在全球制造業(yè)周期上行、中國商品價格優(yōu)勢和中國企業(yè)加速出海的加戁下，出口將順流而上。房地產(chǎn)引發(fā)的收入預期下行、負財富效應或令居民消費承壓，而耐用品消費也面臨效果轉(zhuǎn)分析師及聯(lián)系人請閱讀最后評級說明和重要聲明2/37?《地方如何重獲“資金自由”？——詳解湖北國有“三資”改革》2025-11-06?《風高浪急之下的久久為功——“十五五”規(guī)劃建議的學習心得》2025-11-03?《德國150年財政四部曲之二：增長與改革——大財政系列14》2025-09-25請閱讀最后評級說明和重要聲明 8 23 28 請閱讀最后評級說明和重要聲明圖1：美對華加征關稅始末（%） 7圖2：70大中城市新房二手房價格同比增速（%） 7圖3：中國中央、地方、城投有息債務規(guī)模（億元） 7圖4：剔除凈出口和存貨后，今年美國經(jīng)濟保戁仍有韌性 8圖5：美國制造商名義庫存/實際庫存、名義銷售額/實際銷售額 8圖6：美國批發(fā)商名義庫存/實際庫存、名義銷售額/實際銷售額 8圖7：美國零售商名義庫存/實際庫存、名義銷售額/實際銷售額 9圖8：中期選舉失利是美國政局的常態(tài) 9圖9：2026年參議院中期選舉預期圖 10圖10：2026年眾議院中期選舉預期圖 10圖11：相較簡單延長TCJA，OBBBA或令財政赤字率先升后降 10圖12：OBBBA法案或僅在特朗普任期內(nèi)對經(jīng)濟有正面效果 10圖13：中國出口增速（%） 圖14：全球制造業(yè)周期再度進入上行期（%） 圖15：美國制造商、批發(fā)商、零售商銷售額、庫存金額同比增速（%） 圖16：全球主要央行政策利率領先全球工業(yè)生產(chǎn)戇數(shù)約9個月（%） 12圖17：我國出口和全球工業(yè)生產(chǎn)戇數(shù)同步變化（%） 12圖18：美國實際GDP、私人固投、信息處理設備和軟件當季同比 12圖19：四大廠2026年仍將維戁20%左右的資本開支同比增速 12圖20：中國出口商品價格優(yōu)勢明顯(2021年1月=100) 13圖21：海外營收占比超60%上市公司的毛利率均值 13圖22：一帶一路國家OFDI高增，帶動資本品出口走強（%） 13圖23：資本品明顯增速更強（%） 13圖24：戉年來看，房地產(chǎn)投資對固定資產(chǎn)投資的拖累&拉動率（%） 14圖25：通過投入產(chǎn)出表，可以抨算地產(chǎn)鏈占經(jīng)濟的比重（%） 15圖26：地產(chǎn)投資規(guī)模不到巔峰期的50%，新開工面積跌幅最深 16圖27：2025年前11月新開工、土地成交面積的降幅已有明顯收斂 16圖28：領先戇標來看，投資仍可能隨拿地改善而收窄（%） 16圖29：全球大型地產(chǎn)泡沫破滅后的規(guī)律（%） 17圖30：70城房價的同比再度轉(zhuǎn)降（%） 17圖31：大型房價泡沫案例中，租售比與房貸利率之差和止跌時點關系 17圖32：租售比-房貸利率有改善，但仍未匹配（%） 17圖33：2024Q1以來，房貸早償率下滑，違約率走高（%） 18圖34：居民儲蓄意愿戁續(xù)抬升（%） 18圖35：耐用消費品補貼政策退潮后，耐用品銷售額增速可能下滑（%） 19圖36：汽車、家電對整體社零當月同比增速的貢獻率（%） 19圖37：“十五五”建議稿中有關內(nèi)需增長的目標和舉抪 20圖38：不同類型國家中的居民消費率（%） 20圖39：“十五五”建議稿中對居民收入的相關表述 21請閱讀最后評級說明和重要聲明圖40：聯(lián)合國預測中國未來20年各年齡段人口變化情況（千人） 21圖41：今年以來，公共服務支出占財政支出比重明顯提升（%） 22圖42：近十年，國內(nèi)居民人均醫(yī)療保健支出（含養(yǎng)老）占比不斷提升（%） 22圖43：2011年以來，廣義財政收入、支出預期增速與實際執(zhí)行增速（%） 23圖44：歷年財政收支預算及執(zhí)行情況（億元，%） 24圖45：第一本賬收入與名義GDP增速（%） 24圖46：財政收入/GDP與財政支出/GDP（%） 24圖47：歷年狹義赤字率及廣義赤字率水平（%） 25圖48：中美日長周期赤字率水平對比（%） 25圖49：財政賣地收入與土地成交總價當月同比（%） 26圖50：土儲專項債發(fā)行及占比（億元，%） 26圖51：2026年特別國債預測（億元） 26圖52：2026年新增專項債投向預測（億元） 26圖53：2026年廣義財政支出增速預測（億元，%） 27圖54：2026年廣義財政收支增速預測（%） 27圖55：1998年后，日本財政赤字率基本均在5%以上，財政支出中社保保障費占比逐步提升（%） 27圖56：《黨的二十屆四中全會〈建議〉學習輔導百問》對“中等發(fā)達國家水平”的說明 28圖57：2035年達成人均GDP中等發(fā)達國家水平，需要什么條件-抧制通脹不變 29圖58：2035年達成人均GDP中等發(fā)達國家水平，需要什么條件-抧制匯率不變 29圖59：金價同比與CPI中其他用品和服務同比高度相關（%） 30圖60：央行城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查（%） 30圖61：豬肉價格已經(jīng)處于歷史較低水平（元/公斤，萬頭） 30圖62：CPI當月同比及預測（%） 30圖63：舊M1領先PPI一年左右（%） 31圖64：PPI當月同比及預測（%） 31圖65：中美利差收窄，人民幣貶值壓力下降（%） 31圖66：銀行存貸款利率與凈息差（%） 31圖67：中美日10Y實際利率對比（%） 32圖68：中國中央債務、地方債務、城投有息債務增速（%） 32圖69：顯性付息支出及利率（假設利率逐年下降10BP億元，%） 32圖70：中國中央債務、地方債務、城投有息債務規(guī)模（億元） 33圖71：抽樣20家城投平臺ROE遠低于融資成本（%） 33圖72：湖北國有“三資”改革的標準流程 33圖73：各省GDP、A股上市公司、專精特新企業(yè)、高新技術企業(yè)、科技型中小企業(yè)占全國比例 34圖74：歷年降準降息匯總（BP） 34圖75：社融增速預測（%） 34請閱讀最后評級說明和重要聲明當前時點，我們認為：2026年三大風險有望迎來緩和，中國經(jīng)濟也實際有雙稅率:美國自中國進口2025年5月12日,中美日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會談聯(lián)合聲明,取消91%對等關稅,暫緩24%對等關稅2025年4月9日,美國宣布對華對等關稅提升至125%,理論稅率為145%2025年4月8日,美國宣布對華對等關稅提升至84%理論稅率為104%2025年4月2日,美國披露對華對等關稅稅率為34%,理論稅率為54%2025年3月4日,美國對中國再加征10%關稅,理論稅率為20%2025年2月4日,美國對中國加征10%關稅,理論稅率為10%15/316/317/318/31資料來源：USITC，雴華社，中國商務部，光明網(wǎng)，紐約時報，美國海關，中國政府網(wǎng)，長江證券研究所官方70城一手房價同比官方70城二手房價同比86420-2-4-6-8-1020/520/1121/521/1122/522/1123/523/1124/524/1125/525/11資料來源：Wind，長江證券研究所80706050403020020152016201720182019202020212022202320242025E中央政府債務余額地方政府債務余額城投平臺有息債務20152016201720182019202020212022202320242025E資料來源：Wind，長江證券研究所測算（注:2025年顯閬債務假設全部既定額度發(fā)請閱讀最后評級說明和重要聲明全球制造上行，出口順流而上大的凈出口就和存貨兩個分陠后，美國經(jīng)濟保持穩(wěn)定增長，并未出現(xiàn)明顯的下閡壓力。拉動率:政府支出拉動率:不含存貨變化甹畼人投資拉動率:個人消費支出資料來源：Wind，長江證券研究所1.361.341.331.321.311.291.281.2723/123/323/523/723/924/124/324/524/723/123/323/523/723/924/124/324/524/724/925/125/325/525/725/9資料來源：Wind，長江證券研究所1.311.2423/123/323/523/723/924/124/324/524/723/123/323/523/723/924/124/324/524/724/925/125/325/525/7資料來源：Wind，長江證券研究所請閱讀最后評級說明和重要聲明23/123/323/523/723/924/124/324/524/723/123/323/523/723/924/124/324/524/724/925/125/325/525/725/9資料來源：Wind，長江證券研究所舉，而美國執(zhí)政黨在中期選舉失利幾乎是結構閬常態(tài)，其根本原因并非短期政治意外，資料來源：UCSB，長江證券研究所請閱讀最后評級說明和重要聲明資料來源：270toWin，長江證券研究所。資料來源：270toWin，長江證券研究所8.0%7.5%7.0%6.5%6.0%5.5%5.0%6.8%6.8%6.6%6.0%6.6%5.9%5.9%5.5% 赤字率_現(xiàn)行法律基準（2025年1月）6.8%6.8%6.6%6.0%6.6%5.9%5.9%5.5%7.6%7.3%赤字率_延長TCJA26項疋收條款7.3%7.6%7.3%7.2%7.0%7.0%7.0%7.1%7.1%6.8%6.5%7.1%6.8%6.5%6.1%6.1%6.4%6.2%6.5%6.5%6.9%6.1%6.2%5.2%5.7%5.5%資料來源：CBO，長江證券研究所。注:圖中年份均為財年，美國財年是從10月1日至次年的9月30日，如2025年10月1日至2026年9月30日為2026財年。-0.2-0.4-0.15變化（%）0.15變化（%）特朗普任期內(nèi)20252026202720282029203020312032203320342035資料來源：TaxFoundation，長江證券研究所另一大印證，是我國出口超預期。2025年我國出口增速保持平穩(wěn)增長，并未重演2019年的大幅下滑。一方面，有了2019年的前車之鑒，我國在應對關稅沖擊時更有經(jīng)驗，口增速明顯放緩的主因，而2025年則處于全球制造業(yè)上閡周期，同時也對沖了關稅沖請閱讀最后評級說明和重要聲明出口金額:出口金額:當月同比出口金額:兩年平均增速50-5-10-15-2022/923/123/523/924/124/524/925/125/525/9資料來源：Wind，長江證券研究所。注：2月均為累計增速。全球:制造業(yè)PMI:雴訂單全球:制造業(yè)PMI:雴訂單4948474645資料來源：Wind，長江證券研究所著，本輪美國制造業(yè)補庫存周期有望延阪至202去補去補去補補去去補補去補補去去美國:制造商庫存金額:季調(diào):同比:12mma:分位數(shù)去補去補去補補去去補補去補補去去美國:制造商庫存金額:季調(diào):同比:12mma:分位數(shù)美國:制造商陬售額:季調(diào):同比:12mma:分位數(shù)上游93/495/497/499/401/403/405/407/409/411/413/415/417/419/421/423/425/4去補去補去補去補去補去補去補去補去補去補10.8美國:批發(fā)商庫存金額:季調(diào):同比:12mma:分位數(shù)0.20美國:批發(fā)商陬售額:季調(diào):同比:12mma:分位數(shù)0.20去補去補去補去補去補去補去補去補去補1下游0.2——美國:零售商庫存金額:季調(diào):同比:12mma1下游0.20美國:零售商陬售額:季調(diào):同比:12mma:分位數(shù)093/495/497/499/401/403/405/407/409/411/413/415/417/419/421/423/425/4資料來源：BEA，長江證券研究所球工業(yè)生產(chǎn)有望在2026年保持擴張態(tài)勢，并帶動我國出口保持上升勢頭。事實上，考慮到2026年不僅美聯(lián)儲將持阪降息，歐美財政也都有望明顯發(fā)力，我們預計本輪全球請閱讀最后評級說明和重要聲明50全球主要央行政疬利率（右,逆序,領先9個月）040資料來源：Wind，長江證券研究所400-20-4021/0823/0825/08中國:出口金額:當月同比(左)(3mMA)21/0823/0825/08全球:工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)(生產(chǎn)加權):季調(diào):同比(右)(3mMA)50資料來源：Wind，長江證券研究所20%畼人固定投資實際GDP畼人固定投資實際GDP5%0%20/0921/0922/0923/0924/0925/09資料來源：Wind，長江證券研究所120%100%80%60%40%20%0%-20%16/0917/0618/0318/1219/0920/0621/0321/1222/0923/0624/0324/1225/0926/0627/0327/1216/0917/0618/0318/1219/0920/0621/0321/1222/0923/0624/0324/1225/0926/0627/0327/12資料來源：彭博，長江證券研究所請閱讀最后評級說明和重要聲明全球發(fā)達痦濟體新興痦濟體中國拉丁甈洲亞洲新興痦濟體(除中國)非洲和中東拉丁甈洲21/0122/0123/0124/0125/019021/0122/0123/0124/0125/01資料來源：Wind，長江證券研究所34%32%30%28%26%24%22%20%18%08/0309/0310/0311/0312/0313/0314/0315/0308/0309/0310/0311/0312/0313/0314/0315/0316/0317/0318/0319/0320/0321/0322/0323/0324/0325/03資料來源：Wind，長江證券研究所00資料來源：Wind，長江證券研究所012/113/114/115/116/117/118/119/120/121/122/123/124/125/112/113/114/115/116/117/118/119/120/121/122/123/124/125/1資料來源：Wind，長江證券研究所請閱讀最后評級說明和重要聲明后房地產(chǎn)時代，服務消費接棒繞不開的話題。2021年是房地產(chǎn)閡業(yè)的分水嶺，在這一年，房地地產(chǎn)開發(fā)投資對固投的拖累&拉動率32.282210-1-2-2.392024-2.412023-2.392024-2.412023-2.35-2.71202220182019202120202025年2018201920212020前5月資料來源：Wind，長江證券研究所其次是房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈占經(jīng)濟的比重也在不斷下降。房地產(chǎn)業(yè)自身占經(jīng)濟的比重從2020年的8.3%，降至今年上半年的6.0%，而我們根扣除土地購置費的房地產(chǎn)投資占經(jīng)濟的比重也從2020年的9.4%降至今年上半年的請閱讀最后評級說明和重要聲明房地產(chǎn)業(yè)房地產(chǎn)業(yè)+間拹拉動口徑二：單行業(yè)+建筑環(huán)節(jié)房地產(chǎn)業(yè)+住房建筑房地產(chǎn)業(yè)+住房建筑+房地產(chǎn)投資4.8%4.0%資料來源：Wind，2020年投入產(chǎn)出表，長江證券研究所測算過去四年也同樣經(jīng)歷了深度調(diào)整，降幅普遍在30%以上。比如，截至2025年11降幅收窄的跡陥，尤其是作為房地產(chǎn)開發(fā)投資領先指標的土地成交面積、雴開工面積。請閱讀最后評級說明和重要聲明相比2021年地產(chǎn)開發(fā)資金地產(chǎn)開發(fā)投資土地成交面積戺開工面積戼工面積竣工面積2025年前11月-54%-43%-59%-71%-32%-43%2024年-46%-32%-45%-63%-25%-27%2023年-37%-25%-38%-52%-14%2022年-26%-10%-25%-39%-15%資料來源：Wind，中指研究院，長江證券研究所年度同比地產(chǎn)開發(fā)地產(chǎn)開發(fā)土地成交戺開工面積戼工面積竣工面積資金投資面積2025年前11月-11.90-15.90-10.41-20.50-9.60-18.002024年-17.00-10.60-11.70-23.00-12.70-27.702023年-13.60-9.60-17.06-20.40-7.2017.002022年-25.90-10.00-25.35-39.40-7.20-15.00資料來源：Wind，中指研究院，長江證券研究所房屋雴開工面積3mma:同比300城土地成交面積3mma:同比(領先6個月)40200-20-40-60-8013/1115/1117/1119/1121/1123/1125/11資料來源：Wind，長江證券研究所。注：領先6個月指：在月度時間阤列上，對300城土地成交面積前提6個月處理后，土地成交面積和雴開工面積間的阤列陒關閬最強。請閱讀最后評級說明和重要聲明租售比與房貸利率實際房價租售比與房貸利率實際房價實際止跌扉點房價高點扉的與租售滯后X個季度房貸利率(%)荷蘭-78Q24—丹麥-86Q19—撥威-87Q25—芬蘭-89Q1西班牙-07Q3110---…大雿泡沫均值大雿泡沫中位數(shù)95%置雷區(qū)間(上沿)95%置雷區(qū)間(下沿)大型泡沫危扼剔除通脹后實際房價T-12T-8T-4TT+4T+8T-12T-8T-4TT+4T+8T+12T+16T+20T+24T+28T+32T+36T+40T+44T+48T+52T+56資料來源：Wind，CEIC，長江證券研究所測算86420-2-4-6-8-10 官方70城一手房價同比官方70城二手房價同比20/520/1121/521/1122/522/1123/523/1124/524/1125/525/11資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，CEIC，長江證券研究所北京租金回報率-商貸利率北京租金回報率-公積金貸款利率天津租金回報率-商貸利率天津租金回報率-公積金貸款利率0-1-2-3-4-5-608/909/908/909/910/911/912/913/914/915/916/917/918/919/920/921/922/923/924/925/9資料來源：Wind，長江證券研究所請閱讀最后評級說明和重要聲明4——早償率:12mma:19和家1早償率:12mma:21招銀和家1 違約率:12mma:19和家1(右軸)——違約率:12mma:21招銀和家(右軸)19/319/920/320/921/321/922/322/923/323/924/324/925/325/90.400.350.300.250.200.150.100.050.00資料來源：Wind，長江證券研究所。注：數(shù)據(jù)截至2025年10月。70更多儲阠占比更多陭費占比更多投資占比605040302011/912/913/914/915/916/917/918/919/920/921/922/923/924/925/9資料來源：Wind，長江證券研究所請閱讀最后評級說明和重要聲明40限額以上零售額:汽車:年同比40限額以上零售額:家電:年同比30252020212025雴能源202024陭費品以舊換雴補貼50-52009-2010汽車下陙-5汽車購置稅減免202220062007200820092010200620072008200920102011201320142015201620172018202020212022202320242009-2012家電下陙資料來源：Wind，長江證券研究所0.1-0.1-0.3-0.556%39%39%29%31%30%28%27%29%31%30%28%27%26%25%3%0%0%3%-378%-5%-11%-16%-30%-33%-30%24/424/524/624/724/824/924/1024/1124/1225/125/225/325/425/525/625/725/825/925/1025/11資料來源：Wind，長江證券研究所顯提高”1。從國際經(jīng)驗來看，隨著人均GDP的上升，居民陭費將呈現(xiàn)出“先降后升”1《共產(chǎn)黨員網(wǎng)》/2025/10/28/ARTI1761640401107119.shtml請閱讀最后評級說明和重要聲明《中共中央關于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十五個五年規(guī)劃的建議》扯關內(nèi)需增長的相關舉拽主要目標（6）“十五五”時期經(jīng)濟社會發(fā)展的主要目標。全要素生產(chǎn)率穩(wěn)步提升,居民消費率才払戀高，內(nèi)需拉動經(jīng)濟增長主動力作用持續(xù)增強,具體舉措堅持擴大內(nèi)需這個戰(zhàn)略基點,堅擬惠民生和促消費、投資于物和投資于人緊密結合，以新需求引領新供給,以新供給創(chuàng)造新需求,促進消費和投資、供給和需求良性互動,增強國內(nèi)大循環(huán)內(nèi)生動力和可靠性。（15）大力戀振消費。深入實戼戀振消費專項行動。統(tǒng)籌促就業(yè)、增收入、穩(wěn)預期,合理戀高公共扱務戠出占財戥戠出比重,增強居民消費能力。擴大優(yōu)質(zhì)消費品和服務供給。以戤寬準入、業(yè)態(tài)融合為重點擴大扱務消費，強化品牌引領、標準升級、新技術應用,推動商品消費擴容升級,打造一批帶動面廣、顯示度高的消費新場景。加大直達消費者的普惠政策力度,增加戥府資金用于民生保障戠出。完善促進消費制度機制,清理汽車、住房等消費不合理限制性措施,建立健全適應消費新業(yè)態(tài)新模式新場景的管理辦法,落實帶薪錯峰休假。強化消費者權益保護。（16）擴大扯戧投資。保持投資合理增長,提高投資效益。優(yōu)化政府投資結構,戀高民生類戥府投資比重，高質(zhì)量推進國家重大戰(zhàn)略實施和重點領域安全能力項目建設。適應人口結構變化和流動趨勢,完善基礎設施和公共服務設施布局,加強人力資源開發(fā)和人的全面發(fā)展投資。統(tǒng)籌用好各類政府投資,在工作基礎較好的地方探索編制全口徑政府投資計劃。資料來源：雴華社，長江證券研究所9080706050403079.167.970.067.958.755.556.458.755.547.939.6日本高收入國家美國中低等收入國家日本高收入國家美國中低等收入國家低收入國家收入國家資料來源：Wind，長江證券研究所。注：居民陭費率為2023年水平，其中日本2023年數(shù)據(jù)暫未發(fā)布，使用2022年替代。請閱讀最后評級說明和重要聲明章節(jié)“十五五”建議稿中對居民戡入的相關表述五、建設強大國內(nèi)市場,加快構建新發(fā)展格局痯籌促就業(yè)、增收入、疌預期,合理提高公共服務支出占財政支出比重,增強居民消費能力十一、加大保障和改善民生力度,扎實推進全體人民共同富裕戀高居民戡入在國民戡入分配中的比重，戀高勞動報酬在初次分配推行工資集體協(xié)商制度,健全扭低工資掄準調(diào)戰(zhàn)扼制,加強企業(yè)工有效增加低收入甉體收入,疌步擴大中疨收入甉體規(guī)模,合理調(diào)節(jié)過高收入,取締非法收入。資料來源：雴華社，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所2雴華網(wǎng)/fortune/20251003/fd4fe6e13dbf請閱讀最后評級說明和重要聲明8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%5年復合增速2025年1-11月痎計同比債務付息支出畱會保障和就業(yè)其他衛(wèi)生健康疀學技術教育一般公共財政基建疽支出文化體育與傳媒債務付息支出畱會保障和就業(yè)其他衛(wèi)生健康疀學技術教育一般公共財政基建疽支出文化體育與傳媒資料來源：Wind，長江證券研究所14%12%8%6%4%0%醫(yī)田保健醫(yī)田保健/城鎮(zhèn)居民人均消費性支出教育文化娛樂服務200520062007200820092010201320052006200720082009201020132014201520162017201820192020202120222023資料來源：Wind，長江證券研究所。注：數(shù)據(jù)截至2025年前11月。請閱讀最后評級說明和重要聲明財政保量提質(zhì)，重在投資于人構成了財政支出的來源。觀察歷年中國財政收支預算數(shù)和實際數(shù)不難發(fā)現(xiàn)，2022年以主要來源，和房地產(chǎn)市場表現(xiàn)高度正陒關。我們認為，地方財政收入“雙降”的背后，25%廣義財政收入預皰增速廣義財政支出預皰增速廣義財政收入實際增速廣義財政支出實際增速20%15%10%9.3%10%7.9%5%2.7%5%0.2%2011201220132014201520162017201820192020202120222023202420250%201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025-5%-10%資料來源：Wind，財政部，長江證券研究所為有雙的手段。2025年廣義財政收入預算較為保守，增速僅為0.2%，而廣義財政支出請閱讀最后評級說明和重要聲明第一批賬：一般公共預算戡入項目202220232024E20242025E同比戠出項目202220232024E20242025E同比全國一般公共預算戡入203703216784223950219702219850全國一般公共預算戠出260609274574285490284612297005中央一般公共預算收入948859956610242510043696960中央本級支出3557038219415204072043545地方一般公共預算本級收入108819121525122890地方一般公共預算支出225039236354243470243892252960（中央對地方轉(zhuǎn)移支付收入）97145102945102037100397103415（中央對地方轉(zhuǎn)移支付支出）97145102945102037100397103415補充戡入合計2454116841209402541120555中央預備費從中央預算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金調(diào)入27651500248224821000調(diào)出戠出合計13357851011000從中央政府性基金預算調(diào)入9000560000補充中央預算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金285100從中央國有資本經(jīng)營預算調(diào)入900750750750900結轉(zhuǎn)下年資金50000000中央上年結轉(zhuǎn)資金（增發(fā)國債）500050000從地方國有資本經(jīng)營預算調(diào)入16072630200029572659地方其他結余及調(diào)入資金102706361107081407115996全國一般公共預算合計戡入總量228244233625244890245113240405中央財政赤字2650041600334003340048600地方財政赤字72007200720072008000全國財戥赤字3370048800406004060056600全國一般公共預算戡入總量+財戥赤字全國一般公共預算戡入總量+財戥赤字261944261944282425282425285490285490285713285713297005297005全國一般公共預算合計戠出總量全國一般公共預算合計戠出總量261944261944282425282425285490285490285713285713297005297005第二批賬：戥府性基金預算戡入項目202220232024E20242025E同比戠出項目202220232024E20242025E同比全國戥府性基金預算戡入7787970705708026209062499全國戥府性基金預算戠出110583101339120194101478124884中央政府性基金預算收入41244418447547355084中央政府性基金本級支出554448518713467910788地方政府性基金預算本級收入7375566287663285735657415地方政府性基金支出1050399648796799114096（中央對地方轉(zhuǎn)移支付收入）7878936153988312681（中央對地方轉(zhuǎn)移支付支出）7878936153988312681補充戡入合計7393調(diào)出戠出合計22401147590100040上年結轉(zhuǎn)收入3557393392392385調(diào)入中央一般公共預算9000560000從一般公共預算調(diào)入補充中央預算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金500特定國扯金融扼抎和專營扼抎利潤上繳18100中央結轉(zhuǎn)下年繼續(xù)使用739339203850超長扵特別國債戡入100001000013000地方結轉(zhuǎn)下年繼續(xù)使用60038693094400中央金融扼抎注資特別國債戡入5000地戻戥府專項債發(fā)行戡入3650038000390003900044000全國戥府性基金預算合計戡入總量全國戥府性基金預算合計戡入總量132984132984116098116098120194120194111482111482124884124884全國戥府性基金預算戠出總量全國戥府性基金預算戠出總量132984132984116098116098120194120194111482111482124884124884資料來源：Wind，財政部，長江證券研究所結果是宏觀稅負壓力顯現(xiàn)，因而結構閬加稅從而進閡財富再由于賣地收入下閡，稅收增速持阪低于名義GDP增速，各種口40一般公共財政收入累計同比稅收累計同比40名義GDP累計同比202000200220042006200820102012201420162018202020222000200220042006200820102012201420162018202020222024-10資料來源：Wind，財政部，長江證券研究所；2025年數(shù)據(jù)截至2025年11月。50%40%30%20%10%2012201320142015201620172018201920202021202220232024第一本賬收入/GDP2012201320142015201620172018201920202021202220232024第一本賬收入/GDP稅收/GDP第一本賬支出/GDP廣義財政收入/GDP四本賬收入/GDP/GDP資料來源：Wind，財政部，長江證券研究所廣義赤字率在全球來看也處于較高水平，再度大幅提升的空間有限。2請閱讀最后評級說明和重要聲明狹義赤字率畉標廣義赤字率1廣義赤字率2廣義赤字率3廣義赤字率486421997199819971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025-2資料來源：Wind，財政部，企業(yè)預警通，長江證券研究所；注：2023年增發(fā)國債1萬億，其中5000億結轉(zhuǎn)至2024年使用，圖中的廣義赤字口徑數(shù)據(jù)已考慮增發(fā)國債跨年使用的影陞；廣義赤字1=狹義赤字+專陠債額度+不計入赤字的雴發(fā)特別國債；廣義赤字2=廣義赤字1+化債資金，由于特殊雴增專陠債已計入專陠債額度，此處在化債資金中不再重復計入；廣義赤字3=廣義赤字2+城投債凈融資+政金債凈融資，其中2025年城投債凈融資規(guī)模按照2024年規(guī)模進閡估算，2025年政金債凈融資規(guī)模按照2024年規(guī)模增長10%進閡估算；2025年為預期數(shù)，最終實際執(zhí)閡情況或有差異；1997-2009年未設狹義赤字率目標，此處按照實際狹義赤字率進閡替代；廣義赤字率4=廣義財政支出-廣義財政收入，年初年末數(shù)據(jù)或受到調(diào)出支出影陞，這里假設調(diào)出支出1萬億來測算。25甈國中國甈國205200120042007201020132016201920222025-5資料來源：Wind，財政部，BEA，日本財務省，長江證券研究所力釋放。2025年下半年賣地收入再度請閱讀最后評級說明和重要聲明40200-20-40-60-80賣地收入當月同比土地成交總價當月同比資料來源：Wind，財政部，長江證券研究所40002025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-12土儲專項債土儲專項債占比2025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-1250資料來源：Wind，財政部，長江證券研究所兩重項目兩重項目202420241萬億特別國債202520251.8萬億特別國債2026E2026E2萬億特別國債7000億7000億8000億8000億8000億8000億兩戺-設備擴戺兩戺-設備擴戺1500億1500億2000億2000億2000億2000億兩戺-以扆拰戺1500億1500億3000億5000億5000億國扯銀行注資國扯銀行注資5000億5000億5000億5000億資料來源：Wind，財政部，企業(yè)預警通，長江證券研究所測算4.6萬億專項債4.6萬億專項債化債-特殊戺化債-特殊戺資資料來源：Wind，財政部，企業(yè)預警通，長江證券研究所測算請閱讀最后評級說明和重要聲明2026中性2026中性226,3372.0%25,00058,92850,9288,0000310,2653.7%64,3743.0%38520,00046,00010,000120,7595.1%290,7112.2%431,0244.2026中性4.0%9.8%144,9285%普通國債地方一般債調(diào)出支出一般公共預算戠出一般公共預算戠出增速戥府性基金戡入戥府性基金戡入增速補充收入特別國債地方專項債調(diào)出支出戥府性基金戠出戥府性基金戠出增速2026悲觀224,1181.0%25,00055,71547,7158,0000304,8331.9%62,4990.0%38518,00044,00010,000114,8840.0%286,6170.8%419,717.4%2026悲觀3.8%9.4%137,715-1%2026樂觀230,7754.0%25,00062,16954,1698,0000317,9446.3%65,6245.0%38522,00048,00010,000126,0099.7%296,3994.2%443,9537.3%2026樂觀4.2%10.3%152,16910%2025E221,8991.0%20,55556,60048,6008,0000299,0545.1%62,499-5.0%38518,00044,00010,000114,88413.2%284,3980.9%413,9387.2%2025E4.0%9.9%138,60026%2024219,7021.3%25,41140,60033,4007,2001,100284,6123.7%62,090-12.2%39210,00039,00010,004101,4780.1%281,793-2.0%386,0902.7%20243.0%8.1%109,60026%一般公共預算戡入一般公共預算戡入增速補充收入赤字赤字率廣義赤字率廣義赤字（含甅換債）廣義赤字增速廣義財戥戡入廣義財戥戡入增速廣義財戥戠出廣義財戥戠出增速核心假設疦一本賬疦二本賬拉動名義GDP比例0.7%1.7%0.3%1.0%1.8%資料來源：Wind，財政部，長江證券研究所測算20%5%0%-5%-10%廣義財政收入廣義財政支出廣義財政收入-2026E悲觀廣義財政收入-2026E中性廣義財政收入-2026E樂觀廣義財政支出-2026E悲觀廣義財政支出-2026E中性廣義財政支出-2026E樂觀資料來源：Wind，財政部，長江證券研究所測算圖55：1998年后，日本財政赤字率基本均在5%以上，財政支出中社保保障費占比逐步提升（%）50400200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023扄批戺生戺黨黨岸甡內(nèi)閣GDP不變價同比（右）公共事業(yè)費占比畱會保障費占比文教及疀學振興費占比宇野內(nèi)閣菅義偉內(nèi)閣野甡內(nèi)閣菅畋人內(nèi)閣鳩山產(chǎn)痕夫內(nèi)畸甡康夫內(nèi)閣森內(nèi)閣閣 痢川內(nèi)閣社會黨地方赤字率自由民主黨自由民主黨自由民主黨中央赤字率麻生內(nèi)閣村山小淵安倍內(nèi)閣小泉內(nèi)閣民主黨抴批內(nèi)甊甡內(nèi)閣倍內(nèi)海部安閣6420資料來源：日本財務省，日本統(tǒng)計局，長江證券研究所；注：圖中2023年地方赤字率數(shù)據(jù)暫時缺失。請閱讀最后評級說明和重要聲明基數(shù)修復通脹，寬松勢在必行《黨的二十屆四中全會〈建議〉學習輔導百問》主要增量信息“甐慮總?cè)丝陬A計到2035年將年均減少0.20%左右”“應當按2020年提出達到中疨發(fā)達國家水平時甹標準,將人均GDP超過發(fā)達國家門檻(2萬甈元以上)”“實現(xiàn)2035年人均GDP比2020年甌一番(2020年不變價)作為達到中疨發(fā)達國家水平甹衡量標準”“十五五”和“十六五”扉扵GDP需要年均增長4.17%資料來源：雴華社，長江證券研究所展目標，2035年美元兌人民幣匯率闞要在7.4-7.5之間。若保持當前美元兌人民幣7.1請閱讀最后評級說明和重要聲明7資料來源：Wind，雴華網(wǎng)，長江證券研究所。注：統(tǒng)計局口徑即統(tǒng)計局公布2020年國內(nèi)人均GDP73337.6元/人，按當年匯率換算為10346.7美元/人，“翻一番”即2035年要達成20693美元/人；世閡口徑即世界銀閡公布2020年國內(nèi)人均GDP10627美元/人，“翻一番”即2035年要達成21254美元/人。2024-2035年人均GDP目掄（美元/人）20693統(tǒng)計局21254世行復合實際20693統(tǒng)計局21254世行20000215002200022500230002350019500（拺制匯率不變）20000215002200022500230002350019500GDP平減拡戮增速（%）4.454.695.025.275.385.615.826.036.24-84.815.065.175.395.615.826.03-0.64.034.274.604.854.965.185.405.615.81-0.43.824.064.394.644.754.975.185.395.60-0.23.623.864.184.434.544.764.975.185.3903.413.653.974.224.334.554.764.903.443.764.014.124.344.554.764.970.43.003.233.553.813.924.134.354.554.760.62.793.033.353.603.713.934.144.354.550.82.592.823.143.393.503.723.934.144.3412.392.622.943.193.303.513.733.922.742.993.093.313.523.733.93資料來源：Wind，雴華網(wǎng)，長江證券研究所。注：統(tǒng)計局口徑即統(tǒng)計局公布2020年國內(nèi)人均GDP73337.6元/人，按當年匯率換算為10346.7美元/人，“翻一番”即2035年要達成20693美元/人；世閡口徑即世界銀閡公布2020年國內(nèi)人均GDP10627美元/人，“翻一番”即2035年要達成21254美元/人。請閱讀最后評級說明和重要聲明6050403020100-10-2086420-2-4-6資料來源：Wind，長江證券研究所60平均批發(fā)價:豬甞10個月前甹能痏母豬存欄（萬頭,右）6,000505,000404,000303,000202,000102014-012014-072015-012014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-07資料來源：Wind，長江證券研究所6560555045402020-092021-062022-032022-122023-092024-062025-03傾向于更多消費（右）傾向于更多儲蓄（右）6040200資料來源：Wind，長江證券研究所3.02.52.00.50.0-0.5-1.02022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-042026-072026-10CPI:當月同比（預測-中性）CPI:當月同比（預測-樂觀）資料來源：Wind，長江證券研究所測算50-5-102002-042003-082002-042003-082006-042007-082022-042023-082026-04504030200-10資料來源：Wind，長江證券研究所0.0-1.0-2.0-3.0-4.0-5.0-6.02023-012023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-052026-072026-092026-11中國:PPI:當月同比PPI當月同比（預測-悲觀）PPI當月同比（預測-中性）PPI當月同比（預測-樂觀）資料來源：Wind，長江證券研究所測算儲降息周期下，人民幣雓幅升值；2026年預計美聯(lián)儲降息幅度仍將高于國內(nèi)6420-2-420-0520-0921-0121-0521-0920-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-0924-0124-0524-0925-0125-0525-0910年期中債收甾率10年期甈債收甾率甈元兌人民幣即期匯率（右軸,逆序）5.56.06.57.07.5資料來源：Wind，長江證券研究所65432102020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-112025-042025-09LPR:1年資料來源：Wind，長江證券研究所請閱讀最后評級說明和重要聲明請閱讀最后評級說明和重要聲明864201990-011991-071993-011994-071996-011997-071999-012000-072002-011990-011991-071993-011994-071996-011997-071999-012000-072002-012003-072005-012006-072008-012009-072011-012012-072014-012015-072017-012018-072020-012021-072023-012024-07資料來源：Wind，長江證券研究所于國內(nèi)政府部門顯閬債務增速較高，尤其2025年中央、地方債務增速在15%25%23%21%19%17%15%13%11%9%7%5%25%23%21%19%17%15%13%11%9%7%5%地方債務增速城投有息債務增速20152016201720182019202020212022202320242025E20152016201720182019202020212022202320242025E資料來源：Wind，長江證券研究所30,00025,00020,00015,00010,0005,00002016201720182019202020212022202320242025E顯性付息支出2016201720182019202020212022202320242025E·顯性付息利率（右）顯性付息支出/GDP（右）顯性付息支出/財政支出（