摘要航空機(jī)場：入境游高增長擴(kuò)大免簽、拓展入境消費(fèi)，免簽入境外國人同比增長52%，有望帶動航空復(fù)蘇、機(jī)場盈利逐漸修復(fù)。航運(yùn)港口：連接新興市場對東盟、非洲出口增長15%、28%，西部陸海新通道集裝箱運(yùn)量增長70%，區(qū)域航運(yùn)、港口公司受益。高速公路：有望開始漲價山西、甘肅等存量公路擬漲價30%+，中西部改擴(kuò)/新建公路收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)突破0.6元/車·公里，盈利預(yù)期改善?？爝f物流：反內(nèi)卷促漲價快遞反內(nèi)卷初見成效，量價有望有望良性增長。原材料供應(yīng)鏈千億流量變現(xiàn)，打造第二成長曲線；中國反內(nèi)卷和美國降息，商品價格有望回升，帶動供應(yīng)鏈盈利上行。新能源汽車和智能駕駛紅利電動重卡銷量增長198%、貨運(yùn)成本低16%，兆瓦超充15分鐘行駛300公里推動快遞快運(yùn)車輛電動化。智能駕駛重卡成本再低10%，并帶動公路通行能力上升。車輛電動化和智能化，更加依賴網(wǎng)絡(luò)匹配平臺。風(fēng)險提示：全球經(jīng)濟(jì)增速下滑，美國加征關(guān)稅，原油價格大幅上漲，物流降費(fèi)政策，美元利率上升2023年以來，我國逐步擴(kuò)大免簽國家名單，與多國締結(jié)互免簽證協(xié)定，

對部分國家單方面免簽，優(yōu)化調(diào)整過境免簽。2025年1-9月出入境外國人5819萬人次、同比上升27.4%，其中免簽入境外國人2089萬人次，占入境外國人72%，同比上升52%。?

出入境外國人數(shù)量持續(xù)恢復(fù) ?

免簽出入境外國人數(shù)量達(dá)到民航國際航線客運(yùn)量的7180%66%61%36%18%20%40%60%80%100%比2019年同期中國:出入境人次:外國人0%2023H1 2023 2024H1 2024 2025H1注：假設(shè)免簽出入境外國人數(shù)是免簽入境外國人數(shù)的2倍5,9165,8194,1777,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002025年1-9月數(shù)量：萬人次?

政策推動入境游發(fā)展，優(yōu)化免簽政策、支付服務(wù)、離境退稅、免稅店政策等。發(fā)布時間發(fā)布部委政策文件政策要點(diǎn)2024/3/7國務(wù)院辦公廳《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化支付服務(wù)提升支付便利性的意見》推動移動支付、銀行卡、現(xiàn)金等支付方式并行發(fā)展，提升支付服務(wù)水平2025/3/16中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳《提振消費(fèi)專項(xiàng)行動方案》發(fā)展入境消費(fèi)。優(yōu)化入境免簽政策。推出入境旅游線路和服務(wù)，提高便利化水平。支持開設(shè)免稅店、成為離境退稅商店，推廣退稅“即買即退”。2025/4/26商務(wù)部、財(cái)政部、海關(guān)總署、稅務(wù)總局等《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化離境退稅政策擴(kuò)大入境消費(fèi)的通知》增設(shè)退稅商店，下調(diào)離境退稅起退點(diǎn)至200元，增加優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品供應(yīng)，優(yōu)化離境退稅辦理流程，將現(xiàn)金退稅限額上調(diào)至20000元。2025/9/5商務(wù)部、發(fā)改委、財(cái)政部等《關(guān)于擴(kuò)大服務(wù)消費(fèi)的若干政策措施》吸引入境消費(fèi)。加強(qiáng)國際宣傳。吸引外國學(xué)生來華。培育面向國際的醫(yī)療、會展等市場。2025/10/28中共中央《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十五個五年規(guī)劃的建議》拓展入境消費(fèi)。提升入境游便利化國際化水平。2025/10/29財(cái)政部、商務(wù)部、海關(guān)總署、稅務(wù)總局《關(guān)于完善免稅店政策支持提振消費(fèi)的通知》積極支持口岸出境免稅店和市內(nèi)免稅店銷售國產(chǎn)品，進(jìn)一步擴(kuò)大免稅店經(jīng)營品類，放寬免稅店審批權(quán)限，完善免稅店便利化和監(jiān)管措施。2006-2019年，中國大陸居民出入境人數(shù)（除港澳臺）增長11倍，而外國人出入境人數(shù)僅增長 2倍，2025H1后者僅為前者的40%。2025H1，中國大陸入境游人數(shù)僅為1916萬人次，低于美國、日本、土耳其等國，低于GDP、國土面積等排名，未來增長空間較大。?

中國的大陸居民出入境人數(shù)遠(yuǎn)高于外國人出入境人數(shù) ?05000100001500020000250002006200820102012201420162018202020222024中國出入境人數(shù)：萬人次大陸居民出入境（除港澳臺）外國人出入境88312841065180115001000500019162000 16692500 2152 21402025H1中國入境游人數(shù)低于美國、日本、土耳其3500 3253 32503000中國大陸美國加拿大墨西哥日本韓國新加坡泰國馬來西亞越南印尼土耳其意大利法國德國北美洲亞洲歐洲2025H1入境游數(shù)量：萬人次2009-2019年，日本陸續(xù)放寬旅游簽證，入境游人數(shù)增長3.7倍。日本入境游主要來自中國大陸、韓國、中國臺灣等周邊地區(qū)，中國入境游旅客也主要來自周邊地區(qū)。?

日本入境游人數(shù)增長主要來自中國大陸、韓國、中國臺灣?

日本擴(kuò)大免簽后，入境游人數(shù)大幅增長01000200030004000200820102012201420162018202020222024日本出入境旅游人數(shù)：萬人次出境游 入境游01000200030004000200820102012201420162018202020222024日本入境游客人數(shù)：萬人次韓國泰國歐洲中國大陸中國臺灣北美洲其他地區(qū)如果50%的免簽出入境外國人乘坐中國航司國際航班，那么占1-9月國際航班客運(yùn)量的30%，拉動國際航班客運(yùn)量增速13

pct（整體增速25%）。如果免簽出入境外國人增速維持40%左右，那么國際航班客運(yùn)量增速有望維持15%左右，拉動航空旅客周轉(zhuǎn)量增速3.1

pct。?

免簽出入境外國人數(shù)量高增長 ?

2025年7-8月民航國際航線客運(yùn)量增速15左右25%28%60%50%40%30%20%10%0%2025年1-9月同比增速0204060802024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-09當(dāng)月同比增速：%52% 客運(yùn)量 旅客周轉(zhuǎn)量?

我們預(yù)計(jì)，2025年航空旅客周轉(zhuǎn)量比2019年增幅，高于同期飛機(jī)數(shù)量增幅，供需實(shí)現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，但是上市航司收入增幅低于旅客周轉(zhuǎn)量增幅，因票價下跌。（詳見《擴(kuò)大免簽，航空何時復(fù)蘇？》

2025/10/10）?

如果2026年票價不再下跌，收入增幅高于飛機(jī)數(shù)量增幅，盈利有望上升。30%60%90%120%150%比2019年?

2025年旅客周轉(zhuǎn)量恢復(fù)程度有望高于飛機(jī)數(shù)量 ?

票價下跌導(dǎo)致航司收入恢復(fù)程度低于客運(yùn)量名義GDP

上市航司營收旅客周轉(zhuǎn)量飛機(jī)數(shù)量117%

117%119%140%123%112%110%150%140%130%120%110%100%預(yù)測2025年比2019年?

2025年1-9月，飛機(jī)利用率9.2小時/天，略低于2019年同期的9.4小時/天，

未來繼續(xù)上升的空間有限。?

2025年8月旺季，中國民航客座率87.5%，創(chuàng)近十年新高。即使全年客座率達(dá)到8月水平，客座率上升的空間也有限。105%100%95%90%85%80%75%70%2023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09飛機(jī)利用率比2019年同期50?

飛機(jī)利用率上升趨緩，未來上升空間有限 ?

客座率上升趨緩，未來上升空間有限90858075706560552022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-07客座率：%客流持續(xù)增長，已恢復(fù)至2019年同期水平。國際旅客吞吐量增速較快，有望持續(xù)。2025年1-9月，浦東機(jī)場的國際旅客吞吐量同比增長23%，已恢復(fù)至2019年同期水平。?

主要機(jī)場飛機(jī)起降架次已恢復(fù)至19年同期水平?

主要機(jī)場旅客吞吐量已恢復(fù)至19年同期水平120%100%

80%60%40%20%0%2020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-012025-06比2019年同期旅客吞吐量浦東國際機(jī)場

白云機(jī)場140%

深圳機(jī)場香港國際機(jī)場美蘭機(jī)場 北京首都機(jī)場廈門機(jī)場0%100%

80%60%40%20%140%120%2020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-012025-06比2019年同期飛機(jī)起降架次浦東國際機(jī)場

白云機(jī)場

北京首都機(jī)場 香港國際機(jī)場

深圳機(jī)場廈門機(jī)場非航緩和復(fù)蘇，靜待需求改善。市場環(huán)境和競爭格局等變化，導(dǎo)致免稅仍低迷；經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，導(dǎo)致廣告仍承壓。過度超前投資，造成上市機(jī)場ROIC下滑；項(xiàng)目投產(chǎn)，成本費(fèi)用或驟增，

利潤階段性承壓。廣告收入地勤服務(wù)貴賓服務(wù)免稅收入其他租賃業(yè)務(wù)廣告收入商業(yè)租賃白云機(jī)場上海機(jī)場深圳機(jī)場單位:億元?

主要上市機(jī)場非航業(yè)務(wù)收入仍未恢復(fù)至19年同期水平 ?

2025-28年主要上市機(jī)場預(yù)計(jì)會迎來較多大額項(xiàng)目建成投產(chǎn)20 2019/6/30 2024/6/30 2025/6/30151050機(jī)場擴(kuò)建和新建工程概況浦東機(jī)場四期擴(kuò)建工程：新建119萬m2的T3航站樓，設(shè)計(jì)保障能力5000萬人次，建設(shè)航空超級貨站，完善配套功能。2022年1月開工，預(yù)計(jì)2028年建成，擴(kuò)建航站區(qū)工程投資387.6億元，四期擴(kuò)建工程總投資近1000億元。白云機(jī)場三期擴(kuò)建工程：新建42.2萬m2的T3航站樓，14.4萬m2的T2航站樓東四和西四指廊，西二、東三跑道，以及24.2萬m2的綜合交通中心和停車樓。2020年9月開工，2025年10月30日已正式投產(chǎn)，總投資537.7億元。深圳機(jī)場新一期擴(kuò)建工程：衛(wèi)星廳、三跑道、T4航站樓等項(xiàng)目。衛(wèi)星廳總建筑面積23萬m2，設(shè)計(jì)年旅客吞吐量2200萬人次。三跑道擴(kuò)建項(xiàng)目總投資達(dá)123.3億元。T4航站樓總建筑面積40萬m2，年旅客吞吐能力3100萬人次。衛(wèi)星廳于2021年12月投用；T4航站樓、機(jī)場三跑道及國際、國內(nèi)轉(zhuǎn)運(yùn)庫等貨運(yùn)基礎(chǔ)設(shè)施計(jì)劃將于2025年底前建成投產(chǎn)；T1、T2航站樓將于2027年建成。廈門機(jī)場廈門新機(jī)場：概算投資約258億元，新建2條跑道（長3800米、寬45米的北一跑道和長3600米、寬45米的南一跑道）、55萬m2航站樓、196個機(jī)位的站坪，設(shè)計(jì)年旅客吞吐量4500萬人次、貨郵吞吐量75萬噸。翔安機(jī)場本期工程計(jì)劃2026年實(shí)現(xiàn)通航。?

2026年全球航運(yùn)需求或?qū)⒌驮鲩L，增速低于供給，導(dǎo)致運(yùn)價承壓。?

庫存周期處于歷史較低水平，斷供風(fēng)險或帶來補(bǔ)庫存需求。?

2026年主要航運(yùn)細(xì)分板塊供給增速或超過需求增速?

中美庫存周期處于歷史較低水平-2%0%2%4%6%8%集運(yùn)油運(yùn)干散貨航運(yùn)汽車船航運(yùn)2026年預(yù)期增速運(yùn)力 周轉(zhuǎn)量012001-102003-072005-042007-012008-102010-072012-042014-012015-102017-072019-042021-012022-102024-07庫存同比增速：%中國美國?

美國對多國加征關(guān)稅，導(dǎo)致加稅前搶運(yùn)、加稅后進(jìn)口增速下行。盡管關(guān)稅稅率環(huán)比回落，但是仍然同比上升，或?qū)⒂绊?026年集運(yùn)需求。中國對東盟、非洲出口高增長，利好海豐國際、德翔海運(yùn)等區(qū)域集運(yùn)公司。?

加征關(guān)稅后，美國商品進(jìn)口增速大幅下降?

加征關(guān)稅后，多國對美出口增速下降-30%-10%10%30%50%2023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-07進(jìn)口同比增速

美國 歐盟-40%-20%0%20%40%2023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-07對美出口同比增速中國歐盟日韓加拿大東盟墨西哥油價下跌或?qū)⒁l(fā)補(bǔ)庫存，支撐油運(yùn)需求增長。隨著新能源汽車滲透率上升，對石油消費(fèi)需求的替代越來越明顯，未來成品油產(chǎn)銷量有下滑風(fēng)險。?

油價下跌，有望帶來石油補(bǔ)庫存需求?

2025年初，中國汽油、柴油、煤油產(chǎn)量大幅下滑030609012015039004100430045004700490020052007200920112013201520172019202120232025油價：美元/桶OECD石油庫存：百萬桶庫存 油價403020100-10-20453824544345504455654562645716457774583845900當(dāng)月同比增速：%汽油 柴油 煤油?

歐美貿(mào)易保護(hù)抬頭，

2025年前三季度中國對東盟、非洲出口增長15%、28%，利好招商港口。?

“十五五”規(guī)劃建議“加快西部陸海新通道建設(shè)”，2025年前三季度集裝箱運(yùn)量增長70%。2026年平陸運(yùn)河有望建成，帶動北部灣港吞吐量增長。?

中國對東盟、非洲等地區(qū)出口高增長 ?

西部陸海新通道的海鐵聯(lián)運(yùn)集裝箱量快速增長-2002040602024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-09出口增速：%20406080100總出口 東盟 非洲 12002020 2021 2022 2023 2024

2025Q3海鐵聯(lián)運(yùn)量：萬TEU2110.90.80.70.60.52021/12021/42021/72021/102022/22022/52022/82022/122023/32023/62023/102024/12024/42024/72024/112025/22025/52025/8收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)：元/車·公里開始收費(fèi)時間注：收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)是指一類客車，車輛通行費(fèi)車型分類標(biāo)準(zhǔn)按照交通運(yùn)輸行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)JT/T489－2019實(shí)施。0.60.640.680.720.762019/22019/52019/82019/122020/32020/62020/92021/12021/42021/72021/102022/22022/52022/82022/122023/32023/62023/102024/12024/42024/72024/112025/2收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)：元/車·公里通車時間?

中西部省份高速公路收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)出現(xiàn)上調(diào)，部分已經(jīng)突破0.6元/車·公里，最高達(dá)

2元/車·公里。?

2021年以來，四川省一類客車收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)趨于提高，多條高速已經(jīng)突破0.6元，湖北省亦是如此。?

四川省部分高速公路收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)上調(diào)，最高達(dá)

2元/車·公里 ?

湖北省部分高速公路收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)上調(diào)，突破0.6元/車·公里省份漲價方式具體內(nèi)容漲價幅度案例效果山東省改擴(kuò)建/新建自2020年1月4日，規(guī)定2018年后新建和改擴(kuò)建的高速公路，比2018年以前開通的高速公路，收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)有一定上浮。25%濟(jì)青高速、濟(jì)菏高速等廣東省改擴(kuò)建自2012年6月1日零時起，收費(fèi)費(fèi)率按四車道0.45元/車公里、六車道以上0.60元/車公里執(zhí)行。33%深汕西高速、沈海高速廣東段等山西省成本法評估2025年8月，經(jīng)核定當(dāng)前車輛通行費(fèi)定價成本已達(dá)0.52元/車公里，高速公路經(jīng)營企業(yè)提出提高小客車收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，由0.36元/車公里調(diào)整到全國平均收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)0.49

元/車公里。36%山西省高速公路（征求意見公示期已結(jié)束）四川省合理回報率基本收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)按投資8000萬元/公里計(jì)算，一類車為0.50元/車公里。投資超過8000萬元/公里的，以1000萬元作為遞進(jìn) ，對應(yīng)一類車收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)調(diào)增≤140%四川省高速公路（蒼巴高速、綿蒼高速、古金高速等）0.05元/車公里，初次批準(zhǔn)上限為20元/車公里。甘肅省成本法評估2025年9月，甘肅省已通車運(yùn)營政府收費(fèi)公路定價歷史總成本216億元，標(biāo)準(zhǔn)車型定價單位歷史成本0.87元/車公里。計(jì)劃將客車收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一次性調(diào)整到位，貨車收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)分四步調(diào)整到位（每次25%）。20%/43%/71%京新高速白疙瘩至明水段等2009年以來通車運(yùn)營的38條高速公路河北省成本法評估石黃高速石滄段新建辛集東互通、滄州主城區(qū)互通，為平衡此項(xiàng)目成本，一類客車收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)由0.3元提高至0.34元。13%石黃高速（石家莊至滄州段）寧夏回族自治區(qū)成本法評估2025年4月，核定加權(quán)平均單位定價成本為0.45元/車公里，現(xiàn)行標(biāo)準(zhǔn)下，一類客車收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)為0.3元/車公里，遠(yuǎn)低于成本，已制定三種調(diào)整方案。50%/110%寧夏32個收費(fèi)公路項(xiàng)目重慶市區(qū)域平衡法/成本法評估中心城區(qū)和渝西地區(qū)一類客車綜合費(fèi)率不超過0.75元/車公里；渝東北地區(qū)不超過0.85元/車公里；渝東南地區(qū)不超過0.85元/車公里；擴(kuò)能項(xiàng)目原則上不超過0.70元/車公里，個別造價極高的項(xiàng)目不超過0.75元/車公

。若需實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目15%/31%/191%重慶市新建高速公路（價格聽證會已結(jié)束）盈虧平衡，新建高速公路一類客車車輛通行費(fèi)率應(yīng)在0.66—89元/車公里。注：漲價幅度是指一類客車，車輛通行費(fèi)車型分類標(biāo)準(zhǔn)按照交通運(yùn)輸行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)JT/T489－2019實(shí)施。?

存量公路漲價征求意見，改擴(kuò)建和新建公路收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)上調(diào)，公路有望開始漲價。（詳見《公路：延期未至，漲價先行》

2025/11/2）8%7%40%38%37%40%6%4%35%4%2%3%30%25%25%0%20%?

提價事權(quán)一般在地方政府，由于存在財(cái)政壓力、持續(xù)經(jīng)營、養(yǎng)護(hù)還息等問題，往往有動力提價。?

結(jié)構(gòu)優(yōu)化（多式聯(lián)運(yùn)等）和科技進(jìn)步（新能源和無人駕駛等），或是降全社會物流成本的關(guān)鍵。（詳見《新能源和無人運(yùn)輸，或?qū)⒅厮芙贿\(yùn)格局》

2024/9/3）?

我國高速公路通行費(fèi)收入占全社會物流成本不足0.5%（2019）

?

中型物流企業(yè)的通行費(fèi)占營業(yè)收入比例明顯低于燃油成本2015-24年鐵路集裝箱運(yùn)量年化增長24%，集裝箱貨物滲透率上升。鐵水聯(lián)運(yùn)、中歐班列、產(chǎn)業(yè)西遷、散改集、一帶一路等，有望推動鐵路集裝箱運(yùn)量持續(xù)高增長。（詳見《鐵路集裝箱運(yùn)量，能持續(xù)高增長嗎？》

2024/8/15）交通部預(yù)計(jì)到2027年，我國集裝箱鐵水聯(lián)運(yùn)量年均將增長約15%。?

中國出口中，到周邊地區(qū)的比例大幅上升150010005000?

中國鐵路的集裝箱運(yùn)量持續(xù)較快增長40003500300025002000鐵路集裝箱運(yùn)量：萬TEU0%10%20%30%40%19951998200120042007201020132016201920222025中國出口占比東盟 中亞 俄烏 印巴 西亞 東歐快遞行業(yè)“反內(nèi)卷”，推動快遞價格同比跌幅收窄，企業(yè)盈利有望改善。但是電商快遞服務(wù)同質(zhì)化、行業(yè)競爭格局并未變化，產(chǎn)能也沒有出清，未來價格能否維持，或取決于“反內(nèi)卷”持續(xù)性。?

2025年快遞價格和快遞公司股價回升?

快遞價格漲跌與快遞單量增速負(fù)相關(guān)10001500200025003000-20%-15%-10%-5%0%5%2016-062017-052018-042019-032020-022021-012021-122022-112023-102024-092025-08快遞指數(shù)快遞價格同比價格漲跌 快遞指數(shù)-20%0%20%40%60%80%-20%-15%-10%-5%0%5%2016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01快遞單量同比快遞價格同比價格漲跌 單量增速?

通過“物流—貿(mào)易—制造”業(yè)務(wù)延伸，流量變現(xiàn)打造第二成長曲線。部分供應(yīng)鏈公司的新業(yè)務(wù)高增長，我們認(rèn)為未來有望持續(xù)。日本商社從1990年代開始加大對產(chǎn)業(yè)上下游投資，帶動業(yè)績增長。詳見《供應(yīng)鏈物流：流量變現(xiàn)，第二成長曲線》

2025/9/29?

流量變現(xiàn)，新業(yè)務(wù)收入高增長?

流量變現(xiàn)，新業(yè)務(wù)毛利潤高增長0%20%40%60%80%2018-24年年化增速2025H1同比增速收入增速物產(chǎn)中大-制造廈門象嶼-物流嘉友國際-物流蘇美達(dá)-產(chǎn)業(yè)鏈密爾克衛(wèi)-分銷0%20%40%60%80%100%2018-24年年化增速2025H1同比增速毛利潤增速物產(chǎn)中大-制造廈門象嶼-物流嘉友國際-物流蘇美達(dá)-產(chǎn)業(yè)鏈密爾克衛(wèi)-分銷供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)利潤增速與大宗商品價格正相關(guān)，2025H1處于歷史相對低谷。中國反內(nèi)卷，大宗商品價格企穩(wěn)回升；美聯(lián)儲降息可能導(dǎo)致美元指數(shù)走弱，

大宗商品價格有望上漲，帶動供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)利潤加速增長。?

大宗商品價格與美元指數(shù)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系?

供應(yīng)鏈利潤增速與大宗商品價格相關(guān)，2025H1處于低谷200%150%100%50%0%-50%-100%供應(yīng)鏈毛利潤增速物產(chǎn)中大嘉友國際廈門象嶼蘇美達(dá)6080100120140160020040060080019711976198119861991199620012006201120162021美元指數(shù)CRB工業(yè)原料

CRB工業(yè)原料 美元指數(shù)2025年1-9月，新能源重卡銷量同比增長198%，銷量滲透率22.5%。相比柴油重卡，新能源重卡的運(yùn)輸成本低16%，或?qū)?dǎo)致公路貨運(yùn)價格下降，并分流鐵路貨運(yùn)量，利好公路。詳見《新能源和無人運(yùn)輸，或?qū)⒅厮芙贿\(yùn)格局》

2024/9/3?

新能源重卡的銷量滲透率大幅上升22.5%0%10%20%30%40%2023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-07銷量滲透率天然氣重卡新能源重卡5.675.285.074.68456?

新能源重卡使公路貨運(yùn)成本明顯下降76.28柴油重卡

天然氣重卡

電動重卡智能駕駛 智能駕駛天然氣重卡

電動重卡總成本：元/公里?

相比柴油重卡，電動重卡成本低15萬元/年，智能電動重卡低24萬元/年。電動重卡兆瓦超充15分鐘行駛300公里，快遞快運(yùn)等有望應(yīng)用電動重卡。智能駕駛技術(shù)進(jìn)步，“雙駕→單駕”有望再降低公路貨運(yùn)成本10%。?

2025年中，部分快遞和物流公司擁有大量貨車注：順豐控股為運(yùn)營的干支線運(yùn)輸車，德邦股份為自有干支線運(yùn)輸車，其余為自有干線運(yùn)輸車。120000100000800006000040000200000運(yùn)輸車：輛24%20%16%12%8%4%0%?

如果柴油卡車替換為智能電動重卡，部分公司降本潛力較大28%潛在降本/市值隨著智能駕駛普及，公路通行能力有望大幅上升，改擴(kuò)建需求減少。新能源汽車的保有量滲透率上升，充電需求增加，2025年國慶假期高速公路日均充電量同比增長45.7%。?

隨著智能駕駛普及，公路通行能力有望大幅上升10%0%?

汽車保有量中，新能源汽車滲透率快速上升12%10%8%6%4%2%2020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-012025-06新能源汽車保有量滲透率?

新興的網(wǎng)約車、數(shù)字貨運(yùn)等平臺頭部公司，業(yè)務(wù)量和收入增速20%左右，經(jīng)營杠桿使?fàn)I業(yè)利潤成倍增長。車輛電動化和智能化，更加依賴匹配平臺。?

智能駕駛行業(yè)滲透率低、增速快，預(yù)計(jì)未來增長空間較大。注：PE（TTM）截至2025年11月11日2024年P(guān)ETTM營業(yè)利潤增速毛利潤/營業(yè)利潤毛利潤增速公司收入增速行業(yè)收入增速市場規(guī)模增速滲透率市場份額變現(xiàn)率網(wǎng)約車Uber12152%5.220%18%70%27.0%滴滴出行-34519.528%7%25%17%56%74%17.7%貨運(yùn)平臺滿幫集團(tuán)23148%2.542%33%14%6%13%51%8%貨拉拉30%2.213%19%14%11%4%63%10.6%智能駕駛小馬智行-20-99%-0.04-32%4%76%8%0.03%15%文遠(yuǎn)知行-8-39%-0.05-40%-10%76%8%0.03%8%快遞中通快遞1318%218%15%16%3%30%19%圓通速遞1412%315%20%16%3%30%15%股票代碼公司名稱股價（元）EPS（元）PE（倍）20242025E2026E20242025E2026E600115.SH中國東航5.29-0.190.050.23-27.8113.023.1603885.SH吉祥航空14.260.420.530.8234.027.117.5600704.SH物產(chǎn)中大5.820.580.740.8610.07.96.8600057.SH廈門象嶼8.780.480.710.8318.312.410.6000582.SZ北部灣港8.980.580.510.5615.517.715.9600125.SH鐵龍物流6.710.290.440.5222.915.212.8600020.SH中原高速4.760.340.440.4714.210.910.1000429.SZ粵高速A12.480.750.860.7616.614.516.52057.HK中通快遞-W148.7010.9510.9512.7213.613.6