目錄一、銅有色覆蓋業(yè)鏈的冶煉頭企業(yè) 6公司介紹：冶煉產(chǎn)能位居列的全產(chǎn)業(yè)鏈綜合性銅業(yè)公司 6股權(quán)結(jié)構(gòu)：實(shí)控人為安徽國(guó)資委 7經(jīng)營(yíng)情況：銅產(chǎn)品板塊貢最大，受冶煉費(fèi)影響近年小幅下行 8二、銅品板：銅行確定增強(qiáng)冶煉存邊際好預(yù)，利性有望受提升 冶煉產(chǎn)能增速或不及上游給，冶煉費(fèi)或存邊際利好 10上游供給：頻繁礦端擾或加劇緊缺局面，中期供給仍有增長(zhǎng)空間 10中游冶煉：產(chǎn)能擴(kuò)張趨不改但冶煉費(fèi)或有改善空間 13新興領(lǐng)域用電增量有望升需求，中期銅價(jià)上升確定性增強(qiáng) 16米拉多二期放量有望提銅礦自給率，冶煉產(chǎn)能有序擴(kuò)張?jiān)鲆胬麧?rùn)彈性 1822.1資源端：米拉多注入提升資源自給率，銅價(jià)上行、生產(chǎn)成本下行有望釋放利潤(rùn)182.2.2冶煉端：冶煉費(fèi)改善預(yù)下，冶煉產(chǎn)能龍頭或迎更大利潤(rùn)空間 20三、其板塊高端工+貴屬資，雙動(dòng)增益利空間 23銅加工板塊：錨定高端銅工市場(chǎng)，AI引領(lǐng)電子銅箔需藍(lán)海 23黃金等副產(chǎn)品板塊：看好金價(jià)格長(zhǎng)期上行，貴金屬板塊或迎量?jī)r(jià)齊升 26債務(wù)問(wèn)題致美元信用持惡化，看好黃金價(jià)格繼續(xù)上行 26米拉多二期擴(kuò)產(chǎn)有望提黃金白銀產(chǎn)出，貴金屬板塊或迎量?jī)r(jià)齊升 27盈利預(yù)與投建議 29盈利預(yù)測(cè) 29投資建議 31風(fēng)險(xiǎn)提示 31圖表目錄圖1：公司已逐漸成為全產(chǎn)業(yè)鏈綜合性銅業(yè)公司 6圖2：公司業(yè)務(wù)布局涵蓋上游銅礦、中游銅冶煉以及下游銅加工 7圖3：公司通過(guò)核心子公司及分公司覆蓋“資源—冶煉—加工”產(chǎn)業(yè)鏈 7圖4：除2022年外，公司近營(yíng)業(yè)總收入呈上升態(tài)勢(shì) 8圖5：2025H1受銅冶煉費(fèi)與得稅費(fèi)用影響公司歸母凈利潤(rùn)下滑 8圖6：銅產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入占比一直處于80%以上 8圖7：銅產(chǎn)品毛利貢獻(xiàn)占比過(guò)半 8圖8：受銅冶煉費(fèi)下行影響，公司銅產(chǎn)品毛利率2023年來(lái)有所下降 9圖9：隨著公司銅冶煉產(chǎn)能提升，陰極銅銷量穩(wěn)步提升 9圖10：2020年以來(lái)公司黃產(chǎn)品銷量不斷上升 9圖近年來(lái)銅礦平均品位不斷下行 10圖12：銅冶煉費(fèi)不斷創(chuàng)新低顯礦端趨緊局面 10圖13：2023年的銅資源勘預(yù)算較2012年峰值大幅下降 圖14：近年全球電解銅產(chǎn)能續(xù)增長(zhǎng) 14圖15：2023-2024年電解銅量高于供給的幅度有所增長(zhǎng) 14圖16：傳統(tǒng)配電需求為銅消筑底（截至2024年） 16圖17：新興領(lǐng)域中清潔能源銅需求量或?qū)⒖焖僭鲩L(zhǎng) 16圖18：全球電網(wǎng)電力投資額持增長(zhǎng) 16圖19：全球電動(dòng)車存量至2030年或近2.5億輛 17圖20：2025-2030年全球可生能源裝機(jī)容量或?qū)⒊^(guò)4600GW 17圖21：截止2022年公司境銅礦產(chǎn)量保持穩(wěn)定 18圖22：米拉多銅礦位于厄瓜爾東南部，是世界特大型銅礦 19圖23：米拉多銅礦注入后公銅礦自給率或繼續(xù)提升 20圖24：預(yù)計(jì)至2027年起每可產(chǎn)出約20萬(wàn)噸銅金屬量 20圖25：公司陰極銅產(chǎn)量規(guī)模次于江西銅業(yè)（單位：萬(wàn)噸） 21圖26：2024年銅冶煉費(fèi)下趨勢(shì)下，公司產(chǎn)品噸毛利降幅相比同行可比公司較小 21圖27：銅精礦計(jì)價(jià)提升趨勢(shì)，公司產(chǎn)品噸成本漲幅相比同行可比公司較小 21圖28：公司陰極銅產(chǎn)量不斷長(zhǎng) 22圖29：近年來(lái)公司銅加工材量基本保持增長(zhǎng) 23圖30：18層以上高多層板、HDI板及封裝基板行業(yè)景氣度較高 25圖31：趨膚深度和頻率成反比 25圖32：表面粗糙度大于趨膚度時(shí)，信號(hào)傳遞的損耗大；表面粗糙度小于趨膚深度時(shí)，信號(hào)傳遞的損耗小 圖33：銅冠銅箔高頻高速基用銅箔產(chǎn)量占比近年來(lái)不斷提升 26圖34：2020年以來(lái)美國(guó)持加大債券發(fā)行力度 2635：黃金價(jià)格（美元/盎司長(zhǎng)期走勢(shì)與美國(guó)國(guó)債總額（十億美元）存在較強(qiáng)的正相關(guān)性26圖36：2020年以后美國(guó)財(cái)赤字持續(xù)走高（單位：億美元） 27圖37：美國(guó)政府債務(wù)持續(xù)累，利息占財(cái)政收入比例達(dá)到近30年來(lái)峰值 27圖38：2021年以來(lái)公司黃等副產(chǎn)品板塊毛利貢獻(xiàn)愈發(fā)顯著 27圖39：米拉多銅礦二期擴(kuò)產(chǎn)望提升公司貴金屬產(chǎn)量 28表1：因礦端頻繁擾動(dòng)或?qū)е?025年銅礦產(chǎn)量指引累計(jì)下約50.45萬(wàn)噸 表2：2025-2027年中期主銅礦企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)量或?qū)⑦_(dá)到47.2、66.9、97.9萬(wàn)噸（單位：噸）表3：2025年全球銅礦產(chǎn)量持平甚至微幅下降，中期2026-2027年全球銅礦產(chǎn)量保持長(zhǎng)（單位：萬(wàn)噸） 表4：全球銅冶煉產(chǎn)能擴(kuò)張趨勢(shì)不改（單位：萬(wàn)噸） 14表5：2025-2027年全球電原生銅產(chǎn)量平均增速約為2.1%（單位：萬(wàn)噸） 15表6：2026-2027年銅冶煉或有上行改善的空間（單位：萬(wàn)噸） 15表7：全球銅供給的緊缺有望成為中期銅價(jià)上行的動(dòng)力（單位：萬(wàn)噸） 17表8：公司在國(guó)內(nèi)擁有礦山資源量豐富（數(shù)據(jù)截止202418表9：米拉多銅礦探明及控制的礦石量達(dá)12.57億噸 19表10：穩(wěn)產(chǎn)期內(nèi)公司銅礦單成本有望進(jìn)一步下行 20表公司銅基新材料項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，冶煉產(chǎn)能或?qū)U(kuò)大至220萬(wàn)噸/年 221223表13：銅冠銅箔PCB銅箔品包括多種型號(hào) 24表14：可比公司估值表 31一、銅陵有色：覆蓋全產(chǎn)業(yè)鏈的銅冶煉龍頭企業(yè)銅陵有色金屬集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“銅陵有色”）是由安徽省體改委批準(zhǔn)設(shè)立，由銅陵有色金屬集團(tuán)控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱“銅陵有色集團(tuán)”）1992發(fā)起。公司主要從事銅礦勘探、采選、冶煉和深加工等業(yè)務(wù)，是目前國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈最為完整的綜合性銅業(yè)生產(chǎn)企業(yè)之一，19961120工業(yè)板塊第一股。公司是國(guó)內(nèi)最大的陰極銅生產(chǎn)企業(yè)之一，并且已經(jīng)逐漸成為全產(chǎn)業(yè)鏈的綜合性銅業(yè)公司。上市后公司通過(guò)資產(chǎn)整合與產(chǎn)能建設(shè)延伸上下游業(yè)務(wù)：1998-2000年安慶銅礦、冬瓜山銅礦等礦端資產(chǎn)先后注入上市公司；2001年起公司啟動(dòng)銅加工業(yè)務(wù)布局，逐漸形成“采—選—冶—加工—貿(mào)”的一體化格局；2007年公司收購(gòu)集團(tuán)下屬與銅主業(yè)相關(guān)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)銅主業(yè)整體上市；2010年公司發(fā)201302022年分拆控股子公司銅冠銅箔在深交所創(chuàng)業(yè)板上市；另一邊不斷補(bǔ)強(qiáng)上游資源，2023年完成對(duì)中鐵建銅冠股權(quán)收購(gòu)，注入海外大型資源米拉多銅礦，資源儲(chǔ)備能力實(shí)現(xiàn)躍升。礦資源作為保障，依托規(guī)模位居世界前列的銅冶煉產(chǎn)能，同時(shí)不斷建設(shè)銅新材料加工平臺(tái)，已經(jīng)20256業(yè)之一，年產(chǎn)能超過(guò)170萬(wàn)噸。圖1：公司已逐漸成為全產(chǎn)業(yè)鏈綜合性銅業(yè)公司圖2：公司業(yè)務(wù)布局涵蓋上游銅礦、中游銅冶煉以及下游銅加工公司實(shí)際控制人為安徽省國(guó)資委，股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰。截至2025年6月，公司第一大股東為銅陵有色集團(tuán)，持股47.77%，而銅陵有色集團(tuán)由安徽省國(guó)資委全資控股，因此公司實(shí)際控制人為安徽省國(guó)資委，是省屬國(guó)資企業(yè)，股權(quán)結(jié)構(gòu)總體穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)清晰。公司通過(guò)核心子公司及分公司覆蓋“資源—冶煉—加工”產(chǎn)業(yè)鏈，為主業(yè)經(jīng)營(yíng)提供支撐。公司下屬金隆銅業(yè)、金通銅業(yè)、張家港聯(lián)合銅業(yè)等子公司覆蓋銅冶煉加工環(huán)節(jié)；安瓜山銅礦、安慶銅礦、銅山銅礦等分公司以及天馬山礦業(yè)、月山礦業(yè)等子公司對(duì)公司銅資源端提供保障支撐，2023年公司通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)債收購(gòu)中鐵建銅冠70%股權(quán)注入米拉多銅礦，提升銅礦自給率；此外公司下屬銅冠電工等子公司覆蓋銅材加工板塊，控股子公司銅冠銅箔于深交所主板上市，助力公司打造銅業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈。圖3：公司通過(guò)核心子公司及分公司覆蓋“資源—冶煉—加工”產(chǎn)業(yè)鏈注：截至2025年半年報(bào)下行近年公司營(yíng)業(yè)總收入與歸母凈利潤(rùn)總體保持穩(wěn)中有增態(tài)勢(shì)，盈利能力穩(wěn)定。除2022年由于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大需求承壓、大宗商品價(jià)格震蕩使得公司業(yè)績(jī)有所回落外，2020-2024年公司營(yíng)業(yè)總收入與歸母凈利潤(rùn)總體保持上升態(tài)勢(shì)，經(jīng)營(yíng)情況較為穩(wěn)健。2025H1銅與貴金屬價(jià)格的上漲760.806.39%。2025H1銅礦整體供給偏緊導(dǎo)致銅冶煉費(fèi)處于歷史地位壓縮公司銅冶煉板塊利潤(rùn)，同時(shí)因境外子公司分紅使得公司所得稅費(fèi)用增加，公司歸母凈利潤(rùn)因此下降，但剔除所得稅費(fèi)用影響，公司在2025H16.14%，公司盈利能力穩(wěn)定。圖4：除2022年外，公司近營(yíng)業(yè)總收入呈上升態(tài)勢(shì) 圖5：2025H1受銅冶煉費(fèi)與所得稅費(fèi)用影響公司歸母凈利潤(rùn)下滑營(yíng)業(yè)總收入（億元） 同比增速（%，右軸） 歸母凈利潤(rùn)（億元） 同比增速（%，右軸）0

2020 2021 2022 2023 2024

35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%

353025201510502020 2021 2022 2023 2024

300%250%200%150%100%50%0%-50%分產(chǎn)品來(lái)看，公司銅產(chǎn)品板塊營(yíng)業(yè)收入和毛利貢獻(xiàn)最大，但受銅冶煉費(fèi)下行影響2023利率小幅下行。80%50%以上，2025H134.4557%2024年銅產(chǎn)品毛利貢獻(xiàn)占比和毛利率均小幅下降。此外，隨著公司向上游礦端延伸產(chǎn)業(yè)鏈，黃金等冶煉副產(chǎn)品板塊的營(yíng)業(yè)收入貢獻(xiàn)占比逐漸增長(zhǎng)，2025H113.58%圖6：銅產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入占比一直處于80%以上 圖7：銅產(chǎn)品毛利貢獻(xiàn)占比過(guò)半銅產(chǎn)品 黃金等副產(chǎn)品 化工及其他產(chǎn)品 其他業(yè)務(wù) 銅產(chǎn)品 黃金等副產(chǎn)品 化工及其他產(chǎn)品 其他業(yè)務(wù)

86.05%86.05%87.23%86.24%86.74%84.56%83.78%2020 2021 2022 2023 2024 2025H1

2020 2021 2022 2023 2024 2025H12020 2021 2022 2023 2024 2025H1圖8：受銅冶煉費(fèi)下行影響，公司銅產(chǎn)品毛利率2023年以來(lái)有所下降銅產(chǎn)品毛利率（%） 黃金等副產(chǎn)品毛利率25%20%15%10%5%0%2020 2021 2022 2023 20242020年以來(lái)公司陰極銅和黃金等產(chǎn)品銷量穩(wěn)步提升。公司是國(guó)內(nèi)最大的陰極銅生產(chǎn)企業(yè)之一，20101302024170萬(wàn)噸。2024176.8175.82020超過(guò)23%2022202550萬(wàn)噸年，未來(lái)公司的陰極銅銷量或迎來(lái)進(jìn)一步提升。此外，2020上升，202422.37.22%。圖9：隨著公司銅冶煉產(chǎn)能提升，陰極銅銷量穩(wěn)步提升 圖10：2020年以來(lái)公司黃產(chǎn)品銷量不斷上升陰極銅銷量（萬(wàn)噸） 同比增速（%，右軸） 黃金銷量（噸） 同比增速（%，右軸）0

2020 2021 2022 2023

14%12%10%8%6%4%2%0%-2%

25201510502020 2021 2022 2023

25%20%15%10%5%0%2024年以來(lái)隨著銅礦供給端擾動(dòng)增多、下游銅需求不斷上升，導(dǎo)致銅礦緊缺程度進(jìn)一步加劇，盡管銅價(jià)持續(xù)上行，但銅冶煉費(fèi)不斷創(chuàng)新低，壓縮了銅冶煉收入占比較大的公司的利潤(rùn)空間。向后看，在上游供給小于下游需求的銅行業(yè)背景下，公司的盈利空間是否會(huì)持續(xù)受到銅行業(yè)冶煉費(fèi)下行的影響而被擠壓？公司業(yè)務(wù)未來(lái)還有哪些邊際變化？二、銅產(chǎn)品板塊：銅價(jià)上行確定性增強(qiáng)，冶煉費(fèi)亦存邊際利好預(yù)期，利潤(rùn)彈性有望受益提升近年來(lái)銅礦平均品位處于下行區(qū)間，冶煉費(fèi)不斷創(chuàng)新低更顯銅礦供給趨緊。近年來(lái)銅礦資源被不PietroGuj，RichardSchodde供應(yīng)能否滿足凈零排放目標(biāo)？》一文數(shù)據(jù)，全球銅礦平均品位已經(jīng)從2000年的0.86%下降至20200.60%2030202520259TC/RC費(fèi)用分別為-40.63美元/干噸和-4.06美分磅。而Antofagasta2026（TC/RC）0美元/0美分/202521.25美元/2.125/磅大幅下跌，創(chuàng)下歷史新低紀(jì)錄。銅礦開采的邊際品位下滑、銅冶煉費(fèi)的新低同時(shí)凸顯了銅行業(yè)上游礦端供給的緊缺局面。圖11：近年來(lái)銅礦平均品位斷下行 圖12：銅冶煉費(fèi)不斷創(chuàng)新低顯礦端趨緊局面現(xiàn)貨粗煉費(fèi)（TC）（美元/干噸）2007/092008/122007/092008/122010/032011/062012/092013/122015/032016/062017/092018/122020/032021/062022/092023/122025/03PietroGuj，RichardSchodde《未來(lái)銅資源和供應(yīng)能否滿足凈零排放目標(biāo)？》 注：數(shù)據(jù)截止2025年10月全球勘探所得的綠地項(xiàng)目數(shù)量下降，未來(lái)銅礦新增供給或有限。根據(jù)S&PGlobal的報(bào)告，銅礦產(chǎn)量的增長(zhǎng)大部分來(lái)源于已發(fā)現(xiàn)的銅礦產(chǎn)能擴(kuò)張，盡管截止2023年銅礦勘探預(yù)算已同比增長(zhǎng)12%201223%102019-20234420過(guò)去十年內(nèi)對(duì)重大銅礦資源的發(fā)現(xiàn)速度和規(guī)模均呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。圖13：2023年的銅資源勘探預(yù)算較2012年峰值大幅下降S&PGlobal25年以來(lái)頻繁礦端擾動(dòng)或加劇緊缺局面。根據(jù)國(guó)際同業(yè)協(xié)會(huì)（ICSG）預(yù)測(cè)，中期全球銅增量或主要依賴于位于剛果（金）的全球第三大礦卡莫阿-卡庫(kù)拉三期擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目、蒙古的OyuTolgoi銅礦擴(kuò)產(chǎn)Malmyzh2025Grasberg、全球前二十大礦QuebradaBlanca、世界最大的地下銅礦——智利埃爾特尼恩特銅礦（ElTeniente）在內(nèi)的項(xiàng)目均下調(diào)中期產(chǎn)量指引。據(jù)統(tǒng)計(jì)，由于礦202550.45表1：因礦端頻繁擾動(dòng)或?qū)е?025年銅礦產(chǎn)量指引累計(jì)下調(diào)約50.45萬(wàn)噸銅礦項(xiàng)目控股公司2025年原指引（萬(wàn)噸）2025年現(xiàn)指引（萬(wàn)噸）下調(diào)原因卡莫阿銅礦三期紫金礦業(yè)52-5837-42因礦段接連發(fā)生多次礦震，井下深部抽水設(shè)施損毀，地下水位急劇上升，淹井事件導(dǎo)致產(chǎn)量計(jì)劃指引下調(diào)Grasberg自由港7554.8突發(fā)大規(guī)模泥石流事故，堵塞關(guān)鍵采礦區(qū)域，對(duì)采礦作業(yè)設(shè)備等基礎(chǔ)設(shè)施造成損害ElTeniente智利國(guó)家銅業(yè)公司137-140131-134銅礦周邊發(fā)生地震，導(dǎo)致礦井坍塌QB泰克資源23-2717-19進(jìn)行尾礦管理設(shè)施開發(fā)，工程進(jìn)度不及預(yù)期HVC13.5-1512-13開發(fā)銅礦品位下降以及開展維護(hù)工作總計(jì)300.5-315251.8-262.8總計(jì)下調(diào)48.7-52.2各大公司公告，SMM，Mining網(wǎng)等我們統(tǒng)計(jì)了占比全球銅礦產(chǎn)量65%2026/202735萬(wàn)噸的科布雷銅礦（CobrePanama）大的供給增量。綜上統(tǒng)計(jì)，2025-2027年全球主流銅礦企業(yè)新增產(chǎn)量或?qū)⑦_(dá)到47.2、66.9、97.9萬(wàn)噸。表2：2025-2027年中期主要銅礦企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)量或?qū)⑦_(dá)到47.2、66.9、97.9萬(wàn)噸（單位：萬(wàn)噸）公司名稱項(xiàng)目投產(chǎn)時(shí)間性質(zhì)2025E2026E2027E備注海外公司力拓theNorthRimSkarn(NRS)2025H2新增0.711.8預(yù)計(jì)到2033年將交付約25萬(wàn)噸銅礦OyuTolgoi2025年底擴(kuò)產(chǎn)爬坡2017.512.5預(yù)計(jì)2028年至2036年期間，該礦年均銅產(chǎn)量約為50萬(wàn)噸智利國(guó)家銅業(yè)公司SalvadorRajoInca2025Q3擴(kuò)產(chǎn)300可將產(chǎn)能從6萬(wàn)噸/年增加到9萬(wàn)噸/年，預(yù)計(jì)2025Q3達(dá)產(chǎn)南方銅業(yè)LosChancas-Apurimac2031新建///2031年開始投產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，可產(chǎn)出銅13萬(wàn)噸/年Michiquillay項(xiàng)目2032新建///投產(chǎn)后，每年將以極具競(jìng)爭(zhēng)力的現(xiàn)金成本產(chǎn)出22.5萬(wàn)噸銅（以及鉬、金和銀等副產(chǎn)品）Tíaía銅礦2027新建//6202720年的使用壽命內(nèi)，該礦每年可產(chǎn)出12萬(wàn)公噸銅安托法加斯塔CentinelaSecondConcentrator2027新建//8.5可增加17萬(wàn)噸/年的銅產(chǎn)量第一量子KANSANSHIS3EXPANSION2025H2擴(kuò)產(chǎn)33.46.8擴(kuò)產(chǎn)后可使得KANSANSHI礦每年產(chǎn)出17萬(wàn)噸銅科布雷銅礦2026/2027重啟//28科布雷巴拿馬銅礦的重啟已在談判階段英美資源Collahuasi2026擴(kuò)產(chǎn)/11.5從2026年起可使得產(chǎn)能增長(zhǎng)1萬(wàn)噸/年，自20271.5萬(wàn)噸/年Quellaveco2026年底擴(kuò)產(chǎn)/30從2026年底使得產(chǎn)能增長(zhǎng)3萬(wàn)噸/年淡水河谷Voisey’sBayMineExpansion(VBME)Project2024年底擴(kuò)產(chǎn)1.80.20預(yù)計(jì)2026H1達(dá)產(chǎn)，滿產(chǎn)可增加2萬(wàn)噸/年的銅泰克資源QuebradaBlancaMillExpansion(QBME)2026擴(kuò)產(chǎn)/1110年內(nèi)將產(chǎn)量提升15%-20%，測(cè)算增量為4萬(wàn)噸/年BarrickMiningLumwanacopperexpansion2028擴(kuò)產(chǎn)///可提升24萬(wàn)噸/年的銅產(chǎn)量RekoDiqcopper-goldproject2028新建///從2028年起可提供24萬(wàn)噸/年的銅產(chǎn)2034-204346萬(wàn)噸年業(yè)公司（RPC)Malmyzhgold-copperplant2025年底新建393一期銅礦產(chǎn)能可達(dá)15萬(wàn)噸/年新增小計(jì)31.536.169.1國(guó)內(nèi)公司五礦資源Chalcobamba開發(fā)項(xiàng)目2024H2新建323LasBambas3235-40萬(wàn)噸Khoemacau擴(kuò)建項(xiàng)目2025擴(kuò)產(chǎn)300到2026-2027年將Khoemacau產(chǎn)量提升至6萬(wàn)噸/年紫金礦業(yè)塞爾維亞項(xiàng)目擴(kuò)產(chǎn)555正在推進(jìn)年總產(chǎn)銅45萬(wàn)噸改擴(kuò)建工程剛果金卡莫阿銅礦三期擴(kuò)產(chǎn)012560為全球第三大銅礦；25年因發(fā)生多起-202552—58萬(wàn)噸37萬(wàn)—42巨龍銅業(yè)改擴(kuò)建工程2025年底擴(kuò)產(chǎn)168二期2025年底投產(chǎn)，達(dá)產(chǎn)后礦山總礦產(chǎn)銅將達(dá)30-35萬(wàn)噸朱諾銅礦2026年底擴(kuò)產(chǎn)/0.62.6朱諾銅礦建成達(dá)產(chǎn)后年均礦產(chǎn)銅約7.6萬(wàn)噸銅陵有色米拉多銅礦二期2025.6擴(kuò)產(chǎn)3.75.21.2項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后公司年自產(chǎn)銅量將達(dá)到25萬(wàn)噸，公司力爭(zhēng)米拉多銅礦二期工程投產(chǎn)后全年生產(chǎn)銅精礦含銅量超15萬(wàn)噸洛陽(yáng)鉬業(yè)剛果（金）KFM2027擴(kuò)產(chǎn)//4擬于2027年建成投產(chǎn)，達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)新二期擴(kuò)產(chǎn)增年平均10萬(wàn)噸銅金屬新增小計(jì)15.730.828.8新增總計(jì)47.266.997.9力拓、智利國(guó)家銅業(yè)公司、南方銅業(yè)、五礦資源、銅陵有色等公司公告、Mining網(wǎng)站等頻繁礦端擾動(dòng)下，2025年銅礦產(chǎn)量或持平甚至微幅下降，中期2026-2027年全球銅礦產(chǎn)量保持增長(zhǎng)。我們以全球主流銅礦企業(yè)披露的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)量指引以及未來(lái)擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃為基礎(chǔ)，測(cè)算中期全球銅礦產(chǎn)量情況。由于2025202522942024幅下降，而在中期礦端擾動(dòng)事件影響程度降低、擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目持續(xù)的條件下，預(yù)計(jì)2026-2027年全球銅礦產(chǎn)量保持增長(zhǎng)，產(chǎn)量或約為2362、2486萬(wàn)噸，增速分別達(dá)到3.0%、5.3%。表3：2025年全球銅礦產(chǎn)量或持平甚至微幅下降，中期2026-2027年全球銅礦產(chǎn)量保持增長(zhǎng)（單位：萬(wàn)噸）公司名稱2024A2025E2026E2027E海外公司自由港190.5161.2154.4181.4BHP186.5201.67180-200180-200力拓62.483.1101.6115.9智利國(guó)家銅業(yè)公司132.8131-134134-137134-137嘉能可95.1685-899393南方銅業(yè)97.3996.798104安托法加斯塔66.46665-7074.5-78.5第一量子43.138-4439-4577.8-83.8英美資源77.369-7576-8276-82波蘭銅業(yè)7370.6770.6770.67NorilskNickel43.334.3-35.534.3-35.634.3-35.7淡水河谷34.8234-3734.2-37.234.2-37.2哈薩克銅業(yè)37.9937.9937.9937.99泰克資源44.641.5-46.547-54.545-52.5住友金屬23.1623.52425倫丁礦業(yè)36.931.9-33.732-34.830-32.8BarrickMining19.520-2320-2420-25小計(jì)1264.82124212701363國(guó)內(nèi)公司五礦資源35.3940.3-45.342.3-47.345.3-50.3紫金礦業(yè)106.8112.8-113.2136.4-136.8157-157.4洛陽(yáng)鉬業(yè)65.0260-6660-6664-70江西銅業(yè)19.97202020銅陵有色15.5219.4924.725.8西部礦業(yè)17.7516.8216.8216.82小計(jì)260.45275306335其他銅礦企業(yè)產(chǎn)量773.46776.46785.46788.46產(chǎn)量總計(jì)2298.73229423622486同比增速（%）4.5%-0.2%3.0%5.3%ICSG，各大公司公告近年來(lái)全球銅冶煉產(chǎn)能不斷增長(zhǎng)，電解銅產(chǎn)量高于銅礦供給幅度增大或?qū)е乱睙捹M(fèi)不斷下行。全I(xiàn)CSG數(shù)據(jù)，202432601.05%20152%2023-2024202222.2%和19.0%。電解銅產(chǎn)量高于銅礦產(chǎn)量幅度的增大或是導(dǎo)致2023年起銅冶煉費(fèi)明顯下行的原因。在上游銅礦供給緊缺、冶煉費(fèi)顯著下行的情況下，包括日本最大的銅冶煉廠JX公司、嘉能可旗下PASAR的工廠在內(nèi)的多家日本、澳大利亞、南美等冶煉廠相繼宣布減產(chǎn)甚至停產(chǎn)，以降低冶煉費(fèi)繼續(xù)下行的風(fēng)險(xiǎn)。圖14：近年全球電解銅產(chǎn)能續(xù)增長(zhǎng) 圖15：2023-2024年電解銅量高于供給的幅度有所增長(zhǎng)0

全球電解銅產(chǎn)能（萬(wàn)噸） 同比增速（%，右軸）20102011201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

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銅礦產(chǎn)量（萬(wàn)噸）電解銅產(chǎn)量（萬(wàn)噸）電解銅產(chǎn)量高于銅礦供給幅度（%，右軸

24%22%20%18%16%14%12%20102011201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024ICSG ICSG中期全球7個(gè)冶煉項(xiàng)目正在新建擴(kuò)產(chǎn)，冶煉產(chǎn)能擴(kuò)張趨勢(shì)不變。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，中期國(guó)內(nèi)外仍有7個(gè)銅冶煉項(xiàng)目正在進(jìn)行新建擴(kuò)產(chǎn)，2025-2027年這些項(xiàng)目新增冶煉項(xiàng)目或?qū)⒇暙I(xiàn)電解銅產(chǎn)量約80、56和56萬(wàn)噸，全球銅冶煉產(chǎn)能擴(kuò)張趨勢(shì)不變。表4：全球銅冶煉產(chǎn)能擴(kuò)張趨勢(shì)不改（單位：萬(wàn)噸）公司項(xiàng)目滿產(chǎn)投產(chǎn)時(shí)間2025E2026E2027E國(guó)內(nèi)銅陵有色綠色智能銅基新材料產(chǎn)業(yè)園一體化項(xiàng)目502025.318.66.410云南銅業(yè)西南銅業(yè)搬遷項(xiàng)目552024年底207.511金川集團(tuán)40萬(wàn)噸/年智能銅電解系統(tǒng)建設(shè)項(xiàng)目402025.3151510紫金礦業(yè)卡莫阿銅礦50萬(wàn)噸/年冶煉產(chǎn)能50跟隨銅礦投產(chǎn)進(jìn)度0125國(guó)外AMMAN集團(tuán)印尼阿曼銅冶煉項(xiàng)目22.22025.26.74.46.7AdaniAdani(refinery)502025.5201010AurubisPirdoprefinery擴(kuò)建112026H2/1.13.3新增總計(jì)805656銅陵有色、云南銅業(yè)等公司公告、有色新聞公眾號(hào)、SMM金屬礦產(chǎn)前瞻公眾號(hào)等考慮到上游礦端擾動(dòng)頻繁，中期部分冶煉廠因缺少銅精礦電解原生銅產(chǎn)量或下降。在銅冶煉擴(kuò)產(chǎn)規(guī)?；A(chǔ)上，我們統(tǒng)計(jì)認(rèn)為，2025-2027年全球電解原生銅總產(chǎn)量或?yàn)?330、2359、2415萬(wàn)噸， 同比增速為2.7%、1.3%和2.4%。 表5：2025-2027年全球電解原生銅產(chǎn)量平均增速約為2.1%（單位：萬(wàn)噸）公司/地區(qū)2024A2025E2026E2027E國(guó)內(nèi)江西銅業(yè)229.19237237237金川集團(tuán)132.72158173183銅陵有色176.8189.6196206大冶有色70.3670.3670.3670.36云南銅業(yè)120.6140.6148.1159.1紫金礦業(yè)74.76748691西部礦業(yè)26.3826.3826.3826.38錫業(yè)股份13.0312.512.512.5中金黃金39.6939.6239.6239.62白銀有色36.12363636寧波金田0.610.50.50.5北方銅業(yè)31.32303030其他412.82412.82412.82412.82小計(jì)1364.4142714681504海外非洲86868686美洲240.26240240240歐盟28國(guó)225.26225225225其他歐洲國(guó)家112.82113113113其他240.46238226246電解原生銅產(chǎn)量合計(jì)2269.2233023592415同比增速（%）1.3%2.7%1.3%2.4%各大公司公告，Mysteel，ICSG，格物致勝Wintelligence從邊際角度來(lái)看，中期銅礦供給增速或高于銅冶煉產(chǎn)能的擴(kuò)產(chǎn)速度，銅冶煉費(fèi)或有上行改善空間。以中期25-27年上游銅礦供給和中游電解原生銅產(chǎn)量的預(yù)測(cè)做供需平衡表，銅精礦供給-需求的缺口分別為-36、3、71萬(wàn)噸?？梢园l(fā)現(xiàn)除25年因頻繁礦端擾動(dòng)銅礦供給增速較小、銅精礦供給緊缺外，26-27年銅礦供給增速高于中游電解原生銅增速。從邊際角度觀察，供需缺口從25到26272426-27表6：2026-2027年銅冶煉費(fèi)或有上行改善的空間（單位：萬(wàn)噸）2024A2025E2026E2027E銅礦產(chǎn)量2298.73229423622486同比增速（%）4.5%-0.2%3.0%5.3%電解原生銅產(chǎn)量2269.2233023592415同比增速（%）1.3%2.7%1.3%2.4%供給-需求29.53-36371各大公司公告，Mysteel，ICSG，格物致勝Wintelligence銅冶煉行業(yè)“反內(nèi)卷”措施或在醞釀之中，自律性減產(chǎn)政策有望出臺(tái)提升冶煉費(fèi)改善預(yù)期。924冶煉行業(yè)的“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)，應(yīng)當(dāng)出臺(tái)具體措施嚴(yán)控銅冶煉產(chǎn)能的擴(kuò)張。在銅冶煉費(fèi)持續(xù)走低、銅冶煉產(chǎn)能擴(kuò)張迅速的問(wèn)題受到重視的情況下，自律性減產(chǎn)政策的有望出臺(tái)或?qū)⑦M(jìn)一步提升冶煉費(fèi)改善的預(yù)期。2.1.3新興領(lǐng)域用電增量有望推升需求，中期銅價(jià)上升確定性增強(qiáng)傳統(tǒng)輸配電需求為銅下游消費(fèi)筑底，新能源等新興行業(yè)對(duì)銅需求或增長(zhǎng)迅猛。銅因其優(yōu)秀的導(dǎo)電ICSG的報(bào)告，2024球銅消費(fèi)量約為273228%24.9%等行業(yè)用銅量增長(zhǎng)迅猛，根據(jù)國(guó)際能源署（IEA）統(tǒng)計(jì)，2024年清潔能源對(duì)銅需求量增至773.7202128.9%，IEA20401200圖16：傳統(tǒng)配電需求為銅消筑底（截至2024年） 圖17：新興領(lǐng)域中清潔能源銅需求量或?qū)⒖焖僭鲩L(zhǎng)傳統(tǒng)配電需求（電力與電網(wǎng)）建筑交通運(yùn)輸工業(yè)與機(jī)械新興領(lǐng)域其他8.86%11.9%11.9%28%12.4%13.9%24.9%

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清潔能源對(duì)銅需求量（萬(wàn)噸）2021 2024 2030E 2040EICSG，得算多未來(lái)產(chǎn)業(yè)研究 IEA全球電網(wǎng)電力投資額維持高位，電網(wǎng)升級(jí)需求或成為銅需求增量的“壓艙石”。全球?qū)﹄娏ο到y(tǒng)的需求仍然維持在高位，20213000億元/1.3820235.58%5040接近或超過(guò)設(shè)計(jì)壽命終點(diǎn)，未來(lái)全球電網(wǎng)及電力等基礎(chǔ)設(shè)施的升級(jí)也將為銅需求貢獻(xiàn)增長(zhǎng)。圖18：全球電網(wǎng)電力投資額維持增長(zhǎng)全球電網(wǎng)投資額（十億元） 全球電力投資額（十億元）02015201620172018201920202021202220232024IEA，注：2024年全球電網(wǎng)投資額未披露新興行業(yè)中，全球電動(dòng)汽車、可再生能源發(fā)電、AI數(shù)據(jù)中心建設(shè)浪潮或成為銅需求持續(xù)增長(zhǎng)極。IEA預(yù)測(cè)，除兩輪2023400020302.5億輛，2024年全173020252000ICSG23kg，而一輛電動(dòng)汽車（BEV）83kg電動(dòng)車銷量的增長(zhǎng)或在2025年為銅需求提供約22.4萬(wàn)噸增量。IEA2025-20304600GW3546GW873GW2.8-4.8/MW2.5-6.4噸/MW可再生能源發(fā)電的需求長(zhǎng)期或?qū)?lái)至少1740萬(wàn)噸銅需求量AI的應(yīng)用帶動(dòng)數(shù)據(jù)中心和能源供電的銅需求，據(jù)彭博新能源財(cái)經(jīng)《新能源市場(chǎng)長(zhǎng)期展望報(bào)告》預(yù)測(cè)，203540202857.22025-2035年數(shù)據(jù)中心的銅累計(jì)用量有望超過(guò)430萬(wàn)噸。圖19：全球電動(dòng)車存量至2030年或近2.5億輛 圖20：2025-2030年全球可再生能源裝機(jī)容量或?qū)⒊^(guò)4600GW0

全球電動(dòng)車存量（萬(wàn)輛） 同比增速（%，右軸）0%

0

太陽(yáng)能光伏（GW）風(fēng)電水電（GW） 其他2013-2018 2019-2024 2025E-2030EIEA IEA中期銅供給-需求缺口或顯著擴(kuò)大，從基本面上支撐銅價(jià)上行動(dòng)力。在全球電網(wǎng)升級(jí)、可再生能源用電、AI數(shù)據(jù)中心建設(shè)等因素共同推動(dòng)下，銅需求量或存持續(xù)上升動(dòng)力，據(jù)IEA預(yù)測(cè)，至2040年全球銅需求量或接近3500萬(wàn)噸。但從中期來(lái)看，基于歐盟、日本等主要銅消費(fèi)區(qū)域的需求疲軟影響，ICSG20253%，20262.1%年中期全球銅供給-2025-2026年供給缺口或?yàn)?16、-46全球銅供給的緊缺有望在中期成為銅價(jià)持續(xù)上行的動(dòng)力。表7：全球銅供給的緊缺有望成為中期銅價(jià)上行的動(dòng)力（單位：萬(wàn)噸）2024A2025E2026E供給端銅礦產(chǎn)量2298.7322942362同比增速（%）4.5%-0.2%3.0%原生電解銅產(chǎn)量2269.223302359再生電解銅產(chǎn)量468.8468.8468.8電解銅產(chǎn)量合計(jì)273827982828同比增速（%）1.9%2.2%1.1%需求端電解銅需求量2732.4428142874同比增速（%）1.33%3.0%2.1%供給-需求5.56-16-46ICSG，IEA，各大公司公告等望釋放利潤(rùn)公司在國(guó)內(nèi)擁有的礦山資源豐富，銅礦產(chǎn)量保持穩(wěn)定。公司作為國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈最為完整的綜合性銅業(yè)生產(chǎn)企業(yè)之一，旗下?lián)碛械你~礦資源豐富，截止2024年公司在境內(nèi)擁有冬瓜山銅礦、安慶銅6165萬(wàn)噸。公司每年銅精礦含銅量產(chǎn)量保持穩(wěn)定，截止2022年米拉多銅礦注入前產(chǎn)量為5.16萬(wàn)噸。表8：公司在國(guó)內(nèi)擁有礦山資源量豐富（數(shù)據(jù)截止2024年）礦區(qū)名稱所在地資源品種銅（萬(wàn)噸）硫（萬(wàn)噸）鐵（萬(wàn)噸）金（噸）銀（噸）冬瓜山銅礦安徽銅陵75.92967.313.2625.53389.02安慶銅礦安徽安慶18.7782.4516.951.1655.03銅山銅礦安徽池州13.39341.9178.344.0588.8天馬山硫金礦安徽銅陵0.48123.58-7.0852.08安慶月山銅礦安徽安慶0.13--00沙溪銅礦安徽廬江57.14148.94-48.65356.28境內(nèi)礦山資源量合計(jì)165.831664.13698.5586.47941.21《銅陵有色金屬集團(tuán)控股有限公司2025年度第一期中期票據(jù)募集說(shuō)明書》圖21：截止2022年公司境內(nèi)銅礦產(chǎn)量保持穩(wěn)定銅精礦含銅產(chǎn)量（萬(wàn)噸） 同比增速（%，右軸）65432102016 2017 2018 2019 2020 2021

20%15%10%5%0%-5%-10%米拉多銅礦資源豐富，2023年米拉多銅礦70%權(quán)益注入銅陵有色上市公司。米拉多銅礦位于厄瓜多爾東南部的薩莫拉-欽奇佩省，由銅陵有色集團(tuán)與中鐵建集團(tuán)公司共同建造。及控制的礦石量達(dá)12.57億噸，礦石銅平均品位0.48%，銅金屬量603.05萬(wàn)噸，是世界特大型銅礦。20199萬(wàn)噸銅金屬量對(duì)應(yīng)的銅精礦。2023年，銅陵有色通過(guò)向母公司銅陵有色集團(tuán)發(fā)行股份、可轉(zhuǎn)換公司債券及支付現(xiàn)金購(gòu)買其持有的中鐵建銅冠70%股權(quán)，從而將米拉多銅礦70%權(quán)益注入上市公司。圖22：米拉多銅礦位于厄瓜多爾東南部，是世界特大型銅礦銅陵有色交易報(bào)告書表9：米拉多銅礦探明及控制的礦石量達(dá)12.57億噸礦體資源名稱探明儲(chǔ)量控制儲(chǔ)量推斷資源量礦石量平均品位金屬量礦石量平均品位金屬量礦石量平均品位金屬量米拉多礦床銅174.90Mt0.59%1.03Mt482.80Mt0.51%2.46Mt148.90Mt0.47%0.70Mt金0.20g/t34.28t0.16g/t77.73t0.12g/t17.57t銀1.60g/t279.84t1.34g/t646.95t1.22g/t181.66t米拉多北銅---599.30Mt0.42%2.54Mt92.80Mt0.38%0.35Mt金--0.08g/t45.76t0.07g/t6.08t銅陵有色交易報(bào)告書米拉多銅礦二期擴(kuò)產(chǎn)有望進(jìn)一步推升公司銅礦自給率。米拉多銅礦二期工程預(yù)計(jì)于2025年建成4620萬(wàn)噸/2027年左右20202320223.17%20239.97%，預(yù)計(jì)隨著二期建成后銅精礦產(chǎn)出的放量，公司銅礦自給率有望進(jìn)一步提升。圖23：米拉多銅礦注入后公銅礦自給率或繼續(xù)提升 圖24：預(yù)計(jì)至2027年起每可產(chǎn)出約20萬(wàn)噸銅金屬量銅精礦含銅產(chǎn)量（萬(wàn)噸） 自給率（%）25 12%20 10%8%156%104%5 2%0 0%2020 2021 2022 2023 20242025E

銅精礦含銅（萬(wàn)噸）原礦產(chǎn)能（萬(wàn)噸，右軸）2520151050

500040003000200010000銅陵有色交易報(bào)告書隨著米拉多二期擴(kuò)產(chǎn)且逐步達(dá)到穩(wěn)產(chǎn)狀態(tài)，公司銅礦成本有望進(jìn)一步下行。根據(jù)《銅陵有色金屬集團(tuán)股份有限公司發(fā)行股份、可轉(zhuǎn)換公司債券及支付現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)2020-20223804、4664、4586美元/噸。隨著米拉多二期擴(kuò)產(chǎn)、原礦產(chǎn)量不斷增長(zhǎng)，銅礦的平均單位成本有望下行，據(jù)測(cè)算至米拉多4073美元/202211.2%在銅礦供給緊缺、銅需求量有望提升的行業(yè)基本面支持下，銅價(jià)中樞有望上行，公司在米拉多二期擴(kuò)產(chǎn)提升資源自給率、生產(chǎn)成本有望下降的條件下或有望擴(kuò)大利潤(rùn)空間。表10：穩(wěn)產(chǎn)期內(nèi)公司銅礦單位成本有望進(jìn)一步下行2020202120222028-2038（穩(wěn)產(chǎn)期）原礦年產(chǎn)量（萬(wàn)噸）576.081355.221034.534620.00生產(chǎn)成本（萬(wàn)美元）采礦成本10461.277328.8925011.5025011.5選礦成本17410.1511830.7837874.8337874.83合計(jì)9085.6827871.4219159.6762886.33原礦單位生產(chǎn)成本（美元/噸）15.7720.5718.5213.61原礦單位總成本（美元/噸）22.4430.3126.1419.55同比增速（%）35.07%-13.76%-25.22%銅平均品位（%）0.59%0.65%0.57%0.48%銅精礦單位總成本（美元/噸）3804466445864073同比增速（%）22.61%-1.66%-11.20%銅陵有色交易報(bào)告書公司是老牌銅冶煉龍頭企業(yè)，銅冶煉產(chǎn)能處于全國(guó)前列。公司作為中國(guó)銅工業(yè)板塊第一股，冶煉產(chǎn)能規(guī)模較大，且陰極銅產(chǎn)量持續(xù)攀升。2024176.80.67%，15%229萬(wàn)噸。此外，公司旗下的金隆銅業(yè)冶煉產(chǎn)能為46萬(wàn)噸/年，位居全球單體銅冶煉規(guī)模前十。公司在2025年經(jīng)營(yíng)目標(biāo)中計(jì)劃生產(chǎn)陰極銅189.6萬(wàn)噸，或?qū)㈥帢O銅產(chǎn)量繼續(xù)同比提升超過(guò)7%。圖25：公司陰極銅產(chǎn)量規(guī)模僅次于江西銅業(yè)（單位：萬(wàn)噸）江西銅業(yè) 銅陵有色 云南銅業(yè) 紫金礦業(yè) 北方銅業(yè)2502001501005002021

2022

2023

2024

2025E各大公司公告在銅礦端供給趨緊、銅冶煉費(fèi)逐步走低的行業(yè)背景下，米拉多銅礦注入提升公司銅礦自給率，或提高了公司冶煉板塊盈利的抗風(fēng)險(xiǎn)水平。20242024TC1.13美分/202386.6%縮了公司冶煉板塊的利潤(rùn)。而公司于2023年注入米拉多銅礦資源顯著提升了銅礦自給率，提高了公司冶煉板塊盈利的抗風(fēng)險(xiǎn)水平。2024年公司銅產(chǎn)品噸毛利為3065.3元/噸，同比下降19.51%，噸毛利下行幅度相比同行可比公司較小。另一方面，在銅價(jià)憑借供給趨緊、需求提升的基本面支撐持續(xù)上行的背景下，銅冶煉費(fèi)的走低帶來(lái)銅精礦計(jì)價(jià)的提升，2024年公司銅產(chǎn)品噸成本為66956.2元/噸，同比上升5.29%，公司的銅礦自給率提高也使得公司的產(chǎn)品噸成本上行幅度相比同行可比公司較小，為產(chǎn)品利潤(rùn)的修復(fù)提供空間。圖26：2024年銅冶煉費(fèi)下行趨勢(shì)下，公司產(chǎn)品噸毛利降幅相比同行可比公司較小

圖27：銅精礦計(jì)價(jià)提升趨勢(shì)下，公司產(chǎn)品噸成本漲幅相比同行可比公司較小

銅陵有色 江西銅業(yè) 云南銅業(yè) 北方銅業(yè)2022202220232024各大公司公告

20222023202220232024

銅陵有色 江西銅業(yè)云南銅業(yè) 北方銅業(yè)注：數(shù)據(jù)為2022-2024年四家公司陰極銅產(chǎn)品噸毛利降幅（PCT） 注：數(shù)據(jù)為2022-2024年四家公司陰極銅產(chǎn)品噸成本漲幅（PCT）隨著公司綠色智能銅基新材料產(chǎn)業(yè)園一體化項(xiàng)目竣工投產(chǎn)，預(yù)計(jì)公司冶煉產(chǎn)能將進(jìn)一步增長(zhǎng)，在中期銅冶煉費(fèi)有望向好修復(fù)的預(yù)期下，公司銅冶煉板塊或?qū)⒂瓉?lái)更大利潤(rùn)空間。公司持續(xù)建設(shè)銅20101302024170萬(wàn)噸，陰極銅產(chǎn)量也在持續(xù)增長(zhǎng)。2025189.67%。此外，公司為深化銅業(yè)一體化產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)，于202250萬(wàn)噸/2025684.2%3月投產(chǎn)。若公司的銅基新材料項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)，有望將銅冶煉產(chǎn)能擴(kuò)大至220萬(wàn)噸年，則屆時(shí)公司的冶煉產(chǎn)能或?qū)⒊^(guò)國(guó)內(nèi)銅冶煉產(chǎn)能最大的江西銅業(yè)。圖28：公司陰極銅產(chǎn)量不斷增長(zhǎng)陰極銅產(chǎn)量（萬(wàn)噸） 同比增速（%）0表11：公司銅基新材料項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，冶煉產(chǎn)能或?qū)U(kuò)大至220萬(wàn)噸/年

14%12%10%8%6%4%2%0%-2%項(xiàng)目投資額建設(shè)規(guī)模建設(shè)進(jìn)度新建銅精礦熔煉、電解精煉、高端銅線綠色智能銅基新材料產(chǎn)業(yè)園一體化項(xiàng)目103億材、煙氣制酸等生產(chǎn)配套設(shè)施。高端銅線材產(chǎn)能50萬(wàn)噸/年，副產(chǎn)硫酸工程累計(jì)投入占預(yù)算比例：82.65%工程進(jìn)度：84.2%170萬(wàn)噸/年注：建設(shè)進(jìn)度數(shù)據(jù)截止2025年半年報(bào) 在中期銅礦供給增速或高于電解銅產(chǎn)量增速、冶煉行業(yè)“反內(nèi)卷”措施有望出臺(tái)落地的預(yù)期下，銅冶煉費(fèi)或上行改善，公司依憑高資源化自給率+高冶煉產(chǎn)能，或?qū)⒂瓉?lái)更大的利潤(rùn)空間。三、其他板塊：高端銅加工+貴金屬資源，雙輪驅(qū)動(dòng)增益盈利空間AI公司依托五大銅加工基地，銅加工材產(chǎn)量逐漸提升。公司擁有包括銅冠銅箔、金威銅業(yè)、銅冠電工、銅冠黃銅以及金新銅業(yè)等五大銅加工基地，已形成銅箔、銅板帶、銅棒、銅線等銅材配套加工能力。近年來(lái)公司銅加工材產(chǎn)量基本保持增長(zhǎng)，202441.58表12：公司依托五大銅加工基地，已形成銅箔、銅板帶、銅棒、銅線等銅材配套加工能力公司持股比例主營(yíng)業(yè)務(wù)銅冠銅箔72.38%PCB20258/年，其中PCB3.5/4.5萬(wàn)噸/年，于2022年分拆創(chuàng)業(yè)板上市。銅冠電工100%主要產(chǎn)品為各類銅（鋁）漆包圓線、銅漆包扁線、陽(yáng)極磷銅材、低氧銅材、無(wú)氧銅材、碲銅合金等，現(xiàn)銅加工材年產(chǎn)規(guī)模近30萬(wàn)噸，產(chǎn)品廣泛用于家電、新能源汽車、太陽(yáng)能光伏、印制電路板、高鐵、核電工業(yè)、電子通訊、海底電纜等行業(yè)和領(lǐng)域。銅冠黃銅75%銅陵市規(guī)模最大的銅棒企業(yè)，設(shè)計(jì)年生產(chǎn)能力為高精度黃銅棒7.5萬(wàn)噸，擠壓法生產(chǎn)工藝裝備水平高，主要生產(chǎn)高精度易切削、熱鍛棒、耐腐蝕棒等高精度銅深加工材料。金威銅業(yè)分公司ABB500,20%C194,和檔次處于市場(chǎng)領(lǐng)先水平，其他合金產(chǎn)品C192、C5191、C7541等已在市場(chǎng)批量銷售,市場(chǎng)占有率穩(wěn)步提升。金新銅業(yè)分公司2024年掛牌成立，依托銅陵有色綠色智能銅基新材料項(xiàng)目組建，主要建設(shè)熔煉、電解、制酸、銅材加工、渣選礦等生產(chǎn)主工藝工程以及相應(yīng)配套的制氧、供水、供電、環(huán)保等輔助工程，建成后主產(chǎn)高端銅材50萬(wàn)噸/年，預(yù)計(jì)年銷售收入超300億元。公司公告，中國(guó)有色金屬工業(yè)網(wǎng)，Mysteel銅板帶箔公眾號(hào)等注：持股比例數(shù)據(jù)截止2025年半年報(bào) 圖29：近年來(lái)公司銅加工材產(chǎn)量基本保持增長(zhǎng)銅加工材產(chǎn)量（萬(wàn)噸） 同比增速（%，右軸）4241403938373635342019 2020 2021 2022 2023

7%6%5%4%3%2%1%0%-1%分拆上市公司銅冠銅箔貢獻(xiàn)高精度電子銅箔產(chǎn)能8萬(wàn)噸，產(chǎn)品覆蓋多種規(guī)格，營(yíng)業(yè)收入逐漸增長(zhǎng)。20228萬(wàn)噸/年，PCB3.5萬(wàn)噸4.5萬(wàn)噸年，PCB銅箔產(chǎn)品覆蓋包括反轉(zhuǎn)處理（RTF箔）和極低輪廓銅箔（HVLP箔）47.1924.69%，2025H144.80%。表13：銅冠銅箔PCB銅箔產(chǎn)品包括多種型號(hào)產(chǎn)品產(chǎn)品類型/規(guī)格實(shí)例圖主要描述主要用途具有良好的高溫抗拉、高溫高延伸銅箔（HTE箔）延伸性能、優(yōu)良的耐熱性和可蝕刻性、防氧化用于多種類覆銅板及線路板性具有更強(qiáng)的剝離強(qiáng)度和高TG無(wú)鹵板材銅箔（HTE-W箔）耐熱性，良好的高溫抗拉、延伸性能，優(yōu)良的用于高玻璃化溫度板材PCB銅箔可蝕刻性和防氧化性反轉(zhuǎn)處理銅箔（RTF箔）采用光面粗化處理技術(shù)，具有極低的表面粗糙度，銅芽短，易于蝕刻，阻抗控制性強(qiáng)等特用于低損耗等級(jí)高頻高速電路用覆銅板及對(duì)應(yīng)的多層板點(diǎn)具有極低的表面粗糙用于極低損耗、超低損耗等級(jí)高頻高速電路用覆銅板及對(duì)應(yīng)的多層板度，比常規(guī)銅箔更低的極低輪廓銅箔表面輪廓結(jié)構(gòu)，能夠減（HVLP箔）少信號(hào)在高速傳輸中的損失、衰減，并具有優(yōu)異的電路蝕刻性受益于AI、電子通信等快速發(fā)展，高端HDI、高速高層和封裝基板等細(xì)分市場(chǎng)有望持續(xù)高速增長(zhǎng)，帶動(dòng)PCB行業(yè)迎來(lái)新一輪成長(zhǎng)周期。PCB行業(yè)是電子信息產(chǎn)品制造的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，而PCB銅箔制造位于產(chǎn)業(yè)鏈上游，是CCL及PCB制造的重要原材料，起到傳輸信號(hào)的作用。PCB銅箔通過(guò)與其他原材料經(jīng)制備形成覆銅板及印制電路板，被廣泛應(yīng)用于消費(fèi)電子、計(jì)算機(jī)及相關(guān)設(shè)備、汽車電子和工業(yè)控制設(shè)備產(chǎn)品中。受益于AI服務(wù)器及相關(guān)高速網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的推動(dòng)，PCB行業(yè)景Prismark統(tǒng)計(jì)及預(yù)測(cè)，2024PCB735.655.8%2024-2029PCB946.615.2%。從細(xì)2024-202918層以上高多層板、HDI15.7%、6.4%7.4%PCB市場(chǎng)的平均復(fù)合增長(zhǎng)率，細(xì)分市場(chǎng)有望帶動(dòng)整體行業(yè)的新一輪成長(zhǎng)周期。圖30：18層以上高多層板、HDI板及封裝基板行業(yè)景氣度較高2024-2029年CARG18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%18層以上高多層板 封裝基板 HDI板 PCB行業(yè)銅冠銅箔公告，世運(yùn)電路公告，PrismarkAI服務(wù)器、電子通信的發(fā)展對(duì)作為覆銅板材料的銅箔提出更高要求，銅箔表面粗糙度需降低以滿足更好信號(hào)傳輸性能的要求。5GAI服務(wù)器為代表的PCB電流趨于集中在導(dǎo)體表面，當(dāng)頻率很高的電流通過(guò)導(dǎo)體時(shí)，可以認(rèn)為電流只在導(dǎo)線表面上很薄的一層中通過(guò)，該現(xiàn)象稱之為“趨膚效應(yīng)”。趨膚效應(yīng)產(chǎn)生的原因是射頻微波頻段較高，傳輸?shù)男盘?hào)電流在導(dǎo)體內(nèi)產(chǎn)生渦流，使能量抵消，因此傳輸?shù)哪芰看蠖嘣趯?dǎo)體的表面，趨膚深度和頻率成反比。當(dāng)表面粗糙度大于趨膚深度時(shí)，電流路徑長(zhǎng)信號(hào)傳輸速度慢，信號(hào)傳遞的損耗大。當(dāng)表面粗糙度小于趨膚深度時(shí)，電流路徑短信號(hào)傳輸速度快，信號(hào)傳遞的損耗小。因此降低銅箔表面粗糙度是保證信號(hào)的傳輸質(zhì)量，減少信號(hào)遲延的有效手段。圖31：趨膚深度和頻率成反比 圖32：表面粗糙度大于趨膚深度時(shí)，信號(hào)傳遞的損耗大；表面粗糙度小于趨膚深度時(shí)，信號(hào)傳遞的損耗小張春陽(yáng),佟慶平等，《壓延銅箔表面處理技術(shù)及進(jìn)展》，東方證券研究所

張春陽(yáng),佟慶平等，《壓延銅箔表面處理技術(shù)及進(jìn)展》，東方證券研究所公司PCB銅箔產(chǎn)品中包括表面粗糙度較低的RTF箔和HVLP占比近年來(lái)逐漸提升，未來(lái)有望擁抱更大需求藍(lán)海。PCBRTFHVLP高性能電子電路中的高頻高速基板用銅箔，具有低的表面輪廓度，傳送信號(hào)損失低，阻抗小等優(yōu)良介電特性，可應(yīng)用于不同傳輸速率的服務(wù)器、數(shù)據(jù)中心、雷達(dá)等通信和智能化領(lǐng)域，是近年來(lái)PCB2022高速基板用銅箔在PCB銅箔產(chǎn)量中占比越來(lái)越高，2024年占比已經(jīng)超過(guò)四分之一。未來(lái)對(duì)高速電子通信技術(shù)快速發(fā)展的需求，或?qū)楣镜母哳l高速基板用銅箔打開更大的應(yīng)用空間。圖33：銅冠銅箔高頻高速基板用銅箔產(chǎn)量占比近年來(lái)不斷提升高頻高速基板用銅箔占比(%)30%25%20%15%10%5%0%2022 2023 2024黃金上漲的中期邏輯是美元債務(wù)無(wú)底線擴(kuò)張導(dǎo)致美元信用惡化。美元作為全球儲(chǔ)備貨幣，其全球供給主要由美國(guó)財(cái)政部通過(guò)發(fā)行國(guó)債的方式實(shí)現(xiàn)。1993年以來(lái)由于美元債務(wù)持續(xù)擴(kuò)張，尤其是自2020年起由于疫情影響，美國(guó)多行業(yè)處于半停擺狀態(tài)，財(cái)政收入大幅減少后赤字問(wèn)題再度爆發(fā)。美國(guó)已實(shí)質(zhì)上放棄了財(cái)政貨幣紀(jì)律，美國(guó)國(guó)債發(fā)行額環(huán)比加速上行。受美元債務(wù)無(wú)底線擴(kuò)張影響，美元信用加速惡化，黃金也自此開啟明顯的上漲行情。我們認(rèn)為，黃金上漲的中期邏輯正是美元債務(wù)無(wú)底線擴(kuò)張導(dǎo)致的美元信用惡化，而且從黃金價(jià)格與美國(guó)債務(wù)總額的相關(guān)性來(lái)看，當(dāng)前黃金價(jià)格仍有上行空間。圖34：2020年以來(lái)美國(guó)持加大債券發(fā)行力度 圖35：黃金價(jià)格（美元/盎司）長(zhǎng)期走勢(shì)與美國(guó)國(guó)債總額（十億美元）存在較強(qiáng)的正相關(guān)性2011/012011/122011/012011/122012/112013/102014/092015/082016/072017/062018/052019/042020/032021/022022/012022/122023/112024/102025/09

美債發(fā)行額（十億美元）

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美國(guó)國(guó)債總額（十億美） 倫敦黃金現(xiàn)價(jià)（美元/司）40003000200010001993/011995/011993/011995/011997/011999/012001/012003/012005/012007/012009/012011/012013/012015/012017/012019/012021/012023/012025/01美國(guó)財(cái)政部 美國(guó)財(cái)政部美國(guó)財(cái)政赤字持續(xù)走高，當(dāng)前凈利息支出已達(dá)財(cái)政收入的18%。通過(guò)發(fā)債融資雖然階段性緩解財(cái)政收支困境，但中期來(lái)看只是延后了債務(wù)問(wèn)題爆發(fā)的時(shí)點(diǎn)，并沒(méi)有從實(shí)質(zhì)上去解決美國(guó)財(cái)政收入問(wèn)題。并且由于債券發(fā)行額走高，美國(guó)債務(wù)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)張，凈利息支出同步上行。2024財(cái)年美國(guó)財(cái)政收入4.919萬(wàn)億美元，支付的國(guó)債凈利息8811億美元，利息占財(cái)政收入的比例已達(dá)18%，30元信用的下行。由此導(dǎo)致美元正逐漸喪失全球的儲(chǔ)備貨幣地位，而與之對(duì)應(yīng)的替代品黃金則或迎來(lái)長(zhǎng)期價(jià)格上行。圖36：2020年以后美國(guó)財(cái)政赤字持續(xù)走高（單位：億美元）圖37：美國(guó)政府債務(wù)持續(xù)累積，利息占財(cái)政收入比例達(dá)到近美國(guó):財(cái)政赤字美國(guó):財(cái)政赤字(盈余為負(fù))01980/101983/031980/101983/031985/081988/011990/061992/111995/041997/092000/022002/072004/122007/052009/102012/032014/082017/012019/062021/112024/04

196219661962196619701974197819821986199019941998200220062010201420182022

美國(guó)：財(cái)政收入（十億美元）美國(guó)：財(cái)政支出：凈利息（十億美元凈利息支出占比（%，右軸）

20%15%10%5%0%近年來(lái)公司貴金屬板塊毛利貢獻(xiàn)愈發(fā)顯著。隨著黃金價(jià)格不斷上行，公司貴金屬板塊毛利貢獻(xiàn)占比逐漸提升，202111.19%202436%20237.85%，2024年進(jìn)一步同比增長(zhǎng)約23%202318.53%9.21PCT，202419.19%0.67PCT。圖38：2021年以來(lái)公司黃金等副產(chǎn)品板塊毛利貢獻(xiàn)愈發(fā)顯著

黃金等副產(chǎn)品板塊毛利占比（%）黃金等副產(chǎn)品板塊毛利率（%，右軸）2019 2020 2021 2022 2023 2024

25%20%15%10%5%0%米拉多銅礦二期擴(kuò)產(chǎn)有望提升公司黃金產(chǎn)量，在黃金等貴金屬價(jià)格有望長(zhǎng)期上漲背景下，公司貴金屬板塊或迎來(lái)量?jī)r(jià)齊升。根據(jù)《銅陵有色金屬集團(tuán)股份有限公司發(fā)行股份、可轉(zhuǎn)換公司債券及支付現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書》披露，預(yù)計(jì)至米拉多銅礦二期擴(kuò)產(chǎn)穩(wěn)產(chǎn)期2.6520241.750%圖39