2026年：從“資產(chǎn)重估”到“盈利修復”，2026年前后更可能是“低斜率慢?！倍恰凹忭敹膛！?025年開啟的“資產(chǎn)重估”牛市的空間與節(jié)奏：①空間上，證券化率為判斷指數(shù)牛/估值?？臻g較為有效的參考指標，

證券化率到

1

倍之前，倉位仍是勝負手。②節(jié)奏上，在“資產(chǎn)重估”后，我們認為2026年前后

更可能出現(xiàn)“平頂過渡至慢牛延續(xù)”，而非“尖頂短

?！??！捌巾敗焙笥瓉怼坝迯汀甭＃鹤C券化率上行后，資本市場或?qū)⒉皇羌眽嫞菍ふ倚碌姆€(wěn)定中樞。證券化率的穩(wěn)態(tài)中樞預計仍將繼續(xù)上移，基于三重驅(qū)動力（政策提升資本市場參與度、地產(chǎn)資產(chǎn)替代、中長期資金）我們認為中樞抬升幅度或較為顯著。2.市場走勢背后的DDM邏輯分子端：盈利修復

“廠”字型復蘇。從領(lǐng)先指標來看，盈利底或?qū)⒃?025年底或2026年初到達。財政端，地方努力自救（湖北“三資”改革），中央則是邊際支出增大，靈活“動態(tài)調(diào)整”，財政支出上行但斜率并不高。2026年地產(chǎn)可以更積極，資產(chǎn)負債表趨穩(wěn)。分母端和海外影響。制度紅利帶來流動性中樞上移，形成“制度?！钡幕A(chǔ)。2026年海外貨幣環(huán)境或較為寬松：預期2026年美聯(lián)儲有望降息超100BPs；但海外仍存波折：存量博弈下外貿(mào)競爭加劇，而全球債務(wù)問題加重下貨幣體系的穩(wěn)定性下降，我們要“以我為主”。3.結(jié)構(gòu)：從“估值牛”到“制度牛”，科技為先，但2026年風格相對更均衡，從行業(yè)Beta投資轉(zhuǎn)向因子投資，因子選擇更關(guān)鍵“科技為先”是貫穿本輪牛市最強主線，具備三大中長期占優(yōu)的條件：①相對盈利優(yōu)勢；②海外映射；③全球半導體周期共振上行。“盈利修復”慢牛的順周期機會重點在于PPI。兩大指標為

PPI

的邊際修復提供領(lǐng)先信號。紅利風格在2026年的表現(xiàn)會優(yōu)于2025年。由估值牛到慢牛的演變，也是由行業(yè)Beta投資轉(zhuǎn)向因子投資的演變。2026年要重視的因子：業(yè)績期有效性最強的盈利因子：

盈利增

速的邊際變化（△g）、盈利增速、營收增速；從年度有效性來看，營收增速、盈利增速、ROE、ROIC是盈利因子中最有效的。行業(yè)配置建議：①科技成長自主可控：算力、存儲、軟件&傳媒&互聯(lián)網(wǎng)（金融科技+AI應(yīng)用）、機器人、半導體、軍工、電池；②PPI改善預期疊加廣譜反內(nèi)卷：有色金屬、化工、光伏、電力、保險、建材；③出海+全球產(chǎn)業(yè)競爭力提升：汽車、電子、風電、海洋經(jīng)濟、機械、電網(wǎng)；④內(nèi)需結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型+消費復蘇：汽車（含兩輪電動車）、低空經(jīng)濟、服裝鞋帽、零售、個護用品、食品、寵物經(jīng)濟。風險提示：宏觀政策超預期變動放大市場波動。全球流動性及地緣政治惡化風險。測算的定價模型基于歷史數(shù)據(jù)，不能代表未來。1市場走勢背后的DDM邏輯23CONTENTS2026年：從“資產(chǎn)重估”到“盈利修復”從“估值?！钡健爸贫扰！保萍紴橄?，但因子選擇更關(guān)鍵4風險提示在2025年策略展望《長路漫漫亦燦燦，牛市進入二階段》當中，我們提出3個核心判斷判斷1：2025年進入牛市第二階段，重視“高市凈率、低價股、高價股、績優(yōu)股”因子，此階段績優(yōu)定價回歸，無需過分恐高。判斷2：2025年的核心主線是“科技+消費”，“以我為主”下要重視自主可控。判斷3：高股息因子短期的超強超額收益階段告一段落，高股息在2025年以絕對收益為主。圖1：持續(xù)上漲期(第二階段)，高市凈率指數(shù)、低價股指數(shù)和高價股指數(shù)平均漲幅靠前圖2：科技成長“大牛市”需要具備的所有條件及當前情況（2024. 10）、研究所831.S71.3841.S821.S31.5851.S31.0811.S41.371.3區(qū)間漲跌幅（

）證券代碼證券簡稱2019/04/09-2014/12/19-2008/12/09-2006/05/23-平均漲跌幅（

）2021/12/132015/06/122009/12/072007/10/15801I高市凈率指數(shù)109.7115.060.22139.0801843.SI低價股指數(shù)16.1100.380.6357.8138.7801I高價股指數(shù)78.594.083.5297.3138.3801853.SI績優(yōu)數(shù)32.062.17.9364.5136.6801823.SI低市盈指數(shù)-14.560.84.0385.8129.0801852.SI微利股指數(shù)15.5125.4117.7239.2124.5801I高市盈指數(shù)77.4183.1204.9124.2801I虧損股指數(shù)10.71116.0238.3124.0801833.SI低市凈率指數(shù)-12.764.776.0366.0123.5801I大盤指數(shù)33.955.567.8320.9119.5801863.SI新股指數(shù)18.4172.632.92116.3000015.SH紅利指數(shù)-10.166.3801813.SI小盤指數(shù)30.1122.1122.1研究所空間：證券化率到

1倍之前，倉位仍是勝負手證券化率為判斷指數(shù)牛/估值牛空間較為有效的參考指標：若牛市由盈利改善驅(qū)動，盈利的提升會同時反映在生產(chǎn)總值中，導致市值與GDP同步上升，從而證券化率變化有限；而若牛市由流動性與估值擴張驅(qū)動，其影響主要體現(xiàn)在股市層面，而對生產(chǎn)端作用有限，因而證券化率會出現(xiàn)顯著上升。當前證券化率仍有上升的空間。在指數(shù)牛的行情下，2014-2015年與2005-2007年分別突破了彼時的穩(wěn)定中樞達到了

16和57的高點，截至10月30日，證券化率為0.88，仍有上升的空間。圖3：證券化率指標影響邏輯 圖4：對比前兩輪大級別指數(shù)牛，當前市值仍有擴張空間、研究所，數(shù)據(jù)截止至10月30日空間：證券化率到1倍之前，倉位仍是勝負手指數(shù)型牛市的市值擴張道路上，通常呈現(xiàn)為普漲。對比過去幾輪牛市，典型的證券化率突破1的牛市如在2014-2015年的行業(yè)表現(xiàn)為普漲，最低的銀行也有81%。而在2016-2017年以及2019-2021年兩波結(jié)構(gòu)型牛市中，各行業(yè)有較大的分化，在2016-2017年的分子端景氣牛市中，漲幅集中于泛消費領(lǐng)域，而泛成長領(lǐng)域普遍表現(xiàn)較弱，其中傳媒甚至下跌了23%；在2019-2021年的機構(gòu)牛市中，同樣多行業(yè)呈下跌態(tài)勢。而本輪至今，先進制造、周期、成長均有顯著漲幅品類，且并沒有下跌板塊。因此在證券化率達到

1倍前，各行業(yè)或都有上升的空間，倉位可能是決定最終勝負的關(guān)鍵所在。圖5：指數(shù)型牛市和結(jié)構(gòu)型牛市的分行業(yè)漲跌有所區(qū)別、研究所，數(shù)據(jù)截止至10月20日空間：證券化率到1倍之前，倉位仍是勝負手但因為ETF的介入，本輪的普漲與過去或有所不同，結(jié)構(gòu)的重要性比以往指數(shù)牛更高。以往的“指數(shù)?！毙星橹?，主動基金廣撒網(wǎng)配置，會主動尋找估值洼地去填補，行業(yè)間漲幅差異有限，但本輪“指數(shù)?！毙袠I(yè)之間的漲幅差異顯著擴大。我們以“指數(shù)?！逼陂g，一級行業(yè)漲跌幅的標準差/漲跌幅均值構(gòu)建“變異系數(shù)”指標，發(fā)現(xiàn)本輪指數(shù)牛下的行業(yè)之間漲幅差異明顯擴大。這背后的原因也非常易于理解：（1）居民的投資方式改變，通過ETF入市資金按權(quán)重被動配置；（2）主題和行業(yè)ETF加速分化：政策和盈利熱點行業(yè)快速吸金，冷門行業(yè)缺乏承接。由此可判斷，如果ETF仍然持續(xù)作為增量資金的重要入口，行業(yè)間的分化或?qū)h大于歷史經(jīng)驗值，本輪指數(shù)牛賺錢效應(yīng)或更為集中化，未來“選行業(yè)”可能比“選股”更重要。圖7：本輪“指數(shù)?！痹贓TF的影響下，一級行業(yè)漲跌幅的變異系數(shù)顯著增大、研究所，數(shù)據(jù)截止至10月21日1.1.指數(shù)牛1指數(shù)牛2本輪指數(shù)牛（起始點算2025-6-1）本輪指數(shù)牛（起始點算2024-9-24）時間區(qū)間2006-3-1至2007-10-162014-11-1至2015-6-122025-6-1至2025-10-212024-9-24至2025-10-21一級行業(yè)漲幅均值425.3%129.3%18.3%5

2%漲幅標準差175.8%30.0%17.5%28.3%變異系數(shù)（標準差/均值）4

3%.0%55.4%圖6：居民資金或從非寬基型ETF大量流入、研究所，數(shù)據(jù)截止至10月30日節(jié)奏：慢牛怎么走？——我們認為明年或并不會出現(xiàn)傳統(tǒng)意義上的頂部，“制度?！毕碌墓乐抵袠刑?，或帶來更溫和的慢牛過渡階段。我們傾向于2026年前后更可能出現(xiàn)“低斜率慢牛”，而非“尖頂短?！??！凹忭敗毙星楣渤霈F(xiàn)過三次：2007-2008年、2015-2016年及2018年。其特征是指數(shù)在短時間內(nèi)快速下跌、出清代價高?！捌巾敗毙星楣渤霈F(xiàn)過兩次：2009-2013年以及2021-2024年。其特征是指數(shù)的頂部震蕩期長，后續(xù)調(diào)整溫和但拖沓。但值得一提的是2026年整體或較為類似2019年二季度至2020年二季度的慢牛過渡階段。圖8：“尖頂”與“平頂”的差異化顯著、研究所，數(shù)據(jù)截止至10月20日節(jié)奏：慢牛怎么走？——“制度?！毕碌墓乐抵袠刑?，或帶來更溫和的慢牛過渡階段。該觀點的四大邏輯是什么？①杠桿風險可控：當前市場上的兩融余額的上升速度及其占市值的比重和14-15年牛市無法相提并論。2015年6月，兩融余額占A股市值比重最高到達了4.37%，而截至10月20日僅有2.56%；從2014年6月到2015年6月，兩融余額上升了4倍多遠超9.24至今的杠桿抬升水平。②市場供給更平滑：從2014年以來，滬深兩市的上市公司數(shù)量從2592家上升到了5159家，市值從37萬億上升到了105萬億，主板擴容和科創(chuàng)板/北交所的分流讓市值增長更“平坦”。圖9：當前杠桿風險可控 圖10：市場供給大幅上升、研究所，數(shù)據(jù)截止至10月20日節(jié)奏：慢牛怎么走？——“制度?！毕碌墓乐抵袠刑驇砀鼫睾偷穆＿^渡階段。該觀點的四大邏輯是什么？③資金結(jié)構(gòu)更穩(wěn)定：居民資金ETF入市+匯金增持+公募新發(fā)有望在滬深300的持續(xù)收益后出現(xiàn)回暖，本輪資金結(jié)構(gòu)偏向于穩(wěn)定型。而非杠桿以及新開戶資金主導，一定程度上降低了市場恐慌性回撤的可能性。④分子端有修復的機會：全

A

股兩非企業(yè)的盈利增速與

PPI

顯著正相關(guān)，且盈利高點通常領(lǐng)先或同步于

PPI

高點。例如，2007

年一季度非金融企業(yè)盈利增速達到高點，領(lǐng)先

PPI

高點18

個月；2010

年一季度則領(lǐng)先

12

個月；而在

2017

年一季度，二者基本同步見頂。當前在寬松的貨幣環(huán)境以及國家層層加碼的反內(nèi)卷政策下PPI有反彈的可能，或?qū)覣股盈利的上升。、研究所，數(shù)據(jù)截止至10月24日圖11：本輪牛市匯金穩(wěn)定發(fā)力圖12：全A

股兩非企業(yè)的盈利增速與PPI

顯著正相關(guān)、研究所，數(shù)據(jù)截止至10月20日證券化率上行后，行情如何收場？——不排除回落，但中樞或?qū)@著上移，回落過程平緩。證券化率并非“非升即降”的二元指標，而是呈“階段性三分法”：從2000年以來每輪“大級別指數(shù)?！苯Y(jié)束后的企穩(wěn)階段來看，證券化率的中樞水平呈持續(xù)上移趨勢。第一階段（2005–2006年），“股改?！鼻?，證券化率中樞基本維持在

23%左右；第二階段（2009–2014年上半年），經(jīng)歷全球金融危機后，證券化率一度回落，但在估值修復過程中企穩(wěn)于

40%左右，階段性中樞上移至

59%；第三階段（2016–2024年），穩(wěn)態(tài)中樞抬升至71%。在本輪行情中，

證券化率的穩(wěn)態(tài)中樞預計仍將繼續(xù)上移。且基于三重驅(qū)動力（政策、資產(chǎn)替代、資金池）我們認為中樞抬升幅度或較為顯著。圖13：證券化率指標穩(wěn)態(tài)中樞呈現(xiàn)上行趨勢、研究所，數(shù)據(jù)截止至10月30日證券化率上升的三重推動力或推動中樞顯著抬升制度、資金與配置習慣三條力量共同推動證券化率新中樞上移。制度呈“十年一輪”升級（05、14、24），提升直接融資比重；地產(chǎn)吸引力下降與低利率促使居民從房產(chǎn)/理財向權(quán)益遷移；公募改革與養(yǎng)老金等引入中長期“耐心資本”。三者合力抬高底部中樞，支撐盈利修復型慢牛。圖14：證券化率底部中樞仍將顯著上移的背后邏輯證券化率上升的三重推動力邏輯一：

十年一輪的制度改革持續(xù)抬升資本市場參與度?；仡欉^去二十年，中國資本市場的功能性定位幾乎以“十年一輪”的節(jié)奏迎來制度性升級：2005年4月29股權(quán)分置改革啟動，解決了市場定價權(quán)的基礎(chǔ)性問題；2014年《國九條》確立了資本市場在資源配置中的核心作用；2024年新版《國九條》進一步提出“建設(shè)具有高度適應(yīng)性、競爭力、普惠性的資本市場”，標志著資本市場正式承擔“新質(zhì)生產(chǎn)力融資主渠道”的功能。制度層面的持續(xù)優(yōu)化，為權(quán)益融資比重提升、直接融資擴容提供了長期制度保障，也使證券化率具備了內(nèi)生性上行的制度基礎(chǔ)。邏輯二：資產(chǎn)替代邏輯強化，

地產(chǎn)投資屬性減弱，權(quán)益市場成為居民資產(chǎn)的“新主場”。房地產(chǎn)投資回報率下降，削弱了地產(chǎn)在居民資產(chǎn)中的主導地位。2025年9月，新房價格指數(shù)（去年同期=100）和二手房價格指數(shù)（去年同期=100）分別為97.3和94.8，處于20年以來的低位區(qū)間。同時，截至2025年10月30日，十年期國債收益率約為

81%，低利率環(huán)境推動居民資金從固定收益轉(zhuǎn)向權(quán)益資產(chǎn)。公募基金規(guī)模自2018年以來增長3倍，公募基金資產(chǎn)管理總規(guī)模36.7萬億元（截至2025年9月），ETF與混合型基金成為居民理財主流工具。權(quán)益市場逐漸成為居民財富管理的“新主場”，資金由“房產(chǎn)—理財—股票/基金”的結(jié)構(gòu)性遷移帶動了證券化率的底部抬升。邏輯三：結(jié)構(gòu)改革加速，公募改革、中長期資金入市、養(yǎng)老金等制度化建設(shè)，支撐證券化率底部持續(xù)抬升。近年來，資本市場制度改革加速推進：首先，頂層政策導向明確。2024年9月26日中央政治局會議及新版《國九條》均強調(diào)“穩(wěn)步推進公募基金改革、推動證券基金機構(gòu)高質(zhì)量發(fā)展、支持中長期資金入市”，確立了資本市場在資源配置和財富管理體系中的核心地位。其次，制度落地加快。2025年5月發(fā)布的《推動公募基金高質(zhì)量發(fā)展行動方案》，聚焦“從重規(guī)模向重回報”轉(zhuǎn)型，推出多項投資者可感可及的改革舉措，進一步完善公募基金產(chǎn)品體系與治理結(jié)構(gòu)。同時，中長期資金入市渠道顯著拓寬。自2024年12月15日起，個人養(yǎng)老金制度由36個試點城市全面推向全國，《關(guān)于全面實施個人養(yǎng)老金制度的通知》明確將特定養(yǎng)老儲蓄、指數(shù)基金、養(yǎng)老理財產(chǎn)品納入投資范圍。證監(jiān)會同步優(yōu)化產(chǎn)品供給，首批85只權(quán)益類指數(shù)基金納入個人養(yǎng)老金投資產(chǎn)品目錄。持續(xù)引入具備中長期屬性的“耐心資本”。穩(wěn)步構(gòu)建“長錢長投”良好生態(tài)。構(gòu)成了證券化率上升的結(jié)構(gòu)性支撐力量。、iFind、研究所對投資者來說，最重要的關(guān)注點之一是“要求堅持以經(jīng)濟建設(shè)為中心”對于總書記的關(guān)于《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十五個五年規(guī)劃的建議》的說明，我們建議投資者重點關(guān)注2個表述：（1）“參考以往做法，《建議》稿提出‘十五五’時期經(jīng)濟社會發(fā)展目標主要是定性要求”；（2）

“繼續(xù)把推動高質(zhì)量發(fā)展確定為‘十五五’時期經(jīng)濟社會發(fā)展的主題，要求堅持以經(jīng)濟建設(shè)為中心”，

這化解了部分

投資者在建議稿發(fā)布前對于發(fā)展方面表述不夠積極的擔心?！督ㄗh》稿當中，十個投資方向的指引（1）在規(guī)劃綱要架構(gòu)上，“十五五”延續(xù)十二大任務(wù)框架，但順序發(fā)生變化，尤其是“產(chǎn)業(yè)發(fā)展”，放在“科技創(chuàng)新”之前，其核心目的是推動科技創(chuàng)新的大規(guī)模落地與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)化，而非讓科技創(chuàng)新獨立成體系。（2）“產(chǎn)業(yè)發(fā)展”維度上，重視2點：①文字順序上，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)→新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)→服務(wù)業(yè)→基礎(chǔ)設(shè)施；②提及了10個潛在重點主題產(chǎn)業(yè)：

新能源、新材料、航空航天、低空經(jīng)濟、量子科技、生物制造、氫能和核聚變能、腦機接口、具身智能、

第六代移動通信。（3）“科技創(chuàng)新”中，提出對集成電路、工業(yè)母機、高端儀器、基礎(chǔ)軟件、先進材料、生物制造實施“超常規(guī)”攻關(guān)，全面推進“人工智能+”與數(shù)字中國建設(shè)。（4）“國內(nèi)市場”中，提振消費首次被置于更高優(yōu)先級，新增一些消費相關(guān)表述且部分改革措施指引較為具體，同時也明確提到了反內(nèi)卷。、研究所《建議》稿當中，十個投資方向的指引（5）“經(jīng)濟體制”部分，財政和金融方面也有明顯著墨，尤其金融方面，

有部分投資者和金融從業(yè)者較為擔心的部分是四中

全會公報中并未提及金融，但在《建議》稿中，明確提出“加快建設(shè)金融強國”“推動各類金融機構(gòu)專注主業(yè)”

“加快建設(shè)上海國際金融中心”。（6）“區(qū)域發(fā)展”部分，強調(diào)建設(shè)海洋強國，發(fā)展海洋裝備制造與海洋新興產(chǎn)業(yè)，推進現(xiàn)代航運服務(wù)業(yè)，提升海洋經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展?jié)摿?，關(guān)注相關(guān)投資機會。（7）“文化建設(shè)”部分，投資者需要重視的是對于文化產(chǎn)業(yè)的表述，以及對傳媒、社服、零售等消費行業(yè)的新業(yè)態(tài)、新投資機會的指引，包括加快文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展，扶持優(yōu)質(zhì)文化企業(yè)和重大項目，推動文化與科技融合。（8）“民生保障”部分，繼續(xù)劃轉(zhuǎn)國資充實社?；?，推動房地產(chǎn)高質(zhì)量發(fā)展，并完善生育激勵和稅抵扣政策，發(fā)展銀發(fā)經(jīng)濟與老年人力資源，提升人口質(zhì)量。（9）

“綠色發(fā)展”部分，關(guān)注能源以及碳達峰相關(guān)的表述：“堅持風光水核等多能并舉”的表述堅定新能源的發(fā)展，而“大力發(fā)展新型儲能，加快智能電網(wǎng)和微電網(wǎng)建設(shè)”的表述則繼續(xù)指引儲能和電網(wǎng)相關(guān)的投資機遇。（10）

“國防建設(shè)”部分，正如我們在2025年中期策略展望當中提到的，軍工繼續(xù)為戰(zhàn)略配置方向，《建議》稿中強調(diào)加快無人智能作戰(zhàn)力量和反制體系，推進信息化與智能化軍事體系建設(shè)，強化數(shù)據(jù)資源運用。、研究所1市場走勢背后的DDM邏輯23CONTENTS2026年：從“資產(chǎn)重估”到“盈利修復”從“估值?！钡健爸贫扰！?，科技為先，但因子選擇更關(guān)鍵4風險提示、研究所盈利底或?qū)⒃?025年底或2026年初到達從市場預期來看，非金融企業(yè)和居民的存款余額同比之差對A股隱含EPS有12個月的領(lǐng)先指引，我們看到當前A股隱含盈利周期已經(jīng)回升。中長期貸款周期領(lǐng)先工業(yè)企業(yè)利潤周期9個月，當前新增貸款周期已經(jīng)于2025年2月觸底后開始回升，預計盈利底或?qū)⒃?025年底或2026年初到達。圖15：非金融企業(yè)和居民的存款余額同比之差對A股隱含EPS有12個月的領(lǐng)先指引圖16：中長期貸款周期領(lǐng)先工業(yè)企業(yè)利潤周期9個月、研究所財政是分子端最大邊際影響：地方努力自救，中央則是邊際支出增大，靈活“動態(tài)調(diào)整”，財政支出上行但斜率并不高地方財政努力自行救助：最典型的是湖北省提出的三項原則“一切國有資源盡可能資產(chǎn)化、一切國有資產(chǎn)盡可能證券化、一切國有資金盡可能杠桿化”。這意味著①當前部分地方政府較為積極主動進行財政、化債方式改革；②中央財政支出有所增加，但整體財政支出邊際變化較慢（如圖18），推動地方改革積極性；③地方政府對國有資產(chǎn)的改革有一定的自由度。

我們預計，如果中央后續(xù)繼續(xù)認可湖北省的做法推進，陸續(xù)會有更多省份采取類似的“三資”財政改革?？偭恳暯?，這代表著中央財政雖然已經(jīng)在邊際增大支出，但邊際變化不算明顯，且或會根據(jù)出口的景氣度“動態(tài)調(diào)整”，預計2026年財政即便有邊際增量，但對總量的推動是有限的。PPI已開啟弱復蘇周期，在需求和共計邏輯均不強烈背景下，財政修復的力度偏弱或?qū)荘PI復蘇力度的掣肘。圖17：湖北省國有“三資”管理改革三項原則 圖18：財政修復的力度偏弱或?qū)荘PI復蘇力度的掣肘湖北政府網(wǎng)、、研究所、研究所資產(chǎn)負債表趨穩(wěn)的跡象——2026年地產(chǎn)可以更積極住宅的金融屬性：投資思維從資本利得轉(zhuǎn)向租金回報率。一線城市的租金回報率已接近5年、10年期的國債收益率，進入價值區(qū)間，有望在2026年迎來企穩(wěn)。住宅的消費屬性：定價核心因子在收入預期和風險偏好有望修復。消費屬性影響群體主要是剛需和改善，二者共同的決策因子在收入預期和風險偏好，此外后者對相對價格更敏感。當前二手房交易價格已經(jīng)回落至2017年水平。圖19：一線城市租金回報率已回歸價值區(qū)間圖20：全國二手房價回落至2017年水平、研究所政府網(wǎng)、證監(jiān)會、研究所新“國九條”、公募改革、中長期資金建設(shè)與ETF發(fā)展，共同構(gòu)成制度性流動性紅利，形成“制度?！钡幕A(chǔ)。

當前改革的核心是通過系統(tǒng)性制度設(shè)計，將短期“救市”轉(zhuǎn)化為長期“治市”，涵蓋融資端改革、投資端改革、工具創(chuàng)新，改善資本市場供需結(jié)構(gòu)。受《關(guān)于推動中長期資金入市工作的實施方案》中的量化指標約束，

預計未來幾年內(nèi)險資、公募每年合計可為A股帶來 0

萬億元至 6萬億元的增量資金，為A股估值中樞上移、推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展提供堅實基礎(chǔ)。圖21：資本市場制度改革持續(xù)推進圖22：中國主要機構(gòu)投資者管理資產(chǎn)規(guī)模及持股市值持續(xù)上行（左軸單位：萬億元）iFinD、國家金融監(jiān)督管理總局、研究所、研究所全球存量經(jīng)濟下，外貿(mào)競爭的重要性邊際抬升①全球經(jīng)濟增長放緩預期：IMF預測，未來幾年的全球經(jīng)濟增長中樞下移。②外貿(mào)份額的競爭關(guān)系：2000年以后，新興和發(fā)展經(jīng)濟體替代了傳統(tǒng)出口大國較多的出口份額，發(fā)達國家的高福利制度迫使各國對外貿(mào)份額的重視度抬升。中美經(jīng)貿(mào)視角——相互制衡階段，暫無新增矛盾。此次雙方從摩擦到達成一致的談判用時，較此前明顯縮短，而稀土使中國戰(zhàn)略上更加主動。中長期來看，存量競爭格局不改變的情況下，階段性分歧或常態(tài)化。圖23：未來經(jīng)濟增速預期下滑圖24：發(fā)展中經(jīng)濟體和傳統(tǒng)出口大國在出口份額上的競爭、研究所、研究所全球債務(wù)和貨幣體系的穩(wěn)定性③全球債務(wù)問題日益嚴重：各國實現(xiàn)經(jīng)濟增長的模式倚重于政府部門的債務(wù)增長，大規(guī)模財政赤字逐漸從應(yīng)對危機的非常規(guī)手段轉(zhuǎn)變?yōu)槌B(tài)化。④國際貨幣體系穩(wěn)定性下降：隨著債務(wù)問題和貿(mào)易格局的改變，以美元為核心的國際貨幣體系穩(wěn)定性愈發(fā)下降。圖25：各國債務(wù)水平持續(xù)攀升，美元在全球外匯儲備中占比下滑圖26：

2008年金融危機后，全球黃金儲備持續(xù)攀升、研究所、研究所（以2025.3.31為基準，計算各時間點上的收益率變動額，數(shù)據(jù)截至2025.10.30）海外貨幣環(huán)境——市場預期2026年美聯(lián)儲仍有望降息超100BPs貨幣條件：短期降息的一致預期較強，預計2026年前仍有100BPs以上降息空間，但中長期利率水平仍受到通脹預期和經(jīng)濟增長前景預期的約束。美債收益率曲線：“4.2對等關(guān)稅”對美國遠期的通脹擾動仍未消除，期限利率來看，美債長端期限利率仍未降至4.2前水平，當前利率水平的下行主要由美聯(lián)儲降息驅(qū)動短端利率下行貢獻。圖27：市場預計2026年底前，美聯(lián)儲有100-150BP降息空間圖28：美聯(lián)儲累計降息50BP后，4.2關(guān)稅對通脹的長期影響依舊存在CME、研究所（數(shù)據(jù)截至2025.10.31）1市場走勢背后的DDM邏輯23CONTENTS2026年：從“資產(chǎn)重估”到“盈利修復”從“估值?！钡健爸贫扰！?，科技為先，但因子選擇更關(guān)鍵4風險提示科技品種具備三大中長期占優(yōu)的條件：①時隔多年后，TMT重新獲得相對盈利優(yōu)勢雖然市場進行全面高低切的窗口尚未到來，但我們認為科技內(nèi)部需要關(guān)注高低切，關(guān)注：電池、電網(wǎng)、消費電子、游戲、軍工、互聯(lián)網(wǎng)。從經(jīng)典行業(yè)比較框架來看，盈利呈現(xiàn)相對優(yōu)勢是一個風格/行業(yè)能實現(xiàn)中期占優(yōu)的充分條件。進入2025年，TMT板塊相對全A的盈利增速開始占優(yōu)。類似的情況，在2013、2015、2020-2021年均出現(xiàn)過，而這三次科技風格均實現(xiàn)了中期的顯著占優(yōu)。圖29：TMT板塊相對全A的盈利增速二季度（ 一致預期）占優(yōu)、研究所、研究所。注：美股七巨頭指蘋果、微軟、英偉達、谷歌、亞馬遜、META和特斯拉?？萍计贩N具備三大中長期占優(yōu)的條件：②海外映射是本輪科技主線的另一重要驅(qū)動力本輪AI算力行情，是由美股核心標的（如英偉達）持續(xù)創(chuàng)新高帶動，推動A股相關(guān)方向修復。一方面，海外算力的放量，全球科技巨頭資本支出周期的擴張，帶來產(chǎn)業(yè)鏈具備明確的基本面支撐，為A股相關(guān)公司提供產(chǎn)業(yè)映射基礎(chǔ)。另一方面，在全球AI科技大浪潮下，Mag7和全球的科技巨頭領(lǐng)漲，納指科技權(quán)重股顯著跑贏傳統(tǒng)權(quán)重指數(shù)，反映出資金持續(xù)向核心科技資產(chǎn)集中，強化了市場對AI應(yīng)用端創(chuàng)新所帶來估值擴張空間的預期。圖30：海外科技復蘇驅(qū)動A股相關(guān)板塊盈利周期顯著擴張 圖31：2023年AI浪潮開啟至今，AI相關(guān)品種領(lǐng)漲全球、研究所，數(shù)據(jù)截止至10月20日本輪半導體周期再次“共振向上”。半導體行業(yè)兼具成長性與周期性，呈現(xiàn)典型“牛長熊短”，平均

4–5

年一輪中周期；目前正處于2023

年底啟動的新一輪上行初期。本輪驅(qū)動力：

AI

算力需求成為核心動能（GPU、HBM、先進封裝等環(huán)節(jié)景氣持續(xù)走高），同時

PC、智能手機、汽車等傳統(tǒng)終端溫和復蘇；政策支持與技術(shù)自主化推進增強行業(yè)景氣持續(xù)性。不同于上輪由消費電子（藍牙耳機、汽車電子）帶動，本輪新增

AI這一高增量需求，抬高了需求天花板、延長周期、擴大受益范圍。在政策支持、技術(shù)突破和下游結(jié)構(gòu)性需求共振的背景下，本輪周期

具備從“修復預期”走

向“景氣驗證”的潛力，投資主線或集中于具備高確定性的AI核心受益環(huán)節(jié)。投資者應(yīng)重點關(guān)注業(yè)績兌現(xiàn)節(jié)奏與中報后的估值切換窗口，同時警惕外部政策擾動和局部環(huán)節(jié)供需錯配帶來的波動風險。圖32：當前或正處于新一輪半導體周期的上行階段盈利修復：2026年是分子端有望呈現(xiàn)“廠字型”復蘇特征—順周期+科技均有機會信用端的傳導正在為

PPI

的邊際修復提供領(lǐng)先信號。在歷史上M1上升多次作為價格周期反轉(zhuǎn)的前置指標。自

2024

年下半年以來，M1

同比已持續(xù)回升，而

PPI同比則仍維持在低位運行，形成流動性與價格之間的階段性背離，PPI有修復的空間。CRB

的領(lǐng)先指引與

PPI

走勢出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性背離，但補漲邏輯正在形成。螺紋鋼走勢從

7

月開始修復上行，向銅價收斂，結(jié)構(gòu)性補漲路徑已在形成：銅領(lǐng)漲、螺紋跟漲，CRB

先行、PPI

跟隨，價格修復正由供給出清和結(jié)構(gòu)錯位推動，而非傳統(tǒng)意義上的總量復蘇。、研究所，數(shù)據(jù)截止至10月20日圖33：M1

同比已持續(xù)回升圖34：PPI

或向CRB

補漲、研究所，數(shù)據(jù)截止至10月20日、研究所，數(shù)據(jù)截至2025.10.30收盤基于賠率、盈利、資金3大維度，2026年紅利的表現(xiàn)會優(yōu)于2025年，但預計不會出現(xiàn)2022-2023年的極致占優(yōu)（1）賠率維度：紅利VS成長的相對估值為2016年以來17.9%分位數(shù)，已經(jīng)較為便宜；只是因為勝率的原因，科技三大中長期占優(yōu)的條件還沒有被破壞，所以科技依然還是階段相對占優(yōu)的品種。但因為相對估值吸引力顯著改善，紅利的賠率環(huán)境已經(jīng)更好；（2）盈利維度：預計A股盈利底在今年年底/明年年初到達，盈利端對于紅利（周期品）的壓制也即將得到緩和；（3）資金維度：增量資金較多、穩(wěn)定且持續(xù)。除保險外，居民資金或從高收益理財轉(zhuǎn)移到三個新品類：①固收+；②二級債基；③風險高一級的銀行理財。這些品類對權(quán)益的配置比例普遍在10%-20%，而這類資金性質(zhì)以絕對收益為主，更傾向于配置高股息。圖35：紅利的相對估值已經(jīng)較低2026年從行業(yè)Beta投資轉(zhuǎn)向因子投資，風格相對更均衡，而因子選擇更關(guān)鍵估值牛階段（2024–2025）：市場處于流動性與風險偏好雙修復的階段，Beta屬性強、板塊輪動快、ETF主導成交。估值擴張成為主要驅(qū)動力，資金偏好高景氣、彈性大的賽道板塊。從行業(yè)來看，

電子、電力設(shè)備、通信及有色金屬等成長及部分順周期方向表現(xiàn)突出；從風格來看，

高beta風格的表現(xiàn)則一騎絕塵。過渡階段（2026起）：

可能風格切換頻繁，因子選取的重要性上升。當估值修復進入尾部階段，盈利能力與政策導向?qū)⒊蔀樾碌闹鲗ё兞?。隨著結(jié)構(gòu)輪動與風格切換加快，市場或?qū)囊?/p>

Beta

驅(qū)動的普漲階段過渡至以Alpha驅(qū)動的精選階段，因子選取與風格判斷的重要性顯著提升。圖36：估值擴張階段當前電子、電力設(shè)備、通信、有色板塊領(lǐng)漲圖37：當前估值擴張階段高beta特征顯著iFind（數(shù)據(jù)截至2025年10月30日）、研究所圖38：財報窗口期，業(yè)績增長指標與股價收益率的正相關(guān)性最強，其中△g表現(xiàn)最突出盈利能力重要性提升后，選取怎樣的因子？業(yè)績期有效性最強的盈利因子：△g、盈利增速、營收增速投資者對財報的短期交易中，定價有效性最高的是業(yè)績增速（△g、盈利增速、營收增速)，其中盈利增速的邊際變化（Δg）與股價表現(xiàn)的正相關(guān)性最強。在財報發(fā)布后，財報因子對超額收益指引的有效性時長達到35個交易日（接近2個月），與部分投資者認為的“業(yè)績兌現(xiàn)后利好出盡”邏輯截然不同。、研究所（注：①回測財報期覆蓋20年4至2025年Q2；②表中數(shù)據(jù)收益率由各組的漲跌幅均值計算所得；③分組標準：依據(jù)指標值由小到大均衡分為第一組~第十組。）圖39：從年度有效性來看，營收增速、盈利增速、ROE、ROIC是盈利因子中最有效的盈利能力重要性提升后，選取怎樣的因子？從年度有效性來看，營收增速、盈利增速、ROE、ROIC是盈利因子中最有效的以年度看因子的投資有效性，我們發(fā)現(xiàn)營收增速、盈利增速、ROE-TTM、ROIC四個因子在歷史上來看更具有普遍意義上的單調(diào)有效性。增速指標來看，營收增速和盈利增速邏輯最為直接，效果也最強；盈利質(zhì)量指標來看，ROE-TTM和ROIC也有較強區(qū)分度。、研究所（注：①回測財報期覆蓋2007年至025年Q2；②表中數(shù)據(jù)收益率由各組的漲跌幅均值計算所得；③分組標準：依據(jù)指標分位數(shù)由小到大均衡分為第一組~第十組。）營收增速分位水平2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025第一組0%~10%190%-61%143%3%-33%-3%8%41%61%-5%-18%-40%10%-2%8%-16%-1%-12%18%第二組10%~20%172%-60%132%7%-32%-6%12%45%67%7%-5%-34%18%1%9%-15%2%-7%20%第三組20%~30%166%-60%135%6%-34%-5%19%49%93%9%-7%-32%19%8%13%-15%3%-5%19%第四組30%~40%161%-58%155%17%-30%-2%21%44%76%11%0%-28%23%10%11%-17%5%-2%19%第五組40%~50%172%-56%126%10%-32%2%28%54%86%19%3%-27%29%12%16%-15%6%2%24%第六組50%~60%154%-58%131%10%-30%0%30%47%96%13%15%-27%27%23%24%-13%8%2%29%第七組60%~70%180%-51%125%14%-28%5%34%47%101%25%13%-25%32%25%23%-10%10%3%34%第八組70%~80%185%-53%130%21%-25%6%39%43%113%6%16%-21%39%45%34%-11%8%1%38%第九組80%~90%220%-49%127%32%-23%13%51%46%114%-1%16%-23%53%44%42%-4%16%7%42%第十組90%~100%281%-45%163%28%-22%19%55%66%122%1%10%-24%61%71%53%-1%10%9%50%盈利增速（g）分位水平2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025第一組0%~10%180%-62%126%-3%-35%-11%6%39%61%-13%-29%-45%8%-4%12%-15%2%-12%20%第二組10%~20%136%-59%133%-1%-37%-7%12%33%78%-3%-17%-37%15%-1%0%-18%-4%-12%18%第三組20%~30%137%-62%126%5%-36%-6%16%46%82%26%0%-31%20%6%8%-22%1%-10%21%第四組30%~40%141%-60%112%12%-33%-3%22%49%85%32%4%-30%23%9%12%-14%2%-5%26%第五組40%~50%145%-56%108%13%-31%1%34%48%90%21%15%-25%27%15%16%-15%3%1%20%第六組50%~60%168%-52%115%15%-28%3%31%46%103%12%17%-23%31%26%19%-14%7%5%27%第七組60%~70%204%-51%142%22%-24%7%45%49%114%10%19%-19%45%38%27%-12%9%6%29%第八組70%~80%221%-49%141%26%-23%13%48%53%105%1%17%-19%47%52%33%-6%14%9%38%第九組80%~90%245%-46%157%27%-22%24%44%55%102%2%1%-25%38%34%39%-2%16%10%40%第十組90%~100%278%-50%190%32%-19%15%40%69%109%0%13%-25%59%56%65%1%17%8%52%ROE-TTM分位水平2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025第一組0%~10%181%-63%138%6%-36%-9%11%45%62%-10%-29%-45%9%-4%14%-9%7%-10%26%第二組10%~20%182%-61%132%6%-35%-4%19%44%71%-12%-22%-36%18%5%15%-14%4%-11%32%第三組20%~30%157%-59%122%7%-36%-3%27%50%92%-7%-14%-32%25%8%13%-15%6%-6%26%第四組30%~40%142%-59%117%13%-31%-1%28%49%109%18%-4%-29%29%9%17%-15%6%-6%26%第五組40%~50%148%-52%133%12%-26%1%37%52%103%27%10%-27%26%14%18%-17%8%-2%28%第六組50%~60%198%-45%147%17%-26%7%35%49%103%28%20%-23%31%28%18%-14%6%-1%32%第七組60%~70%234%-52%145%24%-25%12%45%42%100%24%26%-21%41%31%28%-11%7%5%29%-46%216%31%-20%16%38%51%94%17%27%-16%49%50%31%-9%6%7%31%-54%200%33%-14%36%48%43%89%8%62%-12%65%63%45%-8%6%9%31%第十組90%~100%357%-40%142%33%-7%32%34%64%112%20%56%-16%78%104%59%-1%13%17%33%ROIC分位水平2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025第一組0%~10%183%-62%134%5%-34%-7%7%46%60%-10%-27%-45%8%-6%13%-9%8%-12%26%第二組10%~20%184%-60%138%9%-33%-2%13%46%67%-12%-17%-36%17%7%18%-14%3%-8%31%第三組20%~30%179%-61%134%8%-34%-2%24%51%77%-9%-17%-31%23%8%14%-13%5%-5%25%第四組30%~40%167%-59%139%5%-33%-2%25%52%98%5%-9%-30%26%15%20%-13%7%-5%23%第五組40%~50%158%-51%115%11%-31%2%35%48%103%14%5%-29%30%14%22%-15%6%-3%29%第六組50%~60%164%-50%128%18%-25%4%45%43%121%36%22%-24%33%23%24%-16%6%0%31%第七組60%~70%188%-47%167%22%-26%8%46%39%129%39%21%-22%41%28%25%-12%7%3%38%第八組70%~80%232%-43%168%32%-1