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券研究報(bào)告

港股公司深度極兔速遞-W(1519.HK)掘金拉美電商熱潮，解鎖增長(zhǎng)新征途發(fā)布日期：2025年12月3日核心觀點(diǎn)及摘要

覆蓋全球13國(guó)的極兔綁定全球高增電商實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。東南亞為穩(wěn)固基本盤（25H1包裹量市占率32.8%，連續(xù)6年第一），中國(guó)市場(chǎng)轉(zhuǎn)向凈利改善，而拉美市場(chǎng)已成最強(qiáng)增長(zhǎng)引擎。

拉美市場(chǎng)25Q3包裹量同比激增近50%，其中巴西、墨西哥貢獻(xiàn)拉美80%訂單，后續(xù)綁定MELI/TTS等頭部電商后，訂單增速有翻倍預(yù)期，將復(fù)制今年東南亞擴(kuò)張之路?！吧塘魃疃冉壎?精準(zhǔn)解決本土物流痛點(diǎn)+代理分利”模式，支撐其低成本快速搶占市場(chǎng)。

成本控制見效，東南亞市場(chǎng)牢牢把控定價(jià)權(quán)，中國(guó)盈虧平衡，拉美等新市場(chǎng)單票盈利達(dá)8-9美分。拉美高增長(zhǎng)為2026年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期提供強(qiáng)支撐。按EV/EBITDA法，以拉美為代表的新市場(chǎng)可獲18-20倍估值，整體股權(quán)價(jià)值存在較大上行空間。

J&T極兔速遞作為全球快遞物流服務(wù)運(yùn)營(yíng)商，業(yè)務(wù)涵蓋極兔本土與極兔國(guó)際兩大板塊，以各國(guó)本地快遞配送為核心，目前快遞業(yè)務(wù)已進(jìn)入13個(gè)國(guó)家，覆蓋東南亞、拉美、中東、北非等區(qū)域，國(guó)際業(yè)務(wù)聚焦貨代及海外倉(cāng)，2024年關(guān)停跨境小包業(yè)務(wù)。2024年公司營(yíng)收達(dá)102.6億美元，較2023年的88.5億美元穩(wěn)步增長(zhǎng)，業(yè)務(wù)增長(zhǎng)深度綁定全球電商發(fā)展浪潮。

全球電商的高速發(fā)展是極兔增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力，其布局的東南亞、中國(guó)、中東、拉美等區(qū)域，2025年電商銷售額增速均超全球平均水平，其中拉美與中東市場(chǎng)增速更是突破12%。拉美地區(qū)2023年人均GDP超1萬美元，達(dá)到中國(guó)及東南亞電商爆發(fā)期的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，成為極兔未來3-5年的核心增長(zhǎng)曲線。從數(shù)據(jù)看，2025年拉美電商銷售額增速12.2%、中東及北非12.0%，顯著高于亞太地區(qū)的8.9%和全球平均的7.9%，為快遞業(yè)務(wù)提供充足需求支撐。

區(qū)域市場(chǎng)表現(xiàn)上，東南亞是極兔的基本盤，按包裹量計(jì)連續(xù)6年排名第一，2025H1市占率32.8%，且市場(chǎng)集中度持續(xù)提升，前五玩家市占率達(dá)76.2%，超過中國(guó)市場(chǎng)的72.1%。中國(guó)市場(chǎng)方面，極兔2020年起網(wǎng)后，通過收購(gòu)百世快遞（2021年）和豐網(wǎng)速運(yùn)（2023年）快速起量，2025H1市占率穩(wěn)定在11.1%，在行業(yè)“以價(jià)換量”效應(yīng)遞減后，轉(zhuǎn)向凈利改善優(yōu)先的策略。

拉美與中東組成的新市場(chǎng)成為增長(zhǎng)亮點(diǎn)。極兔作為國(guó)內(nèi)首家進(jìn)駐巴西、墨西哥等核心市場(chǎng)的成規(guī)模快遞商，2025Q3包裹量同比猛增近50%。該區(qū)域80%訂單來自拉美，其中巴西和墨西哥各占一半，核心客戶為SHEIN、TEMU等跨境電商“四小龍”。巴西作為拉美電商核心，2025年GMV預(yù)計(jì)近800億美元，增速超20%，電商滲透率16.2%正處于高速發(fā)展期；墨西哥跨境電商占比15.6%，高于巴西的6.7%，極兔憑借2.5-3美元的高性價(jià)比報(bào)價(jià)，成為TEMU等平臺(tái)的核心供應(yīng)商，市占率近20%。摘要

極兔全球化的核心邏輯可概括為“商流+痛點(diǎn)+分利”。商流端，通過綁定Shopee、拼多多等頭部電商平臺(tái)獲取穩(wěn)定單量，如早期助力Shopee東南亞擴(kuò)張，2020年依托拼多多切入中國(guó)市場(chǎng)，2023年抓住SHEIN出海機(jī)遇布局拉美。痛點(diǎn)解決上，精準(zhǔn)定位當(dāng)?shù)匚锪鞫贪?，如印尼市?chǎng)首推365天配送。分利模式則依靠區(qū)域代理體系，借助OV成熟經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)快速起網(wǎng)，代理方持股15%-30%，與總部共享收益，實(shí)現(xiàn)低成本擴(kuò)張。

財(cái)務(wù)層面，極兔成本控制成效顯著。東南亞單票經(jīng)調(diào)EBIT穩(wěn)定在7美分左右，中國(guó)市場(chǎng)2024年單票毛利轉(zhuǎn)虧為盈至0.14元/件。新市場(chǎng)雖仍處投入期，但單票價(jià)格達(dá)2.

1美元，是東南亞的3倍，2024年單票盈利已達(dá)8-9美分，長(zhǎng)期盈利預(yù)期優(yōu)于東南亞?，F(xiàn)金流持續(xù)改善，2024年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額4.6億美元，資本開支維持在6-7億美元/年，平衡擴(kuò)張與財(cái)務(wù)健康。

盈利預(yù)測(cè)顯示，2025-2026年快遞件量將達(dá)306億件、356億件，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)分別為3.13億美元、9.78億美元，同比增速56%、213%。

估值方面，考慮到國(guó)際化屬性，EV/EBITDA估值法更適用。參考全球快遞企業(yè)過往8年平均12倍的估值水平，結(jié)合各區(qū)域增速差異，東南亞市場(chǎng)可給予13-15倍，中國(guó)10-12倍，高增長(zhǎng)的新市場(chǎng)18-20倍。按2026年業(yè)績(jī)測(cè)算，扣除約56億美元債權(quán)后，公司整體股權(quán)價(jià)值約130-160億美元，存在估值修復(fù)空間。

風(fēng)險(xiǎn)因素主要包括四方面：一是依賴電商平臺(tái)，TikTok

Shop等平臺(tái)增速波動(dòng)將直接影響訂單量；二是全球業(yè)務(wù)面臨地緣政治、法規(guī)差異等管理挑戰(zhàn)；三是快遞行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，可能面臨價(jià)格下行壓力；四是匯率波動(dòng)對(duì)跨國(guó)財(cái)務(wù)報(bào)表產(chǎn)生不利影響。目錄全球快遞物流服務(wù)運(yùn)營(yíng)商——極兔速遞未來3-5年的金礦——拉美電商及快遞市場(chǎng)極兔全球化的奧義——商流+痛點(diǎn)+分利不斷落地的戰(zhàn)略與不斷改善的財(cái)務(wù)報(bào)表重新審視短期交易因素壓制的長(zhǎng)期估值空間風(fēng)險(xiǎn)提示123456J&T極兔速遞是一家全球快遞物流服務(wù)運(yùn)營(yíng)商

J&T極兔速遞是一家全球綜合物流服務(wù)運(yùn)營(yíng)商，快遞業(yè)務(wù)在全球規(guī)模最大及增長(zhǎng)最快的東南亞和中國(guó)市場(chǎng)處于領(lǐng)先地位。

公司在2015年8月由李杰在印尼創(chuàng)立，目前已經(jīng)將快遞網(wǎng)絡(luò)拓展覆蓋至越南、馬來西亞、菲律賓、泰國(guó)、柬埔寨、新加坡、中國(guó)、沙特阿拉伯、阿聯(lián)酋、墨西哥、巴西、埃及共13個(gè)國(guó)家。極兔亦是第一家擴(kuò)張到沙特、阿聯(lián)酋、墨西哥、巴西及埃及的亞洲成規(guī)模的快遞運(yùn)營(yíng)商。

秉承“客戶為本、效率為根”的宗旨，J&T極兔速遞致力于通過智能化的基礎(chǔ)設(shè)施，數(shù)字化的物流網(wǎng)絡(luò)，為客戶提供全場(chǎng)景化的物流解決方案，以高效連接世界，讓物流惠及全球。圖表：J&T極兔速遞LOGO品牌內(nèi)涵圖表：J&T極兔速遞發(fā)展歷程年份里程碑事件201520182019202020212022202320242025極兔速遞成立，借助區(qū)域代理模式發(fā)展快遞業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)擴(kuò)展至越南和馬來西亞業(yè)務(wù)擴(kuò)展至菲律賓、泰國(guó)和柬埔寨業(yè)務(wù)擴(kuò)展至新加坡和中國(guó)收購(gòu)百世快遞中國(guó)快遞業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)擴(kuò)展至沙特、阿聯(lián)酋、墨西哥、巴西和埃及2023年10月27日成功在香港交易所上市中國(guó)和集團(tuán)首次扭虧為盈新市場(chǎng)經(jīng)調(diào)整EBITDA首次轉(zhuǎn)正資料：極兔速遞官方網(wǎng)站，極兔速遞招股說明書，中信建投1.1

將直營(yíng)和加盟代理的商業(yè)模式，因地制宜地融于不同地區(qū)的運(yùn)營(yíng)

優(yōu)勢(shì)在不斷夯實(shí)：全球13國(guó)起網(wǎng)末端配送，穩(wěn)定、高性價(jià)比最后一公里配送；背靠跨境電商四小龍以及Shopee等貨源。

短板在不斷補(bǔ)足：缺乏國(guó)際干線的戰(zhàn)略級(jí)合作伙伴控制成本；頭程“一件攬貨”能力，時(shí)效及服務(wù)。中國(guó)代理加盟模式干線運(yùn)輸&攬件網(wǎng)點(diǎn)目的地轉(zhuǎn)運(yùn)中心始發(fā)地轉(zhuǎn)運(yùn)中心派件網(wǎng)點(diǎn)收件人寄件人海外直營(yíng)模式為主+區(qū)域/國(guó)家代理資料：極兔速遞官方公眾號(hào)，中信建投61.2

公司業(yè)務(wù)主要聚焦各國(guó)的本地快遞配送服務(wù)

極兔業(yè)務(wù)分為極兔本土和極兔國(guó)際兩大板塊，其中以極兔速遞為主。（1）極兔本土：主要做全球各國(guó)本地快遞，在全球各國(guó)建設(shè)網(wǎng)點(diǎn)，目前快遞業(yè)務(wù)已經(jīng)進(jìn)入13個(gè)國(guó)家，主要在東南亞、拉美、中東、北非，為品牌客戶和消費(fèi)者提供標(biāo)準(zhǔn)快遞、經(jīng)濟(jì)快遞、Super快遞等不同定位的產(chǎn)品。（2）極兔國(guó)際（跨境）：主要做貨代及海外倉(cāng)，目前國(guó)際業(yè)務(wù)在多個(gè)國(guó)家有團(tuán)隊(duì)，業(yè)務(wù)覆蓋百余個(gè)國(guó)家和地區(qū)，2024年關(guān)?？缇承“鼧I(yè)務(wù)。圖表：J&T極兔速遞業(yè)務(wù)板塊劃分圖表：J&T極兔速遞歷年?duì)I收（億美元）及占比變化趨勢(shì)東南亞102.6中國(guó)新市場(chǎng)跨境6%88.572.74%極兔本土極兔國(guó)際1%54.0

55.062%48.2

48.648.57%59%40.348%57%36%45%東海外倉(cāng)跨拉中南傳統(tǒng)貨代15.4中境美國(guó)東國(guó)亞國(guó)國(guó)小31%30%49%33%包202020212022202320242023H1

2023H2

2024H1

2024H2

2025H1資料：極兔速遞招股說明書，極兔速遞各國(guó)官方網(wǎng)站，中信建投1.3

全球電商的大發(fā)展是極兔錨定的最大增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力

極兔速遞已經(jīng)起網(wǎng)并順利開展本土快遞業(yè)務(wù)的國(guó)家或區(qū)域（東南亞、中國(guó)、中東、拉美），2025年電商銷售額增速超過全球平均水平，尤其是極兔的“新市場(chǎng)”部分（拉美+中東）更是平均增速超過12%。

尤其是拉美地區(qū)，從2023年開始年度人均GDP超過1萬美元，達(dá)到了2015年前后中國(guó)及東南亞電商和快遞業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)的時(shí)期的水平。我們認(rèn)為拉美市場(chǎng)有望代替東南亞和中國(guó)，成為極兔未來3-5年最大的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力，打造極兔增長(zhǎng)的第三曲線。圖表：按地區(qū)劃分的全球零售電商銷售額增速情況（2025年VS2024年）圖表：極兔速遞覆蓋地區(qū)的人均GDP（萬美元）變化情況世界亞太地區(qū)（含中國(guó)及東南亞）拉丁美洲中東及北非拉丁美洲12.2%1.61.41.21.00.80.60.40.20.0中東及北非12.0%亞太地區(qū)（含中國(guó)及東南亞）8.9%歐洲北美全球6.3%5.0%7.9%2015

2016

2017

2018

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2020

2021

2022

2023

2024資料：左圖為EMARKETER預(yù)測(cè)（2025.8），世界銀行，中信建投；注：電商銷售額不包括旅行及活動(dòng)門票、付款類服務(wù)、稅費(fèi)或及其他不正當(dāng)商品銷售。資金轉(zhuǎn)賬、餐飲銷售食品服務(wù)及飲品場(chǎng)所銷售、81.4.1

極兔連續(xù)多年稱霸東南亞，市場(chǎng)呈現(xiàn)格局快速集中態(tài)勢(shì)

按包裹量計(jì)，公司連續(xù)6年是東南亞排名第一的快遞運(yùn)營(yíng)商，2025H1市場(chǎng)份額為32.8%，2025年以來季度包裹年增長(zhǎng)率超過50%。

快遞行業(yè)僅有相對(duì)少數(shù)競(jìng)爭(zhēng)者提供跨區(qū)域內(nèi)多國(guó)的派送服務(wù)，東南亞市場(chǎng)玩家集中度提升。于2025H1，東南亞排名前五的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者的市場(chǎng)份額上升至76.2%，甚至已經(jīng)超過中國(guó)排名前五的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者市場(chǎng)集中度72.1%。東南亞市場(chǎng)格局不斷向好。圖表：2022Q1至今極兔東南亞快遞市場(chǎng)的日均訂單量增長(zhǎng)情況圖表：東南亞快遞市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局變化趨勢(shì)（按包裹量計(jì)）極兔J&TFlash

ExpressSi

CepatSPX

Express泰國(guó)郵政嘉里泰國(guó)快遞Lazada

ExpressJNE其他日均訂單量（萬件）同比增速2,5002,0001,5001,00050090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%28.2%34.4%24.3%33.8%38.4%21.0%52.1%77.7%83.6%27.7%24.5%032.8%27.4%28.6%22.3%22.5%25.4%16.4%2023H22024H12024H22025H12020年2021年2022年資料：公司財(cái)報(bào)，弗諾斯特沙利文，中信建投1.4.2

進(jìn)軍中國(guó)五年，市占率保持11%水平，策略轉(zhuǎn)為凈利改善優(yōu)先

公司于2020年進(jìn)軍中國(guó)快遞市場(chǎng)，并于2021年收購(gòu)百世快遞、2023年收購(gòu)豐網(wǎng)速運(yùn)，實(shí)現(xiàn)了起網(wǎng)并達(dá)到規(guī)模的盈虧平衡線；于2025H1按包裹量計(jì)，極兔中國(guó)區(qū)的市場(chǎng)份額達(dá)到11.1%，在收購(gòu)豐網(wǎng)并上市后的2年未有繼續(xù)快速提升，保持相對(duì)穩(wěn)健。

中國(guó)市場(chǎng)的快遞市場(chǎng)在2021年百世被極兔收購(gòu)后，進(jìn)入了相對(duì)集中的時(shí)期，排名前五的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者的市占率穩(wěn)定維持在約72-73%的區(qū)間，競(jìng)爭(zhēng)呈現(xiàn)反復(fù)拉鋸的狀態(tài)。同時(shí)，以價(jià)換量效應(yīng)遞減，盈利改善成為行業(yè)的基本共識(shí)。圖表：

2022Q1至今極兔中國(guó)快遞市場(chǎng)的日均訂單量增長(zhǎng)情況圖表：中國(guó)快遞市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局變化趨勢(shì)（按包裹量計(jì)）日均訂單量（萬件）同比增速極兔中國(guó)中通快遞韻達(dá)股份圓通速遞申通快遞其他7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000080%70%60%50%40%30%20%10%0%23.6%27.3%27.8%27.3%27.9%29.2%34.5%10.9%11.6%11.1%11.3%11.1%7.7%2.3%2023H22024H12024H22025H12020年2021年2022年資料：公司財(cái)報(bào)，Wind，國(guó)家郵政局，中信建投1.4.3

穩(wěn)健扎根拉美及中東市場(chǎng)多年，將迎來新市場(chǎng)爆發(fā)的重要風(fēng)口

極兔是亞洲首家進(jìn)駐沙特、阿聯(lián)酋、墨西哥、巴西及埃及的成規(guī)?？爝f運(yùn)營(yíng)商，2022年就抓住跨境電商機(jī)遇實(shí)現(xiàn)起網(wǎng)布局。雖然近年來遇到不同市場(chǎng)環(huán)境變化壓力（如：Shopee巴西業(yè)務(wù)切給自建物流，墨西哥站關(guān)閉），但在新市場(chǎng)國(guó)家的市場(chǎng)份額均排名前五，市占率也穩(wěn)定在6%以上的位置。

2025Q3開始新市場(chǎng)包裹數(shù)量同比猛增到近50%，公司經(jīng)營(yíng)多年，終于迎來新市場(chǎng)爆發(fā)的重要風(fēng)口。

新市場(chǎng)的快遞行業(yè)相對(duì)分散：當(dāng)?shù)馗?jìng)爭(zhēng)者不僅與FedEx、UPS、DHL等國(guó)際巨頭之間的競(jìng)爭(zhēng)仍然存在，還面臨MELI和Amazon自建物流的壓力。由于當(dāng)?shù)厝司鵊DP較高以及物流基礎(chǔ)設(shè)施較弱，該市場(chǎng)的快遞單價(jià)相對(duì)較高。圖表：2022Q1至今極兔新市場(chǎng)快遞的日均訂單量增長(zhǎng)情況圖表：快遞新興市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局變化趨勢(shì)（按包裹量計(jì)）日均訂單量（萬件）同比增速極兔J&T其他12010080604020060%50%40%30%20%10%0%100%80%60%40%20%0%-10%6.0%2023H26.2%2024H16.1%6.2%1.6%2024H22025H12022年資料：公司財(cái)報(bào)，弗諾斯特沙利文，中信建投1.5富有創(chuàng)業(yè)精神及物流加商流經(jīng)驗(yàn)豐富的管理團(tuán)隊(duì)和區(qū)域代理

創(chuàng)始人李杰先生是一名連續(xù)創(chuàng)業(yè)者，擁有超過20年的銷售及創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(yàn)，得到資深專業(yè)管理團(tuán)隊(duì)及各個(gè)區(qū)域代理團(tuán)體的支持。

區(qū)域代理不僅帶來了不同的觀點(diǎn)和國(guó)際化視野，并且與公司管理團(tuán)隊(duì)合作，在營(yíng)運(yùn)區(qū)域?qū)嵤╆P(guān)鍵的戰(zhàn)略舉措，幫助公司管理龐大的派送網(wǎng)絡(luò)。

董事會(huì)將由七名董事組成，包括一名執(zhí)行董事、三名非執(zhí)行董事及三名獨(dú)立非執(zhí)行董事。圖表：極兔速遞董事會(huì)及高級(jí)管理層（截至2024年12月31日）姓名出生職位加入時(shí)間簡(jiǎn)歷創(chuàng)始人、執(zhí)行董事、董事會(huì)主席兼CEO北京科技大學(xué)市場(chǎng)營(yíng)銷學(xué)學(xué)士，曾在OPPO任職超過15年，領(lǐng)導(dǎo)在印尼、新加坡、馬來及日本等擴(kuò)張，曾擔(dān)任OPPO首家海外獨(dú)家銷售代理PT.Indonesi

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OPPOElectronics的創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官李杰2015年6月1975鄭玉芬廖清華張?jiān)捶菆?zhí)行董事非執(zhí)行董事非執(zhí)行董事2020年5月2022年3月2020年5月中國(guó)文化大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)學(xué)士學(xué)位，注冊(cè)會(huì)計(jì)師，曾任職宏基、緯創(chuàng)資通、步步高，網(wǎng)易獨(dú)立董事華中師范大學(xué)的圖書情報(bào)學(xué)士，曾任職小霸王、步步高、小天才科技等運(yùn)營(yíng)相關(guān)部門負(fù)責(zé)人上海交通大學(xué)電子工程學(xué)士學(xué)位，曾任職小霸王南京分、江蘇百勝電子的總經(jīng)理196119701968賴學(xué)明劉二飛沈鵬獨(dú)立非執(zhí)行董事獨(dú)立非執(zhí)行董事獨(dú)立非執(zhí)行董事執(zhí)行總裁2024年5月劍橋大學(xué)學(xué)士及碩士，持CFA證書，曾在新加坡香港和英國(guó)證券交易市場(chǎng)上市的多家公司董事會(huì)任職哈佛商學(xué)院工商管理碩士學(xué)位，現(xiàn)時(shí)擔(dān)任亞洲融資CEO，曾任職信泰資本、高盛、美林等法國(guó)NEOMA諾歐商學(xué)院零售管理碩士，香港理工大學(xué)酒店旅游博士，水滴公司創(chuàng)始人，曾任職美團(tuán)河南師范大學(xué)市場(chǎng)營(yíng)銷學(xué)學(xué)士，曾任職百勝歐珀通訊負(fù)責(zé)OPPO銷售推廣，OPPO印尼區(qū)域經(jīng)理195619581987198619691978--樊蘇洲后軍儀鄭世強(qiáng)2015年6月副總裁2019年10月

上海大學(xué)計(jì)算機(jī)科學(xué)學(xué)士，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)工商管理碩士，曾任職外運(yùn)敦豪、順豐速運(yùn)、圓通速遞等2021年8月

新南威爾士大學(xué)會(huì)計(jì)及金融雙學(xué)士學(xué)位，注冊(cè)會(huì)計(jì)師，曾任職安永、普華永道、微醫(yī)、哈啰出行等CFO資料：極兔速遞招股說明書，極兔速遞財(cái)報(bào)，中信建投目錄全球快遞物流服務(wù)運(yùn)營(yíng)商——極兔速遞未來3-5年的金礦——拉美電商及快遞市場(chǎng)極兔全球化的奧義——商流+痛點(diǎn)+分利不斷落地的戰(zhàn)略與不斷改善的財(cái)務(wù)報(bào)表重新審視短期交易因素壓制的長(zhǎng)期估值空間風(fēng)險(xiǎn)提示123456極兔新市場(chǎng)拓展優(yōu)先級(jí)：拉美>中東，跨境>本土

從國(guó)別維度看：截至2024年底，極兔在新市場(chǎng)的日均約100萬訂單中，80%均來自于拉美市場(chǎng)（其中巴西和墨西哥各占一半）。

目前極兔在巴西貢獻(xiàn)訂單占比更大的還是TEMU和SHEIN，

TikTokShop和MELI的增速更快；墨西哥市場(chǎng)關(guān)稅變化較多，整體增速不如巴西市場(chǎng)。

從客戶維度看：極兔綁定出海四小龍（SHEIN、TEMU、TikTokShop、

AliExpress）發(fā)展拉美市場(chǎng)，目前大概80%源于四小龍。極兔的核心客戶是跨境電商平臺(tái)，

TikTokShop和Shopee近一年比較激進(jìn)開拓新市場(chǎng)，極兔開始受益。圖表：極兔在新市場(chǎng)的訂單分布情況（國(guó)別維度）圖表：極兔在新市場(chǎng)的訂單分布情況（客戶維度）中東3國(guó)其他本土客戶墨西哥跨境四小龍巴西資料：公司財(cái)報(bào)，公司投資者關(guān)系日，中信建投；注：中東3國(guó)包括阿聯(lián)酋、沙特和埃及14拉美電商市場(chǎng)均有廣闊發(fā)展?jié)摿涂臻g，巴西和墨西哥是核心市場(chǎng)

根據(jù)e-Marketer數(shù)據(jù)，2024年拉美電商市場(chǎng)GMV約為1770億美元，其中極兔速遞布局的巴西和墨西哥市場(chǎng)市占率高達(dá)75%以上，是掘金拉美電商熱土的核心重要市場(chǎng)。

對(duì)比全球主要地區(qū)和國(guó)家電商滲透率情況，拉美市場(chǎng)的電商滲透率僅為10.4%，與中國(guó)及歐美還有較大差距，但卻擁有強(qiáng)勁增長(zhǎng)潛力。圖表：拉美市場(chǎng)分國(guó)別電商GMV分布情況（單位：億美元）圖表：全球主要地區(qū)及國(guó)家電商滲透率情況其他,

270,35%30%25%20%15%10%5%15%阿根廷,

140,8%巴西,

780,44%0%墨西哥,

580,33%資料：e-Marketer，中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中信建投152.1

巴西電商占據(jù)拉美市場(chǎng)4成以上份額，滲透率料進(jìn)入高速發(fā)展期

巴西是全球前20大電子商務(wù)市場(chǎng)，2025年預(yù)計(jì)GMV規(guī)模將近800億美元，同比增速再次回到20%以上，如上文分析其在拉美的電商市場(chǎng)中占據(jù)了超過40%的份額。其中：圣保羅和里約熱內(nèi)盧所在的巴西東南部地區(qū)仍然是巴西最重要的發(fā)展地區(qū)，兩者貢獻(xiàn)了巴西電商市場(chǎng)一半以上的增長(zhǎng)份額。

預(yù)計(jì)2025年巴西電商滲透率為16.2%，2016-2025十年的復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到22.3%。巴西當(dāng)前的電商滲透率剛剛達(dá)到2016年中國(guó)電商滲透率水平，對(duì)比中國(guó)電商2016-2020五年的高速發(fā)展（滲透率提升15pcts），巴西市場(chǎng)預(yù)計(jì)將駛?cè)腚娚淘鲩L(zhǎng)的快車道。圖表：巴西市場(chǎng)電商GMV及增速情況（單位：億美元）圖表：巴西和中國(guó)市場(chǎng)電商滲透率對(duì)比GMV總額（億美元）同比增速巴西電商滲透率中國(guó)電商滲透率900800700600500400300200100080%70%60%50%40%30%20%10%0%35%30%25%20%15%16.2%15.5%10%5%0%2015

2016

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2025E2016

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2025E資料：e-Marketer，中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，巴西國(guó)家數(shù)據(jù)中心，中信建投16（1）巴西電商市場(chǎng)集中度提升明顯，“拉美亞馬遜”MELI獨(dú)占鰲頭

巴西電商市場(chǎng)集中度在2020年以來明顯提升，2025年預(yù)計(jì)的CR5約85.1%，與目前中國(guó)電商市場(chǎng)情況基本一致。其中：

MELI（美客多）占據(jù)43.2%的份額，被稱為“拉美版亞馬遜”，2017年以來一直占據(jù)巴西電商市場(chǎng)第一的位置；

過去傳統(tǒng)零售商的線上業(yè)務(wù)是MELI的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，但近年來這些運(yùn)營(yíng)商的增長(zhǎng)乏力，導(dǎo)致市場(chǎng)份額下降，本地零售巨頭MagazineLuiza的線上業(yè)務(wù)占據(jù)12.0%的份額，Casas

Bahia為4%。圖表：2015-2025年巴西電商玩家銷售額及市占率變化（單位：億美元）圖表：2025年巴西市場(chǎng)電商主要玩家情況（按GMV占比）MELIAmericanasAmazonMagazineLuizaAliexpress其他Casas

BahiaSHEIN5.8%0.8%3.5%3.8%ShopeeTEMUTiktokShop100%80%60%40%20%0%4.0%43.2%8.5%12.0%2015

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2025E17.4%資料：Euromonitor，公司財(cái)報(bào)，e-Marketer，巴西國(guó)家數(shù)據(jù)中心，中信建投17（2）Shopee和四小龍代表的跨境電商平臺(tái)成巴西電商最大增長(zhǎng)極

得益于巴西稅收規(guī)則的進(jìn)一步明確，跨境電商平臺(tái)在巴西發(fā)展速度較快，2019-2025年的CAGR高達(dá)88%。其中：Shopee、速賣通ALiExpress、SHEIN、TEMU和TikTokShop等跨境電商平臺(tái)份額占比加速提升。

Shopee

2022年以來的表現(xiàn)非常強(qiáng)勁，在巴西電商行業(yè)的GMV排名中已經(jīng)位居第二，市場(chǎng)份額約為17.4%，僅次于MELI的43%。

中國(guó)跨境電商四小龍表現(xiàn)也可圈可點(diǎn)，除了ALiExpress和SHEIN布局較早外，24年和25年進(jìn)入的TEMU和TikTokShop不可忽視。圖表：2019-2025年巴西跨境電商玩家銷售額及占比變化（單位：億美元）圖表：2019-2025年中國(guó)跨境電商四小龍GMV占比變化ShopeeAliexpressSHEINTEMUTiktokShop跨境電商占比30%AliexpressSHEINTEMUTiktokShop25020015010050100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%26.0%25%20%15%10%5%18.7%16.2%14.0%8.7%5.1%20202.3%201900%20212022202320242025E2019202020212022202320242025E資料：Euromonitor，公司財(cái)報(bào)，e-Marketer，巴西國(guó)家數(shù)據(jù)中心，中信建投182.1.1

依靠規(guī)模布局物流網(wǎng)絡(luò)和降低包郵門檻搶奪電商市場(chǎng)份額

近年來巴西電商市場(chǎng)份額變動(dòng)的重要原因之一——物流基礎(chǔ)設(shè)施投資，市場(chǎng)上的每電商平臺(tái)積極投資電商物流相關(guān)物流配套。而因?yàn)榘臀鞯幕鶞?zhǔn)利率較高，阻礙了中小玩家產(chǎn)能投放和效率提升。

近年來巴西電商市場(chǎng)份額變動(dòng)的另外重要原因則是——Shopee在2019年進(jìn)入巴西市場(chǎng)后，以低包郵門檻搶占低價(jià)電商市場(chǎng)（Shopee大約為MELI客單價(jià)的1/3），搶占了客戶心智。

MELI為了應(yīng)對(duì)Shopee的沖擊，在今年6月下調(diào)包郵門檻政策——將巴西的免費(fèi)送貨最低限額從79雷亞爾（~14美元）降至19雷亞爾（~3.5美元）。這一舉措拉動(dòng)了MELI在Q3訂單量的大幅提升，遠(yuǎn)高于GMV增速。對(duì)于低客單價(jià)快遞包裹，MELI亟需高性價(jià)比快遞供應(yīng)商。以往MELI均是通過高客單價(jià)拉動(dòng)GMV增長(zhǎng)，

Q3開始通過轉(zhuǎn)向較低的客單價(jià)。圖表：MELI和Shopee季度客單價(jià)情況（單位：美元）圖表：Shopee和MELI在巴西運(yùn)費(fèi)條款和配送時(shí)效對(duì)比MELIShopee買賣雙方物流運(yùn)費(fèi)情況配送時(shí)效403020100免費(fèi)配送計(jì)劃：每月Shopee會(huì)向用戶發(fā)放5張免費(fèi)配送優(yōu)惠券以及5張50%折扣優(yōu)惠券（適用于金額超過19雷亞爾的訂單，最高抵扣20和10雷亞爾配送費(fèi)）。注：在圣保羅地區(qū)，針對(duì)價(jià)格超過10雷亞爾的商品發(fā)放的優(yōu)惠券數(shù)量有限，優(yōu)惠券僅適用于在參與活動(dòng)的商家店鋪進(jìn)行購(gòu)物。5-6天ShopeeMELI(圣保羅地區(qū)更快)商家需為免費(fèi)配送計(jì)劃收取額外6%的傭金。對(duì)于在未參與免費(fèi)配送計(jì)劃的商家店鋪購(gòu)物，消費(fèi)者可針對(duì)訂單金額超過59雷亞爾的部分使用50%折扣券。免運(yùn)費(fèi)訂單：4-6天消費(fèi)者：包郵門檻為19雷亞爾。賣家：訂單金額在19-79雷亞爾之間免運(yùn)費(fèi)；超過79雷亞爾的訂單，運(yùn)費(fèi)根據(jù)商品重量和賣家等級(jí)而定。50%以上訂單當(dāng)日或次日送達(dá)。23Q1

23Q2

23Q3

23Q4

24Q1

24Q2

24Q3

24Q4

25Q1

25Q2

25Q3資料：各家電商公司財(cái)報(bào)，中信建投192.1.2

巴西快遞市場(chǎng)玩家除巴西郵政外均有其戰(zhàn)略大客戶支撐

雖然2024年Shopee的GMV大約為MELI的30%，但由于包裹平均客單價(jià)低于MELI的30%（12美元

vs

50美元<件單價(jià)30美元>），所以Shopee在訂單數(shù)量上超過了MELI。Shopee和MELI為巴西電商快遞市場(chǎng)最大訂單平臺(tái)。

巴西境內(nèi)快遞服務(wù)商眾多，有超過上千家的區(qū)域性快遞或配送公司在提供此類服務(wù)。目前巴西快遞分為四類：

巴西郵政Correios：成立于1969年，市場(chǎng)份額約25%，郵政類包裹在巴西可免物流發(fā)票（DACTE），跨境電商包裹多使用巴西郵政。

巴西電商自建物流：Shopee自建物流SPX和MELI自建物流目前的市占率均為12%左右，但MELI自建物流在自家平臺(tái)獲得更高滲透率。圖表：巴西快遞市場(chǎng)玩家能力象限分布圖表：巴西快遞市場(chǎng)玩家競(jìng)爭(zhēng)格局情況低其他巴西郵政23%26%iMile2%價(jià)格Jadlog2%Loggi5%MELI自營(yíng)物流12%Sequoia5%高時(shí)

效Shopee自建物Total

Express慢快極兔巴西7%流6%12%資料：公司財(cái)報(bào)，Pitney

Bowes，中信建投202.1.3

巴西快遞物流市場(chǎng)單均價(jià)格在3美元，遠(yuǎn)高于東南亞市場(chǎng)

MELI在巴西市場(chǎng)件均成本約為10-12美元，2023年以來單均成本略有提升，與MELI布局物流基礎(chǔ)設(shè)施、維持48小時(shí)配送時(shí)效有關(guān)。

MELI巴西成本在GMV的占比在25Q3降至7-8%的低點(diǎn)，之前均為10-20%水平。

當(dāng)日達(dá)及隔日達(dá)訂單的占比在25Q3約50%，與Q2包郵門檻下降的政策落地有關(guān)（很多低價(jià)件通過非MELI物流體系配送，時(shí)效為3-5天；

2025Q3的單包裹商品件數(shù)上升至1.8件以上）。

Shopee巴西的單均物流成本約為2-3美元，但考慮其單均GMV水平較低，其物流成本占比也在10-20%區(qū)間，與MELI基本一致。圖表：MELI在巴西市場(chǎng)單均成本（單位：美元）圖表：

MELI在巴西市場(chǎng)當(dāng)日及次日達(dá)占比圖表：

MELI在巴西市場(chǎng)物流合單率情況1658%56%54%52%50%48%46%44%1.851.801.751.701.651.601.551.5014121086420資料：公司財(cái)報(bào)，中信建投；注：MELI成本中不僅包括物流成本，仍有其他客服等直接運(yùn)營(yíng)成本，但物流成本占大部分212.2.1

墨西哥電商市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，跨境電商平臺(tái)高速發(fā)展惠及3PL

墨西哥電商市場(chǎng)與巴西市場(chǎng)的最大區(qū)別有兩點(diǎn)，都為J&T極兔這圖表：2024年墨西哥電商市場(chǎng)格局情況樣的第三方快遞配送玩家提供了發(fā)展的契機(jī)。

集中度差于巴西，2024年CR5約為66.2%（巴西超過85%），仍然呈現(xiàn)“3+N”的激烈競(jìng)爭(zhēng)階段。其他Palacio

deHierroBest

Buy3%墨西哥市場(chǎng)中的跨境電商平臺(tái)份額占比15.6%（高于巴西的0%6%

6.7%），主要原因與墨西哥輻射北美市場(chǎng)跨境電商有關(guān)，另外墨西哥關(guān)稅政策也相對(duì)巴西較好。Sears2%3%26%Soriana?

SHEIN：增速30%-40%，逐步推出本地業(yè)務(wù)，極兔和iMlie為其主3%要快遞服務(wù)商，但由于2023年底二選一事件，極兔在SHEIN的訂AliExpress單明顯下滑。3%Coppel?

TEMU：2023年進(jìn)入墨西哥市場(chǎng)，增速較快，跨境小包大部分從4%墨西哥城進(jìn)入落地配，極兔是其最核心供應(yīng)商。Liverpool4%?

AE速賣通：增速較快40%-50%，菜鳥國(guó)際承接主要需求。?

TikTokShop：2024年底進(jìn)入墨西哥市場(chǎng)，并快速發(fā)展。Linio5%

MELI（美客多）和亞馬遜（Amazon）憑借其自建物流的優(yōu)勢(shì)，占據(jù)約45%的墨西哥市場(chǎng)份額。它們自建并運(yùn)營(yíng)電商倉(cāng)庫(kù)，配送18%端則選擇“自有+外包”運(yùn)力混合的模式，主要合作方包括：estafeta、FedEx、DHL、Rappi、Moova、Ivoy。6%7%10%資料：ECDB，公司財(cái)報(bào)，中信建投222.2.2

極兔借助墨西哥跨境電商發(fā)展實(shí)現(xiàn)高性價(jià)比服務(wù)

墨西哥快遞2024年日均單量約230萬，主要玩家包括墨西哥郵政、極兔、DHL、FedEx、

MELI和Amazon自建物流、iMlie等。

墨西哥郵政因壟斷居民水電氣網(wǎng)等傳單派送，占據(jù)30%以上的市場(chǎng)份額；

DHL和極兔日均單量均在40-50萬之間，但區(qū)別在于DHL主要聚焦非電商市場(chǎng)，極兔主要依賴Temu/SHEIN/Shopee國(guó)際站等客戶。

極兔在墨西哥市占率近20%，主要得益于——國(guó)內(nèi)幾大出海電商平臺(tái)如TikTok

Shop、Temu等背靠背合作；極兔墨西哥包裹價(jià)格1.5-1.7美元（散單超3美元），讓極兔獲得MELI等擁有自建物流的平臺(tái)客戶的偏遠(yuǎn)地區(qū)訂單。圖表：墨西哥快遞市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局情況（2024年）圖表：極兔墨西哥快遞訂單分布情況（2024年）iMile4%其他Amazon物流3%6%墨西哥郵政20%31%TEMUMELI自建物流9%去年底才進(jìn)入墨西哥，年初日均單量幾萬單，目前TT給到極兔大部分訂單。SHEINTiktok

ShopMELI50%13%FedEx13%其他10%總體極兔墨西哥18%2%DHL16%5%資料：ECDB，公司財(cái)報(bào)，中信建投23拉美市場(chǎng)價(jià)格及盈利超過東南亞，有望實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)利三擊

通過以上研究分析，極兔在巴西和墨西哥市場(chǎng)的單價(jià)分別約為2.5美元和1.5-1.7美元，雖然低于沙特和阿聯(lián)酋所在中東市場(chǎng)的3美元以上水平，但遠(yuǎn)高于東南亞和中國(guó)市場(chǎng)的0.7-0.8美元和0.3-0.35美元水平。

極兔在新市場(chǎng)的單票快遞價(jià)格為2.1美元，是東南亞價(jià)格的3倍，與兩個(gè)市場(chǎng)的人均GDP水平和電商客單價(jià)匹配。

因?yàn)闃O兔與核心電商平臺(tái)客戶都是全球合作，所以不會(huì)為了在新市場(chǎng)賺錢而貿(mào)然提價(jià)，進(jìn)而影響雙方更深遠(yuǎn)的合作關(guān)系。

目前新市場(chǎng)業(yè)務(wù)體量不夠大，僅有日均100萬單出頭的水平，持續(xù)的降本增效需要通過價(jià)格讓渡形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

拉美市場(chǎng)長(zhǎng)期盈利預(yù)期肯定不差過東南亞，因?yàn)闁|南亞的人均GDP相對(duì)拉美較低，而且競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度低于東南亞。所以目前極兔在東南亞能做到7美分的單票盈利水平，所以整個(gè)新市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)來講會(huì)比東南亞略優(yōu)一些，今年拉美市場(chǎng)的單票盈利在8-9美分。圖表：極兔速遞2024年全球主要市場(chǎng)價(jià)格（單位：美元）圖表：極兔速遞2024年全球主要市場(chǎng)單票EBIT（單位：美元）東南亞0.070.01(0.17)中國(guó)新市場(chǎng)0.070.01(0.37)>30.060.06(0.01)0.07

0.00(0.12)~2.5(0.03)(0.87)2.05(0.26)1.5-1.70.70.3巴西墨西哥中東新市場(chǎng)整體東南亞中國(guó)2023H12023H22024H12024H22025H1資料：公司財(cái)報(bào)，中信建投24目錄全球快遞物流服務(wù)運(yùn)營(yíng)商——極兔速遞未來3-5年的金礦——拉美電商及快遞市場(chǎng)極兔全球化的奧義——商流+痛點(diǎn)+分利不斷落地的戰(zhàn)略與不斷改善的財(cái)務(wù)報(bào)表重新審視短期交易因素壓制的長(zhǎng)期估值空間風(fēng)險(xiǎn)提示1234563.1

綁定商流：初始階段有當(dāng)?shù)貞?zhàn)略級(jí)電商平臺(tái)伙伴業(yè)務(wù)支撐

極兔對(duì)平臺(tái)保持中立并建立多元化合作，主要服務(wù)于東南亞和中國(guó)領(lǐng)先的電商平臺(tái)，如Shopee、Lazada、Tokopedia、拼多多（含TEMU）、淘寶、天貓、Shein，以及短視頻及直播平臺(tái)（如抖音電商<

TikTok

Shop>及快手）。

公司為領(lǐng)先的電商平臺(tái)提供快遞解決方案，助力它們?cè)谶M(jìn)軍新市場(chǎng)過程中的快速發(fā)展，自身也獲得起網(wǎng)核心支撐。例如，

透過在印尼等東南亞市場(chǎng)提供關(guān)鍵電商物流及包裹派送基礎(chǔ)設(shè)施，從2017年開始助力Shopee本土及跨境電商業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。

通過綁定拼多多，成為2020年以后唯一起網(wǎng)成功的中國(guó)快遞市場(chǎng)新玩家；2021年以后抓住SHEIN的出海機(jī)會(huì)布局中東及拉美市場(chǎng)。圖表：2020-2024年Shopee為極兔貢獻(xiàn)的收入情況圖表：全球各大電商平臺(tái)與J&T極兔速遞聯(lián)合拓展全球業(yè)務(wù)的情況平臺(tái)名稱主要覆蓋區(qū)域全球廣泛覆蓋（80余國(guó)）全球150多個(gè)國(guó)家代表性國(guó)家/市場(chǎng)貢獻(xiàn)收入（億美元）

占極兔總收入比例美國(guó)、歐洲各國(guó)、澳大利亞、日本、韓國(guó)、中東、拉美、東南亞、非洲等

。201510540%30%20%10%0%TemuSHEIN美國(guó)、歐洲、中東、巴西等。35.4%35.4%韓國(guó)、西班牙、巴西、法國(guó)、波蘭、俄羅斯、美國(guó)、德國(guó)等AliExpress（速賣通）TikTok

ShopShopee全球200多個(gè)國(guó)家17個(gè)國(guó)家/地區(qū)（截至2025年7月）東南亞6國(guó)；歐美10國(guó)；其他：日本16.9%12.31新加坡、馬來西亞、菲律賓、泰國(guó)、越南、印尼、巴西等東南亞及拉美共10個(gè)市場(chǎng)東南亞12.6%11.135.4317.15印度尼西亞、馬來西亞、菲律賓、新加坡、泰國(guó)和越南Lazada02020年2021年2022年2023年墨西哥、巴西、阿根廷、哥倫比亞、智利等18個(gè)拉美國(guó)家MELI（美客多）拉丁美洲資料：極兔速遞招股說明書，J&T及Shopee官網(wǎng)，墨騰創(chuàng)投，中信建投TikTok

Shop和MELI雙輪驅(qū)動(dòng)，為極兔拉美市場(chǎng)打開需求天花板

如報(bào)告第一部分展示，極兔在新市場(chǎng)在2022年起網(wǎng)后的三年，一直維持6%-7%的市場(chǎng)份額，難以獲取增量，其中原因有二：

第二部分詳細(xì)分析的巴西和墨西哥市場(chǎng)中，占據(jù)60%以上份額的MELI、Amazon和Shopee均傾向于以自建物流作為競(jìng)爭(zhēng)護(hù)城河。MELI之前的包郵門檻為79雷亞爾，后來由于Shopee把門檻降到9.9雷亞爾，MEL為了保障市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，在今年Q2將包郵門檻降到19雷亞爾。但降低包郵門檻帶來的直接影響則是成本壓力增大，如上一部分分析，MELI在巴西市場(chǎng)的件均成本在10美元以上（單均成本也有3-4美元）。因此，19-79雷亞爾區(qū)間的包裹，MELI自建物流的成本結(jié)構(gòu)幾乎無法覆蓋，所以與高性價(jià)比的第三方快遞物流合作成為MELI的必由之路。所以，8月份MELI主動(dòng)來到中國(guó)，希望極兔在保持新市場(chǎng)單票價(jià)格2美元的同時(shí)，雙方合作維持MELI較好的物流服務(wù)形象。

跨境電商四小龍發(fā)展節(jié)奏和布局不同——TikTok

Shop則在潛伏和試錯(cuò)后，分別在24年底和25年中才蓄勢(shì)發(fā)力，但參照其起網(wǎng)力度和可選供應(yīng)商，將為極兔貢獻(xiàn)未來1-3年的增量份額。

MELI成為極兔拉美日均包裹量進(jìn)一步提高的另外一輪驅(qū)動(dòng)，而TikTok

Shop和MELI恰好能互相制衡，保障極兔短期戰(zhàn)略安全。圖表：TikTok

Shop東南亞六國(guó)及巴西GMV走勢(shì)（單位：億美元）圖表：2022年至今MELI季度物流訂單情況及預(yù)測(cè)（單位：億單）3.02.52.01.51.00.50.0泰國(guó)印尼越南菲律賓馬來西亞巴西403020100資料：echotik，Cube

Insights，中信建投27極兔加快轉(zhuǎn)運(yùn)中心投入及巴西倉(cāng)儲(chǔ)空置率下降是需求增長(zhǎng)最好印證

參考極兔以往的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)邏輯，若無法拿到承諾的快遞需求訂單，公司不太可能前置投入產(chǎn)能資源。

但25Q3從公司運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)中已經(jīng)看到，新市場(chǎng)的轉(zhuǎn)運(yùn)中心和自動(dòng)化分揀設(shè)備都在顯著擴(kuò)張。尤其是新市場(chǎng)第三季度轉(zhuǎn)運(yùn)中心數(shù)量就增加了9個(gè)（起網(wǎng)以來均未增加過），而且全部來自巴西市場(chǎng)。

房產(chǎn)咨詢公司Binswange關(guān)于巴西倉(cāng)庫(kù)（A+和A級(jí)）入住率的最新研究顯示：

倉(cāng)庫(kù)供給增速不及需求增長(zhǎng)（巴西25Q3總倉(cāng)庫(kù)面積達(dá)3400萬平方米，Q2為3200萬平方米，Q1為3100萬平方米），這對(duì)于擁有倉(cāng)儲(chǔ)資源的平臺(tái)有利。MELI在Q3租賃了7個(gè)倉(cāng)庫(kù)，總計(jì)23.5萬平方米面積，是MELI季度租賃規(guī)模最大的一次。

巴西倉(cāng)儲(chǔ)市場(chǎng)的空置率降至歷史低點(diǎn)8.2%（低于2024年底的9.1%），全國(guó)范圍平均月租金約為每平方米28雷亞爾（36.8元人民幣），靠近市中心地區(qū)租金顯著更高（例如，距離圣保羅15公里內(nèi)最高可達(dá)42雷亞爾/平方米）。圖表：2023年至今極兔在新市場(chǎng)的能力建設(shè)情況圖表：2015年至今巴西倉(cāng)儲(chǔ)市場(chǎng)月租金與空置率情況轉(zhuǎn)運(yùn)中心數(shù)量（個(gè)）自動(dòng)化分揀線數(shù)量（個(gè)）月租金（雷亞爾/平方米）空置率5040302010025%20%15%10%5%30201000%2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025資料：公司財(cái)報(bào)，Binswange，中信建投283.2

抓住痛點(diǎn)：發(fā)現(xiàn)明顯且有價(jià)值的市場(chǎng)痛點(diǎn)去起網(wǎng)解決

極兔起網(wǎng)時(shí)候，選擇當(dāng)?shù)乜爝f市場(chǎng)存在明顯痛點(diǎn)(例如，運(yùn)費(fèi)高、時(shí)效差、丟損嚴(yán)重、售后體驗(yàn)差、周六日不配送等)，但現(xiàn)有市場(chǎng)玩家競(jìng)爭(zhēng)力不足的國(guó)家或地區(qū)拓展。

而不會(huì)完全只看市場(chǎng)規(guī)模和集中度，起網(wǎng)核心是看市場(chǎng)痛點(diǎn)是否明顯，且極兔進(jìn)入后能夠打造相應(yīng)的能力，解決這些痛點(diǎn)。

當(dāng)下拉美市場(chǎng)的最大痛點(diǎn)——快遞供應(yīng)商能夠提供“高性價(jià)比第三方服務(wù)”，支撐電商平臺(tái)與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手抗衡。圖表：極兔速遞在主要國(guó)家起網(wǎng)時(shí)和發(fā)展中主要解決的痛點(diǎn)問題國(guó)家極兔如何通過解決痛點(diǎn)進(jìn)入和做大市場(chǎng)

第一個(gè)365天不休息的交付品牌；第一個(gè)專注于電商業(yè)務(wù)的快遞品牌；印尼第一家無需第三方即可覆蓋印尼全國(guó)的快遞；第一家解決整個(gè)管轄區(qū)域?qū)崿F(xiàn)地址數(shù)字化的快遞，實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)管理庫(kù)存和倉(cāng)儲(chǔ)，全程物流跟蹤；

通過多輪融資以及先后并購(gòu)百世快遞和順豐豐網(wǎng)，解決成立初期固定資產(chǎn)擴(kuò)充，快速實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的基礎(chǔ)；超高性價(jià)比的快遞服務(wù)，是在消費(fèi)分層的大背景下，電商平臺(tái)及賣家亟需的快遞產(chǎn)品；中國(guó)巴西

在極兔進(jìn)入巴西市場(chǎng)前，Shopee的物流供應(yīng)商13天履約（不含跨境），因?yàn)闄M跨2個(gè)周末要放假，所以4天沒辦法配送，只剩9天時(shí)間，但由于沒有全國(guó)性快遞網(wǎng)絡(luò)支撐，需要層次轉(zhuǎn)包。極兔在巴西能做到5天履約（MELI倉(cāng)配模式只需要2天，但價(jià)格太貴且長(zhǎng)尾商品無法入庫(kù)），所以極兔主要服務(wù)MELI非入庫(kù)商品的履約服務(wù)。資料：極兔速遞官方網(wǎng)站，極兔速遞招股說明書，中信建投29MELI的物流模式“高時(shí)效”建立在巨額資本開支和較高成本基礎(chǔ)上圖表：賣家第三方配送（Sellers

logistics）圖表：MELI配送（Cross

Docking）MELI的四種物流模式

賣家第三方配送（Sellerslogistics）：美客多平臺(tái)的初級(jí)賣家可以選擇第三方配送，由巴西郵政（Correios）送達(dá)，雖然可以享攬貨網(wǎng)點(diǎn)分揀中心買家攬貨網(wǎng)點(diǎn)分揀中心買家受完整的郵政配送網(wǎng)絡(luò)，但交付時(shí)效無法得到保障。賣家賣家

MELI配送（Cross

Docking）：在滿足銷售量和截單日期要求后，賣家可以選擇Mercado

Envios履約，分揀中心買家分揀中心買家該服務(wù)由MELI的物流網(wǎng)絡(luò)支持。

MELI倉(cāng)配一體（Mercado

EnviosFull）：賣家將庫(kù)存外包給MELI管圖表：MELI倉(cāng)配一體（Mercado

Envios

Full）圖表：靈活配送（Mercado

Envios

Flex）理，MELI負(fù)責(zé)庫(kù)存部署和配送?？梢酝ㄟ^流量打標(biāo)和快速配送，從而激發(fā)賣家銷售額提升。買家買家

靈活配送（Mercado

EnviosFlex）：允許賣家使用自有或第三方配送服務(wù)進(jìn)行當(dāng)日或次日配送，賣家也可以外包給其他配送商，但這種模式僅在賣買雙方地理位置相近時(shí)才適用。賣家買家買家賣家履約中心（倉(cāng)揀一體）買家第三方運(yùn)力（區(qū)域落地配為主）資料：公司財(cái)報(bào)，XP

Research，中信建投30極兔可以為平臺(tái)以較低成本為“低時(shí)效”地區(qū)加速履約

從各平臺(tái)物流配送時(shí)間對(duì)比來看，盡管MELI在巴西各州的配送速度都是最快的。但值得注意：

不管哪個(gè)平臺(tái)，北部地區(qū)的履約配送時(shí)效均是最差的（甚至要15-20天以上），與第二部分分析的MELI基礎(chǔ)設(shè)施布局有關(guān)。

MELI可以在10%的線路上達(dá)成24小時(shí)內(nèi)送達(dá)（跨27個(gè)巴西州），該數(shù)字Amazon為6%，Shopee為0%。

極兔速遞與MELI等平臺(tái)合作，可以利用其雙邊網(wǎng)絡(luò)以及第三方配送的規(guī)模效應(yīng)，在自建物流倉(cāng)配模式無法完全覆蓋區(qū)域提供成本可控的履約服務(wù)（類比：中國(guó)的京東物流和通達(dá)系），時(shí)效居于平臺(tái)標(biāo)準(zhǔn)配送和極速配送之間（即3-8天）。圖表：不同平臺(tái)在巴西分區(qū)域的標(biāo)準(zhǔn)配送時(shí)效對(duì)比（單位：天）圖表：不同平臺(tái)在巴西分區(qū)域的極速配送時(shí)效對(duì)比（單位：天）MELIShopeeAmazon12

12MELIAmazon1817161111109988

8776633333322東南南部北部東北中西東南南部北部東北中西資料：公司財(cái)報(bào)，XP

Research，中信建投；注：Shopee不提供極速配送服務(wù)31極兔也可以為平臺(tái)以較快時(shí)效為“低客單”商品完成履約

從各平臺(tái)物流成本情況（特定5個(gè)品類商品）來看，

Shopee運(yùn)費(fèi)最高，但在“Double

Day”活動(dòng)期間（如7/7、8/8、9/9）期間，巴西所有地區(qū)提供免費(fèi)運(yùn)費(fèi)優(yōu)惠券及“閃電”優(yōu)惠券。

盡管MELI仍然更便宜，平均價(jià)格比Amazon低約20%，平均送達(dá)時(shí)間平均快約5%?？紤]到極速配送選項(xiàng)，MELI較貴（除東南區(qū)域）。

極兔速遞與MELI等平臺(tái)合作，可以利用其雙邊網(wǎng)絡(luò)以及第三方配送的規(guī)模效應(yīng)，在維持其3-7天的配送時(shí)效同時(shí)，盡量觸達(dá)“低客單價(jià)”（即79雷亞爾<15美元>以下商品）的客戶需求，可能未來極兔定價(jià)在1.5-2.5美元具有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。圖表：不同平臺(tái)在巴西的標(biāo)準(zhǔn)和極速配送平均單票價(jià)格對(duì)比（單位：雷亞爾）圖表：不同平臺(tái)在巴西分區(qū)域標(biāo)準(zhǔn)單票價(jià)格對(duì)比（單位：雷亞爾）MELIShopee63Amazon41全國(guó)標(biāo)準(zhǔn)全國(guó)極速4137221715131198887654442MELIShopeeAmazon東南南部北部東北中西資料：公司財(cái)報(bào)，XP

Research，中信建投；注：Shopee不提供極速配送服務(wù)323.3

代理模式：表面是依托各國(guó)成熟的OV代理經(jīng)銷體系快速起網(wǎng)

oppo及vivo已在全球深耕多年，占據(jù)市場(chǎng)頭部地位，擁有完善的代理零售網(wǎng)點(diǎn)網(wǎng)絡(luò)，極兔東南亞和中國(guó)利用OV經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)快速搭建物流網(wǎng)絡(luò)。圖表：極兔速遞網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)模式圖表：極兔速遞在印尼與OPPO的緊密關(guān)系主要電商平臺(tái)合作伙伴訂單交互提供規(guī)模件量提供資金提供規(guī)模件量訂單交互文化和諧代理網(wǎng)絡(luò)極兔運(yùn)用OV本土的代理商快速拓展配送能力oppo網(wǎng)絡(luò)生態(tài)系統(tǒng)資料：墨騰創(chuàng)投，印尼《南洋時(shí)報(bào)》電子版，中信建投33背后是獨(dú)特且高度可拓展的區(qū)域代理模式，利益協(xié)調(diào)并傳承文化

公司是目前東南亞及中國(guó)唯一成功大規(guī)模采用該模式的快遞企業(yè)。圖表：極兔速遞區(qū)域代理模式概覽

區(qū)域代理通常持有相關(guān)運(yùn)營(yíng)實(shí)體及/或極兔該國(guó)總部公司的股權(quán)。具體職責(zé)劃分：

集團(tuán)總部制定每個(gè)市場(chǎng)的整體營(yíng)運(yùn)策略及執(zhí)行計(jì)劃，包括轉(zhuǎn)運(yùn)中心的密度及地理位置、干線運(yùn)輸路線規(guī)劃及網(wǎng)絡(luò)承載能力，其中區(qū)域代理負(fù)責(zé)區(qū)域日常管理運(yùn)營(yíng)。

區(qū)域代理通過與公司各國(guó)總部公司合作，在不同的市場(chǎng)執(zhí)行公司戰(zhàn)略。通過區(qū)域營(yíng)運(yùn)實(shí)體管理公司的加盟商；某些地區(qū)的區(qū)域代理亦通過相關(guān)的區(qū)域營(yíng)運(yùn)實(shí)體直接運(yùn)營(yíng)攬件及派件網(wǎng)點(diǎn)及服務(wù)站。

截至2024年12月31日，極兔運(yùn)營(yíng)所在的各個(gè)國(guó)家主要采用區(qū)域代理模式。區(qū)域代理模式優(yōu)勢(shì)：

利益文化一致：設(shè)置業(yè)績(jī)激勵(lì)，與區(qū)域代理共享成功。

靈活性與適應(yīng)性：根據(jù)各個(gè)市場(chǎng)建立最佳運(yùn)營(yíng)方案，并成功將該模式推廣到不同國(guó)家/地區(qū)。

運(yùn)營(yíng)掌控力：憑借技術(shù)系統(tǒng)，克服各市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)挑戰(zhàn)。

更低的成本與資本投入：在不投入大量資本前提下，減少單位成本、提高經(jīng)營(yíng)杠桿。資料：極兔速遞招股說明書，極兔速遞財(cái)報(bào)，中信建投34代理模式的實(shí)質(zhì)和最大效能是利益的充分授權(quán)和劃分

在起網(wǎng)的前三年，總部將責(zé)權(quán)利充分授權(quán)給代理商：總部?jī)H提供品牌、訂單和核心資產(chǎn)等支持，而網(wǎng)絡(luò)搭建、團(tuán)隊(duì)管理、加盟商管理（中國(guó)和部分東南亞地區(qū)）等運(yùn)營(yíng)層面均由代理商負(fù)責(zé)。

總部和代理商有類似“對(duì)賭協(xié)議”的機(jī)制，代理商需要完成總部規(guī)劃的起網(wǎng)要求的KPI，而總部需要提供相應(yīng)支持并在實(shí)現(xiàn)基本盈虧平衡時(shí)完成利益兌現(xiàn)。利益兌現(xiàn)主要通過換股等方式，由總部對(duì)代理商公司完成控股（占股70%-85%），代理商成為小股東。一方面能讓代理商持有總部和國(guó)家公司股權(quán)，享受極兔整體發(fā)展紅利和退出通道；一方面仍能享受區(qū)域公司的15%-30%的分紅收益。圖表：截至2024年12月31日各國(guó)（新加坡及柬埔寨除外）實(shí)施區(qū)域代理模式的方式概要國(guó)家印度尼西亞泰國(guó)目前的區(qū)域代理模式股權(quán)結(jié)構(gòu)目前持有本地總部實(shí)體100%的股權(quán)以及通常持有區(qū)域運(yùn)營(yíng)實(shí)體的70%股權(quán)，而區(qū)域代理通常持有區(qū)域運(yùn)營(yíng)實(shí)體的30%股權(quán)。馬來西亞越南區(qū)域代理于極兔營(yíng)運(yùn)初期持有國(guó)家總部的少數(shù)權(quán)益。極兔其后收購(gòu)該等少數(shù)股東權(quán)益，目前持有國(guó)家總部100%股權(quán)。墨西哥中國(guó)極兔運(yùn)營(yíng)初期并無持有墨西哥實(shí)體的股權(quán)，上市后。極兔通過在國(guó)家總部層面發(fā)行可轉(zhuǎn)換票據(jù)（金融負(fù)債）的形式進(jìn)行收購(gòu)，目前總部100%持股墨西哥。區(qū)域代理通常持有各營(yíng)運(yùn)實(shí)體的15%股權(quán)，而極兔通常持有該等實(shí)體的85%股權(quán)。菲律賓阿聯(lián)酋因應(yīng)極兔進(jìn)入該市場(chǎng)時(shí)生效的菲律賓法律及法規(guī)對(duì)外國(guó)投資的規(guī)定，概無極兔的區(qū)域代理持有極兔菲律賓業(yè)務(wù)的任何股權(quán)。沙特阿拉伯埃及目前概無區(qū)域代理持有任何本地實(shí)體的任何股權(quán)。然而，區(qū)域代理以貸款方式向當(dāng)?shù)貥I(yè)務(wù)提供財(cái)務(wù)支持。巴西持有國(guó)家總部的控制權(quán)，而區(qū)域代理合共持有該等實(shí)體的19%股權(quán)。資料：極兔速遞招股說明書，公司財(cái)報(bào)，中信建投35目錄全球快遞物流服務(wù)運(yùn)營(yíng)商——極兔速遞未來3-5年的金礦——拉美電商及快遞市場(chǎng)極兔全球化的奧義——商流+痛點(diǎn)+分利不斷落地的戰(zhàn)略與不斷改善的財(cái)務(wù)報(bào)表重新審視短期交易因素壓制的長(zhǎng)期估值空間風(fēng)險(xiǎn)提示123456東南亞持續(xù)優(yōu)化降本降價(jià)，持續(xù)搶占份額，維持單票經(jīng)調(diào)EBIT穩(wěn)定

盡可能進(jìn)行市場(chǎng)整合，因此需要保持收入與成本相對(duì)同步下降（每年5-10%），公司將維持合理利潤(rùn)水平的同時(shí)不斷獲取市場(chǎng)份額。

分揀成本：與中國(guó)差距不大，因?yàn)榉謷僮骰驹隗w系內(nèi)運(yùn)轉(zhuǎn)，所以已經(jīng)將中國(guó)經(jīng)驗(yàn)輸出到東南亞，優(yōu)化速遞相對(duì)較快。

運(yùn)輸成本：東南亞訂單量級(jí)與中國(guó)有差距，只要提升件量規(guī)模，單票成本就能降低，一定時(shí)間替換成大車將是主要手段。

攬派成本：提高加盟商的占比進(jìn)而提高攬派效率；極兔正在推出快遞柜，例如目前在泰國(guó)和711合作。圖表：極兔速遞東南亞單票效益變化情況（單位：美元/單票）圖表：極兔速遞東南亞單票成本拆分情況（單位：美元/單票）單票價(jià)格單票成本單票經(jīng)調(diào)EBITDA攬派成本運(yùn)輸成本分揀成本1.100.460.440.430.420.210.970.790.950.760.130.400.170.40

0.400.930.390.910.370.870.710.360.350.140.810.330.120.770.330.740.600.710.570.670.540.280.610.500.790.200.590.490.230.110.520.730.22

0.220.670.120.190.150.640.230.630.110.160.060.150.080.150.050.120.040.090.030.410.13

0.13

0.130.10

0.10

0.100.10

0.10

0.100.09

0.09

0.090.09

0.090.070.04

0.04資料：極兔速遞招股說明書，公司財(cái)報(bào)，中信建投37中國(guó)跟隨行業(yè)走勢(shì)，持續(xù)補(bǔ)充產(chǎn)能短板，成本端不斷追趕優(yōu)秀同行

保持審慎的定價(jià)策略：2023年后伴隨并購(gòu)百世快遞及豐網(wǎng)后帶來的件量規(guī)模提升，其定價(jià)能力快速提升，2024年回落至2.30元/件人民幣，與圓通水平相似；東南亞快遞則維持5-6元人民幣左右的單價(jià)水平，主要是由于部分國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)激烈、以及收購(gòu)若干未并表區(qū)域運(yùn)營(yíng)商，導(dǎo)致價(jià)格有所回落。

不斷控制成本并提高單票毛利：同樣由于件量規(guī)模提升，帶動(dòng)邊際成本快速下降，2024年極兔中國(guó)地區(qū)單票成本約2.15元人民幣，單票毛利轉(zhuǎn)虧為盈至0.14元/件。后續(xù)通過不斷整合轉(zhuǎn)運(yùn)中心并提升轉(zhuǎn)運(yùn)中心內(nèi)的操作人員自有化率提升，提升自動(dòng)化設(shè)備、自有車輛數(shù)量等方式不斷追趕國(guó)內(nèi)優(yōu)秀同行。圖表：極兔速遞中國(guó)單票效益變化情況（單位：美元/單票）圖表：極兔速遞中國(guó)單票成本拆分情況（單位：美元/單票）攬派成本運(yùn)輸成本分揀成本單票價(jià)格單票成本單票經(jīng)調(diào)EBITDA0.250.410.260.400.340.350.34

0.34

0.340.510.230.340.340.000.330.320.210.210.310.300.290.20

0.200.20

0.20

0.200.270.190.190.40

0.390.18

0.180.05

0.050.180.34

0.330.320.160.300.29

0.280.02

0.02

0.010.28

0.250.02

0.02

0.020.010.120.11-0.01-0.04-0.060.100.09-0.080.090.070.080.060.08

0.080.07-0.140.070.060.060.050.050.040.050.04-0.300.080.060.06

0.060.05

0.050.04資料：極兔速遞招股說明書，公司財(cái)報(bào)，中信建投38新市場(chǎng)抓住歷史機(jī)遇，完成盈虧平衡后迅速完成能力構(gòu)建和盈利改善

過去四個(gè)半年度單票價(jià)格有些波動(dòng)，主要因?yàn)樾率袌?chǎng)是由5個(gè)國(guó)家組成的，因?yàn)樘厥庖蛩兀ū热珉娚唐脚_(tái)自建物流、增加關(guān)稅等），導(dǎo)致每個(gè)國(guó)家財(cái)務(wù)貢獻(xiàn)不一樣。例如：TTS進(jìn)軍巴西和墨西哥，以及和MELI合作，導(dǎo)致業(yè)務(wù)訂單結(jié)構(gòu)在變化，所以公司在新市場(chǎng)的單票收入和成本有波動(dòng)。

從單票成本端看，公司過去在網(wǎng)絡(luò)上也做了一些結(jié)構(gòu)調(diào)整或關(guān)停，所以導(dǎo)致單票成本和費(fèi)用會(huì)有一些波動(dòng)。從2025下半年開始會(huì)越來越穩(wěn)定，未來成本會(huì)像東南亞一樣呈現(xiàn)平穩(wěn)下降的趨勢(shì)。圖表：極兔速遞新市場(chǎng)單票效益變化情況（單位：美元/單票）圖表：極兔速遞新市場(chǎng)單票成本拆分情況（單位：美元/單票）單票價(jià)格單票成本單票經(jīng)調(diào)EBITDA攬派成本運(yùn)輸成本分揀成本2.412.372.122.141.322.051.961.371.351.321.881.671.301.601.681.421.341.201.771.841.831.091.661.641.561.020.100.030.030.930.710.94-0.11-0.26-0.390.840.26-0.82-0.80-0.830.700.320.220.330.310.300.290.300.240.270.240.000.250.210.26-3.4420220.240.2420232024

2025E

2026E2023H1

2023H2

2024H1

2024H2

2025H1202220232024

2025E

2026E2023H1

2023H2

2024H1

2024H2

2

002.

054H

1-0.01資料：極兔速遞招股說明書，公司財(cái)報(bào)，中信建投39伴隨訂單規(guī)模提升，極兔在新市場(chǎng)的降本及盈利釋放空間可觀

極兔在巴西市場(chǎng)受益于抓住MELI和TikTok

Shop釋放的快遞訂單的邏輯市場(chǎng)已經(jīng)基本達(dá)成共識(shí)，但目前市場(chǎng)關(guān)心在規(guī)模的加持下極兔的降本空間有多大。

因此，我們選取了在巴西市場(chǎng)市占率5%（略低于極兔）的Loggi進(jìn)行對(duì)比復(fù)盤分析——2021年Loggi抓住Shopee在巴西市場(chǎng)的崛起（GMV層面2年翻6倍），推動(dòng)Loggi日均單量呈現(xiàn)4-5倍增長(zhǎng)，同時(shí)將單均成本從2.4美元降到1.2-1.4美元。

當(dāng)下，

TikTok

Shop同樣有GMV2年5-10倍空間，極兔日均訂單從50萬提升至150萬以上，因此大概率單均成本可以降到Loggi水平。所以極兔在巴西的毛利率有望達(dá)到20%以上（高于目前10-15%水平）。圖表：Shopee巴西市場(chǎng)2021-2022年高速發(fā)展期GMV增長(zhǎng)情況圖表：Loggi巴西市場(chǎng)2017-2023年日均訂單和單均成本情況日均單量（萬）單均配送成本（美元）613302520151053.53.02.52.01.51.00.50.053950042340023418410001Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q222017201820192020202120222023資料：Loggi商業(yè)計(jì)劃書（2024），中信建投；注：左圖以1Q21為100，其他季度為相對(duì)指數(shù)40持續(xù)向好的現(xiàn)金流，穩(wěn)步加大基礎(chǔ)設(shè)施投資

公司每年的資本開支規(guī)模都在6-7億美金的水平，后續(xù)幾年依然會(huì)維持，不會(huì)有非常陡峭的提升。其中：有一半放在海外，一半投在國(guó)內(nèi)。

海外市場(chǎng)與中國(guó)有所不同，許多地方處于早期件量較少的階段，自動(dòng)化設(shè)備在當(dāng)?shù)赝度氩⒉欢啵ɡ纾簴|南亞市場(chǎng)可能三個(gè)網(wǎng)點(diǎn)才有一套設(shè)備甚至更低）。圖表：極兔速遞經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額變化情況（單位：億美元）圖表：極兔速遞資本開支變化情況（單位：億美元）8.1資本開支資本開支占營(yíng)收比7654321018%16%14%12%10%8%4.64.23.43.43.50.0-1.5-1.7-3.56%-5.24%2%-9.70%資料：公司財(cái)報(bào)，中信建投41目錄全球快遞物流服務(wù)運(yùn)營(yíng)商——極兔速遞未來3-5年的金礦——拉美電商及快遞市場(chǎng)極兔全球化的奧義——商流+痛點(diǎn)+分利不斷落地的戰(zhàn)略與不斷改善的財(cái)務(wù)報(bào)表重新審視短期交易因素壓制的長(zhǎng)期估值空間風(fēng)險(xiǎn)提示123456公司股東背景多元化，130億美元估值上市前融資超60億

2017年至2023年，公司從投資者獲得多輪股權(quán)融資，支持了公司不斷擴(kuò)大的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)，投資者群體包括騰訊、博裕、ATM、D1、高瓴、紅杉、順豐速運(yùn)、Dahlia、SAI

Growth及招銀國(guó)際。

極兔速遞五年時(shí)間融資64.4億美元，最后一輪D輪融資2億美元，以7.64美元/股以及16.97億股總股本計(jì)算，該輪估值約130億美金。圖表：極兔速遞上市前各輪融資情況每股價(jià)格（美元）總對(duì)價(jià)預(yù)計(jì)估值發(fā)售價(jià)折讓類別發(fā)行股數(shù)股份占比74.40%結(jié)算時(shí)間投資機(jī)構(gòu)（億美元）

（億美元）A類普通股B類普通股Pre-A1輪3.90%1.50%74,666,66554,266,667269,921,16522,462,293255,864,131147,428,024118,745,67255,528,30743,082,20426,143,7912018/3/81.38491.030.804.33185.820919.781.9%Pre-A2輪1.10%

2018/10/305.40%

2020/8/110.40%

2020/12/311.47494.39624.45197.122514.180.7%42.6%41.9%7.0%OV體系A(chǔ)輪優(yōu)先股B輪優(yōu)先股B+輪優(yōu)先股11.871.0036.4博裕、紅杉、高瓴5.10%2.90%2021/3/252022/3/212023/5/172022/9/302023/5/182023/5/1818.2220.790.0060騰訊、D1、GCM、Aspex、高瓴、博裕、ATM、淡馬錫、紅杉、SAI、普洛斯等C1輪優(yōu)先股C2輪優(yōu)先股2.40%0.0000115.671801301.40%8.70壹米滴答、Precision

World等0.90%0.000017.650.00D輪優(yōu)先股0.50%2.000.1%順豐總體100.00%64.41資料

：極兔速遞招股說明書，極兔速遞財(cái)報(bào)，中信建投；注：于股份的重新分類、重新指定以及股份拆分，D輪融資，創(chuàng)始人獎(jiǎng)勵(lì)股份發(fā)行完成前43上市2年以來，雖有部分PE/VC減持，但核心股東堅(jiān)定看好公司未來

根據(jù)上文測(cè)算，B+輪及以后投資人的持倉(cāng)成本均約為12元港幣（占發(fā)行前13.2%股比），A/B輪約為7.5元港幣（占發(fā)行前5.8%股比）

，Pre-A不到3元港幣（占發(fā)行前2.6%股比）

。

由于年報(bào)和中報(bào)不披露詳細(xì)股東情況，從披露的部分股東看，持股比例減少較少，表明股東對(duì)公司未來發(fā)展的信心。

所以預(yù)估目前李杰、OV體系、代理商和員工持股合計(jì)占比約45-50%，其中：區(qū)域代理商合計(jì)持股比例10%左右。此外，順豐、博裕、D1、騰訊、ADM五大股東持股20%左右，其他股東合計(jì)30%左右。目前港股通持股比例7%左右。圖表：極兔速遞股東構(gòu)成情