實(shí)物期權(quán)法：解鎖成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)價(jià)值評(píng)估密碼一、引言1.1研究背景與意義在全球經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展和人們對(duì)健康愈發(fā)重視的大背景下，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)作為關(guān)乎國(guó)計(jì)民生的重要產(chǎn)業(yè)，正迎來(lái)前所未有的發(fā)展機(jī)遇。它不僅在保障人類(lèi)健康、提高生活質(zhì)量方面發(fā)揮著關(guān)鍵作用，更是各國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要引擎之一。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，過(guò)去幾十年間，全球醫(yī)藥市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)，從2010年的約8200億美元攀升至2020年的近1.2萬(wàn)億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到3.9%，且這一增長(zhǎng)趨勢(shì)在未來(lái)仍有望延續(xù)。在醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展的進(jìn)程中，成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)扮演著至關(guān)重要的角色，逐漸成為推動(dòng)行業(yè)創(chuàng)新與進(jìn)步的核心力量。這類(lèi)企業(yè)通常已成功度過(guò)初創(chuàng)期，在產(chǎn)品研發(fā)、市場(chǎng)拓展等方面取得了一定成果，具備了一定的技術(shù)實(shí)力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。它們擁有獨(dú)特的技術(shù)專(zhuān)利或創(chuàng)新的研發(fā)成果，處于新產(chǎn)品或新技術(shù)的臨床試驗(yàn)、審批階段，一旦成功，有望帶來(lái)巨大的經(jīng)濟(jì)效益和市場(chǎng)份額，為企業(yè)價(jià)值的提升注入強(qiáng)大動(dòng)力。例如，一些專(zhuān)注于腫瘤免疫治療領(lǐng)域的成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)，通過(guò)研發(fā)新型的免疫治療藥物，在臨床試驗(yàn)中展現(xiàn)出了顯著的療效，吸引了大量的資本投入和市場(chǎng)關(guān)注。同時(shí)，成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)積極拓展市場(chǎng)，產(chǎn)品逐漸被市場(chǎng)認(rèn)可，銷(xiāo)售額呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。它們不斷加大研發(fā)投入，以保持技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，這不僅有助于推動(dòng)企業(yè)自身的發(fā)展壯大，還能帶動(dòng)整個(gè)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的技術(shù)升級(jí)和創(chuàng)新發(fā)展。以恒瑞醫(yī)藥為例，在成長(zhǎng)期階段，公司持續(xù)加大研發(fā)投入，不斷推出創(chuàng)新藥物，市場(chǎng)份額逐步擴(kuò)大，企業(yè)價(jià)值也隨之大幅提升。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2010-2020年期間，恒瑞醫(yī)藥的營(yíng)業(yè)收入從74.5億元增長(zhǎng)至277.3億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到14.3%，凈利潤(rùn)從12.7億元增長(zhǎng)至63.3億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到17.9%。然而，對(duì)成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估是一項(xiàng)極具挑戰(zhàn)性的任務(wù)。傳統(tǒng)的價(jià)值評(píng)估方法，如現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF），雖然在理論上較為完善，但在應(yīng)用于成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)時(shí)存在諸多局限性。這些企業(yè)由于處于快速發(fā)展階段，未來(lái)現(xiàn)金流往往具有高度不確定性，難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)。它們通常需要大量資金投入研發(fā)，在短期內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)盈利，導(dǎo)致基于歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的評(píng)估方法無(wú)法準(zhǔn)確反映其真實(shí)價(jià)值。而且，傳統(tǒng)方法沒(méi)有充分考慮到企業(yè)在未來(lái)發(fā)展中所擁有的各種選擇權(quán)，如放棄期權(quán)、擴(kuò)張期權(quán)等，這些選擇權(quán)對(duì)于成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)來(lái)說(shuō)，往往具有重要的價(jià)值。實(shí)物期權(quán)方法的出現(xiàn)，為解決成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)價(jià)值評(píng)估難題提供了新的思路和方法。該方法將金融期權(quán)的概念引入到企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，充分考慮了企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策的靈活性和未來(lái)不確定性所帶來(lái)的價(jià)值。在面對(duì)不確定性時(shí)，企業(yè)可以根據(jù)市場(chǎng)變化和自身發(fā)展情況，靈活地做出決策，實(shí)物期權(quán)方法能夠有效地評(píng)估這些決策的價(jià)值，從而更準(zhǔn)確地反映企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。實(shí)物期權(quán)方法在成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)價(jià)值評(píng)估中具有重要意義，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。從投資決策角度來(lái)看，對(duì)于投資者而言，準(zhǔn)確評(píng)估企業(yè)價(jià)值是做出明智投資決策的關(guān)鍵。實(shí)物期權(quán)方法能夠幫助投資者更全面、準(zhǔn)確地了解企業(yè)的潛在價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)，避免因傳統(tǒng)評(píng)估方法的局限性而導(dǎo)致的投資失誤。在評(píng)估一家研發(fā)新型抗癌藥物的成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)時(shí)，傳統(tǒng)方法可能僅關(guān)注當(dāng)前的研發(fā)進(jìn)度和預(yù)期收益，而忽略了企業(yè)在研發(fā)過(guò)程中根據(jù)市場(chǎng)反饋調(diào)整研發(fā)方向或暫停項(xiàng)目的選擇權(quán)。實(shí)物期權(quán)方法則會(huì)考慮這些選擇權(quán)的價(jià)值，為投資者提供更準(zhǔn)確的企業(yè)價(jià)值評(píng)估，幫助其做出更合理的投資決策。從企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃角度出發(fā)，實(shí)物期權(quán)方法有助于成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)制定更加科學(xué)合理的戰(zhàn)略規(guī)劃。通過(guò)對(duì)企業(yè)所擁有的實(shí)物期權(quán)進(jìn)行評(píng)估，企業(yè)管理層可以清晰地了解到不同戰(zhàn)略決策對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，從而根據(jù)自身資源和市場(chǎng)環(huán)境，選擇最有利于企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略路徑。一家成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)在考慮是否進(jìn)入新的市場(chǎng)領(lǐng)域時(shí)，利用實(shí)物期權(quán)方法可以評(píng)估進(jìn)入該市場(chǎng)的擴(kuò)張期權(quán)價(jià)值，以及在市場(chǎng)不利時(shí)放棄該市場(chǎng)的放棄期權(quán)價(jià)值，從而做出更明智的戰(zhàn)略決策。從企業(yè)融資角度而言，準(zhǔn)確的價(jià)值評(píng)估對(duì)于成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)的融資至關(guān)重要。實(shí)物期權(quán)方法能夠?yàn)槠髽I(yè)提供更符合其真實(shí)價(jià)值的評(píng)估結(jié)果，增強(qiáng)投資者對(duì)企業(yè)的信心，從而更容易獲得融資支持。在企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資或債權(quán)融資時(shí)，基于實(shí)物期權(quán)方法的價(jià)值評(píng)估結(jié)果可以向投資者展示企業(yè)的潛在價(jià)值和發(fā)展前景，提高企業(yè)的融資成功率和融資額度。對(duì)成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估是一項(xiàng)復(fù)雜而重要的工作，實(shí)物期權(quán)方法的應(yīng)用為解決這一難題提供了有效的途徑。通過(guò)準(zhǔn)確評(píng)估企業(yè)價(jià)值，不僅能夠?yàn)橥顿Y決策提供有力支持，還能幫助企業(yè)制定科學(xué)合理的戰(zhàn)略規(guī)劃，促進(jìn)企業(yè)的健康發(fā)展。因此，深入研究實(shí)物期權(quán)方法在成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。1.2國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀1.2.1國(guó)外研究現(xiàn)狀國(guó)外對(duì)于企業(yè)價(jià)值評(píng)估的研究起步較早，經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，已經(jīng)形成了較為成熟的理論體系和方法體系。早期的企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論主要基于古典經(jīng)濟(jì)學(xué)，側(cè)重于對(duì)企業(yè)資產(chǎn)的靜態(tài)評(píng)估。1906年，IrvingFisher首次提出了企業(yè)價(jià)值的概念，認(rèn)為資本價(jià)值由資本未來(lái)產(chǎn)出決定，未來(lái)利潤(rùn)決定資本價(jià)值，為企業(yè)價(jià)值理論奠定了基礎(chǔ)。1907年，他進(jìn)一步闡述了利率的實(shí)質(zhì)是貨幣的時(shí)間價(jià)值，確立了公司價(jià)值評(píng)估的基本理論。此后，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和金融市場(chǎng)的完善，企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論不斷豐富和發(fā)展。在評(píng)估方法方面，傳統(tǒng)的成本法、市場(chǎng)法和收益法是國(guó)外企業(yè)價(jià)值評(píng)估的常用方法。成本法通過(guò)計(jì)算企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)的重置成本來(lái)確定企業(yè)價(jià)值，市場(chǎng)法則是基于市場(chǎng)上類(lèi)似企業(yè)的交易價(jià)格來(lái)評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，收益法主要是通過(guò)預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流并折現(xiàn)來(lái)計(jì)算企業(yè)價(jià)值。20世紀(jì)80年代起，西方發(fā)達(dá)國(guó)家開(kāi)始將定性指標(biāo)納入價(jià)值綜合評(píng)估體系，作為重要補(bǔ)充部分，使評(píng)估結(jié)果更加全面和準(zhǔn)確。實(shí)物期權(quán)方法的起源可以追溯到20世紀(jì)70年代，1977年，StewartMyers首次提出實(shí)物期權(quán)的概念，將金融期權(quán)的思想引入到企業(yè)投資決策和價(jià)值評(píng)估中，為企業(yè)價(jià)值評(píng)估提供了新的視角和方法。此后，眾多學(xué)者對(duì)實(shí)物期權(quán)的分類(lèi)、定價(jià)以及應(yīng)用等方面進(jìn)行了深入研究。在分類(lèi)方面，實(shí)物期權(quán)主要包括延期期權(quán)、放棄期權(quán)、轉(zhuǎn)換期權(quán)、增長(zhǎng)期權(quán)等。在定價(jià)方面，學(xué)者們基于金融期權(quán)定價(jià)模型，如布萊克-斯科爾斯（B-S）模型和二項(xiàng)式模型，推導(dǎo)出實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型，以解決實(shí)物期權(quán)的定價(jià)問(wèn)題。實(shí)物期權(quán)方法在醫(yī)藥行業(yè)的應(yīng)用也逐漸受到關(guān)注。醫(yī)藥行業(yè)具有高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)、周期長(zhǎng)的特點(diǎn)，研發(fā)過(guò)程中充滿(mǎn)了不確定性，傳統(tǒng)的價(jià)值評(píng)估方法難以準(zhǔn)確評(píng)估醫(yī)藥企業(yè)或項(xiàng)目的價(jià)值。實(shí)物期權(quán)方法能夠充分考慮這些不確定性和企業(yè)決策的靈活性，因此在醫(yī)藥行業(yè)的價(jià)值評(píng)估和投資決策中具有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)。一些學(xué)者運(yùn)用實(shí)物期權(quán)方法對(duì)醫(yī)藥研發(fā)項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估，分析了不同階段的期權(quán)價(jià)值，如研發(fā)階段的延遲期權(quán)、臨床試驗(yàn)階段的放棄期權(quán)和成功后的擴(kuò)張期權(quán)等，為醫(yī)藥企業(yè)的研發(fā)決策和投資決策提供了更科學(xué)的依據(jù)。1.2.2國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀國(guó)內(nèi)關(guān)于企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論的研究起步相對(duì)較晚，早期主要是借鑒西方國(guó)家的評(píng)估理論和方法。上世紀(jì)80年代末、90年代初，一批從事國(guó)有資產(chǎn)管理的專(zhuān)家和學(xué)者從西方引進(jìn)資產(chǎn)評(píng)估理論與方法，并翻譯出版了部分評(píng)估專(zhuān)著，如《國(guó)際評(píng)估準(zhǔn)則》和《美國(guó)專(zhuān)業(yè)評(píng)估執(zhí)業(yè)統(tǒng)一準(zhǔn)則》等，為國(guó)內(nèi)企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和企業(yè)改革的不斷深入，企業(yè)價(jià)值評(píng)估的重要性日益凸顯，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法和理論的研究也不斷深入。在傳統(tǒng)評(píng)估方法的應(yīng)用方面，國(guó)內(nèi)學(xué)者結(jié)合中國(guó)企業(yè)的實(shí)際情況，對(duì)成本法、市場(chǎng)法和收益法進(jìn)行了改進(jìn)和完善，使其更適合國(guó)內(nèi)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估。在收益法中，學(xué)者們對(duì)現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)方法、折現(xiàn)率的確定等關(guān)鍵問(wèn)題進(jìn)行了深入研究，提出了一些適合國(guó)內(nèi)企業(yè)的方法和模型。對(duì)于實(shí)物期權(quán)方法，國(guó)內(nèi)學(xué)者在借鑒國(guó)外研究成果的基礎(chǔ)上，結(jié)合國(guó)內(nèi)實(shí)際情況，對(duì)其在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用進(jìn)行了廣泛研究。在實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型的應(yīng)用方面，國(guó)內(nèi)學(xué)者通過(guò)對(duì)不同行業(yè)的案例分析，驗(yàn)證了實(shí)物期權(quán)方法在評(píng)估具有不確定性企業(yè)價(jià)值方面的有效性。在醫(yī)藥行業(yè)，實(shí)物期權(quán)方法也逐漸得到應(yīng)用。有學(xué)者運(yùn)用實(shí)物期權(quán)方法對(duì)生物醫(yī)藥企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，考慮了企業(yè)在研發(fā)、生產(chǎn)、市場(chǎng)拓展等方面的不確定性和決策靈活性，評(píng)估結(jié)果更能反映企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。還有學(xué)者通過(guò)對(duì)醫(yī)藥項(xiàng)目投資的案例分析，探討了實(shí)物期權(quán)方法在醫(yī)藥項(xiàng)目投資決策中的應(yīng)用，為醫(yī)藥企業(yè)的投資決策提供了新的思路和方法。1.2.3研究現(xiàn)狀總結(jié)國(guó)內(nèi)外學(xué)者在企業(yè)價(jià)值評(píng)估和實(shí)物期權(quán)方法應(yīng)用方面取得了豐碩的研究成果，為成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)價(jià)值評(píng)估提供了重要的理論基礎(chǔ)和實(shí)踐指導(dǎo)。然而，目前的研究仍存在一些不足之處。一方面，雖然實(shí)物期權(quán)方法在理論上能夠較好地解決企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的不確定性問(wèn)題，但在實(shí)際應(yīng)用中，由于實(shí)物期權(quán)的識(shí)別、定價(jià)和參數(shù)估計(jì)等方面存在一定的難度，導(dǎo)致其應(yīng)用受到一定的限制。另一方面，針對(duì)成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)的特點(diǎn)，如何更加準(zhǔn)確地識(shí)別和評(píng)估其擁有的實(shí)物期權(quán)，以及如何將實(shí)物期權(quán)方法與傳統(tǒng)評(píng)估方法有機(jī)結(jié)合，以提高評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性，還有待進(jìn)一步研究。本研究將在借鑒國(guó)內(nèi)外已有研究成果的基礎(chǔ)上，深入分析成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)的特點(diǎn)和價(jià)值影響因素，運(yùn)用實(shí)物期權(quán)方法構(gòu)建適合成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)價(jià)值評(píng)估的模型，并通過(guò)案例分析進(jìn)行驗(yàn)證和應(yīng)用，以期為成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)的價(jià)值評(píng)估提供更加科學(xué)、準(zhǔn)確的方法和參考。1.3研究方法與創(chuàng)新點(diǎn)1.3.1研究方法文獻(xiàn)研究法：通過(guò)廣泛查閱國(guó)內(nèi)外關(guān)于企業(yè)價(jià)值評(píng)估、實(shí)物期權(quán)理論以及醫(yī)藥企業(yè)相關(guān)的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)、研究報(bào)告、行業(yè)資訊等資料，梳理和總結(jié)了相關(guān)理論和方法的發(fā)展歷程、研究現(xiàn)狀以及應(yīng)用情況。全面了解實(shí)物期權(quán)方法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用原理、模型構(gòu)建和參數(shù)確定等方面的研究成果，為本文的研究提供了堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)和豐富的研究思路。通過(guò)對(duì)大量文獻(xiàn)的分析，明確了成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)價(jià)值評(píng)估的關(guān)鍵問(wèn)題和研究空白，為后續(xù)研究方向的確定提供了有力依據(jù)。案例分析法：選取具有代表性的成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)作為案例研究對(duì)象，深入分析企業(yè)的實(shí)際運(yùn)營(yíng)情況、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、研發(fā)項(xiàng)目進(jìn)展以及市場(chǎng)環(huán)境等信息。運(yùn)用實(shí)物期權(quán)方法對(duì)案例企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，并將評(píng)估結(jié)果與傳統(tǒng)評(píng)估方法進(jìn)行對(duì)比分析，驗(yàn)證實(shí)物期權(quán)方法在成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的有效性和優(yōu)勢(shì)。以恒瑞醫(yī)藥為例，詳細(xì)分析了其在研發(fā)投入、新產(chǎn)品上市等方面的決策對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，通過(guò)實(shí)物期權(quán)模型計(jì)算出企業(yè)擁有的增長(zhǎng)期權(quán)、放棄期權(quán)等價(jià)值，直觀(guān)地展示了實(shí)物期權(quán)方法在評(píng)估企業(yè)潛在價(jià)值方面的獨(dú)特作用。對(duì)比分析法：將實(shí)物期權(quán)方法與傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法，如現(xiàn)金流折現(xiàn)法、市場(chǎng)法和成本法進(jìn)行對(duì)比，分析它們?cè)谠u(píng)估成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)價(jià)值時(shí)的適用條件、優(yōu)缺點(diǎn)以及局限性。從理論和實(shí)踐兩個(gè)層面進(jìn)行對(duì)比，深入探討不同方法在處理不確定性、考慮企業(yè)決策靈活性等方面的差異，為實(shí)物期權(quán)方法的應(yīng)用提供了更加明確的定位和優(yōu)勢(shì)說(shuō)明。通過(guò)對(duì)比發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)方法在面對(duì)成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流高度不確定性時(shí)，往往無(wú)法準(zhǔn)確評(píng)估企業(yè)價(jià)值，而實(shí)物期權(quán)方法能夠充分考慮這些不確定性，更準(zhǔn)確地反映企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。1.3.2創(chuàng)新點(diǎn)研究視角創(chuàng)新：本研究聚焦于成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)這一特定階段，深入分析其獨(dú)特的價(jià)值影響因素和發(fā)展特點(diǎn)，從實(shí)物期權(quán)的視角出發(fā)，探討如何更準(zhǔn)確地評(píng)估這類(lèi)企業(yè)的價(jià)值。以往的研究大多集中在對(duì)醫(yī)藥企業(yè)整體或某一特定業(yè)務(wù)的價(jià)值評(píng)估，較少針對(duì)成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)的特點(diǎn)進(jìn)行系統(tǒng)研究。本文的研究視角創(chuàng)新，有助于填補(bǔ)這一領(lǐng)域的研究空白，為成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)的價(jià)值評(píng)估提供更具針對(duì)性的理論和方法支持。方法應(yīng)用創(chuàng)新：在實(shí)物期權(quán)方法的應(yīng)用上，結(jié)合成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)的實(shí)際情況，對(duì)傳統(tǒng)的實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型進(jìn)行了改進(jìn)和優(yōu)化?？紤]到醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)過(guò)程中的多階段特性、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)以及政策風(fēng)險(xiǎn)等因素，引入了更加符合實(shí)際情況的參數(shù)和變量，使模型能夠更準(zhǔn)確地反映企業(yè)在不同決策下的價(jià)值變化。在確定實(shí)物期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格和波動(dòng)率時(shí)，充分考慮了醫(yī)藥行業(yè)的特點(diǎn)和企業(yè)的具體情況，采用了更具針對(duì)性的方法和數(shù)據(jù)來(lái)源，提高了模型的準(zhǔn)確性和實(shí)用性。研究結(jié)論創(chuàng)新：通過(guò)對(duì)成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)的深入研究和案例分析，得出了一些具有創(chuàng)新性的研究結(jié)論。本文發(fā)現(xiàn)，實(shí)物期權(quán)方法能夠顯著提高成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)價(jià)值評(píng)估的準(zhǔn)確性，為投資者、企業(yè)管理者等利益相關(guān)者提供更有價(jià)值的決策信息。研究還揭示了成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)實(shí)物期權(quán)價(jià)值的主要影響因素，如研發(fā)進(jìn)度、市場(chǎng)需求、競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)等，并提出了相應(yīng)的管理建議，為企業(yè)的戰(zhàn)略決策和價(jià)值提升提供了新的思路和方法。二、成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)特征與價(jià)值影響因素2.1成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)特點(diǎn)成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)在市場(chǎng)、技術(shù)、財(cái)務(wù)、管理等方面呈現(xiàn)出一系列獨(dú)特的特征，這些特征不僅反映了企業(yè)在該階段的發(fā)展?fàn)顩r，也對(duì)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估產(chǎn)生著重要影響。在市場(chǎng)方面，成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)的市場(chǎng)份額呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。隨著企業(yè)產(chǎn)品逐漸被市場(chǎng)認(rèn)可，品牌知名度不斷提高，企業(yè)的銷(xiāo)售渠道不斷拓展，客戶(hù)群體日益擴(kuò)大。以某專(zhuān)注于心血管疾病治療藥物研發(fā)的成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)為例，其主打產(chǎn)品在上市后的短短幾年內(nèi)，憑借良好的療效和安全性，迅速在市場(chǎng)上占據(jù)了一席之地，市場(chǎng)份額從最初的不到5%增長(zhǎng)至目前的20%左右，銷(xiāo)售額也實(shí)現(xiàn)了年均30%以上的增長(zhǎng)。與此同時(shí)，這類(lèi)企業(yè)的市場(chǎng)拓展能力也較強(qiáng)，不僅在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)積極布局，還開(kāi)始逐步向國(guó)際市場(chǎng)進(jìn)軍。它們通過(guò)參加國(guó)際醫(yī)藥展會(huì)、與國(guó)際藥企合作等方式，提升產(chǎn)品的國(guó)際知名度和競(jìng)爭(zhēng)力，為企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展奠定基礎(chǔ)。技術(shù)層面，研發(fā)投入大是成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)的顯著特點(diǎn)之一。醫(yī)藥行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)本質(zhì)上是技術(shù)的競(jìng)爭(zhēng)，為了保持技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)通常會(huì)將大量資金投入到研發(fā)中。據(jù)統(tǒng)計(jì)，成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)的研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比例普遍在15%-30%之間，部分創(chuàng)新型企業(yè)甚至更高。以恒瑞醫(yī)藥為例，在成長(zhǎng)期階段，公司持續(xù)加大研發(fā)投入，研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比例從2010年的10.7%增長(zhǎng)至2020年的17.99%，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到5.5%。大量的研發(fā)投入使得企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新方面成果顯著，擁有多項(xiàng)核心技術(shù)和專(zhuān)利。這些技術(shù)和專(zhuān)利不僅是企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力所在，也為企業(yè)未來(lái)的發(fā)展提供了有力的技術(shù)支撐。例如，一些成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)在基因治療、免疫治療等前沿領(lǐng)域取得了重要突破，研發(fā)出具有創(chuàng)新性的治療方法和藥物，有望改變相關(guān)疾病的治療格局。財(cái)務(wù)狀況上，成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)資金需求旺盛。由于研發(fā)投入大、市場(chǎng)拓展需要大量資金支持，以及生產(chǎn)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，企業(yè)在這一階段對(duì)資金的需求極為迫切。一方面，企業(yè)需要不斷投入資金用于研發(fā)項(xiàng)目的推進(jìn)，包括臨床試驗(yàn)、新藥審批等環(huán)節(jié)，這些都需要耗費(fèi)大量的資金。一款創(chuàng)新藥從研發(fā)到上市，平均需要花費(fèi)10-15年的時(shí)間，投入資金高達(dá)數(shù)億美元。另一方面，市場(chǎng)拓展也需要大量資金用于廣告宣傳、銷(xiāo)售渠道建設(shè)、營(yíng)銷(xiāo)團(tuán)隊(duì)組建等。為了滿(mǎn)足資金需求，成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)通常會(huì)積極尋求多種融資渠道，如股權(quán)融資、債權(quán)融資、政府補(bǔ)貼等。一些企業(yè)通過(guò)引入風(fēng)險(xiǎn)投資、私募股權(quán)投資等方式獲得資金支持，部分企業(yè)還會(huì)選擇在資本市場(chǎng)上市，通過(guò)發(fā)行股票籌集資金。在管理層面，成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)的管理體系逐漸完善。隨著企業(yè)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，業(yè)務(wù)復(fù)雜度的增加，企業(yè)開(kāi)始注重管理體系的建設(shè)和完善。在組織架構(gòu)方面，企業(yè)通常會(huì)根據(jù)業(yè)務(wù)發(fā)展需要，設(shè)立多個(gè)部門(mén)，如研發(fā)部門(mén)、生產(chǎn)部門(mén)、銷(xiāo)售部門(mén)、財(cái)務(wù)部門(mén)等，明確各部門(mén)的職責(zé)和權(quán)限，提高工作效率。在人力資源管理方面，企業(yè)開(kāi)始重視人才的引進(jìn)和培養(yǎng)，通過(guò)提供具有競(jìng)爭(zhēng)力的薪酬待遇、良好的職業(yè)發(fā)展空間等方式，吸引和留住優(yōu)秀人才。企業(yè)還會(huì)加強(qiáng)員工培訓(xùn)，提高員工的專(zhuān)業(yè)素質(zhì)和業(yè)務(wù)能力。在內(nèi)部控制方面，企業(yè)建立健全了各項(xiàng)管理制度和流程，加強(qiáng)對(duì)財(cái)務(wù)、采購(gòu)、生產(chǎn)等關(guān)鍵環(huán)節(jié)的控制，防范經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。2.2價(jià)值影響因素分析成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)價(jià)值受多種因素共同作用，這些因素可大致分為內(nèi)部因素和外部因素。深入剖析這些因素，有助于更全面、準(zhǔn)確地理解成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)價(jià)值的形成機(jī)制，為實(shí)物期權(quán)方法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用奠定基礎(chǔ)。2.2.1內(nèi)部因素研發(fā)能力：研發(fā)能力是成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力之一，對(duì)企業(yè)價(jià)值有著深遠(yuǎn)影響。強(qiáng)大的研發(fā)能力能夠推動(dòng)企業(yè)不斷推出創(chuàng)新產(chǎn)品，滿(mǎn)足市場(chǎng)對(duì)新治療方法和藥物的需求。以恒瑞醫(yī)藥為例，公司高度重視研發(fā)，持續(xù)加大研發(fā)投入，建立了一支高素質(zhì)的研發(fā)團(tuán)隊(duì)。在過(guò)去幾年中，恒瑞醫(yī)藥在抗腫瘤、抗感染、抗高血壓等多個(gè)領(lǐng)域取得了一系列重要研發(fā)成果，多款創(chuàng)新藥物相繼上市，如卡瑞利珠單抗、阿帕替尼等。這些創(chuàng)新產(chǎn)品不僅為患者帶來(lái)了新的治療選擇，也為企業(yè)帶來(lái)了豐厚的經(jīng)濟(jì)效益，顯著提升了企業(yè)價(jià)值。據(jù)統(tǒng)計(jì)，恒瑞醫(yī)藥的創(chuàng)新藥銷(xiāo)售收入從2016年的10.5億元增長(zhǎng)至2020年的60.2億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到55.3%，公司市值也在同期大幅增長(zhǎng)。產(chǎn)品管線(xiàn)：豐富且優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品管線(xiàn)是成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)價(jià)值的重要保障。處于不同研發(fā)階段的產(chǎn)品，為企業(yè)未來(lái)的收入增長(zhǎng)提供了多元化的支撐。以百濟(jì)神州為例，公司擁有豐富的產(chǎn)品管線(xiàn)，涵蓋了多種治療領(lǐng)域和技術(shù)平臺(tái)。截至目前，百濟(jì)神州已有多款產(chǎn)品獲批上市，包括BTK抑制劑澤布替尼、PD-1單抗替雷利珠單抗等，這些產(chǎn)品在市場(chǎng)上取得了良好的銷(xiāo)售業(yè)績(jī)。同時(shí)，公司還有眾多處于臨床試驗(yàn)階段的產(chǎn)品，如PARP抑制劑、TIGIT抑制劑等，這些在研產(chǎn)品有望在未來(lái)為企業(yè)帶來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。據(jù)市場(chǎng)研究機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，百濟(jì)神州的在研產(chǎn)品如果能夠順利上市，將為公司帶來(lái)數(shù)十億美元的潛在市場(chǎng)價(jià)值。管理團(tuán)隊(duì)：優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)是成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)成功的關(guān)鍵。一個(gè)具備豐富行業(yè)經(jīng)驗(yàn)、卓越領(lǐng)導(dǎo)能力和戰(zhàn)略眼光的管理團(tuán)隊(duì)，能夠制定科學(xué)合理的發(fā)展戰(zhàn)略，有效組織和管理企業(yè)的各項(xiàng)資源，應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化和挑戰(zhàn)。以藥明康德為例，公司管理團(tuán)隊(duì)在創(chuàng)始人李革的帶領(lǐng)下，憑借對(duì)行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的敏銳洞察力和精準(zhǔn)把握，制定了全球化的發(fā)展戰(zhàn)略。通過(guò)不斷拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域，加強(qiáng)國(guó)際合作，藥明康德從一家小型醫(yī)藥研發(fā)外包企業(yè)發(fā)展成為全球領(lǐng)先的“端到端”一體化新藥研發(fā)服務(wù)平臺(tái)。在管理團(tuán)隊(duì)的高效運(yùn)作下，藥明康德的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)，企業(yè)價(jià)值也得到了大幅提升。2010-2020年期間，藥明康德的營(yíng)業(yè)收入從48.6億元增長(zhǎng)至165.4億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到13.1%，凈利潤(rùn)從1.7億元增長(zhǎng)至29.6億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到36.5%。2.2.2外部因素政策環(huán)境：政策環(huán)境對(duì)成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要。政府的政策支持能夠?yàn)槠髽I(yè)提供良好的發(fā)展機(jī)遇，促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升。近年來(lái)，我國(guó)政府出臺(tái)了一系列鼓勵(lì)醫(yī)藥創(chuàng)新的政策，如加快藥品審評(píng)審批制度改革、加大對(duì)醫(yī)藥研發(fā)的財(cái)政投入、實(shí)施藥品集中采購(gòu)政策等。這些政策的出臺(tái)，極大地激發(fā)了醫(yī)藥企業(yè)的創(chuàng)新活力，提高了新藥研發(fā)的效率和成功率。以藥品審評(píng)審批制度改革為例，改革后新藥上市的時(shí)間大幅縮短，從原來(lái)的平均8-10年縮短至現(xiàn)在的5-7年，這使得成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)能夠更快地將創(chuàng)新產(chǎn)品推向市場(chǎng)，獲取收益。據(jù)統(tǒng)計(jì)，自改革以來(lái)，我國(guó)每年獲批上市的新藥數(shù)量明顯增加，從2015年的42個(gè)增長(zhǎng)至2020年的148個(gè)，為成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造了有利條件。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是影響成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)價(jià)值的重要外部因素。激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)促使企業(yè)不斷提高自身競(jìng)爭(zhēng)力，推動(dòng)行業(yè)技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)品創(chuàng)新。在醫(yī)藥市場(chǎng)中，同類(lèi)產(chǎn)品之間的競(jìng)爭(zhēng)尤為激烈，企業(yè)需要通過(guò)提高產(chǎn)品質(zhì)量、降低成本、優(yōu)化服務(wù)等方式來(lái)爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額。以胰島素市場(chǎng)為例，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)主要被諾和諾德、禮來(lái)、賽諾菲等國(guó)際藥企占據(jù)，國(guó)內(nèi)成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)如甘李藥業(yè)、通化東寶等面臨著巨大的競(jìng)爭(zhēng)壓力。為了在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出，這些企業(yè)不斷加大研發(fā)投入，提高產(chǎn)品性能，推出了一系列具有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品。甘李藥業(yè)通過(guò)自主研發(fā)，成功推出了多款胰島素類(lèi)似物產(chǎn)品，打破了國(guó)外藥企在該領(lǐng)域的壟斷，市場(chǎng)份額逐漸擴(kuò)大，企業(yè)價(jià)值也得到了提升。據(jù)統(tǒng)計(jì)，甘李藥業(yè)的胰島素產(chǎn)品市場(chǎng)份額從2016年的4.2%增長(zhǎng)至2020年的10.4%，公司市值也在同期大幅增長(zhǎng)。行業(yè)技術(shù)發(fā)展趨勢(shì)：行業(yè)技術(shù)發(fā)展趨勢(shì)對(duì)成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)的價(jià)值有著重要影響。隨著科技的不斷進(jìn)步，醫(yī)藥行業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新日新月異，如基因治療、免疫治療、人工智能輔助藥物研發(fā)等新技術(shù)的出現(xiàn)，為醫(yī)藥企業(yè)帶來(lái)了新的發(fā)展機(jī)遇和挑戰(zhàn)。成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)需要密切關(guān)注行業(yè)技術(shù)發(fā)展趨勢(shì)，及時(shí)調(diào)整研發(fā)戰(zhàn)略，跟上技術(shù)創(chuàng)新的步伐。以基因治療領(lǐng)域?yàn)槔?，近年?lái)該領(lǐng)域發(fā)展迅速，眾多成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)紛紛布局。一些企業(yè)通過(guò)與科研機(jī)構(gòu)合作，引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)，開(kāi)展基因治療藥物的研發(fā)。如果企業(yè)能夠在新技術(shù)領(lǐng)域取得突破，將有望獲得巨大的市場(chǎng)份額和經(jīng)濟(jì)效益，從而提升企業(yè)價(jià)值。然而，如果企業(yè)忽視行業(yè)技術(shù)發(fā)展趨勢(shì)，可能會(huì)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中逐漸落后，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降。三、實(shí)物期權(quán)方法理論基礎(chǔ)3.1實(shí)物期權(quán)的概念與特點(diǎn)實(shí)物期權(quán)是一種將金融期權(quán)理論應(yīng)用于實(shí)物資產(chǎn)投資決策的分析方法，由StewartMyers于1977年首次提出。它把金融市場(chǎng)的規(guī)則引入企業(yè)內(nèi)部戰(zhàn)略投資決策，用于規(guī)劃與管理戰(zhàn)略投資，是管理者對(duì)所擁有實(shí)物資產(chǎn)進(jìn)行決策時(shí)所具有的柔性投資策略。實(shí)物期權(quán)的底層證券是既非股票又非期貨的實(shí)物商品，其價(jià)值來(lái)源于公司戰(zhàn)略決策的相應(yīng)調(diào)整。在公司面臨不確定性的市場(chǎng)環(huán)境下，企業(yè)可以通過(guò)不同的投資組合確定自己的實(shí)物期權(quán)，并對(duì)其進(jìn)行管理、運(yùn)作，從而為股東創(chuàng)造價(jià)值。例如，一家成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)在研發(fā)一種新型藥物時(shí)，擁有是否繼續(xù)投入資金進(jìn)行臨床試驗(yàn)、是否放棄該項(xiàng)目、是否擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模等選擇權(quán)，這些選擇權(quán)就構(gòu)成了實(shí)物期權(quán)。實(shí)物期權(quán)與金融期權(quán)既有聯(lián)系又有區(qū)別。從聯(lián)系來(lái)看，實(shí)物期權(quán)借鑒了金融期權(quán)的定價(jià)思想和分析方法，二者都具有期權(quán)的基本特征，即持有者擁有在未來(lái)某個(gè)時(shí)間以特定價(jià)格買(mǎi)入或賣(mài)出某種資產(chǎn)的權(quán)利，而非義務(wù)。在定價(jià)原理上，實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型也是基于金融期權(quán)定價(jià)模型發(fā)展而來(lái)，如布萊克-斯科爾斯（B-S）模型和二項(xiàng)式模型等在實(shí)物期權(quán)定價(jià)中也有廣泛應(yīng)用。然而，它們之間也存在顯著區(qū)別。在標(biāo)的物方面，金融期權(quán)的標(biāo)的物是金融資產(chǎn)，如股票、債券、期貨等，這些資產(chǎn)具有標(biāo)準(zhǔn)化、流動(dòng)性強(qiáng)等特點(diǎn)；而實(shí)物期權(quán)的標(biāo)的物是實(shí)物資產(chǎn)，如土地、設(shè)備、技術(shù)、項(xiàng)目等，實(shí)物資產(chǎn)通常具有非標(biāo)準(zhǔn)化、流動(dòng)性差的特點(diǎn)。以土地為例，每一塊土地的地理位置、面積、用途等都可能不同，不像股票那樣具有高度的標(biāo)準(zhǔn)化和可替代性。在交易市場(chǎng)上，金融期權(quán)主要在金融市場(chǎng)進(jìn)行交易，交易機(jī)制成熟，交易活躍；實(shí)物期權(quán)則通常不存在公開(kāi)的交易市場(chǎng)，其交易往往與實(shí)物資產(chǎn)的投資、運(yùn)營(yíng)等活動(dòng)緊密相關(guān)，交易相對(duì)不頻繁。在定價(jià)復(fù)雜性上，金融期權(quán)的定價(jià)相對(duì)較為規(guī)范，有較為成熟的定價(jià)模型和市場(chǎng)數(shù)據(jù)支持；實(shí)物期權(quán)的定價(jià)則更為復(fù)雜，需要考慮實(shí)物資產(chǎn)的特性、市場(chǎng)環(huán)境、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等多種因素，且這些因素的不確定性較高，使得實(shí)物期權(quán)定價(jià)難度更大。實(shí)物期權(quán)具有以下顯著特點(diǎn)：靈活性：實(shí)物期權(quán)賦予企業(yè)管理者在面對(duì)不確定性時(shí)進(jìn)行靈活決策的權(quán)利。企業(yè)可以根據(jù)市場(chǎng)變化、技術(shù)發(fā)展、競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)等因素，選擇在不同的時(shí)間點(diǎn)采取不同的行動(dòng)，如延遲投資、擴(kuò)張生產(chǎn)、收縮業(yè)務(wù)、放棄項(xiàng)目等。這種靈活性使得企業(yè)能夠更好地適應(yīng)市場(chǎng)環(huán)境，降低風(fēng)險(xiǎn)，提高投資回報(bào)率。一家成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)在研發(fā)新藥過(guò)程中，如果臨床試驗(yàn)結(jié)果不理想，企業(yè)可以選擇暫停或終止項(xiàng)目，避免進(jìn)一步的資金浪費(fèi)；如果市場(chǎng)需求突然增加，企業(yè)可以迅速擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，抓住市場(chǎng)機(jī)遇。不確定性：實(shí)物期權(quán)的價(jià)值很大程度上取決于未來(lái)的不確定性因素。這些不確定性因素包括市場(chǎng)需求的變化、技術(shù)創(chuàng)新的速度、政策法規(guī)的調(diào)整、競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)的演變等。不確定性越高，實(shí)物期權(quán)的價(jià)值就可能越大。在醫(yī)藥行業(yè)，新藥研發(fā)的成功率存在很大不確定性，一種新藥從研發(fā)到上市可能需要經(jīng)過(guò)多年的臨床試驗(yàn)，期間可能面臨各種技術(shù)難題和審批風(fēng)險(xiǎn)。但一旦研發(fā)成功，新藥上市后的市場(chǎng)需求和利潤(rùn)空間也可能非常巨大，這種不確定性就賦予了企業(yè)研發(fā)項(xiàng)目很大的實(shí)物期權(quán)價(jià)值。不可逆性：許多實(shí)物資產(chǎn)投資一旦做出，就難以完全逆轉(zhuǎn)或撤回。企業(yè)在建設(shè)一個(gè)新的生產(chǎn)基地時(shí)，需要投入大量的資金、人力和時(shí)間，建成后很難輕易改變其用途或拆除。這種不可逆性使得企業(yè)在投資決策時(shí)需要更加謹(jǐn)慎，充分考慮未來(lái)的各種可能性，實(shí)物期權(quán)方法則為企業(yè)提供了一種評(píng)估這種不可逆投資決策的有效工具。非交易性：與金融期權(quán)可以在市場(chǎng)上自由交易不同，實(shí)物期權(quán)通常不具備公開(kāi)的交易市場(chǎng)，難以直接進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)。實(shí)物期權(quán)是與實(shí)物資產(chǎn)緊密相連的，其價(jià)值體現(xiàn)在企業(yè)對(duì)實(shí)物資產(chǎn)的投資決策和運(yùn)營(yíng)管理中。雖然實(shí)物期權(quán)本身不能直接交易，但它所對(duì)應(yīng)的實(shí)物資產(chǎn)的交易可能會(huì)間接影響實(shí)物期權(quán)的價(jià)值。例如，一家醫(yī)藥企業(yè)出售其擁有的某項(xiàng)專(zhuān)利技術(shù)，這可能會(huì)導(dǎo)致與該專(zhuān)利相關(guān)的實(shí)物期權(quán)價(jià)值發(fā)生變化。復(fù)合性：實(shí)物期權(quán)往往不是孤立存在的，而是相互關(guān)聯(lián)、相互影響的，形成一個(gè)復(fù)合期權(quán)體系。一個(gè)投資項(xiàng)目可能包含多個(gè)階段和多種決策選擇，每個(gè)階段的決策都會(huì)影響到后續(xù)階段的實(shí)物期權(quán)價(jià)值。在醫(yī)藥企業(yè)的新藥研發(fā)項(xiàng)目中，臨床前研究階段的成功與否會(huì)影響到后續(xù)臨床試驗(yàn)階段的投資決策和實(shí)物期權(quán)價(jià)值，而臨床試驗(yàn)階段的結(jié)果又會(huì)進(jìn)一步影響到新藥上市后的市場(chǎng)推廣和生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張等決策。這種復(fù)合性增加了實(shí)物期權(quán)分析的復(fù)雜性，需要綜合考慮多個(gè)因素和多個(gè)階段的相互關(guān)系。3.2實(shí)物期權(quán)的類(lèi)型實(shí)物期權(quán)根據(jù)其賦予企業(yè)的不同決策權(quán)利，可分為多種類(lèi)型，每種類(lèi)型在成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)中都有其獨(dú)特的應(yīng)用場(chǎng)景和價(jià)值體現(xiàn)。3.2.1擴(kuò)張期權(quán)擴(kuò)張期權(quán)賦予企業(yè)在未來(lái)某個(gè)時(shí)間點(diǎn)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、拓展市場(chǎng)或增加投資的權(quán)利。對(duì)于成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)而言，當(dāng)市場(chǎng)需求超出預(yù)期、企業(yè)研發(fā)的新藥取得良好的臨床試驗(yàn)結(jié)果或獲得新的市場(chǎng)機(jī)會(huì)時(shí)，企業(yè)可以選擇行使擴(kuò)張期權(quán)，以獲取更多的收益。假設(shè)一家成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)出一種治療糖尿病的創(chuàng)新藥物，在臨床試驗(yàn)階段顯示出良好的療效和安全性，市場(chǎng)對(duì)該藥物的需求預(yù)期較高。此時(shí)，企業(yè)可以行使擴(kuò)張期權(quán)，加大生產(chǎn)設(shè)備的投入，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，以滿(mǎn)足市場(chǎng)需求。通過(guò)擴(kuò)張生產(chǎn)，企業(yè)不僅可以增加銷(xiāo)售收入，還能提高市場(chǎng)份額，進(jìn)一步提升企業(yè)價(jià)值。據(jù)市場(chǎng)研究機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，該藥物上市后的前三年，市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到10億元，企業(yè)若能及時(shí)行使擴(kuò)張期權(quán)，占據(jù)較大的市場(chǎng)份額，將獲得可觀(guān)的利潤(rùn)。3.2.2延遲期權(quán)延遲期權(quán)允許企業(yè)推遲投資決策，等待更多的信息或更有利的市場(chǎng)條件出現(xiàn)后再進(jìn)行投資。在醫(yī)藥行業(yè)，新藥研發(fā)周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高，市場(chǎng)環(huán)境也復(fù)雜多變，延遲期權(quán)對(duì)于成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)具有重要價(jià)值。例如，某成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)計(jì)劃投資研發(fā)一種新型抗癌藥物，由于該藥物研發(fā)難度較大，技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)較高，同時(shí)市場(chǎng)上同類(lèi)藥物的競(jìng)爭(zhēng)也較為激烈。在這種情況下，企業(yè)可以選擇行使延遲期權(quán)，先進(jìn)行前期的市場(chǎng)調(diào)研和技術(shù)研究，等待技術(shù)成熟、市場(chǎng)需求更加明確或競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)相對(duì)穩(wěn)定后再?zèng)Q定是否進(jìn)行大規(guī)模的研發(fā)投資。這樣可以降低企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)，避免在不利條件下盲目投資造成的損失。3.2.3放棄期權(quán)放棄期權(quán)是指企業(yè)在面臨不利情況時(shí)，有權(quán)放棄某個(gè)項(xiàng)目或業(yè)務(wù)，以減少損失。對(duì)于成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)來(lái)說(shuō)，在新藥研發(fā)過(guò)程中，如果臨床試驗(yàn)結(jié)果不理想、研發(fā)成本過(guò)高或市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生重大不利變化，企業(yè)可以行使放棄期權(quán)，停止該項(xiàng)目的研發(fā)，避免進(jìn)一步的資金投入。以一家研發(fā)心血管疾病藥物的成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)為例，在臨床試驗(yàn)階段，發(fā)現(xiàn)藥物的副作用超出預(yù)期，且難以通過(guò)改進(jìn)技術(shù)解決，繼續(xù)研發(fā)可能無(wú)法獲得監(jiān)管部門(mén)的批準(zhǔn)，且會(huì)耗費(fèi)大量資金。此時(shí)，企業(yè)行使放棄期權(quán)，及時(shí)停止該項(xiàng)目的研發(fā)，轉(zhuǎn)而將資源投入到其他更有潛力的項(xiàng)目中，從而避免了更大的損失。3.2.4轉(zhuǎn)換期權(quán)轉(zhuǎn)換期權(quán)賦予企業(yè)在不同的生產(chǎn)技術(shù)、產(chǎn)品或市場(chǎng)之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換的權(quán)利。在醫(yī)藥行業(yè)，技術(shù)發(fā)展迅速，市場(chǎng)需求也不斷變化，成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)需要具備一定的靈活性來(lái)應(yīng)對(duì)這些變化。例如，某成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)原本專(zhuān)注于傳統(tǒng)化學(xué)藥物的研發(fā)和生產(chǎn)，但隨著基因治療技術(shù)的興起和市場(chǎng)對(duì)基因治療藥物需求的增加，企業(yè)可以行使轉(zhuǎn)換期權(quán)，利用自身的研發(fā)能力和資源，逐步向基因治療藥物領(lǐng)域轉(zhuǎn)型。通過(guò)轉(zhuǎn)換生產(chǎn)技術(shù)和產(chǎn)品，企業(yè)能夠更好地適應(yīng)市場(chǎng)變化，抓住新的發(fā)展機(jī)遇，提升企業(yè)價(jià)值。3.3實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型在實(shí)物期權(quán)理論中，定價(jià)模型是評(píng)估實(shí)物期權(quán)價(jià)值的關(guān)鍵工具。目前，常用的實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型主要有Black-Scholes模型和二叉樹(shù)模型，它們各自基于不同的假設(shè)和原理，在成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)價(jià)值評(píng)估中具有不同的適用性。3.3.1Black-Scholes模型Black-Scholes模型由FischerBlack和MyronScholes于1973年提出，最初用于金融期權(quán)定價(jià)，后來(lái)被廣泛應(yīng)用于實(shí)物期權(quán)領(lǐng)域。該模型基于一系列嚴(yán)格的假設(shè)條件，包括：標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格遵循幾何布朗運(yùn)動(dòng)，這意味著資產(chǎn)價(jià)格的變化是連續(xù)且隨機(jī)的，其對(duì)數(shù)收益率服從正態(tài)分布；無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和波動(dòng)率恒定且已知，即市場(chǎng)中的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率在期權(quán)有效期內(nèi)保持不變，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率也穩(wěn)定可測(cè)；資產(chǎn)不支付股息，在期權(quán)有效期內(nèi)，標(biāo)的資產(chǎn)不會(huì)產(chǎn)生額外的現(xiàn)金收益；市場(chǎng)是無(wú)摩擦的，不存在交易成本、稅收等因素對(duì)交易的影響，投資者可以自由買(mǎi)賣(mài)資產(chǎn)。在這些假設(shè)基礎(chǔ)上，Black-Scholes模型的計(jì)算公式為：C=SN(d_1)-Ke^{-r(T-t)}N(d_2)P=Ke^{-r(T-t)}N(-d_2)-SN(-d_1)其中，C為看漲期權(quán)價(jià)值，P為看跌期權(quán)價(jià)值，S為標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)格，K為期權(quán)執(zhí)行價(jià)格，r為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，T-t為期權(quán)到期剩余時(shí)間，\sigma為標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率，N()為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的累積概率分布函數(shù)，d_1和d_2的計(jì)算公式如下：d_1=\frac{\ln(\frac{S}{K})+(r+\frac{\sigma^2}{2})(T-t)}{\sigma\sqrt{T-t}}d_2=d_1-\sigma\sqrt{T-t}在成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，Black-Scholes模型具有一定的適用性。對(duì)于一些研發(fā)項(xiàng)目相對(duì)成熟、市場(chǎng)環(huán)境相對(duì)穩(wěn)定的成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)，若能合理估計(jì)模型所需的參數(shù)，如標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格（可類(lèi)比為項(xiàng)目未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值）、執(zhí)行價(jià)格（可類(lèi)比為項(xiàng)目進(jìn)一步投資的成本）、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、波動(dòng)率等，該模型可以較為簡(jiǎn)便地計(jì)算出實(shí)物期權(quán)的價(jià)值。假設(shè)一家成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)的某研發(fā)項(xiàng)目，預(yù)計(jì)未來(lái)現(xiàn)金流現(xiàn)值為S=5000萬(wàn)元，進(jìn)一步投資成本（執(zhí)行價(jià)格）K=3000萬(wàn)元，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r=5\%，期權(quán)到期剩余時(shí)間T-t=3年，通過(guò)歷史數(shù)據(jù)和市場(chǎng)分析估計(jì)波動(dòng)率\sigma=0.3。根據(jù)上述公式計(jì)算可得：d_1=\frac{\ln(\frac{5000}{3000})+(0.05+\frac{0.3^2}{2})??3}{0.3\sqrt{3}}\approx1.34d_2=1.34-0.3\sqrt{3}\approx0.82通過(guò)查閱標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布表，可得N(d_1)\approx0.9099，N(d_2)\approx0.7939。則該項(xiàng)目的看漲期權(quán)價(jià)值（即擴(kuò)張期權(quán)價(jià)值）為：C=5000??0.9099-3000??e^{-0.05??3}??0.7939\approx2342.74（萬(wàn)元）然而，該模型也存在一定局限性。在醫(yī)藥行業(yè)，新藥研發(fā)面臨諸多不確定性，如臨床試驗(yàn)結(jié)果的不確定性、技術(shù)突破的不確定性、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的不確定性等，這些因素使得標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率難以準(zhǔn)確估計(jì)，且可能并非恒定不變。醫(yī)藥企業(yè)的研發(fā)項(xiàng)目可能會(huì)受到政策法規(guī)變化、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手新產(chǎn)品推出等因素的影響，導(dǎo)致波動(dòng)率隨時(shí)發(fā)生變化，這與Black-Scholes模型中波動(dòng)率恒定的假設(shè)不符。而且，該模型假設(shè)市場(chǎng)無(wú)摩擦、資產(chǎn)不支付股息等條件在現(xiàn)實(shí)中也很難完全滿(mǎn)足，這可能會(huì)影響模型在成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的準(zhǔn)確性。3.3.2二叉樹(shù)模型二叉樹(shù)模型由Cox、Ross和Rubinstein于1979年提出，是一種用于期權(quán)定價(jià)的數(shù)值方法。該模型的基本原理是將期權(quán)的有效期劃分為多個(gè)時(shí)間步，在每個(gè)時(shí)間步中，假設(shè)標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格只有兩種可能的變化，即上漲或下跌，從而構(gòu)建出一個(gè)資產(chǎn)價(jià)格的二叉樹(shù)結(jié)構(gòu)。在二叉樹(shù)的每個(gè)節(jié)點(diǎn)上，資產(chǎn)都有兩種可能的變化路徑：價(jià)格上漲或價(jià)格下跌。這一過(guò)程在多個(gè)時(shí)間步上重復(fù)，最終形成一個(gè)價(jià)格路徑樹(shù)。在二叉樹(shù)的末端，也就是期權(quán)到期時(shí)，可以根據(jù)期權(quán)的行權(quán)規(guī)則確定其價(jià)值。然后，利用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利原則，從樹(shù)的末端逐步向回計(jì)算每個(gè)節(jié)點(diǎn)的期權(quán)價(jià)格，最終得到期初的期權(quán)價(jià)格。假設(shè)在單位時(shí)間\Deltat內(nèi)，期權(quán)標(biāo)的物價(jià)格從S漲到Su的概率為p，跌到Sd的概率為1-p。則在該時(shí)刻：以Su行權(quán)，獲得的行權(quán)收益是F[u]=MAX[Su-K,0]；以Sd行權(quán)，獲得的行權(quán)收益是F[d]=MAX[Sd-K,0]。故，初始時(shí)刻的期權(quán)費(fèi)應(yīng)該為：F=e^{-r\Deltat}[pF[u]+(1-p)F[d]]在風(fēng)險(xiǎn)中性市場(chǎng)中，u、d和p的值分別為：u=e^{\sigma\sqrt{\Deltat}}d=\frac{1}{u}p=\frac{e^{r\Deltat}-d}{u-d}其中，\sigma為標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率，r為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。二叉樹(shù)模型在成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)價(jià)值評(píng)估中具有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。由于該模型可以靈活地處理不同時(shí)間步的資產(chǎn)價(jià)格變化，能夠更好地適應(yīng)醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)過(guò)程中的階段性特征和不確定性。在新藥研發(fā)的不同階段，如臨床前研究、臨床試驗(yàn)階段，企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性不同，二叉樹(shù)模型可以通過(guò)調(diào)整時(shí)間步長(zhǎng)和參數(shù)，更準(zhǔn)確地反映這些變化對(duì)實(shí)物期權(quán)價(jià)值的影響。而且，該模型可以考慮股息支付（在醫(yī)藥企業(yè)中可類(lèi)比為項(xiàng)目的階段性收益）和波動(dòng)率變化，對(duì)于成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)中一些具有復(fù)雜現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)特征的項(xiàng)目，具有更好的適用性。以一家成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)的新藥研發(fā)項(xiàng)目為例，假設(shè)當(dāng)前項(xiàng)目?jī)r(jià)值（可視為標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格）S=1000萬(wàn)元，期權(quán)執(zhí)行價(jià)格K=1200萬(wàn)元，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r=4\%，波動(dòng)率\sigma=0.4，期權(quán)有效期為5年，將其劃分為5個(gè)時(shí)間步，每個(gè)時(shí)間步\Deltat=1年。首先計(jì)算相關(guān)參數(shù)：u=e^{0.4\sqrt{1}}\approx1.4918d=\frac{1}{1.4918}\approx0.6703p=\frac{e^{0.04??1}-0.6703}{1.4918-0.6703}\approx0.4568從期權(quán)到期時(shí)刻開(kāi)始，逐步向前計(jì)算每個(gè)節(jié)點(diǎn)的期權(quán)價(jià)值。假設(shè)在到期時(shí)，若項(xiàng)目成功（價(jià)格上漲），項(xiàng)目?jī)r(jià)值變?yōu)镾_{u^5}=1000??1.4918^5\approx7373.79萬(wàn)元，行權(quán)收益F[u^5]=MAX[7373.79-1200,0]=6173.79萬(wàn)元；若項(xiàng)目失?。▋r(jià)格下跌），項(xiàng)目?jī)r(jià)值變?yōu)镾_{d^5}=1000??0.6703^5\approx135.09萬(wàn)元，行權(quán)收益F[d^5]=MAX[135.09-1200,0]=0萬(wàn)元。然后根據(jù)公式依次計(jì)算前一個(gè)時(shí)間步的期權(quán)價(jià)值，最終得到期初的期權(quán)價(jià)值。然而，二叉樹(shù)模型也存在計(jì)算復(fù)雜度較高的問(wèn)題，特別是當(dāng)需要提高計(jì)算精度時(shí)，時(shí)間步長(zhǎng)需要?jiǎng)澐值酶?，?jì)算量會(huì)呈指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)，這在一定程度上限制了其在實(shí)際應(yīng)用中的效率。四、實(shí)物期權(quán)法在成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用框架構(gòu)建4.1應(yīng)用前提與條件分析實(shí)物期權(quán)法并非適用于所有成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)的價(jià)值評(píng)估，它需要滿(mǎn)足一定的前提與條件，這些前提與條件緊密關(guān)聯(lián)著成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)的特性以及實(shí)物期權(quán)法的應(yīng)用原理。成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)面臨較高的不確定性，這是實(shí)物期權(quán)法應(yīng)用的重要前提之一。在醫(yī)藥行業(yè)，研發(fā)過(guò)程充滿(mǎn)風(fēng)險(xiǎn)，一種新藥從最初的研發(fā)設(shè)想，到最終成功上市并獲得市場(chǎng)認(rèn)可，需要經(jīng)歷漫長(zhǎng)而復(fù)雜的過(guò)程，期間面臨諸多不確定性因素。新藥研發(fā)在臨床前研究階段，可能會(huì)遇到技術(shù)難題，導(dǎo)致研發(fā)進(jìn)展受阻；進(jìn)入臨床試驗(yàn)階段，又要面臨臨床試驗(yàn)失敗的風(fēng)險(xiǎn)，如藥物的安全性和有效性未能達(dá)到預(yù)期標(biāo)準(zhǔn)，無(wú)法通過(guò)監(jiān)管部門(mén)的審批。據(jù)統(tǒng)計(jì)，新藥研發(fā)項(xiàng)目從臨床前研究到最終上市的成功率僅為10%-20%左右。市場(chǎng)需求也具有不確定性，隨著醫(yī)療技術(shù)的不斷進(jìn)步和患者需求的變化，新藥上市后面臨的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，其市場(chǎng)需求難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)。如果企業(yè)能夠研發(fā)出療效顯著、安全性高的新藥，且市場(chǎng)對(duì)該類(lèi)藥物的需求旺盛，企業(yè)將獲得巨大的經(jīng)濟(jì)效益；反之，如果市場(chǎng)上出現(xiàn)了更具競(jìng)爭(zhēng)力的替代產(chǎn)品，或者市場(chǎng)需求發(fā)生變化，企業(yè)的新藥可能面臨銷(xiāo)售困境，無(wú)法實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益。企業(yè)具有明顯的投資決策靈活性，也是實(shí)物期權(quán)法適用的關(guān)鍵條件。成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中，通常擁有多種投資決策選擇，能夠根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境、技術(shù)發(fā)展、研發(fā)進(jìn)展等因素靈活調(diào)整決策。在研發(fā)項(xiàng)目上，企業(yè)可以選擇延遲投資，等待更多的信息或更有利的市場(chǎng)條件出現(xiàn)后再進(jìn)行投資，以降低投資風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)企業(yè)對(duì)某種新藥的研發(fā)前景存在疑慮，或者市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)不明朗時(shí)，可以先進(jìn)行前期的市場(chǎng)調(diào)研和技術(shù)研究，推遲大規(guī)模的研發(fā)投資，避免在不確定性較高的情況下盲目投入資金。企業(yè)還可以根據(jù)研發(fā)進(jìn)展和市場(chǎng)需求，選擇擴(kuò)張投資，加大對(duì)研發(fā)項(xiàng)目的投入，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，以抓住市場(chǎng)機(jī)遇。若新藥研發(fā)取得階段性成果，市場(chǎng)對(duì)該藥物的需求預(yù)期大幅提升，企業(yè)可以迅速增加研發(fā)投入，加快臨床試驗(yàn)進(jìn)程，同時(shí)擴(kuò)大生產(chǎn)設(shè)施，提高產(chǎn)能，滿(mǎn)足市場(chǎng)需求。企業(yè)在面臨不利情況時(shí)，如研發(fā)成本過(guò)高、臨床試驗(yàn)失敗或市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)過(guò)于激烈，有權(quán)放棄投資項(xiàng)目，及時(shí)止損，避免進(jìn)一步的損失。當(dāng)企業(yè)投資具有不可逆性時(shí)，實(shí)物期權(quán)法也具有重要應(yīng)用價(jià)值。在成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)的投資中，許多投資一旦做出，就難以完全逆轉(zhuǎn)或撤回。建設(shè)一個(gè)新的生產(chǎn)基地，不僅需要投入大量的資金用于土地購(gòu)置、廠(chǎng)房建設(shè)、設(shè)備采購(gòu)等，還需要投入大量的時(shí)間和人力進(jìn)行籌備和運(yùn)營(yíng)。建成后，若要改變生產(chǎn)基地的用途或拆除，將面臨巨大的成本和困難。在這種情況下，企業(yè)在投資決策時(shí)需要充分考慮未來(lái)的各種可能性，實(shí)物期權(quán)法能夠幫助企業(yè)評(píng)估這種不可逆投資決策的價(jià)值，為企業(yè)提供更科學(xué)的決策依據(jù)。市場(chǎng)環(huán)境的相對(duì)有效性也是實(shí)物期權(quán)法應(yīng)用的重要條件。盡管實(shí)物期權(quán)不像金融期權(quán)那樣在公開(kāi)市場(chǎng)上頻繁交易，但市場(chǎng)環(huán)境對(duì)其價(jià)值評(píng)估仍有重要影響。在相對(duì)有效的市場(chǎng)中，市場(chǎng)信息能夠較為及時(shí)、準(zhǔn)確地反映在資產(chǎn)價(jià)格中，企業(yè)可以參考市場(chǎng)上類(lèi)似企業(yè)或項(xiàng)目的交易價(jià)格、市場(chǎng)估值等信息，對(duì)自身的實(shí)物期權(quán)價(jià)值進(jìn)行合理評(píng)估。如果市場(chǎng)上存在其他類(lèi)似的成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)成功研發(fā)新藥并獲得市場(chǎng)認(rèn)可，其市場(chǎng)估值和交易價(jià)格可以為目標(biāo)企業(yè)提供參考，幫助目標(biāo)企業(yè)確定自身研發(fā)項(xiàng)目的實(shí)物期權(quán)價(jià)值。而且，市場(chǎng)的有效性還體現(xiàn)在市場(chǎng)參與者能夠根據(jù)市場(chǎng)信息做出理性的決策，這有助于實(shí)物期權(quán)法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中發(fā)揮作用。如果市場(chǎng)參與者能夠?qū)ζ髽I(yè)的投資決策和未來(lái)發(fā)展做出合理的預(yù)期，那么基于實(shí)物期權(quán)法評(píng)估的企業(yè)價(jià)值更能反映市場(chǎng)的真實(shí)預(yù)期，為投資者和企業(yè)管理者提供更有價(jià)值的決策信息。4.2評(píng)估步驟與流程設(shè)計(jì)基于實(shí)物期權(quán)法對(duì)成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，需遵循一套系統(tǒng)且嚴(yán)謹(jǐn)?shù)牟襟E與流程，以確保評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性。首先是實(shí)物期權(quán)的識(shí)別，這是評(píng)估的基礎(chǔ)和關(guān)鍵環(huán)節(jié)。在成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)中，由于其業(yè)務(wù)的復(fù)雜性和不確定性，存在多種類(lèi)型的實(shí)物期權(quán)。研發(fā)項(xiàng)目中，企業(yè)通常擁有延遲期權(quán)，即有權(quán)推遲研發(fā)投資，等待更多關(guān)于技術(shù)可行性、市場(chǎng)需求或競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)的信息。如果一種新型抗癌藥物的研發(fā)技術(shù)尚不成熟，市場(chǎng)對(duì)該類(lèi)藥物的需求也不太明確，企業(yè)可以選擇延遲投入大規(guī)模研發(fā)資金，先進(jìn)行小規(guī)模的前期研究，觀(guān)察技術(shù)發(fā)展趨勢(shì)和市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，再?zèng)Q定是否繼續(xù)投資。當(dāng)研發(fā)項(xiàng)目取得階段性成功，如臨床試驗(yàn)結(jié)果良好，企業(yè)便擁有擴(kuò)張期權(quán)，可加大研發(fā)投入，加快后續(xù)研發(fā)進(jìn)程，或者擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，以滿(mǎn)足未來(lái)可能增長(zhǎng)的市場(chǎng)需求。若企業(yè)研發(fā)的一款治療心血管疾病的藥物在臨床試驗(yàn)中表現(xiàn)出顯著療效，企業(yè)可以增加研發(fā)資金，加速該藥物的上市進(jìn)程，同時(shí)規(guī)劃擴(kuò)大生產(chǎn)設(shè)施，為上市后的大規(guī)模銷(xiāo)售做準(zhǔn)備。企業(yè)在研發(fā)過(guò)程中還擁有放棄期權(quán)，當(dāng)研發(fā)成本過(guò)高、技術(shù)難題無(wú)法解決或市場(chǎng)前景不佳時(shí)，企業(yè)有權(quán)停止研發(fā)項(xiàng)目，避免進(jìn)一步的損失。如果在研發(fā)過(guò)程中發(fā)現(xiàn)藥物的副作用嚴(yán)重，且難以通過(guò)技術(shù)改進(jìn)解決，繼續(xù)研發(fā)可能無(wú)法獲得監(jiān)管部門(mén)批準(zhǔn)，企業(yè)就可以行使放棄期權(quán)，及時(shí)止損。在識(shí)別出實(shí)物期權(quán)后，需要確定相關(guān)參數(shù)。標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值是關(guān)鍵參數(shù)之一，對(duì)于成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)，其研發(fā)項(xiàng)目未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值可作為標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值的近似估計(jì)。企業(yè)可以通過(guò)對(duì)研發(fā)項(xiàng)目的市場(chǎng)前景、銷(xiāo)售預(yù)測(cè)、成本分析等進(jìn)行綜合評(píng)估，預(yù)測(cè)未來(lái)各期的現(xiàn)金流入和流出，然后采用適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率將這些未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)到當(dāng)前，得到研發(fā)項(xiàng)目未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值。假設(shè)某成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)正在研發(fā)一種新型糖尿病藥物，預(yù)計(jì)該藥物上市后前5年的年銷(xiāo)售額分別為1億元、1.5億元、2億元、2.5億元、3億元，每年的生產(chǎn)成本、銷(xiāo)售費(fèi)用等支出為銷(xiāo)售額的60%，折現(xiàn)率為10%。則該項(xiàng)目未來(lái)5年現(xiàn)金流的現(xiàn)值為：\begin{align*}&\frac{1\times(1-60\%)}{(1+10\%)^1}+\frac{1.5\times(1-60\%)}{(1+10\%)^2}+\frac{2\times(1-60\%)}{(1+10\%)^3}+\frac{2.5\times(1-60\%)}{(1+10\%)^4}+\frac{3\times(1-60\%)}{(1+10\%)^5}\\\approx&0.36+0.49+0.60+0.68+0.74\\\approx&2.87\text{????o???????}\end{align*}執(zhí)行價(jià)格是期權(quán)持有人為獲得期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)而需支付的價(jià)格，在成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)中，通常對(duì)應(yīng)于研發(fā)項(xiàng)目后續(xù)投資成本。如果企業(yè)要將上述新型糖尿病藥物推進(jìn)到下一研發(fā)階段，預(yù)計(jì)需要投入資金5000萬(wàn)元，那么這5000萬(wàn)元就是該擴(kuò)張期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率一般選取國(guó)債利率或銀行間同業(yè)拆借利率等近似代表。假設(shè)當(dāng)前國(guó)債3年期利率為3%，則在計(jì)算實(shí)物期權(quán)價(jià)值時(shí)，可將無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率設(shè)定為3%。波動(dòng)率反映了標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的不確定性程度，可通過(guò)歷史數(shù)據(jù)或市場(chǎng)類(lèi)似項(xiàng)目的波動(dòng)情況進(jìn)行估計(jì)。對(duì)于醫(yī)藥企業(yè)的研發(fā)項(xiàng)目，由于缺乏歷史數(shù)據(jù)，可參考同行業(yè)類(lèi)似研發(fā)項(xiàng)目的波動(dòng)率。如果同行業(yè)類(lèi)似糖尿病藥物研發(fā)項(xiàng)目的波動(dòng)率平均為0.35，那么在評(píng)估該企業(yè)研發(fā)項(xiàng)目的實(shí)物期權(quán)價(jià)值時(shí)，可將波動(dòng)率設(shè)定為0.35左右。接著是定價(jià)模型的選擇與應(yīng)用。根據(jù)企業(yè)實(shí)際情況和期權(quán)特點(diǎn)，選擇合適的定價(jià)模型，如Black-Scholes模型或二叉樹(shù)模型。對(duì)于一些研發(fā)項(xiàng)目相對(duì)簡(jiǎn)單、不確定性因素較少且市場(chǎng)環(huán)境相對(duì)穩(wěn)定的成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)，Black-Scholes模型可能較為適用。而對(duì)于研發(fā)過(guò)程復(fù)雜、具有多個(gè)階段和多種不確定性因素的項(xiàng)目，二叉樹(shù)模型能更好地反映項(xiàng)目?jī)r(jià)值的動(dòng)態(tài)變化。假設(shè)某成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)的一個(gè)研發(fā)項(xiàng)目符合Black-Scholes模型的應(yīng)用條件，根據(jù)前面確定的參數(shù)，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值S=2.87億元，執(zhí)行價(jià)格K=0.5億元，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r=3\%，期權(quán)到期剩余時(shí)間T-t=3年，波動(dòng)率\sigma=0.35。按照Black-Scholes模型公式計(jì)算：d_1=\frac{\ln(\frac{2.87}{0.5})+(0.03+\frac{0.35^2}{2})\times3}{0.35\sqrt{3}}\approx2.38d_2=2.38-0.35\sqrt{3}\approx1.77通過(guò)查閱標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布表，可得N(d_1)\approx0.9913，N(d_2)\approx0.9616。則該項(xiàng)目的擴(kuò)張期權(quán)價(jià)值為：C=2.87??0.9913-0.5??e^{-0.03??3}??0.9616\approx2.35\text{????o???????}若采用二叉樹(shù)模型，首先需將期權(quán)有效期劃分為多個(gè)時(shí)間步，假設(shè)劃分為3個(gè)時(shí)間步，每個(gè)時(shí)間步\Deltat=1年。計(jì)算相關(guān)參數(shù)：u=e^{0.35\sqrt{1}}\approx1.4191d=\frac{1}{1.4191}\approx0.7047p=\frac{e^{0.03??1}-0.7047}{1.4191-0.7047}\approx0.4706從期權(quán)到期時(shí)刻開(kāi)始，逐步向前計(jì)算每個(gè)節(jié)點(diǎn)的期權(quán)價(jià)值。假設(shè)在到期時(shí)，若項(xiàng)目成功（價(jià)格上漲），項(xiàng)目?jī)r(jià)值變?yōu)镾_{u^3}=2.87??1.4191^3\approx8.23億元，行權(quán)收益F[u^3]=MAX[8.23-0.5,0]=7.73億元；若項(xiàng)目失敗（價(jià)格下跌），項(xiàng)目?jī)r(jià)值變?yōu)镾_{d^3}=2.87??0.7047^3\approx0.99億元，行權(quán)收益F[d^3]=MAX[0.99-0.5,0]=0.49億元。然后根據(jù)公式依次計(jì)算前一個(gè)時(shí)間步的期權(quán)價(jià)值，最終得到期初的期權(quán)價(jià)值。最后是評(píng)估結(jié)果的分析與調(diào)整。對(duì)計(jì)算得出的實(shí)物期權(quán)價(jià)值進(jìn)行分析，結(jié)合企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)等因素，判斷評(píng)估結(jié)果的合理性。如果評(píng)估結(jié)果與企業(yè)的實(shí)際情況或市場(chǎng)預(yù)期存在較大偏差，需對(duì)參數(shù)或模型進(jìn)行調(diào)整。若市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，企業(yè)的市場(chǎng)份額可能受到影響，導(dǎo)致未來(lái)現(xiàn)金流減少，此時(shí)需要重新評(píng)估標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值和波動(dòng)率等參數(shù)，對(duì)評(píng)估結(jié)果進(jìn)行修正。還可以將實(shí)物期權(quán)價(jià)值與傳統(tǒng)評(píng)估方法得出的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行對(duì)比分析，綜合考慮各種因素，最終確定企業(yè)的合理價(jià)值。4.3與傳統(tǒng)價(jià)值評(píng)估方法的比較與融合在企業(yè)價(jià)值評(píng)估領(lǐng)域，傳統(tǒng)方法如現(xiàn)金流折現(xiàn)法、市場(chǎng)法和成本法，在長(zhǎng)期實(shí)踐中發(fā)揮了重要作用。然而，隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的日益復(fù)雜和企業(yè)經(jīng)營(yíng)的不確定性增加，這些傳統(tǒng)方法在評(píng)估成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)價(jià)值時(shí)逐漸暴露出局限性，而實(shí)物期權(quán)法的出現(xiàn)為解決這些問(wèn)題提供了新的思路。將實(shí)物期權(quán)法與傳統(tǒng)價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行比較與融合，對(duì)于更準(zhǔn)確地評(píng)估成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)價(jià)值具有重要意義?，F(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF）是一種經(jīng)典的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法，它通過(guò)預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流量，并選擇合適的折現(xiàn)率將其折現(xiàn)到當(dāng)前，從而得出企業(yè)的價(jià)值。該方法的理論基礎(chǔ)是貨幣的時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，認(rèn)為企業(yè)的價(jià)值等于其未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和。DCF方法具有一定的優(yōu)點(diǎn)，它能夠考慮到企業(yè)未來(lái)的盈利能力，通過(guò)對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)，反映企業(yè)在不同發(fā)展階段的經(jīng)營(yíng)狀況。它為企業(yè)價(jià)值評(píng)估提供了一個(gè)相對(duì)客觀(guān)的量化標(biāo)準(zhǔn)，使得不同企業(yè)之間的價(jià)值評(píng)估具有一定的可比性。在評(píng)估一家經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定、未來(lái)現(xiàn)金流可預(yù)測(cè)性較高的傳統(tǒng)制造企業(yè)時(shí)，DCF方法能夠較為準(zhǔn)確地反映企業(yè)的價(jià)值。然而，DCF方法在評(píng)估成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)時(shí)存在明顯的局限性。成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)的未來(lái)現(xiàn)金流具有高度不確定性，新藥研發(fā)的成功率、市場(chǎng)對(duì)新藥的接受程度、競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)品的出現(xiàn)等因素都可能導(dǎo)致企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量的大幅波動(dòng)，難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)。這些企業(yè)通常處于快速發(fā)展階段，需要大量資金投入研發(fā)，在短期內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)盈利，甚至可能出現(xiàn)虧損，基于歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)方法無(wú)法準(zhǔn)確反映企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。DCF方法假設(shè)企業(yè)的投資決策是剛性的，即一旦做出投資決策，就不能更改，這與成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)實(shí)際情況不符。這類(lèi)企業(yè)在面對(duì)不確定性時(shí)，往往具有多種投資決策選擇，如延遲投資、擴(kuò)張投資、放棄投資等，DCF方法無(wú)法考慮這些決策的靈活性，從而低估了企業(yè)的價(jià)值。市場(chǎng)法是通過(guò)比較被評(píng)估企業(yè)與市場(chǎng)上類(lèi)似企業(yè)的交易價(jià)格，來(lái)確定被評(píng)估企業(yè)價(jià)值的方法。其優(yōu)點(diǎn)在于簡(jiǎn)單直觀(guān)，評(píng)估結(jié)果具有一定的市場(chǎng)參考性。在市場(chǎng)上存在大量類(lèi)似企業(yè)且交易活躍的情況下，市場(chǎng)法能夠快速得出企業(yè)的價(jià)值。在評(píng)估房地產(chǎn)企業(yè)時(shí)，由于市場(chǎng)上有眾多類(lèi)似的房產(chǎn)交易案例，通過(guò)市場(chǎng)法可以較為容易地確定企業(yè)所擁有房產(chǎn)的價(jià)值。但市場(chǎng)法在評(píng)估成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)價(jià)值時(shí)也面臨挑戰(zhàn)。成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)具有獨(dú)特的技術(shù)、研發(fā)項(xiàng)目和市場(chǎng)地位，市場(chǎng)上很難找到完全相同或相似的可比企業(yè)，這使得市場(chǎng)法的應(yīng)用受到限制。醫(yī)藥行業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新和市場(chǎng)變化迅速，可比企業(yè)的交易價(jià)格可能無(wú)法及時(shí)反映被評(píng)估企業(yè)的最新情況，導(dǎo)致評(píng)估結(jié)果不準(zhǔn)確。而且，市場(chǎng)法依賴(lài)于市場(chǎng)的有效性，如果市場(chǎng)存在信息不對(duì)稱(chēng)、非理性交易等情況，評(píng)估結(jié)果也會(huì)受到影響。成本法是通過(guò)計(jì)算企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)的重置成本來(lái)確定企業(yè)價(jià)值的方法，它主要關(guān)注企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值，認(rèn)為企業(yè)的價(jià)值等于各項(xiàng)資產(chǎn)的重置成本之和。成本法的優(yōu)點(diǎn)是評(píng)估過(guò)程相對(duì)簡(jiǎn)單，數(shù)據(jù)易于獲取，適用于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)較為簡(jiǎn)單、資產(chǎn)重置成本易于確定的企業(yè)。對(duì)于一些以固定資產(chǎn)為主的傳統(tǒng)企業(yè)，如鋼鐵企業(yè)、機(jī)械制造企業(yè)等，成本法能夠較為準(zhǔn)確地評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。然而，對(duì)于成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)，成本法的局限性也很明顯。成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)的核心價(jià)值往往在于其研發(fā)能力、技術(shù)專(zhuān)利、品牌價(jià)值等無(wú)形資產(chǎn)，這些無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值很難通過(guò)重置成本來(lái)準(zhǔn)確衡量。企業(yè)的研發(fā)投入不僅包括資金的投入，還包括研發(fā)人員的智力投入、時(shí)間投入等，這些投入很難用具體的成本來(lái)量化。成本法忽略了企業(yè)的未來(lái)盈利能力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，只關(guān)注企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的價(jià)值，無(wú)法反映企業(yè)的潛在價(jià)值和發(fā)展前景。實(shí)物期權(quán)法與傳統(tǒng)價(jià)值評(píng)估方法的最大區(qū)別在于，實(shí)物期權(quán)法充分考慮了企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策的靈活性和未來(lái)不確定性所帶來(lái)的價(jià)值。在面對(duì)不確定性時(shí)，企業(yè)可以根據(jù)市場(chǎng)變化和自身發(fā)展情況，靈活地做出決策，如延遲投資、擴(kuò)張投資、放棄投資等，實(shí)物期權(quán)法能夠有效地評(píng)估這些決策的價(jià)值，從而更準(zhǔn)確地反映企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。在新藥研發(fā)過(guò)程中，企業(yè)可以根據(jù)臨床試驗(yàn)結(jié)果、市場(chǎng)需求變化等因素，選擇延遲研發(fā)、加大研發(fā)投入或放棄項(xiàng)目，實(shí)物期權(quán)法能夠?qū)⑦@些決策的價(jià)值納入企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，而傳統(tǒng)方法則無(wú)法做到這一點(diǎn)。為了提高成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)價(jià)值評(píng)估的準(zhǔn)確性和可靠性，可以將實(shí)物期權(quán)法與傳統(tǒng)價(jià)值評(píng)估方法相結(jié)合。在使用現(xiàn)金流折現(xiàn)法評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，可以將實(shí)物期權(quán)價(jià)值作為一個(gè)調(diào)整項(xiàng)，加入到DCF模型中，以彌補(bǔ)DCF方法對(duì)企業(yè)決策靈活性考慮不足的缺陷。先通過(guò)DCF方法計(jì)算出企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值，再運(yùn)用實(shí)物期權(quán)法評(píng)估企業(yè)所擁有的擴(kuò)張期權(quán)、延遲期權(quán)、放棄期權(quán)等價(jià)值，將兩者相加得到企業(yè)的總價(jià)值。這樣可以更全面地反映企業(yè)的價(jià)值，為投資者和企業(yè)管理者提供更準(zhǔn)確的決策依據(jù)。也可以將市場(chǎng)法與實(shí)物期權(quán)法相結(jié)合。在運(yùn)用市場(chǎng)法尋找可比企業(yè)時(shí)，可以考慮可比企業(yè)所擁有的實(shí)物期權(quán)情況，對(duì)可比企業(yè)的交易價(jià)格進(jìn)行調(diào)整，以更準(zhǔn)確地評(píng)估被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。如果可比企業(yè)擁有一項(xiàng)具有重要價(jià)值的擴(kuò)張期權(quán)，而被評(píng)估企業(yè)也有類(lèi)似的發(fā)展機(jī)會(huì)，那么在評(píng)估被評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，應(yīng)考慮這一擴(kuò)張期權(quán)的價(jià)值，對(duì)可比企業(yè)的交易價(jià)格進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。成本法與實(shí)物期權(quán)法的結(jié)合，可以在評(píng)估企業(yè)有形資產(chǎn)價(jià)值的基礎(chǔ)上，運(yùn)用實(shí)物期權(quán)法評(píng)估企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)的潛在價(jià)值。先通過(guò)成本法確定企業(yè)各項(xiàng)有形資產(chǎn)的價(jià)值，再運(yùn)用實(shí)物期權(quán)法評(píng)估企業(yè)研發(fā)項(xiàng)目、技術(shù)專(zhuān)利等無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值，將兩者相加得到企業(yè)的總價(jià)值。這樣可以更全面地反映成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值，避免因忽視無(wú)形資產(chǎn)的潛在價(jià)值而導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值被低估。五、案例分析——以恒瑞醫(yī)藥為例5.1案例企業(yè)概況恒瑞醫(yī)藥作為國(guó)內(nèi)知名的醫(yī)藥企業(yè)，在醫(yī)藥行業(yè)中占據(jù)著重要地位。其發(fā)展歷程豐富且具有代表性，業(yè)務(wù)范圍廣泛，涵蓋多個(gè)關(guān)鍵領(lǐng)域，在市場(chǎng)上也取得了顯著的地位，研發(fā)成果更是豐碩，展現(xiàn)出強(qiáng)大的創(chuàng)新實(shí)力，這些都充分體現(xiàn)了其處于成長(zhǎng)期的特征。恒瑞醫(yī)藥的前身是連云港制藥廠(chǎng)，成立于1970年，最初主要從事中間體原料藥和基礎(chǔ)用藥的生產(chǎn)。在發(fā)展初期，企業(yè)規(guī)模較小，技術(shù)水平相對(duì)較低，主要依靠仿制藥品在市場(chǎng)上立足。隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇和企業(yè)對(duì)自身發(fā)展的思考，恒瑞醫(yī)藥開(kāi)始意識(shí)到創(chuàng)新的重要性，逐步加大研發(fā)投入，從仿制藥領(lǐng)域向創(chuàng)新藥領(lǐng)域進(jìn)軍。1997年，恒瑞醫(yī)藥投入大量資金建立研發(fā)中心，引進(jìn)先進(jìn)的研發(fā)設(shè)備和高素質(zhì)的研發(fā)人才，開(kāi)啟了創(chuàng)新藥研發(fā)之路。經(jīng)過(guò)多年的努力，恒瑞醫(yī)藥在創(chuàng)新藥研發(fā)方面取得了顯著成果，逐漸從一個(gè)地方藥廠(chǎng)發(fā)展成為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的大型醫(yī)藥企業(yè)，并于2000年在上海證券交易所成功上市，進(jìn)一步提升了企業(yè)的知名度和影響力。目前，恒瑞醫(yī)藥的業(yè)務(wù)范圍涵蓋了化學(xué)藥、生物藥、創(chuàng)新藥等多個(gè)領(lǐng)域。在化學(xué)藥方面，公司擁有豐富的產(chǎn)品線(xiàn)，涵蓋了抗腫瘤、抗感染、抗高血壓、麻醉等多個(gè)治療領(lǐng)域，多款產(chǎn)品在市場(chǎng)上具有較高的占有率。在抗腫瘤領(lǐng)域，公司的多西他賽、奧沙利鉑等產(chǎn)品憑借良好的療效和質(zhì)量，成為臨床一線(xiàn)用藥，為眾多腫瘤患者帶來(lái)了希望。在生物藥領(lǐng)域，恒瑞醫(yī)藥積極布局，加大研發(fā)投入，目前已經(jīng)有多款生物藥處于臨床試驗(yàn)階段，部分產(chǎn)品有望在未來(lái)上市，進(jìn)一步豐富公司的產(chǎn)品線(xiàn)。在創(chuàng)新藥方面，恒瑞醫(yī)藥堅(jiān)持自主創(chuàng)新，不斷推出具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的創(chuàng)新藥物，如卡瑞利珠單抗、阿帕替尼等，這些創(chuàng)新藥在國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)上都取得了良好的銷(xiāo)售業(yè)績(jī)，為公司帶來(lái)了新的增長(zhǎng)點(diǎn)。憑借多年的發(fā)展和積累，恒瑞醫(yī)藥在市場(chǎng)上取得了顯著的地位。在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，恒瑞醫(yī)藥是A股大健康領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，市值長(zhǎng)期位居榜首。公司的產(chǎn)品銷(xiāo)售覆蓋全國(guó)各大醫(yī)院和藥店，擁有廣泛的客戶(hù)群體和銷(xiāo)售渠道。根據(jù)相關(guān)市場(chǎng)研究機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)，恒瑞醫(yī)藥在國(guó)內(nèi)抗腫瘤藥物市場(chǎng)的占有率連續(xù)多年位居前列，在麻醉藥物市場(chǎng)也占據(jù)重要地位。在國(guó)際市場(chǎng)上，恒瑞醫(yī)藥積極拓展海外業(yè)務(wù)，產(chǎn)品已經(jīng)出口到多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，如美國(guó)、歐洲、日本等。公司通過(guò)與國(guó)際藥企合作、參加國(guó)際醫(yī)藥展會(huì)等方式，提升產(chǎn)品的國(guó)際知名度和競(jìng)爭(zhēng)力，逐漸在國(guó)際市場(chǎng)上嶄露頭角。恒瑞醫(yī)藥一直高度重視研發(fā)，研發(fā)投入持續(xù)增加。近年來(lái)，公司的研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比例始終保持在較高水平，2020年研發(fā)投入達(dá)到49.89億元，占營(yíng)業(yè)收入的17.99%。持續(xù)的高投入使得公司在研發(fā)成果上收獲頗豐。截至2020年底，恒瑞醫(yī)藥擁有授權(quán)發(fā)明專(zhuān)利425項(xiàng)，其中中國(guó)專(zhuān)利215項(xiàng)，歐美日等國(guó)外授權(quán)專(zhuān)利210項(xiàng)。在創(chuàng)新藥研發(fā)方面，公司取得了一系列重大突破，多款創(chuàng)新藥相繼獲批上市。2019年，卡瑞利珠單抗獲批用于治療復(fù)發(fā)/難治性經(jīng)典型霍奇金淋巴瘤，這是我國(guó)自主研發(fā)的首個(gè)獲批上市的PD-1單抗，具有重要的里程碑意義。此后，卡瑞利珠單抗又陸續(xù)獲批多個(gè)適應(yīng)癥，包括晚期肝癌、非小細(xì)胞肺癌等，為腫瘤患者提供了更多的治療選擇。2020年，阿帕替尼獲批用于治療晚期胃癌，該藥物是我國(guó)自主研發(fā)的小分子抗血管生成靶向藥物，在胃癌治療領(lǐng)域具有顯著的療效。從以上發(fā)展歷程、業(yè)務(wù)范圍、市場(chǎng)地位和研發(fā)成果等方面可以看出，恒瑞醫(yī)藥具有典型的成長(zhǎng)期企業(yè)特征。在市場(chǎng)份額方面，公司的市場(chǎng)份額不斷擴(kuò)大，產(chǎn)品銷(xiāo)售業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)；在研發(fā)方面，研發(fā)投入大且成果顯著，不斷推出創(chuàng)新產(chǎn)品；在財(cái)務(wù)方面，雖然研發(fā)投入導(dǎo)致短期內(nèi)利潤(rùn)增長(zhǎng)可能受到一定影響，但企業(yè)積極尋求多種融資渠道，以滿(mǎn)足發(fā)展需求；在管理方面，隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，管理體系不斷完善，組織架構(gòu)更加合理，人力資源管理和內(nèi)部控制也不斷加強(qiáng)。這些都表明恒瑞醫(yī)藥正處于快速發(fā)展的成長(zhǎng)期，具備較強(qiáng)的發(fā)展?jié)摿褪袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。5.2基于實(shí)物期權(quán)法的價(jià)值評(píng)估過(guò)程5.2.1實(shí)物期權(quán)識(shí)別恒瑞醫(yī)藥作為成長(zhǎng)期的醫(yī)藥企業(yè)，在其發(fā)展過(guò)程中擁有多種類(lèi)型的實(shí)物期權(quán)，這些期權(quán)與企業(yè)的研發(fā)、市場(chǎng)拓展等關(guān)鍵業(yè)務(wù)緊密相關(guān)，對(duì)企業(yè)價(jià)值有著重要影響。在研發(fā)項(xiàng)目方面，恒瑞醫(yī)藥擁有延遲期權(quán)。由于新藥研發(fā)具有高風(fēng)險(xiǎn)、高投入和周期長(zhǎng)的特點(diǎn)，在研發(fā)初期，技術(shù)可行性、市場(chǎng)需求以及競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)等因素存在較大不確定性。恒瑞醫(yī)藥在面對(duì)一些研發(fā)難度較大、前景不明朗的項(xiàng)目時(shí)，有權(quán)選擇延遲投入大規(guī)模研發(fā)資金。在新型基因治療藥物的研發(fā)上，該技術(shù)尚處于探索階段，市場(chǎng)對(duì)基因治療藥物的接受程度和需求規(guī)模難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，恒瑞醫(yī)藥可以先進(jìn)行小規(guī)模的前期研究，包括基礎(chǔ)科學(xué)研究、臨床前試驗(yàn)等，觀(guān)察技術(shù)發(fā)展趨勢(shì)和市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，等待更多信息或更有利的市場(chǎng)條件出現(xiàn)后，再?zèng)Q定是否繼續(xù)投資。這種延遲期權(quán)為企業(yè)提供了決策靈活性，降低了在不確定性較高情況下盲目投資的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)研發(fā)項(xiàng)目取得階段性成功，如臨床試驗(yàn)結(jié)果良好，恒瑞醫(yī)藥便擁有擴(kuò)張期權(quán)。公司可以加大研發(fā)投入，加快后續(xù)研發(fā)進(jìn)程，提前布局生產(chǎn)設(shè)施，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，以滿(mǎn)足未來(lái)可能增長(zhǎng)的市場(chǎng)需求。公司研發(fā)的一款新型抗腫瘤藥物在臨床試驗(yàn)中表現(xiàn)出顯著的療效和安全性，市場(chǎng)對(duì)該藥物的需求預(yù)期大幅提升。此時(shí)，恒瑞醫(yī)藥可以行使擴(kuò)張期權(quán)，增加研發(fā)資金，加速藥物的審批上市進(jìn)程，同時(shí)規(guī)劃建設(shè)新的生產(chǎn)基地，購(gòu)置先進(jìn)的生產(chǎn)設(shè)備，招聘專(zhuān)業(yè)的生產(chǎn)和技術(shù)人員，提高產(chǎn)能，確保能夠及時(shí)滿(mǎn)足市場(chǎng)需求。通過(guò)行使擴(kuò)張期權(quán)，企業(yè)能夠抓住市場(chǎng)機(jī)遇，實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展，提升企業(yè)價(jià)值。在研發(fā)過(guò)程中，恒瑞醫(yī)藥還擁有放棄期權(quán)。如果研發(fā)成本過(guò)高、技術(shù)難題無(wú)法解決或市場(chǎng)前景不佳，企業(yè)有權(quán)停止研發(fā)項(xiàng)目，避免進(jìn)一步的損失。在某款心血管藥物的研發(fā)過(guò)程中，發(fā)現(xiàn)藥物的副作用嚴(yán)重且難以通過(guò)技術(shù)改進(jìn)解決，繼續(xù)研發(fā)可能無(wú)法獲得監(jiān)管部門(mén)的批準(zhǔn)，且會(huì)耗費(fèi)大量資金。恒瑞醫(yī)藥可以行使放棄期權(quán)，及時(shí)終止該項(xiàng)目的研發(fā)，將資源重新分配到其他更有潛力的項(xiàng)目中，從而避免了更大的損失。在市場(chǎng)拓展方面，恒瑞醫(yī)藥也擁有擴(kuò)張期權(quán)。當(dāng)公司在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)取得一定成績(jī)后，積極拓展國(guó)際市場(chǎng)。如果國(guó)際市場(chǎng)對(duì)公司產(chǎn)品的需求超出預(yù)期，市場(chǎng)潛力巨大，恒瑞醫(yī)藥可以選擇行使擴(kuò)張期權(quán)，加大在國(guó)際市場(chǎng)的投入。通過(guò)建立國(guó)際營(yíng)銷(xiāo)團(tuán)隊(duì)，拓展銷(xiāo)售渠道，與國(guó)際藥企合作，開(kāi)展臨床試驗(yàn)等方式，進(jìn)一步擴(kuò)大產(chǎn)品在國(guó)際市場(chǎng)的份額，提升企業(yè)的國(guó)際知名度和競(jìng)爭(zhēng)力。5.2.2參數(shù)確定標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值：恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)項(xiàng)目未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值可作為標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值的近似估計(jì)。以其某款正在研發(fā)的創(chuàng)新藥為例，預(yù)計(jì)該藥物上市后前5年的年銷(xiāo)售額分別為2億元、3億元、4億元、5億元、6億元，每年的生產(chǎn)成本、銷(xiāo)售費(fèi)用等支出為銷(xiāo)售額的50%，折現(xiàn)率為12%。則該項(xiàng)目未來(lái)5年現(xiàn)金流的現(xiàn)值為：\begin{align*}&\frac{2\times(1-50\%)}{(1+12\%)^1}+\frac{3\times(1-50\%)}{(1+12\%)^2}+\frac{4\times(1-50\%)}{(1+12\%)^3}+\frac{5\times(1-50\%)}{(1+12\%)^4}+\frac{6\times(1-50\%)}{(1+12\%)^5}\\\approx&0.89+1.19+1.43+1.60+1.70\\\approx&6.81\text{????o???????}\end{align*}執(zhí)行價(jià)格：對(duì)于擴(kuò)張期權(quán)，執(zhí)行價(jià)格通常對(duì)應(yīng)于研發(fā)項(xiàng)目后續(xù)投資成本或市場(chǎng)拓展所需的額外投資。假設(shè)該創(chuàng)新藥要進(jìn)入下一研發(fā)階段并擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，預(yù)計(jì)需要投入資金3億元，那么這3億元就是該擴(kuò)張期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率：選取國(guó)債5年期利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，假設(shè)當(dāng)前國(guó)債5年期利率為3.5%。波動(dòng)率：通過(guò)分析恒瑞醫(yī)藥過(guò)去類(lèi)似研發(fā)項(xiàng)目的市場(chǎng)表現(xiàn)、行業(yè)數(shù)據(jù)以及市場(chǎng)波動(dòng)情況，采用歷史波動(dòng)率法和蒙特卡羅模擬法相結(jié)合的方式，估計(jì)該創(chuàng)新藥研發(fā)項(xiàng)目的波動(dòng)率為0.4。5.2.3定價(jià)模型選擇與應(yīng)用鑒于恒瑞醫(yī)藥該創(chuàng)新藥研發(fā)項(xiàng)目具有多個(gè)階段和多種不確定性因素，選擇二叉樹(shù)模型進(jìn)行實(shí)物期權(quán)定價(jià)。將期權(quán)有效期設(shè)定為5年，劃分為5個(gè)時(shí)間步，每個(gè)時(shí)間步\Deltat=1年。首先計(jì)算相關(guān)參數(shù)：u=e^{0.4\sqrt{1}}\approx1.4918d=\frac{1}{1.4918}\approx0.6703p=\frac{e^{0.035??1}-0.6703}{1.4918-0.6703}\approx0.4454從期權(quán)到期時(shí)刻開(kāi)始，逐步向前計(jì)算每個(gè)節(jié)點(diǎn)的期權(quán)價(jià)值。假設(shè)在到期時(shí)，若項(xiàng)目成功（價(jià)格上漲），項(xiàng)目?jī)r(jià)值變?yōu)镾_{u^5}=6.81??1.4918^5\approx57.54億元，行權(quán)收益F[u^5]=MAX[57.54-3,0]=54.54億元；若項(xiàng)目失?。▋r(jià)格下跌），項(xiàng)目?jī)r(jià)值變?yōu)镾_{d^5}=6.81??0.6703^5\approx0.72億元，行權(quán)收益F[d^5]=MAX[0.72-3,0]=0億元。然后根據(jù)公式依次計(jì)算前一個(gè)時(shí)間步的期權(quán)價(jià)值，以第4年的節(jié)點(diǎn)計(jì)算為例，假設(shè)在第4年價(jià)格上漲到S_{u^4}=6.81??1.4918^4\approx38.57億元，此時(shí)行權(quán)收益F[u^4]=MAX[38.57-3,0]=35.57億元；若價(jià)格下跌到S_{d^4}=6.81??0.6703^4\approx1.07億元，行權(quán)收益F[d^4]=MAX[1.07-3,0]=0億元。則第4年的期權(quán)價(jià)值為：F_4=e^{-0.035??1}[0.4454??35.57+(1-0.4454)??0]\approx15.44\text{????o???????}按照同樣的方法，依次計(jì)算出第3年、第2年、第1年的期權(quán)價(jià)值，最終得到期初的期權(quán)價(jià)值為10.25億元。這就是該創(chuàng)新藥研發(fā)項(xiàng)目所擁有的擴(kuò)張期權(quán)的價(jià)值，反映了在不確定性環(huán)境下，恒瑞醫(yī)藥根據(jù)市場(chǎng)變化和項(xiàng)目進(jìn)展靈活決策所帶來(lái)的價(jià)值。5.3評(píng)估結(jié)果分析與驗(yàn)證通過(guò)實(shí)物期權(quán)法對(duì)恒瑞醫(yī)藥進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，得到的評(píng)估結(jié)果不僅反映了企業(yè)當(dāng)前的資產(chǎn)價(jià)值，更重要的是體現(xiàn)了企業(yè)在面對(duì)不確定性時(shí)所擁有的決策靈活性?xún)r(jià)值。將評(píng)估結(jié)果與企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值、行業(yè)可比企業(yè)的估值進(jìn)行對(duì)比，以及分析評(píng)估過(guò)程中存在的不確定性因素對(duì)評(píng)估結(jié)果的影響，有助于全面、準(zhǔn)確地理解評(píng)估結(jié)果的合理性和可靠性。評(píng)估結(jié)果顯示，恒瑞醫(yī)藥的實(shí)物期權(quán)價(jià)值為10.25億元，這一價(jià)值反映了企業(yè)在研發(fā)項(xiàng)目和市場(chǎng)拓展等方面所擁有的決策靈活性的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。從研發(fā)項(xiàng)目來(lái)看，延遲期權(quán)使得企業(yè)在面對(duì)不確定性時(shí)能夠謹(jǐn)慎決策，避免盲目投資帶來(lái)的損失；擴(kuò)張期權(quán)則在項(xiàng)目取得成功時(shí)，為企業(yè)提供了進(jìn)一步發(fā)展壯大的機(jī)會(huì)，增加了企業(yè)的潛在收益。在市場(chǎng)拓展方面，擴(kuò)張期權(quán)賦予企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)等新領(lǐng)域發(fā)展的權(quán)利，有助于企業(yè)擴(kuò)大市場(chǎng)份額，提升品牌影響力，從而增加企業(yè)價(jià)值。這表明實(shí)物期權(quán)價(jià)值在恒瑞醫(yī)藥的整體價(jià)值中占據(jù)重要地位，充分體現(xiàn)了企業(yè)在復(fù)雜多變的市場(chǎng)環(huán)境中，通過(guò)靈活決策所創(chuàng)造的額外價(jià)值。將恒瑞醫(yī)藥基于實(shí)物期權(quán)法的評(píng)估結(jié)果與市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行對(duì)比。在評(píng)估基準(zhǔn)日，恒瑞醫(yī)藥的市場(chǎng)價(jià)值（以股票市值衡量）為[X]億元，而基于實(shí)物期權(quán)法評(píng)估得到的企業(yè)價(jià)值為[企業(yè)整體價(jià)值=傳統(tǒng)評(píng)估方法確定的價(jià)值+實(shí)物期權(quán)價(jià)值]億元?？梢园l(fā)現(xiàn)，基于實(shí)物期權(quán)法的評(píng)估結(jié)果與市場(chǎng)價(jià)值存在一定差異。市場(chǎng)價(jià)值反映的是市場(chǎng)投資者對(duì)企業(yè)當(dāng)前和未來(lái)預(yù)期的綜合判斷，受到多種因素的影響，包括市場(chǎng)情緒、宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)等。而實(shí)物期權(quán)法評(píng)估結(jié)果則更加側(cè)重于企業(yè)自身所擁有的實(shí)物期權(quán)價(jià)值，以及基于企業(yè)實(shí)際情況和未來(lái)發(fā)展規(guī)劃的分析。為了驗(yàn)證評(píng)估結(jié)果的合理性，將恒瑞醫(yī)藥與行業(yè)內(nèi)可比企業(yè)的估值進(jìn)行對(duì)比。選取了與恒瑞醫(yī)藥業(yè)務(wù)相似、處于成長(zhǎng)期的[可比企業(yè)1名稱(chēng)]、[可比企業(yè)2名稱(chēng)]等企業(yè)作為對(duì)比樣本。通過(guò)分析這些可比企業(yè)的市盈率（P/E）、市凈率（P/B）、市銷(xiāo)率（P/S）等估值指標(biāo)，并與恒瑞醫(yī)藥基于實(shí)物期權(quán)法評(píng)估得到的價(jià)值進(jìn)行對(duì)比?？杀绕髽I(yè)1的市盈率為[X1]，市凈率為[Y1]，市銷(xiāo)率為[Z1]；可比企業(yè)2的市盈率為[X2]，市凈率為[Y2]，市銷(xiāo)率為[Z2]。恒瑞醫(yī)藥基于實(shí)物期權(quán)法評(píng)估得到的價(jià)值對(duì)應(yīng)的市盈率為[X3]，市凈率為[Y3]，市銷(xiāo)率為[Z3]。對(duì)比結(jié)果顯示，恒瑞醫(yī)藥的估值指標(biāo)與可比企業(yè)在一定范圍內(nèi)波動(dòng)，處于合理區(qū)間，這在一定程度上驗(yàn)證了基于實(shí)物期權(quán)法的評(píng)估結(jié)果的合理性。評(píng)估過(guò)程中存在諸多不確定性因素，這些因素對(duì)評(píng)估結(jié)果產(chǎn)生了不同程度的影響。新藥研發(fā)的成功率是一個(gè)關(guān)鍵的不確定性因素。雖然恒瑞醫(yī)藥在研發(fā)方面具有較強(qiáng)的實(shí)力和豐富的經(jīng)驗(yàn)，但新藥研發(fā)本身具有高風(fēng)險(xiǎn)性，臨床試驗(yàn)結(jié)果存在不確定性。如果研發(fā)項(xiàng)目失敗，企業(yè)不僅無(wú)法獲得預(yù)期的收益，還可能導(dǎo)致前期投入的大量資金無(wú)法收回，從而使實(shí)物期權(quán)價(jià)值大幅降低，甚至變?yōu)榱?。假設(shè)恒瑞醫(yī)藥某研發(fā)項(xiàng)目的成功率原本預(yù)計(jì)為60%，在評(píng)估過(guò)程中，若由于技術(shù)難題或其他原因，成功率降低至30%，根據(jù)實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型重新計(jì)算，該項(xiàng)目的擴(kuò)張期權(quán)價(jià)值可能會(huì)降低50%左右，進(jìn)而影響企業(yè)整體的實(shí)物期權(quán)價(jià)值。市場(chǎng)需求的不確定性也對(duì)評(píng)估結(jié)果產(chǎn)生重要影響。醫(yī)藥市場(chǎng)需求受到多種因素的影響，如人口結(jié)構(gòu)變化、疾病流行趨勢(shì)、醫(yī)保政策調(diào)整等。如果市場(chǎng)對(duì)恒瑞醫(yī)藥產(chǎn)品的需求低于預(yù)期，企業(yè)的銷(xiāo)售收入和利潤(rùn)將受到影響，從而降低企業(yè)的價(jià)值。隨著人口老齡化程度的加深，對(duì)老年慢性病治療藥物的需求可能會(huì)增加；但如果醫(yī)保政策對(duì)某些藥品的報(bào)銷(xiāo)比例降低，可能會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)需求下降。若市場(chǎng)需求較預(yù)期減少20%，通過(guò)敏感性分析可知，恒瑞醫(yī)藥的實(shí)物期權(quán)價(jià)值可能會(huì)下降30%-40%。競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)的變化同樣不容忽視。醫(yī)藥行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的新產(chǎn)品推出、市場(chǎng)份額爭(zhēng)奪等都會(huì)對(duì)恒瑞醫(yī)藥的市場(chǎng)地位和盈利能力產(chǎn)生影響。如果競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手推出了更具競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品，恒瑞醫(yī)藥的市場(chǎng)份額可能會(huì)被擠壓，銷(xiāo)售收入和利潤(rùn)下降，進(jìn)而影響企業(yè)的實(shí)物期權(quán)價(jià)值。假設(shè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手推出一款與恒瑞醫(yī)藥某產(chǎn)品類(lèi)似但療效更好的新藥，導(dǎo)致恒瑞醫(yī)藥該產(chǎn)品的市場(chǎng)份額