正文目錄美國非農(nóng)數(shù)據(jù)是否被高估？ 4模型滯后導(dǎo)致新就業(yè)被高估 4兼職和休假人數(shù)動導(dǎo)致新增就業(yè)被高估 5美國移民政策收緊的影響以及是否持續(xù)？ 7美國勞動力市場演“本土替代” 7“本土替代”是可持續(xù)？ 9行業(yè)視角下的美國勞動力供需關(guān)系 10周期性行業(yè)就業(yè)緩明顯 休閑住宿業(yè)就市場“高需求高供給”的特殊平衡 建筑業(yè)就業(yè)市受住房市場影響而放緩 13制造業(yè)就業(yè)市受全球供應(yīng)重塑而放緩 14非周期性行業(yè)就穩(wěn)健但有下行風(fēng)險 15中流砥柱的教醫(yī)療行業(yè)受裁員影響而走弱 15信息業(yè)就業(yè)市迎來結(jié)構(gòu)性調(diào)整 18微觀視角下的勞動力供需關(guān)系 20公司視角下：雇、跳槽放緩，裁員略有上升 20個體視角下的失金申請情況 23全局就業(yè)視角下的衰退風(fēng)險 25風(fēng)險提示 27圖表目錄圖1美國非農(nóng)在2025年三季度后遇冷，千人 4圖22025年非農(nóng)數(shù)據(jù)下修幅度較大，千人 4圖3美國企業(yè)數(shù)目在2025年增長乏力，家 5圖4企業(yè)數(shù)目變動和非農(nóng)修正值相關(guān)性高，家，千人 5圖5勞工部就業(yè)數(shù)據(jù)調(diào)查回復(fù)率自疫情以后顯著下滑，% 5圖6CES和CPS的統(tǒng)計區(qū)別 6圖7調(diào)整后的CES非農(nóng)就業(yè)人數(shù)顯示原CES非農(nóng)或被高估，千人 7圖8兼職人數(shù)在疫情后持續(xù)走高，千人，千人 7圖9身兼數(shù)職人數(shù)不斷走高使CES就業(yè)被高估，千人 7圖10在移民大幅流出后，美國勞動力市場上演本土替代，千人 8圖移民人口在拜登時期大幅增加，萬人 9圖12過去十年移民對勞動參與率的影響，bp，千人 9圖13本土和移民就業(yè)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，千人，千人 9圖14過去十年移民對本土就業(yè)的影響，千人，千人 9圖15本土人口增長在2031年轉(zhuǎn)為負(fù)貢獻(xiàn)，% 10圖16移民驅(qū)逐進(jìn)入加速階段，人 10圖17過去六個月內(nèi)各行業(yè)勞動力供需情況 圖18周期性行業(yè)的勞動力需求供給比 圖19自2015年開始，周期性行業(yè)的累計就業(yè)新增，千人 圖20休閑住宿業(yè)年輕人參與度較高，% 12圖21休閑住宿業(yè)兼職率遠(yuǎn)超其他行業(yè)，% 13圖22建筑業(yè)就業(yè)需求或隨著利率下行而同步上行，%，% 14圖23制造業(yè)勞動力需求受銷售影響持續(xù)低迷，%，% 15圖24制造業(yè)庫存周期在2025年三季度開始轉(zhuǎn)入被動補庫存周期，% 15圖25自2022年教育醫(yī)療就業(yè)貢獻(xiàn)度被逐漸放大，千人 16圖26教育醫(yī)療或是未來九年就業(yè)增長引擎，千人 16圖27教育醫(yī)療就業(yè)需求增速下滑嚴(yán)重，% 17圖28教育醫(yī)療勞動力需求供給比逐年下降 17圖29美國醫(yī)療服務(wù)業(yè)從2024年三季度到2025年三季度或裁員超7萬人 17圖30教育醫(yī)療業(yè)勞動力需求供給比下行 18圖31教育醫(yī)療服務(wù)價格和就業(yè)在5月發(fā)生背離，%，% 18圖32行業(yè)縱向比較來看，AI對信息業(yè)的滲透率最高，% 18圖33信息業(yè)勞動力需求供給比均波動較大，% 19圖34信息業(yè)招聘增速波動顯著，% 19圖35企業(yè)雇傭率在2022年下半年之后呈現(xiàn)明顯下行趨勢，% 20圖36企業(yè)裁員率在2025年二季度后開始上行，% 21圖37大中小企業(yè)辭職率均從2022年開始顯著下行，% 21圖38跳槽漲薪幅度在2023年開始快速下行，% 22圖39新生勞動力占失業(yè)率比重2025年7月上升，% 22圖40新生勞動力失業(yè)人數(shù)大幅上行，千人 22圖41中小企業(yè)增加招聘計劃在2025年下半年后觸底回彈，%，% 23圖42自2022年開始初請失業(yè)金人數(shù)波動變化不大，千人 24圖432025年續(xù)請失業(yè)金人數(shù)顯著高于歷年趨勢，千人 24圖44長時間失業(yè)人數(shù)和失業(yè)持續(xù)時間自2023年開始同步上行，千人，周 25圖452003年和2024年薩姆規(guī)則觸發(fā)失靈空報的情況 26圖46更加準(zhǔn)確的勞動力市場壓力指數(shù)LMSI依然處于較為安全的位置 27925bp，而本次降息決策的背后主要推手，是顯著放緩的美國勞動力市場。9FOMC會議紀(jì)要指出當(dāng)前美國勞動（srpyhhryfsdrsnguemlymt美國非農(nóng)數(shù)據(jù)是否被高估？我們認(rèn)為美國非農(nóng)數(shù)據(jù)確實存在被高估的可能。進(jìn)入2025年三季度以來，美國非農(nóng)數(shù)據(jù)可謂事故頻發(fā)：在7月非農(nóng)數(shù)據(jù)不及預(yù)期之后，5、6月數(shù)據(jù)遭到大幅下修，勞工局局長受此牽連遭到總統(tǒng)罷免，再到8月非農(nóng)數(shù)據(jù)的全面遇冷，美國就業(yè)市場不斷響起警鐘。同時，我們認(rèn)為受數(shù)據(jù)統(tǒng)計模型誤差擴大影響以及兼職和員工休假擾動，美國非農(nóng)就業(yè)新增數(shù)據(jù)或存在高估情況——美國就業(yè)市場形勢或比數(shù)據(jù)表現(xiàn)來得更加嚴(yán)峻。圖1美國非農(nóng)在2025年三季度后遇冷，千人 圖22025年非農(nóng)數(shù)據(jù)下修幅度較大，千人

500-502022-052022-082022-112023-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-08私人部門：生產(chǎn) 私人部門：服務(wù)政府部門 新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)BLS

NFP修正差值模型滯后導(dǎo)致新增就業(yè)被高估勞工部更新滯后的統(tǒng)計模型——企業(yè)新生死亡模型（Birth-DeathModel）是非農(nóng)數(shù)據(jù)主要包括企業(yè)就業(yè)新增、員工工時、以及時薪等數(shù)據(jù)。由于CES覆蓋行業(yè)齊全、樣本量較大（覆蓋超11.9萬家企業(yè)），統(tǒng)計難度也隨之攀升，新成立和關(guān)閉的企業(yè)難以即時納入樣本范疇，勞工部便建立企業(yè)新生死亡模型推演新生（Birth）和關(guān)停（Death）企業(yè)對就業(yè)的影響。然而，該模型仍然基于歷史數(shù)據(jù)外推，對于非模型等突發(fā)條件可能會做出誤判。在經(jīng)濟快速下行時期，企業(yè)關(guān)停數(shù)目超預(yù)期上升，企業(yè)新生死亡模型或低估企業(yè)關(guān)停對勞動力市場的影響，故對非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)做出高估統(tǒng)計；同理反之，在經(jīng)濟快速上行時期，該模型則可能會對就業(yè)數(shù)據(jù)做出低估判斷。例如：在2024年一季度美國企業(yè)關(guān)停潮時期，非農(nóng)新增數(shù)據(jù)34.420242025DOGE圖3美國企業(yè)數(shù)目在2025年增長乏力，家 圖4企業(yè)數(shù)目變動和非農(nóng)修正值相關(guān)性高，家，千人0

2025年一季度企業(yè)凈增加數(shù)目

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非農(nóng)修正差值(右軸) 商品生建筑業(yè) 制造業(yè)信息業(yè) 貿(mào)易運

6004002000-200-400-600BLS BLS20202020120253月，CES60%42.6%，意味著樣本量下降了29%。同時受到聯(lián)邦機構(gòu)裁員影響，勞工部統(tǒng)計人手短缺，亦或影響到數(shù)據(jù)質(zhì)量。圖5勞工部就業(yè)數(shù)據(jù)調(diào)查回復(fù)率自疫情以后顯著下滑，%9080706050403020CES企業(yè)調(diào)查回復(fù)率 CPS家庭調(diào)查回復(fù)率 JOLTS回復(fù)率BLS兼職和休假人數(shù)擾動導(dǎo)致新增就業(yè)被高估勞工部每月的就業(yè)數(shù)據(jù)報告除開ESCS16通過圖6我們能夠?qū)Ρ瘸鯟ES和CPS就業(yè)口徑的主要區(qū)別，通過對照口徑偏差估算出CES是否高估就業(yè)真實情況。CPS和CES數(shù)據(jù)口徑偏差主要集中在以下四點：第一，CES調(diào)查對象為非農(nóng)企業(yè)和政府機構(gòu)，而CPS則包含農(nóng)業(yè)部門的居民個人；第二，CPSCES業(yè)提供的工資單據(jù)為調(diào)查主體，因此如果一個人身兼數(shù)職（多個工資單），CES計口徑中被重復(fù)計算；第三，自雇傭者等個體獨立經(jīng)濟體并不在CES的就業(yè)范疇內(nèi)，而CPS通過居民走訪能夠?qū)⑵溆嬋刖蜆I(yè)口徑；（但依然在職CPS中視作就業(yè)。每月對63.1萬個獨立工作場所進(jìn)行抽樣調(diào)查，覆蓋約11.9萬家企業(yè)每月對約6萬個家庭進(jìn)行抽樣調(diào)查每月對63.1萬個獨立工作場所進(jìn)行抽樣調(diào)查，覆蓋約11.9萬家企業(yè)每月對約6萬個家庭進(jìn)行抽樣調(diào)查樣本數(shù)目CES企業(yè)調(diào)查CPS家庭調(diào)查樣本范疇

16歲以上非機構(gòu)居民（包括兼職勞動力人口和非勞動力人口）

商業(yè)機構(gòu)和政府機構(gòu)，基于工資單記錄進(jìn)行的調(diào)查調(diào)查耗時 約持續(xù)調(diào)查耗時 約持續(xù)10天 約持續(xù)2月調(diào)查回復(fù)率 截至2025年月為66.7% 截至2025年3月為42.6%不包含不包含CPS所列范疇包括農(nóng)業(yè)部門就業(yè)，無薪家庭工人（家庭企業(yè)中就業(yè)概念口徑無償或不透露薪資工作者），自雇傭者（立企業(yè)自行經(jīng)營生活）就業(yè)統(tǒng)計誤差 以單人進(jìn)行統(tǒng)計（一人統(tǒng)計一次） 以企業(yè)工資單進(jìn)行統(tǒng)計（多重兼職或被重復(fù)統(tǒng)計）BLS 整理基于以上分析，我們在原有CES口徑上將無薪休假和自雇傭者包含在內(nèi)，同時剔除掉重復(fù)計算部分的身兼數(shù)職就業(yè)人數(shù)，得到一組范圍涵蓋更為完善的CES非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)。結(jié)果顯示自2024年12月開始，CES統(tǒng)計中的非農(nóng)就業(yè)人數(shù)明顯被高估，誤差在2025年6月達(dá)到年內(nèi)峰值，符合勞動部對2025年5、6月新增非農(nóng)就業(yè)大幅下修的事實情況。20258月，CES63.5萬人，其主要是受同期身兼數(shù)職人數(shù)上升以及無薪休假人數(shù)季節(jié)性下降的共同作用。后續(xù)來看，7、8月受身兼數(shù)職人數(shù)回落和暑期無薪休假人數(shù)季節(jié)性反彈，CES高估誤差有所收窄。圖7調(diào)整后的CES非農(nóng)就業(yè)人數(shù)顯示原CES非農(nóng)或被高估，千人1620001580001540001500001460001420002014-022014-062014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-102025-022025-06調(diào)整后CES非農(nóng)就業(yè) CES非農(nóng)就業(yè)人數(shù) CPS非農(nóng)就業(yè)人數(shù)BLS圖8兼職人數(shù)在疫情后持續(xù)走高，千人，千人 圖9身兼數(shù)職人數(shù)不斷走高使CES就業(yè)被高估，千人2800027000260002500024000230002200021000

138000133000128000123000118000113000200020022000200220042006200820102012201420162018202020222024

9000850080007500700065002014-012014-102014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-042023-012023-102024-072025-04非農(nóng)兼職 非農(nóng)全職（右軸）BLS

身兼數(shù)職人數(shù)美國移民政策收緊的影響以及是否持續(xù)？拜登時期，民主黨政府致力推動合法移民流程現(xiàn)代化，主張為非法移民提供獲得合法身份的路徑，這使得移民在該時期大幅流入，成為美國勞動力市場的中流砥柱。在特朗普上臺后，政府轉(zhuǎn)為推行強硬限制政策，大幅縮減合法移民規(guī)模，加強邊境執(zhí)法力度，移民驅(qū)逐成為美國勞動力市場頻繁討論的灰犀牛事件。美國勞動力市場上演本土替代本土勞動力供給上演替代效應(yīng)。BLS2024月特朗普勝選后，由于移民潛在群體擔(dān)心特朗普收緊移民政策，美國首先在2024年12月經(jīng)歷了一波移民搶先潮，同時由于移民邊緣勞動力寄希望于在政策收緊前獲得留境工作許可，移民勞動力參與202538148.0時，美國勞動力市場上演本土替代效應(yīng)——本土勞動力供給從3月以來（截至8月）凈增加186.1萬人。圖10在移民大幅流出后，美國勞動力市場上演本土替代，千人2015-012015-062015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-012025-06過去十年移民勞動力供給累計新增 過去十年本土勞動力供給累計新過去十年勞動力總供給累計新增BLS無獨有偶，本土與移民的就業(yè)人數(shù)也呈現(xiàn)出此消彼長的趨勢。我們以過去十年為時間跨度，對移民和本土就業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行線性擬合，發(fā)現(xiàn)移民和本土就業(yè)新增數(shù)據(jù)依然以替代效應(yīng)為主，但其效果并不顯著——每1000名移民獲得新的就業(yè)崗位會令大約360名美國本土居民丟失工作。這或是移民專業(yè)技能普遍分布在低技術(shù)領(lǐng)域，對本土居民的擠出效應(yīng)有限。1DavidCard在ImmigrantInflows,NativeOutflows,andtheLocalMarketImpactsofHigherImmigration實證研究亦有類似證明。David在理論模型框架內(nèi)分析了當(dāng)?shù)貏趧恿寄軜?gòu)成變化（移民為主要變量）對不同職業(yè)群體勞動力市場結(jié)果的影響。實證結(jié)果顯示：移民的職業(yè)分布偏向藍(lán)領(lǐng)職業(yè)，與未完成高中學(xué)業(yè)的本地人相似。相對應(yīng)地，新移民流入對低學(xué)歷本地人的勞動力市場供給壓力較大，且影響以短期沖擊為主。1信息 DavidCard，/papers/immig-inflows.pdf圖11移民人口在拜登時期大幅增加，萬人 圖12過去十年移民對勞動參與率的影響，bp，千人60402006040200-20y=0.0157x--40-60美國勞動力參與率變動，bp1000美國勞動力參與率變動，bp800600400200 72014-062015-022014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-022019-102020-062021-022021-102022-062023-022023-102024-062025-02過去十年移民累計流入

-1000 -500 0 500 1000 1500移民就業(yè)新增，千人BLS BLS10005000-500y=-0.3657x+-1000-1500-2000圖10005000-500y=-0.3657x+-1000-1500-20003250032000315003100030500300002950029000

1335001330001325001320001315001310001305001300001295002024-012024-032024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-07

1500移民就業(yè)人數(shù) 本土就業(yè)人數(shù)（右軸

美國本土就業(yè)新增，千人-1000 -500 0 500 1000 1500美國本土就業(yè)新增，千人移民就業(yè)新增，千人BLS BLS本土替代是否可持續(xù)？隨著2025年下半年美國移民限制進(jìn)入白熱化階段，移民流出或在后續(xù)呈現(xiàn)加速態(tài)勢，2025度或難以趕上移民流出速度。移民凈流出方面，根據(jù)ICE（美國移民及海關(guān)執(zhí)法局）數(shù)據(jù)，自2025年2月開始，美國境內(nèi)逮捕非法移民速度加快，在8月24日當(dāng)周，ICE逮捕人數(shù)達(dá)到4.66萬人，為2019年統(tǒng)計以來的峰值。同時隨著邊境管控愈趨于嚴(yán)格，CBP（美國海關(guān)邊境保護(hù)局）統(tǒng)計的美國邊境遭遇人數(shù)不斷下滑，從年初1月單周遭遇峰值2.5萬人下降到了8月單周遭遇1.4萬人。境內(nèi)驅(qū)逐加速結(jié)合境外入境減緩，移民人口或在后續(xù)短期內(nèi)保持高速流出。本土人口方面20259美國國會預(yù)算辦公室人口增長呈現(xiàn)加速下降的態(tài)勢，到2031年，本土群體對整體人口增長的貢獻(xiàn)率或在2031年轉(zhuǎn)為負(fù)值，即人口自然負(fù)增長。如果移民群體按照當(dāng)前速度持續(xù)凈流出，美國老齡化的勞動力結(jié)構(gòu)或進(jìn)一步深化，采礦業(yè)、建筑業(yè)等此類移民高暴露和低技能的行業(yè)或因勞動力供給短缺而導(dǎo)致行業(yè)規(guī)模收縮，這在2RanAbramitzky的實證研究TheEffectofImmigrationonLocalLaborMarkets:Lessonsfromthe1920sBorderClosure亦有驗證。長遠(yuǎn)來看，美國勞動力市場后續(xù)或從當(dāng)前的本土替代均衡轉(zhuǎn)為由低技能領(lǐng)域勞動力缺失主導(dǎo)的結(jié)構(gòu)性失衡。除此之外，站在市場總需求視角上來看，我們認(rèn)為本土和移民勞動力不僅僅存在替代效應(yīng)也可能存在部分互補效應(yīng)。由于移民的快速流失會令美國市場總需求下降，美國部分企業(yè)盈利能力或因此下滑。企業(yè)產(chǎn)品或服務(wù)的需求下降，帶動企業(yè)收入降低，那么企業(yè)對本土勞動力的需求同樣也會降低。以上，我們并不認(rèn)為美國勞動力市場當(dāng)前的本土替代是可持續(xù)的，甚至站在總需求視角看，移民流失對本土就業(yè)甚至可能存在負(fù)面影響。事實上，勞工部公布的2025年8月CPS略了中長期對勞動力需求結(jié)構(gòu)和人口結(jié)構(gòu)的影響。圖15本土人口增長在2031年轉(zhuǎn)為負(fù)貢獻(xiàn)，% 圖16移民驅(qū)逐進(jìn)入加速階段，人0本土人口自然增長 凈移民

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ICE境內(nèi)逮捕人數(shù) CBP邊境遭遇人數(shù)CBO ICE，CBP，Tracreports行業(yè)視角下的美國勞動力供需關(guān)系（勞動力供需保持在高供給高需求的動態(tài)平衡，然而建筑業(yè)和制造業(yè)則出現(xiàn)勞動力嚴(yán)重過剩的情況，我們認(rèn)為前者是受高息環(huán)境以及低迷的住房市場影響，而后者受需求提前透支以及成本上漲影響。依然有放緩風(fēng)險，前者主要受政策沖擊影響，而后者則面臨逆全球化和技術(shù)迭代的沖擊。2信息 RanAbramitzky，https://www.ka/documents/8407/rwp21-09abramitzkygerboustancohenhansen.pdf周期性行業(yè)就業(yè)放緩明顯故本篇幅中并不涉及討論。圖17過去六個月內(nèi)各行業(yè)勞動力供需情況 圖18周期性行業(yè)的勞動力需求供給比7654勞動力過剩321

勞動力緊張建筑業(yè)采礦業(yè)制造業(yè)政府

休閑住宿業(yè)信息業(yè)教育和醫(yī)療

2.01.21.00.22023-052023-072023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-0700 1 2 3 4 5 6 7職位空缺率，%BLS

BLS

建筑業(yè) 制造業(yè)休閑住宿業(yè) 閾值圖19自2015年開始，周期性行業(yè)的累計就業(yè)新增，千人650055004500350025001500500-500-1500-25002015-012015-052015-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-05建筑業(yè) 制造業(yè) 休閑住宿業(yè)BLS休閑住宿業(yè)就業(yè)市場高需求高供給的特殊平衡休閑住宿業(yè)的就業(yè)環(huán)境處在同時高空缺與高失業(yè)的狀態(tài)。在過去6個月中，其職位空缺率和失業(yè)率分別達(dá)到了5.48%和6.17%。我們認(rèn)為主要受兩點原因影響。第一，休閑住宿業(yè)年輕人參與度較高，青年就業(yè)習(xí)慣性的高試錯式就業(yè)導(dǎo)致該行業(yè)的高流動性。我們將每個行業(yè)進(jìn)行就業(yè)年齡拆分，發(fā)現(xiàn)休閑住宿業(yè)年輕人占比為所有行業(yè)最高，為34.48%。年輕人扎根行業(yè)不深，就職試錯性強，失業(yè)風(fēng)險感知低，家庭負(fù)擔(dān)較低，以上綜合導(dǎo)致青年就業(yè)的高流動性，進(jìn)而使得青年參與度較高的休閑住宿業(yè)處在同時高空缺和高失業(yè)的供需平衡狀態(tài)。第二，休閑住宿業(yè)兼職率較高。我們按照勞工部的兼職統(tǒng)計口徑（周工作時長低于35小時）對各個行業(yè)進(jìn)行工種拆分，發(fā)現(xiàn)休閑住宿業(yè)具有極高的兼職參與屬性，在過去一年內(nèi)，兼職率達(dá)到了44.1%，而其他行業(yè)平均兼職率僅為18.1%。我們認(rèn)為兼職工作以其高靈活性，短期性以及臨時性的特點同樣可能導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)的高流動性，這或是使得休閑住宿業(yè)存在目前高需求高供給狀態(tài)的另一重要原因。休閑住宿業(yè)獨特的就業(yè)人口結(jié)構(gòu)或?qū)е略撔袠I(yè)在短期內(nèi)難以有較大調(diào)整。同時，移民勞動力流出或最先沖擊休閑住宿業(yè)這類高兼職率行業(yè)：由于本土居民以兼職維生的意愿較非法移民更低，休閑住宿業(yè)在后續(xù)或面臨更加嚴(yán)重的勞動力供給短缺問題。圖20休閑住宿業(yè)年輕人參與度較高，%0%16-19 20-24 25-54 55以上BLS圖21休閑住宿業(yè)兼職率遠(yuǎn)超其他行業(yè)，%28.224.714.717.517.4454035302520151050近一年平均兼職率BLS建筑業(yè)就業(yè)市場受住房市場影響而放緩130開工數(shù)使得美國建筑業(yè)勞動力需求同比（職位空缺同比增速）自2024年開始便落入深負(fù)值區(qū)間，勞動力需求供給比（行業(yè)職位空缺人數(shù)/失業(yè)人數(shù)，圖18）則是持續(xù)遠(yuǎn)低于閾值1.0，顯示該行業(yè)就業(yè)處在明顯供大于求的局面。同時，從房貸市場利率來看，30年期利率在近期始終高于6.0%，雖然其在2025年下半年開始已經(jīng)下行超50bp，但依然位于近17年高點（僅次于2008年金融危機前）。高企的住房貸款利率成為居民新屋置業(yè)的重要掣肘，從需求端限制了建筑業(yè)市場活動，進(jìn)而制約相關(guān)企業(yè)招聘。2026年美聯(lián)儲繼續(xù)保持當(dāng)前穩(wěn)定的降息節(jié)奏，住房市場利率下行空間有望打開，新屋開工數(shù)隨之或有一定上行潛力，建筑業(yè)就業(yè)需求或能隨著美國利率軌道下移同步上行。同時，由于建筑業(yè)同樣為移民就業(yè)高暴露行業(yè)，持續(xù)的移民流出或讓建筑業(yè)勞動力供給收緊，建筑業(yè)就業(yè)市場后續(xù)或能從當(dāng)前的供大于求轉(zhuǎn)入供求緊平衡。3信息Wunderkind，https://convert.wunderkind.co/2025-tariff-consumer-impact-report.html圖22建筑業(yè)就業(yè)需求或隨著利率下行而同步上行，3信息Wunderkind，https://convert.wunderkind.co/2025-tariff-consumer-impact-report.html100 180 26040 320 40 5-20 6-40-60 7-80 8建筑業(yè)職位空缺數(shù)同比 新房開工同比 30年期住房貸款利率（右軸，逆序）BLS，USCB制造業(yè)就業(yè)市場受全球供應(yīng)重塑而放緩2024職位空缺1.0，即勞動力過剩問題在該行業(yè)始終存在。1我們觀察到制造業(yè)20257低于同期庫存增速，意味著制造業(yè)在三季度伊始從主動補庫存周期轉(zhuǎn)入被動補庫存周期。從需求端看，制造業(yè)企業(yè)面臨需求透支的情況。由于在2025年上半年對等關(guān)稅生效前，美國消費者對耐用品進(jìn)行了大量搶先采購，透支了未來消費，而當(dāng)前美國制造業(yè)產(chǎn)出依然是以耐用品為主要支撐，這或令后續(xù)制造業(yè)需求進(jìn)一步陷入萎縮，進(jìn)而影響企業(yè)招聘意愿下行。3Wunderkind發(fā)布的消費者調(diào)查報告《U.SConsumerImpactReport》顯示居56%，GenZ61%69%如此，美國制造業(yè)面臨需求供給兩頭堵的窘境，其本質(zhì)原因是全球制造業(yè)供應(yīng)鏈的重塑，短期來看，美國制造業(yè)回暖難度較大，其就業(yè)市場也或有繼續(xù)下探風(fēng)險。圖23制造業(yè)勞動力需求受銷售影響持續(xù)低迷，%，%1303575 251520 5-35

-5-15-90 -25制造業(yè)職位空缺數(shù)同比 制造業(yè)銷售同比（右軸，領(lǐng)先1個月）BLS，BEA圖24制造業(yè)庫存周期在2025年三季度開始轉(zhuǎn)入被動補庫存周期，%2520151050-5-10-15-20-25主動補庫存 被動補庫存 主動去庫存被動去庫存 制造業(yè)庫存同比 制造業(yè)銷售同比USCB，BEA非周期性行業(yè)就業(yè)穩(wěn)健但有下行風(fēng)險中流砥柱的教育醫(yī)療行業(yè)受裁員影響而走弱教育醫(yī)療行業(yè)屬于公共服務(wù)行業(yè)，需求彈性低，覆蓋崗位廣，就業(yè)基數(shù)大，素來是美國就業(yè)市場中的中流砥柱。截面分析來看，20222025859.8萬人，而教育醫(yī)52.187.12%2025520242034年，美國教育和醫(yī)療行業(yè)或新增就業(yè)199.46萬人，就業(yè)貢獻(xiàn)大幅領(lǐng)先其他行業(yè)，仍將是未來九年美國就業(yè)增長的重要引擎。2022年開始勞動力需求供202582022年同期該比率為2.66。圖25自2022年教育醫(yī)療就業(yè)貢獻(xiàn)度被逐漸放大，千人 圖26教育醫(yī)療或是未來九年就業(yè)增長引擎，千人2015-012015-092015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012023-092024-052025-01

金融保險公用事業(yè)28.7批發(fā)和零售業(yè)公用事業(yè)28.7批發(fā)和零售業(yè)制造業(yè)-0.426.7

812.5553.6360.5226.4198.8192.381.8

1994.6教育和醫(yī)療就業(yè)新增 非教育醫(yī)療就業(yè)新

政府-14.1-500 0 5001000150020002500非農(nóng)私營就業(yè)新增

2024-2034年美國勞工部預(yù)測新增就業(yè)BLS BLS2025年教育醫(yī)療業(yè)從需求沖擊轉(zhuǎn)為供給沖擊。觀察服務(wù)價格和就業(yè)數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)自今年6月開始，美國教育醫(yī)療服務(wù)價格和就業(yè)增長發(fā)生背離，這說明該行業(yè)從上半年的需求沖擊轉(zhuǎn)變?yōu)楣┙o沖擊：上半年開始，移民迅速流失讓教育醫(yī)療服務(wù)需求走弱，導(dǎo)致就業(yè)和價格同向下行，而步入下半年，由政府部門領(lǐng)頭的教育醫(yī)療裁員潮便是供給沖擊的源頭，醫(yī)療服務(wù)人手不足的影響逐漸顯露，這也使得就業(yè)和價格轉(zhuǎn)為反向變動關(guān)系。美國醫(yī)療服務(wù)系統(tǒng)或至少有7萬人在近一年丟失工作。2021年經(jīng)歷追趕式的大幅擴招；2022年開始擴招增速下滑回歸正常招聘狀態(tài)；2024年下半年美國企業(yè)關(guān)停潮波及醫(yī)療行業(yè)，大量醫(yī)院和企業(yè)醫(yī)療部門關(guān)停；禍不單行，2024年特朗普勝選后，提出政府及其機構(gòu)裁員計劃，美國醫(yī)療服務(wù)系統(tǒng)則是裁員名單中的重點目標(biāo)。我們根據(jù)公開信息統(tǒng)計了從2024年三季度到2025年三季度美國醫(yī)療系統(tǒng)（包括政府機構(gòu)和行業(yè)內(nèi)公司7字不包括醫(yī)院關(guān)停而被迫遣散的員工數(shù)以及大量醫(yī)療公司有裁員計劃但尚未披露具體數(shù)字20251950人，約占總機47.18%。教育醫(yī)療行業(yè)的大量裁員拖累教育醫(yī)療行業(yè)勞動力需求增速持續(xù)下行，在2023年開始教育醫(yī)療職位空缺同比增速已經(jīng)落入負(fù)值，并在后續(xù)兩年時間里持續(xù)負(fù)增長?！镀絻r醫(yī)療法案》時限，醫(yī)療部門就業(yè)或能因此得到提振。圖27教育醫(yī)療就業(yè)需求增速下滑嚴(yán)重，% 圖28教育醫(yī)療勞動力需求供給比逐年下降806040200-20-40

教育醫(yī)療職位空缺同比

5.04.54.03.53.02.52.01.51.02021-052021-092021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-050.0

1 2 3 4 5 6 7 8 9 1011122025 2024 2023 BLS BLS圖29美國醫(yī)療服務(wù)業(yè)從2024年三季度到2025年三季度或裁員超7萬人已/預(yù)裁員人數(shù)裁員時間CVSHealth(美國醫(yī)療零售保健公司)2,9002024-Q4Bio-RadLab(美國生物技術(shù)研究公司)3502024-Q3美國衛(wèi)生及公共服務(wù)部門HHS10,0002025-Q1美國食品藥品監(jiān)督管理局FDA3,5002025-Q1美 制預(yù)防中心CDC2,42025-Q1美國聯(lián)邦醫(yī)保服務(wù)中心CMS3002025-Q1美國國立衛(wèi)生研究院NIH1,2002025-Q1美國國家職業(yè)安全衛(wèi)生研究所NIOSH8732025-Q2美國退伍軍人事務(wù)部VA30,0002025-Q3明尼蘇達(dá)州衛(wèi)生健康部MDH2002025-Q1其他美國醫(yī)療公司18,576其他美國醫(yī)療公司18,5762025合計70,2992024-Q4到2025-Q3馬薩諸塞州12家醫(yī)院關(guān)閉2025-Q2

47家診所關(guān)閉

2025-Q2Xtalks，NBC，CBSNews，HospiceNews，TheAtlantic 整理圖30教育醫(yī)療業(yè)勞動力需求供給比下行 圖31教育醫(yī)療服務(wù)價格和就業(yè)在5月發(fā)生背離，%，%5.04.54.03.02.52.01.00.50.0

3.6 3.4 3.23.02.22.0

教育和醫(yī)療 閾值

教育醫(yī)療CPI同比2022-012022-042022-072022-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-07BLS BLS （縮短時間軸）信息業(yè)就業(yè)市場迎來結(jié)構(gòu)性調(diào)整后疫情時代，信息業(yè)在經(jīng)歷了技術(shù)快速迭代和逆全球化之后進(jìn)入快速調(diào)整階段。正如21世紀(jì)初信息技術(shù)對傳統(tǒng)行業(yè)改造賦能商用，當(dāng)前人工智能（AI）同樣對信息業(yè)進(jìn)行快速的賦能瘦身。根據(jù)美國人口普查局的調(diào)查研究（商業(yè)趨勢和前景調(diào)查，BusinessTrendsandOutlookSurvey）顯示，信息業(yè)是目前AI使用率（29.8%）以及未來6個月AI使用意愿（36.8%）最高的行業(yè)。信息業(yè)作為AI技術(shù)的高暴露高滲透行業(yè)，其就業(yè)市場面臨著地震式的變動。圖32行業(yè)縱向比較來看，AI對信息業(yè)的滲透率最高，%40%35%30%25%20%15%10%5%0%過去兩周使用過AI進(jìn)行產(chǎn)出活動 未來半年愿意用AI進(jìn)行產(chǎn)出活動USCB那么AI對于信息業(yè)就業(yè)市場而言究竟起到何種影響？4TynaEloundou等學(xué)者（2024）AIAI高出約0.2個百分點。同時，5BonneyBreaux等學(xué)者（2024）在其進(jìn)行的公司調(diào)查中指出：6.5%AI的企業(yè)預(yù)計就業(yè)人AI使用影響而減少。（2）27%AIAI來替代員工的工作任務(wù)。就信息業(yè)就業(yè)市場而言無疑是一把雙刃劍面，AI基礎(chǔ)建設(shè)需要巨量的專業(yè)對口人才對AI進(jìn)行調(diào)試以及硬件設(shè)備維護(hù)，而這部分正是美國制造業(yè)回流急于促成的。也正是由于信息業(yè)勞動力需求結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，導(dǎo)致信息業(yè)在近兩年崗位空缺增速呈現(xiàn)出異于其他行業(yè)的高波動性，使得勞動力供需難以達(dá)到平衡。AIAI科技競賽影響，網(wǎng)絡(luò)安全，AI協(xié)同以及跨領(lǐng)域整AI的融合能力，也是對信息行業(yè)勞動力供給轉(zhuǎn)型的一次測試。圖33信息業(yè)勞動力需求供給比均波動較大，% 圖34信息業(yè)招聘增速波動顯著，%5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0

500-502022-012022-042022-072022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-05信息業(yè)勞動力需求供給比 閾值

信息業(yè)職位空缺同比BLS BLS4信息 Eloundou，/abs/2303.101305信息 KathrynBonney，https://www.sc/science/article/abs/pii/S0165176524004555微觀視角下的勞動力供需關(guān)系公司視角下：雇傭、跳槽放緩，裁員略有上升公司雇傭率大幅放緩。在經(jīng)過2021-2022年的用工荒之后，企業(yè)雇傭率呈現(xiàn)出趨勢性下滑。其中，中大型企業(yè)明顯對招聘更為謹(jǐn)慎：大型企業(yè)從2022年4月高點4.15%大幅下滑至2025年7月低點2.76%，低于過去十年中位數(shù)3.08%水平；中型企業(yè)則由于在2021-2022年追趕式招聘，雇傭率放緩趨勢更加明顯，從2022年6月的5.52%（過去十年最高點）下滑至2025年7月低點3.34%，招聘收縮近40%。企業(yè)用工意愿低下不止體現(xiàn)在雇傭率放緩上，公司裁員率在2025年后亦略有上升跡象，但拉長時間線來看，裁員率依然不算歷史高位。我們觀察到，自2025年3月開始，美國企30.89%61.23%7月略微下降1.00%71.34%圖35企業(yè)雇傭率在2022年下半年之后呈現(xiàn)明顯下行趨勢，%6.05.55.04.54.03.53.02.52.02015-012015-062015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-012025-06小企業(yè)雇傭率 中企業(yè)雇傭率 大企業(yè)雇傭率BLS圖36企業(yè)裁員率在2025年二季度后開始上行，%2015-012015-062015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-012025-06小企業(yè)裁員率 中企業(yè)裁員率 大企業(yè)裁員率BLS職工方面，跳槽辭職意愿也在降低。大中小企業(yè)雇員辭職率均在2022年之后快速走弱，在2025年7月分別下滑到1.43%，2.34%、2.22%，均不及各自過去十年中位數(shù)水平。辭職跳槽意愿低迷，一方面是受到上述提及的勞動力市場需求低迷影響，裁員潮和弱招聘使得雇員對就業(yè)市場持有悲觀態(tài)度；另一方面或是由于跳槽漲薪幅度不大，導(dǎo)致雇員跳槽辭職動機不強。亞特蘭大聯(lián)儲公布的數(shù)據(jù)顯示，頻繁更換工作職員（跳槽）的薪資增速在過去十五年中始終顯著高于未頻繁更換工作職員的薪資增速，但在2023年后，兩者增速的差值開始明顯收斂。到2025年，跳槽漲薪幅度幾乎和不跳槽（留任）無異，均在4.3%左右波動。這表明跳槽漲薪優(yōu)勢在2025年近乎消失，大幅削弱就業(yè)市場流動性。圖37大中小企業(yè)辭職率均從2022年開始顯著下行，%4.03.53.02.52.01.52015-012015-062015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-012025-06小企業(yè)辭職率 中企業(yè)辭職率 大企業(yè)辭職率BLS圖38跳槽漲薪幅度在2023年開始快速下行，%87654322010-102011-052010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-082024-032024-102025-05頻繁更換工作職員的薪資增速 未頻繁更換工作職員的薪資增速亞特蘭大聯(lián)儲結(jié)合以上，從公司視角來看，當(dāng)前美國就業(yè)市場存在招聘節(jié)奏放緩，裁員率漸升，以及辭職跳槽意愿低下的情況。在當(dāng)前美國政策不確定性較高，公司盈利趨弱，通脹升溫預(yù)期漸強的背景下，對招聘和就業(yè)而言，企業(yè)和個人都更傾向于躺平式地保持緘默，如此就業(yè)市場流動性便陷入停滯。而受就業(yè)市場流動性停滯影響最為嚴(yán)重的便是新生勞動力（以剛畢業(yè)的應(yīng)屆生為主）。美國勞工局CPS下的新生勞動力失業(yè)人數(shù)也能從中佐證，其失業(yè)人數(shù)在2025年7月飆升至98.5萬人，雖有季節(jié)性影響但依然顯著高于過去十年同期水平。后續(xù)來看，全美獨立企業(yè)聯(lián)盟公布的先行指標(biāo)中小企業(yè)增加招聘計劃或能夠供我們進(jìn)行分析參考，其通過收集中小企業(yè)對經(jīng)濟環(huán)境、公司盈利和招聘的預(yù)期進(jìn)行編制，一般較勞工局?jǐn)?shù)據(jù)領(lǐng)先2-3個月。數(shù)據(jù)顯示，中小企業(yè)在2025年下半年增加招聘計劃略有攀升，或能在后續(xù)三個月內(nèi)促使美國就業(yè)市場緩慢回暖。圖39新生勞動力占失業(yè)率比重2025年7月上升，% 圖40新生勞動力失業(yè)人數(shù)大幅上行，千人5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0

10009008007006005002023-082023-102023-122024-022023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-062022-022022-102023-062024-022024-102025-06非自愿性失業(yè) 自愿性失業(yè)再就業(yè) 新生勞動力失業(yè)率BLS

新生勞動力失業(yè)人數(shù)圖41中小企業(yè)增加招聘計劃在2025年下半年后觸底回彈，%，%30 025 220 415610850 10-5 122003-022003-102003-022003-102004-062005-022005-102006-062007-022007-102008-062009-022009-102010-062011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-06