房設(shè)備、股票和債券、貿(mào)易貸款等海外凈資產(chǎn)頭寸。年11月份近6年時(shí)間里，商品貿(mào)易順差累計(jì)達(dá)到49,229海關(guān)總署口徑來(lái)看，同期商品貿(mào)易累計(jì)帶來(lái)外匯收支順差29,wangyang@《以史為鑒：鮑威爾成為美聯(lián)儲(chǔ)“太金融賬戶下的直接投資、其他投資資金流出。萬(wàn)億形成美元存款，其他境內(nèi)美元資金用于貿(mào)易結(jié)算和出海投資。1.9萬(wàn)億美元，這部分外匯成為搭建起海外凈資產(chǎn)的高2）對(duì)外證券投資增加5,050億美元，由于人民幣和海外主流貨幣美元指數(shù)走強(qiáng)，新興市場(chǎng)貨幣帶來(lái)貶值壓力和跨境資金流出風(fēng)險(xiǎn)。 4 5 7 9 4 4 5 5 6 6 6 7 7 8 8 8 8 9 9 101.賺來(lái)多少：2020年至2025年“出口創(chuàng)匯”規(guī)模測(cè)算圖1：2025年1-11月商品貿(mào)易順差累計(jì)突破1萬(wàn)億美元00貿(mào)易差額:當(dāng)月值——貿(mào)易差額:累計(jì)值:同比數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東吳證券研究所圖2：2020年以來(lái)中國(guó)商品貿(mào)易比較優(yōu)勢(shì)持續(xù)鞏固02014-092017-06數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東吳證券研究所注：2025年四季度貿(mào)易順差為10月和11月累計(jì)值差”達(dá)到29,410億美元。圖3：出口/收入：長(zhǎng)期存在“出口低收”圖4：進(jìn)口/支出：長(zhǎng)期存在“進(jìn)口高付”002018-02-0120202018-02-012020進(jìn)口貨物與付款差值數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東吳證券研究所在2020年至2025年11月份的近6年時(shí)間里，商品貿(mào)易順差累計(jì)達(dá)到49,229而同期涉外收付順差為8,119億美元，兩者相差2,639億美元。根據(jù)國(guó)家外匯管理局公布的國(guó)際收支平衡表，2020年至2025年上半年，記錄在BPM項(xiàng)下的商品貿(mào)易順差合計(jì)35,575億美元機(jī)構(gòu)和各類主體對(duì)華投資增加13,260億美元。單就“出口創(chuàng)匯”的企業(yè)部圖5：非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶差額構(gòu)成02018-032019-03mm證券投資金融衍生工具其他投資mm非金融部門(mén):直接投資非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶差額數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東吳證券研究所圖6：經(jīng)常賬戶和非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶自主平衡02018-032019-12中國(guó):差額:金融賬戶:非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東吳證券研究所注：截至報(bào)告發(fā)布日，2025年三季度經(jīng)常賬戶數(shù)據(jù)尚未披露圖7：留存于境外的順差形成海外資產(chǎn)頭寸0非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶:資產(chǎn)凈獲得(資金凈流出)非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶:負(fù)債凈產(chǎn)生(資金凈流入)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東吳證券研究所看，2020年至2025年11月末，商品貿(mào)易合計(jì)帶來(lái)外管局口徑“跨境外匯收支順差”圖8：2020年至2025年11月末商品貿(mào)易累計(jì)結(jié)匯順差達(dá)到1.78萬(wàn)億美元0銀行代客結(jié)售匯差額:貨物貿(mào)易:累計(jì)值——貨物貿(mào)易：主動(dòng)結(jié)匯率數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東吳證券研究所圖9：“待結(jié)匯盤(pán)”累積實(shí)質(zhì)上是“超額美元存款”80%02006-102009-032011待結(jié)匯量（右軸）——貨物貿(mào)易主動(dòng)結(jié)匯率——結(jié)匯率：2018-2021年均值數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東吳證券研究所“結(jié)匯”選擇持有人民幣。當(dāng)涉外收入通過(guò)境內(nèi)商業(yè)銀行柜臺(tái)結(jié)匯之后合計(jì)來(lái)看，在進(jìn)入境內(nèi)的大約2.9萬(wàn)億美元出口順圖10：截至2025年11月末外匯存款余額創(chuàng)歷史新高11,000(億美元)(%)10,0009,0008,0007,0006,0005,0002015-082017-092019-102021-112023-12中國(guó):金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)存款余額:外匯存款余額:外匯:同比（右軸）40.030.020.010.00.0-10.0-20.0數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東吳證券研究所圖12：金融機(jī)構(gòu)口徑外匯存款規(guī)模創(chuàng)歷史新高10,000(億美元)8,0006,0004,0002,0002015-012016-112018-092020-072022-052024-03——中國(guó):金融機(jī)構(gòu)資金來(lái)源:各項(xiàng)存款:境內(nèi)存款:外匯中國(guó):金融機(jī)構(gòu)資金來(lái)源:各項(xiàng)存款:境外存款:外匯數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東吳證券研究所圖11：外匯存款實(shí)質(zhì)上是“美元套牢盤(pán)”7.40(%)7.207.006.806.606.406.206.005.802015-082017-092019-102021-112023-12存款余額:外匯:同比（右軸，逆序）平均匯率:美元兌人民幣-20-100203040數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東吳證券研究所圖13：非金融企業(yè)貢獻(xiàn)外匯存款主要增量10,000(億美元)8,0006,0004,0002,00002020-012021-012022-012023-012024-012025-01中國(guó):金融機(jī)構(gòu)資金來(lái)源:各項(xiàng)存款:境內(nèi)存款:非金融企業(yè)存款:外匯中國(guó):金融機(jī)構(gòu)資金來(lái)源:各項(xiàng)存款:境內(nèi)存款:住戶存款:外匯中國(guó):金融機(jī)構(gòu)資金來(lái)源:各項(xiàng)存款:境內(nèi)存款:外匯數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東吳證券研究所力度，由此形成的成就是截至2025年上半年，從國(guó)際投元，而直接投資和證券投資分別凈負(fù)債3,68部門(mén)和非金融私人部門(mén)擁有的股權(quán)、債權(quán)等金融資產(chǎn)仍有較大增長(zhǎng)空間。圖14：非儲(chǔ)備性質(zhì)海外凈資產(chǎn)頭寸轉(zhuǎn)正120,000(億美元)(億美元)100,00080,00060,00040,00020,00002018-032019-092021-032022-092024-03國(guó)際投資頭寸:凈頭寸(不含儲(chǔ)備資產(chǎn)，右軸)中國(guó):國(guó)際投資頭寸:資產(chǎn) 中國(guó):國(guó)際投資頭寸:負(fù)債5,0000-5,000-10,000-15,000數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東吳證券研究所圖15：貿(mào)易信貸等其他投資貢獻(xiàn)主要份額20,000(億美元)10,0000-10,000-20,000-30,0002017-122019-072021-022022-092024-04國(guó)際投資頭寸:其他投資凈資產(chǎn)國(guó)際投資頭寸:證券投資凈資產(chǎn)國(guó)際投資頭寸:直接投資凈資產(chǎn)國(guó)際投資頭寸:凈頭寸(不含儲(chǔ)備資產(chǎn)，右軸)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東吳證券研究所從國(guó)際投資頭寸表直觀來(lái)看，2020年至2025年上半年，直接投資、證券投資他頭寸均大幅增加，其他投資增幅最為顯著，對(duì)外影響其他投資的因素來(lái)看，一方面由于2022年開(kāi)始中增長(zhǎng)，是造成商品貿(mào)易順差與涉外收付順差之間不相匹配圖16：2020年至2025年上半年跨境資金流動(dòng)結(jié)構(gòu)分解（單位：美元）非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶逆差1.40萬(wàn)億對(duì)外資產(chǎn)增加2.73萬(wàn)億對(duì)外負(fù)債增加對(duì)外資產(chǎn)增加2.73萬(wàn)億直接投資資產(chǎn)增加1.02萬(wàn)億對(duì)外證券投資增加9,036億對(duì)外其他投資增加7,923億直接投資負(fù)債增加8,891億來(lái)華證券投資直接投資資產(chǎn)增加1.02萬(wàn)億對(duì)外證券投資增加9,036億對(duì)外其他投資增加7,923億直接投資負(fù)債增加8,891億來(lái)華證券投資增加3,986億金融衍生品資產(chǎn)增加137億來(lái)華其他投資增加669億數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、國(guó)家外匯管理局、東吳證券研究所整理從季度的國(guó)際收支平衡表數(shù)據(jù)看，2020年至2025年二季度末，商品貿(mào)易順差際收支平衡表綜合分析來(lái)看，2020年至2025年上半年，不包括外匯儲(chǔ)備的私人部門(mén)共貸、外匯存貸款等其他投資凈流出7,253億美元，隨著境內(nèi)外利差變化，外匯存貸款或持續(xù)調(diào)整，外匯貸款融資或繼續(xù)平穩(wěn)增加，而外匯存款或逐步回流到人民幣。（1）2026年美國(guó)財(cái)政政策和關(guān)稅政策仍有較大不確（2）中國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策效應(yīng)遲滯，人民幣資產(chǎn)預(yù)期回報(bào)率股等人民幣資產(chǎn)回報(bào)率下降，或?qū)е驴缇迟Y金層面持續(xù)流出人民幣資產(chǎn)；在