648式逆回購余額4958億元；買斷式逆回購余額65000億元；MLF余額60500億113-11715722前等量續(xù)作700011月10日-11月144958億元、買斷式逆回購到期7000億元。圖8：公開市場操作日度明細(xì)名稱名稱日期金額（億元） 期限 利率（%）2025/11/447532025/11/447537D1.40質(zhì)押式逆回購到期2025/11/555777D1.402025/11/634267D1.402025/11/735517D1.40買斷式逆回購?fù)斗?025/11/570003M/凈投放合計(jì)-87222025/11/107837D1.402025/11/1111757D1.40質(zhì)押式逆回購到期2025/11/126557D1.4011月10日-11月142025/11/139287D1.402025/11/1414177D1.40買斷式逆回購到期2025/11/1070003M/到期合計(jì)11958

質(zhì)押式逆回購?fù)斗?/p>

2025/11/3 783 7D 1.402025/11/4 1175 7D 1.402025/11/5 655 7D 1.402025/11/6 928 7D 1.402025/11/7 1417 7D 1.402025/11/3 3373 7D 1.40圖9：公開市場操作周度跟蹤（單位：億元）圖10：公開市場操作余額跟蹤（單位：億元） 政府債跟蹤11月3日-11月9日，國債發(fā)行2958.90億元，凈融資2258.00億元；地方債發(fā)行916.07億元，其中新增地方債452.11億元，包括一般債券0.00億元，452.11463.97336.64127.33-336.411110-11142060.001410.00元；地方債發(fā)行2850.66億元，其中新增地方債1519.16億元，包括一般債券125.181393.991331.50854.25477.252427.92圖11：政府債凈融資跟蹤（單位：億元） 圖12：國債累計(jì)凈融資速度（單位：億元） 圖13：地方債累計(jì)凈融資速度（單位：億元） 113117367.88249.10118.78111011143691.83億元，其中國債凈繳款1958.90億元，地方債凈繳款1732.93億元。圖14：政府債凈繳款跟蹤（單位：億元） 111619938702641492進(jìn)度達(dá)94.30%，其中特殊新增專項(xiàng)債累計(jì)發(fā)行12818億元（超出理論8000億元限額部分的資金用于償還欠款391251104503327045（其中新增一般債39234433209億元12月計(jì)劃發(fā)行規(guī)模僅117（11。圖15：2025年2萬億元置換債發(fā)行情況（單位：億元） 圖16：2025年額度下達(dá)情況及新增債發(fā)行情況（單位：億元） 1015-20Y15-30Y3-5Y。后續(xù)關(guān)注：50001/5，可以繼續(xù)關(guān)注主要集中的期10Y，10Y1.81%，10Y2%附近，利差20bp左右，利差持續(xù)在20-25bp波動。31177Y＞3Y＞4%＞10Y＞5Y＞2Y＞3%＞20Y＞1Y＞30Y＞2.5%＞15Y，交易性機(jī)構(gòu)偏好的期限已經(jīng)低于3%，15Y新券性價(jià)比偏低。4-5Y4Y、8Y3Y15Y20Y20Y（可能引起判斷偏差20Y與30Y20Y配202430Y-20Y5bp從與國債利差來看，繼續(xù)關(guān)注3Y、10Y和30Y，與國債利差在20bp出202470%及以上分位點(diǎn)位置。從流動性角度來看：①5Y關(guān)注25江蘇債42、25江蘇債40、25江蘇債39；②10Y關(guān)注25青海債10、25河南債78、25浙江債58、25浙江債60、25內(nèi)蒙古債26、25上海債38、25四川債64；③15Y關(guān)注25廣東債56、25山西債57、24江蘇債32、25河北債59；④20Y關(guān)注25貴州債31、25湖北債90、25河南債62、25廣西債24、25福建債21、25廣東債57、25安徽債98；⑤30Y25602558254925652542、2532、2585。圖17：地方債機(jī)構(gòu)行為（單位：億元） 圖18：地方債關(guān)鍵期限各地區(qū)估值（單位：%）圖19：地方債個(gè)券與曲線估值差異（單位：%）圖20：地方債最新動態(tài)隱含稅率 同業(yè)存單跟蹤11311752702076億元；凈15012011011147265城商行發(fā)行規(guī)模最高，國有行、股份行、城商行、農(nóng)商行分別發(fā)行1182億元、1278億元、2277億元、486億元；分期限類型來看，6M發(fā)行規(guī)模最高，1M、3M6M9M1Y240598198211601290億元。發(fā)行成功率方面，11月3日至11月7日整體發(fā)行成功率為88%，前值為94%，股份行的發(fā)行成功率最高，為91%；6M的發(fā)行成功率最高，為92%。發(fā)行利率方面，分銀行類型來看，1131171.63%1.63%1.70%1131173M、6M、9M、1Y發(fā)行利率分別為1.49%、1.59%、1.63%、1.66%、1.65%。圖21：同業(yè)存單發(fā)行分銀行類型（單位：億元） 圖22：同業(yè)存單發(fā)行分期限類型（單位：億元） 圖23：同業(yè)存單凈融資分銀行類型（單位：億元） 圖24：同業(yè)存單凈融資分期限類型（單位：億元） 圖25：未來同業(yè)存單到期規(guī)模（單位：億元） 圖26：同業(yè)存單發(fā)行成功率-分銀行類型 圖27：同業(yè)存單發(fā)行成功率-分期限類型 圖28：同業(yè)存單加權(quán)平均發(fā)行利率-分銀行類型 圖29：同業(yè)存單加權(quán)平均發(fā)行利率-分期限類型 圖30：同業(yè)存單加權(quán)平均發(fā)行利率周度變（單位 11月3日至11月7日除1M利率反彈上行外，其余期限同業(yè)存單二級市場1171M3M、6M9M1Y1.481.56%1.601.63%圖31：各期限同業(yè)存單到期收益率周度變化（單位：%）圖32：中債AAA同業(yè)存單到期收益率（單位：%）超儲率跟蹤從定義來看超儲率=（存款準(zhǔn)備金-繳存基數(shù)加權(quán)平均法定準(zhǔn)備金率）/繳存基數(shù)，根據(jù)金融機(jī)構(gòu)信貸收支表數(shù)據(jù)估計(jì)得2025年9月末超儲率為1.40%。從影響超儲率的因素來看，1131178722政府債凈繳款368億元，合計(jì)減少超儲規(guī)模9090億元。11.3-1-34790-3000減：地方債凈繳款減：國債凈繳款加：其他011.3-1-34790-3000減：地方債凈繳款減：國債凈繳款加：其他0加：MLF凈投放-15263142加：質(zhì)押式逆回購凈投放40199超儲規(guī)模1.40%超儲率10.27-10.3110.20-10.2410.13-10.1710.9-10.119.28-9.302025年9月末項(xiàng)目圖34：月度超儲率跟蹤（單位：%） 風(fēng)險(xiǎn)提示政府債供給超預(yù)期。市場出現(xiàn)超預(yù)期政府債供給，易對流動性造成干擾，影響債券市場整體走勢。來投資風(fēng)險(xiǎn)。來投資風(fēng)險(xiǎn)。插圖目錄圖1：大行二級市場國債凈買入情況（單位：億元） 3圖2：央行國債買賣、買斷式逆回購、MLF投放情況（單位：億元） 4圖3：11月10日-11月14日資金面影響因素（單位：億元） 4圖4：主要資金利率周度跟蹤（左軸單位：bp，右軸單位：%） 6圖5：主要資金利率日度跟蹤（單位：%） 6圖6：質(zhì)押式回購資金流出情況（單位：億元） 7圖7：票據(jù)利率跟蹤（單位：%） 7圖8：公開市場操作日度明細(xì) 8圖9：公開市場操作周度跟蹤（單位：億元） 8圖10：公開市場操作余額跟蹤（單位：億元） 9圖11：政府債凈融資跟蹤（單位：億元） 10圖12：國債累計(jì)凈融資速度（單位：億元） 10圖13：地方債累計(jì)凈融資速度（單位：億元） 10圖14：政府債凈繳款跟蹤（單位：億元） 11圖15：2025年2萬億元置換債發(fā)行情況（單位：億元） 12圖16：2025年額度下達(dá)情況及新增債發(fā)行情況（單位：億元） 13圖17：地方債機(jī)構(gòu)行為（單位：億元） 14圖18：地方債關(guān)鍵期限各地區(qū)估值（單位：%） 15圖19：地方債個(gè)券與曲線估值差異（單位：%） 15圖20：地方債最新動態(tài)隱含稅率 16圖21：同業(yè)存單發(fā)行分銀行類型（單位：億元） 17圖22：同業(yè)存單發(fā)行分期限類型（單位：億元） 17圖23：同業(yè)存單凈融資分銀行類型（單位：億元） 18圖2