目錄TOC\o"1-2"\h\z\u白酒：主動釋放報表端壓力、輕裝上陣，行業(yè)加速筑底 5高端酒：茅臺經營穩(wěn)健，五糧液老窖主動紓壓 6次高端酒：汾酒經營具有韌性，水井/舍得環(huán)比加速下滑，酒鬼企穩(wěn) 7蘇皖白酒：收入利潤環(huán)比均加速下滑，報表端繼續(xù)出清 9大眾品：軟飲相對景氣，速凍迎來行業(yè)拐點，零食量販高景氣維持 10軟飲料：特飲穩(wěn)健、補水啦表現(xiàn)亮眼，露露、養(yǎng)元環(huán)比改善 10乳制品：伊利高基數下表現(xiàn)穩(wěn)健，新乳業(yè)利潤率提升持續(xù)兌現(xiàn)，妙可盈利能力提升顯著 11啤酒：成本持續(xù)改善、天氣影響疊加現(xiàn)飲渠道需求承壓，量價增長放緩 13速凍食品：價格戰(zhàn)見頂、老品競爭轉向存量理性，聚焦質價比新品與新渠道突破 15休閑零食：需求弱復蘇下行業(yè)分化與戰(zhàn)略調整初見成效，量販零食渠道仍長虹 17寵物行業(yè)/出海供應鏈：內銷高增對沖外需疲軟，品牌投入壓制短期利潤 19其他細分賽道：酵母海外業(yè)務延續(xù)高增，關注早餐門店改造提質 21風險提示 22圖表目錄圖表1：白酒行業(yè)25Q1-Q3整體營收和歸母凈利潤 5圖表2：各酒企25Q3收和歸母凈利潤 5圖表3：高端白酒茅瀘25年前三季度財務數據 7圖表4：高端白酒茅瀘25Q3合同負債和現(xiàn)金流現(xiàn) 7圖表5：次高端白酒25年前三季度財務數據 8圖表6：次高端白酒25Q3合同負債和現(xiàn)金流表現(xiàn) 8圖表7：蘇皖白酒25前三季度財務數據 9圖表8：蘇皖白酒25Q3合同負債和現(xiàn)金流現(xiàn) 10圖表9：軟飲料板塊25年前三季度業(yè)績情況 11圖表10：軟飲料板塊25Q3業(yè)績情況 11圖表11：乳制品板塊25年前三季度業(yè)績情況 12圖表12：乳制品板塊25Q3業(yè)績情況 13圖表13：啤酒板塊25前三季度業(yè)績情況 14圖表14：啤酒板塊25Q3業(yè)績情況 14圖表15：速凍食品板塊25年前三季度業(yè)績情況 17圖表16：速凍食品板塊25年單三季度業(yè)績情況 17圖表17：休閑零食板塊25年前三季度業(yè)績情況 19圖表18：休閑零食板塊25年單三季度業(yè)績情況 19圖表19：寵物/出海板塊25年前三季度業(yè)績情況 21圖表20：寵物/出海板塊25年單三季度業(yè)績情況 21圖表21：其他板塊25前三季度業(yè)績情況 22圖表22：其他板塊25單三季度業(yè)績情況 22白酒：主動釋放報表端壓力、輕裝上陣，行業(yè)加速筑底25Q1-Q3入3192.28元同比-5.76體現(xiàn)母凈潤1226.68元同比-6.85。酒塊25Q3體實營總入784.80億元同比-18.38，體實現(xiàn)母潤280.86元，比-22.00。圖表1：白酒行業(yè)25Q1-Q3整體營收和歸母凈利潤5000 50%4000 40%3000 30%2000 20%1000 10%0 0%-1000 -10%-2000

營業(yè)收（億） 歸母凈潤（元） 營業(yè)收增速 歸母凈潤增

-20%圖表2：各酒企25Q3營收和歸母凈利潤高端酒：茅臺經營穩(wěn)健，五糧液老窖主動紓壓25前季茅//收增分為6.32，母利潤增速6.25，單三季度營收增速分別為0.35/-9.80母利增速0.48三季業(yè)增均較季端繼穩(wěn)健長系酒速五從財指來三茅/五瀘利分為91.44，同比+0.21/-13.53/-0.95pcts，銷費率別為3.06比-1.02/+1.06/+1.74pcts，歸母凈利率48.29，同比+0.06/-9.31/-1.75pcts25/五/瀘經現(xiàn)凈額分別同比-14.01。三季度末茅/五/瀘合同負債77.49/92.68/38.38-21.82/+21.96/+11.84+22.42/-8.09/+3.09億元，去年同口徑環(huán)比-0.62/-10.85/+3.12。25757020070851031五3.78，相無險益仍有較吸力。圖表3：高端白酒茅五瀘25年前三季度財務數據圖表4：高端白酒茅五瀘25Q3合同負債和現(xiàn)金流表現(xiàn)/企穩(wěn)25年前三季度汾酒/水井/舍得/酒鬼營收增速分別為5.00/-17.00母利潤速0.48單季度營收增速分別為4.05，歸母凈利潤增速-1.38/-75.01。汾酒經營韌性強、收入維穩(wěn)，水井、舍得環(huán)比加下25前季高中檔品入比-39.88計25年T68從財務指標來看，單三季度汾酒/水井/舍得/酒鬼毛利率分別為74.63同+0.33/-2.76/-1.57/-2.81pcts，售用率分為10.17-0.37/+13.77/+0.47/-31.32pcts，歸母凈利率 ，同比-1.78/-16.70/-期費用率基數較高。25年前三季度汾酒/水井/舍得/酒鬼經現(xiàn)凈額分別為89.82/-8.67/-2.44/-3.26114.35/7.74/-1.44/-4.11，現(xiàn)金流均有不同程度惡化。25Q3末汾酒//舍得/酒鬼合同負債分別為57.81/8.62/1.13/1.173.00/-1.93/-0.61/-0.902.02/-1.21/-0.45/-0.182.51/-0.16/+0.12/-0.50。汾壓，預收款維穩(wěn)；酒鬼收入企穩(wěn)，凈利率開始修復，或與公司去年報表端加速出清有關。同時酒鬼與胖東來聯(lián)手打造的聯(lián)名產品酒鬼自由愛在第三季度上市，得到了消費者的廣泛認可，也帶來了新的增長動力。近期次高端股價表現(xiàn)相對平圖表5：次高端白酒25年前三季度財務數據圖表6：次高端白酒25Q3合同負債和現(xiàn)金流表現(xiàn)1.3蘇皖白酒：收入利潤環(huán)比均加速下滑，報表端繼續(xù)出清25年前三季度洋河/今世緣/古井/迎駕營收增速分別為-34.26/-13.87三營收增速分別為-29.01，歸母凈利潤增速-單季業(yè)下滑度相上年大。今世年三特A+/特A/A/B/CD/他品營同比-15.97/-18.04/-13.26/-30.59/-8.95//-22.78。從財務指標來看，單三季度洋河/今世緣//迎駕毛利率分別為53.52/75079./.17同-12./-.51.96/5.6pct售用率分別為37.99+10.23/+9.49/+16.14/+3.59pcts，歸母凈利率-11.19，同比-24.80/-7.08/-10.57/-8.21pctsQ3年前三季度洋河/今世緣/古井/迎駕經現(xiàn)凈額分別同比-72.06/-50.84。25Q3末洋河/今世緣/古井/迎駕合同負債分別為64.24/5.20/13.44/4.82+14.58/-0.24/-5.92/+0.79+5.46/-0.80/-0.84/+0.42億元，去年同口徑環(huán)比+10.28/-0.84/-2.83/-0.59。四季度白酒銷售進入淡季，預計酒企以消化渠道庫存為主，適當釋放壓力，明年隨著外部需求企穩(wěn)，預計逐季向好。洋河25年現(xiàn)金分紅總額不低于人民幣70元截至10月31公司息為6.56。圖表7：蘇皖白酒25年前三季度財務數據圖表8：蘇皖白酒25Q3合同負債和現(xiàn)金流表現(xiàn)景氣維持軟飲料：特飲穩(wěn)健、補水啦表現(xiàn)亮眼，露露、養(yǎng)元環(huán)比改善25//+34.13，歸母凈利潤同比25Q3鵬料/元品/承德露露/香飄飄/歡樂家/李子園營收同比+30.36/-25.47/-16.62鵬續(xù)增年三度量/電質料/他料別同比19.57,季特保穩(wěn)增長份水推爆///李子園毛利率分別為45.21，同比-0.60/-2.77/+4.05/-2.37/-1.93/-2.49pcts，歸母凈利率22.70，同比+1.85/+10.57/-2.02/-4.96/-3.06/-1.44pcts，銷售費用率分別同比-2.61/-5.97/+4.83/-0.09/-0.77/+0.29pctsQ3Q3圖表9：軟飲料板塊25年前三季度業(yè)績情況圖表10：軟飲料板塊25Q3業(yè)績情況妙可盈利能力提升顯著25前季伊股份/新乳/可多收+1.71/+106.88，25Q3利股份/乳業(yè)妙藍營收同/+14.22/+214.6725年前三季度液體乳/奶粉及奶制品//其他產品營收同比-4.49同比-8.83度公司液體乳承壓，奶粉及奶制品和冷飲產品均實現(xiàn)較好的增長。新乳業(yè)：三季度公司低溫品類保持雙位數增長，常溫低個位數下滑，其中低溫酸奶品牌活潤系列延續(xù)上半年良好增長態(tài)勢，新品收入占比保持雙位數并創(chuàng)新高。妙可藍多：2025年三度酪/態(tài)奶貿收分同比+17.42中單Q3收分同比+22.44我計三度飲業(yè)列現(xiàn)從財務指標來看，25Q3伊利/新乳業(yè)/妙可藍多毛利率分別為33.92/28.18，同比-1.13/-0.39/+1.14pcts，銷售費用率分別為18.23/17.48，同比-0.73/-0.19/0.81pcts，歸母凈利率11.27利去同高數，25Q325Q3（Q1圖表11：乳制品板塊25年前三季度業(yè)績情況圖表12：乳制品板塊25Q3業(yè)績情況長放緩三季度量價增長環(huán)比放緩。2025年前三季度青島啤酒/燕京啤酒/分別實現(xiàn)銷量689.4/349.52/266.81萬噸，同比1.61/0.42；均4260/3843/4894元噸同比-0.20/3.13單Q3島酒/京酒重慶酒別現(xiàn)量216/114.4/86.73萬比0.32均4105/4263/4865元噸同比-0.50/1.45/1.09受部地雨和行業(yè)成本持續(xù)改善。2025年前三季度青島啤酒/燕京啤酒/分別為2438/2030/2439元，比-3.68/-0.81/-2.34，單Q3噸本2317/2125/2390元同-2.972025前季青啤酒燕京啤酒/慶酒利別為43.66比單Q3毛率別為43.56同比本善2025季度島酒售管理研發(fā)財費率別為11.58，//費用率分別為11.59/1.62/-1.2，分別同比//研發(fā)/財務費用率分別為15.6/-0.07，分別同比0.04/0.11pct2025399萬噸，同比增長4.1;中高端以上產品實現(xiàn)銷量293.5萬噸，同比增長5.6。燕京啤酒堅定大單品戰(zhàn)略執(zhí)行，燕京U8繼續(xù)保持良好增長態(tài)勢，有力帶動產品結構升級。公司以全渠道融合+區(qū)域深耕夯實市場增長基礎。重慶啤酒2025年前三季度高檔/主流/經濟產品收入分別同比提升1.18，產品結構仍在提升。隨著現(xiàn)飲渠道需求的逐漸回暖，行圖表13：啤酒板塊25年前三季度業(yè)績情況圖表14：啤酒板塊25Q3業(yè)績情況品與新渠道突破行業(yè)競爭態(tài)勢出現(xiàn)拐點，價格戰(zhàn)不再邊際惡化，競爭轉向理性與價值。速凍公司均觀察到行業(yè)價格戰(zhàn)已至相對高點，安井在近期經銷商大會首提降價失靈，傳統(tǒng)大單品降價難以帶動銷量增長；千味央廚強調低價策略不可持續(xù)，三全同樣認為競爭環(huán)境可能不會再惡化、行業(yè)進入洗牌階段。競爭重心轉移，從以價換量轉向產品力、渠道力、服務力的比拼，企業(yè)更注重品質穩(wěn)定、產品創(chuàng)新與終端服務，行業(yè)進入硬實力洗牌期。安井提出從降本增效轉向提質增效，把控宣傳和促銷人員費用，Q3銷售和管理費用率下降0.83pcts；千味主動收縮用于價格競爭費用及進行渠道梳理和調整，Q3銷售費用率下滑0.17pcts，并引導經銷商服務終端；三全通過總對總直營管理提升服務效率，Q3銷售費用率下降1.64pcts。競爭核心已從份額搶奪，轉向運營質量與盈利能力的提升。/bb（KU）bbBB產品思路聚焦大單品、結構優(yōu)化、品類跨界。1）高毛利大單品是核心抓手。安井的鎖鮮裝（增長與毛利率韌性十足）、烤腸系列（從b端到c端、盈利改善）；三全高端水餃山河湖海田好餃系列（目標是通過高端產品矩陣樹立中國好餃子品牌認知）；千味油條+產品延申、烘焙類；立高的稀奶油系列（打造330、360、36從低端到高端產品矩陣）都顯示出公司核心品類在一定規(guī)模體量后通過產品升級換代后仍表現(xiàn)出較好增長。2）品類跨界與延伸。發(fā)力烘焙品類，立高本就是冷凍烘焙龍頭，去年底至今年初及年中上市新品的良好銷售表現(xiàn)。安井通過并購鼎味泰切入冷凍烘焙；千味烘焙類產品進入盒馬烘焙、奈雪、奧樂奇、沃爾瑪等直營客戶渠道；三全開始測試商超烘焙區(qū)產品。另外肉制品（烤腸、丸類）成為安井、三全的重點拓展品類。精準控費、效率提升、長期看利潤率改善。直營渠道占比提升&終端渠道費用投入在報表端影響毛利率，安井/千味/三全毛利率分別為20/21.18/22.34，同比+0.05/-1.26/-0.41pcts。安井食品毛利率提升主因低毛利龍蝦占比下降所致；千味直營渠道占比提升、同時給予經銷商到岸價和產品搭贈導致毛利率下降；三全食品從Q3原材料成本下降帶來的盈利空間投入至經銷渠道（返利折價因素），因此實際毛利率向上。立高則在油脂成本上漲背景下毛利率有較大降幅，通過規(guī)模效應與精準控費穩(wěn)定了凈利率。銷售費用將不再盲目投入市場競爭，隨著價格戰(zhàn)趨于理性化，頭部企業(yè)費用投向更聚焦，向高潛力渠道（新零售、特通）、新品推廣、終端服務傾斜，減少流通批發(fā)等無效投入。組織考核更精準，立高實行產線承包考核；千味強化終端導向的銷售考核；安井推動提質增效。銷售費用整體收縮：通過減少低效促銷、優(yōu)化人員配置、精準投放實現(xiàn)。三全食品將不再盲目加大市場費用投入，電商聚焦運營效率提升以減少虧損，直營優(yōu)化終端促銷資源投放，戰(zhàn)略性在新媒體（如小紅書）將加大品牌宣傳。圖表1525圖表1625食渠道仍長虹消費環(huán)境整體疲軟，傳統(tǒng)渠道仍承壓，中游制造企業(yè)經歷戰(zhàn)略探索期，零食企業(yè)在前三季度經歷了從盲目尋找突破口、進行粗放市場投入，到逐步清晰戰(zhàn)略方向、進行精準調整的過程。1）較早確立清晰戰(zhàn)略的公司表現(xiàn)穩(wěn)?。豪琨}津鋪子，憑借魔芋大單品大魔王的精準卡位和全渠道運營，持續(xù)獲得超額增長；有友食品在其核心的鳳爪品類上深耕、切入山姆及量販渠道，獲得了新渠道紅利，同時Q3公司在傳統(tǒng)渠道迅速調整SKU及經銷商，推動其傳統(tǒng)渠道在旺季有亮眼增長。2）戰(zhàn)略調整初見成效的公司迎來改善拐點：勁仔食品通過回歸聚焦魚制品核心、發(fā)力零食渠道大包裝，Q3收入實現(xiàn)回正；甘源食品憑借翡翠豆等新品在零食量販渠道的放量，帶動單季度營收增長；洽洽食品在傳統(tǒng)瓜子承壓背景下，通過全堅果禮盒及風味新品尋求突破，三季度堅果業(yè)務實現(xiàn)雙位數增長。渠10）產品思路以大單品驅動與品類創(chuàng)新為主旋律。1）魔芋品類成為現(xiàn)象級賽道，鹽津引領行業(yè)爆發(fā)。鹽津的大魔王麻醬素毛肚已成為公司增長引擎，憑借先發(fā)口味優(yōu)勢與全渠道鋪設高速增長，推動公司以往最薄弱的定量流通渠道快速發(fā)展、補齊短板。除衛(wèi)龍、鹽津外，勁仔、洽洽也紛紛切入魔芋賽道，推出金湯爆肚等產品。2）核心大單品持續(xù)迭代，仍是增長壓艙石。勁仔的小魚干通過資源聚焦預計實現(xiàn)雙位數增長；洽洽的全堅果系列禮盒在中秋期間表現(xiàn)亮眼；甘源的老三樣基本盤穩(wěn)固，翡翠