證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明l核心觀點(diǎn)：中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，要繼續(xù)實(shí)施更加積極的財(cái)政政策。全國(guó)財(cái)政工作會(huì)議對(duì)2026年財(cái)政政策進(jìn)行了進(jìn)一步部署。當(dāng)前，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)底層邏輯正在從土地財(cái)政全面轉(zhuǎn)向因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，這個(gè)過(guò)程中財(cái)政政策的重要性愈發(fā)顯現(xiàn)。從2023年內(nèi)增發(fā)國(guó)債到2024年發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債再到2025年提高狹義赤字率，財(cái)政政策在新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換過(guò)程中發(fā)揮了重要作用。展望2026年，我們認(rèn)為財(cái)政政策呈現(xiàn)以下特征：一是擴(kuò)大支出盤(pán)子，保持必要支出強(qiáng)度，預(yù)計(jì)廣義赤字率與2025年基本持平；二是優(yōu)化支出方向，尤其加大對(duì)于內(nèi)需和科技的支持力度，靈活運(yùn)用超長(zhǎng)期特別國(guó)債和財(cái)政貼息等工具；三是財(cái)政靠前發(fā)力，保持“早發(fā)快用”節(jié)奏，力爭(zhēng)“十五五”元年取得良好開(kāi)局。l一、歷年財(cái)政工作目標(biāo)和重點(diǎn)工作排序l2025年12月底召開(kāi)的全國(guó)財(cái)政工作會(huì)議進(jìn)一步落實(shí)了財(cái)政政策的基調(diào)，對(duì)2026年財(cái)政的工作目標(biāo)和重點(diǎn)工作安排體現(xiàn)了政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性。一條主線(xiàn)：“穩(wěn)增長(zhǎng)+提質(zhì)效+防風(fēng)險(xiǎn)”協(xié)同推進(jìn)。一是保持政策發(fā)力強(qiáng)度。通過(guò)擴(kuò)大財(cái)政支出、調(diào)整赤字率、優(yōu)化債券工具等，支撐經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)。二是精準(zhǔn)投放資金。聚焦內(nèi)需、產(chǎn)業(yè)、民生等重點(diǎn)領(lǐng)域，強(qiáng)化資金效能與政策協(xié)同。三是兜牢基層“三保”底線(xiàn)，化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)財(cái)政可持續(xù)性。重點(diǎn)工作排序：戰(zhàn)略?xún)?yōu)先級(jí)持續(xù)聚焦。一是內(nèi)需的地位進(jìn)一步凸顯。繼2025年“支持?jǐn)U大國(guó)內(nèi)需求”升至重點(diǎn)工作任務(wù)首位，2026年更上升為“堅(jiān)持內(nèi)需主導(dǎo)”的戰(zhàn)略高度，凸顯逆周期和跨周期調(diào)節(jié)的核心抓手地位。二是科技創(chuàng)新“融入”產(chǎn)業(yè)體系。2024年“現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”與“科教興國(guó)戰(zhàn)略”單列，2026年將“科技創(chuàng)新”嵌入到“產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新”，體現(xiàn)“以科技創(chuàng)新引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展”的融合思路。三是民生保障持續(xù)強(qiáng)化。2026年工作目標(biāo)中明確“促進(jìn)居民就業(yè)增收”，與中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議“不斷增進(jìn)民生福祉”導(dǎo)向高度一致。四是工作數(shù)量精簡(jiǎn)。從2024年8項(xiàng)壓縮至2025-2026年6項(xiàng)，體現(xiàn)了政策從“面面俱到”到“抓主要矛盾”的戰(zhàn)略聚焦。l二、確保必要支出力度，保持政策連續(xù)性穩(wěn)定性l從赤字率、債務(wù)規(guī)模來(lái)看：2026年狹義赤字率或在4.0%左右，對(duì)應(yīng)狹義赤字規(guī)模5.9萬(wàn)億元左右，其中普通國(guó)債5萬(wàn)億左右，地方一般債9000億左右；專(zhuān)項(xiàng)債擴(kuò)容、擴(kuò)圍基礎(chǔ)上，明年專(zhuān)項(xiàng)債額度有望提升至4.8至5萬(wàn)億元左右；超長(zhǎng)期特別國(guó)債明年發(fā)行規(guī)?；蛟鲋?.5萬(wàn)億元左右，其中設(shè)備更新1500億，消費(fèi)品以舊換新2500億，國(guó)家創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金1000億，兩重1萬(wàn)億；特別國(guó)債補(bǔ)充商業(yè)銀行一級(jí)資本總規(guī)?；蛟?000億元左右。以上合計(jì)預(yù)算內(nèi)財(cái)政赤字規(guī)模大致在12.5萬(wàn)億左右，對(duì)應(yīng)廣義赤字率8.5%左右。此外，此前安排的3年6萬(wàn)億化債額度中，2026年最后2萬(wàn)億化債有望提速發(fā)行，后續(xù)不排除增加化債額度的可能性，其他廣義財(cái)政政策工具或包括2025年新設(shè)立的新型政策性金融工具有可能續(xù)做（約2000-3000億）、PSL（約5000億）等。l三、“兩重、兩新”仍是抓手，支出結(jié)構(gòu)優(yōu)化l堅(jiān)持內(nèi)需主導(dǎo)，“兩重、兩新”仍是重要抓手。預(yù)計(jì)2026年“兩重、兩新”資金規(guī)?；蛟?.4萬(wàn)億左右。12月30日發(fā)改委和財(cái)政部印發(fā)2026年“兩新”政策:lvlei_yj@22文件，31日發(fā)改委發(fā)布會(huì)介紹，近日發(fā)改委抓緊組織下達(dá)2026年提前批“兩重”建設(shè)項(xiàng)目清單和中央預(yù)算內(nèi)投資計(jì)劃，體現(xiàn)“兩重、兩新”仍是擴(kuò)大內(nèi)需的重要抓手，政策方向并未發(fā)生變化，政策保持連續(xù)性與穩(wěn)定性。l加大對(duì)新質(zhì)生產(chǎn)力、人的全面發(fā)展等重點(diǎn)領(lǐng)域投入。2025年國(guó)家安排財(cái)政資金1000億元用于育兒補(bǔ)貼，200億元用于免除學(xué)前教育，未來(lái)推動(dòng)更多資金資源對(duì)新質(zhì)生產(chǎn)力、人的全面發(fā)展等重點(diǎn)領(lǐng)域投入這一政策導(dǎo)向?qū)?huì)延續(xù)強(qiáng)化。一方面，以“投資于人”加速人力資本積累是培育壯大新質(zhì)生產(chǎn)力的核心關(guān)鍵路徑。從國(guó)際對(duì)比視角來(lái)看，目前我國(guó)人力資本積累仍存在顯著的提升空間，加大對(duì)人力資本培育的投資，有助于將人口紅利轉(zhuǎn)化為人力資本紅利，助力新質(zhì)生產(chǎn)力培育，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)換擋提速。另一方面，我國(guó)一直以來(lái)對(duì)民生和人的全面發(fā)展相關(guān)領(lǐng)域投入不足，加大對(duì)教育、醫(yī)療、養(yǎng)老等的投資，是保障和改善民生、實(shí)現(xiàn)共同富裕的內(nèi)在要求，也是實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的戰(zhàn)略之舉。l四、專(zhuān)項(xiàng)債進(jìn)度前置，用途優(yōu)化（2024年為3.9萬(wàn)億10月底地方政府債務(wù)結(jié)存限額中新增了2000億元專(zhuān)項(xiàng)債券額度，2026年專(zhuān)項(xiàng)債在擴(kuò)容、擴(kuò)圍基礎(chǔ)上，額度有望提升至4.8至5萬(wàn)億元左右。發(fā)行節(jié)奏上可能進(jìn)一步前置，可能呈現(xiàn)以下情形：（1）項(xiàng)目?jī)?chǔ)備明顯提前，與2025年申報(bào)相比，2026年專(zhuān)項(xiàng)債券申報(bào)提前了2個(gè)月，充分體現(xiàn)了“早儲(chǔ)備、早申報(bào)、早見(jiàn)效”的政策導(dǎo)向2）一季度可能出現(xiàn)高峰，提前批額度大工、早見(jiàn)效。根據(jù)企業(yè)預(yù)警通數(shù)據(jù)，2026年1月地方債計(jì)劃發(fā)行9604億元，其中新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行2214億元，再融資專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行3632億元，合計(jì)5846億元；（3）持續(xù)支持化債。提前下達(dá)額度除支持項(xiàng)目建設(shè)外，還將繼續(xù)用于化解存量隱性債務(wù)和解決政府拖欠賬款。2025年計(jì)劃發(fā)行8000億元特殊新增專(zhuān)項(xiàng)債用于化債，但實(shí)際發(fā)行近1.37萬(wàn)億元，增發(fā)部分用于解決政府拖欠賬款等問(wèn)題，化債資金主要集中在3季度，2026年持續(xù)支持化債的債券資金有望進(jìn)一步前置。l項(xiàng)目投向和用作資本金比例，或是專(zhuān)項(xiàng)債用途優(yōu)化的主要方向。從項(xiàng)目投向來(lái)看：25年和24年比，投向市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)比例從32.1%降至17.2%；24年未發(fā)行土儲(chǔ)專(zhuān)項(xiàng)債，25年發(fā)行規(guī)模4802億元，占專(zhuān)項(xiàng)債比例達(dá)10.5%；民生服務(wù)領(lǐng)域比例從2.3%升高至5.5%；25年還首次投向政府投資基金。2026年專(zhuān)項(xiàng)債投向上仍有較大優(yōu)化空間，收購(gòu)閑置土地的土儲(chǔ)債有望加碼發(fā)行，此外作為“十五五”開(kāi)局之年，投向上更多向重點(diǎn)項(xiàng)目?jī)A斜，包括民生、物流樞紐等方向。從用作資本金比例來(lái)看：25年專(zhuān)項(xiàng)債可用作項(xiàng)目資本金的領(lǐng)域從原來(lái)的17個(gè)行業(yè)增加到22個(gè)，可用作項(xiàng)目資本金的專(zhuān)項(xiàng)債規(guī)模上限由25%提高至30%。25年專(zhuān)項(xiàng)債用作項(xiàng)目資本金規(guī)模2982億元，這占當(dāng)年用于項(xiàng)目建設(shè)的專(zhuān)項(xiàng)債資金比重約9.3%，顯著低于最高30%的比例，2026年專(zhuān)項(xiàng)債用作項(xiàng)目資本金規(guī)模仍有較大提升空間。l五、保持合理宏觀稅負(fù)，增強(qiáng)地方自主財(cái)力l宏觀稅負(fù)水平下行制約財(cái)政可持續(xù)性。從“十五五”規(guī)劃建議提出，要“保持合理的宏觀稅負(fù)水平”。從數(shù)據(jù)上看，2024年小口徑宏觀稅負(fù)（稅收占GDP比重）為12.97%，全口徑宏觀稅負(fù)（四本賬總和/GDP）為28.35%，較2013年分別下降5.3和6.7個(gè)百分點(diǎn)。2025年前三季度稅收增速（0.7%）遠(yuǎn)低于GDP增速（5.2%預(yù)計(jì)2025年宏觀稅負(fù)較上年仍將小幅下行。保持合理宏觀稅負(fù)，一是要退出或調(diào)整非必要減稅降費(fèi)政策，同時(shí)加強(qiáng)稅收征管，防止無(wú)限期延續(xù)削弱財(cái)政能力；二是規(guī)范稅收優(yōu)惠、財(cái)政補(bǔ)貼政策，嚴(yán)格執(zhí)行公平競(jìng)爭(zhēng)審查，消除區(qū)域稅制壁壘，助力全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)。33l增強(qiáng)地方自主可用財(cái)力的抓手之一在于健全地方稅體系。2026年財(cái)政的一個(gè)重點(diǎn)目標(biāo)是要增強(qiáng)地方自主可用財(cái)力，一方面是提高轉(zhuǎn)移支付資金效能，另一方面就是健全地方稅收體系。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出要“健全地方稅體系”，標(biāo)志著2026年將加快地方稅體系改革的落地。2026年改革重點(diǎn)或聚焦于以下兩個(gè)方面1）消費(fèi)稅改革有望加快推進(jìn)。消費(fèi)稅征收環(huán)節(jié)后移并下放地方，有利于培育地方穩(wěn)定財(cái)源，引導(dǎo)地方從“重投資”轉(zhuǎn)向“促消費(fèi)”，增強(qiáng)地方政府自主財(cái)力。（2）合并地方附加稅。將“教育費(fèi)附加”等行政收費(fèi)轉(zhuǎn)為稅收，將為地方稅體系補(bǔ)充穩(wěn)定的收入來(lái)源，強(qiáng)化地方政府的財(cái)政自主權(quán)。2026年相關(guān)改革或進(jìn)入雛形落地、框架搭建的起步期。l風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)內(nèi)政策落實(shí)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；房地產(chǎn)市場(chǎng)大幅走弱的風(fēng)險(xiǎn)44中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，要繼續(xù)實(shí)施更加積極的財(cái)政政策，全國(guó)財(cái)政工作會(huì)議對(duì)2026年財(cái)政政策進(jìn)行了進(jìn)一步部署。當(dāng)前，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)底層邏輯正在從土地財(cái)政全面轉(zhuǎn)向因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，這個(gè)過(guò)程中財(cái)政政策的重要性愈發(fā)顯現(xiàn)。從2023年內(nèi)增發(fā)國(guó)債到2024年發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債再到2025年提高狹義赤字率，財(cái)政政策在新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換過(guò)程中發(fā)揮了重要作用。展望2026年，我們認(rèn)為財(cái)政政策呈現(xiàn)以下特征：一是擴(kuò)大支出盤(pán)子，保持必要支出強(qiáng)度，預(yù)計(jì)廣義赤字率與2025年基本持平；二是優(yōu)化支出方向，尤其加大對(duì)于內(nèi)需和科技的支持力度，靈活運(yùn)用超長(zhǎng)期特別國(guó)債和財(cái)政貼息等工具；三是財(cái)政靠前發(fā)力，保持“早發(fā)快用”節(jié)奏，力爭(zhēng)“十五五”元年取得良好開(kāi)局。2025年12月底召開(kāi)的全國(guó)財(cái)政工作會(huì)議進(jìn)一步落實(shí)了財(cái)政政策的基調(diào)，對(duì)2026年財(cái)政的工作目標(biāo)和重點(diǎn)工作安排體現(xiàn)了政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性。一條主線(xiàn)：“穩(wěn)增長(zhǎng)+提質(zhì)效+防風(fēng)險(xiǎn)”協(xié)同推進(jìn)。一是保持政策發(fā)力強(qiáng)度。通過(guò)擴(kuò)大財(cái)政支出、調(diào)整赤字率、優(yōu)化債券工具等，支撐經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)。二是精準(zhǔn)投放資金。聚焦內(nèi)需、產(chǎn)業(yè)、民生等重點(diǎn)領(lǐng)域，強(qiáng)化資金效能與政策協(xié)同。三是兜牢基層“三?！钡拙€(xiàn)，化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)財(cái)政可持續(xù)性。重點(diǎn)工作排序：戰(zhàn)略?xún)?yōu)先級(jí)持續(xù)聚焦。一是內(nèi)需的地位進(jìn)一步凸顯。繼2025年“支持?jǐn)U大國(guó)內(nèi)需求”升至重點(diǎn)工作任務(wù)首位，2026年更上升為“堅(jiān)持內(nèi)需主導(dǎo)”的戰(zhàn)略高度，凸顯逆周期和跨周期調(diào)節(jié)的核心抓手地位。二是科技創(chuàng)新“融入”產(chǎn)業(yè)體系。2024年“現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”與“科教興國(guó)戰(zhàn)略”單列，2026年將“科技創(chuàng)新”嵌入到“產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新”，體現(xiàn)“以科技創(chuàng)新引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展”的融合思路。三是民生保障持續(xù)強(qiáng)化。2026年工作目標(biāo)中明確“促進(jìn)居民就業(yè)增收”，與中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議“不斷增進(jìn)民生福祉”導(dǎo)向高度一致。四是工作數(shù)量精簡(jiǎn)。從2024年8項(xiàng)壓縮至2025-2026年6項(xiàng)，體現(xiàn)了政策從“面面俱到”到“抓主要矛盾”的戰(zhàn)略聚焦。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)財(cái)政政策延續(xù)了“更加積極”的定調(diào)，財(cái)政工作會(huì)議對(duì)2026年首位工作目標(biāo)提出，要“擴(kuò)大財(cái)政支出盤(pán)子，確保必要支出力度”。與往年相比，積極財(cái)政政策保持政策連續(xù)性穩(wěn)定性這一戰(zhàn)略主動(dòng)性明顯增強(qiáng)。從赤字率、債務(wù)規(guī)模來(lái)看：2026年狹義赤字率或在4.0%左右，對(duì)應(yīng)狹義赤字規(guī)模5.9萬(wàn)億元左右，其中普通國(guó)債5萬(wàn)億左右，地方一般債9000億左右；專(zhuān)項(xiàng)債擴(kuò)容、擴(kuò)圍基礎(chǔ)上，明年專(zhuān)項(xiàng)債額度有望提升至4.8至5萬(wàn)億元左右；超長(zhǎng)期特別國(guó)債明年發(fā)行規(guī)?；蛟鲋?.5萬(wàn)億元左右，其中設(shè)備更新150055億，消費(fèi)品以舊換新2500億，國(guó)家創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金1000億，兩重1萬(wàn)億；特別國(guó)債補(bǔ)充商業(yè)銀行一級(jí)資本總規(guī)模或在2000億元左右。以上合計(jì)預(yù)算內(nèi)財(cái)政赤字規(guī)模大致在12.5萬(wàn)億左右，對(duì)應(yīng)廣義赤字率8.5%左右。此外，此前安排的3年6萬(wàn)億化債額度中，2026年最后2萬(wàn)億化債有望提速發(fā)行，后續(xù)不排除增加化債額度的可能性，其他廣義財(cái)政政策工具或包括2025年新設(shè)立的新型政策性金融工具有可能續(xù)做（約2000-3000億）、PSL（約5000億）等。狹義赤字率狹義赤字率廣義赤字率8.52%8%8.52%6%4%4.0%2%20i020i020ii20i220i320i420i520i620i720i820i9202iE2025E2026i20000i00000020i020ii20i220i320i420i520i020ii20i220i320i420i520i620i720i820i9202iE2025E2026特殊再融資+置換債特別國(guó)債+超長(zhǎng)期特別國(guó)債+新增國(guó)債專(zhuān)項(xiàng)債政策性金融債凈融資保持支出強(qiáng)度的同時(shí)，強(qiáng)調(diào)政策工具使用的規(guī)范性。此次財(cái)政工作會(huì)議提出，要“加快推進(jìn)全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)，規(guī)范稅收優(yōu)惠、財(cái)政補(bǔ)貼政策”。12月30日發(fā)改委和財(cái)政部印發(fā)2026年“兩新”政策文件，政策在全國(guó)補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)和計(jì)算方式上進(jìn)一步統(tǒng)一，汽車(chē)、家電、數(shù)碼產(chǎn)品等領(lǐng)域的核心補(bǔ)貼口徑均由中央層面明確，地方更多承擔(dān)組織實(shí)施和節(jié)奏管理職責(zé)。這一安排有助于防范地區(qū)之間因補(bǔ)貼差異引發(fā)的內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)，減少跨區(qū)域套利和資源錯(cuò)配。即政策工具使用規(guī)范的核心目的在于通過(guò)加快推進(jìn)全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)促進(jìn)公平競(jìng)爭(zhēng)，在“更加積極”的政策基調(diào)下，要防止政策工具異化，進(jìn)一步提升財(cái)政資源的使用效率。堅(jiān)持內(nèi)需主導(dǎo)，“兩重、兩新”仍是重要抓手。2025年發(fā)行1.3萬(wàn)億超長(zhǎng)期特別國(guó)債用于“兩重、兩新”(2024年1萬(wàn)億)，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“優(yōu)化實(shí)施“兩新”、“兩重”項(xiàng)目”，預(yù)計(jì)2026年“兩重、兩新”資金規(guī)?；蛟?.4萬(wàn)億左右。12月30日發(fā)改委和財(cái)政部印發(fā)2026年“兩新”政策文件，31日發(fā)改委發(fā)布會(huì)介紹，近日發(fā)改委抓緊組織下達(dá)2026年提前批“兩重”建設(shè)項(xiàng)目清單和中央預(yù)算內(nèi)投資計(jì)劃，體現(xiàn)“兩重、兩新”仍是擴(kuò)大內(nèi)需的重要抓手，政策方向并未發(fā)生變化，政策保持連續(xù)性與在保證財(cái)政支出強(qiáng)度的基礎(chǔ)上，支出結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。目前首批625億元超長(zhǎng)期特別國(guó)債資金在元旦前即已下達(dá)，政策更加注重補(bǔ)貼機(jī)制的優(yōu)化和財(cái)政資金使用效率的提升，其中汽車(chē)由定額補(bǔ)貼轉(zhuǎn)向按價(jià)格比例補(bǔ)貼，有助于減少對(duì)低價(jià)車(chē)型的過(guò)度傾斜；家電以舊換新調(diào)整為補(bǔ)貼1級(jí)能效或水效產(chǎn)品，引導(dǎo)消費(fèi)向高能效、高品質(zhì)產(chǎn)品集中；將數(shù)碼產(chǎn)品購(gòu)新補(bǔ)貼拓展為數(shù)碼和智能產(chǎn)品購(gòu)新補(bǔ)貼。此外，政策的支持范圍也擴(kuò)展至覆蓋更多生活消費(fèi)領(lǐng)域，進(jìn)一步向民生和安全領(lǐng)域延伸。2026年提前批“兩重”項(xiàng)目安排約2200億元，支持城市地下管網(wǎng)、高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田、三北工程、有效降低全社會(huì)物流成本等領(lǐng)域的281個(gè)項(xiàng)目，進(jìn)一步突出“兩重”建設(shè)的戰(zhàn)略性、前瞻性、全局性。“兩重”項(xiàng)目將更緊密?chē)@“十五五”規(guī)劃開(kāi)局，加快一批重大標(biāo)志性工程落地，既有利于全方位擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，也有助于推動(dòng)投資止跌回穩(wěn)。66i00-i02024-ii2024-i22025-0i2025-i02025-ii汽車(chē)(%)社零總體(%)2024-ii2024-i22025-0i2025-i02025-ii汽車(chē)(%)限額以上單位商品零售增速（%）以舊換新類(lèi)-家電家具、文化辦公、通訊器材(%)以舊換新類(lèi)-家電家具、文化辦公、通訊器材(%)其他(%)鐵路運(yùn)輸業(yè):累計(jì)同比水利管理業(yè)道路運(yùn)輸業(yè)公共設(shè)施管理業(yè)i002023-ii2024-ii2023-ii2024-ii2025-ii加大對(duì)新質(zhì)生產(chǎn)力、人的全面發(fā)展等重點(diǎn)領(lǐng)域投入。2025年國(guó)家安排財(cái)政資金1000億元用于育兒補(bǔ)貼，200億元用于免除學(xué)前教育，未來(lái)推動(dòng)更多資金資源對(duì)新質(zhì)生產(chǎn)力、人的全面發(fā)展等重點(diǎn)領(lǐng)域投入這一政策導(dǎo)向?qū)?huì)延續(xù)強(qiáng)化。一方面，以“投資于人”加速人力資本積累是培育壯大新質(zhì)生產(chǎn)力的核心關(guān)鍵路徑。從國(guó)際對(duì)比視角來(lái)看，目前我國(guó)人力資本積累仍存在顯著的提升空間，加大對(duì)人力資本培育的投資，有助于將人口紅利轉(zhuǎn)化為人力資本紅利，助力新質(zhì)生產(chǎn)力培育，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)換擋提速。另一方面，我國(guó)一直以來(lái)對(duì)民生和人的全面發(fā)展相關(guān)領(lǐng)域投入不足，加大對(duì)教育、醫(yī)療、養(yǎng)老等的投資，是保障和改善民生、實(shí)現(xiàn)共同富裕的內(nèi)在要求，也是實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的戰(zhàn)略之舉。社會(huì)性支出占政府總支出比重中國(guó)社會(huì)性支出占政府總支出比重社會(huì)性支出占政府總支出比重中國(guó)社會(huì)性支出占政府總支出比重中國(guó)德國(guó)印度俄羅斯韓國(guó)加拿大澳大利亞印度尼西亞新加坡%%i00i8.36i8.36i0.2ii0.2i6.i65.i00.6i美元美元0.6i0200004000002000040000專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度可能進(jìn)一步前置。2025年初新增4.4萬(wàn)億地方專(zhuān)項(xiàng)債規(guī)模（2024年為3.9萬(wàn)億10月底地方政府債務(wù)結(jié)存限額中新增了2000億元專(zhuān)項(xiàng)債券額度，2026年專(zhuān)項(xiàng)債在擴(kuò)容、擴(kuò)圍基礎(chǔ)上，額度有望提升至4.8至5萬(wàn)億元左右。發(fā)行節(jié)奏上可能進(jìn)一步前置，可能呈現(xiàn)以下情形：（1）項(xiàng)目?jī)?chǔ)備明顯提前，與2025年申報(bào)相比，2026年專(zhuān)項(xiàng)債券申報(bào)提前了2個(gè)月，充分體現(xiàn)了“早儲(chǔ)備、早申報(bào)、早見(jiàn)效”的政策導(dǎo)向2）一季度可能出現(xiàn)高峰，提前批額度大概率在2026年一季度集中發(fā)行，形成全年首個(gè)發(fā)行高峰，確?；ㄍ顿Y早開(kāi)工、早見(jiàn)效。根據(jù)企業(yè)預(yù)警通數(shù)據(jù)，2026年1月地方債計(jì)劃發(fā)行9604億元，其中新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行2214億元，再融資專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行3632億元，合計(jì)5846億元3）持續(xù)支持化債。提前下達(dá)額度除支持項(xiàng)目建設(shè)外，還將繼續(xù)用于化解存量隱性債務(wù)和解決政府拖欠賬款。772025年計(jì)劃發(fā)行8000億元特殊新增專(zhuān)項(xiàng)債用于化債，但實(shí)際發(fā)行近1.37萬(wàn)億元，增發(fā)部分用于解決政府拖欠賬款等問(wèn)題，化債資金主要集中在3季度，2026年持續(xù)支持化債的債券資金有望進(jìn)一步前置。------202ii5000i0000△△△△△△△△△△△△△△△0i月2月3月4月5月6月7月8月9月i0月ii月i2月2024年2024年（不含化債）2025年2025年（不含化債）2025年（不含化債與土儲(chǔ)）i00000i3579iii3i5i7i92i232527293i333537394i434547495i項(xiàng)目投向和用作資本金比例，或是專(zhuān)項(xiàng)債用途優(yōu)化的主要方向。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，要“優(yōu)化地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券用途管理”。12月18日發(fā)改委投資司發(fā)文指出，要進(jìn)一步優(yōu)化專(zhuān)項(xiàng)債券項(xiàng)目和資金管理機(jī)制。12月22日，全國(guó)人大常委會(huì)預(yù)算工作委員會(huì)匯報(bào)時(shí)指出，新增專(zhuān)項(xiàng)債額度要進(jìn)一步向項(xiàng)目準(zhǔn)備充分、投資效率較高、資金使用效益好的地區(qū)傾斜。從項(xiàng)目投向來(lái)看，25年和24年比，投向市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)比例從32.1%降至17.2%；24年未發(fā)行土儲(chǔ)專(zhuān)項(xiàng)債，25年發(fā)行規(guī)模4802億元，占專(zhuān)項(xiàng)債比例達(dá)10.5%；民生服務(wù)領(lǐng)域比例從2.3%升高至5.5%；25年還首次投向政府投資基金。2026年專(zhuān)項(xiàng)債投向上仍有較大優(yōu)化空間，收購(gòu)閑置土地的土儲(chǔ)債有望加碼發(fā)行，此外作為“十五五”開(kāi)局之年，投向上更多向重點(diǎn)項(xiàng)目?jī)A斜，包括民生、物流樞紐等從用作資本金比例來(lái)看，25年專(zhuān)項(xiàng)債可用作項(xiàng)目資本金的領(lǐng)域從原來(lái)的17個(gè)行業(yè)增加到22個(gè)，可用作項(xiàng)目資本金的專(zhuān)項(xiàng)債規(guī)模上限由25%提高至30%。25年專(zhuān)項(xiàng)債用作項(xiàng)目資本金規(guī)模2982億元，這占當(dāng)年用于項(xiàng)目建設(shè)的專(zhuān)項(xiàng)債資金比重約9.3%，顯著低于最高30%的比例，2026年專(zhuān)項(xiàng)債用作項(xiàng)目資本金規(guī)模仍有較大提升空間。圖i0：專(zhuān)項(xiàng)債資金投向占比（%）土地儲(chǔ)備,i0.5交通基礎(chǔ)設(shè)施,i6.4其他,40.8棚戶(hù)區(qū)改造,4.0鄉(xiāng)村振興,0.i流設(shè)施,能源,流設(shè)施,能源,扶貧紓困,0.0市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū),扶貧紓困,0.0i7.2農(nóng)林水利,i.8i7.2農(nóng)林水利,i.8圖ii：專(zhuān)項(xiàng)債用作資本金金額（億元）298i.826ii.0202i20222023202488宏觀稅負(fù)水平下行制約財(cái)政可持續(xù)性?！笆逦濉币?guī)劃建議提出，要“保持合理的宏觀稅負(fù)水平”。從數(shù)據(jù)上看，2024年小口徑宏觀稅負(fù)（稅收占GDP比重）為12.97%，全口徑宏觀稅負(fù)（四本賬總和/GDP）為28.35%，較2013年分別下降5.3和6.7個(gè)百分點(diǎn)。2025年前三季度稅收增速（0.7%）遠(yuǎn)低于GDP增速（5.2%預(yù)計(jì)2025年宏觀稅負(fù)較上年仍將小幅下行。保持合理宏觀稅負(fù)，一是要退出或調(diào)整非必要減稅降費(fèi)政策，同時(shí)加強(qiáng)稅收征管，防止無(wú)限期延續(xù)削弱財(cái)政能力；二是規(guī)范稅收優(yōu)惠、財(cái)政補(bǔ)貼政策，嚴(yán)格執(zhí)行公平競(jìng)爭(zhēng)審查，消除區(qū)域稅制壁壘，助力全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)。0宏觀稅負(fù)(稅收收入口徑)宏觀稅負(fù)(公共財(cái)政收入口徑)“降低宏觀稅負(fù)”宏觀稅負(fù)止跌回升%“統(tǒng)收統(tǒng)支”的財(cái)政管理體制“分灶吃飯”的財(cái)政體制提出“穩(wěn)定宏觀稅負(fù)”提出“穩(wěn)定稅負(fù)”合理的宏觀稅負(fù)水平”50mm公共財(cái)政收入萬(wàn)億元稅收收入/公共財(cái)政收入(右軸)92%90%88%86%84%82%80%78%增強(qiáng)地方自主可用財(cái)力的抓手之一在于健全地方稅體系。2026年財(cái)政的一個(gè)重點(diǎn)目標(biāo)是要增強(qiáng)地方自主可用財(cái)力，一方面是提高轉(zhuǎn)移支付資金效能，另一方面就是健全地方稅收體系?！笆逦濉币?guī)劃建議提出要“完善地方稅、直接稅體系”，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出要“健全地方稅體系”，“健全”是對(duì)“完善”要求的細(xì)化與行動(dòng)承接，標(biāo)志著2026年將加快地方稅體系改革的落地。2026年改革重點(diǎn)或聚焦于以下兩個(gè)方面：（1）消費(fèi)稅改革有望加快推進(jìn)。在2025年兩會(huì)期間，《政府工作報(bào)告》起草組負(fù)責(zé)人、國(guó)務(wù)院研究室主任沈丹陽(yáng)表示，“在財(cái)稅體制改革方面，今年將加快推進(jìn)部分品目消費(fèi)稅征收環(huán)節(jié)后移并下劃地方，這項(xiàng)改革其實(shí)已經(jīng)提了多年，今年下決心要加快。這項(xiàng)改革影響面很大，好處也是明顯的，有利于減輕生產(chǎn)企業(yè)的資金壓力，并且不會(huì)增加納稅人的負(fù)擔(dān)，還有利于引導(dǎo)地方改善消費(fèi)環(huán)境，積極拉動(dòng)本“促消費(fèi)”，增強(qiáng)地方政府自主財(cái)力。（2）合并地方附加稅。二十屆三中全會(huì)明確，研究把城市維護(hù)建設(shè)稅、教育費(fèi)附加、地方教育附加合并為地方附加稅，授權(quán)地方在一定幅度內(nèi)確定具體適用稅率。將“教育費(fèi)附加”等行政收費(fèi)轉(zhuǎn)為稅收，將為地方稅體系補(bǔ)充穩(wěn)定的收入來(lái)源，強(qiáng)化地方政府的財(cái)政自主權(quán)。2026年相關(guān)改革或進(jìn)入雛形落地、框架搭建的起步期。99個(gè)人所得稅,8.9%其他稅收,8.6%個(gè)人所得稅,8.9%國(guó)內(nèi)增值稅,38.6%國(guó)內(nèi)消費(fèi)稅,9.5%進(jìn)口環(huán)節(jié)增值稅、消費(fèi)稅,10.0%企業(yè)所得稅,24.4%1.國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)2.國(guó)內(nèi)政策落實(shí)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)3.房地產(chǎn)市場(chǎng)大幅走弱的風(fēng)險(xiǎn)。本人承諾以勤勉的執(zhí)業(yè)態(tài)度，獨(dú)立、客觀地出具本報(bào)告，本報(bào)告清晰準(zhǔn)確地反映本人的研究觀點(diǎn)。本人薪酬的任何部分過(guò)去不曾與、現(xiàn)在不與、未來(lái)也將不會(huì)與本報(bào)告的具體推薦或觀點(diǎn)直接或間接相關(guān)。章俊，首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。張迪，首席宏觀分析師。呂雷，宏觀分析師。本報(bào)告由中國(guó)銀河證券股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)銀河證券）向其客戶(hù)提供。銀河證券無(wú)需因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶(hù)。若您并非銀河證券客戶(hù)中的專(zhuān)業(yè)投資者，為保證服務(wù)質(zhì)量、控制