請務必仔細閱讀報告尾部的說明和聲明核心結(jié)論2【核心結(jié)論】1、回顧：漲跌幅方面，2025年初至今（2025/11/11），建筑板塊累計上漲10.83%，行情弱于大盤（上證指數(shù)累計年漲跌幅19.42%），建材板塊累計上漲22.32%，行情強于大盤；持倉方面，截至25Q3建筑、建材板塊內(nèi)地公募基金重倉持股比例均低配；估值方面，截至2025/11/11，建筑板塊PE處于2010年以來的歷史底部區(qū)間，建材板塊PE處于歷史中部區(qū)間。2、格局重塑+區(qū)域建設(shè)：大建筑央企。2025年前9月基建/制造業(yè)投資增速放緩、地產(chǎn)降幅擴大，年初至今（2025/11/11）專項債發(fā)行進度慢于24年同期。區(qū)域建設(shè)方面，雅下水電工程開工，新藏鐵路即將推進，未來西部基建預計保持高景氣度。但整體來看，建筑市場整體規(guī)模下降，業(yè)務同質(zhì)化嚴重，行業(yè)整體轉(zhuǎn)型已經(jīng)迫在眉睫，我們認為建筑央企整合也值得期待。3、周期底部+反內(nèi)卷：水泥。需求端：持續(xù)承壓，25年來大部分企業(yè)銷量有所下滑，預計全年需求繼續(xù)下降6%。供給端：錯峰欠佳致庫存高位，限制超產(chǎn)、碳排放等反內(nèi)卷政策為未來產(chǎn)能出清主要抓手。價格端：25年來價格“前高后低”，9月份以來緩慢筑底回升。盈利端：當前盈利已降至較低水平；水泥企業(yè)出海布局節(jié)奏加快，海外高盈利水平具備較強吸引力。4、出海+高分紅：國際工程。海外工程景氣度持續(xù)，新簽保持較快增長，一帶一路占比80%以上；2025年前三季度，大部分建筑央企海外訂單延續(xù)增長態(tài)勢。紅利股方面，我們注意到當前多家低估值建筑央國企股息率處于較高水平。5、三季報總結(jié)：

Q3建筑行業(yè)收入降幅收窄、利潤繼續(xù)承壓，但現(xiàn)金流大幅改善；水泥行業(yè)收入降幅擴大、利潤增速放緩?！就顿Y建議】總結(jié)來看，國內(nèi)有效需求不足，海外不確定因素加大，包括建筑工程等在內(nèi)的多個行業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營壓力持續(xù)增大。市場整體規(guī)模已經(jīng)在下降，2023年開始中國建筑業(yè)企業(yè)新簽合同額開始持續(xù)負增長。截至2024年底，全國建筑業(yè)企業(yè)數(shù)量已突破16.8萬家，隨著市場整體規(guī)模下降，業(yè)務同質(zhì)化嚴重，價格競爭愈演愈烈。在此背景下，建筑行業(yè)的整體轉(zhuǎn)型已經(jīng)迫在眉睫。告別“過度內(nèi)卷”、重視降本增效、培育“第二曲線”、高質(zhì)量出海等已經(jīng)成為建筑龍頭企業(yè)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵詞。當前，國家正在陸續(xù)出臺多項經(jīng)濟刺激政策，城市更新、兩新兩重等也為建筑行業(yè)提供了一定的市場機遇。同時，我們相信推進行業(yè)內(nèi)國有企業(yè)的合并重組，處置部分過剩產(chǎn)能，也是當前解決建筑行業(yè)困境的重要突破口。建議關(guān)注大建筑藍籌股，推薦中國中鐵、中國交建、關(guān)注中國鐵建、中國電建、中國建筑等；海外工程，推薦中材國際、關(guān)注中鋼國際、北方國際、中國海誠；內(nèi)需順周期彈性標的，推薦海螺水泥、鴻路鋼構(gòu)、華新建材、關(guān)注上峰水泥等?！撅L險提示】化債等政策不及預期風險；基建項目落地不及預期風險；固定資產(chǎn)投資繼續(xù)下滑風險；水泥需求不及預期風險；水泥供給政策落地執(zhí)行不及預期風險；水泥區(qū)域協(xié)同不佳風險；水泥原材料價格超預期風險；水泥企業(yè)海外經(jīng)營風險。行業(yè)評級超配前次評級超配評級變動維持相對表現(xiàn)1個月3個月12個月建筑裝飾2.185.892.93滬深3000.7712.8512.61近一年行業(yè)走勢11%6%1%-4%-9%-14%-19%2024-112025-032025-072025-

建筑裝飾滬深300錄ENTS目

錄CONTENTS出海+高分紅：國際工程建筑、水泥行業(yè)三季報總結(jié)投資建議010405回顧：建筑漲幅、持倉、估值處于底部區(qū)域風險提示0607格局重塑+區(qū)域建設(shè)：大建筑央企周期底部+反內(nèi)卷：水泥0203請務必仔細閱讀報告尾部的說明和聲明1

行情回顧：建筑弱于大盤，漲跌幅排名20，建材強于大盤，漲跌幅排名1042025年以來建筑、建材板塊行情回顧：2025年初至今（截至2025/11/11，下同），建筑板塊累計上漲10.83%，行情弱于大盤（上證指數(shù)累計年漲跌幅19.42%），建材板塊累計上漲22.32%，行情強于大盤。2025年初至今，建筑裝飾板塊累計漲跌幅全行業(yè)位列20/30，建筑材料板塊累計漲跌幅全行業(yè)市場位列10/30。圖1：2025年初至今，建筑、建材行業(yè)相對大盤表現(xiàn) 圖2：2025年初至今，建筑漲跌幅位居全行業(yè)20/30，建材位居10/30，注：收盤價均截至2025/11/11-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.002025-01-022025-04-022025-07-022025-10-02建材指數(shù)相對收益（右軸，%）上證指數(shù)累計漲跌幅（左軸，%）建筑指數(shù)相對收益（右軸，%）建筑指數(shù)累計漲跌幅（左軸，%）建材指數(shù)累計漲跌幅（左軸，%）-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00金 設(shè) 設(shè)化屬

備

備工有通電電機基鋼傳環(huán)建汽農(nóng)計醫(yī)輕紡國社房建銀商公家非石美煤交食色信力子械礎(chǔ)鐵媒保筑車林算藥工織防會地筑行貿(mào)用用銀油容炭通品材 牧機生制服軍服產(chǎn)裝

零事電金石護

運飲料

漁

物造飾工務

飾

售業(yè)器融化理

輸料年初至今漲跌幅（%）請務必仔細閱讀報告尾部的說明和聲明1

行情回顧：分子板塊看，玻璃玻纖和工程咨詢子板塊年累計漲幅最高5，注：收盤價截至2025/11/11.024.065.435.877.799.6316.4818.5120.1626.7837.7038.9848.222025年初至今建筑、建材板塊行情回顧：建筑分子板塊看，工程咨詢板塊上漲最多，年累計漲幅38.98%，其他裝飾、園林、鋼結(jié)構(gòu)、專業(yè)工程、基建、化學工程、國際工程、石油工程均累計上漲，房建板塊下跌，年累計跌幅為6.02%。建材分子板塊看，玻璃玻纖、水泥、裝修建材板塊均上漲，年累計漲幅分別為48.22%、20.16%、9.63%。圖3：2025年初至今建筑、建材子板塊漲跌幅情況（%） 表1：2025年初至今建筑、建材板塊漲幅前10個股-6-10.00.010.020.030.040.050.060.0建筑裝飾板塊證券代碼證券簡稱收盤價（元）年漲跌幅（%）PB（LF，倍）PE（TTM，倍）1605178.SH時空科技67.62370.565.48-27.672603316.SH誠邦股份15.41227.876.35-45.243605289.SH羅曼股份67.90170.955.78-250.544605303.SH園林股份20.22166.753.55-13.975001267.SZ匯綠生態(tài)18.98149.929.39164.196603815.SH交建股份13.66144.463.5050.687600629.SH華建集團280139.893.997028605287.SH德才股份29.08139.342.62-12.889600234.SH科新發(fā)展12.43123.966.5354.7610300844.SZ山水比德50.18123.876.38-158.06建筑材料板塊證券代碼證券簡稱收盤價（元）年漲跌幅（%）PB（LF，倍）PE（TTM，倍）1603256.SH宏和科技33.05295.8118.32188.942605318.SH法獅龍59.321917154-410.363001212.SZ中旗新材46.70179.125.10-2563.924002080.SZ中材科技32.90154.812.813315002718.SZ友邦吊頂29.26139.254.19-58.99660080SH華新建材24.18107.855915.327600802.SH福建水泥7.77105.013.22-499.208600326.SH西藏天路12.6595.824.28-1096.919600678.SH四川金頂12.1685.9315.05222.9510920580.BJ科創(chuàng)新材17.198294.41113.17請務必仔細閱讀報告尾部的說明和聲明2

持倉回顧：建筑板塊基金重倉持股比例顯著低配，且持倉比例環(huán)比下滑6建筑裝飾板塊內(nèi)地公募基金重倉比例持續(xù)較低。截至2025Q3末，建筑裝飾板塊基金重倉持股比例0.31%，環(huán)比25Q2下降0.14pct、同比24Q3下降0.18pct；建筑裝飾板塊標準配置比例73%，實際持倉低于標配 42個百分點，低配比例環(huán)比25Q2收窄0.03pct；，5.00%4.00%3.00%2.00%00%0.00%2015Q12016Q22017Q32018Q42020Q12021Q22022Q32023Q4

2025Q1-

00%-2.00%-3.00%代碼名稱持有基金數(shù)持有公司家數(shù)持股總量(萬股)季報持倉變動(萬股)持股占流通股比(%)持股總市值(萬元)601668.SH中國建筑1344470,672.71-2,510.3871385,166.2400254

SZ鴻路鋼構(gòu)2688,479.01-3,396.6217.09162,288.22600039.SH四川路橋20149,060.10-5,04

033573,296.18601390.SH中國中鐵311710,147.53-1,720.200.5055,912.92331

HK中國建筑國際425,743.40-1,840.400951,964.17601669.SH中國電建20128,510.233,02

380.6547,487.10001267.SZ匯綠生態(tài)1452,565.541,223.194.4645,153.50300492.SZ華圖山鼎53492.23197.912.5035,633.36601800.SH中國交建19133,904.341,038.810.3334,123.91601618.SH中國中冶16138,420.274,795.650.4732,418.02截至2025Q3末，建筑裝飾板塊基金重倉持股總市值前十名分別為中國建筑（38.52億元）、鴻路鋼構(gòu)（16.23億元）

、四川路橋（7.33億元）

、中國中鐵（

5.59億元）

、中國建筑國際（5.20億元）

、中國電建（4.75億元）

、匯綠生態(tài)（4.52億元）

、華圖山鼎（3.56億元）

、中國交建（3.41億元）

、中國中冶（3.24億元）

。圖4：2025Q3末，建筑裝飾板塊基金重倉比例依然較低 表2：

2025Q3末，建筑板塊基金重倉總市值前十名建筑裝飾超配比例 建筑裝飾重倉持股比例 建筑裝飾標準配置比例請務必仔細閱讀報告尾部的說明和聲明2

持倉回顧：建材板塊基金重倉持股比例仍然較低，但持倉比例環(huán)比略升7表3：

2025Q3末，建材板塊基金持倉總市值前十名，2.50%2.00%50%00%0.50%0.00%2015Q1

2016Q2

2017Q3

2018Q4

2020Q1

2021Q2

2022Q3

2023Q4

2025Q1-0.50%-

00%-

50%圖5：2025Q3末，建筑材料板塊基金重倉比例依然較低建筑材料超配比例

建筑材料重倉持股比例

建筑材料標準配置比例代碼名稱持有基金數(shù)持有公司家數(shù)持股總量(萬股)季報持倉變動(萬股)持股占流通股比(%)持股總市值(萬元)002080.SZ中材科技80266,766.35-2,294.314.03230,1928603737.SH三棵樹41164,418.60-1,326.885.99211,562.61600585.SH海螺水泥68318,905.78-109.422.23206,792.1500227SZ東方雨虹401611,666.306,242.546.09143,618.45600176.SH中國巨石52256,707.29437.8968116,304.35603256.SH宏和科技1332,039.001,72022.3271,099.9960080SH華新水泥30172,973.771,118.512.2155,014.69000786.SZ北新建材1181,910.09-695.721745,192.62601636.SH旗濱集團18145,713.174,906.542.1341,020.582233.HK西部水泥8413,495.8013,055.002.4740,537.39建筑材料板塊內(nèi)地公募基金重倉比例仍然較低。截至2025Q3末，建筑材料板塊基金重倉持股比例0.37%，環(huán)比25Q2上升0.02pct、同比24Q3上升0.02pct；建筑材料板塊標準配置比例0.76%，實際持倉低于標配0.39個百分點，低配比例環(huán)比25Q2擴大0.02pct；截至2025Q3末，建筑材料板塊基金重倉持股總市值前十名分別為中材科技（23.02億元）、三棵樹（2

16億元）

、海螺水泥（20.68億元）

、東方雨虹（

14.36億元）

、中國巨石（

63億元）

、宏和科技（7.11億元）

、華新水泥（5.50億元）

、北新建材（4.52億元）

、旗濱集團（4.10億元）

、西部水泥（4.05億元）

。3

估值回顧：建筑板塊處于歷史底部，建材板塊處于歷史中部82010年至今，建筑板塊估值處于歷史底部水平，建材板塊估值處于歷史中部水平。截至2025/11/11，建筑裝飾板塊市盈率（歷史TTM，整體法，下同）為9.83倍（2010年以來最高PE為32.16倍，最低PE為6.13倍）；建筑分子板塊看，園林板塊估值水平最高為166.30倍，其次為工程咨詢板塊，估值達到38.84倍，鋼結(jié)構(gòu)和裝飾板塊估值分別為29.94和25.90倍，房建板塊估值最低，為7.15倍；其他如石油工程板塊估值為18.28倍，專業(yè)工程板塊估值為17.30倍，國際工程板塊估值為12.02倍，化學工程板塊估值為

76倍，基建板塊估值為8.60倍。截至2025/11/11，建筑材料板塊市盈率為22.18倍（2010年以來最高PE為36.90倍，最低PE為8.92倍）；建材分子板塊看，玻璃玻纖、裝修建材、水泥板塊估值分別為32.55、26.61、16.28倍。圖6：2010年以來A股30個行業(yè)估值水平（倍，歷史TTM，整體法） 圖7：建筑、建材子板塊當前估值水平（倍，歷史TTM，整體法），注：收盤價截至2025/11/11050100150200250牧化

金

電飲服制生事運產(chǎn)零服

金材裝設(shè)設(shè)軍機漁工 屬 器料飾造物業(yè)輸 售務 融料飾備備工SWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSW農(nóng)基鋼有電汽家食紡輕醫(yī)公交房商社銀非建建電機國計傳通煤石環(huán)美林礎(chǔ)鐵色子車用品織工藥用通地貿(mào)會行銀筑筑力械防算媒信炭油保容石 護化 理最高值當前值最低值38.8432.5529.9426.6125.9018.2817.3016.2812.021

768.607.150204060166.3080 100 120 140 160 180請務必仔細閱讀報告尾部的 說明和聲明房建基建化學工程國際工程水泥專業(yè)工程石油工程裝飾裝修建材鋼結(jié)構(gòu)玻璃玻纖工程咨詢園林錄ENTS目

錄CONTENTS出海+高分紅：國際工程建筑、水泥行業(yè)三季報總結(jié)投資建議010405回顧：建筑漲幅、持倉、估值處于底部區(qū)域風險提示0607格局重塑+區(qū)域建設(shè)：大建筑央企周期底部+反內(nèi)卷：水泥0203請務必仔細閱讀報告尾部的2.1

基建/制造業(yè)投資增速放緩、地產(chǎn)降幅擴大，專項債發(fā)行進度慢于24年同期?????????，注：右圖專項債2025年11月數(shù)據(jù)截至2025/11/11、2023、2024年11月數(shù)據(jù)為全月數(shù)排-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%2016/022018/022020/022022/022024/02狹義基建投資(不含電力)：當月同比廣義基建投資：當月同比-40.0%

?-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2016-022018-022020-022022-022024-02固定資產(chǎn)投資:累計同比房地產(chǎn)開發(fā)投資:累計同比制造業(yè)投資:累計同比狹義基建投資（不含電力）:累計同比廣義基建投資:累計同比2025年1-9月，固定資產(chǎn)投資同比-0.5%（2025年1-8月為+0.5%），基建投資（不含電力）同比+ 1%（2025年1-8月為+2.0%），地產(chǎn)投資同比-13.9%（2025年1-8月為-12.9%），制造業(yè)投資同比+4.0%（2025年1-8月為+5.1%）。2025年7月單月基建投資（不含電力）同比-5.07%，是自2022年2月以來的首次下滑。9月單月基建投資（不含電力）同比-4.65%（8月單月為-5.85%)。截至2025/11/11，2025年累計新增發(fā)行地方政府專項債40474.74億元，相比2024年同期+3.88%，相比2023年同期+8.25%；2025年新增地方政府專項債累計發(fā)行進度為9 99%，慢于2024年同期發(fā)行進度99.91%（-7.92pct），慢于2023年同期發(fā)行進度98.40%（-6.41pct）。圖8：25年固投增速呈現(xiàn)放緩趨勢，前9月同比-0.5%

圖9：25年7月開始，單月基建投資出現(xiàn)下滑

圖10：地方政府新增專項債單月發(fā)行量和累計發(fā)行進度103.80%102.65%9

99%120%100%80%60%40%20%0%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月2023年 2024年8月 9月

10月11月12月2025年說明和聲明 104912335852992648275519635946356921841852921568230888343833327

281579651027929718562048

34662039363523014038443252716169486541312874829

2111200010000800060004000200009月

10月

11月

12月1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月2023年 2024年2025年請務必仔細閱讀報告尾部的說明和聲明2.2

區(qū)域建設(shè)拉動大基建，西部地區(qū)投資景氣度高11超級工程之——雅魯藏布江下游水電工程正式開工，總投資

2萬億元。2025年7月19日，雅魯藏布江下游水電工程開工儀式在西藏自治區(qū)林芝市舉行。同日，中央企業(yè)從98家增加到99家——中國雅江集團有限公司正式成立，全面負責雅魯藏布江下游水電工程。雅下水電工程總裝機容量達6000萬千瓦，相當于3個三峽電站的規(guī)模；總投資約

2萬億元，相當于青藏鐵路總投資的12倍。超級工程之——新藏鐵路項目全長1980公里，估算總投資接近4000億元。新藏鐵路，北起新疆和田，南至西藏日喀則，全長1980公里，是繼青藏鐵路、川藏鐵路、滇藏鐵路后的第四條進藏戰(zhàn)略通道。參照川藏鐵路全程平均單公里造價

96億元計算，新藏鐵路項目總投資估算約3884億元。2025年8月7日，新藏鐵路有限公司成立，注冊資本950億元，交通運輸部4月例行新聞發(fā)布會上表示，今年2月編制印發(fā)《加快建設(shè)交通強國重大工程和重大項目（2025年版）》，謀劃了45個重大項目，包括新藏鐵路在內(nèi)，前期工作正在加快推進，力爭年內(nèi)開工建設(shè)。近年西藏、新疆地區(qū)固投增速持續(xù)高于全國水平，加上雅下水電工程開工，新藏鐵路即將推進，未來西部地區(qū)基建預計持續(xù)保持高景氣度。圖11：雅魯藏布江下游水電工程示意圖 圖12：新藏鐵路示意圖中國砂石協(xié)會，百度百科，，-0.5%7.3%18.6%-20.0%-40.0%-60.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%2015-022016-122018-102020-082022-062024-04圖13：近年西藏、新疆固投增速持續(xù)高于全國中國:固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比新疆:固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比西藏:固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比說明和聲明2.3

格局重塑大勢所趨，建筑央企整合值得期待12-20%-10%0%10%20%30%35 40%3025201510502015-03 2016-10 2018-05，2019-122021-072023-022024-09-20%-10%0%10%30%20%40%4000003500003000002500002000001500001000005000002015-03 2016-10 2018-05 2019-12 2021-07 2023-02 2024-09請務必仔細閱讀報告尾部的對于建筑行業(yè)，規(guī)模情結(jié)導致的行業(yè)過度“內(nèi)卷”：一是為了維持規(guī)模體量和現(xiàn)金流，在客戶刻意壓價時仍然硬著頭皮接了一批“賠本買賣”；二是過度依賴投資拉動施工，形成了一批不良資產(chǎn)，既占用資源又抬高了財務成本。隨著高質(zhì)量發(fā)展的落地實施，建筑央企需要真正樹立起“不要沒有現(xiàn)金流的利潤，不要沒有利潤的營業(yè)額”的觀念，更不能再依靠銀行貸款拉動投資去虛增營業(yè)額。同時，盡管我國建筑行業(yè)產(chǎn)業(yè)集中度已處于世界上的較高水平，但多位行業(yè)專家認為，從航運、高鐵等領(lǐng)域的成功實踐來看，推進行業(yè)內(nèi)國有企業(yè)的合并重組，處置部分過剩產(chǎn)能，仍然是當前解決建筑行業(yè)困境的重要抓手。國務院國資委副主任李鎮(zhèn)9月17日在國新辦舉行的“高質(zhì)量完成‘十四五’規(guī)劃”系列主題新聞發(fā)布會上表示，“十四五”期間國資央企大力推進布局優(yōu)化結(jié)構(gòu)調(diào)整，以市場化的方式重組了6組10家企業(yè)，新組建設(shè)立9家中央企業(yè)。下一步將著眼增強核心功能，提升核心競爭力，以系統(tǒng)性思維，前瞻性謀劃，創(chuàng)新性舉措，大力推動國資央企戰(zhàn)略性專業(yè)化重組整合，不斷提升國有資本的配置和運營效率，放大國有經(jīng)濟的整體功能，為經(jīng)濟社會發(fā)展提供更加有力的支撐。2022年開始中國建筑行業(yè)總產(chǎn)值增速連續(xù)三年下降；2023年開始中國建筑業(yè)企業(yè)新簽合同額開始持續(xù)負增長。隨著市場整體規(guī)模下降，業(yè)務同質(zhì)化嚴重，建筑行業(yè)的整體轉(zhuǎn)型已經(jīng)迫在眉睫，我們認為建筑央企整合也值得期待。圖14：中國建筑業(yè)總產(chǎn)值及增速情況 圖15：中國建筑業(yè)新簽合同及增速情況中國建筑業(yè)累計總產(chǎn)值（萬億元） 累計同比（右軸） 中國建筑業(yè)累計新簽（億元） 累計同比（右軸）請務必仔細閱讀報告尾部的說明和聲明2.4

大建筑央企訂單基本穩(wěn)健，前三季度同比略增

26%132025年前三季度，八大建筑央企合計新簽訂單保持穩(wěn)健增長，合計同比增長 26%。前三季度單個央企新簽訂單看，除中國中冶同比下滑14.7%外，其他央企新簽訂單均為低個位數(shù)水平正增長，與歷史相比多數(shù)央企新簽訂單增速明顯放緩，中國電建、中國交建、中國中鐵、中國鐵建、中國建筑、中國能建、中國化學新簽增速分別為5.04%、4.65%、3.73%、3.08%、70%、0.40%、

%。表4：八大建筑央企累計新簽訂單同比增速情況圖16：八大建筑央企合計新簽訂單情況，公司經(jīng)營情況公告，20.74%%6.2817.55%19.17%%13.29%15.10%7.83-

17%-5.00%26%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%02000040000600008000010000012000014000016000018000020172019202120232025Q1-3八大建筑央企合計新簽（億元）合計新簽同比（右軸）0.171.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.新簽訂單總額同比2025Q1-3202420232022202120202019中國化學%12.30%10.05%10.07%7.41%10.55%56.68%中國電建5.04%119%13.24%29.34%15.90%354%12.29%中國能建0.40%9.75%22.37%20.22%502%104%12.65%中國交建4.65%7.30%13.68%264%18.85%10.82%8.06%中國建筑70%5.37%10.60%12.68%12.10%149%6.78%中國鐵建3.08%-7.80%51%15.09%10.39%27.28%26.66%中國中冶-14.69%-12.39%5.89%169%18.15%29.45%18.33%中國中鐵3.73%-12.43%2.25%110%4.75%20.36%27.94%八大26%-17%7.83%15.10%13.29%19.17%17.55%請務必仔細閱讀報告尾部的說明和聲明2.5

大建筑央企財報總結(jié)：Q3收入降幅環(huán)比收窄，凈利潤降幅環(huán)比擴大14，80000 6070000 5060000 4050000 3040000 2030000 1020000 010000

-100 -202019Q1

2019Q4

2020Q3

2021Q2

2022Q1

2022Q4

2023Q3

2024Q2

2025Q1706050403020100-10-20-3020001800160014001200100080060040020002018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q12024Q1

2025Q1前三季度營收、歸母凈利潤仍下滑，但Q3單季收入降幅環(huán)比Q2有所收窄，歸母凈利潤降幅環(huán)比擴大營業(yè)收入方面，2025年前三季度八大建筑央企（包括中國建筑、中國交建、中國中鐵、中國鐵建、中國電建、中國能建、中國化學、中國中冶，下同）合計實現(xiàn)營業(yè)收入4.81萬億元，同比-3.99%。分季度看，Q1/Q2/Q3單季營收分別同比-4.34%/-4.52%/-3.03%，Q3單季降幅環(huán)比Q2收窄

49pct。歸母凈利潤方面，2025年前三季度八大建筑央企合計實現(xiàn)歸母凈利潤1029.63億元，同比-10.69%。分季度看，Q1/Q2/Q3單季歸母凈利潤分別同比-9.28%/-5.43%/-19.15%，Q3單季降幅環(huán)比Q2擴大13.72pct。圖17：八大建筑央企合計營收及增速情況 圖18：八大建筑央企合計歸母凈利潤及增速情況八大央企營業(yè)總收入：累計（億元） 累計同比（%，右軸） 八大央企歸母凈利潤：累計（億元） 累計同比（%，右軸）請務必仔細閱讀報告尾部的說明和聲明2.5

大建筑央企財報總結(jié)：Q3毛利率、凈利率環(huán)比均有所下滑15，圖19：八大建筑央企毛利率、凈利率情況 圖20：八大建筑央企期間費用率情況2.502.702.903.103.303.503.703.908.509.009.5010.0010.501

001

502019Q12020Q22021Q32022Q42024Q1

2025Q2八大央企銷售毛利率：累計（%）八大央企銷售凈利率：累計（%，右軸）0.00%00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%管理費用率：累計財務費用率：累計銷售費用率：累計研發(fā)費用率：累計期間費用率：累計120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-600.00-700.00-800.00-500.00-400.00-100.00-200.00-300.000.00100.00圖21：八大建筑央企減值損失情況八大央企信用減值損失：累計（億元）八大央企資產(chǎn)減值損失：累計（億元）八大央企資產(chǎn)+信用減值損失同比：累計（右軸）

140%八大央企減值損失合計/利潤總額：累計（右軸）毛利率方面，2025前三季度八大建筑央企毛利率為9.47%，同比-0.18pct。分季度看，Q1/Q2/Q3單季毛利率分別為8.82%/10.48%/9.07%，Q3單季毛利率環(huán)比Q2下滑 41pct。凈利率方面，2025前三季度八大建筑央企凈利率為2.71%，同比-0.20pct。分季度看，Q1/Q2/Q3單季凈利率分別為2.90%/3.09%/2.09%，Q3單季凈利率環(huán)比Q2下滑 00pct。費用率方面，

2025

前三季度八大建筑央企期間費用率為5.42%

，

同比-0.02pct

。其中銷售/

管理/

研發(fā)/

財務費用率分別+0.02/-0.05/-0.08/+0.08pct至0.44%/ 99%/2.15%/0.85%。減值損失方面，2025前三季度八大建筑央企資產(chǎn)+信用減值損失為257.05億元，損失同比-5.23%，占利潤總額比重提升0.62pct至15.86%。請務必仔細閱讀報告尾部的 說明和聲明2.5

大建筑央企財報總結(jié)：Q3經(jīng)營現(xiàn)金流入大幅增加，負債率繼續(xù)承壓16，7

0072.0073.0074.0075.0076.0077.0078.002019Q12020Q22021Q32022Q42024Q1

2025Q2八大央企資產(chǎn)負債率（%）0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.000500010000150002000025000300003500040000450002019Q1

2020Q2

2021Q3

2022Q4

2024Q1

2025Q2圖24：八大建筑央企帶息負債率情況八大央企帶息債務（億元）八大央企帶息負債率（%，右軸）-200%-150%-100%-50%0%100%150%200%250%-5000-4000-3000-2000-100001000200030002019Q1

2020Q2

2021Q3

2022Q4

2024Q1

2025Q2

50%圖22：八大建筑央企經(jīng)營現(xiàn)金流情況八大央企經(jīng)營現(xiàn)金流：累計（億元）

累計同比（右軸）圖23：八大建筑央企資產(chǎn)負債率情況前三季度經(jīng)營現(xiàn)金流凈流出減少，Q3單季經(jīng)營現(xiàn)金流凈流入大幅增加；25Q3末資產(chǎn)負債率有所下滑，帶息負債率有所上升經(jīng)營現(xiàn)金流方面，2025前三季度八大建筑央企經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為-3590.18億元，凈流出同比-12.46%。分季度看，Q1/Q2/Q3單季經(jīng)營現(xiàn)金流凈額分別為-3569.25/-589.08/568.16億元，Q3單季經(jīng)營現(xiàn)金流同比明顯改善，凈流入同比+216.12%。負債率方面，截至2025Q3末，八大建筑央企資產(chǎn)負債率為77.51%，相比24年末上升0.96pct。帶息負債金額38947.17億元，同比+ 77%，帶息負債率29.10%，相比24年末上升 74pct。錄ENTS目

錄CONTENTS出海+高分紅：國際工程建筑、水泥行業(yè)三季報總結(jié)投資建議010405回顧：建筑漲幅、持倉、估值處于底部區(qū)域風險提示0607格局重塑+區(qū)域建設(shè)：大建筑央企周期底部+反內(nèi)卷：水泥0203請務必仔細閱讀報告尾部的說明和聲明水泥需求延續(xù)近四年總體走勢，25年1-9月全國水泥產(chǎn)量同比繼續(xù)下降5.2%。25年1-9月份全國固定資產(chǎn)投資增速年內(nèi)首現(xiàn)負增長，同比下降0.5%；其中房地產(chǎn)投資持續(xù)縮減和基建投資增速放緩，全國及各主要區(qū)域水泥需求均大幅下滑，據(jù)國家統(tǒng)計局統(tǒng)計，25年1-9月全國規(guī)模以上企業(yè)的累計水泥產(chǎn)量為12.59億噸，同比下降了5.2%（1-8月下降4.8%）；9月全國單月水泥產(chǎn)量

54億噸，同比下降8.6%（8月下降6.2%）。25年Q1-3水泥產(chǎn)量降幅逐季擴大，東北、西北、華東等地區(qū)下降幅度較多。分季度看，25年Q1、Q2、Q3全國水泥產(chǎn)量分別為3.31、4.84、4.44億噸，同比-

7%、-5.7%、-6.8%。分區(qū)域看，25年Q1-3全國六大區(qū)域水泥產(chǎn)量同比均有不同程度的下滑，其中東北、西北、華東、華北地區(qū)的下滑幅度超過全國，分別為-8.5%、-6.2%、-6.1%、-5.2%；中南、西南地區(qū)的下滑幅度較小，分別為-3.6%、-4.4%。，數(shù)字水泥網(wǎng)，3.1

水泥需求端：持續(xù)承壓，25年前三季度我國水泥產(chǎn)量同比繼續(xù)下滑5.2%18圖26：25Q1/Q2/Q3我國水泥產(chǎn)量同比- 7%/-5.7%/6.8%表5：

25Q1-3全國及各區(qū)域水泥產(chǎn)量及增速2520151050(5)(10)(15)05101520253020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025Q1-36050403020100(10)(20)(30)8765432102014Q12014Q42015Q32016Q22017Q12017Q42018Q32019Q22020Q12020Q42021Q32022Q22023Q12023Q42024Q32025Q2我國水泥產(chǎn)量（單季度，億噸）同比增速（%，右軸)圖25：25Q1-3我國水泥產(chǎn)量同比-5.2%我國水泥產(chǎn)量（億噸）

同比增速（%，右軸)請務必仔細閱讀報告尾部的說明和聲明各公司2025半年報、2025三季報、2024三季報、投資者關(guān)系管理信息公告，，卓創(chuàng)資訊，水泥網(wǎng)，百年建筑網(wǎng)，3.1

水泥需求端：25年來大部分企業(yè)銷量有所下滑，預計全年需求繼續(xù)下降6%192025年來大部分水泥企業(yè)水泥熟料銷量均有所下滑。企業(yè)端銷量來看：除了塔牌集團（25Q1-3銷量同比+5.05%，主要因去年低基數(shù)），其他主要水泥上市企業(yè)水泥熟料銷售量均有不同程度的下滑；海螺水泥（25H1同比-0.35%）、華新水泥（25H1同比-2.63%）、金隅冀東（

25H1同比-2.10%）降幅較小，都在3%以內(nèi)；上峰水泥的銷量降幅和行業(yè)水平較為相近，25H1、25Q1-3分別同比-4.21%、-6.21%；天山股份（

25H1、25Q1-3同比-14.63%、-12.80%）、華潤建材科技（

25H1、25Q1-3同比-12.60%、-10.14%）的銷量降幅較大，超過10%。預測2025全年水泥需求繼續(xù)下滑6%。結(jié)合24年、25年Q1-3的基建投資增速及房屋新開工面積增速等數(shù)據(jù)及水泥網(wǎng)預測，我們假設(shè)2025年水泥下游基建、地產(chǎn)、農(nóng)村領(lǐng)域用量增速分別為+2%、-18%、-5%，對應水泥消耗量分別為8.4、5.2、3.5億噸，分別占比49%、31%、21%，25全年水泥需求量為17.1億噸，同比下滑6%。表6：主要水泥龍頭上市公司2025年以來水泥熟料銷量及同比增速 表7：2025年水泥需求產(chǎn)量預測20242025E基建投資增速4.40%2%基建水泥用量（億噸）8.28.4基建占比45%49%房屋新開工面積增速-23%-18%地產(chǎn)水泥用量（億噸）6.45.2地產(chǎn)占比35%31%農(nóng)村投資--5%農(nóng)用市場水泥用量（億噸）3.73.5農(nóng)用市場占比20%21%水泥產(chǎn)量（億噸）18.317.1同比增速-9.5%-6%請務必仔細閱讀報告尾部的說明和聲明3.2

水泥供給端：錯峰欠佳致庫存高位，產(chǎn)能置換促進落后低效產(chǎn)能加速退出20表8：截至2025/10/15，補產(chǎn)能置換數(shù)據(jù)信息省份補產(chǎn)能（萬噸）退產(chǎn)能（萬噸）設(shè)計產(chǎn)能變化（萬噸)補產(chǎn)能來自省外來自省內(nèi)置換比例退出補給省外補給省內(nèi)安徽662.6488.3480.55480.50480.5182.1福建204.662232.54232.50232.5-27.9廣東245.4139.5263.56356.593263.5-111廣西310311310310貴州191312485973723.3248-780.2海南56077.5577.5077.5-25.9河北31062262062-31河南204.603105449.5139.5310-244.9黑龍江19539002000195湖北15531002000155湖南31620200031吉林59.415.577.5677.5077.5-18.1寧夏99.2103.363.6763.6063.635.7山東119.402057341139.5205-227四川402.80604.55604.50604.5-207新疆255.20390.65390.60390.6-135.4云南144.6021752170217-72.4浙江232.593356.59387.531356.5-155重慶129.10193.85232.538.8193.8-103.4遼寧57077.5520512477.5-149.8江蘇0000139.5139.50-139.5北京00001241240-124內(nèi)蒙古00001241240-124山西000018180-18合計3496.91694.63887.4655821694.63887.4-2085.125年Q1-3總體看全國供給端收縮不明顯，錯峰生產(chǎn)執(zhí)行情況欠佳，庫存高位運行。一季度行業(yè)通過主動且強化的錯峰生產(chǎn)策略實現(xiàn)了市場的初步穩(wěn)定。多地水泥企業(yè)根據(jù)市場情況，有計劃地增加了停窯天數(shù)。動態(tài)調(diào)節(jié)生產(chǎn)，減少供應量，庫存總體在合理區(qū)間運行，有效避免惡性競爭，促進市場穩(wěn)定。但進入第二、三季度，前期看似良好的局面未能延續(xù)。全國多地普遍存在“錯峰生產(chǎn)執(zhí)行完成情況欠佳”的問題；同時需求側(cè)未能提供有效支撐，市場供大于求狀況突出，導致全國庫存持續(xù)高位運行。補產(chǎn)能置換促進落后產(chǎn)能出清。據(jù)水泥網(wǎng)統(tǒng)計，截至2025/10/15，補產(chǎn)能公示項目100余例，累計補充產(chǎn)能3496.9萬噸，退出5582萬噸，凈減2085.1萬噸。圖27：分年份全國水泥主要企業(yè)庫容比情況（%）8075706560555045401/12/1 3/14/1 5/16/1 7/18/1 9/110/111/112/12020 2021數(shù)字水泥網(wǎng)，水泥網(wǎng)，2022202320242025低位區(qū)域中位區(qū)域高位區(qū)域請務必仔細閱讀報告尾部的說明和聲明中國水泥協(xié)會，工信部官網(wǎng)，生態(tài)環(huán)境部官網(wǎng)，3.2

水泥供給端：限制超產(chǎn)、碳排放等反內(nèi)卷政策為未來產(chǎn)能出清主要抓手21表9：2025年來水泥行業(yè)反內(nèi)卷相關(guān)政策及內(nèi)容發(fā)布時間發(fā)布部門名稱具體內(nèi)容2025/3/21生態(tài)環(huán)境部《全國碳排放權(quán)交易市場覆蓋鋼鐵、水泥、鋁冶煉行業(yè)工作方案》一．

啟動實施階段（2024—2026

年度）。2024

年度作為鋼鐵、水泥、鋁冶煉行業(yè)首個管控年度，2025年底前完成首次履約工作。其中，2024年度配額基于經(jīng)核查的實際碳排放量等量分配，2025、2026年度配額采用碳排放強度控制的思路分配，企業(yè)所獲得的配額數(shù)量與產(chǎn)能產(chǎn)出掛鉤，合理確定配額盈缺率，行業(yè)整體配額盈虧基本平衡。二．

深化完善階段（2027年度—）。配額分配方法更加科學精準，建立預期明確、公開透明的行業(yè)配額總量逐步適度收緊機制。2025/7/1中國水泥協(xié)會《關(guān)于進一步推動水泥行業(yè)“反內(nèi)卷”“穩(wěn)增長”高質(zhì)量發(fā)展工作的意見》一．

中國水泥協(xié)會和各省、市、自治區(qū)水泥（建材）協(xié)會的所有會員企業(yè)要積極響應工業(yè)和信息化部對《實施辦法》的解讀，切實推動水泥行業(yè)熟料生產(chǎn)線備案產(chǎn)能與實際產(chǎn)能的統(tǒng)一工作，深刻認識產(chǎn)能置換政策對于促進水泥行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、轉(zhuǎn)型升級的重要意義。二．

各企業(yè)要嚴格對照主管部門備案文件，逐條逐項核查自身熟料生產(chǎn)線的備案產(chǎn)能與實際產(chǎn)能差異情況，積極支持政府有關(guān)部門、中國水泥協(xié)會組織開展的相關(guān)核查調(diào)研工作，及時填報相關(guān)材料。三．

對于實際產(chǎn)能大于備案產(chǎn)能的企業(yè)，盡快按《實施辦法》補齊產(chǎn)能差額并完善備案、環(huán)評、能評等相關(guān)手續(xù)，依法依規(guī)按備案日產(chǎn)能和年產(chǎn)能組織生產(chǎn)。2025/9/24工信部、自然資源部、生態(tài)環(huán)境部等六部門《建材行業(yè)穩(wěn)增長工作方案（2025—2026年）》嚴禁新增水泥熟料產(chǎn)能，新建改建項目須制定產(chǎn)能置換方案。嚴禁從非大氣污染防治重點區(qū)域向大氣污染防治重點區(qū)域轉(zhuǎn)移水泥熟料產(chǎn)能。水泥企業(yè)要在2025年底前對超出項目備案的產(chǎn)能制定產(chǎn)能置換方案，促進實際產(chǎn)能與備案產(chǎn)能統(tǒng)一。請務必仔細閱讀報告尾部的說明和聲明3003504004505005506001/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/12020 2021 2022 2023 2024 2025數(shù)字水泥網(wǎng)，3.3

水泥價格端：25年來價格“前高后低”，9月份以來緩慢筑底回升2225Q1-3全國水泥均價呈現(xiàn)“前高后低、震蕩下行”總體走勢，

9月份以來價格緩慢回升。25年Q1-3全國高標水泥平均市場價格為372元/噸，同比下降0.5%，8月份水泥價格創(chuàng)近年來新低的341元/噸。但是進入9月，降雨和高溫天氣緩解，加之價格已觸底以及成本增加，多地企業(yè)處于微利或虧損狀態(tài)，提價意愿增強，通過行業(yè)自律推動價格逐步回升，但幅度較為緩慢。截至2025/11/7，全國水泥均價修復至351元/噸，周環(huán)比略降0.1%、年同比下降17.5%。Q4作為傳統(tǒng)旺季，價格易漲難跌，預計水泥價格呈現(xiàn)穩(wěn)中有升趨勢。展望四季度，雖然水泥行業(yè)進入全年需求最高峰，但受市場資金短缺影響，預計水泥需求環(huán)比三季度僅小幅提升。考慮到多數(shù)地區(qū)水泥企業(yè)在三季度的盈利表現(xiàn)普遍不佳，企業(yè)改善利潤的意愿較為強烈，預計四季度行業(yè)將通過加強行業(yè)自律和錯峰生產(chǎn)力度，持續(xù)推進價格上調(diào)，以提振盈利水平。圖28：分年份全國高標水泥均價（元/噸） 圖29：全國高標水泥均價走勢（元/噸）650表10：歷年Q4作為傳統(tǒng)旺季，水泥價格呈上漲趨勢1002003004005006002014/1/12014/7/12015/1/12015/7/12016/1/12016/7/12017/1/12017/7/12018/1/12018/7/12019/1/12019/7/12020/1/12020/7/12021/1/12021/7/12022/1/12022/7/12023/1/12023/7/12024/1/12024/7/12025/1/12025/7/1全國高標水泥價格（元/噸）數(shù)字水泥網(wǎng)，3.3

水泥價格端：區(qū)域差異較大，東北價格高位運行、西南價格觸底回彈23從區(qū)域價格走勢來看，25年來六大區(qū)域的水泥價格同比均出現(xiàn)明顯回落。截至2025/11/7，各區(qū)域水泥價格表現(xiàn)：華東地區(qū)：底部區(qū)間震蕩運行，近期小幅上漲。最新一周水泥均價341元/噸，周環(huán)比持平，年同比/年初以來均價同比-2 3%/- 9%。華北地區(qū)：呈現(xiàn)穩(wěn)中偏弱態(tài)勢。最新一周水泥均價337元/噸，周環(huán)比持平，年同比/年初以來均價同比-12.7%/-4.9%。東北地區(qū)：總體小幅波動，呈現(xiàn)高位運行態(tài)勢。最新一周水泥均價427元/噸，周環(huán)比持平，年同比/年初以來均價同比-17.9%/+5.3%。中南地區(qū)：呈現(xiàn)低位波動的走勢。最新一周水泥均價328元/噸，周環(huán)比/年同比/年初以來均價同比- 5%/-2 2%/- 3%。西南地區(qū)：已呈現(xiàn)“觸底反彈”走勢。最新一周水泥均價365元/噸，周環(huán)比/年同比/年初以來均價同比-0.7%/-14.1%/+0.2%。西北地區(qū)：整體呈現(xiàn)“漲跌互現(xiàn)”格局。最新一周水泥均價379元/噸，周環(huán)比/年同比/年初以來均價同比+ 1%/-12.3%/-7.0%。367345389363359382437359357339415500450400350300250200150100500華東 華北 東北請務必仔細閱讀報告尾部的中南 西南 西北說明和聲明2025Q1-3 2024Q1-3475表11：全國及各區(qū)域水泥均價情況（截至2025/11/7） 圖30：各區(qū)域高標水泥均價走勢（元/噸）圖31：各區(qū)域24、25年Q1-3水泥均價對比（元/噸）2503003504004505005502024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/032025/052025/072025/09華東中南華北西南東北西北請務必仔細閱讀報告尾部的說明和聲明數(shù)字水泥網(wǎng)，，水泥網(wǎng)，；注：水泥煤炭價差計算公式=水泥價格-0.13*煤炭過去四周均價3.4

水泥盈利端：煤炭價格下降貢獻利潤，當前盈利已降至較低水平24圖32：分年份全國水泥煤炭價差走勢（元/噸）25年來水泥行業(yè)利潤水平“前高后低”，Q4為改善全年盈利水平有望提價。復盤25年以來，一季度行業(yè)實現(xiàn)了良好開局。水泥行業(yè)企業(yè)在政策引導、行業(yè)自律強化等多重因素推動下，“反內(nèi)卷”進程取得階段性成效。需求端下滑幅度減緩，價格同比實現(xiàn)回升，疊加煤炭成本下降帶動盈利修復，行業(yè)對比去年同期實現(xiàn)扭虧為盈。二、三季度行業(yè)形勢急轉(zhuǎn)直下。行業(yè)出現(xiàn)了明顯的“量價齊跌”現(xiàn)象，疊加煤炭價格有所回彈，這一嚴峻形勢使得上半年積