目錄一、2025年行情復(fù)盤(pán)：宏觀弱復(fù)蘇背景下，紅利風(fēng)格與科技成長(zhǎng)風(fēng)格蹺蹺板現(xiàn)象 1二、資金面因素分析 4、險(xiǎn)資長(zhǎng)期資金配置積極 4“國(guó)家隊(duì)”增持寬基ETF 6、公募基金業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)指引落地，有配置“低配行業(yè)”需求 7三、基本面展望 1規(guī)模：信貸增速持7%-8%左右，存款定期化趨勢(shì)仍在延續(xù) 1價(jià)格：負(fù)債成本持續(xù)優(yōu)化助力息差降幅收窄 3非息收入：中收趨勢(shì)向好，其他非息承壓 8、資產(chǎn)質(zhì)量：不良率保持穩(wěn)定，零售風(fēng)險(xiǎn)仍在暴露，金融16條最后一年，需關(guān)注對(duì)公房地產(chǎn)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn) 、分紅：多家銀行中期分紅落地 18四、選股策略：繼續(xù)看好高股息標(biāo)的，并關(guān)注低估值、有變化標(biāo)的。 20五、投資建議：資金面和市場(chǎng)因素引導(dǎo)，穩(wěn)健高股息屬性更受青睞 22六、風(fēng)險(xiǎn)提示 23一、2025蹺蹺板現(xiàn)象2025年以來(lái)A股呈現(xiàn)出一個(gè)核心特征是紅利與科技成長(zhǎng)兩大風(fēng)格的顯著分化與快速輪動(dòng)，形成了蹺蹺板格局。在這一現(xiàn)象的背后，是市場(chǎng)資金在宏觀預(yù)期與產(chǎn)業(yè)政策間反復(fù)權(quán)衡的集中體現(xiàn)：即經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)或外部環(huán)境不確定性升溫時(shí)，資金便涌入現(xiàn)金流穩(wěn)定、高分紅的紅利板塊以尋求當(dāng)下確定性；而一旦市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回暖，在十五五規(guī)劃對(duì)前沿科技的強(qiáng)力指引下，資金又迅速轉(zhuǎn)向半導(dǎo)體、人工智能等成長(zhǎng)賽道，搏取未來(lái)的高彈性。圖表1:資金在紅利與科技成長(zhǎng)風(fēng)格內(nèi)流動(dòng)，形成紅利-科技蹺蹺板。325032003150資金在紅利風(fēng)格和科技成長(zhǎng)風(fēng)格內(nèi)流動(dòng)，形成了紅利-科技蹺蹺板，下半年以來(lái)尤為明顯。

340032003100

30003050300029502900

2800260024002850 22002025-01 2025-022025-03 2025-042025-05 2025-062025-07 2025-08 2025-092025-10 2025-11紅利指數(shù) 科技50（右軸）單看銀行板塊，高股息策略繼續(xù)演繹，資金面催化下，銀行板塊絕對(duì)收益、相對(duì)收益明顯。與以往的多輪上漲行情不同，當(dāng)前銀行業(yè)整體景氣度依然偏差，基本面表現(xiàn)尚未見(jiàn)明顯改善。同時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)仍延續(xù)弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，帶動(dòng)整體市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下移，在此背景下，獲取穩(wěn)定的絕對(duì)收益成為主流的投資選擇，高股息策略持續(xù)演繹。在國(guó)家隊(duì)資金的有力支撐、長(zhǎng)期資金持續(xù)入市以及公募基金配置下，銀行板塊估值在基本面未見(jiàn)明顯改善的情況下實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)步復(fù)蘇。圖表2:銀行板塊高股息策略持續(xù)演繹，銀行業(yè)基本面尚未見(jiàn)明顯改善2025年銀行行情主要由高股息策略驅(qū)動(dòng)，宏觀經(jīng)濟(jì)與板塊基本面并未明顯改善0.802025年銀行行情主要由高股息策略驅(qū)動(dòng)，宏觀經(jīng)濟(jì)與板塊基本面并未明顯改善0.750.700.650.600.550.50

中信銀行指數(shù)PB GDP+PPI（右軸） 銀行板塊利潤(rùn)同比（右軸）

30%20%10%0%-10%-20%作為典型的高股息板塊，銀行板塊相較于其他行業(yè)極具配置性價(jià)比。截至2025/11/5，中信銀行指數(shù)市凈率（LF）僅為0.67，顯著低于多數(shù)煤炭、公用環(huán)保等高股息行業(yè)的個(gè)股標(biāo)的。此外值得注意的是，銀行板塊雖受股價(jià)上漲影響，對(duì)應(yīng)股息率有所攤薄，但24年分紅對(duì)應(yīng)股息率仍有4.2%，位居市場(chǎng)前列。綜上所述，銀行板塊兼具低估值、高股息特征，極具配置性價(jià)比，是其備受高股息策略青睞的主要原因。個(gè)股來(lái)看，華夏、北京24年分紅對(duì)應(yīng)股息率超過(guò)5.5%，光大、平安、成都等9家銀行股息率超過(guò)5%，紅利屬性十分突出。圖表3:銀行板塊股息率仍然位居市場(chǎng)前列，且估值低于其他板塊（截至2025年11月5日）8%8%7%6%5%4%3%2%1%0%2024年分紅對(duì)應(yīng)股息率市凈率PB(LF,右軸)3.53.02.52.01.51.00.50.0平申中中陜?nèi)A中銀中中國(guó)長(zhǎng)中川煤能國(guó)國(guó)西電國(guó)行國(guó)國(guó)投江國(guó)投股股神建煤國(guó)鐵板移交電電電能份份華筑業(yè)際建塊動(dòng)建力力信源寶鋼股份華 中菱 國(guó)鋼 聯(lián)鐵 通南鋼股份圖表4:上市銀行2024年分紅對(duì)應(yīng)股息率（2025/11/5）：華夏、北京股息率超過(guò)5.5%，紅利屬性突出7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%

24年分紅對(duì)應(yīng)股息率（截至2025/11/5）華北光平成交蘇浙興上滬民貴南江招郵中齊張渝中建長(zhǎng)廈蘭杭江工重青無(wú)瑞紫常浦蘇青寧農(nóng)西鄭夏京大安都行州商業(yè)海農(nóng)生陽(yáng)京蘇行儲(chǔ)信魯家農(nóng)行行沙門(mén)州州陰行慶農(nóng)錫豐金熟發(fā)農(nóng)島波行安州港目前來(lái)看，配置銀行股的增量資金體量大，中長(zhǎng)期資金持續(xù)性強(qiáng)，可帶動(dòng)股價(jià)上行。一方面，保險(xiǎn)資金、國(guó)家隊(duì)等中長(zhǎng)期資金在持續(xù)增持銀行股，對(duì)于保險(xiǎn)資金而言，銀行的股息穩(wěn)定且相對(duì)較高，新保險(xiǎn)準(zhǔn)則下以FVOCI計(jì)入保險(xiǎn)公司報(bào)表，不會(huì)受股價(jià)波動(dòng)影響，還能賺取穩(wěn)定的利差。根據(jù)測(cè)算，每年保險(xiǎn)配置銀行股的增量資金在3600-4300億元左右。此外，國(guó)家隊(duì)在穩(wěn)定股市的目的下持續(xù)增持寬基ETF，央行和證監(jiān)會(huì)也發(fā)聲會(huì)持續(xù)支持匯金公司增持ETF，銀行板塊作為典型權(quán)重股，能夠受益于國(guó)家隊(duì)護(hù)盤(pán)帶來(lái)的資金流入。另一方面，公募基金業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)指引落地，預(yù)計(jì)有很大一部分低于比較基準(zhǔn)的基金未來(lái)配置上要向指數(shù)靠攏，而大金融板塊被明顯低估，預(yù)計(jì)公募基金也要向銀行、非銀板塊增持近2000億元。綜合來(lái)看，保險(xiǎn)、國(guó)家隊(duì)、公募基金未來(lái)增配銀行板塊的動(dòng)力都很強(qiáng)，能夠帶動(dòng)銀行板塊股價(jià)進(jìn)一步上行。上半年A股上市銀行平均股價(jià)上漲13.0%，其中具有穩(wěn)定基本面表現(xiàn)和分紅確定性的優(yōu)質(zhì)銀行漲幅相對(duì)更高?；仡櫧衲暌詠?lái)銀行業(yè)子板塊的股價(jià)表現(xiàn)，國(guó)有行、股份行、城商行、農(nóng)商行上半年股價(jià)分別平均上漲18.7%、7.4%、14.0%、11.9%，國(guó)有行漲幅相對(duì)最高，主要在于國(guó)有大行的利潤(rùn)增長(zhǎng)確定性和分紅穩(wěn)定性相對(duì)更強(qiáng)。從個(gè)股角度來(lái)看，股份行中浦發(fā)、興業(yè)、中信這類兼具低估值、高股息且有一定市場(chǎng)關(guān)注度的銀行相對(duì)表現(xiàn)更好（浦發(fā)因可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股，股息率被攤?。?，多數(shù)股份行估值有所修復(fù)。城商行中，青島、重慶、江蘇、寧波這類業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)秀的標(biāo)的，以及上海、廈門(mén)、長(zhǎng)沙這類低估值、高股息、有變化的標(biāo)的股價(jià)漲幅更好。農(nóng)商行中，渝農(nóng)兼具高股息、優(yōu)秀的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，且在6月被調(diào)入了滬深300和上證180，股價(jià)表現(xiàn)相對(duì)更優(yōu)。圖表5:今年以來(lái)具有穩(wěn)定基本面表現(xiàn)和分紅確定性的國(guó)有行漲幅相對(duì)最高2025年以來(lái)股2025年以來(lái)股2024年業(yè)績(jī)9M25業(yè)績(jī)?cè)?4年分紅對(duì)PB（LF）價(jià)漲幅 增速 速 應(yīng)股息率2025年以來(lái)股2024年業(yè)績(jī)9M25業(yè)績(jī)?cè)?4年分紅對(duì)PB（LF）價(jià)漲幅 增速 速 應(yīng)股息率工行 601398.SH 22.6% 0.51% 0.33% 3.78%建行 601939.SH 12.9% 0.88% 0.62% 4.25%農(nóng)行 601288.SH 60.1% 4.72% 3.03% 2.96%中行 601988.SH 7.9% 2.56% 1.08% 4.26%交行 601328.SH -0.6% 0.93% 1.90% 5.16%郵儲(chǔ) 601658.SH 9.2% 0.24% 0.98% 4.43%招行 600036.SH 13.6% 1.22% 0.52% 4.67%中信 601998.SH 18.3% 2.33% 3.02% 4.42%民生 600016.SH 2.0% -9.85% -6.38% 4.76%浦發(fā) 600000.SH 18.8% 23.31% 10.21% 3.46%興業(yè) 601166.SH 15.9% 0.12% 0.12% 5.00%光大 601818.SH -6.7% 2.22% -3.63% 5.48%華夏 600015.SH -8.6% 4.98% -2.86% 5.82%平安 000001.SZ 3.7% -4.19% -3.50% 5.28%浙商 601916.SH 9.9% 0.92% -9.59% 5.10%北京 601169.SH -2.6% 0.81% 0.26% 5.60%南京 601009.SH 11.2% 9.05% 8.06% 4.70%寧波 002142.SZ 23.6% 6.23% 8.39% 3.09%江蘇 600919.SH 18.9% 10.76% 8.32% 4.68%上海 601229.SH 15.6% 4.50% 2.77% 4.98%杭州 600926.SH 11.5% 18.07% 14.53% 4.11%成都 601838.SH 4.5% 10.17% 5.03% 5.22%貴陽(yáng) 601997.SH 7.9% -7.16% -1.39% 4.70%鄭州 002936.SZ -2.0% 1.39% 1.56% 0.98%長(zhǎng)沙 601577.SH 18.6% 4.87% 6.00% 4.25%青島 002948.SZ 36.4% 20.16% 15.54% 3.12%西安 600928.SH 12.9% 3.91% 5.51% 2.51%蘇州 002966.SZ 5.7% 10.16% 7.12% 5.13%廈門(mén) 601187.SH 33.4% -2.53% 0.25% 4.22%重慶 601963.SH 24.6% 3.80% 10.19% 3.73%齊魯 601665.SH 14.6% 17.77% 15.14% 4.35%蘭州 001227.SZ 3.3% 1.29% 0.65% 4.14%0.760.721.050.690.570.700.990.630.310.540.580.410.360.500.470.430.790.880.800.610.870.850.360.410.570.750.510.750.740.700.780.46無(wú)錫常熟江陰蘇農(nóng)紫金渝農(nóng)青農(nóng)滬農(nóng)瑞豐國(guó)有行股份行城商行農(nóng)商行600908.SH601128.SH002807.SZ603323.SH002839.SZ601860.SH601077.SH002958.SZ601825.SH601528.SH8.4% 2.35% 3.78% 3.55%10.0% 16.19% 12.82% 3.48%21.1% 7.88% 13.38% 3.98%15.3% 11.62% 5.01% 3.40%13.0% 5.13% 5.79% 4.34%4.3% 0.30% -10.90% 3.48%23.0% 5.60% 3.74% 4.29%11.0% 11.24% 3.57% 3.67%9.1% 1.20% 0.78% 4.88%4.1% 11.27% 5.85% 3.55%13.0% 5.93% 3.23% 3.98%18.7% 1.64% 1.32% 4.14%7.4% 2.34% -1.34% 4.89%14.0% 6.66% 6.35% 4.09%11.9% 7.28% 4.38% 3.86%0.610.800.650.570.620.520.610.500.680.570.680.750.530.660.61二、資金面因素分析2.1、險(xiǎn)資長(zhǎng)期資金配置積極保險(xiǎn)公司對(duì)于高股息權(quán)益資產(chǎn)配置需求加大。十年期國(guó)債收益率低位震蕩，債券配置性價(jià)比降低。同時(shí)在新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則金融資產(chǎn)重分類后，F(xiàn)VTPL占比的大幅上升加大了利潤(rùn)表的波動(dòng)，若保險(xiǎn)公司將股票資產(chǎn)分類為FVOCI，則只有其分紅收入計(jì)入利潤(rùn)表科目中的投資收益，累計(jì)公允價(jià)值變動(dòng)將歸入其他綜合收益，并且短期內(nèi)（通常為6個(gè)月）不得出售，且出售后的公允價(jià)值變動(dòng)也無(wú)法再進(jìn)入利潤(rùn)表，只能夠歸入留存收益。因此保險(xiǎn)公司高股息標(biāo)的需求上升，利用其穩(wěn)定的利息收入支撐凈投資收益率，穩(wěn)定利潤(rùn)表。銀行板塊兼具高股息、低估值特征，成為險(xiǎn)資配置的重點(diǎn)板塊。雖然銀行股價(jià)持續(xù)上行，但在目前中長(zhǎng)期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率持續(xù)下行的情況下，險(xiǎn)資的資金成本也在下移，同時(shí)銀行板塊估值在0.6-0.7倍之間，配置性價(jià)比高，股息率能保持在4%以上，依靠股息一定程度上能夠繼續(xù)覆蓋險(xiǎn)資的資金成本，故目前銀行已成為險(xiǎn)資配置的重點(diǎn)板塊。南向資金持續(xù)買(mǎi)入港股及H股銀行，其中國(guó)有大行H股兼具穩(wěn)定的基本面與高股息備受青睞。南向資金積極配置下，建行、工行、中行等國(guó)有大行的港股通占比較年初均顯著提升。同時(shí)今年以來(lái)，險(xiǎn)資舉牌已達(dá)31次，同比增長(zhǎng)超50%，其中銀行股舉牌次數(shù)高達(dá)11次。圖表6:南向資金積極配置H股銀行建 鄭 工 設(shè) 州 商 銀 銀 銀 行 行 行

中 中 浙 信 國(guó) 商 銀 銀 銀 行 行 行

郵青招農(nóng)重儲(chǔ)島商業(yè)慶銀銀銀銀銀行行行行行

光 交 大 通 銀 銀 行 行

4.03.02.01.00.0-1.0行 港股通占比 港股通占比較年初變化（右軸）圖表7:今年以來(lái)險(xiǎn)資多次舉牌銀行股保險(xiǎn)公司舉牌標(biāo)的類型舉牌日期股息率（25E）持股數(shù)（億股）總股本（億股）占總股本比例平安集團(tuán)郵儲(chǔ)銀行H股1月8日4.331.801201.002.65平安集團(tuán)H股1月10日4.38.27252.203.28平安集團(tuán)農(nóng)業(yè)銀行H股2月17日4.555.783500.001.59平安集團(tuán)H股3月13日4.38.27252.203.28平安集團(tuán)郵儲(chǔ)銀行H股5月9日4.331.801201.002.65平安集團(tuán)農(nóng)業(yè)銀行H股5月12日4.555.783500.001.59平安集團(tuán)H股6月17日4.38.27252.203.28平安集團(tuán)郵儲(chǔ)銀行H股8月8日4.331.801201.002.65平安集團(tuán)農(nóng)業(yè)銀行H股8月26日4.555.783500.001.59新華人壽杭州銀行A股1月24日4.03.6372.495.00瑞眾人壽中信銀行H股3月12日5.37.44556.451.34長(zhǎng)期資金入市+OCI仍有配置比例提升需求下，資金仍有空間。一方面，吳清主席表明力爭(zhēng)大型國(guó)有保險(xiǎn)公司從2025年起每年新增保費(fèi)的30%用于投資A股，能夠?yàn)殂y行帶來(lái)持續(xù)的配置資金。根據(jù)金管總局披露，5.757186000億元左右。根據(jù)目前上市險(xiǎn)企的持倉(cāng)統(tǒng)計(jì)，銀行股在險(xiǎn)資持倉(cāng)占比60%左右，因此至少18%左右的新增保費(fèi)用于投資銀行股，帶來(lái)的增量資金為1080億元。另一方面，從存量股票資金配置來(lái)看，在當(dāng)前鼓勵(lì)長(zhǎng)期資金入市的政策背景下，保險(xiǎn)公司對(duì)OCI2024OCI10pct至。以此為依據(jù)假設(shè)每年OCI資產(chǎn)占比提升10pct左右，目前保險(xiǎn)業(yè)存量資金運(yùn)用余額為33.26萬(wàn)億，其中配置在股票上，測(cè)算可得每年存量權(quán)益投資轉(zhuǎn)換為OCI規(guī)模2500億元左右。綜上所述，每年保險(xiǎn)配置銀3600-4300億元左右。圖表8:新增保費(fèi)帶來(lái)增量資金測(cè)算新增保費(fèi)帶來(lái)增量資金2024年全國(guó)保費(fèi)（億元）57,0002024年全國(guó)保費(fèi)增量（億元）5,718假設(shè)未來(lái)年均保費(fèi)增量（億元）6,000新增保費(fèi)的18（3060）1,080新增保費(fèi)的301,800存量權(quán)益投資規(guī)模換成OCI資產(chǎn)2024年保險(xiǎn)業(yè)資金運(yùn)用余額（a,億元）332,600配置股票資產(chǎn)比重(b)7.50每年OCI資產(chǎn)占比提升(c)10存量權(quán)益投資轉(zhuǎn)換成OCI規(guī)模（abc)2,495每年新增保費(fèi)+存量轉(zhuǎn)換帶來(lái)的資金增量（億元）3580-4300、國(guó)家隊(duì)增持寬基ETF國(guó)家隊(duì)增持寬基ETF，維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行。今年4月份，全球股市因關(guān)稅沖突陷入恐慌性拋售。在4月7日，中央?yún)R金投資有限公司官網(wǎng)發(fā)布公告稱：中央?yún)R金公司堅(jiān)定看好中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展前景，充分認(rèn)可當(dāng)前A股配置價(jià)值，已再次增持了交易型開(kāi)放式指數(shù)基金(ETF)，未來(lái)將繼續(xù)增持，堅(jiān)決維護(hù)資本市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。4月8日，中央?yún)R金首次明確其類平準(zhǔn)基金定位，承諾下一步，將堅(jiān)定增持各類市場(chǎng)風(fēng)格的ETF，加大增持力度，均衡增持結(jié)構(gòu)。5月7日，央行和證監(jiān)會(huì)發(fā)聲：表示堅(jiān)定支持匯金公司在必要時(shí)實(shí)施對(duì)股票市場(chǎng)指數(shù)基金的增持，堅(jiān)決維護(hù)資本市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行。今年以來(lái)，中央?yún)R金申購(gòu)多只核心寬基ETF，其中增持滬深300ETF規(guī)模近2000億元。國(guó)家隊(duì)的持續(xù)買(mǎi)入為市場(chǎng)提供了一定的流動(dòng)性支持，也向投資者傳遞積極信號(hào)，從而有助于改善市場(chǎng)預(yù)期，維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行。另一方面，6月多家滬深指數(shù)樣本股進(jìn)行了調(diào)整，銀行板塊中滬農(nóng)商行和渝農(nóng)商行均被調(diào)入了滬深300和上證180，蘭州銀行調(diào)入中證100，成都銀行調(diào)入上證180，在國(guó)家隊(duì)積極增持ETF、多家銀行調(diào)入重要跟蹤指數(shù)的共同推動(dòng)下，資金的被動(dòng)流入也是板塊估值修復(fù)的重要原因。圖表9:截至三季度匯金增持滬深300ETF近2000億元滬深300ETF持有份數(shù)（）凈值(元/份）持有規(guī)模（）增持份數(shù)（）增持規(guī)模（）華泰柏瑞滬深300ETF735.134.743483.20112.37532.44易方達(dá)滬深300ETF558.944.562550.6789.31407.55華夏滬深300ETF420.284.812020.2094.45454.00嘉實(shí)滬深300ETF354.984.891735.1056.57276.50圖10:今年6月份多家銀行被調(diào)入重要跟蹤指數(shù)證券名稱調(diào)入指數(shù)滬農(nóng)商行滬深300、上證180渝農(nóng)商行滬深300、上證180蘭州銀行中證100成都銀行上證180、公募基金業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)指引落地，有配置低配行業(yè)需求公募基金業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)指引落地，有配置低配行業(yè)需求。今年5月7日證監(jiān)會(huì)公開(kāi)印發(fā)了《推動(dòng)公募基金高質(zhì)量發(fā)展行動(dòng)方案》，圍繞以投資者為本的發(fā)展理念，提出了具體改革舉措。此次行動(dòng)方案中提出了浮動(dòng)管理費(fèi)機(jī)制，即公募基金根據(jù)其相對(duì)業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的超額收益收取不同檔位的費(fèi)率，從而一定程度上約束風(fēng)格漂移現(xiàn)象。10月31日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《公開(kāi)募集證券投資基金業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)指引（征求意見(jiàn)稿）》，標(biāo)志著業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)這一方案正式落地。此前大量產(chǎn)品的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)主要為滬深300等代表性指數(shù)或者相關(guān)權(quán)益指數(shù)與債券指數(shù)的組合，但基金實(shí)際投資風(fēng)格可能與基準(zhǔn)并不一致，指引落地后，為避免因偏移基準(zhǔn)而導(dǎo)致管理費(fèi)率降擋，預(yù)計(jì)這部分公募基金會(huì)有配置此前被低配行業(yè)的需求。從1H254.05%、12.16%6.45（行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)配置比例公募基金持倉(cāng)比例8.11%、3.98%，顯著高于其他行業(yè)，被嚴(yán)重低配。圖表11:各行業(yè)公募基金倉(cāng)位及標(biāo)準(zhǔn)行業(yè)配置比例比較202050公用行事金業(yè)融

石計(jì)交油算通石機(jī)運(yùn)化輸

建煤鋼筑炭鐵化工

建食房綜材品地合飲產(chǎn)料

紡國(guó)消電織防費(fèi)力服軍者新裝工服能務(wù)源

家商有汽電貿(mào)色車零金售屬

通傳醫(yī)電信媒藥子股票市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)行業(yè)配置比例 公募持倉(cāng)比例圖表12:各行業(yè)低配程度對(duì)比108.11

低配程度（行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)配置比例-公募基金持倉(cāng)比例）3.96銀非公石計(jì)3.96銀非公石計(jì)交建煤鋼基建食房綜機(jī)綜農(nóng)輕紡國(guó)消電家商有汽通傳醫(yī)電行銀用油算通筑炭鐵礎(chǔ)材品地合械合林工織防費(fèi)力電貿(mào)色車信媒藥子行事石機(jī)運(yùn)金業(yè)化輸融化飲產(chǎn)工 料金牧制服軍者新融漁造裝工服能務(wù)源零金售屬-10個(gè)股角度來(lái)看，招行、興業(yè)等被嚴(yán)重低配。根據(jù)公募基金2025年三季報(bào)，A股銀行中招行、寧波、成都倉(cāng)位較高，分別為0.42%、0.24%、0.17%。銀行股低配程度（同上）來(lái)看，招行、工行、農(nóng)行、交行等被嚴(yán)重低配，低配程度分別為1.6%、0.94%、0.83%、0.7%。3Q25（規(guī)模約為4.2萬(wàn)億元，目前基金以滬深300為基準(zhǔn)的約若保持比重不變，在調(diào)回業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的過(guò)程中主動(dòng)權(quán)益基金預(yù)計(jì)將通過(guò)1117億元。圖表13:三季度A股銀行倉(cāng)位 圖表14:三季度A股銀行個(gè)股低配程度

1.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0

三、基本面展望從社融口徑來(lái)看，受今年降息預(yù)期較為明確影響，銀行信貸普遍前置投放，一季度信貸增長(zhǎng)9.7萬(wàn)億，前三季度，社融口徑下信貸規(guī)模累計(jì)增長(zhǎng)14.5萬(wàn)億，較去年同期的15.4萬(wàn)億有所下降。商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模方面，98.9%0.8pct0.4pct，整體仍處在較低水平，在宏觀經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的背景下，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好收縮，實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效信貸需求仍然偏弱，制約銀行擴(kuò)表速度。圖表15:2025年前三季度，社融口徑下表內(nèi)信貸規(guī)模累計(jì)增長(zhǎng)14.5萬(wàn)億20.015.010.0

社融口徑下信貸規(guī)模年度累計(jì)增量（萬(wàn)億元） 社融口徑下信貸規(guī)模月度增量（萬(wàn)億,右軸）6543210-1國(guó)人民銀行圖表16:商業(yè)銀行總資產(chǎn)規(guī)模9月同比增長(zhǎng)8.9%商業(yè)銀行總資產(chǎn)同比增速13%12%11%10%9%8%7%6%國(guó)人民銀行20259.3%1H25分板塊來(lái)看，國(guó)有行、股份行、城商行、農(nóng)商行總資產(chǎn)分別同比增長(zhǎng)10.0%、4.9%16.1%7.6%，其中國(guó)有行及股份0.4pct0.6pct、0.7pct。9M25信貸規(guī)模增速保持穩(wěn)健，其中優(yōu)質(zhì)區(qū)域城商行信貸投放積極。9M25上市銀行貸款規(guī)模同比增長(zhǎng)7.7%，增速同比下降0.5pct，環(huán)比下降0.3pct，信貸增速略有放緩。分板塊來(lái)看，優(yōu)質(zhì)區(qū)域城商行信貸投放景氣度仍高，同比增長(zhǎng)13.1%，國(guó)有行同比增長(zhǎng)8.5%是擴(kuò)表另一大主力，股份行、農(nóng)商行則分別同比增長(zhǎng)3.6%、6.0%。展望全年，當(dāng)前信貸需求仍偏弱，但各類積極因素正在醞釀，期待如消費(fèi)貸貼息、國(guó)補(bǔ)等政策持續(xù)加碼下信貸需求能夠回升向好，預(yù)計(jì)全年信貸規(guī)模仍保持7%-8%穩(wěn)健增長(zhǎng)。圖表17:9M25上市銀行總資產(chǎn)同比增速9.3% 圖表18:9M25上市銀行貸款規(guī)模同比增長(zhǎng)7.7%20.0

上市銀行 國(guó)有行 股份行城商行 農(nóng)商行

20.0

上市銀行 國(guó)有行 股份行城商行 農(nóng)商行15.0 15.010.0 10.05.0 5.00.0 0.0國(guó)人民銀，公財(cái) 司財(cái)單看三季度，零售信貸需求仍弱，一般性對(duì)公貸款和票據(jù)貼現(xiàn)貢獻(xiàn)了主要增量。具體來(lái)看，2025年三季度上市銀行一般性對(duì)公貸款、票據(jù)貼現(xiàn)增量貢獻(xiàn)了信貸增量的48%、57%，零售信貸需求仍弱，拖累貸款增量5%。整體來(lái)看，企業(yè)融資需求相對(duì)穩(wěn)定，對(duì)公貸款貢獻(xiàn)穩(wěn)定增量。而居民部門(mén)去杠桿仍在持續(xù)，期待促消費(fèi)等增量63%，股份行、城商行和農(nóng)商行貸款增長(zhǎng)則更依賴對(duì)公貸款，對(duì)公貸款增量占比分、、89%。圖表19:上市銀行季度貸款增量結(jié)構(gòu) 圖表20:3Q25貸款增量結(jié)構(gòu)：國(guó)有大行以票據(jù)貼現(xiàn)為主5748-5748-

上市行 國(guó)有行 股份行 城商行 農(nóng)商行對(duì)公一性貸款 零售貸款 票據(jù)貼現(xiàn) 對(duì)公一性貸款 零售貸款 票據(jù)貼現(xiàn)國(guó)人民銀，公財(cái) 司財(cái)2025年上市銀行負(fù)債與存款規(guī)模增速穩(wěn)步回升，農(nóng)商行增長(zhǎng)突出，負(fù)債擴(kuò)張快于存款顯示多元化融資趨勢(shì)。20242024年二季度增速觸4.4后回升，20257.6%；負(fù)債端同步改善，259.312%。銀行除傳統(tǒng)存款外，還通過(guò)同業(yè)負(fù)債等渠道補(bǔ)充資金來(lái)源，負(fù)債增速整體快于存款增速。圖表21:2024下半年以來(lái)上市銀行負(fù)債規(guī)模增速回升 圖表22:2024年下半年以來(lái)上市銀行存款規(guī)模增速回升20.0

上市行 國(guó)有行股份行 城商農(nóng)商行

20.0

上市行 國(guó)有行股份行 農(nóng)商行15.0 15.010.0 10.05.0 5.00.0

4Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25

0.0

4Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25司財(cái) 司財(cái)從期限結(jié)構(gòu)看，2025年銀行業(yè)存款定期化趨勢(shì)延續(xù)。第三季度上市銀行定期存款占比達(dá)57.6%，較年初提高了1.7pct。其中農(nóng)商行存款定期化程度最高，達(dá)71.3%，較年初提高了2.7pct；國(guó)有行、股份行、城商行分別較年初提高1.6pct、2.0pct、1.3pct，占比59.7%、47.9%、70.1%。存款季度增量結(jié)構(gòu)方面，根據(jù)披露第三季度存款細(xì)項(xiàng)的11家銀行，對(duì)公定期存款是增量的主要來(lái)源，定期存款貢獻(xiàn)了主要增量，零售活期增量較此前有所好轉(zhuǎn)。展望未來(lái)，伴隨著資本市場(chǎng)持續(xù)回暖，居民風(fēng)險(xiǎn)偏好的上升將利好資金活期化程度的提高，對(duì)沖存款定期化趨勢(shì)。圖表23:上市銀行存款定期化趨勢(shì)延續(xù) 圖表24:3Q25對(duì)公定期存款為主要增量80.070.060.050.040.030.0

上市銀行 國(guó)有行3Q25增量（百萬(wàn)元）對(duì)公活期零售活期對(duì)公定期零售定期總存款招行(171,935)3Q25增量（百萬(wàn)元）對(duì)公活期零售活期對(duì)公定期零售定期總存款招行(171,935)35,274209,67723,30396,318浦發(fā)(88,246)(2,540)108,8586,64224,409南京(19,889)2,7477,8152,804(4,970)杭州(2,224)8,173(353)7,30910,295貴陽(yáng)(3,629)2,046(28)1,5951,257成都(24,289)(736)7,94210,4231,189無(wú)錫1349013,3601,2337,522江陰(2,335)6716,244(359)2,897蘇農(nóng)(701)5999601,2113,967瑞豐(1,415)537(104)(214)495紫金(2,267)(133)8,8618298,424合計(jì)(316,796)47,539353,23254,775151,804司財(cái) 司財(cái)受PR下調(diào)及有效信貸需求不影響銀行業(yè)資產(chǎn)端定價(jià)仍面臨下行壓負(fù)債端成本的持續(xù)優(yōu)化助力息差邊際改善。商業(yè)銀行1H25凈息差為1.42%，環(huán)比一季度僅下降1bp，降幅明顯收窄。其中國(guó)有行、股份行環(huán)比一季度下行2bps、1bp至1.31%、1.55%，城商行、農(nóng)商行則環(huán)比持平于1.37%、1.58%。（測(cè)算值3Q25（測(cè)算值季度環(huán)比回升3bps1.511bp5bps3bps至1.33%1.58%、，農(nóng)商行季度環(huán)比持平于1.55%整，疊加負(fù)債端成本持續(xù)改善，預(yù)計(jì)息差降幅進(jìn)一步收窄，緩解營(yíng)收壓力。圖表25:商業(yè)銀行1H25凈息差環(huán)比基本持平 圖表26:上市銀行3Q25凈息（測(cè)算值季度環(huán)比提升3.0

商業(yè)銀行 國(guó)有行 股份行城商行 農(nóng)商行

2.5

上市銀行 國(guó)有行 股份行城商行 農(nóng)商行2.52.02.01.51.5，公司財(cái) 司財(cái)圖表27:上市銀行3Q25凈息差（測(cè)算）季度環(huán)比變化（bps）表現(xiàn)有所分化2520151050-5-10-15-20

港司財(cái)資產(chǎn)端來(lái)看，在2025年寬松貨幣政策導(dǎo)向下，新發(fā)貸款利率延續(xù)下行趨勢(shì)6bps、4bps7bps3.69%、3.22%3.06%的低位水平。同時(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)未見(jiàn)明顯改善下，銀行業(yè)支持實(shí)體力度不減，預(yù)計(jì)資產(chǎn)端收益率仍處于下行通道中。從生息資產(chǎn)收益率看，各類銀行均保持下行趨勢(shì)。據(jù)測(cè)算，3Q25上市銀行資產(chǎn)端收益率季度環(huán)比下降6bps至2.71%，其中國(guó)有行、股份行、城商行、農(nóng)商行分別下降8bps、5bps、2bps、5bps至2.60%、2.91%、2.96%、2.91%，主要與LPR等利率多次下調(diào)及有效信貸需求不足等因素有關(guān)。圖表28:2025年上半年新發(fā)貸款利率持續(xù)承壓65432100金融機(jī)人民貸款權(quán)平利率 金融機(jī)人民貸款權(quán)平利一貸金融機(jī)人民貸款權(quán)平利率企貸款 金融機(jī)人民貸款權(quán)平利票融金融機(jī)人民貸款權(quán)平利個(gè)住房款圖表29:生息資產(chǎn)收益率：下行趨勢(shì)延續(xù)4.5

上市行 國(guó)有行 股份行 城商行 農(nóng)商行4.03.53.02.52.04Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 3Q25司財(cái)5月政策利率調(diào)整落地，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策持續(xù)加碼。35月如期兌現(xiàn)，政策利率下調(diào)10bps，公積金貸款利率下調(diào)25bps，疊加多項(xiàng)再貸款額度及服務(wù)消費(fèi)和養(yǎng)老貸款結(jié)構(gòu)性政策工具，強(qiáng)化了穩(wěn)預(yù)期信號(hào)，有望推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能逐步積聚。短期來(lái)看，銀行業(yè)受此影響，息差承壓并呈現(xiàn)分化結(jié)構(gòu)。長(zhǎng)期看，政策端的積極態(tài)度有利于緩解市場(chǎng)悲觀情緒，改善經(jīng)濟(jì)預(yù)期，逐步帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢(shì)0.5pct10bps2025E1.5bps1.1%，拉低凈。圖表30:2025年5月降息降準(zhǔn)對(duì)各銀行影響測(cè)算銀行降息10bps影響息差降準(zhǔn)0.5pct影響息差合計(jì)影響營(yíng)收影響利潤(rùn)202520262025202520262025202620252026工行-2.0-3.90.2-1.9-3.9-1.1-2.5-1.7-4.1建行-2.0-4.10.1-1.8-4.1-1.0-2.4-2.2-4.0中行-2.2-4.10.1-2.0-4.1-1.1-2.4-1.9-4.7農(nóng)行-1.8-4.00.2-1.7-4.0-1.0-2.7-1.1-4.9交行-1.1-2.20.1-1.0-2.2-0.5-1.3-3.7-2.6郵儲(chǔ)-2.6-5.30.2-2.4-5.3-1.2-2.7-0.9-8.0招行-2.0-4.00.2-1.8-4.0-0.6-1.5-1.0-2.4中信-1.2-2.50.1-1.0-2.5-0.4-1.1-1.0-2.5民生-0.8-1.90.1-0.7-1.9-0.4-1.0-1.4-2.6浦發(fā)-0.9-1.80.1-0.7-1.8-0.4-1.0-0.6-3.5興業(yè)-0.9-2.00.1-0.7-2.0-0.3-0.9-0.9-1.9光大-0.9-1.50.1-0.7-1.5-0.4-0.8-0.6-1.8華夏-0.7-1.30.1-0.6-1.3-0.2-0.5-0.6-1.4平安-0.8-1.50.1-0.6-1.5-0.2-0.6-0.7-1.4浙商-0.5-0.90.1-0.4-0.9-0.2-0.5-1.2-1.4北京-1.3-2.50.1-1.1-2.5-0.6-1.4-0.5-3.0南京-0.9-1.30.2-0.7-1.3-0.3-0.6-0.5-1.1寧波-0.8-1.60.2-0.7-1.6-0.3-0.7-0.4-1.3江蘇-0.7-1.30.1-0.5-1.3-0.2-0.6-1.0-1.0上海-1.2-2.30.1-1.1-2.3-0.6-1.3-0.9-2.1杭州-1.3-2.30.1-1.1-2.3-0.6-1.2-1.4-1.6成都-2.1-3.60.2-1.9-3.6-1.0-2.0-1.6-2.6貴陽(yáng)-1.6-2.80.1-1.4-2.8-0.7-1.5-2.0-3.1鄭州-0.8-1.20.1-0.7-1.2-0.4-0.6-0.2-3.3長(zhǎng)沙-0.6-1.30.1-0.4-1.3-0.2-0.6-1.4-1.4青島-1.6-3.00.1-1.5-3.0-0.7-1.3-2.3-2.7西安-1.8-3.00.2-1.7-3.0-0.9-1.7-1.0-4.3蘇州-1.3-2.40.2-1.1-2.4-0.6-1.3-1.8-2.2廈門(mén)-1.7-2.90.1-1.6-2.9-1.1-2.1-0.9-3.6重慶-0.9-1.60.1-0.8-1.6-0.5-1.0-1.3-1.9齊魯-1.6-2.80.1-1.4-2.8-0.8-1.5-1.5-2.3蘭州-1.9-2.90.2-1.7-2.9-0.9-1.6-2.0-2.4無(wú)錫-2.8-5.50.7-2.2-5.5-1.4-2.9-0.7-4.7常熟-1.3-2.70.2-1.2-2.7-0.4-0.8-2.8-1.6江陰-4.1-7.10.2-3.9-7.1-2.0-3.7-1.8-4.9蘇農(nóng)-2.8-4.70.2-2.6-4.7-1.1-2.1-2.4-3.3張家港-3.0-5.50.2-2.8-5.5-1.3-2.5-4.6-4.6紫金-5.6-7.90.2-5.5-7.9-2.5-3.7-1.4-6.6渝農(nóng)-1.7-3.10.1-1.6-3.1-0.9-1.7-2.0-2.9青農(nóng)-1.9-3.50.1-1.7-3.5-0.7-1.5-1.2-3.8滬農(nóng)-1.6-2.90.2-1.4-2.9-0.8-1.6-1.7-2.6瑞豐-2.2-4.30.2-2.0-4.3-1.0-2.20.1-3.7國(guó)有行-2.0-3.90.2-1.8-3.9-1.0-2.3-1.9-4.7股份行-1.0-1.90.1-0.8-1.9-0.4-0.9-0.9-2.1城商行-1.3-2.30.1-1.1-2.3-0.6-1.2-1.2-2.4農(nóng)商行-2.7-4.70.2-2.5-4.7-1.2-2.3-1.8-3.9上市銀行-1.6-3.00.1-1.5-3.9-1.1-1.6-1.7-3.0國(guó)人民銀行，公司財(cái)負(fù)債端存款掛牌利率對(duì)稱下調(diào)，有力托底息差。在今年降息政策多措并舉后，存款掛牌利率對(duì)稱下降，各類存款掛牌利率下調(diào)了5bps-25bps，這一政策導(dǎo)向明確釋放了維護(hù)銀行業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的信號(hào)。在凈息差已處于歷史低位的背景下，同步調(diào)控存貸兩端利率，保障銀行內(nèi)生增長(zhǎng)的可持續(xù)性和未來(lái)抵抗風(fēng)險(xiǎn)的穩(wěn)健性。預(yù)計(jì)未來(lái)存貸兩端利率同時(shí)下調(diào)將成為常態(tài)，有力緩解銀行凈息差下行壓力，以保障銀行業(yè)盈利能力和分紅水平穩(wěn)定。根據(jù)測(cè)算，此次存款利率下調(diào)將有效托底上市銀行2025年凈息差5.7bps，帶動(dòng)營(yíng)收和凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)3.0%和5.8%，有效對(duì)沖了政策利率下調(diào)的影響。圖表31:存款掛牌利率調(diào)整對(duì)各銀行影響測(cè)算銀行掛牌利率下調(diào)托底息差（bps）影響營(yíng)收影響利潤(rùn)影響DPS工行5.33.15.40.02建行6.03.35.60.02農(nóng)行5.63.46.40.02中行5.52.95.90.01交行4.92.75.50.02郵儲(chǔ)8.44.012.10.03招行6.22.13.60.07中信5.52.35.20.02民生5.62.89.80.02浦發(fā)4.92.46.50.03興業(yè)4.72.14.30.05光大5.72.96.80.01華夏5.42.36.30.02平安5.72.15.00.03浙商4.62.27.20.01北京6.33.67.20.03南京6.22.64.80.03寧波6.12.54.60.05江蘇5.22.34.30.02上海5.22.84.70.02杭州5.72.94.40.03成都5.83.04.00.04貴陽(yáng)5.02.45.00.01鄭州5.52.714.00.00長(zhǎng)沙4.72.04.70.02青島5.32.35.10.01西安4.22.05.20.01蘇州5.22.84.80.02廈門(mén)4.93.35.50.02重慶4.32.55.10.02齊魯5.72.95.10.01蘭州3.82.26.70.01無(wú)錫7.33.75.80.01常熟6.42.04.20.01江陰6.73.34.50.01蘇農(nóng)6.93.04.70.01張家港6.63.15.60.01紫金5.83.77.40.01渝農(nóng)5.73.15.40.02青農(nóng)7.23.08.10.01滬農(nóng)5.73.14.90.02瑞豐6.43.15.20.01國(guó)有行5.83.26.20.02股份行5.42.35.20.03城商行5.62.75.00.02農(nóng)商行6.13.05.40.01上市銀行5.72.95.80.02國(guó)人民銀行，公司財(cái)今年三季度債市持續(xù)走弱，疊加去年同期高基數(shù)，其他非息收入明顯承壓拖累營(yíng)收。9M25上市銀行非息5%1H252pct14.1%，股份行、城商行、農(nóng)商行分別同比減少、7.4%0.9%較低，受到債市影響較小，且大行兌現(xiàn)了部分浮盈，其他非息表現(xiàn)明顯優(yōu)于股份行和城農(nóng)商行。資本市場(chǎng)慢牛行情+低基數(shù)效應(yīng)，中收趨勢(shì)明顯改善。9M25上市銀行中收同比增長(zhǎng)4.6%，增速環(huán)比1H25繼續(xù)提升1.5pct。其中國(guó)有行、股份行、城商行、農(nóng)商行分別同比增長(zhǎng)了5.9%、1.3%、8.8%、3.9%，增1H251.2pct、1.9pct、4.7pct、2.9pct0924一攬子增量政策后資本市場(chǎng)持續(xù)回暖，中收在低基數(shù)下趨勢(shì)向好，預(yù)計(jì)2025年銀行業(yè)全年中收增速能夠進(jìn)一步提升。圖表32:9M25上市銀行非息收入同比增長(zhǎng)現(xiàn)明顯優(yōu)于其他子版塊上市銀行 國(guó)有行 股份行

圖表33:9M25中收趨勢(shì)持續(xù)向好上市銀行 國(guó)有行 股份行

城商行 農(nóng)商行2024

城商行 農(nóng)商行1Q231H239M2320231Q241H249M2420241Q251H259M25司財(cái) 司財(cái)0924一攬子政策后資本市場(chǎng)持續(xù)回暖，滬深300、恒生指數(shù)均有明顯抬升，國(guó)內(nèi)理財(cái)需求持續(xù)復(fù)蘇。截至10月末，銀行業(yè)理財(cái)產(chǎn)品余額已經(jīng)回升至31.6萬(wàn)億元，基本回到2021年的水平。業(yè)務(wù)需求的改善能夠一定程度上彌補(bǔ)費(fèi)率大幅壓降的影響，疊加2024年中收筑底產(chǎn)生的低基數(shù)，預(yù)計(jì)2025年中收能夠延續(xù)正增長(zhǎng)趨勢(shì)，增速有望進(jìn)一步提升。圖表34:0924一攬子政策后資本市場(chǎng)持續(xù)回暖

29,00027,00025,00023,00021,00019,00017,000滬深300 恒生指數(shù)（右軸）圖表35:銀行業(yè)理財(cái)產(chǎn)品余額已回歸2021年水平22年底債市劇資金流出下資本市場(chǎng)持續(xù)22年底債市劇資金流出下資本市場(chǎng)持續(xù)升溫，資金流入24年4月手工補(bǔ)息整改完成，資金流入理財(cái)市場(chǎng)34323028

一攬子增量政策2624三季度長(zhǎng)債利率震蕩上行，其他非息收入在去年同期高基數(shù)情況下明顯承壓。上市銀行9M25其他非息收1H255.4pct。其中國(guó)有行、股份行、城商行、農(nóng)商行其他非息收入增速1H254.9pct、6.8pct8.3pct、8pct23.9%、-12.1%、-12-2.2%。股份行、城商行其他非息負(fù)增長(zhǎng)比較明顯，國(guó)有行投資收益和匯兌損益保持較好增長(zhǎng)，對(duì)沖了公允價(jià)值變動(dòng)的壓力。個(gè)股表現(xiàn)來(lái)看，部分（AC賬戶釋放投資收益來(lái)對(duì)沖債市壓力，大部分銀行仍呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。展望年全年，10月份以來(lái)，隨著中美高層會(huì)晤結(jié)束，未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)的貿(mào)易摩擦不確定性降低，同對(duì)銀行業(yè)其他非息的壓力緩解，預(yù)計(jì)25能有所減輕。圖表36:9M25其他非息收入同比增長(zhǎng)5.3%，增速環(huán)比1H25下降5.4pct

圖表37:三季度長(zhǎng)債利率呈現(xiàn)震蕩上升的趨勢(shì)，但十月以來(lái)有所下行1006020-20

上市銀行 國(guó)有行 股份行城商行 農(nóng)商行

2.52.32.11.92.52.32.11.91.71.5

十年期國(guó)債收益率-40-40司財(cái)9M25其他非息增速回落主要是公允價(jià)值變動(dòng)損益負(fù)增長(zhǎng)拖累，即交易性金融資產(chǎn)占比更高的銀行受到影響相對(duì)更大。但投資收益都仍能保持增長(zhǎng)，其中一部分銀行部分TPL交易戶及AC配置戶債券賺取利差投資收益來(lái)對(duì)沖利率走高的影響，這種情況相對(duì)不可持續(xù)。個(gè)股來(lái)看，國(guó)有行受公允價(jià)值變動(dòng)影響普遍較小，股份行中光大、華夏；城農(nóng)商行中上海、杭州、貴陽(yáng)、長(zhǎng)沙等公允價(jià)值變動(dòng)損益負(fù)向拖累相對(duì)較高。圖表38:9M25上市銀行債券投資相關(guān)收入占營(yíng)收比重3Q25債券投資相關(guān)收益占營(yíng)收比重工行建行

投資收益86

公允價(jià)值變動(dòng)損益1-1

合計(jì) 計(jì)入其他綜合收益的浮虧（盈）8 -46 -6國(guó)有行股份行城商行農(nóng)商行司財(cái)

農(nóng)行中行交行郵儲(chǔ)招行中信民生浦發(fā)興業(yè)光大華夏平安浙商北京南京寧波江蘇上海杭州成都貴陽(yáng)鄭州長(zhǎng)沙青島西安蘇州廈門(mén)重慶齊魯蘭州無(wú)錫常熟江陰蘇農(nóng)紫金渝農(nóng)青農(nóng)滬農(nóng)瑞豐

68812121413141713201617193118174125182316281714212320152328182935312116201724

2-120-4-1011-5-7-20-2-1-1-1-8-8-1-9-2-7-20-2-3-3-5-5-1-20-12-1-41-1-3

8710129131315188131417173017163317171413211514181917101827172933342112211621

-3-6-2-2-7-8-3-60-7-8-2-8-10-6-12-5-11-10-9-17-9-6-6-6-14-15-17-19-18-6-3-7-17-10-16-15-13-22-249M25全部上市銀行計(jì)入OCI的均為浮虧，但仍留有一定累計(jì)浮盈以平滑利潤(rùn)表。前三季度浮虧來(lái)看，國(guó)有行OCI浮虧規(guī)模相對(duì)可控，大行中建行、中行浮虧規(guī)模占9M25營(yíng)收比重最高，郵儲(chǔ)、交行相對(duì)較低。股份行中平安、興業(yè)浮虧規(guī)模占比低。城商行浮虧規(guī)模普遍較高，其中江蘇、長(zhǎng)沙、青島、南京浮虧規(guī)模占比相對(duì)小。農(nóng)商行中常熟、無(wú)錫、江陰浮虧規(guī)模占比小。圖表39:9M25上市銀行計(jì)入OCI的債券投資累計(jì)浮虧情況其他綜合收益浮虧/9M25營(yíng)收0-5-10-15-20-25

興平交郵民農(nóng)常工江浦長(zhǎng)中無(wú)青建西南招光江華浙中鄭成北張杭上寧青蘇廈渝紫貴重蘇蘭齊滬瑞業(yè)安行儲(chǔ)生行熟行蘇發(fā)沙行錫島行安京行大陰夏商信州都京家州海波農(nóng)州門(mén)農(nóng)金陽(yáng)慶農(nóng)州魯農(nóng)豐港國(guó)有行 股份行 城商行 農(nóng)商行司財(cái)圖表40:上市銀行計(jì)入OCI的累計(jì)浮盈（測(cè)算值）情況OCI賬戶累計(jì)浮盈（測(cè)算值）/營(yíng)收港國(guó)有行 股份行 城商行 農(nóng)商行司財(cái)考慮到目前債市處于低位震蕩區(qū)間，利率仍有一定上行風(fēng)險(xiǎn)，公允價(jià)值變動(dòng)等其他非息收入可能對(duì)2025年?duì)I收產(chǎn)生持續(xù)的負(fù)向拖累，交易性金融資產(chǎn)占比低的銀行受影響會(huì)相對(duì)更小。具體來(lái)看國(guó)有行，股份行中的招行、民生等OCI+TPL資產(chǎn)占比相對(duì)低，而股份行中華夏、平安以及大部分城農(nóng)商行OCI及TPL資產(chǎn)相對(duì)更高，受到債市波動(dòng)影響相對(duì)更大。圖表41:3Q25上市銀行交易性金融資產(chǎn)占比情江長(zhǎng)平貴華蘇江青寧青上興浦北廈浙杭中蘭成西鄭重渝光郵齊招蘇瑞民張交無(wú)滬常工中建農(nóng)紫京蘇沙安陽(yáng)夏州陰農(nóng)波島海業(yè)發(fā)京門(mén)商州信州都安州慶農(nóng)大儲(chǔ)魯行農(nóng)豐生家行錫農(nóng)熟行行行行金港司財(cái)關(guān)注對(duì)公房地產(chǎn)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)銀行業(yè)表觀不良率繼續(xù)保持穩(wěn)定，3Q25上市銀行不良率季度環(huán)比持平。3Q25上市銀行不良率為1.23%，季度環(huán)比持平。其中國(guó)有行季度環(huán)比下降1bp至1.26%，股份行、城商行、農(nóng)商行分別季度環(huán)比持平于1.2%、1.03%、1.07%。3Q25上市銀行加回核銷不良生成率同比小幅下行，城農(nóng)商行不良生成壓力明顯緩解。上市銀行加回10bps3bps1bp0.45%、16bps、20bps至0.77%、0.48%，預(yù)計(jì)主要是城農(nóng)商行零售風(fēng)險(xiǎn)暴露相對(duì)較早，去年三季度不良生成基數(shù)較高。圖表42:上市銀行不良率季度環(huán)比持平 圖表43:3Q25上市銀行加回核銷不良生成率同比下行上市銀行 國(guó)有行 股份行1.5 城商行 農(nóng)商行

(bps200

上市銀行 國(guó)有行 股份行城商行 農(nóng)商行1.41.31.21.1

1501001.0 0-50司財(cái) 司財(cái)具體個(gè)股來(lái)看，3Q25加回核銷不良生成率國(guó)有行、股份行小幅上升，城農(nóng)商行則明顯下降。國(guó)有行中，僅中行、郵儲(chǔ)不良生成率小幅下降，工行、建行、農(nóng)行、交行分別同比上升16bps、6bps、1bp、4bps。股份行中，華夏、興業(yè)、光大加回核銷不良生成率同比明顯下降，中信、浙商、民生不良生成增長(zhǎng)相對(duì)明顯。城商行中，鄭州、青島、齊魯不良生成率出現(xiàn)明顯下降，蘭州、西安、重慶不良生成率有所上升。農(nóng)商行中常熟不良生成率因普惠小微貸款資產(chǎn)質(zhì)量壓力仍繼續(xù)上行，其他農(nóng)商行不良生成率同比下行。圖表44:國(guó)有行、股份行3Q25加回核銷不良生成率小幅上行，城農(nóng)商行則明顯下降300250

加回核銷不良生成率（bps） 同比變動(dòng)（bps）

150100200200501500100-5050-1000-150工建農(nóng)中交郵招中民浦興光華平浙北南寧江上杭成貴鄭長(zhǎng)青西蘇廈重齊蘭無(wú)常江蘇張紫渝青滬瑞行行行行行儲(chǔ)行信生發(fā)業(yè)大夏安商京京波蘇海州都陽(yáng)州沙島安州門(mén)慶魯州錫熟陰農(nóng)家金農(nóng)農(nóng)農(nóng)豐港國(guó)有行 股份行 城商行 農(nóng)商行司財(cái)上市銀行對(duì)公貸款不良率繼續(xù)下行。1H251.28%5bps，同比下降14bps圖表45:上市銀行對(duì)公貸款不良率繼續(xù)下行2.52.32.11.91.71.51.31.10.90.70.51H22 2024 上市銀行 國(guó)有行 股份行 城商行 農(nóng)商行司財(cái)重組貸款一定程度反映銀行潛在對(duì)公不良風(fēng)險(xiǎn)。重組一般指發(fā)生借新還舊、降息展期的貸款。為使上市銀行更好的支持房地產(chǎn)企業(yè)、城投化債、普惠小微等方面，新的商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理辦法將原本需計(jì)入不良的重組貸款調(diào)入關(guān)注類貸款，一般有一年的觀察期。但考慮到未來(lái)可能面臨的潛在風(fēng)險(xiǎn)，重組貸款比例越低的，潛在不良風(fēng)險(xiǎn)更小。H25上市銀行重組貸款比例平均為06%224西安、廈門(mén)、貴陽(yáng)等城投壓力大的區(qū)域重組貸款比例較高，在左右及以上，寧波、江蘇、成都等優(yōu)質(zhì)區(qū)域城商行占比較低，保持在0.2%以下。國(guó)有行重組貸款率普遍在0.5%左右，交行最高為0.8%，郵儲(chǔ)比例最低，僅0.2%。浙商、浦發(fā)、民生、光大、中信等股份行在0.5%-0.7%左右，招行重組貸款比例為0.4%，低于股份行同業(yè)，平安重組貸款比例相對(duì)較高，比例為1.1%。圖表46:1H25上市銀行重組貸款比例平均為0.6%，招行、郵儲(chǔ)重組貸款占比相對(duì)低重組貸款占總貸款比例3.02.52.01.51.00.50.0港司財(cái)房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)下行趨勢(shì)仍在延續(xù)，降幅有所收窄。9月70大中城市新建商品住宅、二手住宅價(jià)格指數(shù)分2.7%、5.2%80.3pct9月全國(guó)商品房銷售面積同比下降8.7%，房屋竣工面積同比下降9.7%，同樣延續(xù)下行趨勢(shì)。展望未來(lái)，伴隨著各地政策的持續(xù)出臺(tái)發(fā)力，預(yù)計(jì)地產(chǎn)價(jià)格降幅有望繼續(xù)收窄。圖表47:9月份地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)降幅收窄 圖表48:9月份商品房銷售面積延續(xù)下行趨勢(shì)70大中城市新建商品住宅房屋銷售價(jià)格指70大中城市新建商品住宅房屋銷售價(jià)格指數(shù)房屋竣工面積累計(jì)同比商品房銷售面積累計(jì)同比（右軸）0.0-4.020.0-2.010.00.0-6.0-8.0對(duì)公房地產(chǎn)不良率環(huán)比上行。地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)方面，1H254bps，環(huán)比上行bps至.9%1bps、50bps至4.85%、2.17%，股份行、城商行不良率則分別環(huán)比下降6bps、3bps至2.9%、2.35%。明年金融16條最后一年，對(duì)公房地產(chǎn)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)需關(guān)注。2022年前后，房地產(chǎn)市場(chǎng)急劇惡化、風(fēng)險(xiǎn)迅速暴露，政府出臺(tái)了金融16條，旨在通過(guò)支持房企合理融資、鼓勵(lì)項(xiàng)目并購(gòu)與保交樓、并保障個(gè)人住房貸款需求，以化解房地產(chǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)并推動(dòng)市場(chǎng)軟著陸。明年作為金融16條的最后一年，對(duì)銀行業(yè)而言，對(duì)公房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)將從政策緩釋期進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)暴露期，此前依靠展期、續(xù)貸等手段維持的潛在不良或?qū)⒓铀俑〕鏊?，迫使銀行加大撥備計(jì)提、直面資產(chǎn)質(zhì)量考驗(yàn)。需關(guān)注對(duì)公房地產(chǎn)不良認(rèn)定及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，尤其是部分高風(fēng)險(xiǎn)房企敞口較大的銀行。圖表49:1H25上市銀行對(duì)公房地產(chǎn)不良率環(huán)比2024上升3bps至3.97%上市銀行 國(guó)有行 股份行6.0 城商行 農(nóng)商行5.04.03.02.01.0司財(cái)圖表50:金融16條將在明年末到期目標(biāo)政策具體內(nèi)容保持房地產(chǎn)融資平穩(wěn)有序穩(wěn)定房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款投放。要求金融機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)有、民營(yíng)等各類房地產(chǎn)企業(yè)一視同仁，重點(diǎn)支持治理完善、聚焦主業(yè)、資質(zhì)良好的房企。支持個(gè)人住房貸款合理需求。支持剛性和改善性住房需求，合理確定當(dāng)?shù)貍€(gè)人住房貸款首付比例和貸款利率政策下限。穩(wěn)定建筑企業(yè)信貸投放。為建筑企業(yè)提供必要的貸款支持，確保項(xiàng)目按時(shí)完工交付，保障供應(yīng)鏈穩(wěn)定。支持開(kāi)發(fā)貸款、信托貸款等存量融資合理展期。對(duì)于短期有困難但資產(chǎn)質(zhì)量尚可的房企，允許其與金融機(jī)構(gòu)協(xié)商，對(duì)存量貸款進(jìn)行展期或調(diào)整還款安排。推動(dòng)化解房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)保持債券融資基本穩(wěn)定。支持優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行債券融資，推動(dòng)專業(yè)信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)為房企發(fā)債提供增信支持。保持信托等資管產(chǎn)品融資穩(wěn)定。鼓勵(lì)信托等資管產(chǎn)品在合規(guī)前提下，支持房地產(chǎn)項(xiàng)目的合理融資需求。支持開(kāi)發(fā)性政策性銀行提供保交樓專項(xiàng)借款。由國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行等提供專項(xiàng)貸款，專項(xiàng)用于支持已售逾期難交付的住宅項(xiàng)目加快建設(shè)交付。鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)提供配套融資支持。在保交樓專項(xiàng)借款支持的項(xiàng)目上，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)（特別是商業(yè)銀行）提供配套融資，形成資金合力。加大住房租賃金融支持做好房地產(chǎn)項(xiàng)目并購(gòu)金融支持。鼓勵(lì)商業(yè)銀行、金融資產(chǎn)管理公司等參與房地產(chǎn)項(xiàng)目的并購(gòu)重組，推動(dòng)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)出清和整合。積極探索市場(chǎng)化支持方式。鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)探索通過(guò)設(shè)立基金、資產(chǎn)證券化等方式，市場(chǎng)化化解房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。鼓勵(lì)依法自主協(xié)商延期還本付息。對(duì)于因疫情等原因暫時(shí)失去收入來(lái)源的個(gè)人，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)與購(gòu)房人依法自主協(xié)商延期還本付息。切實(shí)保護(hù)延期貸款的個(gè)人征信權(quán)益。對(duì)按照政策安排延期還本付息的個(gè)人住房貸款，相關(guān)逾期貸款可以不作逾期記錄報(bào)送，保護(hù)購(gòu)房者信用。完善政策配套與保障延長(zhǎng)房地產(chǎn)貸款集中度管理政策過(guò)渡期安排。對(duì)于受疫情等客觀原因影響，未能滿足房地產(chǎn)貸款集中度管理要求的銀行，延長(zhǎng)其過(guò)渡期。加大住房租賃金融支持力度。拓寬住房租賃市場(chǎng)多元化融資渠道，支持金融機(jī)構(gòu)為各類主體收購(gòu)、改建房地產(chǎn)項(xiàng)目用于租賃住房提供資金支持。優(yōu)化住房租賃信貸服務(wù)。鼓勵(lì)商業(yè)銀行發(fā)放租賃住房團(tuán)體購(gòu)房貸款，期限最長(zhǎng)可達(dá)30年，貸款額度原則上不超過(guò)物業(yè)評(píng)估價(jià)值的80。拓寬住房租賃市場(chǎng)多元化融資渠道。支持住房租賃企業(yè)發(fā)行信用債券和擔(dān)保債券，穩(wěn)步推進(jìn)房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)。從社融口徑中政府債增量的角度出發(fā)，之前受制于化債方案中對(duì)地方新發(fā)政府債的限制，政府債增量規(guī)模911.46萬(wàn)億元，為社融增長(zhǎng)的最主要貢獻(xiàn)項(xiàng)。整體來(lái)看，從去年下半年起，政府債發(fā)行節(jié)奏已逐步回歸正軌，地方政府平臺(tái)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處于可控水平，這一階段的化債工作基本告一段落。圖表51:2024年下半年以來(lái)政府債發(fā)行節(jié)奏已逐步回歸正軌社融口徑政府債增量（億元）20,00015,00010,0005,0000(5,000)上市銀行零售領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)需持續(xù)關(guān)注，不良率自2022年開(kāi)始連續(xù)單邊上行。1H25上市銀行零售貸款不良率環(huán)比2024上升12bps，同比上升24bps至1.29%。其中國(guó)有行、股份行、城商行、農(nóng)商行零售貸款不良率分別環(huán)比2024上升16bps、3bps、18bps、24bps至1.23%、1.4%、1.63%、1.67%。各類型零售貸款不良率全線上升。1H25上市銀行按揭、信用卡、消費(fèi)貸、個(gè)人經(jīng)營(yíng)貸不良率分別環(huán)比2024提高10bps、12bps、8bps、17bps至0.76%、2.45%、1.55%、1.62%。信用卡不良率仍處高位，個(gè)人經(jīng)營(yíng)貸邊際惡化趨勢(shì)明顯。3Q25來(lái)看，招行、交行經(jīng)營(yíng)貸不良率分別季度環(huán)比上升16bps、12bps，信用卡不良率分別壓降了1bp、6bps。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速放緩的大背景下，居民收入能力沒(méi)有明顯修復(fù)，還款能力和還款意愿受到明顯影響，疊加普惠小微貸款延期還本付息等支撐性政策的退出，零售貸款的資產(chǎn)質(zhì)量仍在不斷邊際惡化。零售貸款不良暴露快，清收和催繳需要時(shí)間，因此預(yù)計(jì)零售風(fēng)險(xiǎn)仍在行業(yè)性、趨勢(shì)性暴露，資產(chǎn)質(zhì)量改善仍需等待經(jīng)濟(jì)修復(fù)。圖表52:1H25上市銀行零售貸款不良率同比大幅上升24bps至1.29%上市銀行 國(guó)有行 股份行2.0 城商行 農(nóng)商行1.51.00.50.0司財(cái)圖表53:上市銀行各類型零售貸款不良率全線上升3.0

按揭 信用卡 消費(fèi)貸 個(gè)人經(jīng)貸2.52.01.51.00.50.01H21 1H24 司財(cái)3.5、分紅：多家銀行中期分紅落地核心一級(jí)資本充足率高的銀行，分紅穩(wěn)定性更強(qiáng)，面臨再融資攤薄ROE及股息率的風(fēng)險(xiǎn)更小。2025年中行、建行、交行、郵儲(chǔ)分別定增1650億元、1050億元、1200億元、1300億元，截至3Q25國(guó)有大行股息率均超過(guò)10%，資本實(shí)力強(qiáng)勁；股份行中，招行仍領(lǐng)先同板塊銀行達(dá)到13.9%，核心一級(jí)資本充足率十分充裕，短期內(nèi)無(wú)再融資需求，高分紅穩(wěn)定性有保障。圖表54:核心一級(jí)資本充足率：國(guó)有大行第一批增資落地，招行板塊內(nèi)領(lǐng)先，無(wú)再融資風(fēng)險(xiǎn)16161412108642建工中交農(nóng)郵招興光中平華民浦浙貴齊上長(zhǎng)蘇杭南寧成鄭青西江重廈北蘭滬江渝瑞無(wú)常張紫蘇青行行行行行儲(chǔ)行業(yè)大信安夏生發(fā)商陽(yáng)魯海沙州州京波都州島安蘇慶門(mén)京州農(nóng)陰農(nóng)豐錫熟家金農(nóng)農(nóng)港國(guó)有行 股份行 城商行 農(nóng)商行司財(cái)分紅率方面，多數(shù)上市銀行2024目前已有258家上市銀行首次啟動(dòng)中期分紅。另有齊魯、江蘇、擬中期分紅、重慶銀行進(jìn)行三季度分紅。在25家銀行中，國(guó)有行均維持24年30%分紅率不變；常熟中期分紅率較24年提高了6%，寧波、重慶分紅率較24年有所下降。整體看多數(shù)銀行中期分紅率與24年接近，分紅具有穩(wěn)定性、持續(xù)性。圖表55:銀行板塊維持高紅利屬性，8家銀行首次啟動(dòng)中期分紅1H25分紅率24年分紅率3435滬農(nóng)商行3334上海銀行3231廈門(mén)銀行3232交通銀行3030郵儲(chǔ)銀行3030南京銀行3032建設(shè)銀行3030工商銀行3030農(nóng)業(yè)銀行3030中國(guó)銀行3030蘇州銀行3032中信銀行2930民生銀行2830興業(yè)銀行2830常熟銀行2520張家港行2526杭州銀行2424江陰銀行1924長(zhǎng)沙銀行1922平安銀行1827無(wú)錫銀行1822蘇農(nóng)銀行1517華夏銀行1423寧波銀行1323重慶銀行1230齊魯銀行擬分紅28江蘇銀行擬分紅30擬分紅30司財(cái)四、選股策略：繼續(xù)看好高股息標(biāo)的，并關(guān)注低估值、有變化標(biāo)的。國(guó)內(nèi)銀行實(shí)際經(jīng)營(yíng)和預(yù)期的底部進(jìn)一步夯實(shí)，以底線思維、高置信度、高勝率為核心訴求的配置型需求安國(guó)有大行H股、A股。1650105012001