TOC\o"1-2"\h\z\u一、9月央行資產(chǎn)負(fù)債和托管量解讀 6（一）2025年9央資產(chǎn)債變解讀 6（二）2025年9央操作托量影響 8二、杠桿率：套息間動(dòng)下，機(jī)構(gòu)杠桿意邊修復(fù) 9三、分機(jī)構(gòu)：配置逢進(jìn)場(chǎng)，跨季后基金量復(fù)，年末關(guān)注機(jī)構(gòu)跑 9（一）行大“”持，商存配情緒弱 12（二）險(xiǎn)搶售供給峰加市整配債處季性位 14（三）義金基債情逐修，注末“跑行是再現(xiàn) 15（四）資投存合收下，資持流出 17四、分券種：債市管增量主要支撐項(xiàng)是府，主要縮減項(xiàng)是存單 18五、風(fēng)險(xiǎn)提示 20圖表1 2025年9月資產(chǎn)債變動(dòng) 6圖表2 9月行其存款公債與開放 7圖表3 9月央行對(duì)其他存款性公司債權(quán)季節(jié)性增長(zhǎng) 7圖表4 行政債科目化凈入況 7圖表5 初來行計(jì)買國(guó)已去同期 7圖表6 9月府款節(jié)性落 8圖表7 他款公存款比化 8圖表8 行新具投放模 8圖表9 他構(gòu)央為主增地債 8圖表10 10以質(zhì)回購(gòu)均交有回升 9圖表2025年10來債杠率速升 9圖表12 9機(jī)托存量構(gòu)覽億） 9圖表13 9機(jī)托增量構(gòu)覽億） 10圖表14 2023年末構(gòu)搶行情 10圖表15 2024年末構(gòu)搶行情 圖表16 農(nóng)商行異常建倉(cāng)指標(biāo)的勝率 11圖表17 商銀持構(gòu)-債余（行市） 12圖表18 商銀持構(gòu)-占（行市） 12圖表19 9銀托變化 12圖表20 9銀托變化剝央操影） 12圖表21 9大單券投回至8413億元 13圖表22 6來行買債國(guó)隱稅處高位 13圖表23 農(nóng)行級(jí)配債億） 13圖表24 2025年商配置單凈入為賣出 13圖表25 2024年來農(nóng)商存持占持下滑 14圖表26 3以，存單置價(jià)明下降 14圖表27 保自持構(gòu)-債余（行市） 14圖表28 保自持構(gòu)-占（行市） 14圖表29 9保自行間種倉(cāng)化 15圖表30 保公保入-季性億） 15圖表31 保二配處于節(jié)高位 15圖表32 保累二債進(jìn)（元） 15圖表33 廣基持構(gòu)-債余（行市） 16圖表34 廣基持構(gòu)-占（行市） 16圖表35 廣基托累計(jì)量 16圖表36 廣基主持商債存單 16圖表37 9債表弱，金回力復(fù) 17圖表38 10以基二級(jí)債緒轉(zhuǎn) 17圖表39 目銀理全墊有存 17圖表40 10以，財(cái)配快放至節(jié)高位 17圖表41 境機(jī)持構(gòu)-債余（行市） 18圖表42 境機(jī)持構(gòu)-占（行市） 18圖表43 9外延流出 18圖表44 9人幣收益幅行 18圖表45 9債托增量落 19圖表46 分種看府債主支項(xiàng) 19圖表47 9國(guó)凈仍處季性位 19圖表48 9地債資邊下行 19圖表49 9資面平穩(wěn) 20圖表50 9存凈維持低水平 202025年9月，中債登和上清所債券托管總量為175萬(wàn)億，同比增速環(huán)比下行1pct至14.6%的水平，環(huán)比增量從2025年8月的1.5萬(wàn)億下行至9212億。一、9月央行資產(chǎn)負(fù)債表和托管量解讀（一）2025年9月央行資產(chǎn)負(fù)債表變動(dòng)解讀2025年9月，中國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模從46.3萬(wàn)億元上行至47.1萬(wàn)億元，增加8137億元。從資產(chǎn)端來看，主要增項(xiàng)為對(duì)其他存款性公司債權(quán)。從負(fù)債端來看，主要增項(xiàng)為其他存款性公司存款，主要減項(xiàng)為政府存款，符合季節(jié)性變動(dòng)規(guī)律。圖表1 2025年9月央資產(chǎn)負(fù)債表變動(dòng)1、資產(chǎn)端：央行呵護(hù)態(tài)度下，對(duì)其他存款性公司債權(quán)季節(jié)性增長(zhǎng)央行對(duì)其他存款性公司債權(quán)季節(jié)性增長(zhǎng)，流動(dòng)性呵護(hù)相對(duì)積極。9月央行報(bào)表對(duì)其他存款性公司債權(quán)科目?jī)粼黾?974億元，當(dāng)月公告的各類公開市場(chǎng)工具投放規(guī)模8968億元，其中PSL工具余額減少883億元，央行報(bào)表科目變化相較口徑多增6億元，差異不大。9月央行14天期逆回購(gòu)操作調(diào)整為固定數(shù)量多重價(jià)格招標(biāo)，強(qiáng)化7天期逆回購(gòu)的政策利率核心地位，并積極展開操作，全月逆回購(gòu)凈投放3902億，買斷式逆回購(gòu)及MLF合計(jì)凈投放6000億元。合計(jì)9月央行對(duì)其他存款性公司債權(quán)單月增長(zhǎng)規(guī)模由5418億元上行至8974億元，體現(xiàn)季末月積極投放呵護(hù)的特征。圖表2 9月央行對(duì)其存款性公司債權(quán)與開放圖表3 9月央行對(duì)其他存款性公司債權(quán)季節(jié)性增長(zhǎng)注口徑=（OMOMLF（買斷式逆回購(gòu)考慮對(duì)其他存款性公司債權(quán)有影響的工具。1至96575（1）2024812作從初期的買短賣長(zhǎng)轉(zhuǎn)向后續(xù)買短操作，對(duì)中央政府債權(quán)科目由1.52萬(wàn)億最高2.882025192.22萬(wàn)億。（2）10月27日，央行行長(zhǎng)在金融街論壇上宣布重啟國(guó)債買賣操作。由于大行提前買債進(jìn)行儲(chǔ)備且市場(chǎng)存在學(xué)習(xí)效應(yīng)的情況下，央行買債對(duì)短端的帶動(dòng)或弱于去年，短端大幅下行的空間或有限，長(zhǎng)端在買債利好帶動(dòng)下震蕩中樞小幅下移，但破局或仍需等待年末搶配行情。圖表4 央行對(duì)政府債科目變化與凈買入況 圖表5 年初以來大行計(jì)買入國(guó)債已超去同期2、負(fù)債端：季末財(cái)政支出加速，政府存款回流商業(yè)銀行體系季末月財(cái)政支出加速，政府存款季節(jié)性回落。從季節(jié)性來看，由于財(cái)政項(xiàng)目進(jìn)度通常按季度劃分，使得季末成為其關(guān)鍵支付節(jié)點(diǎn)，加之部分財(cái)政支出按季清算，以及為滿足財(cái)政預(yù)算執(zhí)行率的考核，財(cái)政支出呈現(xiàn)明顯的季末月為支出大月，12月支出規(guī)模最大季節(jié)性特征。9月財(cái)政存款減少7804億元，明顯高于同期2909億元的季節(jié)性水平，反應(yīng)財(cái)政支出加速的特征。9月央行加碼投放、疊加政府存款回流，央行其他存款性公司存款季節(jié)性抬升。9月央行其他存款性公司存款增長(zhǎng)11177億元，符合季節(jié)性規(guī)律，主要驅(qū)動(dòng)因素有二：一是季末月央行積極呵護(hù)流動(dòng)性，形成基礎(chǔ)貨幣的支持。二是季末月財(cái)政支出加速，政府存款回流商業(yè)銀行體系。圖表6 9月政府存款節(jié)性回落 圖表7 其他存款性公存款環(huán)比變化（二）2025年9月央行操作對(duì)托管量的影響20259160003100006600013000凈投放3000億元；國(guó)債買賣操作延續(xù)暫停狀態(tài)。央行國(guó)債買賣、買斷式逆回購(gòu)等操作會(huì)對(duì)托管量賬戶有影響。具體來看：930002752725億元，而中債-其他（央行）科目余額單月增加2885億元，兩者較為接近。9（條目主（31（12億元（1039億元。圖表8 央行創(chuàng)新工具投放規(guī)模 圖表9 其他機(jī)構(gòu)（央為主）增持地方債注：創(chuàng)新工具此處僅考慮國(guó)債買賣、買斷式逆回購(gòu)，10月央行國(guó)債凈買入暫未考慮到期因素

注：其他分項(xiàng)主要是上清所托管的金融債二、杠桿率：套息空間驅(qū)動(dòng)下，機(jī)構(gòu)杠桿意愿邊際修復(fù)914DMLF10和R0071.46%1.5%9月的6.9萬(wàn)億上升至107.3109115%上行至120%附近。圖表10 10月以來質(zhì)押回購(gòu)月均成交量有回升 圖表2025年10月以來債基杠桿率快速升130.0% 125.0%120.0%115.0%110.0%105.0% 2021年 2022年 2023年 2024年 202，中債登，清 算三、分機(jī)構(gòu)：配置盤逢高進(jìn)場(chǎng)，跨季后基金力量修復(fù)，年末關(guān)注機(jī)構(gòu)搶跑截至2025年9175（936164億元（476937億元-（103538（52480（37841（31607。分機(jī)構(gòu)存量國(guó)債地方債政金債商業(yè)銀行債同業(yè)存單中票短融企業(yè)債ABS其他分機(jī)構(gòu)存量國(guó)債地方債政金債商業(yè)銀行債同業(yè)存單中票短融企業(yè)債ABS其他總計(jì)商業(yè)銀行25910237451913890114759467712990361492842639456823936164保險(xiǎn)公司9654251644949243728629032327114677852480證券公司937249322424160520476047192801736345031607廣義基金2982548471796042431012120875225130874881169678630476937境外機(jī)構(gòu)20049857409146856129264784114337841中債-其他38153543879608446000518930103538其他機(jī)構(gòu)259442702890373392087695461108774768607519116005總計(jì)392099534587251932440431997501239172062416600166761543431754571債登，上清注：債券-其他分項(xiàng)主要是上清所托管的金融債，中債-其他分項(xiàng)主要是中債特殊結(jié)算機(jī)構(gòu)（主要是央行、政策行、財(cái)政部等）9（+6067）＞中債（億（+439（-353億（-446億）（-2510）。從二級(jí)市場(chǎng)來看，銀行理財(cái)、大行、保險(xiǎn)等配置性資金逢高進(jìn)場(chǎng)，跨季后基金力量邊際修復(fù)。往后看，需要關(guān)注機(jī)構(gòu)年末搶跑行情。月在債市調(diào)整過程中主要的凈買入方是銀行理財(cái)（包括直投和委外）>大行>保險(xiǎn)公司>貨幣基金，農(nóng)商行和債券基金是主要凈賣出方。信用債配置價(jià)值驅(qū)動(dòng)理財(cái)買債力量好于季節(jié)性，大行仍以買短為主為央行買債儲(chǔ)備債券，30-10y利差來到年內(nèi)新高、保險(xiǎn)公司逢高配置，基金費(fèi)率新規(guī)、股債蹺板等利空因素?cái)_動(dòng)集中的窗口農(nóng)商行和債基等交易屬性較強(qiáng)機(jī)構(gòu)買債意愿偏弱。10分機(jī)構(gòu)增量國(guó)債地方債政金債商業(yè)銀行債同業(yè)存單中票短融企業(yè)債ABS其他分機(jī)構(gòu)增量國(guó)債地方債政金債商業(yè)銀行債同業(yè)存單中票短融企業(yè)債ABS其他總計(jì)商業(yè)銀行7211-2240683-494-1418928233-74-4912876067保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)379337-162-24051218-3048439證券公司-191218-407-55-21852-19-2570222-353廣義基金238632-366-2318-934-437-558-77141297-2510境外機(jī)構(gòu)-543209-37-58117-280024-446中債-其他（央行）-103937112122200005-262885其他機(jī)構(gòu)106918819742424-975441155-87149-29013130債登，上清注：債券-其他分項(xiàng)主要是上清所托管的金融債，中債-其他分項(xiàng)主要是中債特殊結(jié)算機(jī)構(gòu)（主要是央行、政策行、財(cái)政部等）往后看，需要關(guān)注機(jī)構(gòu)年末搶跑行情?；仡?023-2024年年末，存在農(nóng)商行、基金、保險(xiǎn)先后進(jìn)場(chǎng)搶跑，且在學(xué)習(xí)效應(yīng)下進(jìn)場(chǎng)時(shí)點(diǎn)不斷前移的特征。月底-1230日-12710y2.6826%1.86bp2.664%，1502530912812月12（82.5553%。圖表14 2023年年末構(gòu)搶跑行情（2）202419日2110y2.74bp2.0843%，53951922226（22核以及短端品種性價(jià)比過低影響凈買入力量不強(qiáng)。12月17日，再次進(jìn)入新一輪農(nóng)商行-基金-保險(xiǎn)的搶跑驅(qū)動(dòng)，至跨年前后收益率已下行至1.6%附近。圖表15 2024年年末構(gòu)搶跑行情注：各機(jī)構(gòu)取凈買入5日滾動(dòng)平均值，保險(xiǎn)為顯示特征做乘以6處理后續(xù)可繼續(xù)關(guān)注農(nóng)商行異常建倉(cāng)指標(biāo)的領(lǐng)先性。我們?cè)谥衅诓呗詧?bào)告《債市慢牛，保持定力》中提出下半年債市或分三步走，目前或?qū)⒂?-10月的第二步調(diào)整期進(jìn)入月的第三步修復(fù)期，并且建議關(guān)注農(nóng)商行異常建倉(cāng)指標(biāo)（按照滾動(dòng)均值-方差法篩選出國(guó)債利率下行超過1BP但農(nóng)商行反而凈買入規(guī)模較大的日期作為觸發(fā)信號(hào)）來指導(dǎo)交易。圖表16 農(nóng)商行異常建倉(cāng)指標(biāo)的勝率信號(hào)觸發(fā)后1月信號(hào)觸發(fā)后1周信號(hào)觸發(fā)后1日信號(hào)觸發(fā)后1月信號(hào)觸發(fā)后1周信號(hào)觸發(fā)后1日國(guó)債國(guó)債

注：縱坐標(biāo)表示農(nóng)商行異常建倉(cāng)指標(biāo)信號(hào)觸發(fā)之后的收益率變動(dòng)幅度（一）銀行：大行買短持續(xù)，農(nóng)商行存單配置情緒偏弱截至2025年9936164億（374519億）>（259102億（138901億（100327億（46771億其他（10149億）>資產(chǎn)支持證券（6394億）。圖表17 商業(yè)銀行持倉(cāng)構(gòu)債券余額（銀行間） 圖表18 商業(yè)銀行持倉(cāng)構(gòu)占比（銀行間市場(chǎng)）債登，上清 債登，上清9120206067721168322401418（-92266447895地方債轉(zhuǎn)為增持1471億。圖表19 9月銀行托管變化 圖表20 9月銀行托管變化（剝離央行操影）債登，上清注：其他分項(xiàng)主要是上清所托管的金融債

債登，上清+中債-是上清所托管的金融債99897484131-96.591.331.178923004003y3-10y國(guó)債；10少以及收益率下行過程中止盈長(zhǎng)端，1-3y國(guó)債凈買入基本維持。近期市場(chǎng)對(duì)于國(guó)開68-41y3y、5y、10y-55-14BP。后續(xù)來看，大行方面由于前期短券儲(chǔ)備充足、央行重啟買債后補(bǔ)倉(cāng)壓力較為有限，基金方面隨著中美貿(mào)易談判、四中全會(huì)等因素淡化，國(guó)債買賣重啟落地提振債市做多情緒，疊加學(xué)習(xí)效應(yīng)下年末搶跑行為仍值得期待，配債力量有望修復(fù)，利于帶動(dòng)國(guó)開-國(guó)債利差出現(xiàn)壓縮，參考2024年以來中樞水平，或仍有3-11BP的壓縮空間，待基金銷售新規(guī)落地、判斷未超預(yù)期后再進(jìn)行博弈的勝率或更高。圖表219月大行單月券投資回落至8413億元 圖表226月來大行持買債，國(guó)開隱含稅處高位983-10y20-30y3102022-20242.830000250002000015000100005000-5000-10000-15000圖表23農(nóng)商行二級(jí)累配債（億元） 圖表242025年農(nóng)商30000250002000015000100005000-5000-10000-1500040000

農(nóng)商累計(jì)配（億元）350003000025000200001500010000500001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月5年 2022年2023年2024年2025年1-10月注：數(shù)據(jù)截至2025/10/31資本新規(guī)實(shí)施以及存單的配置性價(jià)比下降，或是導(dǎo)致農(nóng)商行存單配置力度弱化的主要原因。20259202316.66%9.87%（1）2024年以來資本新規(guī)開始實(shí)施A325%40%，（2當(dāng)存單3月-圖表25 2024年以來農(nóng)商行存單持倉(cāng)占持下滑 圖表26 3月以來，同存單配置性價(jià)比明下降清（二）保險(xiǎn)：搶停售、供給高峰疊加債市調(diào)整，配債仍處于季節(jié)性高位截至2025年9月，保險(xiǎn)自營(yíng)合計(jì)持倉(cāng)52480億，其中地方債（25164億）>信用債（10790（9654億（4949（1622（286億（14億。圖表27 保險(xiǎn)自營(yíng)持倉(cāng)構(gòu)債券余額（銀行間） 圖表28 保險(xiǎn)自營(yíng)持倉(cāng)構(gòu)占比（銀行間市場(chǎng)）債登，上清 債登，上清搶停售、供給高峰疊加債市調(diào)整，保險(xiǎn)逢高增配，主要增持地方債、國(guó)債。9月保險(xiǎn)自營(yíng)在銀行間和交易所市場(chǎng)的單月合計(jì)配債增量由767億大幅上行至1908億，其中396439379337371146914478下調(diào)導(dǎo)致?lián)屚Ｊ坌袨樵佻F(xiàn)，當(dāng)月保費(fèi)收入上行至5914億元，較2022-2024年3554億元的平均水平明顯偏高，負(fù)債端增長(zhǎng)疊加9月債市整體處于逆風(fēng)環(huán)境，保險(xiǎn)逢高增配，9月二級(jí)配債規(guī)模由3701億元進(jìn)一步上行至4201億的歷史高位。圖表29 9月保險(xiǎn)自營(yíng)行間券種持倉(cāng)變化 圖表30 保險(xiǎn)公司保費(fèi)入季節(jié)性（億元）債登，上清注：其他分項(xiàng)主要是上清所托管的金融債

算注：數(shù)據(jù)截至2025/10/312022均增量為7652億元，若假設(shè)2025年維持該增長(zhǎng)水平，并按照2023-2024年配債節(jié)奏分配到各月作為預(yù)測(cè)的基準(zhǔn)水平，1-10月保險(xiǎn)累計(jì)配債規(guī)?；鶞?zhǔn)值預(yù)測(cè)為28979億元，與當(dāng)前保險(xiǎn)公司實(shí)際配債行為較為一致。后續(xù)來看，保險(xiǎn)二級(jí)配債規(guī)模仍處于季節(jié)性偏高水平，關(guān)注學(xué)習(xí)效應(yīng)下年末搶跑行為是否再現(xiàn)。圖表31 保險(xiǎn)二級(jí)配債處于季節(jié)性高位 圖表32 保險(xiǎn)累計(jì)二級(jí)債進(jìn)度（億元）算（三）廣義基金：基金配債情緒逐漸修復(fù)，關(guān)注年末搶跑行情是否再現(xiàn)截至2025年9月，廣義基金合計(jì)持倉(cāng)476937億，其中信用債（189172億）>同業(yè)存單（121208億）>政金債（79604億）>地方債（48471億）>國(guó)債（29825億）>其他（6961億）>資產(chǎn)支持證券（1696億）。圖表33 廣義基金持倉(cāng)構(gòu)債券余額（銀行間） 圖表34 廣義基金持倉(cāng)構(gòu)占比（銀行間市場(chǎng)）債登，上清 債登，上清99-1920-25102318動(dòng)下基金配債情緒維持偏弱態(tài)勢(shì)；存款搬家效應(yīng)疊加安全墊仍有保護(hù)，三季度債市調(diào)整階段理財(cái)規(guī)模增長(zhǎng)仍偏強(qiáng)，9月理財(cái)配債需求維持強(qiáng)勢(shì)。圖表35 廣義基金托管累計(jì)增量 圖表36 廣義基金主要持商金債和存單債登，上清 債登，上清注：其他分項(xiàng)主要是上清所托管的金融債基金：（1）規(guī)模：9951.83%999（2）95-10y20-30y2-5y和5y以內(nèi)政金債老券并重。10月以來債市情緒好轉(zhuǎn)，尤其是月末央行官宣重啟買債，基金凈買入規(guī)?；貧w季節(jié)性偏高水平，主要增配7-10y政金債老券、3y以內(nèi)中短票。 5y2-5y1141410y1.95y7-10y11圖表39 目前銀行理財(cái)全墊仍有留存 圖表40 10月以來，理財(cái)配債快速放量至節(jié)高位注：數(shù)據(jù)截至2025/11/4（四）外資：投資存單綜合收益下降，外資維持凈流出截至2025年9月，境外機(jī)構(gòu)合計(jì)持倉(cāng)37841億，其中國(guó)債（20049億）>同業(yè)存單（8561億）>政金債（7409億）>信用債（1013億）>其他（640億）>地方債（85億）>資產(chǎn)支持證券（84億）。 債登，上清 債登，上清債轉(zhuǎn)為增持。202592.43%2.04%（），1AAA1.65%1.68%4.08%3.72%0.24%0.07%9-997-44658154億國(guó)209圖表43 9月外資延續(xù)流出 圖表44 9月人民幣掉收益大幅下行 債登，上清注：其他分項(xiàng)主要是上清所托管的金融債 套利收益=掉期