實(shí)物期權(quán)與博弈視角下企業(yè)并購(gòu)定價(jià)的深度剖析與策略構(gòu)建一、引言1.1研究背景與意義在全球經(jīng)濟(jì)一體化的進(jìn)程中，企業(yè)并購(gòu)作為企業(yè)實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張、資源優(yōu)化配置、提升競(jìng)爭(zhēng)力的重要戰(zhàn)略手段，發(fā)揮著舉足輕重的作用。自19世紀(jì)末以來(lái)，全球范圍內(nèi)已經(jīng)歷了多次并購(gòu)浪潮，每一次浪潮都深刻地改變了產(chǎn)業(yè)格局和企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)。近年來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和技術(shù)的快速發(fā)展，企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)愈發(fā)活躍，涉及的行業(yè)領(lǐng)域不斷拓展，交易規(guī)模也屢創(chuàng)新高。在中國(guó)，隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的不斷完善和資本市場(chǎng)的逐步成熟，企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)日益頻繁，成為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的重要力量。從早期的國(guó)有企業(yè)改制重組，到如今各行業(yè)的戰(zhàn)略整合與跨界并購(gòu)，并購(gòu)在促進(jìn)資源合理流動(dòng)、提升企業(yè)創(chuàng)新能力、增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)集中度等方面發(fā)揮了積極作用。企業(yè)并購(gòu)不僅能夠幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，降低生產(chǎn)成本，提高生產(chǎn)效率，還能促進(jìn)企業(yè)間的技術(shù)交流與合作，推動(dòng)創(chuàng)新成果的轉(zhuǎn)化和應(yīng)用，增強(qiáng)企業(yè)在全球市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。通過(guò)并購(gòu)，企業(yè)可以獲取先進(jìn)的技術(shù)、品牌、人才和市場(chǎng)渠道，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)，從而更好地應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化和風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)。并購(gòu)活動(dòng)的成功與否在很大程度上取決于并購(gòu)定價(jià)的合理性。準(zhǔn)確合理的并購(gòu)定價(jià)不僅是并購(gòu)交易達(dá)成的關(guān)鍵前提，也是保障并購(gòu)雙方利益、實(shí)現(xiàn)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的重要基礎(chǔ)。如果定價(jià)過(guò)高，并購(gòu)方可能面臨巨大的財(cái)務(wù)壓力和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致并購(gòu)后企業(yè)業(yè)績(jī)下滑，甚至陷入困境；反之，如果定價(jià)過(guò)低，被并購(gòu)方可能會(huì)覺得自身利益受損，從而影響交易的順利進(jìn)行，或者在并購(gòu)后缺乏合作積極性，阻礙協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)。傳統(tǒng)的并購(gòu)定價(jià)方法，如資產(chǎn)價(jià)值法、市場(chǎng)比較法和收益貼現(xiàn)法等，在一定程度上為并購(gòu)定價(jià)提供了思路和工具。資產(chǎn)價(jià)值法通過(guò)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，求得企業(yè)的凈資產(chǎn)價(jià)值，進(jìn)而確定企業(yè)的并購(gòu)價(jià)值，其優(yōu)點(diǎn)是較為直觀、簡(jiǎn)單，能夠反映企業(yè)資產(chǎn)的歷史成本，但它忽視了資產(chǎn)的未來(lái)盈利能力和市場(chǎng)變化對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的影響，難以準(zhǔn)確評(píng)估企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。市場(chǎng)比較法以替代原則為理論基礎(chǔ)，通過(guò)在市場(chǎng)上尋找與被評(píng)估企業(yè)相似的參照企業(yè)或并購(gòu)交易，來(lái)分析計(jì)算目標(biāo)股權(quán)的價(jià)值，該方法簡(jiǎn)單易懂，能反映市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)趨勢(shì)，但對(duì)市場(chǎng)的活躍度和可比性要求較高，且容易受到評(píng)估人員主觀判斷的影響。收益貼現(xiàn)法依據(jù)現(xiàn)值原理，通過(guò)計(jì)算未來(lái)預(yù)期收益并折算成現(xiàn)值來(lái)評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，從理論上講較為科學(xué)，能夠反映企業(yè)未來(lái)的盈利能力和投資風(fēng)險(xiǎn)，但在實(shí)際操作中，面臨著對(duì)企業(yè)未來(lái)收益、風(fēng)險(xiǎn)及收益期限的準(zhǔn)確預(yù)測(cè)難題，預(yù)測(cè)結(jié)果往往受到多種不確定因素的干擾，主觀性較強(qiáng)。在當(dāng)今復(fù)雜多變的市場(chǎng)環(huán)境下，企業(yè)并購(gòu)面臨著諸多不確定性因素，如市場(chǎng)需求的波動(dòng)、技術(shù)創(chuàng)新的加速、政策法規(guī)的調(diào)整等。這些不確定性使得傳統(tǒng)定價(jià)方法的局限性愈發(fā)凸顯，難以全面、準(zhǔn)確地評(píng)估并購(gòu)目標(biāo)的價(jià)值。實(shí)物期權(quán)理論和博弈論的引入，為解決并購(gòu)定價(jià)問題提供了新的視角和方法。實(shí)物期權(quán)理論認(rèn)為，企業(yè)并購(gòu)不僅是對(duì)現(xiàn)有資產(chǎn)的收購(gòu)，更是獲得了一系列未來(lái)決策的權(quán)利，這些權(quán)利如同金融期權(quán)一樣具有價(jià)值，能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)潛在的收益。它充分考慮了并購(gòu)活動(dòng)中的不確定性和靈活性，將并購(gòu)后的發(fā)展機(jī)會(huì)和戰(zhàn)略選擇納入價(jià)值評(píng)估范疇，彌補(bǔ)了傳統(tǒng)方法忽視未來(lái)不確定性價(jià)值的缺陷。博弈論則關(guān)注并購(gòu)雙方在定價(jià)過(guò)程中的策略互動(dòng)和利益博弈，通過(guò)構(gòu)建博弈模型，分析雙方的最優(yōu)決策和均衡價(jià)格，為并購(gòu)定價(jià)談判提供了科學(xué)的理論依據(jù)，有助于實(shí)現(xiàn)并購(gòu)雙方利益的最大化和均衡。從實(shí)物期權(quán)和博弈角度研究并購(gòu)定價(jià)具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。在理論方面，有助于豐富和完善企業(yè)并購(gòu)定價(jià)理論體系，推動(dòng)相關(guān)學(xué)科的交叉融合與發(fā)展，為進(jìn)一步深入研究并購(gòu)行為提供新的分析框架和方法工具。在實(shí)踐中，能夠幫助企業(yè)更加準(zhǔn)確地評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，制定合理的并購(gòu)價(jià)格，提高并購(gòu)交易的成功率和效益；同時(shí)，也有助于監(jiān)管部門更好地理解并購(gòu)市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)并購(gòu)活動(dòng)的監(jiān)管，維護(hù)市場(chǎng)的公平、公正和有序競(jìng)爭(zhēng)。1.2研究目的與創(chuàng)新點(diǎn)本研究旨在深入剖析實(shí)物期權(quán)理論和博弈論在企業(yè)并購(gòu)定價(jià)中的應(yīng)用機(jī)制，通過(guò)構(gòu)建科學(xué)合理的定價(jià)模型，為企業(yè)并購(gòu)定價(jià)提供更為精準(zhǔn)、全面的分析方法，從而完善并購(gòu)定價(jià)理論與方法體系。具體而言，一方面，運(yùn)用實(shí)物期權(quán)理論，充分考量并購(gòu)過(guò)程中由于市場(chǎng)不確定性、項(xiàng)目靈活性等因素所產(chǎn)生的期權(quán)價(jià)值，對(duì)傳統(tǒng)并購(gòu)定價(jià)模型進(jìn)行修正和拓展，使定價(jià)結(jié)果能夠更真實(shí)地反映目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值以及并購(gòu)所帶來(lái)的潛在戰(zhàn)略價(jià)值。另一方面，引入博弈論，將并購(gòu)雙方視為理性的博弈參與者，分析他們?cè)谛畔⒉粚?duì)稱、利益沖突等情況下的策略選擇和互動(dòng)行為，探尋并購(gòu)定價(jià)的均衡解，為并購(gòu)雙方在談判過(guò)程中確定合理的價(jià)格區(qū)間提供理論依據(jù)和決策支持。在研究創(chuàng)新點(diǎn)方面，本研究在方法綜合運(yùn)用上具有創(chuàng)新性。將實(shí)物期權(quán)理論與博弈論有機(jī)結(jié)合，突破了以往研究多單獨(dú)運(yùn)用某一理論的局限，從多維度分析并購(gòu)定價(jià)問題。不僅考慮了并購(gòu)中不確定性帶來(lái)的期權(quán)價(jià)值，還兼顧了并購(gòu)雙方的策略互動(dòng)，使定價(jià)分析更加全面、深入。其次，本研究在模型構(gòu)建上也有所創(chuàng)新?；趯?shí)物期權(quán)和博弈理論構(gòu)建的并購(gòu)定價(jià)模型，充分考慮了多種市場(chǎng)情況和企業(yè)實(shí)際運(yùn)營(yíng)中的復(fù)雜因素，如市場(chǎng)的不確定性程度、并購(gòu)雙方的談判能力、信息不對(duì)稱程度等。相較于傳統(tǒng)定價(jià)模型，新模型具有更強(qiáng)的適應(yīng)性和解釋力，能夠?yàn)椴煌榫诚碌钠髽I(yè)并購(gòu)定價(jià)提供更具針對(duì)性的指導(dǎo)。此外，在研究視角上，本研究從戰(zhàn)略層面出發(fā)，將并購(gòu)定價(jià)與企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略緊密聯(lián)系，分析并購(gòu)定價(jià)決策對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的影響，以及企業(yè)戰(zhàn)略如何反作用于并購(gòu)定價(jià)策略的制定，為企業(yè)在戰(zhàn)略框架下進(jìn)行科學(xué)合理的并購(gòu)定價(jià)決策提供了新的思路和方法。1.3研究方法與思路本研究綜合運(yùn)用多種研究方法，力求全面、深入地探討基于實(shí)物期權(quán)和博弈角度的并購(gòu)定價(jià)問題。在研究過(guò)程中，將首先采用文獻(xiàn)研究法。通過(guò)廣泛查閱國(guó)內(nèi)外相關(guān)領(lǐng)域的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)、研究報(bào)告、行業(yè)資訊等資料，梳理和總結(jié)企業(yè)并購(gòu)定價(jià)的相關(guān)理論和研究成果，深入剖析實(shí)物期權(quán)理論和博弈論在并購(gòu)定價(jià)中的應(yīng)用現(xiàn)狀及發(fā)展趨勢(shì)，明確已有研究的優(yōu)勢(shì)與不足，為本研究提供堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)和研究起點(diǎn)。為了構(gòu)建科學(xué)合理的并購(gòu)定價(jià)模型，本研究將運(yùn)用模型構(gòu)建法。基于實(shí)物期權(quán)理論，充分考慮并購(gòu)活動(dòng)中所蘊(yùn)含的各種期權(quán)特性，如成長(zhǎng)期權(quán)、放棄期權(quán)、延遲期權(quán)等，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行重新評(píng)估和建模，以反映不確定性因素對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。同時(shí)，引入博弈論，根據(jù)并購(gòu)雙方在定價(jià)過(guò)程中的信息不對(duì)稱、談判能力差異等實(shí)際情況，構(gòu)建相應(yīng)的博弈模型，分析雙方的策略選擇和互動(dòng)行為，從而確定并購(gòu)定價(jià)的均衡解。為了驗(yàn)證理論分析和模型構(gòu)建的有效性，本研究還將采用案例分析法。選取具有代表性的企業(yè)并購(gòu)案例，收集詳細(xì)的案例數(shù)據(jù)和信息，運(yùn)用所構(gòu)建的實(shí)物期權(quán)-博弈定價(jià)模型進(jìn)行實(shí)證分析，與傳統(tǒng)定價(jià)方法的結(jié)果進(jìn)行對(duì)比，深入剖析模型在實(shí)際應(yīng)用中的優(yōu)勢(shì)和局限性，為模型的進(jìn)一步優(yōu)化和完善提供實(shí)踐依據(jù)。本研究的思路是先進(jìn)行理論基礎(chǔ)的梳理與分析，明確實(shí)物期權(quán)理論和博弈論在并購(gòu)定價(jià)中的作用機(jī)制和理論依據(jù)。接著，基于理論分析構(gòu)建實(shí)物期權(quán)-博弈并購(gòu)定價(jià)模型，對(duì)模型的假設(shè)條件、變量設(shè)定、求解方法等進(jìn)行詳細(xì)闡述和推導(dǎo)。然后，通過(guò)實(shí)際案例對(duì)模型進(jìn)行應(yīng)用和驗(yàn)證，分析案例中的并購(gòu)定價(jià)過(guò)程，對(duì)比不同定價(jià)方法的結(jié)果差異，評(píng)估模型的準(zhǔn)確性和實(shí)用性。最后，根據(jù)理論研究和案例分析的結(jié)果，總結(jié)研究結(jié)論，提出針對(duì)性的建議和對(duì)策，為企業(yè)并購(gòu)定價(jià)實(shí)踐提供參考和指導(dǎo)，并對(duì)未來(lái)的研究方向進(jìn)行展望。二、理論基礎(chǔ)2.1實(shí)物期權(quán)理論2.1.1實(shí)物期權(quán)概念與特點(diǎn)實(shí)物期權(quán)是一種與金融期權(quán)類似的實(shí)物資產(chǎn)投資選擇權(quán)，由麻省理工學(xué)院的StewartMyers教授于1977年首次提出。Myers教授將期權(quán)的概念應(yīng)用于實(shí)物資產(chǎn)，為投資決策理論帶來(lái)了新的思考方向。實(shí)物期權(quán)以期權(quán)概念定義實(shí)物資產(chǎn)的選擇權(quán)，它由金融期權(quán)演變而來(lái)，是企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期投資決策時(shí)擁有的、能根據(jù)決策時(shí)尚不確定的因素改變行為的權(quán)利，屬于廣義期權(quán)的范疇。與金融期權(quán)相比，實(shí)物期權(quán)具有以下顯著特點(diǎn)：一是非交易性。金融期權(quán)通常在公開的金融市場(chǎng)上進(jìn)行交易，具有標(biāo)準(zhǔn)化的合約條款和活躍的交易市場(chǎng)，其價(jià)格可以通過(guò)市場(chǎng)供求關(guān)系直接反映。而實(shí)物期權(quán)往往與特定的投資項(xiàng)目緊密相連，嵌入在企業(yè)的實(shí)物資產(chǎn)投資中，無(wú)法像金融期權(quán)那樣在市場(chǎng)上自由買賣，其價(jià)值評(píng)估也更為復(fù)雜，需要結(jié)合具體的投資項(xiàng)目情境和相關(guān)參數(shù)進(jìn)行分析。二是不確定性。實(shí)物期權(quán)的價(jià)值高度依賴于未來(lái)的不確定性因素，如市場(chǎng)需求的波動(dòng)、技術(shù)創(chuàng)新的速度、政策法規(guī)的變化等。這些不確定性因素增加了實(shí)物期權(quán)價(jià)值評(píng)估的難度，同時(shí)也為企業(yè)帶來(lái)了潛在的價(jià)值創(chuàng)造機(jī)會(huì)。與金融期權(quán)相比，實(shí)物期權(quán)所面臨的不確定性來(lái)源更加多樣化，不僅包括金融市場(chǎng)的波動(dòng)，還涉及實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的各種復(fù)雜因素。三是靈活性。實(shí)物期權(quán)賦予企業(yè)在面對(duì)不確定性時(shí)的決策靈活性，企業(yè)可以根據(jù)市場(chǎng)變化和自身實(shí)際情況，在未來(lái)的不同時(shí)間點(diǎn)選擇執(zhí)行、放棄或延遲投資，從而優(yōu)化投資決策，實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化。這種靈活性是實(shí)物期權(quán)的核心價(jià)值所在，也是傳統(tǒng)投資決策方法所忽視的重要因素。四是不可分離性。實(shí)物期權(quán)與對(duì)應(yīng)的實(shí)物資產(chǎn)投資項(xiàng)目相互依存，不可分離。實(shí)物期權(quán)的存在以實(shí)物資產(chǎn)投資為前提，其價(jià)值的實(shí)現(xiàn)也依賴于實(shí)物資產(chǎn)投資項(xiàng)目的實(shí)施和運(yùn)營(yíng)情況。一旦企業(yè)放棄實(shí)物資產(chǎn)投資，實(shí)物期權(quán)也將隨之失去價(jià)值。這與金融期權(quán)可以獨(dú)立于標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行交易和轉(zhuǎn)讓有明顯區(qū)別。2.1.2實(shí)物期權(quán)在企業(yè)并購(gòu)中的類型在企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中，實(shí)物期權(quán)的類型豐富多樣，這些期權(quán)類型對(duì)并購(gòu)決策和價(jià)值評(píng)估具有重要影響。成長(zhǎng)期權(quán)是其中一種重要類型，企業(yè)并購(gòu)后，通過(guò)整合資源、協(xié)同發(fā)展，往往能夠獲得巨大的協(xié)同價(jià)值以及戰(zhàn)略價(jià)值。從實(shí)物期權(quán)的角度來(lái)看，這些有利于企業(yè)經(jīng)營(yíng)的協(xié)同與戰(zhàn)略價(jià)值可以理解為并購(gòu)企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)的一種成長(zhǎng)期權(quán)。例如，并購(gòu)企業(yè)可以利用自身的市場(chǎng)渠道和品牌優(yōu)勢(shì)，幫助目標(biāo)企業(yè)擴(kuò)大市場(chǎng)份額，提升產(chǎn)品銷量和利潤(rùn)；或者通過(guò)技術(shù)共享和研發(fā)合作，推動(dòng)目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)品升級(jí)和創(chuàng)新，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的快速增長(zhǎng)。放棄期權(quán)也不容忽視，在并購(gòu)過(guò)程中，如果并購(gòu)項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)情況不理想，市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生不利變化，并購(gòu)企業(yè)有權(quán)選擇放棄該項(xiàng)目，以避免進(jìn)一步的損失。這種放棄期權(quán)類似于看跌期權(quán)，為并購(gòu)企業(yè)提供了一種風(fēng)險(xiǎn)管理的手段。例如，當(dāng)發(fā)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)存在潛在的法律糾紛、財(cái)務(wù)造假或市場(chǎng)前景突然惡化等問題時(shí)，并購(gòu)企業(yè)可以果斷行使放棄期權(quán)，終止并購(gòu)交易或退出已完成的并購(gòu)項(xiàng)目，將損失控制在一定范圍內(nèi)。延遲期權(quán)同樣在企業(yè)并購(gòu)中發(fā)揮著關(guān)鍵作用，并購(gòu)企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中往往擁有購(gòu)買目標(biāo)企業(yè)的延遲期權(quán)。當(dāng)市場(chǎng)情況不明朗、不確定性較高時(shí)，并購(gòu)企業(yè)可以延緩并購(gòu)?fù)顿Y，選擇等待、觀察一段時(shí)間，待市場(chǎng)形勢(shì)更加清晰、有利時(shí)機(jī)出現(xiàn)時(shí)再進(jìn)行并購(gòu)。這是一種看漲期權(quán)，當(dāng)條件有利時(shí)就執(zhí)行看漲期權(quán)。例如，在行業(yè)發(fā)展處于轉(zhuǎn)型期或市場(chǎng)波動(dòng)較大時(shí)，并購(gòu)企業(yè)可以通過(guò)延遲并購(gòu)，獲取更多關(guān)于目標(biāo)企業(yè)和市場(chǎng)的信息，降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，提高并購(gòu)成功的概率。除了上述期權(quán)類型，企業(yè)并購(gòu)中還可能涉及擴(kuò)張期權(quán)、收縮期權(quán)、轉(zhuǎn)換期權(quán)等。擴(kuò)張期權(quán)使并購(gòu)企業(yè)在并購(gòu)后，如果市場(chǎng)需求旺盛、經(jīng)營(yíng)狀況良好，可以進(jìn)一步擴(kuò)大投資規(guī)模，增加生產(chǎn)設(shè)備、拓展市場(chǎng)區(qū)域等，以獲取更大的收益；收縮期權(quán)則相反，當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境不利時(shí)，企業(yè)可以縮小投資規(guī)模，削減成本，以應(yīng)對(duì)危機(jī)；轉(zhuǎn)換期權(quán)允許企業(yè)在不同的經(jīng)營(yíng)策略、生產(chǎn)技術(shù)或產(chǎn)品類型之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換，以適應(yīng)市場(chǎng)變化。2.1.3實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型是評(píng)估實(shí)物期權(quán)價(jià)值的關(guān)鍵工具，常見的實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型包括Black-Scholes模型和二叉樹模型等，它們各自具有獨(dú)特的原理和應(yīng)用場(chǎng)景。Black-Scholes模型由FischerBlack、MyronScholes和RobertMerton在20世紀(jì)70年代提出，該模型基于一系列嚴(yán)格的假設(shè)條件，如金融資產(chǎn)價(jià)格服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布、在期權(quán)有效期內(nèi)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和金融資產(chǎn)收益變量恒定、市場(chǎng)無(wú)摩擦（不存在稅收和交易成本）、金融資產(chǎn)在期權(quán)有效期內(nèi)無(wú)紅利及其它利得、期權(quán)為歐式期權(quán)等。其基本思想是，衍生資產(chǎn)的價(jià)格及其所依賴的標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格都受同一種不確定因素的影響，二者遵循相同的維納過(guò)程。通過(guò)建立一個(gè)包含恰當(dāng)?shù)难苌Y產(chǎn)頭寸和標(biāo)的資產(chǎn)頭寸的資產(chǎn)組合，可以消除維納過(guò)程，使標(biāo)的資產(chǎn)頭寸與衍生資產(chǎn)頭寸的盈虧相互抵消，從而構(gòu)建出無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)組合。在不存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)的情況下，該資產(chǎn)組合的收益應(yīng)等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，由此推導(dǎo)出Black-Scholes微分方程，進(jìn)而得到歐式看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的定價(jià)公式。Black-Scholes模型適用于期權(quán)有效期內(nèi)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格連續(xù)變化、市場(chǎng)環(huán)境相對(duì)穩(wěn)定、不確定性因素可以用連續(xù)的隨機(jī)過(guò)程來(lái)描述的情況，具有計(jì)算簡(jiǎn)便、結(jié)果精確的優(yōu)點(diǎn)，在理論研究和實(shí)際應(yīng)用中得到了廣泛的應(yīng)用。二叉樹模型則是一種更為直觀和靈活的定價(jià)模型，它由Cox、Ross和Rubinstein提出。該模型假設(shè)標(biāo)的資產(chǎn)的未來(lái)價(jià)格只有上漲或下跌兩種情況，且上漲和下跌的報(bào)酬率已知，投資人能利用現(xiàn)貨市場(chǎng)及資金借貸市場(chǎng)，建立與期權(quán)報(bào)酬變動(dòng)完全相同的對(duì)沖資產(chǎn)組合。二叉樹模型通過(guò)構(gòu)建一個(gè)樹形結(jié)構(gòu)，將期權(quán)的有效期劃分為多個(gè)時(shí)間步，在每個(gè)時(shí)間步上，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格根據(jù)預(yù)設(shè)的上漲和下跌概率發(fā)生變化，從而逐步計(jì)算出期權(quán)在不同節(jié)點(diǎn)的價(jià)值。二叉樹模型的優(yōu)點(diǎn)是適用范圍廣、應(yīng)用方便，能夠直觀地展示期權(quán)價(jià)值隨時(shí)間和標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變化的過(guò)程，尤其適用于美式期權(quán)以及存在提前行權(quán)、股息支付等復(fù)雜情況的實(shí)物期權(quán)定價(jià)。與Black-Scholes模型相比，二叉樹模型對(duì)市場(chǎng)假設(shè)條件的要求相對(duì)寬松，能夠更好地處理離散的價(jià)格變動(dòng)和復(fù)雜的決策情境。在實(shí)際應(yīng)用中，選擇合適的實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型需要綜合考慮多種因素，如市場(chǎng)的不確定性程度、期權(quán)的類型和特點(diǎn)、數(shù)據(jù)的可獲得性以及計(jì)算的復(fù)雜性等。對(duì)于簡(jiǎn)單的歐式期權(quán)，在滿足Black-Scholes模型假設(shè)條件的情況下，可優(yōu)先使用該模型進(jìn)行定價(jià)；而對(duì)于美式期權(quán)、存在復(fù)雜決策節(jié)點(diǎn)或不確定性因素較為離散的實(shí)物期權(quán)，二叉樹模型則能提供更準(zhǔn)確和靈活的定價(jià)分析。2.2博弈論2.2.1博弈論基本概念博弈論，又被稱為對(duì)策論或賽局理論，作為現(xiàn)代數(shù)學(xué)的重要分支以及運(yùn)籌學(xué)的關(guān)鍵學(xué)科，主要探究公式化激勵(lì)結(jié)構(gòu)間的相互作用，聚焦于具有斗爭(zhēng)或競(jìng)爭(zhēng)性質(zhì)的現(xiàn)象，深入分析其中的數(shù)學(xué)理論與方法。在博弈論的框架下，包含多個(gè)關(guān)鍵概念。參與人是指在博弈中擁有決策權(quán)，通過(guò)選擇行動(dòng)以實(shí)現(xiàn)自身利益最大化的決策主體，這些主體可以是個(gè)人、企業(yè)、組織甚至國(guó)家。例如在企業(yè)并購(gòu)的情境中，并購(gòu)方和被并購(gòu)方就是典型的參與人，他們各自基于自身利益進(jìn)行決策，以追求在并購(gòu)交易中獲得最大的收益或?qū)崿F(xiàn)自身的戰(zhàn)略目標(biāo)。策略則是參與人在博弈過(guò)程中為實(shí)現(xiàn)自身目標(biāo)而采取的一系列行動(dòng)規(guī)則，它詳細(xì)地指導(dǎo)參與人在不同的情況下做出相應(yīng)的決策。比如在一場(chǎng)商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的博弈中，企業(yè)可以選擇的策略包括降低產(chǎn)品價(jià)格以吸引更多客戶、加大研發(fā)投入推出新產(chǎn)品、拓展新的市場(chǎng)區(qū)域等。每個(gè)策略都代表了一種不同的行動(dòng)路徑和決策思路，參與人需要根據(jù)對(duì)博弈局勢(shì)的判斷和自身的實(shí)力、目標(biāo)來(lái)選擇最合適的策略。支付是指參與人在博弈結(jié)束后所獲得的收益或效用，它是所有參與人策略選擇的函數(shù)，直觀地反映了參與人在博弈中的得失情況。在企業(yè)并購(gòu)中，支付可以體現(xiàn)為并購(gòu)方通過(guò)并購(gòu)獲得的協(xié)同效應(yīng)所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)效益，如成本降低、市場(chǎng)份額擴(kuò)大、利潤(rùn)增長(zhǎng)等；對(duì)于被并購(gòu)方來(lái)說(shuō)，支付則可能包括獲得的并購(gòu)價(jià)款、在新企業(yè)中的股權(quán)價(jià)值、未來(lái)的發(fā)展機(jī)會(huì)等。支付函數(shù)綜合考慮了各種因素對(duì)參與人收益的影響，是衡量參與人在博弈中利益得失的關(guān)鍵指標(biāo)。信息在博弈中起著至關(guān)重要的作用，它是參與人在博弈過(guò)程中所掌握的關(guān)于其他參與人的特征、行動(dòng)以及博弈局勢(shì)的知識(shí)。信息的充分程度和準(zhǔn)確性直接影響著參與人的決策質(zhì)量和博弈結(jié)果。在企業(yè)并購(gòu)定價(jià)過(guò)程中，并購(gòu)雙方對(duì)目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、市場(chǎng)前景、技術(shù)實(shí)力、潛在風(fēng)險(xiǎn)等信息的掌握程度，會(huì)影響他們對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估和出價(jià)策略。如果一方掌握了更多的關(guān)鍵信息，而另一方信息不足，那么信息優(yōu)勢(shì)方在博弈中往往更具優(yōu)勢(shì)，能夠制定出更有利于自己的策略。2.2.2博弈論在企業(yè)并購(gòu)定價(jià)中的應(yīng)用在企業(yè)并購(gòu)定價(jià)過(guò)程中，博弈論有著廣泛而深入的應(yīng)用，它為分析并購(gòu)雙方的決策行為和互動(dòng)關(guān)系提供了有力的工具。并購(gòu)雙方在定價(jià)問題上存在著明顯的博弈行為，這是因?yàn)殡p方的利益訴求存在差異，都希望在并購(gòu)交易中實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化。并購(gòu)方希望以盡可能低的價(jià)格收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)，以降低成本，提高并購(gòu)后的投資回報(bào)率；而被并購(gòu)方則期望獲得盡可能高的價(jià)格，以實(shí)現(xiàn)自身資產(chǎn)的最大價(jià)值。這種利益上的沖突使得雙方在定價(jià)過(guò)程中展開激烈的討價(jià)還價(jià)，通過(guò)各種策略和手段來(lái)爭(zhēng)取更有利的價(jià)格。討價(jià)還價(jià)是并購(gòu)定價(jià)博弈中的核心環(huán)節(jié)之一。在這個(gè)過(guò)程中，并購(gòu)雙方會(huì)根據(jù)自身所掌握的信息、對(duì)市場(chǎng)的判斷以及自身的談判能力，提出各自的價(jià)格方案，并不斷進(jìn)行協(xié)商和妥協(xié)。例如，并購(gòu)方可能會(huì)通過(guò)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的詳細(xì)盡職調(diào)查，找出目標(biāo)企業(yè)存在的問題和風(fēng)險(xiǎn)，以此作為壓低價(jià)格的依據(jù)；而被并購(gòu)方則會(huì)強(qiáng)調(diào)自身企業(yè)的優(yōu)勢(shì)和潛力，如獨(dú)特的技術(shù)、良好的品牌形象、穩(wěn)定的客戶群體等，以爭(zhēng)取更高的價(jià)格。雙方會(huì)在價(jià)格、交易條款、支付方式等方面進(jìn)行反復(fù)的博弈，通過(guò)讓步和妥協(xié)來(lái)尋求一個(gè)雙方都能接受的價(jià)格平衡點(diǎn)。策略選擇也是并購(gòu)定價(jià)博弈中的重要方面。并購(gòu)方和被并購(gòu)方會(huì)根據(jù)對(duì)方的行為和反應(yīng)，不斷調(diào)整自己的策略。并購(gòu)方可能會(huì)采用先低報(bào)價(jià)試探對(duì)方底線，然后逐步提高價(jià)格的策略；或者通過(guò)制造競(jìng)爭(zhēng)氛圍，引入其他潛在的并購(gòu)者，來(lái)迫使被并購(gòu)方降低價(jià)格預(yù)期。被并購(gòu)方則可能會(huì)采取拖延戰(zhàn)術(shù)，等待更好的并購(gòu)時(shí)機(jī)或更高的報(bào)價(jià)；或者與其他潛在的并購(gòu)方進(jìn)行接觸，以增加自身在談判中的籌碼。此外，雙方還可能會(huì)運(yùn)用信息策略，通過(guò)選擇性地披露或隱瞞某些信息，來(lái)影響對(duì)方的決策和判斷。信息不對(duì)稱在并購(gòu)定價(jià)博弈中具有重要影響。通常情況下，被并購(gòu)方對(duì)自身企業(yè)的實(shí)際情況和價(jià)值有著更深入、準(zhǔn)確的了解，而并購(gòu)方則可能由于信息獲取渠道有限、盡職調(diào)查難度大等原因，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的信息掌握相對(duì)不足。這種信息不對(duì)稱可能導(dǎo)致并購(gòu)方在定價(jià)時(shí)出現(xiàn)偏差，過(guò)高或過(guò)低估計(jì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。被并購(gòu)方可能會(huì)利用信息優(yōu)勢(shì)，夸大自身企業(yè)的價(jià)值和潛力，誤導(dǎo)并購(gòu)方做出錯(cuò)誤的決策；而并購(gòu)方則需要通過(guò)加強(qiáng)盡職調(diào)查、聘請(qǐng)專業(yè)的中介機(jī)構(gòu)等方式，盡可能地減少信息不對(duì)稱，提高定價(jià)的準(zhǔn)確性。2.2.3常見博弈模型在并購(gòu)定價(jià)中的運(yùn)用在并購(gòu)定價(jià)實(shí)踐中，輪流出價(jià)討價(jià)還價(jià)模型和一級(jí)密封價(jià)格拍賣模型等常見博弈模型發(fā)揮著重要作用，它們?yōu)榉治霾①?gòu)定價(jià)過(guò)程提供了具體的分析框架和方法。輪流出價(jià)討價(jià)還價(jià)模型是一種經(jīng)典的博弈模型，在并購(gòu)定價(jià)中，它假設(shè)并購(gòu)雙方輪流提出價(jià)格方案，對(duì)方可以選擇接受或拒絕。如果對(duì)方拒絕，則提出新的價(jià)格方案，如此循環(huán)，直到雙方達(dá)成一致或談判破裂。在這個(gè)模型中，談判的輪數(shù)、雙方的貼現(xiàn)因子以及談判破裂的風(fēng)險(xiǎn)等因素都會(huì)影響最終的價(jià)格。貼現(xiàn)因子反映了參與人對(duì)未來(lái)收益的重視程度，貼現(xiàn)因子越大，說(shuō)明參與人越看重未來(lái)收益，在談判中就越有耐心，愿意做出更多的讓步以達(dá)成協(xié)議。談判破裂的風(fēng)險(xiǎn)則會(huì)增加雙方的成本和不確定性，如果雙方都擔(dān)心談判破裂會(huì)帶來(lái)巨大的損失，那么他們?cè)谡勁兄芯蜁?huì)更加積極地尋求妥協(xié)。假設(shè)并購(gòu)方和被并購(gòu)方進(jìn)行談判，并購(gòu)方先出價(jià)，被并購(gòu)方可以選擇接受或拒絕。如果被并購(gòu)方接受，則交易以價(jià)格成交；如果被并購(gòu)方拒絕，則被并購(gòu)方提出新的價(jià)格，并購(gòu)方再?zèng)Q定是否接受。在這個(gè)過(guò)程中，如果雙方都有足夠的耐心，且談判破裂的風(fēng)險(xiǎn)較小，那么他們可能會(huì)經(jīng)過(guò)多輪的討價(jià)還價(jià)，逐漸接近一個(gè)雙方都能接受的價(jià)格。但如果一方急于達(dá)成交易，或者對(duì)談判破裂的風(fēng)險(xiǎn)過(guò)于擔(dān)憂，那么他可能會(huì)在談判中做出較大的讓步，從而影響最終的價(jià)格。一級(jí)密封價(jià)格拍賣模型則適用于存在多個(gè)競(jìng)購(gòu)者的并購(gòu)場(chǎng)景。在這種模型下，競(jìng)購(gòu)者在不知道其他競(jìng)購(gòu)者出價(jià)的情況下，同時(shí)向被并購(gòu)方提交密封的出價(jià)。被并購(gòu)方在收到所有出價(jià)后，選擇出價(jià)最高的競(jìng)購(gòu)者作為并購(gòu)方，并以該競(jìng)購(gòu)者的出價(jià)作為并購(gòu)價(jià)格。在一級(jí)密封價(jià)格拍賣模型中，競(jìng)購(gòu)者需要根據(jù)自己對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估值、對(duì)其他競(jìng)購(gòu)者出價(jià)的預(yù)期以及自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好來(lái)確定出價(jià)策略。如果競(jìng)購(gòu)者對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估值較高，且認(rèn)為其他競(jìng)購(gòu)者的出價(jià)不會(huì)太高，那么他可能會(huì)出一個(gè)相對(duì)較高的價(jià)格，以增加中標(biāo)概率；但如果競(jìng)購(gòu)者過(guò)于擔(dān)心出價(jià)過(guò)高導(dǎo)致虧損，或者對(duì)其他競(jìng)購(gòu)者的出價(jià)預(yù)期過(guò)高，那么他可能會(huì)出一個(gè)保守的價(jià)格，從而降低中標(biāo)概率。假設(shè)有三個(gè)競(jìng)購(gòu)者A、B、C參與對(duì)某目標(biāo)企業(yè)的并購(gòu)?fù)稑?biāo)，他們對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估值分別為、、。每個(gè)競(jìng)購(gòu)者都希望以盡可能低的價(jià)格中標(biāo)，同時(shí)又要保證自己的出價(jià)能夠中標(biāo)。競(jìng)購(gòu)者A在出價(jià)時(shí)，需要考慮自己對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估值，以及對(duì)B和C出價(jià)的預(yù)期。如果A認(rèn)為B和C的出價(jià)都不會(huì)超過(guò)，那么A可能會(huì)出價(jià)略高于，以確保中標(biāo)；但如果A擔(dān)心B和C會(huì)出高價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，那么A可能會(huì)出價(jià)更接近，以降低風(fēng)險(xiǎn)。最終，被并購(gòu)方會(huì)選擇出價(jià)最高的競(jìng)購(gòu)者作為并購(gòu)方，實(shí)現(xiàn)并購(gòu)交易。三、基于實(shí)物期權(quán)的并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估3.1傳統(tǒng)并購(gòu)估價(jià)方法及其局限性3.1.1收益法收益法作為企業(yè)并購(gòu)估價(jià)中常用的方法之一，其核心原理是基于貨幣時(shí)間價(jià)值理論，通過(guò)預(yù)測(cè)目標(biāo)企業(yè)未來(lái)的預(yù)期收益，并運(yùn)用合適的折現(xiàn)率將這些收益折算為現(xiàn)值，以此來(lái)確定目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。收益法的基本假設(shè)是企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)狀況具有一定的可預(yù)測(cè)性，且未來(lái)的收益能夠反映企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。在實(shí)際應(yīng)用中，收益法通常采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型（DCF），其基本公式為：V=\sum_{t=1}^{n}\frac{CF_t}{(1+r)^t}其中，V表示目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，CF_t表示第t期的現(xiàn)金流量，r表示折現(xiàn)率，n表示預(yù)測(cè)期數(shù)。收益法在并購(gòu)估價(jià)中具有一定的優(yōu)勢(shì)，它能夠充分考慮企業(yè)未來(lái)的盈利能力，從動(dòng)態(tài)的角度反映企業(yè)的價(jià)值，理論上較為科學(xué)合理。然而，在實(shí)際運(yùn)用過(guò)程中，收益法也暴露出諸多局限性。未來(lái)收益的預(yù)測(cè)是收益法的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，但這一過(guò)程往往充滿主觀性和不確定性。企業(yè)的未來(lái)收益受到眾多因素的影響，如市場(chǎng)需求的變化、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)的演變、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的波動(dòng)、技術(shù)創(chuàng)新的速度以及企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)策略調(diào)整等。這些因素相互交織，使得準(zhǔn)確預(yù)測(cè)未來(lái)收益變得極為困難。不同的評(píng)估人員基于不同的經(jīng)驗(yàn)、數(shù)據(jù)和分析方法，可能會(huì)對(duì)未來(lái)收益做出截然不同的預(yù)測(cè)結(jié)果。例如，對(duì)于一家處于新興行業(yè)的企業(yè)，由于行業(yè)發(fā)展尚不成熟，市場(chǎng)前景不明朗，對(duì)其未來(lái)市場(chǎng)份額、產(chǎn)品價(jià)格和成本費(fèi)用等關(guān)鍵指標(biāo)的預(yù)測(cè)存在較大的不確定性，從而導(dǎo)致未來(lái)收益預(yù)測(cè)的偏差較大。折現(xiàn)率的確定也是收益法面臨的一大難題。折現(xiàn)率反映了投資者對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期和要求的回報(bào)率，它的微小變化可能會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)果產(chǎn)生重大影響。在確定折現(xiàn)率時(shí)，通常需要考慮無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、企業(yè)的特定風(fēng)險(xiǎn)等因素。然而，這些因素的量化和取值存在一定的主觀性和爭(zhēng)議性。不同的評(píng)估機(jī)構(gòu)和評(píng)估人員在選取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率時(shí)，可能會(huì)參考不同的國(guó)債利率或銀行存款利率；在評(píng)估市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，也會(huì)因采用的模型和數(shù)據(jù)不同而得出不同的結(jié)果。此外，折現(xiàn)率還受到宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)和投資者情緒等因素的影響，具有較強(qiáng)的動(dòng)態(tài)性和不確定性。例如，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可能會(huì)上升，導(dǎo)致折現(xiàn)率提高，從而降低企業(yè)的評(píng)估價(jià)值；而在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，折現(xiàn)率可能會(huì)相對(duì)較低，企業(yè)的評(píng)估價(jià)值則會(huì)相應(yīng)提高。3.1.2市場(chǎng)法市場(chǎng)法是以市場(chǎng)上同類或類似企業(yè)的交易價(jià)格為基礎(chǔ)，通過(guò)對(duì)比分析來(lái)評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的一種方法。其基本原理是基于替代原則，認(rèn)為在有效的市場(chǎng)中，相似的資產(chǎn)應(yīng)該具有相似的價(jià)值。市場(chǎng)法主要包括可比公司法和可比交易法?？杀裙痉ㄊ峭ㄟ^(guò)尋找與目標(biāo)企業(yè)在業(yè)務(wù)模式、規(guī)模、盈利能力、行業(yè)地位等方面具有相似性的上市公司，以這些可比公司的市場(chǎng)價(jià)值為參照，通過(guò)調(diào)整相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)，如市盈率（P/E）、市凈率（P/B）、市銷率（P/S）等，來(lái)估算目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值?？杀冉灰追ㄊ峭ㄟ^(guò)分析市場(chǎng)上已發(fā)生的類似并購(gòu)交易案例，以這些交易的價(jià)格為基礎(chǔ)，對(duì)目標(biāo)企業(yè)與交易案例之間的差異進(jìn)行調(diào)整，從而確定目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。市場(chǎng)法在并購(gòu)估價(jià)中具有直觀、簡(jiǎn)單、易于理解的優(yōu)點(diǎn)，其評(píng)估結(jié)果能夠在一定程度上反映市場(chǎng)對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的認(rèn)可。然而，市場(chǎng)法的應(yīng)用也面臨諸多挑戰(zhàn)。尋找合適的可比公司或可比交易案例并非易事。在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中，很難找到與目標(biāo)企業(yè)在各個(gè)方面都完全相同的可比對(duì)象。即使是處于同一行業(yè)的企業(yè)，在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品特性、市場(chǎng)份額、管理水平、財(cái)務(wù)狀況等方面也可能存在較大差異。這些差異會(huì)對(duì)企業(yè)的價(jià)值產(chǎn)生重要影響，需要進(jìn)行合理的調(diào)整。但在實(shí)際操作中，如何準(zhǔn)確衡量和調(diào)整這些差異是一個(gè)難題，不同的評(píng)估人員可能會(huì)有不同的判斷和處理方法，從而導(dǎo)致評(píng)估結(jié)果的差異較大。例如，在評(píng)估一家互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)時(shí)，由于該行業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新性和發(fā)展速度較快，很難找到在技術(shù)實(shí)力、商業(yè)模式和市場(chǎng)前景等方面都相似的可比公司，即使找到了部分可比公司，對(duì)其與目標(biāo)企業(yè)之間的差異進(jìn)行準(zhǔn)確量化和調(diào)整也具有較高的難度。市場(chǎng)法還受到市場(chǎng)環(huán)境和交易條件的影響較大。市場(chǎng)行情的波動(dòng)、投資者情緒的變化、行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的轉(zhuǎn)變以及交易雙方的談判能力等因素，都可能導(dǎo)致可比公司或可比交易案例的價(jià)格偏離其真實(shí)價(jià)值。在市場(chǎng)過(guò)熱或過(guò)冷時(shí)期，市場(chǎng)價(jià)格可能會(huì)出現(xiàn)非理性的高估或低估，此時(shí)以市場(chǎng)價(jià)格為參照進(jìn)行評(píng)估，可能會(huì)導(dǎo)致目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的誤判。此外，可比交易案例中的交易價(jià)格可能受到特殊交易條件的影響，如交易雙方的關(guān)聯(lián)關(guān)系、交易目的的特殊性、交易中的協(xié)同效應(yīng)等，這些因素需要在評(píng)估過(guò)程中進(jìn)行仔細(xì)分析和調(diào)整，但往往難以準(zhǔn)確把握。例如，在某些并購(gòu)交易中，由于交易雙方存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，交易價(jià)格可能并非完全基于市場(chǎng)公平原則確定，而是受到其他因素的干擾，如為了實(shí)現(xiàn)集團(tuán)內(nèi)部的資源整合或戰(zhàn)略布局，交易價(jià)格可能會(huì)偏離市場(chǎng)正常水平。3.1.3成本法成本法是從企業(yè)資產(chǎn)重置的角度出發(fā)，通過(guò)評(píng)估目標(biāo)企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)的重置成本，并扣除相應(yīng)的貶值因素，來(lái)確定企業(yè)價(jià)值的一種方法。其基本原理是假設(shè)企業(yè)的價(jià)值等于各項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值之和。在運(yùn)用成本法時(shí)，首先需要對(duì)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)進(jìn)行全面清查和評(píng)估，確定各項(xiàng)資產(chǎn)的重置成本，包括固定資產(chǎn)、流動(dòng)資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)等。對(duì)于固定資產(chǎn)，通常采用重置核算法、價(jià)格指數(shù)法、功能價(jià)值類比法等方法來(lái)估算其重置成本；對(duì)于流動(dòng)資產(chǎn)，根據(jù)其特點(diǎn)和市場(chǎng)情況，采用相應(yīng)的評(píng)估方法，如市場(chǎng)法、成本法等；對(duì)于無(wú)形資產(chǎn)，需要根據(jù)其類型、收益情況和市場(chǎng)條件等因素，選擇合適的評(píng)估方法，如收益法、市場(chǎng)法、成本法等。然后，考慮資產(chǎn)的實(shí)體性貶值、功能性貶值和經(jīng)濟(jì)性貶值等因素，從重置成本中扣除相應(yīng)的貶值額，得到各項(xiàng)資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值。最后，將各項(xiàng)資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值相加，并減去負(fù)債的評(píng)估價(jià)值，得到目標(biāo)企業(yè)的凈資產(chǎn)價(jià)值，即企業(yè)的評(píng)估價(jià)值。成本法在并購(gòu)估價(jià)中具有一定的優(yōu)勢(shì)，它能夠較為直觀地反映企業(yè)資產(chǎn)的現(xiàn)有價(jià)值，對(duì)于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)較為簡(jiǎn)單、資產(chǎn)可辨認(rèn)性強(qiáng)的企業(yè)，評(píng)估過(guò)程相對(duì)簡(jiǎn)單，評(píng)估結(jié)果較為可靠。然而，成本法也存在明顯的局限性。成本法主要關(guān)注企業(yè)資產(chǎn)的歷史成本和重置成本，忽略了企業(yè)未來(lái)的盈利能力和潛在的發(fā)展價(jià)值。企業(yè)的價(jià)值不僅僅取決于其擁有的資產(chǎn)，更重要的是其利用這些資產(chǎn)創(chuàng)造未來(lái)收益的能力。對(duì)于一些具有高成長(zhǎng)性和創(chuàng)新性的企業(yè)，其未來(lái)的發(fā)展?jié)摿陀芰赡苓h(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其現(xiàn)有資產(chǎn)的價(jià)值，此時(shí)采用成本法進(jìn)行評(píng)估，可能會(huì)低估企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。例如，一家擁有核心技術(shù)和創(chuàng)新商業(yè)模式的高科技企業(yè)，雖然其固定資產(chǎn)和流動(dòng)資產(chǎn)的規(guī)模相對(duì)較小，但憑借其技術(shù)優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)前景，未來(lái)可能實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，創(chuàng)造巨大的經(jīng)濟(jì)效益。如果僅從成本法的角度評(píng)估其價(jià)值，可能無(wú)法充分體現(xiàn)其潛在的價(jià)值。成本法在評(píng)估過(guò)程中難以準(zhǔn)確考慮企業(yè)并購(gòu)所帶來(lái)的協(xié)同效應(yīng)。協(xié)同效應(yīng)是企業(yè)并購(gòu)的重要?jiǎng)訖C(jī)之一，它包括經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)和管理協(xié)同效應(yīng)等。通過(guò)并購(gòu)，企業(yè)可以實(shí)現(xiàn)資源共享、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、成本降低、效率提高等協(xié)同效應(yīng)，從而提升企業(yè)的整體價(jià)值。然而，成本法在評(píng)估時(shí)往往只關(guān)注目標(biāo)企業(yè)自身的資產(chǎn)價(jià)值，無(wú)法直接反映并購(gòu)后可能產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)。即使在評(píng)估過(guò)程中嘗試考慮協(xié)同效應(yīng)，也由于協(xié)同效應(yīng)的復(fù)雜性和不確定性，難以準(zhǔn)確量化其對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。例如，兩家企業(yè)在并購(gòu)后可能通過(guò)整合供應(yīng)鏈、優(yōu)化生產(chǎn)流程等方式實(shí)現(xiàn)成本降低和效率提升，但這些協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)受到多種因素的影響，如企業(yè)文化的融合、管理團(tuán)隊(duì)的協(xié)調(diào)、業(yè)務(wù)流程的整合難度等，很難在成本法的框架下準(zhǔn)確評(píng)估其價(jià)值。3.2基于實(shí)物期權(quán)的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估框架3.2.1確定實(shí)物期權(quán)類型在企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中，深入識(shí)別其中包含的實(shí)物期權(quán)類型是運(yùn)用實(shí)物期權(quán)理論進(jìn)行目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的首要步驟。成長(zhǎng)期權(quán)在并購(gòu)中具有關(guān)鍵意義，當(dāng)并購(gòu)企業(yè)成功收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)后，通過(guò)資源的優(yōu)化整合和協(xié)同發(fā)展，往往能夠釋放出巨大的協(xié)同價(jià)值與戰(zhàn)略價(jià)值。這種協(xié)同與戰(zhàn)略價(jià)值從實(shí)物期權(quán)的視角來(lái)看，可被視為并購(gòu)企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)所擁有的成長(zhǎng)期權(quán)。以攜程與去哪兒網(wǎng)的合并為例，攜程作為中國(guó)領(lǐng)先的在線旅行服務(wù)公司，去哪兒網(wǎng)作為中國(guó)首創(chuàng)的旅游搜索引擎，二者的合并使得攜程能夠借助去哪兒網(wǎng)的搜索技術(shù)和市場(chǎng)份額，進(jìn)一步拓展業(yè)務(wù)范圍，提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)用戶資源的共享和業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)。這種增長(zhǎng)潛力就是成長(zhǎng)期權(quán)的具體體現(xiàn)，它賦予了并購(gòu)企業(yè)在未來(lái)通過(guò)合理運(yùn)營(yíng)和發(fā)展，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值大幅提升的權(quán)利。放棄期權(quán)同樣是并購(gòu)中不可忽視的重要期權(quán)類型。在并購(gòu)過(guò)程中，諸多不確定性因素可能導(dǎo)致并購(gòu)項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)狀況與預(yù)期相悖，市場(chǎng)環(huán)境也可能發(fā)生急劇惡化。此時(shí)，并購(gòu)企業(yè)擁有的放棄期權(quán)就發(fā)揮了關(guān)鍵作用，它類似于看跌期權(quán)，給予并購(gòu)企業(yè)在面臨不利情況時(shí)選擇放棄該項(xiàng)目的權(quán)利，從而有效避免進(jìn)一步的損失。例如，若一家企業(yè)在并購(gòu)另一家企業(yè)后，發(fā)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)存在嚴(yán)重的財(cái)務(wù)造假問題，或者市場(chǎng)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)品需求突然大幅下降，繼續(xù)運(yùn)營(yíng)該并購(gòu)項(xiàng)目將帶來(lái)巨大的虧損。在這種情況下，并購(gòu)企業(yè)可以果斷行使放棄期權(quán)，終止并購(gòu)項(xiàng)目，及時(shí)止損，將損失控制在一定范圍內(nèi)。延遲期權(quán)在企業(yè)并購(gòu)決策中也扮演著重要角色。并購(gòu)企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中常常擁有購(gòu)買目標(biāo)企業(yè)的延遲期權(quán)。當(dāng)市場(chǎng)情況充滿不確定性，前景不明朗時(shí)，并購(gòu)企業(yè)可以選擇延緩并購(gòu)?fù)顿Y，采取等待和觀察的策略。待市場(chǎng)形勢(shì)逐漸清晰，有利時(shí)機(jī)出現(xiàn)時(shí)，再進(jìn)行并購(gòu)。這一策略類似于看漲期權(quán)，當(dāng)市場(chǎng)條件朝著有利方向發(fā)展時(shí)，并購(gòu)企業(yè)就可以執(zhí)行該期權(quán)。比如在某一新興行業(yè)，技術(shù)發(fā)展迅速，市場(chǎng)格局尚未穩(wěn)定，此時(shí)企業(yè)若急于進(jìn)行并購(gòu)，可能面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)。而選擇延遲期權(quán)，企業(yè)可以在等待過(guò)程中，更好地了解行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，掌握目標(biāo)企業(yè)的技術(shù)實(shí)力和市場(chǎng)前景，從而降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，提高并購(gòu)成功的概率。除了上述期權(quán)類型，企業(yè)并購(gòu)中還可能涉及擴(kuò)張期權(quán)、收縮期權(quán)、轉(zhuǎn)換期權(quán)等。擴(kuò)張期權(quán)允許并購(gòu)企業(yè)在并購(gòu)后，若市場(chǎng)需求旺盛、經(jīng)營(yíng)狀況良好，進(jìn)一步擴(kuò)大投資規(guī)模，如增加生產(chǎn)設(shè)備、拓展新的市場(chǎng)區(qū)域等，以獲取更大的收益。收縮期權(quán)則在市場(chǎng)環(huán)境不利時(shí)發(fā)揮作用，企業(yè)可以通過(guò)縮小投資規(guī)模，削減成本，如減少生產(chǎn)線、關(guān)閉部分門店等，以應(yīng)對(duì)危機(jī)。轉(zhuǎn)換期權(quán)使企業(yè)能夠在不同的經(jīng)營(yíng)策略、生產(chǎn)技術(shù)或產(chǎn)品類型之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換，以適應(yīng)市場(chǎng)變化。例如，一家傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)在并購(gòu)后，若發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)智能制造產(chǎn)品的需求增長(zhǎng)迅速，就可以利用轉(zhuǎn)換期權(quán)，將生產(chǎn)技術(shù)向智能制造方向轉(zhuǎn)換，調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，滿足市場(chǎng)需求，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。3.2.2選擇合適的實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型在明確了企業(yè)并購(gòu)中包含的實(shí)物期權(quán)類型后，根據(jù)期權(quán)類型和數(shù)據(jù)可得性選擇合適的實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型至關(guān)重要。Black-Scholes模型是一種廣泛應(yīng)用的定價(jià)模型，該模型基于一系列嚴(yán)格的假設(shè)條件，如金融資產(chǎn)價(jià)格服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布、在期權(quán)有效期內(nèi)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和金融資產(chǎn)收益變量恒定、市場(chǎng)無(wú)摩擦（不存在稅收和交易成本）、金融資產(chǎn)在期權(quán)有效期內(nèi)無(wú)紅利及其它利得、期權(quán)為歐式期權(quán)等。其核心思想是通過(guò)構(gòu)建一個(gè)包含恰當(dāng)?shù)难苌Y產(chǎn)頭寸和標(biāo)的資產(chǎn)頭寸的資產(chǎn)組合，消除維納過(guò)程，使標(biāo)的資產(chǎn)頭寸與衍生資產(chǎn)頭寸的盈虧相互抵消，從而構(gòu)建出無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)組合。在不存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)的情況下，該資產(chǎn)組合的收益應(yīng)等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，由此推導(dǎo)出Black-Scholes微分方程，進(jìn)而得到歐式看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的定價(jià)公式。對(duì)于一些具有明確到期日，且在到期日前不能提前行權(quán)的歐式期權(quán)類型的實(shí)物期權(quán)，如某些特定的成長(zhǎng)期權(quán)或延遲期權(quán)，在滿足Black-Scholes模型假設(shè)條件的情況下，該模型能夠提供較為精確的定價(jià)結(jié)果。例如，在評(píng)估一項(xiàng)具有固定期限的研發(fā)項(xiàng)目并購(gòu)中的成長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值時(shí)，如果該項(xiàng)目的未來(lái)收益波動(dòng)符合對(duì)數(shù)正態(tài)分布，市場(chǎng)環(huán)境相對(duì)穩(wěn)定，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和項(xiàng)目收益變量在期權(quán)有效期內(nèi)基本恒定，且不存在其他復(fù)雜因素干擾，就可以運(yùn)用Black-Scholes模型進(jìn)行定價(jià)。通過(guò)準(zhǔn)確估計(jì)模型中的參數(shù)，如標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格、執(zhí)行價(jià)格、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、期權(quán)有效期和標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率等，能夠得到較為準(zhǔn)確的成長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值評(píng)估結(jié)果。二叉樹模型是另一種重要的實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型，它由Cox、Ross和Rubinstein提出。該模型假設(shè)標(biāo)的資產(chǎn)的未來(lái)價(jià)格只有上漲或下跌兩種情況，且上漲和下跌的報(bào)酬率已知，投資人能利用現(xiàn)貨市場(chǎng)及資金借貸市場(chǎng)，建立與期權(quán)報(bào)酬變動(dòng)完全相同的對(duì)沖資產(chǎn)組合。二叉樹模型通過(guò)構(gòu)建一個(gè)樹形結(jié)構(gòu)，將期權(quán)的有效期劃分為多個(gè)時(shí)間步，在每個(gè)時(shí)間步上，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格根據(jù)預(yù)設(shè)的上漲和下跌概率發(fā)生變化，從而逐步計(jì)算出期權(quán)在不同節(jié)點(diǎn)的價(jià)值。二叉樹模型具有適用范圍廣、應(yīng)用方便的優(yōu)點(diǎn)，尤其適用于美式期權(quán)以及存在提前行權(quán)、股息支付等復(fù)雜情況的實(shí)物期權(quán)定價(jià)。在企業(yè)并購(gòu)中，若涉及到的實(shí)物期權(quán)存在提前行權(quán)的可能性，如某些放棄期權(quán)或擴(kuò)張期權(quán)，二叉樹模型就能更好地處理這種情況。例如，在評(píng)估一家企業(yè)并購(gòu)中包含的放棄期權(quán)價(jià)值時(shí)，如果該期權(quán)允許并購(gòu)企業(yè)在并購(gòu)后的不同時(shí)間點(diǎn)根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和市場(chǎng)環(huán)境選擇是否放棄，二叉樹模型可以通過(guò)在不同時(shí)間步上設(shè)置不同的決策節(jié)點(diǎn)，考慮各種可能的情況，從而準(zhǔn)確地計(jì)算出放棄期權(quán)的價(jià)值。與Black-Scholes模型相比，二叉樹模型對(duì)市場(chǎng)假設(shè)條件的要求相對(duì)寬松，能夠更靈活地處理離散的價(jià)格變動(dòng)和復(fù)雜的決策情境。3.2.3模型參數(shù)估計(jì)在運(yùn)用實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型進(jìn)行目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)，準(zhǔn)確估計(jì)模型參數(shù)是確保評(píng)估結(jié)果可靠性的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是模型中的重要參數(shù)之一，它代表了資金在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)下的收益率。在實(shí)際估計(jì)中，通常選取國(guó)債利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的近似替代。國(guó)債由國(guó)家信用作為擔(dān)保，違約風(fēng)險(xiǎn)極低，其利率能夠較好地反映無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資金的收益水平。例如，在我國(guó)，可以參考國(guó)債市場(chǎng)上不同期限國(guó)債的收益率，選擇與期權(quán)有效期相匹配的國(guó)債利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。若期權(quán)有效期為5年，則可以選取剩余期限接近5年的國(guó)債的到期收益率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的估計(jì)值。然而，需要注意的是，國(guó)債利率會(huì)受到宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、貨幣政策等因素的影響而波動(dòng)，因此在選取時(shí)要充分考慮市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)變化，確保所選取的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率能夠真實(shí)反映當(dāng)前市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益水平。標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率也是影響實(shí)物期權(quán)價(jià)值的重要參數(shù)，它衡量了標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)程度。常見的估計(jì)方法有歷史波動(dòng)率法和隱含波動(dòng)率法。歷史波動(dòng)率法是通過(guò)分析標(biāo)的資產(chǎn)過(guò)去一段時(shí)間的價(jià)格數(shù)據(jù)，計(jì)算其價(jià)格波動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)估計(jì)波動(dòng)率。具體步驟如下，首先收集標(biāo)的資產(chǎn)在過(guò)去一定時(shí)期內(nèi)的每日價(jià)格數(shù)據(jù)，然后計(jì)算每日價(jià)格的對(duì)數(shù)收益率，接著計(jì)算這些對(duì)數(shù)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，最后將標(biāo)準(zhǔn)差年化，得到歷史波動(dòng)率。例如，對(duì)于一家上市公司的股票作為標(biāo)的資產(chǎn)，我們可以收集其過(guò)去一年的每日收盤價(jià)數(shù)據(jù)，按照上述步驟計(jì)算出歷史波動(dòng)率。這種方法的優(yōu)點(diǎn)是數(shù)據(jù)易于獲取，計(jì)算相對(duì)簡(jiǎn)單，但它假設(shè)過(guò)去的價(jià)格波動(dòng)情況能夠反映未來(lái)的波動(dòng)趨勢(shì)，在市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生較大變化時(shí)，可能導(dǎo)致估計(jì)結(jié)果的偏差。隱含波動(dòng)率法是根據(jù)市場(chǎng)上已交易的期權(quán)價(jià)格，通過(guò)期權(quán)定價(jià)模型反推得到標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率。市場(chǎng)上交易的期權(quán)價(jià)格包含了市場(chǎng)參與者對(duì)未來(lái)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的預(yù)期，因此通過(guò)反推得到的隱含波動(dòng)率能夠更及時(shí)地反映市場(chǎng)對(duì)未來(lái)不確定性的看法。例如，若市場(chǎng)上存在與我們所評(píng)估的實(shí)物期權(quán)類似的金融期權(quán)交易，我們可以利用Black-Scholes模型或其他適用的期權(quán)定價(jià)模型，將已知的期權(quán)價(jià)格、標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格、執(zhí)行價(jià)格、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和期權(quán)有效期等參數(shù)代入模型，通過(guò)迭代計(jì)算求解出隱含波動(dòng)率。這種方法的優(yōu)點(diǎn)是能夠反映市場(chǎng)的實(shí)時(shí)信息，但它依賴于活躍的期權(quán)市場(chǎng)和準(zhǔn)確的期權(quán)定價(jià)模型，在市場(chǎng)不活躍或模型假設(shè)與實(shí)際情況不符時(shí)，估計(jì)結(jié)果的準(zhǔn)確性可能受到影響。3.3實(shí)例分析3.3.1案例背景介紹攜程網(wǎng)與去哪兒網(wǎng)的合并是中國(guó)在線旅游行業(yè)的一次重大事件，對(duì)行業(yè)格局產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。攜程旅行網(wǎng)創(chuàng)立于1999年，總部位于上海，是中國(guó)領(lǐng)先的在線旅行服務(wù)公司。其業(yè)務(wù)范圍廣泛，涵蓋酒店預(yù)訂、機(jī)票預(yù)訂、度假預(yù)訂、商旅管理、高鐵代購(gòu)以及旅游資訊等全方位旅行服務(wù)。經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，攜程積累了龐大的用戶群體和豐富的行業(yè)資源，在在線旅游市場(chǎng)占據(jù)重要地位。截至2014年，攜程擁有國(guó)內(nèi)外五千余家會(huì)員酒店可供預(yù)訂，是中國(guó)領(lǐng)先的酒店預(yù)訂服務(wù)中心，每月酒店預(yù)訂量達(dá)到五十余萬(wàn)間夜；在機(jī)票預(yù)訂方面，攜程覆蓋國(guó)內(nèi)外所有航線，并在四十五個(gè)大中城市提供免費(fèi)送機(jī)票服務(wù)，每月出票量四十余萬(wàn)張。去哪兒網(wǎng)成立于2005年5月，作為中國(guó)首創(chuàng)的旅游搜索引擎，其獨(dú)特的商業(yè)模式為用戶提供了在線比較航班和酒店價(jià)格及功能的便利。去哪兒網(wǎng)通過(guò)整合大量的旅游產(chǎn)品信息，幫助用戶快速找到性價(jià)比最高的旅游產(chǎn)品，受到了廣大消費(fèi)者的青睞。2007年5月，去哪兒網(wǎng)獨(dú)立用戶訪問量突破500萬(wàn)，并被明確定位為中國(guó)最熱門的旅游新媒體之一；同年11月，去哪兒網(wǎng)的酒店搜索數(shù)據(jù)首次突破15,000家，為消費(fèi)者提供了更全面的酒店選擇。隨著在線旅游市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，攜程和去哪兒網(wǎng)面臨著巨大的市場(chǎng)壓力。一方面，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，各大在線旅游平臺(tái)紛紛加大投入，爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額，導(dǎo)致營(yíng)銷成本不斷攀升。攜程雖然在品牌、資源和服務(wù)方面具有優(yōu)勢(shì)，但面臨著去哪兒網(wǎng)等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在價(jià)格和創(chuàng)新模式上的挑戰(zhàn)。去哪兒網(wǎng)憑借其搜索引擎的優(yōu)勢(shì)，吸引了大量對(duì)價(jià)格敏感的用戶，對(duì)攜程的市場(chǎng)份額造成了一定的沖擊。另一方面，行業(yè)發(fā)展需要整合資源，提升競(jìng)爭(zhēng)力。在線旅游行業(yè)的快速發(fā)展使得資源整合成為趨勢(shì)，通過(guò)合并，企業(yè)可以實(shí)現(xiàn)資源共享、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，降低成本，提高運(yùn)營(yíng)效率。在這樣的背景下，2015年10月26日，攜程與百度達(dá)成股權(quán)置換交易，宣布與去哪兒網(wǎng)合并。合并后，百度成為攜程的第一大股東，攜程擁有了去哪兒網(wǎng)約45%的總投票權(quán)。此次合并旨在整合雙方的優(yōu)勢(shì)資源，實(shí)現(xiàn)協(xié)同發(fā)展，共同應(yīng)對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。攜程可以借助去哪兒網(wǎng)的搜索引擎技術(shù)和價(jià)格比較優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步提升用戶體驗(yàn)，擴(kuò)大市場(chǎng)份額；去哪兒網(wǎng)則可以利用攜程的品牌影響力、豐富的資源和完善的服務(wù)體系，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的快速發(fā)展。3.3.2基于實(shí)物期權(quán)的價(jià)值評(píng)估過(guò)程去哪兒網(wǎng)在在線旅游市場(chǎng)中展現(xiàn)出諸多實(shí)物期權(quán)特性。成長(zhǎng)期權(quán)方面，去哪兒網(wǎng)憑借其獨(dú)特的旅游搜索引擎模式，在市場(chǎng)中迅速崛起，擁有龐大的用戶流量和數(shù)據(jù)資源。與攜程合并后，通過(guò)資源整合與協(xié)同發(fā)展，有望開拓新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，如深入挖掘大數(shù)據(jù)價(jià)值，開發(fā)個(gè)性化旅游推薦服務(wù)，拓展海外市場(chǎng)等，從而實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)，具有顯著的成長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值。例如，去哪兒網(wǎng)可以利用攜程的國(guó)際酒店資源和市場(chǎng)渠道，將自身的用戶流量轉(zhuǎn)化為國(guó)際業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)動(dòng)力，實(shí)現(xiàn)國(guó)際市場(chǎng)份額的快速提升。放棄期權(quán)在一定程度上也存在于去哪兒網(wǎng)的發(fā)展中。在線旅游市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，技術(shù)更新?lián)Q代快，如果去哪兒網(wǎng)在合并后無(wú)法實(shí)現(xiàn)預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)，面臨市場(chǎng)份額大幅下降、財(cái)務(wù)狀況惡化等困境時(shí)，攜程可能會(huì)考慮放棄對(duì)去哪兒網(wǎng)的部分業(yè)務(wù)投入或進(jìn)行業(yè)務(wù)剝離，以避免進(jìn)一步的損失。這種放棄期權(quán)為攜程在并購(gòu)決策中提供了風(fēng)險(xiǎn)管理的手段。延遲期權(quán)同樣影響著去哪兒網(wǎng)的價(jià)值評(píng)估。在合并前，攜程對(duì)去哪兒網(wǎng)的收購(gòu)決策可能會(huì)考慮市場(chǎng)不確定性因素，如在線旅游市場(chǎng)的政策變化、技術(shù)發(fā)展趨勢(shì)、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的動(dòng)態(tài)等。攜程可以選擇等待市場(chǎng)形勢(shì)更加明朗，獲取更多關(guān)于去哪兒網(wǎng)的運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)和市場(chǎng)反饋后，再做出最終的收購(gòu)決策。這種延遲期權(quán)賦予了攜程在并購(gòu)時(shí)機(jī)選擇上的靈活性，有助于降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。運(yùn)用Black-Scholes模型計(jì)算去哪兒網(wǎng)的實(shí)物期權(quán)價(jià)值時(shí)，需要確定一系列關(guān)鍵參數(shù)。標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格可以選取去哪兒網(wǎng)在合并前的市場(chǎng)價(jià)值，通過(guò)市場(chǎng)法，參考同行業(yè)可比公司的市值，并結(jié)合去哪兒網(wǎng)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和市場(chǎng)地位進(jìn)行估算。假設(shè)經(jīng)過(guò)分析，確定去哪兒網(wǎng)在合并前的市場(chǎng)價(jià)值為S。執(zhí)行價(jià)格則是攜程收購(gòu)去哪兒網(wǎng)所支付的價(jià)格，這一價(jià)格在并購(gòu)談判中確定，假設(shè)為X。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率選取與期權(quán)有效期相匹配的國(guó)債利率，假設(shè)當(dāng)前5年期國(guó)債利率為r，作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。期權(quán)有效期根據(jù)并購(gòu)交易的預(yù)期完成時(shí)間和業(yè)務(wù)整合周期確定，假設(shè)為T年。標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率通過(guò)歷史波動(dòng)率法，分析去哪兒網(wǎng)過(guò)去一段時(shí)間的股價(jià)波動(dòng)情況，計(jì)算得出年化波動(dòng)率為\sigma。將上述參數(shù)代入Black-Scholes模型的歐式看漲期權(quán)定價(jià)公式：C=SN(d_1)-Xe^{-rT}N(d_2)其中：d_1=\frac{\ln(\frac{S}{X})+(r+\frac{\sigma^2}{2})T}{\sigma\sqrt{T}}d_2=d_1-\sigma\sqrt{T}N(d_1)和N(d_2)分別為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布下d_1和d_2的累積分布函數(shù)值。通過(guò)計(jì)算得出去哪兒網(wǎng)的成長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值為C。將成長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值與去哪兒網(wǎng)的靜態(tài)價(jià)值（如通過(guò)傳統(tǒng)收益法評(píng)估得到的價(jià)值）相加，即可得到基于實(shí)物期權(quán)的去哪兒網(wǎng)的企業(yè)價(jià)值。3.3.3評(píng)估結(jié)果分析將基于實(shí)物期權(quán)法評(píng)估的去哪兒網(wǎng)價(jià)值與傳統(tǒng)方法（如收益法）的評(píng)估結(jié)果進(jìn)行對(duì)比，能清晰展現(xiàn)實(shí)物期權(quán)法的優(yōu)勢(shì)與合理性。傳統(tǒng)收益法評(píng)估去哪兒網(wǎng)價(jià)值時(shí)，主要依據(jù)其歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和對(duì)未來(lái)收益的預(yù)測(cè)，通過(guò)折現(xiàn)計(jì)算得出。然而，這種方法往往忽視了企業(yè)未來(lái)發(fā)展中的不確定性和靈活性價(jià)值。在市場(chǎng)環(huán)境快速變化的在線旅游行業(yè)，未來(lái)市場(chǎng)需求、競(jìng)爭(zhēng)格局、技術(shù)創(chuàng)新等因素充滿不確定性。傳統(tǒng)收益法難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)這些因素對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，導(dǎo)致評(píng)估結(jié)果可能無(wú)法真實(shí)反映企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。實(shí)物期權(quán)法充分考慮了這些不確定性和靈活性。以去哪兒網(wǎng)為例，其成長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值反映了企業(yè)在未來(lái)發(fā)展中，通過(guò)業(yè)務(wù)拓展、資源整合、技術(shù)創(chuàng)新等方式實(shí)現(xiàn)價(jià)值增長(zhǎng)的潛力。在與攜程合并后，去哪兒網(wǎng)可以借助攜程的資源和平臺(tái)，開展新的業(yè)務(wù)模式，如聯(lián)合推廣、交叉銷售等，這些潛在的發(fā)展機(jī)會(huì)在實(shí)物期權(quán)法中得到了體現(xiàn)。放棄期權(quán)和延遲期權(quán)也為企業(yè)價(jià)值評(píng)估提供了風(fēng)險(xiǎn)管理和決策靈活性的視角。當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)不利變化時(shí)，放棄期權(quán)賦予企業(yè)及時(shí)止損的權(quán)利；延遲期權(quán)則讓企業(yè)在面對(duì)不確定性時(shí)，能夠選擇更有利的時(shí)機(jī)進(jìn)行決策。例如，假設(shè)傳統(tǒng)收益法評(píng)估去哪兒網(wǎng)的價(jià)值為V_{??

???}，基于實(shí)物期權(quán)法評(píng)估的價(jià)值為V_{????????????}，且V_{????????????}>V_{??

???}。這一差異主要源于實(shí)物期權(quán)法考慮了去哪兒網(wǎng)在未來(lái)可能獲得的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)和戰(zhàn)略選擇的價(jià)值。在合并后，去哪兒網(wǎng)利用攜程的品牌優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)渠道，成功拓展了高端旅游市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)了收入的快速增長(zhǎng)，驗(yàn)證了實(shí)物期權(quán)法對(duì)企業(yè)潛在價(jià)值評(píng)估的有效性。實(shí)物期權(quán)法能夠更全面、準(zhǔn)確地評(píng)估企業(yè)價(jià)值，為并購(gòu)定價(jià)提供更合理的依據(jù)。它彌補(bǔ)了傳統(tǒng)方法在處理不確定性和靈活性方面的不足，使并購(gòu)雙方在定價(jià)過(guò)程中能夠充分考慮企業(yè)未來(lái)的發(fā)展?jié)摿惋L(fēng)險(xiǎn)，從而達(dá)成更公平、合理的并購(gòu)交易。四、基于博弈的并購(gòu)定價(jià)決策分析4.1并購(gòu)定價(jià)的博弈特征4.1.1信息不對(duì)稱在企業(yè)并購(gòu)定價(jià)過(guò)程中，信息不對(duì)稱是一個(gè)普遍存在且影響深遠(yuǎn)的關(guān)鍵因素。并購(gòu)雙方在企業(yè)價(jià)值、戰(zhàn)略意圖等多方面存在著顯著的信息差異。被并購(gòu)方通常對(duì)自身企業(yè)的實(shí)際運(yùn)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)細(xì)節(jié)、技術(shù)研發(fā)水平、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力以及潛在風(fēng)險(xiǎn)等方面擁有更為詳盡和準(zhǔn)確的信息，處于信息優(yōu)勢(shì)地位。他們深入了解企業(yè)內(nèi)部的各項(xiàng)業(yè)務(wù)流程、核心技術(shù)的成熟度和應(yīng)用前景、客戶資源的穩(wěn)定性以及可能面臨的法律糾紛和市場(chǎng)挑戰(zhàn)等。相比之下，并購(gòu)方雖然可以通過(guò)盡職調(diào)查等方式來(lái)獲取目標(biāo)企業(yè)的相關(guān)信息，但由于調(diào)查手段的局限性、時(shí)間和成本的約束以及被并購(gòu)方可能存在的信息隱瞞或誤導(dǎo)行為，往往難以全面、準(zhǔn)確地掌握目標(biāo)企業(yè)的真實(shí)情況，處于信息劣勢(shì)地位。盡職調(diào)查可能受到目標(biāo)企業(yè)的配合程度影響，如果被并購(gòu)方有意隱瞞某些關(guān)鍵信息，或者提供虛假的財(cái)務(wù)報(bào)表、業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)等，并購(gòu)方就很難在有限的時(shí)間和資源條件下發(fā)現(xiàn)這些問題。而且，即使并購(gòu)方進(jìn)行了全面的盡職調(diào)查，對(duì)于一些難以量化的因素，如企業(yè)的文化氛圍、員工的忠誠(chéng)度和創(chuàng)新能力等，也很難通過(guò)常規(guī)的調(diào)查手段獲取準(zhǔn)確的信息。這種信息不對(duì)稱可能導(dǎo)致并購(gòu)方在定價(jià)時(shí)出現(xiàn)嚴(yán)重偏差。如果并購(gòu)方對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估過(guò)高，支付了過(guò)高的并購(gòu)價(jià)格，可能會(huì)使自身在并購(gòu)后陷入財(cái)務(wù)困境，面臨巨大的償債壓力和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。過(guò)高的并購(gòu)價(jià)格可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率大幅上升，財(cái)務(wù)費(fèi)用增加，從而影響企業(yè)的盈利能力和資金流動(dòng)性。而且，高價(jià)并購(gòu)可能會(huì)使企業(yè)的投資回報(bào)率降低，無(wú)法實(shí)現(xiàn)預(yù)期的經(jīng)濟(jì)效益，甚至可能導(dǎo)致企業(yè)的股價(jià)下跌，損害股東利益。反之，如果并購(gòu)方對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估過(guò)低，可能會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)交易無(wú)法達(dá)成，錯(cuò)失戰(zhàn)略發(fā)展的機(jī)會(huì)。被并購(gòu)方可能認(rèn)為并購(gòu)方的出價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于企業(yè)的實(shí)際價(jià)值，從而拒絕交易，使并購(gòu)方失去了通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)資源整合、拓展市場(chǎng)、提升競(jìng)爭(zhēng)力的機(jī)會(huì)。4.1.2利益沖突并購(gòu)雙方在價(jià)格、控制權(quán)等方面存在著顯著的利益沖突和復(fù)雜的博弈關(guān)系。在價(jià)格方面，并購(gòu)方的核心利益訴求是盡可能降低并購(gòu)價(jià)格，以減少成本支出，提高并購(gòu)后的投資回報(bào)率。他們會(huì)通過(guò)各種方式來(lái)尋找壓低價(jià)格的依據(jù)，如對(duì)目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行深入分析，找出潛在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和問題，以此作為談判的籌碼；或者對(duì)目標(biāo)企業(yè)所處的市場(chǎng)環(huán)境進(jìn)行評(píng)估，指出市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈、行業(yè)前景不明朗等因素，降低對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估值。而被并購(gòu)方則期望獲得盡可能高的價(jià)格，以實(shí)現(xiàn)自身資產(chǎn)的最大價(jià)值。他們會(huì)強(qiáng)調(diào)企業(yè)的優(yōu)勢(shì)和潛力，如擁有先進(jìn)的技術(shù)專利、穩(wěn)定的客戶群體、良好的品牌聲譽(yù)等，試圖提升企業(yè)的估值。雙方在價(jià)格上的分歧可能導(dǎo)致激烈的談判和討價(jià)還價(jià)過(guò)程，各自運(yùn)用各種策略和手段來(lái)爭(zhēng)取更有利的價(jià)格。并購(gòu)方可能會(huì)采取拖延戰(zhàn)術(shù)，等待市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化或獲取更多對(duì)自己有利的信息后再進(jìn)行談判；被并購(gòu)方則可能會(huì)引入其他潛在的并購(gòu)者，制造競(jìng)爭(zhēng)氛圍，以提高自己的議價(jià)能力。在控制權(quán)方面，利益沖突同樣明顯。并購(gòu)方通常希望在并購(gòu)后獲得對(duì)目標(biāo)企業(yè)的絕對(duì)控制權(quán)，以便能夠順利實(shí)施自己的戰(zhàn)略規(guī)劃和整合方案。他們可能會(huì)要求在新企業(yè)的董事會(huì)中占據(jù)多數(shù)席位，掌握關(guān)鍵決策的話語(yǔ)權(quán)；或者對(duì)目標(biāo)企業(yè)的管理層進(jìn)行調(diào)整，以確保管理層能夠貫徹自己的經(jīng)營(yíng)理念和戰(zhàn)略意圖。而被并購(gòu)方的股東和管理層可能會(huì)擔(dān)心失去控制權(quán)后自身利益受損，從而對(duì)并購(gòu)方的控制權(quán)要求進(jìn)行抵制。被并購(gòu)方的管理層可能會(huì)擔(dān)心失去原有的職位和權(quán)力，進(jìn)而影響自己的職業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)利益；股東則可能擔(dān)心并購(gòu)方的決策會(huì)損害自己的股權(quán)價(jià)值。這種控制權(quán)的爭(zhēng)奪可能會(huì)影響并購(gòu)交易的進(jìn)程和結(jié)果，甚至導(dǎo)致并購(gòu)失敗。如果雙方在控制權(quán)問題上無(wú)法達(dá)成一致，可能會(huì)陷入僵局，使并購(gòu)交易無(wú)法繼續(xù)推進(jìn)。4.1.3策略互動(dòng)在并購(gòu)定價(jià)過(guò)程中，并購(gòu)雙方展現(xiàn)出豐富多樣的策略互動(dòng)行為，出價(jià)與還價(jià)是其中最為核心的環(huán)節(jié)。并購(gòu)方通常會(huì)率先提出一個(gè)初始出價(jià)，這個(gè)出價(jià)往往是基于自身對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)以及自身的戰(zhàn)略目標(biāo)等多方面因素綜合考慮的結(jié)果。他們可能會(huì)通過(guò)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行詳細(xì)分析，結(jié)合行業(yè)平均估值水平，初步確定一個(gè)認(rèn)為合理的價(jià)格范圍，然后在此范圍內(nèi)給出一個(gè)相對(duì)較低的出價(jià)，以試探被并購(gòu)方的底線和反應(yīng)。被并購(gòu)方在收到出價(jià)后，會(huì)根據(jù)自身對(duì)企業(yè)價(jià)值的認(rèn)知、市場(chǎng)行情以及對(duì)并購(gòu)方實(shí)力和誠(chéng)意的判斷，決定是接受出價(jià)、提出還價(jià)還是采取拖延策略。如果被并購(gòu)方認(rèn)為并購(gòu)方的出價(jià)遠(yuǎn)低于企業(yè)的實(shí)際價(jià)值，他們會(huì)提出一個(gè)更高的還價(jià)，同時(shí)列舉出企業(yè)的各種優(yōu)勢(shì)和潛在價(jià)值，以支持自己的價(jià)格主張。他們可能會(huì)強(qiáng)調(diào)企業(yè)擁有的獨(dú)特技術(shù)、廣闊的市場(chǎng)前景、優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)等因素，試圖說(shuō)服并購(gòu)方提高出價(jià)。在還價(jià)過(guò)程中，雙方會(huì)不斷調(diào)整自己的策略。并購(gòu)方可能會(huì)根據(jù)被并購(gòu)方的還價(jià)，重新評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值和自身的并購(gòu)需求，決定是繼續(xù)提高出價(jià)還是尋找其他談判突破口。他們可能會(huì)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的關(guān)鍵業(yè)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行重新分析，或者與其他潛在的并購(gòu)目標(biāo)進(jìn)行對(duì)比，以確定是否值得進(jìn)一步提高出價(jià)。被并購(gòu)方也會(huì)根據(jù)并購(gòu)方的反應(yīng)，靈活調(diào)整自己的策略。如果并購(gòu)方對(duì)還價(jià)表現(xiàn)出較強(qiáng)的接受意愿，被并購(gòu)方可能會(huì)適當(dāng)堅(jiān)持自己的價(jià)格立場(chǎng)，爭(zhēng)取更好的交易條件；如果并購(gòu)方對(duì)還價(jià)反應(yīng)冷淡，被并購(gòu)方可能會(huì)考慮適度降低價(jià)格要求，以推動(dòng)交易的進(jìn)展。除了出價(jià)和還價(jià)，雙方還可能運(yùn)用其他策略，如信息披露策略、時(shí)間策略等。并購(gòu)方可能會(huì)選擇性地披露一些對(duì)自己有利的信息，如自身的強(qiáng)大實(shí)力、豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)以及未來(lái)的發(fā)展規(guī)劃等，以增強(qiáng)自己在談判中的優(yōu)勢(shì)；被并購(gòu)方則可能會(huì)利用時(shí)間策略，通過(guò)拖延談判進(jìn)程，等待市場(chǎng)環(huán)境變得更加有利，或者獲取更多關(guān)于并購(gòu)方的信息，從而在談判中占據(jù)更有利的地位。4.2協(xié)議并購(gòu)機(jī)制下的博弈分析4.2.1輪流出價(jià)討價(jià)還價(jià)模型構(gòu)建在協(xié)議并購(gòu)機(jī)制下，構(gòu)建輪流出價(jià)討價(jià)還價(jià)模型能夠深入分析并購(gòu)雙方的定價(jià)博弈過(guò)程。假設(shè)并購(gòu)方為A，被并購(gòu)方為B，雙方就并購(gòu)價(jià)格展開談判。雙方輪流提出價(jià)格方案，一方出價(jià)后，另一方可以選擇接受或拒絕。若接受，則交易以該價(jià)格成交；若拒絕，則由拒絕方在下一輪提出新的價(jià)格方案。設(shè)定A的貼現(xiàn)因子為\delta_1，B的貼現(xiàn)因子為\delta_2。貼現(xiàn)因子反映了參與人對(duì)未來(lái)收益的重視程度，取值范圍在0到1之間。貼現(xiàn)因子越大，表明參與人越看重未來(lái)收益，在談判中更有耐心，愿意為了達(dá)成更有利的協(xié)議而做出更多讓步。例如，若\delta_1=0.9，意味著A認(rèn)為下一期得到的1單位收益，在本期的價(jià)值相當(dāng)于0.9單位收益。假設(shè)A先出價(jià)，A出價(jià)為P_1，B可以選擇接受或拒絕。若B接受，則A的收益為V-P_1，B的收益為P_1，其中V表示并購(gòu)交易對(duì)雙方創(chuàng)造的總價(jià)值。若B拒絕，B出價(jià)為P_2，A可以選擇接受或拒絕。若A接受，則A的收益為\delta_1(V-P_2)，B的收益為\delta_2P_2。若A拒絕，A再出價(jià)為P_3，如此循環(huán)，直到一方接受另一方的出價(jià)為止。4.2.2博弈均衡分析運(yùn)用逆向歸納法求解該模型的子博弈精煉均衡。假設(shè)談判進(jìn)行到第n輪，若A出價(jià)P_n，B接受，則A的收益為V-P_n，B的收益為P_n。若B拒絕，談判進(jìn)入第n+1輪，B出價(jià)P_{n+1}，A接受，則A的收益為\delta_1(V-P_{n+1})，B的收益為\delta_2P_{n+1}。B在第n輪接受A的出價(jià)P_n的條件是P_n\geq\delta_2P_{n+1}。A在第n輪出價(jià)時(shí)，會(huì)考慮B的接受條件，為了使自己的收益最大化，A會(huì)出價(jià)P_n=\delta_2P_{n+1}。同樣，A在第n+1輪接受B的出價(jià)P_{n+1}的條件是V-P_{n+1}\geq\delta_1(V-P_{n+2})，B在第n+1輪出價(jià)時(shí)，會(huì)出價(jià)P_{n+1}=\frac{V-\delta_1(V-P_{n+2})}{1-\delta_1}。通過(guò)不斷逆向推導(dǎo)，可以得到子博弈精煉均衡出價(jià)。當(dāng)談判輪數(shù)趨于無(wú)窮時(shí)，均衡出價(jià)為：P=\frac{1-\delta_2}{1-\delta_1\delta_2}V從均衡出價(jià)公式可以看出，并購(gòu)價(jià)格P受到貼現(xiàn)因子\delta_1、\delta_2以及總價(jià)值V的影響。貼現(xiàn)因子\delta_1越大，即并購(gòu)方A越有耐心，并購(gòu)價(jià)格P越低；貼現(xiàn)因子\delta_2越大，即被并購(gòu)方B越有耐心，并購(gòu)價(jià)格P越高?？們r(jià)值V越大，并購(gòu)價(jià)格P也越高。4.2.3案例分析以聯(lián)想收購(gòu)IBM全球PC業(yè)務(wù)為例，深入剖析輪流出價(jià)討價(jià)還價(jià)模型在實(shí)際并購(gòu)定價(jià)博弈中的應(yīng)用。2004年12月8日，聯(lián)想集團(tuán)宣布以12.5億美元的價(jià)格收購(gòu)IBM全球PC業(yè)務(wù)，包括臺(tái)式機(jī)和筆記本電腦業(yè)務(wù)。在并購(gòu)前，IBM的PC業(yè)務(wù)面臨著激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和成本壓力，增長(zhǎng)乏力；而聯(lián)想則希望通過(guò)收購(gòu)IBM的PC業(yè)務(wù)，快速提升自身在全球PC市場(chǎng)的份額，獲取先進(jìn)的技術(shù)和品牌資源，實(shí)現(xiàn)國(guó)際化戰(zhàn)略布局。在這場(chǎng)并購(gòu)定價(jià)博弈中，聯(lián)想作為并購(gòu)方，IBM作為被并購(gòu)方，雙方展開了復(fù)雜的討價(jià)還價(jià)過(guò)程。從貼現(xiàn)因子的角度來(lái)看，聯(lián)想的貼現(xiàn)因子相對(duì)較低，這意味著聯(lián)想急于通過(guò)收購(gòu)實(shí)現(xiàn)國(guó)際化擴(kuò)張，對(duì)時(shí)間較為敏感，更注重短期利益。聯(lián)想希望盡快完成收購(gòu)，整合資源，提升自身在全球PC市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。而IBM的貼現(xiàn)因子相對(duì)較高，IBM在PC業(yè)務(wù)上已經(jīng)積累了一定的技術(shù)和品牌優(yōu)勢(shì)，對(duì)價(jià)格更為關(guān)注，愿意在談判中花費(fèi)更多時(shí)間來(lái)爭(zhēng)取更高的價(jià)格。根據(jù)輪流出價(jià)討價(jià)還價(jià)模型，聯(lián)想先出價(jià)，IBM可以選擇接受或拒絕。聯(lián)想在出價(jià)時(shí)，考慮到自身的戰(zhàn)略目標(biāo)和財(cái)務(wù)狀況，以及對(duì)IBMPC業(yè)務(wù)的價(jià)值評(píng)估，提出了一個(gè)相對(duì)較低的價(jià)格方案。IBM拒絕了聯(lián)想的初始出價(jià)，并提出了自己的價(jià)格要求，強(qiáng)調(diào)其品牌價(jià)值、技術(shù)實(shí)力和全球銷售渠道的重要性。雙方經(jīng)過(guò)多輪談判，不斷調(diào)整出價(jià)和策略。聯(lián)想通過(guò)展示自身的整合能力和未來(lái)的發(fā)展規(guī)劃，試圖說(shuō)服IBM降低價(jià)格預(yù)期；IBM則通過(guò)強(qiáng)調(diào)自身的優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)地位，堅(jiān)持較高的價(jià)格立場(chǎng)。最終，雙方達(dá)成了12.5億美元的并購(gòu)價(jià)格。這個(gè)價(jià)格是雙方在多次討價(jià)還價(jià)后，綜合考慮各種因素的結(jié)果。從模型分析來(lái)看，聯(lián)想由于貼現(xiàn)因子較低，在談判中做出了一定的讓步，接受了相對(duì)較高的價(jià)格；而IBM由于貼現(xiàn)因子較高，成功爭(zhēng)取到了一個(gè)較為滿意的價(jià)格。通過(guò)這次收購(gòu)，聯(lián)想實(shí)現(xiàn)了國(guó)際化戰(zhàn)略的重要突破，快速提升了在全球PC市場(chǎng)的份額；IBM則通過(guò)出售PC業(yè)務(wù)，減輕了業(yè)務(wù)負(fù)擔(dān)，專注于自身的核心業(yè)務(wù)發(fā)展。4.3拍賣機(jī)制下的博弈分析4.3.1一級(jí)密封價(jià)格拍賣模型構(gòu)建在拍賣機(jī)制下，當(dāng)存在多個(gè)競(jìng)購(gòu)者參與對(duì)目標(biāo)企業(yè)的并購(gòu)時(shí)，一級(jí)密封價(jià)格拍賣模型能夠有效分析競(jìng)購(gòu)者的出價(jià)策略和并購(gòu)價(jià)格的形成機(jī)制。在這種拍賣機(jī)制中，明確其規(guī)則至關(guān)重要。競(jìng)購(gòu)者需要在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)，同時(shí)且獨(dú)立地向被并購(gòu)方提交密封的出價(jià)。這意味著競(jìng)購(gòu)者在出價(jià)時(shí)，無(wú)法得知其他競(jìng)購(gòu)者的出價(jià)信息，每個(gè)競(jìng)購(gòu)者都在信息不對(duì)稱的情況下做出決策。被并購(gòu)方在收到所有出價(jià)后，會(huì)對(duì)這些出價(jià)進(jìn)行評(píng)估，最終選擇出價(jià)最高的競(jìng)購(gòu)者作為并購(gòu)方，并以該競(jìng)購(gòu)者的出價(jià)作為并購(gòu)價(jià)格。這種規(guī)則使得競(jìng)購(gòu)者的出價(jià)策略成為影響并購(gòu)結(jié)果的關(guān)鍵因素。競(jìng)購(gòu)者的策略空間主要圍繞出價(jià)決策展開。每個(gè)競(jìng)購(gòu)者都需要根據(jù)自身對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估值、對(duì)其他競(jìng)購(gòu)者出價(jià)的預(yù)期以及自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好等因素，來(lái)確定一個(gè)合適的出價(jià)。對(duì)于某一競(jìng)購(gòu)者i來(lái)說(shuō)，其出價(jià)b_i的取值范圍通常在0到其對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估值v_i之間。如果出價(jià)b_i過(guò)低，可能導(dǎo)致無(wú)法中標(biāo)，錯(cuò)失并購(gòu)機(jī)會(huì)；如果出價(jià)過(guò)高，雖然中標(biāo)概率增加，但可能在并購(gòu)后面臨較大的成本壓力，甚至出現(xiàn)虧損。因此，競(jìng)購(gòu)者需要在中標(biāo)概率和成本控制之間進(jìn)行權(quán)衡，尋找最優(yōu)的出價(jià)策略。支付函數(shù)則清晰地反映了競(jìng)購(gòu)者在不同出價(jià)情況下的收益情況。對(duì)于競(jìng)購(gòu)者i，若其出價(jià)b_i是所有競(jìng)購(gòu)者出價(jià)中的最高出價(jià)，即b_i\gtb_j（j\neqi），則競(jìng)購(gòu)者i中標(biāo)，其支付為對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估值v_i減去出價(jià)b_i，即u_i=v_i-b_i。這意味著競(jìng)購(gòu)者在中標(biāo)后，其實(shí)際收益為對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估值與出價(jià)之間的差值。若競(jìng)購(gòu)者i的出價(jià)不是最高出價(jià)，即存在b_j\geqb_i（j\neqi），則競(jìng)購(gòu)者i未中標(biāo)，其支付為0，即u_i=0。支付函數(shù)的設(shè)定使得競(jìng)購(gòu)者在出價(jià)時(shí)，需要充分考慮自身的估值、出價(jià)以及其他競(jìng)購(gòu)者的出價(jià)情況，以最大化自己的預(yù)期收益。4.3.2最優(yōu)出價(jià)策略分析在一級(jí)密封價(jià)格拍賣模型中，競(jìng)購(gòu)者的最優(yōu)出價(jià)策略是一個(gè)復(fù)雜而關(guān)鍵的問題，它受到多種因素的綜合影響。對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估值是影響出價(jià)策略的核心因素之一。競(jìng)購(gòu)者對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估值v_i反映了其對(duì)目標(biāo)企業(yè)未來(lái)盈利能力、市場(chǎng)前景、協(xié)同效應(yīng)等方面的綜合判斷。如果競(jìng)購(gòu)者對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估值較高，說(shuō)明其認(rèn)為目標(biāo)企業(yè)具有較大的價(jià)值潛力，在出價(jià)時(shí)可能會(huì)相對(duì)較高。一家具有強(qiáng)大技術(shù)研發(fā)能力和廣闊市場(chǎng)前景的目標(biāo)企業(yè)，可能會(huì)吸引競(jìng)購(gòu)者給出較高的出價(jià)，因?yàn)樗麄冾A(yù)期通過(guò)并購(gòu)該企業(yè)能夠獲得顯著的協(xié)同效應(yīng)和長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)收益。然而，估值并非唯一決定出價(jià)的因素，競(jìng)購(gòu)者還需要考慮其他競(jìng)購(gòu)者的出價(jià)情況以及自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好。對(duì)其他競(jìng)購(gòu)者出價(jià)的預(yù)期也在很大程度上影響著競(jìng)購(gòu)者的出價(jià)策略。由于競(jìng)購(gòu)者在出價(jià)時(shí)無(wú)法得知其他競(jìng)購(gòu)者的真實(shí)出價(jià)，他們需要根據(jù)市場(chǎng)信息、行業(yè)經(jīng)驗(yàn)以及對(duì)其他競(jìng)購(gòu)者的了解，對(duì)其他競(jìng)購(gòu)者的出價(jià)進(jìn)行合理的預(yù)期。如果競(jìng)購(gòu)者預(yù)期其他競(jìng)購(gòu)者會(huì)出高價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，為了增加中標(biāo)概率，他可能會(huì)適當(dāng)提高自己的出價(jià)；反之，如果競(jìng)購(gòu)者認(rèn)為其他競(jìng)購(gòu)者的出價(jià)不會(huì)太高，他可能會(huì)出一個(gè)相對(duì)保守的價(jià)格。在一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的并購(gòu)市場(chǎng)中，若競(jìng)購(gòu)者了解到其他競(jìng)購(gòu)者對(duì)目標(biāo)企業(yè)也非常感興趣，且具有較強(qiáng)的實(shí)力，他可能會(huì)提高出價(jià)預(yù)期，以確保自己能夠中標(biāo)。但這種預(yù)期也存在一定的不確定性，如果競(jìng)購(gòu)者對(duì)其他競(jìng)購(gòu)者的出價(jià)預(yù)期過(guò)高或過(guò)低，都可能導(dǎo)致出價(jià)策略的失誤。自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好同樣是影響出價(jià)策略的重要因素。風(fēng)險(xiǎn)偏好不同的競(jìng)購(gòu)者在出價(jià)時(shí)會(huì)表現(xiàn)出不同的行為。風(fēng)險(xiǎn)偏好型的競(jìng)購(gòu)者更傾向于追求高收益，愿意承擔(dān)較高的風(fēng)險(xiǎn)。他們可能會(huì)出較高的價(jià)格，以增加中標(biāo)概率，即使這意味著在并購(gòu)后可能面臨較大的成本壓力和風(fēng)險(xiǎn)。這類競(jìng)購(gòu)者通常對(duì)目標(biāo)企業(yè)的未來(lái)發(fā)展充滿信心，相信通過(guò)有效的整合和運(yùn)營(yíng)，能夠?qū)崿F(xiàn)較高的投資回報(bào)率。而風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的競(jìng)購(gòu)者則更注重風(fēng)險(xiǎn)控制，對(duì)損失更為敏感。他們?cè)诔鰞r(jià)時(shí)會(huì)相對(duì)保守，更傾向于出一個(gè)較低的價(jià)格，以避免出價(jià)過(guò)高導(dǎo)致的潛在損失。這類競(jìng)購(gòu)者可能更關(guān)注并購(gòu)后的財(cái)務(wù)穩(wěn)定性和風(fēng)險(xiǎn)可控性，不愿意為了中標(biāo)而承擔(dān)過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)。4.3.3案例分析假設(shè)存在企業(yè)A、B、C參與對(duì)某目標(biāo)企業(yè)的競(jìng)購(gòu)。企業(yè)A對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行了深入的盡職調(diào)查，結(jié)合自身的戰(zhàn)略規(guī)劃和市場(chǎng)分析，認(rèn)為目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值為10億元。企業(yè)A通過(guò)對(duì)市場(chǎng)上其他潛在競(jìng)購(gòu)者的了解，以及對(duì)行業(yè)并購(gòu)案例的分析，預(yù)期企業(yè)B和C的出價(jià)可能在8-9億元之間。企業(yè)A是一家風(fēng)險(xiǎn)偏好型的企業(yè)，追求快速擴(kuò)張和市場(chǎng)份額的提升，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的未來(lái)發(fā)展充滿信心?；趯?duì)目標(biāo)企業(yè)的估值和對(duì)其他競(jìng)購(gòu)者出價(jià)的預(yù)期，企業(yè)A認(rèn)為如果出價(jià)9.5億元，有較大的中標(biāo)概率，并且即使以這個(gè)價(jià)格中標(biāo)，通過(guò)有效的資源整合和協(xié)同發(fā)展，仍然能夠?qū)崿F(xiàn)較好的投資回報(bào)率。企業(yè)B對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估值為9億元，通過(guò)對(duì)市場(chǎng)信息的收集和分析，預(yù)期企業(yè)A和C的出價(jià)可能在8.5-9.5億元之間。企業(yè)B是一家風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的企業(yè)，注重財(cái)務(wù)穩(wěn)健和風(fēng)險(xiǎn)控制?？紤]到出價(jià)過(guò)高可能帶來(lái)的財(cái)務(wù)壓力和風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)B決定出價(jià)8.8億元，認(rèn)為這個(gè)價(jià)格既能在一定程度上保證中標(biāo)概率，又能控制成本和風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)C對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估值為9.2億元，預(yù)期企業(yè)A和B的出價(jià)可能在8.5-9.3億元之間。企業(yè)C的風(fēng)險(xiǎn)偏好較為中性，既希望能夠中標(biāo)，又不想承擔(dān)過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)過(guò)綜合考慮，企業(yè)C出價(jià)9億元，認(rèn)為這個(gè)價(jià)格相對(duì)合理，既能與其他競(jìng)購(gòu)者競(jìng)爭(zhēng)，又能確保自身的利益。在這次競(jìng)購(gòu)中，企業(yè)A出價(jià)9.5億元，是所有競(jìng)購(gòu)者中出價(jià)最高的，因此企業(yè)A成功中標(biāo)，并購(gòu)價(jià)格為9.5億元。從這個(gè)案例可以看出，不同競(jìng)購(gòu)者由于對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估值、對(duì)其他競(jìng)購(gòu)者出價(jià)的預(yù)期以及自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好不同，會(huì)制定出不同的出價(jià)策略。這些出價(jià)策略相互影響，共同決定了最終的并購(gòu)價(jià)格。企業(yè)A憑借較高的出價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)偏好，成功獲得了目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，但也承擔(dān)了較高的成本；企業(yè)B和C則根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好和對(duì)市場(chǎng)的判斷，出了相對(duì)保守的價(jià)格，雖然未能中標(biāo)，但避免了出價(jià)過(guò)高帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。五、實(shí)物期權(quán)與博弈結(jié)合的并購(gòu)定價(jià)模型構(gòu)建5.1模型構(gòu)建思路實(shí)物期權(quán)理論與博弈論的有機(jī)結(jié)合，為企業(yè)并購(gòu)定價(jià)模型的構(gòu)建提供了全新的視角和方法。傳統(tǒng)的并購(gòu)定價(jià)方法往往忽視了并購(gòu)過(guò)程中的不確定性以及并購(gòu)雙方的策略互動(dòng)，導(dǎo)致定價(jià)結(jié)果難以準(zhǔn)確反映企業(yè)的真實(shí)價(jià)值和并購(gòu)的戰(zhàn)略意義。而實(shí)物期權(quán)理論能夠充分考慮并購(gòu)中不確定性因素所帶來(lái)的價(jià)值，博弈論則能深入分析并購(gòu)雙方在定價(jià)過(guò)程中的策略選擇和互動(dòng)行為，將二者結(jié)合，有助于構(gòu)建更加科學(xué)、合理的并購(gòu)定價(jià)模型。在構(gòu)建模型時(shí)，需要充分考慮實(shí)物期權(quán)價(jià)值對(duì)并購(gòu)定價(jià)的影響。企業(yè)并購(gòu)中包含多種實(shí)物期權(quán)，如成長(zhǎng)期權(quán)、放棄期權(quán)、延遲期權(quán)等，這些期權(quán)賦予企業(yè)在未來(lái)不同情況下的決策靈活性，從而產(chǎn)生額外的價(jià)值。在攜程與去哪兒網(wǎng)的并購(gòu)案例中，去哪兒網(wǎng)的成長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值體現(xiàn)在其與攜程合并后，借助攜程的資源和平臺(tái)，有望實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)和拓展，這種增長(zhǎng)潛力所帶來(lái)的價(jià)值即為成長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值。將這些實(shí)物期權(quán)價(jià)值納入并購(gòu)定價(jià)模型，能夠更全面地評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，使定價(jià)結(jié)果更接近企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。博弈分析在并購(gòu)定價(jià)模型中也占據(jù)著關(guān)鍵地位。并購(gòu)雙方在定價(jià)過(guò)程中存在著明顯的博弈行為，他們基于自身利益最大化的原則，通過(guò)各種策略和手段進(jìn)行討價(jià)還價(jià)，以爭(zhēng)取更有利的價(jià)格。在協(xié)議并購(gòu)機(jī)制下，運(yùn)用輪流出價(jià)討價(jià)還價(jià)模型，能夠清晰地分析并購(gòu)雙方在價(jià)格談判中的策略選擇和均衡結(jié)果。在聯(lián)想收購(gòu)IBM全球PC業(yè)務(wù)的案例中，聯(lián)想和IBM在多次出價(jià)和還價(jià)中，根據(jù)各自的貼現(xiàn)因子和對(duì)并購(gòu)價(jià)值的判斷，不斷調(diào)整策略，最終達(dá)成了并購(gòu)價(jià)格。在拍賣機(jī)制下，一級(jí)密封價(jià)格拍賣模型則能有效分析多個(gè)競(jìng)購(gòu)者的出價(jià)策略和并購(gòu)價(jià)格的形成機(jī)制。假設(shè)存在多個(gè)企業(yè)競(jìng)購(gòu)某一目標(biāo)企業(yè)，每個(gè)競(jìng)購(gòu)者根據(jù)自己對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估值、對(duì)其他競(jìng)購(gòu)者出價(jià)的預(yù)期以及自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好，確定出價(jià)策略，這些策略相互影響，共同決定了最終的并購(gòu)價(jià)格。通過(guò)將實(shí)物期權(quán)價(jià)值納入博弈分析，能夠確定更加合理的并購(gòu)價(jià)格區(qū)間。實(shí)物期權(quán)價(jià)值為并購(gòu)價(jià)格設(shè)定了上限，即并購(gòu)方所能承受的最高價(jià)格，因?yàn)椴①?gòu)方在考慮并購(gòu)時(shí)，不僅要考慮目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)有價(jià)值，還要考慮并購(gòu)所帶來(lái)的未來(lái)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)和戰(zhàn)略價(jià)值，這些都通過(guò)實(shí)物期權(quán)價(jià)值體現(xiàn)出來(lái)。而目標(biāo)企業(yè)的獨(dú)立價(jià)值則為并購(gòu)價(jià)格設(shè)定了下限，即被并購(gòu)方所能接受的最低價(jià)格。并購(gòu)雙方在這個(gè)價(jià)格區(qū)間內(nèi)進(jìn)行博弈，通過(guò)策略互動(dòng)和討價(jià)還價(jià)，最終確定并購(gòu)價(jià)格。這種將實(shí)物期權(quán)與博弈相結(jié)合的定價(jià)模型，能夠充分考慮并購(gòu)中的不確定性和雙方的策略互動(dòng)，為企業(yè)并購(gòu)定價(jià)提供更準(zhǔn)確、更科學(xué)的依據(jù)。5.2模型組成要素目標(biāo)企業(yè)公平價(jià)值是并購(gòu)定價(jià)模型的重要基礎(chǔ)要素。從本質(zhì)上講，目標(biāo)企業(yè)公平價(jià)值是指目標(biāo)企業(yè)在正常市場(chǎng)條件下，作為一個(gè)獨(dú)立經(jīng)營(yíng)實(shí)體所具有的價(jià)值。它反映了目標(biāo)企業(yè)基于現(xiàn)有資產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)狀況和市場(chǎng)環(huán)境所產(chǎn)生的未來(lái)預(yù)期收益的現(xiàn)值。在評(píng)估目標(biāo)企業(yè)公平價(jià)值時(shí)，通常采用傳統(tǒng)的估值方法，如收益法、市場(chǎng)法和成本法等。收益法通過(guò)預(yù)測(cè)目標(biāo)企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流量，并選取合適的折現(xiàn)率將其折現(xiàn)到當(dāng)前，以確定企業(yè)的價(jià)值。市場(chǎng)法是參照市場(chǎng)上類似企業(yè)的交易價(jià)格，經(jīng)過(guò)合理調(diào)整后估算目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。成本法從資產(chǎn)重置的角度出發(fā)，評(píng)估目標(biāo)企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)的重置成本，并扣除相應(yīng)的貶值因素，得到企業(yè)的價(jià)值。這些方法從不同的角度對(duì)目標(biāo)企業(yè)的公平價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，為并購(gòu)定價(jià)提供了重要的參考依據(jù)。目標(biāo)企業(yè)公平價(jià)值為并購(gòu)價(jià)格設(shè)定了下限，它是被并購(gòu)方所能接受的最低價(jià)格。如果并購(gòu)價(jià)格低于公平價(jià)值，被并購(gòu)方可能認(rèn)為自身利益受損，從而拒絕并購(gòu)交易。在市場(chǎng)法評(píng)估中，若通過(guò)對(duì)比同行業(yè)類似企業(yè)的交易價(jià)格，確定目標(biāo)企業(yè)的公平價(jià)值為10億元，那么并購(gòu)價(jià)格通常不應(yīng)低于這個(gè)數(shù)值，否則被并購(gòu)方很難接受。并購(gòu)價(jià)值是模型中考慮了實(shí)物期權(quán)價(jià)值后的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，它是并購(gòu)定價(jià)的關(guān)鍵要素。企業(yè)并購(gòu)中包含的實(shí)物期權(quán)，如成長(zhǎng)期權(quán)、放棄期權(quán)、延遲期權(quán)等，賦予企業(yè)在未來(lái)不同情況下的決策