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CONTENTS

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/【第一階段】“地緣沖突”驅動全球原油貿易重構，油運景氣上行已超三年且產能利用率升至閾值核心邏輯：俄烏沖突，導致俄歐原油貿易“舍近求遠”，驅動油運航距拉長需求大增，油運景氣上行且產能利用率升至閾值2022-24上半年：行業(yè)景氣持續(xù)上行，產能利用率升至閾值——俄歐“舍近求遠”，全球原油海運平均航距顯著拉長達8%且持續(xù)2024下半年：行業(yè)景氣意外回落，市場經歷壓力測試——兩個負面短期影響：地緣油價+伊朗增產2025上半年：行業(yè)景氣顯著回升，產能利用率恢復至閾值——2024下半年負面影響改善：油價中樞回落+伊朗制裁升級【第二階段】“原油增產”驅動油運需求繼續(xù)增長，供需繼續(xù)向好且具油價下跌期權，有望成就油運“超級牛市”核心邏輯：原油供給進入增產周期，驅動油運需求繼續(xù)增長，疊加油輪有效供給剛性，未來供需繼續(xù)向好，高景氣持續(xù)將超預期2025下半年：行業(yè)景氣大幅飆升，2025年Q4與全年油輪盈利將創(chuàng)十年新高——中東增產效應顯現+南美加速增產+對俄制裁利好合規(guī)VLCC未來數年：預計油運供需將繼續(xù)向好，有望迎來景氣繼續(xù)上行且高景氣可持續(xù)的“超級牛市”，提供業(yè)績估值雙重空間核心分歧：市場擔憂新船交付壓力，我們認為油輪老齡化/相關制裁/環(huán)保監(jiān)管將持續(xù)影響有效供給，油輪實際供給增速將低于預期需求意外：油價下跌期權——補庫&浮倉，建議關注原油增產節(jié)奏與油價期現結構供給意外：若對伊朗/俄羅斯制裁取消，灰色市場影子船隊運營空間將大幅萎縮，批量老齡油輪將迎拆解潮

52011-2021十年，油運景氣三次顯著上升，主要源于短邏輯主導，高景氣持續(xù)均未超兩年2015-2016年，油價暴跌致期現大幅升水，大規(guī)模浮倉成就油運兩年高景氣——高景氣持續(xù)與浮倉周期基本一致2019Q4，美國對中國油運企業(yè)制裁，疊加傳統(tǒng)旺季，油運運價上沖高位——高景氣隨美國制裁取消而快速回落2020年3-4月，全球疫情致油價暴跌且期現大幅升水，搶運囤油浮倉成就油運運價飆升——疫情影響加速高景氣回落2022下半年至今三年，油運景氣實現跨年度持續(xù)上行，有望經歷兩階段迎來“超級牛市”——全球油運貿易重構+全球原油增產周期1 VLCCTCE

2022-2024302520151050-5352001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025VLCC

中東-中國航線

TCE（萬美元/天）VLCC：TCE年度均值VLCC：TCE日度價格

62022-2024上半年，原油油運市場景氣持續(xù)上行——“需求意外”：俄烏沖突致全球油運貿易重構，驅動油運需求超預期大增俄烏沖突，致俄歐原油貿易“舍近求遠”——2024上半年較2019年同期，油運平均航距拉長8%，驅動油運需求（噸海里）增長近一成油運需求大增，而供給增長極為有限，油運市場產能利用率明顯提升并接近閾值，驅動油運運價中樞持續(xù)上行且運價彈性增大值得注意的是，2022-2024上半年油運景氣上行的背后，同時承受了OPEC+數次減產與油價高企的負面影響2美灣西非中國中東印度俄羅斯歐洲STSSTS3

備注：俄歐貿易量不包含不參與制裁的歐洲國家。74自2022年初俄烏沖突爆發(fā)，全球原油貿易重構開啟并逐步深化，驅動原油海運平均航距較2019年累計拉長達8%歐洲：禁止進口俄油，改為長航線自中東/美灣/西非等進口。2025年5月，歐盟宣布將提前三年于2027年完全擺脫俄羅斯能源俄羅斯：歐美要求俄油限價出口第三國，向歐洲出口大幅縮減，改為長航線向印度/中國等出口市場擔憂，若俄烏和談，全球油運貿易重構將完全回退。我們認為，核心在于歐洲會否恢復對俄羅斯能源高度依賴?？紤]歐盟認為“過度依賴俄羅斯能源進口構成安全威脅”，以及美國能源出口需求，預計全球油運貿易重構回退或將較為有限5 /

82024年原油運價中樞持平2023年，其中上半年淡季不淡景氣創(chuàng)新高，而下半年經歷壓力測試旺季低迷原因一：地緣油價。2024下半年中國等原油需求增長不及預期，而油價仍因地緣沖突而高企，煉廠開工不足導致油運需求縮減原因二：伊朗增產。伊朗原油出口持續(xù)增長，而中東其他國家縮減，貿易結構性變化致合規(guī)VLCC產能利用率回落相對更為明顯6 2024煉廠開工率同比顯著偏低，致油運需求縮減100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-077 2024 伊朗原油出口持續(xù)增長，影子船隊分流合規(guī)市場貨盤伊朗出口到中國 其他中東出口到中國90%80%70%60%50%40%30%中國主營煉廠開工率山東地煉開工率2023年下半年 2024年下半年

92025上半年，原油運價中樞已顯著回升，油運產能利用率重回閾值附近，意味著運價對供需邊際變化將富有彈性第一，油價中樞回落。油價由地緣定價逐步回歸供需定價，疊加原油增產，油價中樞回落助力煉廠開工提升與貿易恢復第二，伊朗制裁升級。美國對伊朗及相關影子船隊制裁升級，且國內港口合規(guī)要求加強，助力合規(guī)市場供需恢復8 20259 202598765432102019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-08百萬噸伊朗原油出口結構其他未知目的地中國80%75%70%65%85%10095908580757065602023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09(美元/桶)布倫特原油價格中國主營煉廠開工率（右軸）10

油價下跌，對油運是利好還是利空？核心在于油價下跌原因：若由于需求疲弱則利空，若由于原油增產則利好2024年我們提出原油增產將利好油運需求，增產導致的油價下跌將保障增產計劃落地為原油出口增長與油運需求增長2025年4月OPEC+開啟增產，意味著全球原油供給由減產周期正式進入增產周期OPEC+加速增產且將持續(xù)，且南美/北美/非洲等長航線亦將持續(xù)增產，未來數年將雙輪驅動原油海運噸海里需求增長重點提示，油運具有油價下跌期權——補庫&浮倉，將提供需求意外與景氣超預期表現1601401201008060402001989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025（美元/桶）布倫特原油價格11需求主導油價下跌美國頁巖油革命+OPEC價格戰(zhàn)+需求疲弱主導油價下跌需求主導油價下跌原油減產+地緣沖突主導油價上漲地緣回歸供需定價全球原油增產開啟主導油價承壓

2022-24年，OPEC+實施三輪減產，協(xié)議減產國名義減產15%，實際縮減全球原油供給約4%——旨在通過縮減原油產量支撐油價維持高位2024年，OPEC+內部減產執(zhí)行分化，并多次討論由延長減產轉為增產——希望提升產量奪回份額，對沖油價中樞下行壓力2025年4月OPEC+開啟增產，并持續(xù)加速增產；2025年9月提前一年完成一期增產；2025年10月開啟二期增產OPEC+增產初期受先前自愿減產執(zhí)行不足且內需旺季對沖增產效應，2025下半年出口才開始增長，增產利好逐步體現考慮南美增產與份額搶奪，我們預計OPEC+將繼續(xù)加速增產——假設未來兩年OPEC+勻速增產至2022年10月減產前，估算2026年協(xié)議減產國原油產量將同比增長5%，增加全球原油供給近2%；考慮OPEC+增產出口比例，預計2026年OPEC+增產將增加全球油運噸海里需求約2-3%。11 OPEC

2025 4 9 12 OPEC+

25 10 26-27 2022 10403938373635343332OPEC+減產減產協(xié)議國產量（百萬桶/天）2023年4月自愿減產166萬桶/天2024年1月自愿減產220萬桶/天30,00028,00026,00024,00022,00020,00018,00016,0002025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-09OPEC原油（千桶/天）產量 海運出口量 2022 2023 202420252022年11月減產200萬桶/天

122025下半年，南美開啟原油增產。 2南美： 2025此外，IEA預計未來數年西非、北美等長航線均將持續(xù)穩(wěn)健增產基于OPEC+與南美等原油增產假設，預計2026年全球原油產量將增長近3%；考慮長航線增產效應，估算2026年全球油運噸海里需求將增長約3-6%13 2025 11% 14 IEA預計2025-26年中東、北美、南美、西非均將原油增產中東俄羅斯美國加拿大非洲委內瑞拉阿根廷巴西其他南美全球原油產量增速2026E109876501月

02月

03月

04月

05月

06月

07月

08月

09月

10月

11月

12月中南美原油產量（百萬桶/天）2024 2025E 2026E 2024 2025E30%25%20%15%10%5%0%-5%

131816141210864202019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-07（百萬噸）俄羅斯原油海運出口結構其他其他亞洲中國印度歐洲152025上半年，油運產能利用率恢復至閾值，運價對供需邊際變化富有彈性2025下半年，全球原油增產效應開始逐步體現——OPEC+增產效應開始顯現，且南美長航線加速增產2025年以來，美國加碼制裁俄羅斯，8月印度受次級制裁而縮減俄油，轉而自中東/美灣進口，利好合規(guī)VLCC需求增長油運運價自2025年8月開始上升，9月飆升翻倍并維持高位；我們估算2025年Q4與全年油輪盈利將創(chuàng)十年新高- VLCC

TCE——Q4 2025Q4 16 2025 805101520253035-501月

02月03月

04月

05月

06月

07月

08月

09月

10月

11月

12月VLCC中東-中國航線TCE（萬美元/天）2010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

1415?庫存調整，是影響油運需求的中短期因素。全球原油庫存仍處低位，補庫將有望提供油運短期需求意外?商業(yè)補庫，需要建立在期現升水的基礎上；美國等戰(zhàn)略補庫，需要低油價觸發(fā)?2025年油價期現恢復升水，且原油增產或繼續(xù)壓降油價。若油價降至低位，將可能觸發(fā)商業(yè)補庫與戰(zhàn)略補庫17OECD1822706050403020100140120100806040200（美元/桶）2019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10（千萬桶）美國戰(zhàn)略石油儲備（右軸）WTI原油價格1300120011001000900800700600原油庫存(百萬桶)2019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10美國中國OECD國家

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/19回顧：2015年與2020年，油價暴跌均導致油價出現明顯Contango，并觸發(fā)大規(guī)模VLCC浮倉囤油Contango結構可提供無風險套利機會，一艘VLCC半年浮倉可無風險獲利數百萬甚至千萬美元大規(guī)模浮倉將成就油運超預期高景氣——油運需求短期大增，且未來數月有效供給顯著縮減根據目前資金成本估算，浮倉按照15年以上老船6個月期租4萬美元/天水平進行測算，6個月浮倉成本約為5美元/桶。考慮獲利需求，原油期現結構需出現明顯Contango可觸發(fā)浮倉6 2025 20-30-20-1002010-500501001502002006

20082010

20122014201620182020

20222024（美元/桶）（美元/桶）期現價差（左軸） WTI原油現貨價格WTI6個月原油期貨價格304.94

30000

40000

50000

60000

70000VLCC6個月期租假設（美元/天）資（金

S成O本

F假R設）4.54.03.53.02.54.15.05.96.87.83.94.95.86.77.63.84.75.66.57.53.64.65.56.47.33.54.45.36.27.2

16預計2026-28年增速為3.3%、5.6%、2.7%VLCC規(guī)模：目前909艘，在手訂單114艘；市場擔憂，未來兩年VLCC新船交付，將可能導致油運市場供需承壓而景氣回落我們認為，考慮老齡化、環(huán)保監(jiān)管趨嚴、制裁趨嚴，預計實際有效運力增速將低于船隊規(guī)模增速，油運供需有望繼續(xù)向好21

2025

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4

22010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025E2026E2027E2028EVLCC船隊增減（艘）已交付 待交付 已拆解806040200-20-4022

VLCC9876543210

172026-012026-022026-032026-042026-052026-062026-072026-082026-092026-102026-112026-122026待定2027-012027-022027-032027-042027-052027-062027-072027-082027-092027-102027-112027-122027待定2028-012028-022028-032028-042028-052028-062028-072028-082028-092028-102028-112028-122028待定（艘）VLCC在手訂單交付計劃原油油輪在手訂單有限：目前原油輪在手訂單占比僅13.1%，VLCC僅12.6%，仍處于過去二十年相對低位船東規(guī)模下單意愿不足：船位緊張船價高企，且船東對高景氣持續(xù)未一致性樂觀以VLCC為例，未來20年TCE中樞需超5萬美元才可合理回報，而目前五年期租不足5萬美元環(huán)保政策的不確定性制約船東下單意愿——IMO零碳框架將明確2030年后環(huán)保要求，目前尚未落地，船隊對未來動力選型存在分歧圖24：VLCC（傳統(tǒng)燃料）新船投資回報率測算——基于運價中樞預測與新造船價的敏感性測算VLCC

新船造價（億美元）0.9 1 1 2 3 4 5未來3.0-2.8-4.9-7.0-9.0-1

1-13.1-15.33.50.5-

7-3.7-5.6-7.4-9.3-113.42-0.8-2.6-4.4-6.1-7.8（年

萬4.04.55.05.56.06.56.03.880.0-

7-3.4-4.9預

美期

元8.56.24.12.30.6-

0-2.5運

天10.98.56.34.52.71-0.4價

）均13.210.68.46.54.73.16值15.5

12.710.48.46.64.93.420/圖23：VLCC在手訂單占比仍處于過去二十年相對低199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025VLCC在手訂單占比60%50%40%30%20%10%0%1810.010.512.5-5012.0101

551

015

2019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10（節(jié)）（萬美元/天）國際海事組織（IMO）長期推進航運業(yè)脫碳進程，自2023年環(huán)保監(jiān)管政策再次加碼EEXI是一次性針對于硬件的碳排放達標要求。于2023年初實施，由于船舶陸續(xù)到期年審，基本于2024年完成執(zhí)行根據我們觀察，業(yè)界普遍采用安裝限速器等技改方式實現EEXI

達標，將長期限制有效運力向上彈性過去三年油運景氣上升，但油輪航速較歷史高景氣階段顯著下降，有效運力向上彈性受限初步顯現CII（運營指標）：持續(xù)性的碳減排監(jiān)管措施，衡量船舶在實際運營中的碳排放量，未達標船舶需出具詳細減排計劃書CII評級要求逐年提高，業(yè)界普遍通過航行降速實現降碳要求，未來數年有望繼續(xù)行業(yè)持續(xù)降速隨著環(huán)保評級逐步提升，D-E級船占比增加，長期或通過新能源綠色動力船舶占比增加實現遠期降碳要求圖25：過去三年油運景氣明顯上升，但平均航速低于歷史高景氣階段 圖26：油輪老齡化嚴重，CII

D-E級船占比逐年增加VLCC：中東-中國航線TCE VLCC平均航速（右軸）20 13.019

油輪老齡化嚴重，靜態(tài)估算全球VCC船隊中20歲以上老船占比，將由2025年的20%提升2pct至2026年的22%油輪對安全性要求最高，且老船經濟性顯著偏低，大油公司普遍偏好年輕船，并愿意為船齡支付溢價隨著船齡增加，年維修次數將增加，且為達到環(huán)保監(jiān)管評級要求需要降速降碳，預計老船運營效率將持續(xù)下降預計VLCC實際有效運力增速將低于船隊規(guī)模增速，特別是主流市場可選油輪規(guī)模增長將極為有限27

VLCC2025

2020%

20262pct8%7%6%5%4%3%2%1%0%0

1

2

3

4

5

6

7

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9

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24

25+VLCC船DWT占比1-19歲船 20+歲老齡船28

VLCC1993199419961998200020012003200520072008201020122014201520172019202120222024平均船齡（歲）VLCC平均拆解船齡4035302520151050

船齡（歲）202.0%油輪老齡化嚴重，而過去三年拆解極為有限——僅拆解6艘VLCC，年均拆解比例僅0.2%，顯著偏少背后是，伊朗與俄羅斯制裁衍生龐大灰色市場，為老船提供運營空間——標普估算全球影子船隊占比近兩成2025年以來，美國加強對伊朗與俄羅斯制裁，重點加強影子船隊制裁，并導致港口合規(guī)要求加強——美國制裁VLCC比例達15%，且根據觀察被制裁VLCC（主要服務伊朗原油出口）運營效率顯著下降若未來伊朗制裁取消，將顯著壓縮灰色市場規(guī)模與老齡VLCC運營空間，經濟性下降將有望加速老船批量拆解2915%VLCC16%14%12%10%8%6%4%2%0%2019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-112025-042025-09被制裁VLCC船隊占比（DWT）30

20251401201008060402002022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-07中東-亞洲平均航程時間（天）合規(guī)市場VLCC服務伊朗VLCC

21

22

/????????

23312002-082009-2019年景氣快速回落并持續(xù)低迷,2021-222002-2008年，景氣波動上行并現超級牛市——中國經濟崛起與城鎮(zhèn)化，且鐵礦石進口依賴度超預期提升，成就需求意外2009-2019年，景氣快速回落并持續(xù)低迷——超級牛市催化船東一致性樂觀與大規(guī)模下單，新船大量交付導致供給過剩2021-2022年，景氣隨集運景氣而起落——疫情成就集運超級牛市，“散改集”帶動干散貨海運景氣高企，2022年隨集運景氣而回落25,00020,00015,00010,0005,0000-5,00020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025（1999年1月1日=1334）波羅的海干散貨指數(BDI)好望角型運費指數(BCI)

2432

2023-242023-2024年，受益于疫后大宗需求恢復性增長，供需改善驅動景氣溫和上升——兩年間，噸海里需求增長11%，船隊規(guī)模僅增長6%其中，2024年景氣前高后低——上半年貿易節(jié)奏及港口累庫主導景氣上升，下半年受鋼廠減產影響而景氣回落低位2025年景氣呈現前低后高——上半年終端需求承壓致粗鋼產量與鐵礦進口縮減，2025年1-9月，估算全球干散貨海運量同比增長1%，干散貨船隊規(guī)模同比增長2.8%，BDI運價指數均值同比下降33

20257%6%5%4%3%2%1%0%2023年2024年2025年1-9月干散貨海運需求 干散貨船隊規(guī)模8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%全球散貨海運量全球鐵礦石海運量中國鐵礦石進口25終端需求承壓疊加澳洲颶風影響發(fā)貨到岸節(jié)奏2024

Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1 2025Q2 2025Q33411%35干散貨船在手訂單占比僅11%，為航運子板塊中最低，亦處歷史低位船價高企持續(xù)抑制船東規(guī)模下單意愿，預計未來數年供給增速維持低位干散貨船隊規(guī)模：不考慮老船拆解，假設未來新船訂單如期交付，預計2025-27年增速將為3.0%、3.0%、3.2%干散貨船上一輪大規(guī)模新船交付集中于2010-2014年，目前平均船齡10-15歲，提示船隊持續(xù)運營能力較好45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%5-9歲10-14歲15-19歲20+歲干散貨船90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1109070503010(10)20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025*2026*（百萬DWT）干散貨船交付量干散貨船拆解量在手訂單占比（右軸）

2620%15%10%5%0%-5%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025*2026*Clarkson與德魯里等專業(yè)咨詢機構預測：2025-2026年，干散貨海運需求將低速增長，且可能低于船隊規(guī)模增速我們認為，新興經濟體經濟崛起與礦山增產礦價下跌等，仍有望驅動干散貨海運需求超預期增長需求增長新動能之一：印度等新興經濟體經濟崛起與城鎮(zhèn)化——業(yè)界已期待多年，提示需求規(guī)模占比仍低，有待城鎮(zhèn)化持續(xù)推進需求增長新動能之二：全球鐵礦石供應進入新一輪增產周期，其中西芒杜超大鐵礦項目已投產，并計劃2026年逐步提升產量。鐵礦石增產或使礦價中樞承壓并刺激貿易量增長，同時將有望拉長平均航距，雙輪驅動鐵礦石海運需求（噸x海里）明顯增長36 Clarkson干散貨海運供需增速干散貨船隊規(guī)模增速干散貨需求增速

27西非幾內亞的西芒杜超大鐵礦項目已于2025年10月投產，計劃30個月內逐步提產至6000萬噸/年（相當于全球鐵礦石海運量4%）第一，鐵礦持續(xù)增產或導致礦價承壓，或有助于終端消費增長，將保障鐵礦海運貿易量超預期增長第二，若產量如期釋放，考慮幾內亞至中國航距是澳大利亞的2.3倍 驅動鐵礦海運平均航距拉長——7.0%Capesize7.0%情景二：西芒杜增產一半轉化為替代，主要替代澳大利亞——4.9%Capesize4.9%情景三：西芒杜增產全部轉化為替代，主要替代澳大利亞——2.7%Capesize2.7%37-1西芒杜增產全部轉化為增量占比0%25%50%75%100%西芒杜增產替代澳大利亞占比0%0.0%7%3.5%5.2%7.0%25%0.7%2.3%3.8%5.4%7.0%50%4%75%2.0%2.8%3.3%4.2%4.5%5.6%5.8%7.0%7.0%100%2.7%3.8%4.9%5.9%7.0%3805000

10000

15000全球鐵礦石海運平均航距（2024年）澳大利亞-中國航線巴西-中國航線西芒杜-中國航線（海里）中國航澳大利其他航線36%全球鐵礦海運量結構（2024年）西-

2829

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?+??301

30過去五年，集運行業(yè)出現兩輪超高景氣，均為事件性主導2020-2022年：全球疫情，導致貨量大增及供應鏈紊亂，成就集運創(chuàng)歷史記錄的“超級牛市”2024年：紅海沖突升級，導致亞歐航線大規(guī)模改繞好望角，疊加歐美補庫，再次成就集運超高景氣兩大行業(yè)性影響：集運公司負債下降盈利底盤上升，新船訂單規(guī)模龐大將開啟干線船舶大型化3901,0002,0003,0004,0005,0006,00001,0005001,5002,0003,0002,5003,5004,00020092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025(1998年1月1日=1000)(2009年10月16日=1000)CCFI：中國出口集裝箱運價指數（右軸）SCFI：上海出口集裝箱運價指數

31Q1，全球集運市場貨運量同比增長4%，其中美線出現出口搶運；集裝箱船規(guī)模同比增長10%，對沖紅海繞行帶來的航距變化4月上旬，中美大幅加征關稅，美線訂單出口積壓——美線貨量縮減明顯，集運公司減班對沖運價壓力，嚴查原產地令轉口增長有限5月12日，中美90天內大幅下調關稅，美線量價雙升——美線迎積壓訂單出貨潮，而運力恢復相對緩慢，高載運率支撐運價多次宣漲6月之后，中美貿易回歸常態(tài)化，歐美干線運價快速回落并Q3旺季不旺——基于美國關稅政策延期及關稅傳導影響終端消費等預期，圣誕備貨傳統(tǒng)旺季歐美干線貨量均增長乏力。根據Alphaliner，2025年7-8月歐美航線集裝箱貨量同比僅增1%，運營船隊(TEU)同比增長3%40 2025 4-5 41 2025 520202021

2022

2023

2024

2025集運運價指數SCFI（美元/箱）上海-美西航線

上海-歐洲航線16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%16141210864202024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-08（百萬TEU）中國主要港口外貿集裝箱吞吐量 同比增速329,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002019

42 2019-20245%43

2025

Q32019-2024年，全球集運貨量年復合增速為

5%，其中，歐美干線為3.3%，東南亞或受益產業(yè)轉移與消費增長而增速顯著高于行業(yè)Clarkson與德魯里等專業(yè)咨詢機構預測2025-26年全球集運貨量維持較低增速未來，中美貿易談判將對集運干線市場貿易影響顯著。若關稅摩擦影響減弱，歐美干線需求將回歸終端消費增長驅動重點提示，東南亞等市場集運貿易將有望繼續(xù)保持高于行業(yè)增速水平，建議繼續(xù)關注結構性機會-15%-10%-5%0%10%5%15%0501001502002501997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024（百萬TEU）全球集裝箱海運貨量同比增速（右軸）050100150200250亞美航線集裝箱貨量（萬TEU）20162017201820192020202120222023202420251月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月

12月

334430%45過去二十年，集運行業(yè)持續(xù)船舶大型化——歐線主力船型已升級至

6萬箱以上，美線已升級至1萬箱以上船舶大型化，提供持續(xù)下單意愿；過去數年大額盈利，提供規(guī)模下單能力；在手訂單儲備差距，驅動部分集運巨頭2024年繼續(xù)下單在手訂單：相當于現有船隊規(guī)模的3

6%，其中八成為萬箱大船。估算2026年集運運力規(guī)模將增長4%，而萬箱大船規(guī)模將增長8%目前全球萬箱大船七成運營于歐美干線。考慮大船訂單陸續(xù)交付，未來數年歐美干線市場或將20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E集裝箱船規(guī)模增速及未來計劃集裝箱船 2萬TEU集裝箱船2025-112025-122026-012026-022026-032026-042026-052026-062026-072026-082026-092026-102026-112026-122026待定2027-012027-022027-032027-042027-052027-062027-072027-082027-092027-102027-112027-122027待定集裝箱船交付運力占比3.5%3.0%2.5%2.0%5%0%0.5%0.0%

342024年4月美國貿易代表辦公室啟動針對中國海事物流和造船業(yè)的301調查；2025年4月宣布依據301調查于180天后實施措施額外費用征收對象：中國船東運營的船舶，中國